（会计学专业论文）我国上市公司治理结构和融资结构对企业业绩的研究.pdf

摘要 : 资本结构安排在很大程度 卜 决定了企业治理模式的选择，并能对经营者产生激励作 用，从而降低代理成本。而公司治理结构也会对资本结构的安排产生一定的影响。企业 小们存在 一 个最优资本结构，也存在一个最优治理结构。它们通过提高企业业绩，实现 企业价值最人化这一日 标而达到完美的统一。本文从公司治理结构与 融资结构相关性的 角度出发，先对公司治理结构和融资结构的目 标的一致性进行了经验实证研究，从公司 的代理成本、所有权安排、财权安排以及公司的控制权等不问角度进行分析，得出治理 结构与融资结构 目标一致的结论 ，并在此结论的基础上，再刘我国 卜 市公司的治理结构 和融资结构现状进行了观察，分析了我国上 市公司目前在治理结构和融资结构方面存rl 的问题，利用在上海证交所的上 市公司 2 0 0 3年业绩方面数据，从融资结构和国有股权比 例两力而最化治理结构，从这两个不同的层面对我 国上市公司的治理结构和融资结构与 企业的经营业绩进行了实证研究，最后根据得出的结 沦，针对我国 巨 市公司钓 日前的资 本管理和治理结构 卜 存在的问题，从宏观政策方面和微观管理方面，对我国公司治理改 革的方向和融资决策等方面提出了建议。 关 键 字 卜 市公司治理结构融资结构企、 ik j k 绩 ab s t r a c t : t h e a r r a n g e m e n t o f t h e c a p i t a l s t r u c t u r e d e c i d e t h e s e l e c t i o n o f t h e c o r p o r a t e g o v e r n a n c e m o d e o f t h e c o m p a n y a t a l a r g e d i s t a n t , a n d p r o d u c e a i n c e n t i v e i n fl u e n c e t o l o w e r t h e a g e n c y c o s t . a t t h e s a m e t i m e t h e c o r p o r a t e g o v e r n a n c e m o d e a f f e c t t h e a r r a n g e m e n t o f t h e c a p i t a l s t r u c t u r e . t h e o r e t i c a l l y , a c o m p a n y c a n b e a r a p e r f e c t c a p i t a l s t r u c t u r e a s w e l l a s p e r f e c t c o r p o r a t e g o v e r n a n c e s t ruc t u r e b y p r o m o t e i t s a c h i e v e m e n t a n d m a x i m u m i t s c o r p o r a t e v a l u e . t h i s p a p e r d o e s a r e s e a r c h i n t h e c o m p l i a n c e o f c a p i t a l s t r u c t u r e a n d c o r p o r a t e g o v e r n a n c e f r o m t h e a n g l e o f t h e r e l e v a n c e o f t h e t w o p a r t s f i r s t l y , a n d t h e n , o n t h e b a s i s o f t h i s r e s u l t , a n a l y z e t h e e x i s t p r o b l e m o f t h e p u b l i c c o m p a n y a f t e r t h e o b s e r v a t i o n o f t h e i t s s t a t e , a n d d o a r e s e a r c h o f t h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n t h e c o m p a n y s a c h i e v e m e n t a n d i t s c o r p o r a t e g o v e r n a n c e a n d c a p i t a l s t ruc t u r e . f i n a l l y , p r e s e n t s o m e a d v i c e t o t h e c o r p o r a t e g o v e r n a n c e r e f o r m. k e y w o r d s : p u b l i c c o m p a n y ; c o r p o r a t e g o v e r n a n c e ; c a p i t a l s t ru c t u r e ; a c h i e v e m e n t . 云口口 尸明 本人郑重声明: 本论文是在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成 果， 撰写成博士/ 硕士学位论文“ 我国土市公司治理结构和融资结构对企业 业 呈 迫 ! f 笠 1 止 。除论文中己 经注明引用的内容外， 对论文的研究做出重要 贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。木论文中不包含任何未 加明确注明的共他个人或集体己经公开发表或末公开发表的成果。 本声明的法律责任由木人承担。 学位论文作者签名: 1 1- s年/ 月 价 l 同济大学硕 : 学位论文 我国卜 市公司治理结构和融资结构对企业业绩的研究 1绪论 1 . 1 本研究的对象及意义 治理结构和融资结构是现代企业面临的重大决策问题， 之间不是毫无关联、 其目 标具有一致性。 互不相干的，从公司整体及长远来看， 治理结构和融资结构二者 这两者互相影响和制约， 良 好的公司治理结构能够利用制度安排的互补性质， 并能通过选 择一种结构来降低代理人成本。 治理结构通过股本结构等等影响控制权， 进而影响着 资本结构和成本、 代理成本等， 并且从管理者的薪酬数量和结构方面激励管理人员使 用负债融资或者股权融资以使企业成本降低以及价值最大。 上市公司是证券市场的主 体， 伴随着改革开放的进程， 我国的上市公司从无到有、 从弱到强， 不断地发展壮大， 己经逐步成为国民经济的一支有生力量。 但是我国国内的学者目 前对于公司治理和融 资结构的研究是分门别类、割裂开来的，没有把二者有机地结合在一起考虑，因此， 研究上市公司的治理结构和融资问 题，具有重要的现实意义。 由于国情和发展阶段的原因，我国的上市公司有着不同于美、日、欧洲等国家的 上市公司的特点， 也不同于东南亚家庭主导型的公司的特点。 我国上市公司目 前存在 一股独大及国家直接或间接控股等特点。 这就产生了许多异于别国的情况和问题。 本 文通过实证研究治理结构和融资结构相关性及公司治理结构和融资结构目 标的一致 性，并结合我国上市公司的实际情况， 确定最佳资本结构，使企业的资本成本最低而 价值最大， 找出最佳治理结构而使基于权、责、利平衡的合理的治理结构以激励管理 人员追求更高的、更有质量的经营业绩，使公司健康地发展。 1 .2 本研究拟采取的研究方法 本文的研究对象是我国的上市公司制企业，对于个人企业和合伙企业则不在本文 分析之内。 公司制是现阶段大多数企业所采用的一种组织制度。 公司制作为一种企业 的组织制度，与其他组织制度相比，即有其优势，也有其缺陷。 对公司而言， 面临竞 争是必然的，公司要在竞争中获胜，就必须提高收入降低成本。 从治理结构和资本结 构方面考虑，则是要降低资本成本和代理成本，实现公司价值最大化，才能提高公司 的竞 争力。本文主要阐述公司治理结构和融资结构对提高公司长期业绩的作用和影 同济大学硕 : 学位论文 我国卜 市公司治理结构和融资结构对企业业绩的研究 1绪论 1 . 1 本研究的对象及意义 治理结构和融资结构是现代企业面临的重大决策问题， 之间不是毫无关联、 其目 标具有一致性。 互不相干的，从公司整体及长远来看， 治理结构和融资结构二者 这两者互相影响和制约， 良 好的公司治理结构能够利用制度安排的互补性质， 并能通过选 择一种结构来降低代理人成本。 治理结构通过股本结构等等影响控制权， 进而影响着 资本结构和成本、 代理成本等， 并且从管理者的薪酬数量和结构方面激励管理人员使 用负债融资或者股权融资以使企业成本降低以及价值最大。 上市公司是证券市场的主 体， 伴随着改革开放的进程， 我国的上市公司从无到有、 从弱到强， 不断地发展壮大， 己经逐步成为国民经济的一支有生力量。 但是我国国内的学者目 前对于公司治理和融 资结构的研究是分门别类、割裂开来的，没有把二者有机地结合在一起考虑，因此， 研究上市公司的治理结构和融资问 题，具有重要的现实意义。 由于国情和发展阶段的原因，我国的上市公司有着不同于美、日、欧洲等国家的 上市公司的特点， 也不同于东南亚家庭主导型的公司的特点。 我国上市公司目 前存在 一股独大及国家直接或间接控股等特点。 这就产生了许多异于别国的情况和问题。 本 文通过实证研究治理结构和融资结构相关性及公司治理结构和融资结构目 标的一致 性，并结合我国上市公司的实际情况， 确定最佳资本结构，使企业的资本成本最低而 价值最大， 找出最佳治理结构而使基于权、责、利平衡的合理的治理结构以激励管理 人员追求更高的、更有质量的经营业绩，使公司健康地发展。 1 .2 本研究拟采取的研究方法 本文的研究对象是我国的上市公司制企业，对于个人企业和合伙企业则不在本文 分析之内。 公司制是现阶段大多数企业所采用的一种组织制度。 公司制作为一种企业 的组织制度，与其他组织制度相比，即有其优势，也有其缺陷。 对公司而言， 面临竞 争是必然的，公司要在竞争中获胜，就必须提高收入降低成本。 从治理结构和资本结 构方面考虑，则是要降低资本成本和代理成本，实现公司价值最大化，才能提高公司 的竞 争力。本文主要阐述公司治理结构和融资结构对提高公司长期业绩的作用和影 同济大学硕于 学位论文 我国 卜 市公司治理结构和融资结构对企业业绩的研究 响。在研究方法上，将采用经济学和管理学的一些方法。 1 .2 . 1制度分析法 公司治理是一种制度安排， 不同的公司治理代表不同的制度安排。 制度安排是有 成本的， 人们在不同的制度安排中做出选择， 实际上是比较各种制度安排的成本收益 比， 从中找出一种成本最小的制度安排。 公司治理的重要内容之一是公司财产所有者 与公司经营者之间，以及各经营者之间， 权利和责任的安排和配置。 这种权利与责任 的安排需要双方的讨价还价、签约、履约、监督、评价等许多行为，这些行为都是需 要成本的。 如何顺应环境的变化， 选择能带来同等收益的成本最低的一种公司治理方 案， 就成为公司治理研究的重要内容， 这正是制度分析方法在公司治理研究中的应用。 企业是一个特殊的经济组织， 企业之所以能够有效的运作， 正是因为一些基础性的制 度安排构筑了企业的运行机制， 这些制度安排合理与否直接影响到企业的绩效。从公 司治理的角度分析企业的竞争力问 题， 其实质也就是从微观制度的角度来分析制度对 组织绩效的影响。因而，制度的分析方法将是本文主要采用的研究方法之一。 1 .2 . 2实证分析方法 实证分析方法包括理论实证和经验实证，前者是从现实中概括抽象出基本关系， 并以此为起点进行理论上的逻辑演绎， 逻辑演绎的结果是某种理论 “ 假说” ;后者是 对理论实证得出的 “ 假说” 进行经验验证。如果 “ 假说”能够被经验所证明，就是正 确的、 科学的结论。 理论实证和经验实证是相互联系的， 从经验观察到的现象和数据 中直接得出的结论， 本身是不可靠的，只有与理论假说相联系，在理论指导下，才能 得出规律性的和可靠的结论。 同时， 经验实证不仅仅是为了证明理论实证研究的假说， 它反过来又会提供理论实证的前提或引导人们去寻找正确的、符合实际的理论假说。 本 文 拟 通 过 这 种 卖 证 分 析 来 解 释 公 司 治 理 a 4 和 融 资 结 构 对 企 业 长 期 业 绩 的 作 用 。 实 证的分析方法也是本文主要采用的方法之一， 文章的第三部分主要是经验实证， 第四 部分则主要是理论实证。 1 .2 .3比较分析方法 比较是为了鉴别和择优。 本文拟通过比较， 发现影响我国上市公司长期业绩的与 治理结构和资本结构相关的各因素之间的共同点和差异， 试图揭示公司治理结构和资 本结构现提高企业长期业绩所起到的作用，以及公司治理与其他因素之间的关系。 同济大学硕士学位论文我国l 市公司治理结构和融资结构对企业业绩的研究 1 3研究思路和主要内容 本文在系统研究企业公司治理和资本结构的基础上， 吸收和借鉴资本结构理论的 最新研究成果， 对资本结构和公司治理的目 标的一致性作出系统分析， 进而针对我国 上市公司的实际情况，对治理结构和融资结 构与上市公司的长期业绩作出实证分析， 针对我国目前资本结构和公司治理和现状和存在的问题， 提出我国公司治理改革目 前 的对策、今后的方向和若干政策建议。 本文共分五部分。 第一部分介绍了研究方法，研究对象，以及研究思路。 第二部分从理论层面上分析了公司治理和资本结构的内涵以及资本结构对公司治 理的作用机理。 首先明晰公司治理和资本结构的内涵， 从现代企业制度的内 在冲突的 分析基础上导出对公司治理内涵的理解，明确公司治理产生的原因和所要解决的问 题; 从股权与债权融资的区别和股权结构的特征两方面解释资本结构的内容， 为以后 的论述作好铺垫。 第三部分是经验实证研究。 主要从理论上分析了资本结构与治理结构的关系。 资 本结构安排在很大程度上决定了企业治理模式的选择， 并能对经营者产生激励和约束 作用， 从而降低代理成本，而公司治理结构也会对资本结构的安排产生一定的影响。 企业不但存在一个最优资本结构， 也存在一个最优治理结构， 它们通过企业价值最大 化这一目 标达到完美的统一。 通过这一部分的论述， 得出治理结构和资本结构目 标一 致性的结论。 第四部分是实证研究， 分别从两个层面对当今我国的上市公司的治理结构、资本 结构现状进行分析.一是从国有股权对公司治理、公司经营业绩的影响进行分析，二 是从融资结构的角度来探讨我国上市公司治理方面存在的问题以及对企业业绩的影 响;三是这两种治理模式的优点、不足和近年来的发展趋向，从实践的角度进一步论 证了资本结构对公司治理的影响。 第五部分结合我国企业资本结构和公司治理的实践，分析了中国企业的资本结构 和公司治理模式， 在前述理论和总结分析两种典型模式的特点的基础上， 提出了当前 中国改革的关键是培育合格的治理主体和规范完善资本市场以优化企业的资本结构 的对策建议。 同济大学硕_ _ 学位论文我国上 市公司治理结构和融资结构对企业业绩的研究 2 公司治理结构理论和融资结构理论概述 2 . 1 公司治理结构和融资结构的基本概念 2 . 1 . 1公司治理结构的概念及内涵 “ 公司治 理结 构” 是 个很 难准确翻译的 词。 其英文原 文是“ c o r p o r a t e g o v e rn a n c e . 在国内有 “ 法人治理结构”和 “ 企业治理机制”等几种译法。 英国牛津大学管理学院的柯林梅耶在 市场经济和过渡经济的企业治理机制一文 中，把公司治理定义为 “ 公司赖以代表和服务于它的投资者利益的一种组织安排” ，它 包括从公司董事会到执行人员、 激励计划等的一切东西。 公司治理的需求随市场经济中 现代股份公司所有权与控制权相分离而产生。 钱颖一在 中国的公司治理改革和融资改 革一文中也说: “ 经济学家看来公司治理结构是一套制度安排用以支配若干在企业中 有重 大利害 关系的团体一一 投资裁股东 和 贷款人 ) 、 经理人员、 职工一一之间的 关系， 并从这种联盟中实现经济利益。 公司治理结构包括: i 、 如何配置和行使控制权。 2 、 如 何 监督和 评价董事会经理 人员 和 职工。 3 、 如 何设 计和实 施激励机制。 ”( 青木昌 彦， 钱 颖- 1 9 9 5 ) 。 吴 敬 琏在 现 代 公 司与 企 业改 革 一 书中 则 更 具 体 地 指出: “ 所 谓 公司 治 理 结构， 是指由所有者、 董事会和高级执行人员即高级管理人员三者组成的一种组织结构。 在这种结构中， 上述三者之间形成一定的制衡关系， 通过这一结构所有者将自己的资产 交由公司董事会托管;公司董事会是公司的最高决策机构拥有对高级经理人员的聘用、 奖惩以及解雇的权利:高级经理人员受雇于董事会，组成在董事会领导下的执行机构， 在董事会的 授权范围内 经 营。 ( 企业吴敬琏1 9 9 4 ) . 总的来说， 公司治理结构研究的是各国经济中的企业制度安排问题。 这种制度安排， 狭义上指的是在企业的所有权和管理权分离的条件下， 投资者与公司企业之间的利益分 配和控制关系; 广义的则可以理解为关于企业组织方式、 控制机制、 利益分配的所有法 律、 机构文化和制度安 排。 其界定的 不仅仅是企业与区 所有者( s h a r e h o l d e r s ) 之间的关 系， 而且包括企业与所有相关利益集团 ( 例如雇员、 顾客、 供货商、 所在社区， 等等， 通称 s t o c k h o l d e r s )之间的关系，这种制度安排决定企业为谁服务，由谁控制，风险和利益 如何在各种利益集团之间分配等一系列问题。 这种制度安排的合理与否是企业绩效最重 要的决定因素之一。 同济大学硕_ _ 学位论文我国上 市公司治理结构和融资结构对企业业绩的研究 2 公司治理结构理论和融资结构理论概述 2 . 1 公司治理结构和融资结构的基本概念 2 . 1 . 1公司治理结构的概念及内涵 “ 公司治 理结 构” 是 个很 难准确翻译的 词。 其英文原 文是“ c o r p o r a t e g o v e rn a n c e . 在国内有 “ 法人治理结构”和 “ 企业治理机制”等几种译法。 英国牛津大学管理学院的柯林梅耶在 市场经济和过渡经济的企业治理机制一文 中，把公司治理定义为 “ 公司赖以代表和服务于它的投资者利益的一种组织安排” ，它 包括从公司董事会到执行人员、 激励计划等的一切东西。 公司治理的需求随市场经济中 现代股份公司所有权与控制权相分离而产生。 钱颖一在 中国的公司治理改革和融资改 革一文中也说: “ 经济学家看来公司治理结构是一套制度安排用以支配若干在企业中 有重 大利害 关系的团体一一 投资裁股东 和 贷款人 ) 、 经理人员、 职工一一之间的 关系， 并从这种联盟中实现经济利益。 公司治理结构包括: i 、 如何配置和行使控制权。 2 、 如 何 监督和 评价董事会经理 人员 和 职工。 3 、 如 何设 计和实 施激励机制。 ”( 青木昌 彦， 钱 颖- 1 9 9 5 ) 。 吴 敬 琏在 现 代 公 司与 企 业改 革 一 书中 则 更 具 体 地 指出: “ 所 谓 公司 治 理 结构， 是指由所有者、 董事会和高级执行人员即高级管理人员三者组成的一种组织结构。 在这种结构中， 上述三者之间形成一定的制衡关系， 通过这一结构所有者将自己的资产 交由公司董事会托管;公司董事会是公司的最高决策机构拥有对高级经理人员的聘用、 奖惩以及解雇的权利:高级经理人员受雇于董事会，组成在董事会领导下的执行机构， 在董事会的 授权范围内 经 营。 ( 企业吴敬琏1 9 9 4 ) . 总的来说， 公司治理结构研究的是各国经济中的企业制度安排问题。 这种制度安排， 狭义上指的是在企业的所有权和管理权分离的条件下， 投资者与公司企业之间的利益分 配和控制关系; 广义的则可以理解为关于企业组织方式、 控制机制、 利益分配的所有法 律、 机构文化和制度安 排。 其界定的 不仅仅是企业与区 所有者( s h a r e h o l d e r s ) 之间的关 系， 而且包括企业与所有相关利益集团 ( 例如雇员、 顾客、 供货商、 所在社区， 等等， 通称 s t o c k h o l d e r s )之间的关系，这种制度安排决定企业为谁服务，由谁控制，风险和利益 如何在各种利益集团之间分配等一系列问题。 这种制度安排的合理与否是企业绩效最重 要的决定因素之一。 同济人学硕十学位论文我国卜 市公司治理结构和融资结构对企业业绩的研究 现代企业制度的特点是经营权与所有权分离， 由 此而产生了现代企业的代理问题以 及所有权的安排问题， 所有者为了保证自 身的利益最大化， 就要对其代理人进行有效的 监督、 控制和激励。 因此， 企业问题的关键就在于委托人能够设计一套有意义的制度安 排， 以控制代理人的败德行为和逆向 选择， 从而提高代理效率和减少代理成本。 所以 我 认为， 这种使公司委托人与代理人之间的权利相互制衡从而把代理问题降到最低程度的 制度安排即公司治理。 从上述分析角度出发， 公司治理的内涵实质上就是如何激励和约束经营者， 实现股 东及其他利益相关者利益最大化的问题。 可以看作是这样一种契约制度安排: 通过一定 治理机制， 对剩余索取权和控制权进行最优配置， 形成科学的激励机制和监督约束机制， 以协调利益相关者之间的利益和权利关系， 保证企业的科学决策和长期发展。 其中激励 机制主要包括报酬设计、 声誉、 晋升等， 监督约束机制分为内部机制和外部机制， 前者 通过按公司法规定构筑的法人治理结构进行， 包括股东大会、 董事会、 监事会， 后者则 通过企业外部市场体系进行，主要包括资本市场、经理市场和产品市场( 见图1 - 1) 图1 - 1公司治理框架 外部监管 2 . 1 . 2融资结构的概念和内涵 同 济人学硕士学位论文 我国上 市公司治理结构和融资结构对企业业绩的研究 融资( f i n a n c e ) ， 简单地说， 就是资金的融通与流动， 在概念上， 有广义和狭义之分。 广义融资指资金的融入与融出， 即通过不同渠道筹集所需资金， 并且按照不同目的运用 所拥有的资金; 狭义融资仅指资金的融入。 因为从狭义的角度看， 资金的融出或运用在 理论和实践上更多地被归于企业投资的范畴。 正如h a r r i s 和r a v iv ( 1 9 9 1 )所说， “ 公司财务中最古老和最重要的11-1 1题之一是: 什 么因素决定了企业的融资能力和方式以及投资金的运作决策?; 1k个问题也被称为资本 结 构， 也称融资 结构 ( c a p i t a l s t r u c t u r e ) ， 是指企业各种长 期资金筹 集来源和比 例关系。 在通常情况下， 资本结构指的就是长期债务资本和权益资本的构成， 资本结构指的就是 长期债务资本和权益资本各占总资本的比例。 任何一个现代公司的资产不外乎来自 两个途径: 一是股东投入， 包括会计上属于股 东所有的内部积累; 二是债务， 包括公司对金融机构的借款， 对客户的欠款， 对职工的 欠款， 对公众发行的债券等。 资本结构就是指企业在取得资金来源时， 通过不同渠道筹 措的资金的有机搭配及各种资金所占的比例， 主要包括短期负债、 长期负债和所有者权 益等项目 之间的比例关系。 由于在通常的情况下， 公司主要通过银行贷款和股票的方式 从资本市场上筹措长期资本，即公司最主要的融资决策是在股票和贷款之间进行选择。 所以学术界一般把股票与债务之间的比 例关系看作为狭义的资本结构， 公司资本结构决 策所要解决的主要问题， 就是要选择、 确定一个最优的股权、 债权结构。 而确定公司的 融资结构，则主要从以下两个方面考虑: ( 1 ) 资本结构首要考虑的问题股权融资与债权融资 债权融资方式和股权融资方式在资金的成本、 收益率、 风险、 对税收及企业经营的 影响等方面都存在很大不伺。 二者应如何分析、 评价并作出合理的选择与搭配， 是安排 融资制度首先考虑的问题。 是举债还是发行股票， 对于企业来说主要看二者的融资成本 高 低、 投资 效 益及公 司 的 经 营目 标和 决策 者 的偏 好。 从构成内容方面，公司的债务相比发行的股票而言，其内容要复杂得多。 现代股份 公司一般只发行普通股，只有普通股东，股东性质比较单一我国公司法所规范的股东， 也是指拥有投票权的普通股股东。而公司的债务则相对复杂，从公司债务的构成内容 看， 可分为金融贷款、公司债、应付客户款、应付职工福利、应付所得税、应付股东 股息以及或有债务( 如担保) 等。不同的债务内容赋予了债权人不同的权利。 同济人学硕士学位论文 我国 市公司治理结构和融资结构对企业业绩的研究 从融资成本方面，融资成本包括税收、破产成本、 代理成本、资金占用费等。债券 的发行成本和银行的贷款费用要比股票筹资低;债务到期必须偿还，而股票发行后不 予退股，不必还本:债务利息是合同条款规定的固定的，到期必须支付，而股息是否 派发或派发的多少则取决于公司的经营状况和管理者的决策;一般法律规定，贷款利 息是由公司从税前利润中支付，而股息是从税后净利润中支付，所以举债相对发行股 票具有一定的避税收益;两种融资方式都会带来代理成本( 详见第二节) ，但债权合约 是一种规定借款人必须定期向 贷款人支付固定金额的契约性合约，投资者不需要经常 监督公司，因此监审成本较低。 从所引致的风险和控制权分配方面， 增发股票意味着公司自 有资本的增加、所有权 的分散和风险的减低，同时也意昧着股权的稀释，经理人员对整个公司的控制能力的 下降，对于现有股东来说所有权的分散则意味着股息收入的降低，所以增发股票虽然 有利于公司自 身的发展，却常常会受到经理层和原有股东的反对。贷款或增发债券则 没有以上后果，对于想控制股权、维持原有管理机构不变的企业管理者来说，债务融 资更有吸引力。 但债务的 增加会造成公司风险的 提高， 因为如果公司违约不能支付债 务本息，将有可能被迫宣告破产。受以上观点影响，西方发达国家中发行股票在公司 筹资中，与公司内 部积累和债务融资相比，只占 很小的比例，2 0 世纪8 0 年代，负债经 营己成为公司经营的普遍模式。 ( 2 ) 股权结构 除了债股的比例适当外， 有效的资本结构还需要一个运作有效的股权结构。 所谓股 权结构，其含义可概括为两个方面:一是公司的股份由哪些股东所持有;二是各股东 所持有的股份占公司总股份的比重有多大。前者是说明股份持有者的特性，而后者则 是说明股权集中或分散的程度。公司的股权结构是股东监控机制能否有效发挥作用的 基础。 国外许多经济学家， 如查克汉姆、普劳斯、迈耶、莫克等都通过实证的方法对股权 结构进行了大量研究。现代公司治理理论认为，现代公司的治理结构是在股东产权与 法人产权既分离又联系的基础上形成的，股权结构是公司治理结构的基础，其设置状 况是否合理对公司治理结构的效率有着决定性的影响。因而，在设计公司治理结构时， 应当首先设置一个合理的股权结构。 同济大学硕士学位论文我国卜 _ 市公司治理结构和融资结构ti , 企业业绩的研究 2 . 2对融资结构与治理结构研究的文献综述及国内外研究现状 2 .2 . 1 治理结构理论基础 从公司制度发展的历史看， 公司治理经历了管理层中心主义一 股东会中心主义一 董事会中心主义的演变过程。公司股权特征由高度分散变为股权相对集中并存在控股 股东，为内部侵害小股东利益提供了 机会，如何保护小股东利益在公司治理中显得尤 为重要。 ( 1 )公司治理的理论基础 公司制度脱胎于独资制和合伙制。 早期的股份有限公司，内部没有股东会、董事会 的组织划分，一般由出资最多的股东负责经营管理，掌握公司的控制权，对于不参与 公司事务的股东缺乏有效的保护机制，这被称为管理层中心主义。1 8 世纪以后，股份 公司规模急剧扩张，股东持股越来越分散，为强调股东对公司的控制权，公司立法对 股东的权利进行明确的界定， 将股东会作为公司的最高权力机关，决定公司的重大事 项，股东权利受到重视，此为股东会中心主义的产生。股东会中心主义旨在通过股东 会权力的强化来营建公司内部的分权制衡机制，以 保护股东权益不受侵害。随着现代 经济发展和证券市场的成熟，股份有限公司规模不断扩大，公司股份日益分散化，从 而使得股东会对管理层的制衡功能逐渐丧失，公司的控制权日益集中于管理层手中。 董事会的权限不断增强，股东会在公司中的中心地位逐渐丧失，公司治理的中心由股 东会中心主义向董事会中心主义转变。董事会在公司治理结构中处于核心地位。 在股权高度分散、缺乏控股股东的情况下，在投票权的行使上便会出现 “ 搭便车” 的问题，股东没有足够的动力去选择董事，这使得选任董事的权利实际上落到了经理 层的手中。于是股东会选举董事，董事会聘请经理的权利逻辑，就演变为经理层选择 董事、 控制董事会、 进而控制公司的现实， 经理层与公司之间是基于委托一 代理关系， 其与股东乃至公司的目标并不完全一致。这样经理层损害投资者利益的行为难以避免。 同时， 在股权相对集中、存在控股股东的公司里，控股股东可以基于投票权的优势把 持董事的选任，从而取得对公司的控制权。控股股东与小股东在利益目 标上具有一致 性，但同时也存在较大差别。两者对公司发展目 标、经营方式关心程度上均存在差异， 在信息获取和风险承担方面具有不对称性。因此，控股股东往往借助其优势地位损害 小股东利益。 从投资者保护的角度看， 完善的公司治理可以显著降低内部人对投资者造成的损害。 同济大学硕士学位论文 我国 f 市 公司 治理结构和融资结构对企业业绩的研究 在完全缺乏公司治理机制的情况下，内部人可以任意掠取公司的利润，对投资者保护 程度为最低值。此时，任何理性的外部投资者都不会向公司进行投资。随着公司治理 的完善和投资者保护的增强，内部人只能通过一些更加巧妙的方式，如建立中介子公 司，来转移和获取利润。当公司治理相对完善、投资者保护相对充分时，内部人至多 只能通过给自己定高额酬薪、将自己的亲属安排在管理层、运营一些低效而有浪费性 的工程项目来满足自己的私利。当公司治理完善时，与公司相关的各利益集团都能得 到公平的利益分配，他们彼此之间的利益不是相互冲突，而是相互制衡，相互补充， 各种侵害小股东利益的机会减少，各种 “ 掠夺”技术必然失效，投资者的利益便达到 充分保护的程度。 从公司治理根源的角度来看，哈特( 1 9 9 5 ) 认为，公司治理产生的原因主要有两个: 不对称信息和不完全合约。不对称信息包括:在签订公司契约形成委托代理关系过程 中，各相关利益主体由于各自 拥有的资源的性质和相对稀缺性不同，导致相关利益主 体的地位及其拥有的信息量不同;在有关契约的执行过程中，各相关利益主体由于处 于公司治理的不同 层次， 获得的公司有关经营信息的 数量不同。 不完全合约是指委托 人和代理人签订的合同不可能穷尽一切未来可能发生的事件，契约之所以是不完全的， 主要有三个原因:第一，由于经济主体的有限 理性和客观现实的复杂性， 人们难以把 未来的各种情况都预料到; 第二，即使人们能 够预料到未来的情况， 签约双方也难以 用一种共同的语言来进行描述，难以达成有效的协议:第三，即使能够达成有关协议， 洲门 也很难在出现纠纷时，能够使第三方( 如法院) 明 确理解并强制执行该合同。 由于公司中存在的信息不对称和契约的不完全，各相关利益主体的目标就会出现差 异，在公司的价值创造和利益分配中就表现为行为的不一致性。如管理者可能利用自 己的信息优势为自己谋取私利甚至损害股东的利益，控股股东利用对公司的控制权损 害中小股东的利益等，信息的不对称和契约的不完全又使得这种协调无法低成本运行， 在这种情况下，通过公司治理这种制度安排来构造对代理人的激励和约束机制，使代 理人为维护委托人的利益就成为必然。如何在公司治理中反映投资者或各相关利益主 体的激励和约束，尤其是对控股股东、董事、监事和管理人员的监督和激励，以保证 公司的价值创造和利益分配的实现，是整个公司治理制度安排的核心问题。 从公司治理功能的角度来看，公司治理实质上就是配置控制权，公司治理是在既定 的所有权前提下安排能够实现所有权中各种权力关系的控制权安排。在前文中提到， 同济人学硕士学位论文 我国 卜 市公司治理结构和融资结构对企业业绩的研究 剩余索取权的实现依赖于剩余控制权的保障，所以股东要实现其对公司的所有权，必 须通过公司治理安排的控制权来行使自己的权利，例如，股东通过正式行使股东投票 权利或者通过施加压力，实际有权选择董事会成员的权利，股东通过用脚投票惩罚不 称职的管理者来放弃公司的所有权。在股权相对分散、 控股股东存在的公司，控股股 东与管理者联合起来行使对公司的控制权以追求得到最大的控制收益， 而小股东的“ 搭 便车”心理也为他们提供了机会，最终导致大股东侵害小股东利益，那么如何在公司 治理的制度安排中配置控制权， 使得股东权益得到最大的 保护对于公司治理有实质性 意义。 2 . 2 . 2资本结构理论基础 ( 1 )资本结构理论回顾 资本结构理论始于莫迪利安尼和米勒教授提出的mm定理。 m m定理基于一系列严 格韵假定条件进行分析得出结论:公司的资本结构与其市场价值无关，即企业无法通 过改变资本结构来改变其证券的市场价值，在不同的资本结构下，企业的总价值总是 相等的。公司价值取决于公司资产负债表左方所反映的实际的资产，而不取决于右方 的股权债权比 例。由于该理论的假设条件过于苛刻，与现实情况相去甚远，因此 受到实践的否定和许多经济学家的质疑。 2 0 世纪6 0 年代，莫迪利安尼和米勒将公司所得税的影响引入到分析中， 对定理进 行了修正，得出公司市场价值随债务增加而增加的结论，公司最佳资本结构为1 0 0 %的 债务，即资本完全由负债构成。7 0 年代，二人又将个人所得税因素引入，指出公司如 果想使价值最大化，就必须安排股权与债权比例，使公司所得税与个人所得税二者之 和最小。 因此根据修正过的mm定理， 在一定条件下， 资本结构对公司治理是有影响的。 学术界也开始从实证和理论两方面兴起对公司资本结构的 研究。 但所有的学者的分 析都设定在信息充分的假定前提上，研究主要局限于资本结构与企业价值之间的关系 范围内。不对称信息理论的引入，是现代资本结构理论的一大飞跃，詹森和麦克林 ( j e n s e n a n d m e c k i n g , 1 9 7 6 )以 其著名的 论文“ 企 业理论 管理行为、 代理成本与 所有权结构”开创了资本结构的契约理论先河。该理论表明，企业的资本结构本质上 是一种契约关系，这种契约的存在不仅构成公司控制权的基础，也反映了 股东和债权 人对公司的两种不同的治理方式，股权通过公司所有权的安排反映公司控制权的配置， 债务在公司治理中也具有重要作用。随后经济学家们在代理成本、非对称信息的分布、 同济人 学硕士学位论文 我国 卜 市公司治理结构和融资结构对企业业绩的研究 财产控制权等领域取得了卓越的成就，逐步发展成了现在的以激励理论、信息传递理 论和控制权理论为代表的理论体系。这些理论分析了资本结构如何通过公司治理结构 来影响企业的市场价值. ，阐明了企业的资本结构与公司治理结构之间的内在联系。以 下分别对有代表性的几个理论加以评述。 平衡论( 杠杆 信号 理论 ) 的 理论观点 由于mm理论中还忽略了若干重要的成本， 平衡论的学者引入了破产与财务亏空成 本，以 进一步修正莫迪利亚尼和米勒的结论。破产成本来自于运用破产制度时的一些 花费， 如进入破产程序后， 支付给法庭的费用、 律师费 用、资产清算、拍卖等费 用。 进行债务融资的公司或多或少地存在陷入财务亏空的可能性，公司的市场价值必然会 反映出这种潜在的财务亏空的成本，包括直接和间接的破产成本，以及陷入财务亏空 但未破产时的成本。在引入破产与财务亏空成本后，公司价值由以下公式决定: 公司价值二 只进行股权融资时的公司价值+避税收益一财务亏空成本 其中， 假定避税收益流的风险与产生该收益的利息支付相同， 用公司债券持有人所 要求的期望的利率作为避税收益的贴现率，那么 避税收益=( 公司税率x 预期的利息支付) / 贴现率 二( 公司税率x 债务利率x 所借债务)/ 贴现率 =公司税率x 所借债务 由图示1 - 2 可见，公司在b 点的市场价值最大，取得最优的债务与股本比率值。 因此， 平衡论认为每个公司都有其各自的最优资本结构。 如果一个公司的资产大部 分是风险很大的无形资产，资产变现价值低，经营收入的不确定性高，那么其避税收 益就小，这种公司只能主要依靠股票融资。相反，如果一个公司的资产中安全的有形 资产占较大比 重，具有稳定的应税收入流，那么， 对这种公司而言避税收益的吸引力 就大，会有动力也有能力更倾向于债务融资。 同济大学硕士节 位论文我国上 市公司治理结构和融资结构对企业业绩的研究 公司市场价值 曲线 避税收益 公司自 有资本价值 一 一 一 一 一- - - 一二争 最优de 值 de( 债权1 资本) 平衡论中引入了税收以 及破产与财务亏空成本，比标准的m m理论更为贴近现实， 其观点可以解释现实中各个行业的资本结构有一定的规律的现象。但是同时，平衡论 对一些现象无法解释，如一个产业内，盈利前景最好的公司却往往借债最少，这一事 实与平衡论的理论预期正好相反。并且平衡论的分析中隐含资本市场完全有效的假设， 没有考虑人们对破产与财务亏空成本的预期是会随着经济景气的不同而变化的。这样 平衡论所提示的最佳资本结构就变得不可捉摸了。也正是这些不足，导致了公司资本 结构理论后来的发展。 ( 2 )现代资本结构理论及其对治理结构的影响的研究 资本结构的激励理论 以 詹森和麦克林为代表的激励理论认为股权融资和债权融资都存在代理成本， 均衡 的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的， 当两种 融资方式的边际代理成本相等从而使总代理成本最小时的资本结构是企业最优的资本 结构。 詹森和麦克林认为股权融资的代理成本来自 于外部股东对作为代理人的管理者的 行为特征的认识， 他认为管理者极有可能凭借权力作出一些有利于他自己但有损于外部 股东权益的决策， 自己实际实现的利润会小于潜在的利润水平。 那么在购买企业股票时， 一定会在股票价格上讨价还价， 以确保自己在企业中的利益不受或少受损害， 由此导致 间济大学硕士学位论文 我国上市公司治理结构和融资结构对企业业绩的研究 的公司价值的变化就构成了经营者的代理成本。 经营者拥有的股份越低， 边际的外部股 份的市场价值就越低， 这就意味着经营者为得到一单位的资金， 他须放弃的股权份额会 越大。 图卜 3公司资本结构决定 代理成 总代理 与 债 券 叔的 代 理 成 翁 喇投 权有关的代理成本 1外部股权筹资占资本的比 例 与债券有关的代理成本大致有三类: 一是由于债券对企业投资决策的影响而导致的 机会财富损失;二是由 债券持有人和经营者承担的监督和约束成本:三是债权人对破 产和重组成本的预期。 基于上述代理 成本的 分析， 对企业的 资 本结 构的 决 定问 题加以 剖析 ( 如图 1 - 3 所示 ) 。 当股权融资比例为m时， 总代理成本最低， 此时股权融资和债权融资的比例为最优融资 结构，即使总 代理成本最低的股权一一债权比，唯一地决定了 最优的资本结构。 资本结构的信息传递理论 资本市场上不对称信息的广泛存在，使得市场对投资项目的质量，即项目的预期 收益 和风险很难作出 正 确评价。 罗 斯模型 认为 投资者 只能 通过经营者 输出的 信息间 接 地 评 价企 业的 市 场 价 值， 而 企 业债 务比 例 或资 产负 债结 构 就 是 一 种 把内 部信 息 传递 给 市场的信号工具。负债比例上升是一个积极的信号，它表明经营者对企业未来的收益 有较高的期望，传递经营者对企业的信心，负 债比 例下降则是一个消极的信号，即企 业的资本结构有信息示意作用。 利兰和派尔提出了一个模型， 认为经营者会根据自己所掌握的内幕信息决定自己 在 项目中的投资数量或股份比例。如果对一个项目的质量充满信心，他会在这个项目上 投入相当的资本。市场上其他潜在的资金供给者会根据经营者在这个项目 上的投资量， 来判断该项目 质量的高低，并随之投资。所以经营者增加在项目 上的投资便成为其对 同济大学硕士学位论文我国 l 市公司治理结构和融资结构对企业业绩的研究 项目质量信心的信号。 梅耶斯和梅杰尔夫在上述模型的基础上提出 优序融资理论， 该理论认为企业在融资 时首选偏好内部融资，因为信息的不对称使得经营者需承担较多的成本来吸引外部资 本，融资的代价高昂;企业需要外部资金时首选会发行债券，股票发行只是放在最后 关头，这是因为债券的发行被投资者理解为是一种坏预兆的可能性小。该理论与成熟 的市场条件下企业的融资实践相吻合。 控制权理论 根据控制权理论， 资本交易不仅会引起剩余收益的分配问题， 还会引起剩余控制权 的重新配置问 题。 股票和债券的区别， 不仅在于它们有不同的回收方式， 而且股 票带 有投票权，但债券只在公司破产时才有投票权。所以，股权融资的意义在于把公司的 财产控制权分配给股东，只要公司能按期偿还所欠债务， 否则公司的 控制权便由 股东 转移到 债权人手中。 阿洪和博尔 顿模型 ( a h g i o n a n d b o t t o n , 1 9 9 2 ) 认为因为契约不 可能是 完全的， 那么凡是契约中未经规定的权利都是剩余控制权，剩余控制权掌握在谁的手 中对于公司的经营行为来说至关重要。该模型表明，如果是发行带有投票权的普通股 筹资，则投资者掌握剩余控制权;如果发行不带有投票权的优先股筹资，则企业家拥 有剩余控制权:如果是以发行债券筹资， 在能够按期偿还债务的前提下，经营者拥有 控制权，否则控制权将由经营者转移给债权人。 该理论还认为，由于代理问题的存在， 这种潜在的利益冲突并不能由事前的契约来 完全消除，所以公司控制权随着融资结构的变化而导致的相机治理是最有效的。因此， 资本结构的选择实际上也就是控制权在不同的证券持有人之间分配的选