（民商法学专业论文）房地产投资信托本土化法律问题研究.pdf

一煳 原创性声明 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已发表 或撰写过的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的任何 贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：而以日期： 功d 6 ，7 本论文使用授权说明 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可 以公布论文的全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 1 日期：銎丝：堑：17 上海 上海大学法学院 2 0 1 0 年4 月 i v 上海大学顾十论文 ad i s s e r t a t i o ns u b m i t t e dt os h a n g h a iu n i v e r s i t yf o rt h ed e g r e e o fm a s t e ri nc i v i ll a w t h e l e g a lr e s e a r c ho f r e a le s t a t e i n v e s t m e n tt r u s tl o c a l i z a t i o n m d c a n d i d a t e ：w a n g h u a n s u p e r v i s o r ：l i z h i m a j o r ：c i v i la n dc o m m e r c i a ll a w l a w c o l l e g e ，s h a n g h a iu n i v e r s i t y a p r i l ，2 0 1 0 v 上海人学硕十论文 摘要 结合当前金融市场上对房地产投资信托的强烈呼声及国家金融机构对房地 产投资信托本土化的重视，本文对房地产投资信托的本土化发展的法律问题加以 剖析，使其适应我们当前的经济形式及现实国情，引入房地产投资信托的合理制 度，能够切实可行地解决房地产开发融资渠道单一、法律体系不健全等问题，掀 开房地产业发展的新篇章，加快金融创新。 本论文共分四部分，第一章是房地产投资信托概述，介绍房地产投资信托的 起源、内涵、制度价值以及法律关系，对房地产投资信托初步介绍；第二章是中 国房地产投资信托的初步实践和障碍分析，在说明中国房地产投资信托产品种类 的基础上，通过“华联回龙观物业集合资金信托计划 和“北京国投大万商厦物 业收购集合资金信托 两个案例，分析中国房地产投资信托发展过程中的障碍； 第三章和第四章是本文的重点，着重介绍房地产投资信托本土化的困难抉择以及 本土化构建。其中在第三章，阐释房地产投资信托过程中发行机构、募集方式、 投资方向等问题；第四章房地产投资信托本土化的构建中，主要针对第三章提出 的问题，结合我国目前现状找出针对性的解决方法，为我国引进房地产投资信托 产品提出建设性意见。 本文的创新主要体现在三个方面，第一，虽然关于房地产投资信托的研究已 经不是一个新的话题，但是关于房地产投资信托的法律问题研究较少，这是选题 角度上的创新；第二，在房地产投资信托本土化的过程中，针对组织结构、投资 方向、资金募集方式的选择问题，构建房地产投资信托本土化发展模式，这是本 文内容上的创新；第三，如何解决一项制度的本土化发展模式，紧贴社会现实， 解决眼前问题，这是本文的讨论焦点，也是本文的现实意义之所在。 关键词：房地产投资信托本土化法律问题制度构建 v i i n t r o d u c t ear e a s o n a b l es y s t e mo f r e i t s ，c r e a t eav i a b l es o l u t i o nt oas i n g l er e a le s t a t e d e v e l o p m e n ta n df i n a n c i n gc h a n n e l s ，t h ei m p e r f e c tl e g a ls y s t e ma n ds oo n ，o p e na n e w c h a p t e ri nr e a le s t a t ed e v e l o p m e n t ，s p e e du pf i n a n c i a li n n o v a t i o n t h i sa r t i c l ei sd i v i d e di n t of o u rp a r t s ，t h ef i r s tp a r ti sa no v e r v i e wo fr e i t s ， d e s c r i b e st h eo r i g i n ，m e a n i n g ，v a l u es y s t e ma n dl e g a lr e l a t i o n so fr e i t s ；t h es e c o n d p a r ti st h ep r e l i m i n a r yp r a c t i c ea n db a r r i e r sa n a l y s i so fc r e i t s ，i nt h ep r o d u c t c a t e g o r yb a s i sc r e i t i s t h r o u g h ”h u a l i a nh u i l o n g g u a np r o p e r t yc a p i t a lt r u s t s c h e m e ”a n dt h e ”b e i j i n gi n t e r n a t i o n a lt r u s ta n dd a w a nc o m m e r c i a l p r o p e r t y a c q u i s i t i o nc a p i t a lt r u s t ”，a n a l y s i st h eo b s t a c l e so fc - - - r e i t si nt h ed e v e l o p m e n t p r o c e s s t h et h i r dp a r ta n dt h ef o r t hp a r ta r et h ef o c u s ，i n t r o d u c ed i f f i c u l tc h o i c e sa n d l o c a lf r a m e w o r ki nr e i t sl o c a l i z a t i o n i nt h et h i r dc h a p t e rw h i c he x p l a i n si s s u e r s ， r a i s i n gm e t h o d s ，i n v e s t m e n td i r e c t i o na n do t h e ri s s u e si nt h ep r o c e s so fr e i t s l o c a l i z a t i o n ；t h ef o r t hp a r tc o n s t r u c t st h em a i nq u e s t i o nm e n t i o n e di nt h et h i r d c h a p t e r , t h ec o m b i n a t i o no ft h ec u r r e n ts i t u a t i o n ，t of i n das p e c i f i cs o l u t i o nf o rt h e r e i t sl o c a l i z a t i o nt om a k ec o n s t r u c t i v ec o m m e n t s t h i si n n o v a t i o ni sm a i n l yr e f l e c t e di nt h r e ea s p e c t s ，f i r s t ，a l t h o u g ht h er e s e a r c h o nr e i t si sn o tan e w t o p i c ，b u to nt h el e g a la s p e c t so fr e i t si sr a r e l yb e e ns t u d i e d ， t h i si st h ei n n o v a t i v eo nt o p i c s p e r s p e c t i v e ；s e c o n d ，i nt h er e i t sl o c a l i z a t i o np r o c e s s ， f o ro r g a n i z a t i o n a ls t r u c t u r e ，d i r e c t i o no fi n v e s t m e n t ，m o d es e l e c t i o no f c a p i t a lr a i s i n g ， c o n s t r u c td e v e l o p m e n tm o d e lo fr e i t sl o c a l i z a t i o n ，t h i si st h ei n n o v a t i o no nc o n t e n t ； t h i r d ，h o wt os o l v et h el o c a l i z e dd e v e l o p m e n tm o d e l ，c l o s et os o c i a lr e a l i t y , t os o l v e t h ei m m e d i a t ep r o b l e m ，w h i c hi st h ef o c u so ft h i sd i s c u s s i o n ，a n dt h es i g n i f i c a n c eo f t h i s p r a c t i c a l i 上海人学硕士论文 k e y w o r d s ：r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s l o c a l i z a t i o n l e g a li s s u e s s y s t e mc o n s t r u c t i o n v i i i 上海大学硕士论文 目录 引言 一、问题的提起1 二、研究的方法1 第一章房地产投资信托( r e i t s ) 概述3 第一节房地产投资信托( r e i t s ) 的缘起及内涵3 第二节房地产投资信托( r e i t s ) 的制度价值5 一、拓宽投资主体，赢取高额回报5 二、降低银行风险，分散投资方向6 三、依托税负规避，增强流动性6 第三节房地产投资信托( r e i t s ) 中的法律关系7 一、公司型r e i t s 中的法律关系8 二、契约型r e i t s 中的法律关系。9 第二章中国房地产投资信托( c r e i t s ) 的初步实践及障碍分析1 1 第一节c - r e i t s 的产品种类1 1 一、信托贷款1 l 二、股权投资信托1 2 第二节c - r e i t s 的初步实践及差异性分析1 3 一、“华联回龙观物业集合资金信托计划”介绍及评析1 3 二、“北京国投大万商厦物业收购集合资金信托”介绍及评析1 4 第三节c - r e i t s 发展的障碍分析1 7 一、社会文化障碍1 7 二、法律障碍2 0 第三章房地产投资信托( r e i t s ) 本土化的困难抉择2 6 第一节发行机构的配置问题2 7 第二节募集方式的择取问题2 9 第三节投资方向的取舍问题3 1 第四章房地产投资信托( r e i t s ) 本土化的法律制度构建3 4 v i i i 上海人学硕十论文 第一节创建 一、专项立法，支持r e i t s 发展3 4 二、完善r e i t s 的配套法律3 4 三、调整税法的相关规定。3 6 四、加强外部监管机制3 6 第二节构建c r e i t s 的法律制度3 7 一、c r e i t s 的发行机构3 7 二、c r e i t s 的募集方式4 l 三、c r e i t s 的投资方向4 l 结语4 6 参考文献4 7 作者在攻读硕士学位期间公开发表的论文5 0 作者在攻读硕士学位期间所参与的项目5 1 致谢5 2 x 上海人学硕士论文 一、问题的提起 己i言 丁i目 目前，我国的房地产金融体系仍处于初级阶段，存在融资渠道单一、市场结 构不健全、法律体系不完善等问题，我国房地产金融业的相对滞后阻碍我国房地 产业的持续发展，为加快金融创新，引入房地产投资信托将成为金融市场的必然 选择。针对目前市场对房地产投资信托产品的强烈需求，本文主要从法律角度探 讨房地产投资信托本土化的法律制度构建。 美国从1 9 6 0 年房地产投资信托创立至今已有4 0 多年的历史，美国从1 9 6 0 年通过的国内税收法典到1 9 9 7 年的1 9 9 7 年纳税者减免法，正式开创了 美国现代房地产投资信托制度并取得长足发展；亚洲自2 0 世纪末积极引入房地 产投资信托基金，其中新加坡、日本、韩国己经相继推出具有本国特色的房地产 投资信托基金，己成为全球增长最快的r e i t s 市场。针对当前金融市场上对房地 产投资信托的强烈呼声及国家金融机构对房地产投资信托本土化的重视，引入房 地产投资信托产品势在必行。我国在房地产投资信托本土化的过程中，会遇到诸 如发行机构、投资方向、资金募集方式等如何设置的问题，本篇文章在结合美国 成熟产品制度的基础上，以“华联回龙观物业集合资金信托计划”和“北京国投 大万商厦物业收购集合资金信托”为例，与我国准r e i t s 的社会实践进行差异性 比较，进而结合我国实际情况构建房地产投资信托本土化的法律制度，使其设置 更为合理规范，以满足目前金融市场对房地产投资信托产品的需求。 二、研究的方法 本文的研究方法是借鉴国内外的有关学说和判例，参考国内已有研究成果， 运用文献分析法、实证分析法、历史考察法、比较研究法、归纳法对房地产投资 信托本土化法律问题展开研究。 ( 1 ) 文献分析法。搜集、鉴别、整理国内外r e i t s 的相关文献，并通过对文 上海大学硕上论文 献的研究，全面掌握r e i t s 的相关资料。 ( 2 ) 实证分析法。对r e i t s 本土化问题不能仅限于理论上的研究，还要通 过一些实例来论证。密切关注近期国内影响力比较大的典型案例，通过个案分析， 找出我国r e i t s 的发展现状。 ( 3 ) 比较研究法。在掌握美国成熟r e i t s 产品与我国r e i t s 实践的基础上， 进行多样的、综合的比较研究，力求在整体上全面认识研究对象，尤其是我国的 发展现状，认清现实情形，做到有针对性的解决问题。 ( 4 ) 历史研究法。一项法律制度的发展和完善，都具有时间上的延续性和 继承性。通过研究美国r e i t s 的发展进程，从各种历史性事件的关系中找到因果 线索，总结美国r e i t s 产生和发展的经济文化背景，进而审视我国的发展环境， 从相同与相异中探索我国的发展途径。 ( 5 ) 归纳法。目前国内学者对房地产投资信托的研究比较凌乱，缺乏完整 性、系统性的论述。通过对各种学者的论述分析，按照一定的内在逻辑，将其定 性归类，进而从更加宏观的角度总结归纳出自己的观点。 2 卜海大学硕i ：论文 第一章房地产投资信托( r e i t s ) 概述 第一节房地产投资信托( r e i t s ) 的缘起及内涵 房地产投资信托的基本理念起源于1 9 世纪中叶，其演变过程可以简单的归 纳为：信托投资信托房地产投资信托。信托制度已经存在数千年之久， 最早的法律渊源来自罗马法中的“信托遗赠 制度，现代信托业发源于英国， 由“尤斯 ( u s e ) 制度衍生而来。信托作为一种财产管理制度，在2 0 世纪初传 入我国，它的核心内容是“受人之托，代人理财。1 对于信托的研究，不能不提 及梅特兰先生的经典名言“如果有人要问，英国人在法学领域取得的最伟大、最 独特的成就是什么，那就是历经数百年发展起来的信托理念，我相信再也没有比 这更好的答案了 。21 9 世纪中叶以后，随着人们财富观念的改变，信托超越了 传统上消极的持有财产的工具设计，而广泛的运用在商事领域用于积极管理财 产，具有代表性的就是投资信托。投资信托产生于1 9 世纪的英国，1 8 6 8 年英国 政府创设的“海外和殖民地政府信托 标志着世界上投资信托的诞生。投资信托 产生的初期，主要目的是对外证券投资，主要投资对象是公债。投资信托虽然在 英国起源，但却在美国取得长足发展。随着投资信托的发展，投资信托从证券投 资信托走向产业投资信托，拓展了投资信托的投资领域。3 房地产投资信托是投资信托的一种，起源于1 9 世纪中叶美国马萨诸塞州波 士顿市设立的商业信托。1 9 6 0 年，美国国会修订了国内税收法典，确定r e i t s 为一种投资的组织形式。该法案于1 9 6 1 年1 月1 日生效，标志着r e i t s 在美国 的正式成立。由于房地产行业是资金密集型行业，加之房地产行业是高利润行业， 房地产投资信托产生后，在全球取得了长足的发展。随后澳大利亚在1 9 7 1 年允 许公开发行可上市流通的不动产信托，即l i s t e dp r o p e r t yt r u s t ( l p t ) ，荷兰 1 9 7 2 年建立了房地产投资信托机制，加拿大和比利时在2 0 世纪9 0 年代也引进 了房地产投资信托。而近几年来，日本、新加坡、法国和香港都是房地产投资信 1 汗鑫t 金融法学 m ，北京：中国政法大学出版社，1 9 9 8 年第4 版，第2 5 9 页。 2 梅特兰：衡平法，转引自何宝玉：英国信托法原理与判例 m ，北京：法律出版社，2 0 0 1 年版，第 1 页。 3 文杰：投资信托法律关系研究武汉大学2 0 0 4 年博士学位论文，收藏于国家图书馆，第3 5 页。 3 上海大学硕j 二论文 托刚刚兴起的国家或地区。1 关于房地产投资信托( r e i t s ) 的概念，迄今尚无定 论。从目前对房地产投资信托的研究现状来看，金融学领域多于法学领域，对房 地产投资信托概念的理解也见仁见智，代表性的观点为以下三种： 一、信托方式说。该观点认为，房地产投资信托是信托方式的一种，即委托 人将财产委托给受托机构，由其运用到房地产企业或开发项目，因管理或经营所 得的收益归受益人所享有。2 二、信托基金制度说。该观点认为，房地产投资信托是一种以发行受益凭证 的方式汇集特定多数投资者的资金，专门投资机构对其进行管理，并将投资所得 的综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金制度。3 三、资产集合说。该观点认为，传统的房地产投资信托基本上是指专门持有 房地产、与抵押贷款相关的资产或同时持有这两种资产的一种封闭式基金。一些 现代的房地产投资信托公司也可以被看作房地产经营公司。不管传统的还是现代 的房地产投资信托都可以被看作是一个由房地产或抵押贷款组成的资产集合。4 以上观点从不同侧面揭示了房地产投资信托的内涵，都有其合理性，但也不 失偏颇。在辩证考察的基础上，本文对房地产投资信托的概念加以界定。当然， 本文对概念的界定也印证了我国学者的断言，“概念的真实性存在于具体的语 境之中，关于概念的任何定义都是有争辫余地的，而不是真理。”5 因此，本文 不从具体的“语境”中来分析，而是从其内涵入手剖析。房地产投资信托( r e a l e s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t ) ，简称r e i t s ，源起美国，在其发源地国称为不动产 投资信托，是指一种采取公司、信托或者协会的组织形式，集合多个投资者的资 金，收购并持有收益类房地产( 例如写字楼、购物中心、公寓、旅馆和仓储中心 等) 或者为房地产项目进行融资，并且享受税收优惠的投资机构。6 关于r e i t s 的 称谓，台湾仍称 不动产投资信托 ，香港称 房地产投资信托基金，然而在我 1 罗亮：房地产投资信托法律制度构建初探，江两财经人学硕士论文，第3 页。 2 濮愉：房地产投资信托制度的法律探讨，中国人民人学硕士学位论文，收藏于国家图书馆，第5 页。 3 张组华：房地产融资创新论房地产投资信托( r e i t s ) 在我国的适用性，中国人民大学硕士学位论 文，收藏于国家图书馆，第3 页。 4 美 陈淑贤、约翰埃里克森、王坷等：房地产投资信托一结构、绩效与投资机会，刘洪玉、黄英 等译，北京：经济科学出版社，2 0 0 4 年版，第卜2 页。 5 方流芳：中国法学教育观察，中国法律教育之路 j ，1 9 9 7 年，第4 卜4 l 页。 6s e e ，u s1 9 6 0 i n t e r n a lr e v e n u ec o d e ，s e c 8 5 6 ( a ) 转引白李智：房地产投资信托( r e i t s ) 法律制 度研究，中国政法大学2 0 0 5 年博上论文，第7 页。 4 上海大学硕士论 国多将其称为房地产投资信托。1 为方便研究及适应中国国情，作为r e i t s 的中 文对应词，本文也采用房地产投资信托这一称谓。 第二节房地产投资信托( r e i t s ) 的制度价值 从本质上来说，r e i t s 以资产为核心、以信用为基础、以权利主体与利益主 体相分离为特点，是一种典型的商事信托，其关于财产移转及专业管理的巧妙设 计，使它具有独特的制度价值和很强的适应能力。 一、拓宽投资主体，赢取高额回报 传统的房地产是资金密集型行业，具有投资周期长、投资规模大、承担较大 债务风险等特点，导致中小投资者的介入难度较大，而在历史上，投资房地产行 业一度成为富人们的权利，普通的中小投资者对此只能望而却步。r e i t s 通过发 行股份或受益凭证，吸引社会大众投资者的资金，而中小投资者由此可以进入房 地产投资渠道，从而可以获得原本可望而不可及的大规模房地产投资收益。此外， r e i t s 具有破产隔离功能，信托一旦设立，委托人除在信托文件中保留相应权限 外，即退出了信托关系，金融资产的受托机构就与委托人的破产风险相互隔离，使 资产组合的偿付能力与原始权益人的资信能力分隔开来，从而不至于影响到投资 者的利益。同样，在受托人破产的情形下，信托财产也不能用以清偿其债权人的 债务，因此保障投资者利益也不受受托人破产的影响。2 这一制度的设计可以吸 引更广大的投资者。 在扩大投资主体的同时，又给与广大投资者以优厚的回报。美国r e i t s 规 定，必须将收入的9 0 作为红利分配，投资者可以获得稳定的高额回报。我国虽 然没有这样明确的法律规定，但是r e i t s 自身的特点和制度设计使得其成为优越 的投资工具。如在2 0 0 9 年3 月2 1 日举行的商业地产年会上，作为国内第一只 r e i t s 上市企业，越秀r e i t s 高管称其每年拿出了1 0 0 的收益分红，最早三年前 约定的回报是6 ，现在股价下跌了1 3 ，回报却上升到1 4 ，投资人的收益不降 反升。3 可以说，r e i t s 能够给与投资者稳定且丰厚的回报。 1 杜筠翊、胡轩之：不动产投资信托研究，政治与法律 j ，2 0 0 0 年第3 期，第2 3 页。 2 许凌艳：会融资产证券化法律问题研究，中国人民大学法学院2 0 0 3 届博士毕业论文，第3 2 页。 3 中国信托法律嘲：越秀r e i t s 高管谈国内房地产投资信托基金试点， 5 上海人学硕十论文 二、降低银行风险，分散投资方向 房地产开发的资金来源主要是靠银行贷款、自筹资金和定金及预付款，其中 一般房地产企业的自由资金规模较小，在房地产开发项目中的比例通常不超过 1 0 ，而在定金和预付款中，通常也是通过银行抵押贷款来实现的，银行作为资 金支持者承担着强大的支撑作用。作为银行信贷资金的重要补充，房地产投资信 托可以有效减少银行体系所承担的巨大金融风险，改善目前房地产资金来源严重 依赖银行贷款的局面，能够有效的降低银行体系的经营风险。此外，我国银行储 蓄存款数额巨大，房地产投资信托可以分流部分银行的储蓄基金，减轻银行系统 的经营负担。 另外，在r e i t s 运行过程中，通过发行股份或受益凭证，将社会大众投资者 的资金交给专门的基金托管机构管理。管理结构运用资金进行多角化投资，选择 各种不同的房地产证券及不同地区、不同类型的房地产项目和业务进行组合投 资，通过多元化、分散性的投资，不仅可以取得较高的收益，而且也可以减轻出 资财产的风险程度。因为通过r e i t s ，管理者能成为一个拥有各种房地产类型的 实体( 即r e i t s ) 的股东，而r e i t s 将其资产扩张并多样化，从而可以避免由于投 资集中于某些地区物业所产生的风险。这样，管理者也获取了减轻其个人责任的 机会，即让r e i t s 去承担本应属于管理者的困扰其财产的责任。1 三、依托税负规避，增强流动性 依照信托原理，“受托人对信托财产仅享有名义上的所有权( n o m i n a l o w n e r s h i p ) ，受益人才是信托财产的真正所有人，因此使用信托形式从事商事活 动可以在一定范围内免除法人实体层面上的税务负担 。2 美国国会1 9 6 0 年通过 的修订内地税法典，规定凡具备该法案第8 5 6 条至8 5 9 条的有关组织、收入及收 益分配要件的r e i t s 可享有免税优惠。由此得知，即使r e i t s 是以公司形式存在， h t t p ：w 玑t r u s t l a w s n e t h o t s p o t l i s t a s p ? s e l e c t i d = 8 3 9 2 & c i a s s i d = 1 2 ，登陆时问2 0 0 9 年6 月2 4 日。 1 r o b e r t j c r n k o v i c h 。u p r e i t s ：”t h eu s eo fp a r t n e r s h i p si ns t r u c t u r i n ga n do p e t a t i n gr e a ie s t a t e i n v e s t m e n tt r u s t ，i nr e i t s ”，( 1 9 9 3 ) w h a ty o un e e dt ok n 咖n o w ，p 6 3 6 5 转引自张莹：房地产投资 信托( r e i t s ) 法律制度研究，西南政法大学硕上论文，第l o 页。 2j o h n h l a n g b e i n n ，t h es e c r e tl i f eo ft h et r u s t ：t h et r u s ta sa ni n s t r u m e n to fc0 l l l m e r c e 1 0 7y a l e l j1 8 1 ，( 1 9 9 7 ) 沈叫宝：商事信托制度的现代发展，载甘肃政法学院学报 j ，2 0 0 5 年第8 l 期， 第1 2 页。 6 上海大学硕士论文 也不征收公司所得税，而仅对股东或投资人征收个人所得税，这就避免了对r e i t s 和股东的双重征税；1 9 8 6 年的税收改革法案( t r a 8 6 ) 又做了一些补充规定，即 允许不符合房地产纳税优惠条件的物业，在纳入房地产投资信托一年以后，也享 受税收优惠条件；而且1 9 9 7 年的房地产投资信托的精简法案( r e i t s s a ) 和1 9 9 9 年的现代法案( r m a ) 通过对法律条款的调整，为房地产投资信托的发展提供了 更为宽松的环境，房地产商将r e i t s 作为一种投资工具的热情大大提高。 在以往的交易形式中，投资人若要投资不动产，只能“直接购买 或者“投 资不动产相关股票”两种渠道。房地产属于不动产，这一固有特征使得它的流动 性较差，投资者若要直接购买不动产，通常需要通过中介机构，手续繁杂，耗费 时间和精力，如果想要及时变现，由于信息不对称等问题，往往存在很大障碍。 因“r e i t s 是以证券化方式来表彰不动产之价值，证券在发行后可以在次级市场 上加以交易，投资者可以随时在集中市场上或店头市场上买卖证券，有助于资金 的流通，一定程度上消除了传统不动产不易脱手的顾虑。1 r e i t s 作为一种房地 产的证券化产品，投资人可以采用股票或受益凭证的形式在集中市场或者次级市 场交易，又由于r e i t s 的税负优惠特征可以避免双重征税，又进一步增强房地产 这种不动产的流动性。 第三节房地产投资信托( r e i t s ) 中的法律关系 依据美国信托法重述规定，信托是指“基于当事人的意思而产生的关于 财产权的信任关系。受托人必须为他人的利益而处理财产，并遵从衡平法上的义 务 。2 信托的本质是替他人理财，在法律上，信托是作为一种财产管理制度而存 在的。 信托的法律构造产生了两个最基本的法律观念：一是所有权和利益分离。信 托一旦有效设立，委托人转移给受托人的财产就成为信托财产而独立存在。信托 财产所有权的性质极为特殊，表现为“所有权和利益的分离 。其中受托人享有 信托财产的所有权，但受托人必须将管理和处分信托财产所产生的利益交给受益 人，因为受益人享有“衡平法上的所有权 。二是信托财产的独立性。信托财产 1 杜绮栩、胡轩之：不动产投资信托研究，载政治与法律 j ，2 0 0 0 年第3 4 期，第1 3 页。 2 参见美国信托法重述第2 条，转引自李智：房地产投资信托( r e i t s ) 法律制度研究，中国政法大 学2 0 0 5 年博士学位论文，第1 0 页。 7 上海大学硕上论文 在法律关系上，归属于受托人，名义上亦为受托人所有，但却不属于受托人自有 财产的一部分，因为信托财产应受信托目的的拘束，并为信托目的而独立存在。 这种独立性表现在信托财产的非继承性、破产财产的排除、强制执行的禁止、抵 消的禁止上。1 那么作为一种新型的商事信托形式，房地产投资信托本质中蕴含的法律关系 是怎样的呢? 在解读他们之间的法律关系之前，需要明确这个法律关系中包含的 主要各方：( 一) 委托人：在房地产投资信托中，委托人也是受益人，他们是股 份的持有人，包括大众投资者、机构投资者，持有股份的房地产等公司。( 二) 受托人：他们以信托形式为委托人的利益而持有相关资产，以及监察管理公司的 活动是否符合委托人的利益及组织计划的规定。受托人一般为银行或者银行附属 的信托公司，代表全体信托单位持有人持有信托资产。( 三) 管理人：管理人作 为独立的第三方，与受托人之间形成代理关系。在r e i t s 中，投资者将资金交给 基金管理人管理，管理公司利用专业知识为他人利益而行使权力，在分散投资与 集中投资之间把握平衡，在风险与收益之间作出最佳选择。 为了更好的解读其中的具体法律关系构成，本节通过剖析房地产投资信托的 两类组织形式，即公司型r e i t s 和契约型r e i t s ，并分别在每一种类型中进一步 阐述。 一、公司型r e i t s 中的法律关系 所谓公司型r e i t s ，“是由一批具有共同投资理念的投资者依法组成投资于 特定对象的、以赢利为目的股份制投资公司，该类公司通过发行股票的方式募集 资金，是具有独立法人资格的经济实体。2 在公司型r e i t s 的运作模式中，首 先由发起人出资并依据公司法设立公司，通常由信托投资基金管理公司或者投资 银行充任发起人。发起人向主管部门申请审批投资信托计划，并负责向社会公众 募集资金，而投资者因购买公司股份而成为公司股东。投资者投入资金集中形成 的投资基金，在法律上称为“共同基金 ，被公司存放在独立的保管机构，以满 足r e i t s 作为信托形式的要求。在该公司成立后以及存续期内，该公司聘请管理 顾问公司或者独立投资顾问，负责将“共同基金 投资于各类有价证券，并将投 1 赖源河，王志诚：现代信托法论【m 】，北京：中国政法人学出版社，2 0 0 2 年版，第8 1 8 9 页。 2 李智：房地产投资信托( p e l t s ) 法律制度研究，中国政法大学2 0 0 5 年博十学位论文，第1 0 页。 8 上海大学硕上论文 资所得的收益以股息或红利的形式按投资比例在投资者之间进行分配。 在这种运行模式中，投资者购买公司股票而成为公司股东，并由股东选举董 事会来负责公司的运营，相应的投资者与公司型r e i t s 之间是股东与公司的关 系，二者之间的权利义务依据公司法而设定，并不存在信托法律关系。当公司型 r e i t s 成立之后，往往委托保管机构保管资产，即公司作为委托人与保管机构签 定信托协议后，将公司财产转让给保管机构，保管机构作为名义上的财产所有人， 负责保管公司的财产、执行并监督管理公司的指令。在公司与保管机构之间则形 成信托法律关系，这也是公司型r e i t s 法律关系中存在的唯一的信托法律关系。 二、契约型r e i t s 中的法律关系 所谓契约型r e i t s ，“是指投资者与投资公司或基金管理公司签定以证券投 资为标的的信托契约，后者又与基金托管人订立信托契约而组建的信托投资基 金 。在契约型r e i t s 中，投资公司或基金管理公司按信托契约将受益权均等 地进行分割而发行受益证券，由投资者进行认购。根据信托契约，投资公司或基 金管理公司负责基金的经营管理，同时又委托基金托管人负责保管基金、执行管 理人指令以及办理基金项下资金的运营。 通过分析契约型r e i t s 的运行模式，可以发现其存在着两个信托法律关系： 一是投资者与投资公司或基金管理公司之间的信托法律关系。在这个信托法律关 系中，委托人是投资者，受托人是投资公司或基金管理公司，受托人按信托契约 将受益权进行均等的分割而发行受益凭证，投资者( 委托人) 因得到了受益凭证 而同时又处于受益人的地位；二是投资公司或基金管理公司与保管机构之间的信 托法律关系，这一信托法律关系与公司型r e i t s 中是相同的。投资公司或基金管 理公司将信托资产进行投资，同时又将信托资产转让给保管机构，使保管机构成 为名义上的财产所有人，处于受托人的地位，同时将投资公司或基金管理公司设 定为受益人。 由以上分析可以得出，投资者在第一个信托法律关系中既是委托人又是受益 人，在第二个信托法律关系中则成为最终的受益人；投资公司或基金管理公司在 第一个信托法律关系中充当受托人，在第二个信托法律关系中则充当委托人和受 1 李智：房地产投资信托( r e i t s ) 法律制度研究，中国政法大学2 0 0 5 年博士学位论文，第1 1 页。 9 上海大学硕十论文 益人的角色；而保管机构在第二个 1 0 上海大学硕上论文 第二章中国房地产投资信托( c - r e i t s ) 的初步实践 及障碍分析 确切的说，中国房地产投资信托( c r e i t s ) 的发展开始于2 0 0 3 年。6 月， 中国人民银行发布了关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知( 又称“1 2 1 文件) ，出于降低房地产金融风险的考虑，旨在通过商业银行信贷紧缩的货币政 策，规范金融企业的房地产信贷业务。由于该文件的催化作用，也由于与其他融 资工具相比所特有的制度优势，r e i t s 无疑成为解决开发商资金不足和投资者获 取高于银行利率的一种新的融资渠道。在这此背景需求下，2 0 0 7 年1 月推出的 “华联回龙观物业集合资金信托计划 和2 0 0 7 年9 月推出的“北京国投大万商 厦物业收购集合资金信托”已经部分实现了r e i t s 的效果，虽然相对于国外r e i t s 成熟机制还稍显不足，但是可以预期，借助于经济大环境的需求，房地产投资信 托业能够得以快速发展。 第一节c - r e i t s 的产品种类 目前，概括我国房地产投资信托产品的种类主要有： 一、信托贷款、i 口1l 夕j 私 信托贷款主要指信托投资公司通过推出资金信托募集到资金后贷给房地产 企业，收益的主要来源是贷款利息，在本质上属于债权类产品，它是目前我国房 地产信托的主要品种。据资料显示，以2 0 0 6 年第二季度为例，3 3 个房地产信托 中，贷款类产品2 0 个，贷款金额5 7 6 2 亿元，分别占全部房地产信托的6 0 6 1 和7 7 6 5 。1 房地产信托贷款业务的主要特征为较短的贷款期限和强有力的担保 措施。例如2 0 0 4 年深国投福泰二期集合资金信托计划，信托资金以贷款方式 运用于深圳市华龙房地产开发有限公司开发的香蜜湖水榭花都二期项目，信托 规模为人民币1 亿元，信托期限1 年，投资者可获取的年信托净收益率预计为 4 1 5 ，每份信托合同最低金额为人民币2 0 万元整，并可按人民币1 万元的整数 1 开发商或“诀别”房地产信托融资，h t t p ：n e w s s t o c k s t a r c o m i n f o d a r t i e l e a s p x ? i d = s s ，登陆 时间2 0 0 9 年8 月8u 。 1 1 i ：海大学硕十论文 倍增加，而且深圳市信托房地产开发有限公司为信托贷款提供不可撤销的连带责 任担保，深圳国际信托投资有限责任公司提供同等条件的反担保。1 这种融资模 式操作简单、运行成本较低，但技术含量低，缺少专属有的竞争优势。抵押类房 地产投资信托的投资魅力在于：为中小投资者提供了介入房地产抵押贷款市场、 获得较高借贷利差的机会；专业化的管理人员将募集的资金用于多个房地产项目 的抵押贷款，分散了房地产借贷风险。 二、股权投资信托 股权投资信托也就是权益型投资信托，是以购买、管理、更新、维护和出租、 出售房地产物业为主营业务，主要的收入来源是物业的租金收入，目的在于通过 投资获得房地产的产权以取得经营收入。按照中国人民银行1 2 1 号文件的规定， 申请贷款的房地产企业自有资金不能低于项目总金额的3 0 ，这就造成了房地产 企业的贷款困难，所以此类信托产品可以协助房地产开发企业满足银行信贷条 件，并根据所占的股权比例获得经营所得，作为委托人信托投资的信托收益。2 0 0 8 年，南京首个房地产股权投资集合资金信托计划开始发行：南京金东房地产项目 公司转让7 0 股权、募集2 亿资金，用于江北海德北岸项目二期开发。信托计划 书中显示，“江北海德北岸项目 预计总金额达1 0 亿元，金东房地产公司前期在 土地、土建投入等总资产共有3 5 7 亿，已取得土地和建设用地许可证。此公司 注册资本为1 3 亿，不能满足3 0 的下限，金东房地产公司利用股权信托投资计 划募集2 亿元用于增资，使其注册资本达3 3 亿元，这样便可以达到向银行贷款 的条件。 此外，在金东房地产股权投资集合信托计划中，投资者获得的是项目公司的 优先股权，收益固定而且风险相对较低，如果发生公司破产清算的可能，公司要 先支付给优先股东，其剩余部分才会支付给普通股东，因此风险要远低于普通股 权。2 股权投资信托模式的操作关键在于信托计划到期时股权回购资金是否有保 障。主要注意以下两点：( 1 ) 信托投资公司必须处于控股地位，对信托资金及银 行后继贷款资金的使用和其他重要事项具有决定权，以确保资金的合理使用和项 1 深圳国际信托投资有限责任公司，h t t p ：啊w s z i t i c c o m d o c c j i h e h t m ，登陆时间2 0 0 9 年6 月1 5 u 。 2 孙洁：首个房地产股权投资信托亮相， h t t p ：删c n s t o c k c o m t z l c _ n e w 2 0 0 8 0 2 2 0 c o n t e n t 一3 0 2 7 8 3 4 h t m ， 登陆时问2 0 0 9 年6 月2 0 日。 i ：海大学硕十论文 目的按期完成：( 2 ) 房地产项目必须有良好的销售前景，即使股权回购承诺无法 兑现时也可以通过拍卖项目资产进行股权变现。1 从我国发行的房地产投资信托 产品来看，采用该类信托投资模式的产品比较少见，主要原因是权益型投资需要 实质性地承担较大的市场经营风险，同时，该类产品的退出机制也存在一定障碍， 往往与目前多数集合资金产品的短期化趋势难以匹配。 第二节c - r e i t s 的初步实践及差异性分析 一、“华联回龙观物业集合资金信托计划 介绍及评析 l 、“华联回龙观物业集合资金信托计划介绍 “华联回龙观物业集合资金