（金融学专业论文）中国资本管制有效性研究.pdf

摘要 中国的资本项目可兑换进程是伴随着经济金融改革同步进行的。随着改革的 推进和经济开放程度的提高，盘外经济环境不断地发生变化，资本管制体系蘑临 越来越大的压力，资本管制的有效性不可避免地受到影响。因此，在人民币资本 项嚣霹兑换的进程中审视资本管制的有效性，在改革过程中适时地对管制政策进 行调整，保持适度和有效的资本管制，是个需要长期关注和研究的重要课题。 本文先从三个方面考察资本管制的效果：首先分析1 9 9 6 年至2 0 0 7 年资本流 动总量及结构的变化，其次分析1 9 9 6 年至2 0 0 7 年夕卜汇占款的波动，再次分析2 0 0 0 年至2 0 0 7 年人民币汇率压力的趋势。分析结果表明在金融危机及人民币预期升值 豹两个特殊时期，资本管制并没有缀好的完成弓| 导资本流动、降低外汇占款波动、 缓解人民币汇率压力的使命。 为了更直观的说明资本管制的有效程度，本文采用e 脚a f 舔。硒雒模型进行实 证，引用直接体现资本管制有效性的参数并使用了k a l m a n 滤波技术进行动态参数 估计，结果表明在1 9 9 6 年至2 0 。7 年资本筲制有效性的平均值仅为o 4 6 1 9 ，总体 呈下降趋势，特别是在金融危机及人民币预期升值的薅个资本异常流动阶段，资 本管制的有效性下降的更为迅速、明显，印证了上述三个方面的考察结果。 在资本管制的有效性总体下降的趋势下，我囡应采取的应对策略有以下三个 方面。首先可以通过改进资本管制的手段、方式、力度来提高监管的水平，提高 资本管制的有效性；箕次应进一步推进利率汇率机制改革，促进本外币政策的协 调，降低对行政手段的依赖，缓解资本管制的压力；最后，为了提高资本管制的 效率，应继续推行疏堵并举的政策，分步骤放松资本管制，最终实现资本项目的 可兑换的长远目标。 关键词：资本项圈；资本管制；有效性；e 妇a 觅s 。烛馘模型；k a l 璎a 魏滤波 i l 孛霆瓷零繁剖考皴性研突 a b s 拄a 娃 确ec o n v e r t i b l ep r o c e s s0 fc h i n a sc a p i t a la c c o u n ti sw i t ht h ee c o n o m i ca n d 糕鑫鑫珏醴a l 站如隘s 弧t l l t 瓣e o h s l 舅w i l 趋t 纛嚣臻i s i 毽l 辩e lo f 粒内漱a 武o p e 薤翳s s ， d o m e s t i ca n de x t e r n a le c o n o m ye v i r o n m e n ti sc h a n 百n g ，w h i c hm a k e sc a p i t a lc o n t r o l s y s 专e 热量i 纛g 蠢q 辩弦s s 狂辖。骶l ee 至狳e t i 张薮e s s o fe 鑫p i | 8 lc 。器羚li si 珏曩毽e 魏矗 c o n s e q u e n c e l y t h e r e f b r k e e p i n gc a p i t a l n t r o lt os o l n ee x t e n t ，p a y i n ga t t e 觳t i o nt ot h e e 蔬砹i v c n e s si i t sc 叩v e 砖i n gp r o c e s s ，a 街u s t i n ge a p i t a lc o n lp o l i c e sp f o p e f l yi s w o n ht ob e 妫e l l s e do 珏。 n i sp a p e ra n a l y z o st h ee f 弛c t i v e n e s so fc h i n a 行o mt h ef 0 l l o w i n gt h r e ea s p e c t k f s | l 甄c 鑫蹦缎l 曩o w sa 露纛遮s 掰e t 掩e 纛瓣蠢s i 巷e r e 纛墨惫e 魏，l 纛e 蠡珏c 狂戳i 姻o f 勤辩 萨 e x c h a n g ei ss t u d i e d n i r l y ；t h et r e n do fr m be x c h a n g er a t ep r e s s u r ei si n c l u d e d t h e 愆s 驻| ss 蠢。释专h 盛，遮l 纛霉辩。印彰e i 鑫l r i o 纛so f 鑫热a 簌e 滋嘶s i s 鑫纛d 懿p 嘲器i 滩o f p m b sa p p r e c i a t i o 姓，c a p i t a lc o n t r o ld i d n tl e dc a p i t a ln o w ，f e d u c cf l u c l u a t i o no f f b r e i 秘 懿c 量薹勰g e ，a l l “i a t e t 量l e p f e s s h f e 溯r m 8e x c h a n 萨 r a t ea s p e o p l e s e x p t a t i o 鼗， 1 oi l l u s t r u t et h ee x t e n to fc a p i t a lc o n t r o le f 托c t i v e n e s sd i r e c t l y t h ee d w a r d s 一髫m a n m o 莲e l 趣e 哪l o y 髭妇e 嫩p 试鼹董褥采y s i s 。髓ep 礅趣e 溆辩蠢e e s 瓤e & 默i v 鼹e s so f c a p i t a lc o n t r 0 1 k a l m a nf i l t e ri s i n t r o d u c e dt om a k ed a n y m i cp a r a m e t e re s t i m a t i o n 。 髓。怼辨珏s 熟懈s 魄ea v o 麓g cl 暴v e lo e 婶i l 蓬l 嚣鼬le f 凳i v e 粥s si s0 。稍；董9 ，w 囊i 曲i s f a t h e 薯l o w d a n y l n i ca n a l y s i st e l lt h a tc a p i t a lc o n t r i 酿e f ! 垂c t i v e n e s sh a sn 撼d e c l i 娃i n g t r e n d e n c yl b m1 9 9 7t o2 0 0 7 ，e s p e c i a l l yi n t h et w op a n i c u l a rp e r i o d sm e n t i o n e d 曩b o 畿，w h i e 魏趣i 鼗蕊d e dw i 也瞧e f m e fa 艇l y s i s i nt h ed e s c e n d i n gt r e n do fc a p i t a lc o n t r o le 疏c t i v e n e s s ，t h eg o v e r n i n e n ts h a l l 蠲薯y 棚l 筘l i c 主e ss 毽穗蠢si 滋p 怼v i 露gs 驻p e 至s 主甥毽e 搬o d 馘曩s 波曩曲e 襄颡g 扛警e 莰i 鼹 t om a k ec a p i t a lc o n t r o im o r ee f c t i v e ；p r o m o t i n gt h er e f b 加o fi n t e r e s tr a t ea n d 嚣x 穗赫g c 掇t 嚣a 惑纛c o o 撼i 髓a | i 蘸gd o 趣霉s 耋c 躲d 凳羚i g 覆e 瓣。臻i ep o l i c y 沁挖l i 错e e a p i t a lc o n t 妁lp f e s s 凇e ；p l l t t i n gf b 潮a 以t h e 辨e f t 曲i l i l yo f 貔拼a la c c o l l 觳tl i m e l yl o m a k ec a p i t a lc o n t r o lm o r ce f = f i c i e n t 】5 【e y 、v o r d s ：c a p i t a la c c o u n t ；c a p i t a lc o n t r o l ；e f 艳c t i v e n e s s ；e d w a r d s - l 锄a nm o d e i ； k 蠢| 瓣戳基l | 髓 m 硕 ：学位论文 插图索引 图1 1文章结构示意图。s 图3 11 9 9 6 年至2 0 0 7 年资本流动量及其占g d p 比重示意图1 5 图3 2 1 9 9 6 年至2 0 0 7 年资本流入的期限结构及占比示意图。1 7 图3 31 9 9 6 年至2 0 0 7 年资本流出的期限结构及占眈示意图1 7 图3 41 9 9 6 年至2 0 0 7 年外汇占款与货币供应量占比示意图1 8 图3 52 0 年至2 0 0 7 年人民币汇率压力示意图2 0 图4 1货币需求方程的残差序列图。2 6 图4 2 封闭假设下的利率z 序列示意图2 7 图4 。3 开放假设下的利率+ 序列示意图。2 8 图4 4同业7 天拆借利率f 序列示意图2 8 图4 5融序列示意图2 9 图4 6r 2 序列示意图2 9 图4 7 资本管制有效性的动态参数估计3 2 v l 中同资本管制有效性研究 附表索引 表1 1 资本管制有效性分析的部分文献结论2 表2 1国际货币基金组织的资本管制分类8 表3 11 9 9 7 年至2 0 0 7 年中国资本管制政策变动表1 4 表3 22 0 0 4 年至2 0 0 8 年存款准备金率的调整表。1 9 表4 1 序列脚2 、r 7 d 、g d p 、倒的单位根检验2 4 表4 2 序列跗2 、r 7 d 、g j d p 、a 叮一阶差分的单位根检验2 5 表4 3中国货币需求方程的估计结果。2 5 表4 4 调整后的中国货币需求方程估计结果2 6 表4 5 残差平稳性的检验结果2 6 表4 6 序列尺- 、尺z 的单位根检验2 9 表4 7 中国资本管制有效性静态参数估计2 9 表4 8 调整后的中国资本管制有效性静态参数估计3 0 v l i 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献 的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法 律后果由本人承担。 作者签名：核丝 日期：7 喇年厂月j 占日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被 查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入 有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编 本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密口。 ( 请在以上相应方框内打“v ”) 日期：p 奶年f 月“日 日期：删年厂月日 硕士学位论文 1 1 选题背景和意义 第1 章绪论 从长远来看，逐步实现人民币资本项目可兑换是中国金融体制改革坚定不移 的目标。中国共产党第十七届全国代表大会布局现代金融体系中提到：“完善人民 币汇率形成机制，逐步实现资本项目可兑换”，体现出国家逐步放松资本管制，稳 步有序地开放资本项目，完善利率汇率等相关配套体制建设，最终实现资本项目 可兑换的大政方针。 但是资本项目可兑换是一项复杂的系统工程，资本项目可兑换的推进不仅要 与经济发展水平，宏观调控和金融监管能力、金融市场发育程度、市场主体风险 管理能力等相适，还需要其他经济改革政策的协调配合，同时要考虑国际经济形 势和金融环境。拉丁美洲和亚洲金融危机的经验表明，在国内市场经济制度建设 没有达到相应水平时，大规模不可控的资本流动往往会引起巨大风险，引发货币 危机乃至金融危机。 由于我国的经济金融体系还比较薄弱，在资本项目开放策略上选择了渐进式 的开放策略，在不同的时期需要对不同的子项实行管制，资本管制对于维护我国 宏观经济增长和金融体系稳定至关重要，它是我国现阶段的必然选择。但是作为 国家对经济干预的一个政策工具，它的执行是需要付出代价的，如行政成本、资 源配置扭曲等。为了将成本控制在最小的范围，使资本管制政策能起到提高国民 的福利水平的作用，对我国现有的资本管制的有效性进行分析就是十分必要的。 回顾对资本管制有效性分析的文献，它们一方面对资本管制在亚洲金融危机 时所做的贡献给予肯定，另一方面质疑近几年大规模资本流入条件下管制的有效 性，但也有文章认为正是由于当前实施的资本项目管制使横扫全球的次贷危机对 中国金融市场没有产生巨大的直接影响i l h 引。 随着我国经济金融改革的推进和国际环境的变化，我们有必要重新审视中国 的资本管制，研究资本管制的有效性，考虑遇到的新问题，思考中国究竟应该在 什么程度上，以怎样的方式保持一定的资本管制，这对进一步放松资本管制，推 进资本项目可兑换具有重要的意义，这就是本文的立足点。 1 2 文献综述 1 2 1 国外相关研究 对资本管制有效性的研究可以追溯到2 0 世纪8 0 年代。d 0 0 l e y & i s a r d ( 1 9 8 0 ) 1 中国资本管制有效性研究 对国内银行存款利率和同一银行离岸分支机构( 或类似离岸业务银行) 的同类存 款利率进行比较，认为资本管制可以造成离岸和在岸的银行利率出现差异，在短 期内是有效的l 引。f e l d s t e i n 和h o r i o k a ( 1 9 8 0 ) 运用1 6 个经合组织国家的投资率 和储蓄率，由于两者高度正相关，因此他们认为这些国家的长期资本流动明显受 到了阻碍【引。e d w a r d s 及鼬a n ( 1 9 8 5 ) 利用非抵补利率平价的变形检验了新加坡、 哥伦比亚的资本流动性，得出这些国家资本流动性很高【酬。g r o s ( 1 9 8 8 ) 分析比 利时法郎与墨西哥比索的商业汇率与金融即期汇率的差价，认为私人部门找到逃 避资本管制的之前，政府当局可以将加大的利差维持一年左右的时间，资本管制 在短期内有效【1 。近期部分文献的结论总结于表1 1 。 表1 1 资本管制有效性分析的部分文献结论 管 结论 制 能否改变能否改变降低实际提高 作者 研究方法样本 对 资本净资本的汇率的货币政策 象 流量结构压力独立性 r e i n h a r t 、将实施资本管制的时间设为 流 巴西、智利、马 s m i t h s t ，与t - 1 、t + 2 的数据序列进 入 来西亚、泰国等 能能 ( 短期)( 短期) ( 1 9 9 8 )行比较1 0 国 e d w a r d s 将u r r 转化为等量税收成 流 本，分析它对宏观经济变量智利 否 能否能 ( 1 9 9 9 ) 入 的影响 e d i s o n ， 考察实施与未实施资本管银 流 西班牙、巴西、 否否r e i n h a n 的时段宏观变量的变化是否 入马来西亚、泰国 ( 1 9 9 9 ) 具有可持续性 m 0 n t i e l ， 建立反映资本管制强度的指 流 马来西亚、印 能 r e i i l h a r t标，用回归模型衡量它对宏尼、智利等1 9否否 ( 1 9 9 9 ) 观变量的影响 入( 短期) 个国家 m i n i a 舱， 将资本管制指数与宏观经济流智利、韩国、马能 r 0 9 e r s 变量进行回归衡量入来西亚等2 7 国( 短期) 否 ( 2 0 0 7 ) 巴西、智利、哥 否否否 能 a y o s h i ，h a 流 伦比亚 b e n n e i e r l a 入 泰国、 - u r e n s ，0 l 【t e r描述性文字 能能能能 r o b e 等 马来西亚 ( 2 0 0 0 ) 流西班牙、马来西 出 亚、泰国 能能能 l ( a p l 锄， 将资本管制与i m f 的援助计流 韩国、印尼、马 r o d 缺 划的效果进行分离比较 出 来西亚、能 ( 2 0 0 2 )泰国 资料来源：由文献【8 卜【1 4 】整理得来 2 硕卜学位论文 1 2 2 国内相关研究 1 2 2 1 从对预期目标的实现分析资本管制的有效性 张斌( 2 0 0 3 ) 认为评价资本管制有效性的标准是资本管制对于稳定宏观经济 和保障经济增长做出的贡献，对中国而言，包括保持同种金融工具价格差异的能 力、降低货币供给中外汇占款的波动、降低由于资本流动带来的名义汇率和国内 价格剧烈波动、防止属于财富转移性质的资本外逃、防止国际资本流动导致的国 内资本市场剧烈波动和价格扭曲。这五个标准综合反映了资本管制对于稳定国内 价格、产出、国际收支平衡和经济增长的贡献。通过分析认为中国2 0 0 3 年前的资 本管制总体来说是成功的【1 5 】。王树同( 2 0 0 4 ) 认为缓解汇率政策与货币政策的冲 突是资本管制的主要目标之一，并分析了亚洲金融危机和人民币预期升值的两个 时期资本管制是否起到了相应的作用，结论是它在保持人民币汇率稳定上的作用 比较成功，但对资本流动的管制效果并非理想【1 副。金荦、李子奈( 2 0 0 5 ) 通过从 货币政策独立性、资本流动、国际收支等方面对中国资本管制有效性的分析，得 出在如金融危机和人民币预期升值的非常时期，资本管制所做出的贡献有限，它 的有效性受到了严峻的挑战【1 7 。 1 2 2 2 利用不同方法分析资本管制的有效性 于洋、杨海珍( 2 0 0 5 ) 对投资和储蓄的相关性分析得出中国的资本控制措施 在长期内并不能够有效地控制资本的流动，尽管在短期内它可以阻止各种套利行 为的发生，这也与国外学者的主流观点资本管制短期有效长期无效相一致 【1 8 】。何德旭等( 2 0 0 6 ) 遵循国外学者的研究框架，对中国的储蓄和投资进行非稳 定性检验及协整检验，并建立了误差修正模型，得出储蓄和投资存在协整关系， 认为资本管制是有效的【l 引。 尹佳璇( 2 0 0 5 ) 通过引入套利资金供给弹性建立中国资本管制的博弈模型， 分析引入资本管制后的利率平价说明了中国资本管制政策并不完全有效【2 训。 c h e u n g ( 2 0 0 3 ) 分析了中国的利率平价、非抵补的利率平价和相对购买力平价，认 为它们在长期内成立，中国的实际开放程度与资本管制、f d i 和汇率波动的程度 有关【2 l 】。m a 和m c c a u l e y ( 2 0 0 5 ) 通过抵补利率平价分析了人民币在岸市场和离岸 市场的利差，认为资本管制成功地分割了上述2 个市场【2 2 1 。汪洋( 2 0 0 4 ) 通过利 率平价在中国的变形，证明在我国不仅仅是单向的资本流出，还存在资本内流进 行套利地情况，这种状态说明我国资本账户的管制趋于无效【2 3 1 。 王晓春( 2 0 0 1 ) 计算了资本流入量与资本流出量占g d p 的比重并运用e d w a r d s 及鼬a n 的方法对我国的资本流动情况进行了度量，认为中国的资本管制是比较 成功的【2 4 l 。孙立坚等( 2 0 0 3 ) 对我国资本管制的程度进行了静态估计，认为我国 3 中国资本管制有效性研究 在亚洲金融危机时候资本管制的有效程度已经下降到o 5 以下，资本外逃的数量 相当巨大【2 5 1 。何德旭等( 2 0 0 6 ) 采用同样的方法分别从静态及动态角度对我国资 本流动程度进行了测算，认为资本流动性仅呈现出一种稳定的缓慢的上升过程， 从而认为资本管制确实对资本流动性产生了较大的影响，从而认为它是有效的。 1 2 3 小结 对以上文献研究分析得出的结论是判断资本管制有效性是一个复杂的体系， 不存在简单的“有效 或“无效 的一致的观点。各国学者从不同的角度，不同 类型的国家样本，不同的时间样本，不同的计量方法得到了不同的结论。他们唯 一认同的是资本管制的效力是变化的，在空间上表现为不同的国家应付同向资本 流动的压力时即便采用的是同类的资本管制措施效果也会大相径庭；在时间上表 现为在一国内，某种资本管制措施的效力会逐步减弱，最终趋于无效。套用哲学 中所说的，事物总是在不断运动当中，唯一静止的只有运动，资本管制的效力也 是如此。 资本管制是我国的现实存在，我国的学者也从不同的角度对它的有效性进行 了探讨。这些文章的大部分是通过描述性的文字或简单的数据分析来进行的，采 用现代计量方法的文章集中在分析资本外逃上，这些只能从一个方面来反映资本 管制的有效性，缺乏一个全局意识和一个总体标准。很显然，我们分析资本管制 有效性的目的在于对现有制度的作用以及是否有必要调整进行评估，采用 e d w a r d s k h a n 方法是可取的，引用直接体现资本管制有效性的参数，特别是使用 了动态参数估计的计量方法，可以更直观的反映资本管制有效性的动态变化，可 将其作为资本管制调整的力度和时机的“预警指标 。 1 3 研究内容和方法 资本管制是一个典型的决策性问题，管理当局会根据国内外经济金融形势及 资本流动的特点对资本管制政策做出调整，因此本文以经验分析为主，除了文字 说明外，增加了图表便于更简明清晰的理解；用归纳和演绎的方法提取有用的信 息并得出结论；注重逻辑推理，并辅以计量技术分析，如单位根检验、协整理论、 k a l m a n 滤波技术等。 本文的研究内容如下： 第一章为绪论。 第二章阐述资本管制有效性的相关理论，包括资本管制的理论及资本管制有 效性的理论分析和评价方法。 第三章和第四章为文章的主体部分。第三章首先分析资本管制能否有助于实 现资本管制的政策目标，从引导资本流动、降低外汇占款的波动程度及缓解人民 4 硕i ：学位论文 币汇率压力三个方面考察资本管制政策的效果。第四章采用e d w a r d s k h a n 模型进 行实证，引入体现资本管制有效性的参数，直观的反映近十年来我国资本管制有 效性的平均值及动态变化过程。 第五章是应对资本管制有效性降低的政策建议，包括如何提高监管水平，促 进本外币政策协调和逐步实现资本项目开放。 文章结构见图1 1 。 资本管制有效性 的相关理论 中国资本管制 有效性的检验 资本管制的 效果分析 能否 引导 资本 流动 能否 降低 外汇 占款 能否 缓解 汇率 压力 资本管制 的相关理论 资本管制有效 性的理论分析 资本管制有效 性的评价方法 资本管制有效 性的实证研究 有效 性的 均值 估计 有效 性的 动态 变化 资本管制有效性逐步降低的应对策略 提高 当局 的监 管水 平 促进 本外 币政 策协 调 分步 骤放 松资 本管 制 图1 1 文章结构示意图 5 中国资本管制有效性研究 第2 章资本管制有效性的相关理论 2 1 资本管制的相关理论 2 1 1 资本管制的定义及理论依据 根据货币基金组织汇兑安排与汇兑限制年报的定义，资本管制指通过禁 止、提前审批、授权通知、多重货币制度、歧视性税收、货币当局规定的准备金 要求或罚息等手段规范与资本流入或资本流出相关的交易或转移。由于与资本流 动的密切关系，国内金融机构从事的外汇业务也属于管制之列。 首先，“次优理论”解释了资本管制的合理性。一般经济理论鼓励的是资本不 受限制的自由流动，通过自由竞争可以使资本在全球范围内获得最优配置，从而 能增进各个国家的社会福利，这就是所谓的“最优选择”。但是，这种完全市场的 情况在现实中大多不能满足。当垄断、外部性及信息不完全等市场扭曲不能消除 时，自由市场机制便不能保证实现资源配置帕累托最优，此时，政策决策者可以 通过引入新的干扰因素来抵消现有扭曲，出现社会整体的福利水平反而能够提高 的特殊情况【2 6 】。这种观点被表述为“次优理论( s e c o n db e s t g u m e n t ) ，它为资 本管制的合理性提供了理论依据。跨国资本交易中私人投资者易受谣言影响、热 钱交易、羊群效应及虚设公司引诱，这类资本流动本身就干扰了竞争性均衡，因 此，发展中国家的现实选择是在逐步完善自身条件的基础上适度有序的进行自由 化，在自由化的过程中辅以必要的资本管制用来抵消国际资本流动中不稳定因素 的影响。 其次，“公众选择理论 部分的解释了资本管制的持续性。该理论的基本思想 是：由于管制官僚机构及其选民将尽一切可能扩大自己的权利和利益，所以管制 系统一旦确立，便可能永久的持续下去。为了缓解临时性的扭曲而设计的管制体 制有可能超出管制存在的合理时间。即使是能在自由化过程中得到更多机会的私 人投资者也可能赞成资本管制的继续实施。因为如果他已经找到了逃避资本管制 的渠道，他会倾向于将资本管制看作防范其他竞争者分享自身利润的樊篱。从第 二次世界大战中全面汇兑管制演变成英国资本管制体制，在实行管制的最初理由 已不适用的前提下仍然能够长期维持就是“公共选择理论 的有力佐证i z 7 。 2 1 2 资本管制的主要目标 总的来说，一国政府实施资本管制政策的主要目标是为了克服或控制资本流 动带来的负面影响。但在具体目标上，不同的文献的分类方式不尽相同。对发展 6 硕十学位论文 中国家而言，资本管制的目的集中在维护国际收支平衡、缓解汇率压力、保持货 币政策独立性、审慎因素等几个方面【2 引。 2 1 2 1 维护国际收支平衡 在国际收支状况较弱的国家中，一般采取对资本流出进行严格的管制。如果 一个国家面临着财政赤字或国际收支赤字的问题，意味着资本管制被赋予维护较 低的国内利率水平来减少国内债务偿还成本的使命，缓解入不敷出带来的偿债压 力。维护国际收支平衡的另一种说法可以表述为使国内储蓄用于国内投资，通过 降低国外资本的收益率或限制获得国外资产，资本管制有利于保护稀缺的国内储 蓄，确保国内的经济建设的资金需求。 2 1 2 2 缓解汇率的压力 在特定国家，资本管制用来保护固定汇率制度的执行。在金融危机期间或者 短期资本持续流入的特殊时期，实施资本管制的作用在于缓解汇率贬值或升值的 压力。这些资本管制措施主要针对短期资本交易，它们可能造成汇率大幅波动， 导致外汇储备非正常消耗或超过适度规模，对国内宏观经济造成不利影响。对这 类投机性资本的控制，为政府当局赢得调整国内经济政策的时间( b u yt i m e ) ，保 护国内经济不受国际金融市场波动的影响。 2 1 2 3 保持货币政策的独立性 开放经济条件下的政策制定者一直面临着不可能三角的难题，它意味着在固 定汇率制度、独立的货币政策及资本的自由流动三个政策目标中，政策制定者只 能选择其中2 个。独立的货币政策是一国主权的象征，相对来说，牺牲少许资本 流动来换取独立的货币政策是成本较小的选择。因此，保持货币政策的独立性一 直是资本管制的重要目标，资本管制往往被用来协调利率政策与汇率政策的冲突： 对资本流出的管制试图避免名义货币贬值而不必实行紧缩的货币政策；对资本流 入的管制可以将大量资本流入带来的名义汇率升值压力最小化的同时不必牺牲对 国内货币状况的控制。 2 1 2 4 审慎因素 将资本管制用作审慎监管也是许多发展中国家实施资本管制的目的。同国内 交易相比，跨境交易会涉及不同的风险，如转移风险( t r a n s f e rr i s k ) 、主权风险 ( s o v e r e i g nr i s k ) 及国家风险( c 0 u n t r yr i s k ) ，审慎政策可以通过影响金融机构承 担的风险和改善金融系统应对外部冲击的能力，降低与跨境资本流动相关的风险。 审慎政策与资本管制之间的区别并不是十分清楚，被视为审慎政策的措施可能实 际上用作资本管制的目的；而资本管制措施也会有审慎的效果。发展中国家还处 7 中国资本管制有效性研究 在构建审慎监管框架过程中，当管理当局还没有能力设计、实施或推行审慎措施 时，需要依赖资本管制达到审慎监管的目的，如限制国内机构过度的外汇头寸等。 2 1 3 资本管制的一般分类 根据交易类型分类可按国际货币基金组织的汇兑安排与汇兑限制年报将 资本管制分为七个项目，见表2 1 。根据性质分类可将资本管制分为数量型资本 管制和价格型资本管制。数量型资本管制通过直接禁止、数量限制或审批程序来 限制资本交易或相关的资金支付、转移。数量型资本管制通常试图直接影响相关 跨境金融交易的流量，具体的措施包括限制禁止与贸易无关的货币互换、离岸借 款及银行在公开市场上的外汇净头寸；对银行外汇负债设定上限；禁止国内居民 对外出售短期货币市场工具等。价格型资本管制通过提高资本流动的成本来限制 某项资本流动，包括双重多重汇率体制、对跨境金融流动的显性隐性税收及其 他价格型手段。 表2 1 国际货币基金组织的资本管制分类 类别内容 限制权益性证券、债务性证券、货币市场工具、共同投资证券、衍生证券 资本货币市场 及其他证券发行出售购买 信贷业务限制商业信贷、金融信贷、担保、保证、金融后备工具 直接投资限制对内直接投资、对外直接投资、对直接投资的清盘 房地产交易限制非居民在国内购买出售房产、居民在国外购买房产 商业银行限制非居民存款、国外借款、海外存款、外国贷款等( 包括外汇敞口头寸) 机构投资者限制对非居民发行债券、国外证券投资上限、国内证券投资上限 个人资本限制跨境存款、贷款、馈赠、捐助、继承、遗赠 资料来源：汇兑安排与汇兑限制年报 2 2 资本管制有效性的理论分析 2 2 1 资本管制有效性的定义 学术界对资本管制有效性并不存在一个普遍接受的定义。比较有代表性的资 本管制有效性定义中可以分为三类：其一，资本管制有效性是指实施资本管制能 够在相当一段时间内对如利率、汇率、货币供应量、通货膨胀、外汇储备、财政 余额等特定经济变量产生较为重大的影响。在同时期内是否实施资本管制的不 同国家之间或者是同一国家在是否实施资本管制的不同时期之内，资本管制的这 种影响将使得上述经济变量的运行状态表现出明显的差异性；其二，资本管制的 有效性应根据其预期目标加以衡量，即资本管制有效性体现在实现维护国际收支 8 硕十学位论文 平衡、缓解汇率的压力、保持货币政策的独立性等政策目标上；其三，资本管制 有效性是指资本管制应具备永久维持宏观经济政策不协调体制的能力。 这三种定义从不同的角度界定资本管制的有效性。比较而言，第一种定义是 按照是否持续影响某些宏观经济变量来判断资本管制是否有效，只要存在影响就 可以认为是有效的。这一定义不考虑资本管制是否实现其政策目标。第二种定义 从资本管制的政策目标出发，以其是否达到政策目标作为评判有效性的标准。第 二种定义和第三种定义也有不同：第二种定义的判断标准偏客观，是一种实证经 济学的方法；第三种定义判断标准主观性更强些，带有规范经济学的色彩。 如何界定资本管制有效性存在分歧，造成了使用相同或类似的数据进行分析 得到不同结论的现象，这成为资本管制有效性实证研究的瓶颈。从上述分析可知 第二种定义更具有现实意义，因此本文使用第二种定义，从资本管制是否达到预 期政策目标的角度评价我国资本管制的有效性。 2 2 2 资本管制有效性的条件 本节利用简单的资产组合模型对资本管制有效性的条件进行说明【2 9 1 。 假定在开放经济国家中，在f 时刻有r 规模的资本流入，即z = s 。+ 厶，其中 s 为短期资本流入量、厶为长期资本流入量，、巧分别为短期、长期资本的收 益率，并且 。令z 为短期资本流入量占总资本流入量的比重，由国外投资者 的最优投资策略决定，则s 。一皿。 国外投资者依据预期投资收益最大化调整长短期资本投资比例。一个典型的 投资者会根据风险偏好挑选投资组合，使它满足m a x u 一“ ，吒) ，其中缈为资本 的预期收益的均值，盯：为预期收益的方差，用方程表示为： = ( 1 + ) ( 1 一工) e + ( 一) x e ( 2 1 ) 吒一e 2 【( 1 一工) 2 西+ 石2 + a ( 1 一z ) 】 ( 2 2 ) 求h ( ，吒) 的极值得： 工；生二坐竺呸二垒! 口。 其中盯= ( + 一2 ) ，m 一2 e 2 。 ( 2 3 ) 式说明z 与长、短期资本利差成正比， 资模型一致。将( 2 3 ) 式变形为： 9 ( 2 3 ) 与中成反比，同一般的证券投 中国资本管制有效件研究 工；尘姜+ 口( 2 4 ) 仃 其中口叠华，代表使资本流动变动最小的x 。 ( 2 4 ) 式将投机资本流动与使投资组合风险最小的资本流动分离，后者仅仅 与这两类资本的相对风险程度有关。 将资本管制设为f ，当没有管制时f 取0 ，当存在管制时f 取f ，且0 o ( 2 9 ) d l y ，妙j 蔓一婴 o( 2 1 0 ) 啦。耐【华】 ( 2 1 1 ) ( 2 9 ) 式意味着加入资本管制后，短期资本流入的比例会降低，即会改变资 本流动的构成，但它是由短期资本流入量的减少还是资本流入总量增加造成还不 得而知，还需要做进一步分析。 ( 2 1 0 ) 式意味着单一投资者( 或整个市场) 为了获得与管制前相同的收益 将增加总投资额。 ( 2 1 1 ) 式可分解为： 粤：中口：【1 一与 ( 2 1 2 ) d 屹 ，7 。 嘉= 字形】 ( 2 1 3 ) 一= 一_ 一w _ i_j d 形 一 。 其中，7 羞券詈，代表短期资本流量对资本总流量的弹性。 由( 2 1 2 ) 式可知实施资本管制对短期资本流量的影响取决于短期资本流量 对资本总流量的弹性，7 ，即： 当o ，7 0 ，则短期资本流量降低，资本管制有效。 由( 2 1 3 ) 式可知实施资本管制对资本总流量的影响也取决于短期资本流量 对资本总流量的弹性，7 ，即： 当o ，7 0 ，则资本总流量降低，资本管制有效。 2 2 2 2 资本管制影响汇率压力的条件 在一个国家的国内储蓄既定的情况下，经常账户赤字将完全由资本流动弥补， 用模型表示为： f - 形- c 4 ( e ) ，翻 0 ( 2 1 4 ) 其中e 为实际汇率，翻 o 意味着当出现经常帐户赤字时，实际汇率将贬值。 如果政府在投资者预期之外对资本流入进行管制，资本流动量将下降，根据 ( 2 1 4 ) 式，经常帐户赤字要减少，实际汇率必须贬值才能弥补资本流入下降造 成的国际收支失衡。 由于资本管制对汇率压力的影响在于资本流动量的变化，根据( 2 1 3 ) 式可 知，资本管制对汇率压力的影响取决于短期资本流量对资本总流量的弹性，7 ，即： 当o 叼 0 ，则实际汇率升值压力得到缓解，资本管制有效。 2 2 2 3 资本管制影响货币政策独立性的条件 如果政府在投资者预期之外对资本流入进行管制，管制后短期资本收益率相 当于在管制前短期资本收益率之上增加了税收，即 ( 1 + ) ；( 1 + ) ( 1 一百) ， 7 由( 2 1 5 ) 式可知资本管制使资本流动对国内利率的敏感度下降， 内外资本维持一定的利差，为中央银行执行独立的货币政策提供空间。 ( 2 1 5 ) 能够使国 由于资本管制对货币政策的独立性的影响在于短期资本流动的变化，根据 ( 2 1 2 ) 式可知，资本管制对货币政策的独立性的影响取决于短期资本流量对资 本总流量的弹性，7 ，即： 当。 ，7 0 ，则货币政策独立性增加，资本管制有效。 ， 硕七学位论文 2 3 资本管制有效性的评价方法 ( 1 ) 直接分析法。该方法通过研究法规对资本管制强度进行记分或引入资本管 制哑变量，然后对相应的经济变量进行回归，考察它是否根据资本管制政策的变 动做出了相应的反应。 ( 2 ) f e l d s t e i n h o r i o k a 检验法。它的基本思路是如果资本管制有效，一国将无 法轻易得到外部资本，只能用本国储蓄进行投资，此时储蓄与投资具有很高的相 关性；相反，在资本可以自由流动的条件下，这种限制将不复存在，一国可以自 由的借入资本来弥补本国储蓄的不足或输出资本寻找最佳的投资机会，因此投资 和储蓄的相关性将降低。 ( 3 ) 利率平价检验法。该方法通过分析国内外金融资产的收益率来衡量资本管 制的有效性。在资本完全流动的情况下，套利资本的流动会消除一切套利机会， 同质金融资产在经过风险调整后应该具有相同的收益率。通过实施资本管制可能 造成同类短期金融工具的国内收益率和国际收益率出现的差别，并可在相当长的 时间内维持这一差别。根据不同的市场条件，具体分为抵补的利率平价、非抵补 的利率平价及实际利率平价法，大部分采用的国内银行存款利率和同一银行离岸 分支机构或类似离岸业务银行提供的同类存款利率进行比较。 ( 4 ) e d w a r d s k h a n 检验法。它的基本思路是一国的市场利率受到国内外因素的 共同影响，当资本管制越有效时，国内市场利率越倾向于受到本国货币状况的影 响，越趋向封闭条件下的本国利率；反之则反。 直接分析法是一种最直观、最简单的方法，但实证中很难准确的衡量资本 管制强度及其变化，这类方法只能用于粗略判断资本管制有效性。 f e l d s t e i n h o r i o k a 检验方法仅仅能得到资本管制有效性是增加还是降低的结论， 不能说明增加或降低的程度。该方法在实证中受到了质疑，许多经济学家在研究 o e c d 国家的储蓄和投资相关关系时，发现大多数国家的投资储蓄相关系数接近 于1 ，与o e c d 经济体中长期存在的巨额外部不均衡以及2 0 世纪7 0 年代大规模 的资本流入情况不符，成为国际经济学上悬而未决的f h 之谜。利率平价检验方 法是文献中使用最多的方法，但是利率平价理论有严格的前提条件和数据要求， 对于金融尚处于抑制状态、利率并非由市场决定的发展中国家来说，使用利率平 价检验法存在困难。e d w a r d s k h a n 检验法抵补利率平价的基础上吸收了f h 方法 的合理成分发展而来，引用体现资本管制有效性的参数，拓展后的该方法能够在 发展中国家使用。 1 3 中国资本管制有效惟研究 第3 章我国资本管制的效果分析 我国主要由国家外汇管理局依据相关法律对资本项目进行管理。资本管制的 法律框架分为三个层次：第一层次指国务院发布的法规，如1 9 9 7 年修正后的中 国人民共和国外汇管理条例；第二层次指由国务院批准、中国人民银行或国家外 汇管理局发布或会同其他宏观经济管理部门( 如前国家计委、经贸部、工商管理 局、经贸委、财政部、税务总局、海关总署等) 联合发布的法规，如1 9 8 7 年的外 债统计监测暂行规定和1 9 8 9 年的境外投资外汇管理办法；第三层次指中国 人民银行或国家外汇管理局自行发布或会同其他宏观经济管理部门联合发布的外 汇管理法规、规章和其他规范性文件，它的数量众多，业务针对性强，变化频繁 【3 0 】， o 从表3 1 中可以看出，国家外汇管理局对资本项目政策法规的调整可以大致 分为三个阶段：第一阶段为1 9 9 7 年至2 0 0 0 年，该阶段的政策变化不多，主要体 现在规范资本流入及应对金融危机临时限制资本流出；第二阶段为2 0 0 1 年至2 0 0 3 年，该阶段以放松管制为主旋律，涉及资本项下的每个子项；第三个阶段为2 0 0 4 年至2 0 0 7 年，这一阶段政策变动较多，一方面严格资金流入和结汇的监管，另一 方面有序拓宽资金流出渠道。 表3 11 9 9 7 年至2 0 0 7 年中国资本管制政策变动表 年份 1 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 3 2 0 0 42 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 直接投资 + 流入 证券投资 + 其他投资 + 直接投资 流出 证券投资 其他投资 + 注：符号“+ 表示资本管制加强；符号“一”表示资本管制放松 资料来源：原始资料来源于国家外汇管理局网站，经整理后列于附录b 1 3 1 资本管制引导资本流动的效果分析 实施资本管制的直接目的就是要对资本流动产生影响。如果资本管制有效， 那么资本流动根据资本管制政策的变动进行相应的调整。通过分析国际收支平衡 表中资本与金