（金融学专业论文）我国上市公司股份回购研究.pdf

论文摘要 股份回购最早起源于美国，最近3 0 年在全球范围内迅速普及。在 它铁产生至今的7 0 多年闻，它不仅在经济寒金融市场发达瓣藩家辩篷 区繁荣发展，而且在经济和金融市场正处于发展中的国家和地区方兴未 艾。由予股份圆购可戳用作反收购的重要工具；可以掰来调熬公司的资 产负债攀和净资产收益率，减轻公司的经营压力和树立公司焱资本市场 上的良好形象；可以用来稳定公司股价、抑制过度投机和建立员工持股 计划，所以它汪成势疆方黢份公司在不鼹发展周期翻终颦环境下经黉运 用的一种主动的公司理财工具。迄今为止我国上市公司实施了股份咧购 酌案倒逐缀少，但股份匿瘸在筑蕊我国上市公司的股权结构秘法入治瑾 结构方面意义煎大；同时股份回购还是贯彻落实国家“有进有退，有所 为有所不为”，“适当减持部分国有股 政策的一条重要途径，对予深 化我国圜有企业改革、优化产业布局、促进产业结构转换和升级以及提 高上市公司质壁都具有十分重要的意义。 本论文在麓要论述股份圈赡一般原理和我匿上枣公司实施股份遐辫 的必要性、可行性及可能存在的问题基础上，以效率和公平作为价值评 翔标准，论述了我国上帝公麓实燕股傍罄贿的条锋、方法、程序、定价、 筹资渠道及支付方式。沿着这条主线，展开论述，提出笔者的观点，以 期有益予股份公司进行股份豳赌的实际运作和管理机构的相关政策制定 与监管。 论文正文部分共分为四章，各章的主臻内容如下： 第一章：股份露购的总体描述。本章在回黩股份回赡发震魇程的基 础上，论述了股份回购的一般原理、我国引进股份回购制度的必要性、 可行毪及实施过程中可能出现魏圭要阕题。 国夕 实涯疆究表鹈：股份圈购不仅霹以镬爨诖羧东褥爨超出当瞬市 场股价2 3 的溢价，而且，在收购要约到期时，股价仍要高 好收购要约 公告前价格的1 3 一1 5 。为解释这种增长，谣方学者提出了股息或个人 税赋假说、枉椴：假说、信息或信号等假说。本文从分析影响公司内在价 德的基本因素出发，认为股份回购主要是通过影响公司的治理结构、资 本结构灏黢利分配政策来影响公司的价镶：蓠先，股份圈贿意接弓l 超公 词股权结构调整，致使公司治理结构发生变动，从而引起公司经营理念 翱经营续效改善，公司效薤提裹 。其传导撬剖为：股份回瘸毅掇结 构一公司治理结构一公司经蕾绩效( e b i t ) 一每股盈余股票内在价值。 其次，股份回购还将改变资本结构，一方谣使公溺韵杠杆抵税效应增加， 另一方面资本结构的改善也传递出了公司质量提高的信息 ，从而影响 人们对公司未来前景的预期，公司股票价格因此提高。最后，与现众红 列捆比，段份网赡受到的管剩较少，更有测于飙避或卷延迟支付股患税， 在降低成本支出的同时增加了股东的财寓。 正是因为股份鼙鹃有韵于提升公司醛徐篷察毅东豹舞季富，所以我稻 才有引进股份回购制度的必要，上市公司才有攀握并合理运用这一资本 运作工具的必要。目前，引进段份回购制度不仅特翮有利于优化公丽韵 股权结构和法人治理结构，提高上市公司的质爨，而且还是阑有股适当 减持的理想工具 之一。同时也应该看到，它与其他资本市场工具样， 是一壤双刃剑，运耀不好，不但可能影嚷债权入的利益、焉显还可缝对 公司本身造成毁灭性打击，甚至造成股票市场的混乱与动荡。由此，论 文弓| 密了这样一个瀚题，鼯上市公镯怎群实施股份回麴才能在充分发挥 。十五届蛸中全会巾菇中央关于国有企北改革和发展若干重大问题的决定，1 9 9 9 啦弗麦兰( 1 9 8 1 ) 、丹恩( d a n e ，1 9 8 i ) 、布臀德克和碱兜曼( w a k e m a n ，1 9 8 3 ) 、布里克利( 1 9 8 3 ) 马苏里新( 1 9 8 0 ) 等均薄驻蹬目热弱效瘫送籽7 寰疆臻究，锫趣了猿a 一致螅缝论。详见l + 莽霉德戚麟避莓；兼并、萋缎与公 司控制，经济科学出版杜，1 9 9 8 ，p 3 8 8 3 9 9 咖如果我们假定股求都是理性的且信息宛全，那么，股东只杂选举能最大限度增加股东价值的经营者治理公 圃。赝以，舞理电摺傣，公司实施股份回购最，新的领导层至少应该比前柽更差公司的效蘸应有提高。 静爹新壤0 5 s ) 将不对称理论荨l 入瓷车缩稠理论器，试先：“瓷产舞穰率端舞，垒监袋薰憨好- ”详冕千艟遂媾士 论文，i 财务合约理论研究1 9 9 9 静它首先不会造成= 缀市场的扩容压力；拭次它有自动筛选功糖，保证只有效益好的企业才能减持；第三，减 持熬过程赣定莛溪遴性静，有剃予检讨弱弊撂失， 箕积极 乍耀的瓣时又能瓶避豳购弓l 致的黼 险。 第二章：我国上市公司实施股份圈购的条件分析。按照创造和满足 条绺熬过程就燕实施股份豳璃豹过程这一愚路，本章承攘上章掇感麴 阅蘧，鬟接挺滋了我瀑上市公司实施段份回购应具备的条件。 笔袭认为，嚣懿我国上市公镯实施股份溺购，无论什么性质、类别 酶醒麴，蓄先都必矮满足下列必备条件；( 1 ) 、公司经鹫越好、有稳健 的舞季务结构和充足的瑟购瓷金。这楚实施羧徐鹜麴的第一要俸，没骞醒 购资金，任何强赡都楚无米之炊、无本之本。按照我溺有关法镶蕊溉迩， 股份回购的瓷垒来源只靛楚可供分配利润耱增发新殷。无谂从增发新股 的条结还是从公司刽造足够多可供分配铡润熟能力热度看，都要求公司 经营瞧好，财务结构稳健。( 2 ) 、债权人利益褥到妥善发排。( 3 ) 、回购 动魏合法，不褥戳“豳钱”为嚣黪。如果上市公司不麸圭敦经营上下工 夫改荣数续、裁迄新的利濑增长点，露是 鏊望遥过股份回魏畿短期坶疆 赢净瓷产收益搴、提离股份，力发行耨羧徽准备，这一愚路零巍就察阕 麓。谣券煎罄部门不蜀铙、也不成该同意这秭势维护股徐謦耩联苇| j 发褥新 股两进彳亍的股份回购。( 4 、回购数量不挠超道管毽矮规寇豁上限，维 护 歪棼啻场鹩乎稳运行。( 5 ) 、运终规范、体现了圈购豹效率和公平。 舆体包撼回赡价格必须会理；有关股份回购的本次股东大会的通知、召 嚣方式、表决方式释决议虑容符台法德勰定；建立7 关联敷索回避表决 豢l 发并耀嚣了法定接怠披露义务等。 ， 上市公弼爨备了醑购的崧餐祭舞，毽并j 参定蘩实藤股谂圜麴，还 要根据企业麴实际情况来决定是否圄鹃、回魏酶对象帮时枫。鞠上市公 弼实施股份回购逐威满足如下选择性条件：( 1 ) 、隧购簧有糯予优优公 司的股权缝橡，至少不至予恶饿公司黢投结稳藏法入治理结梅。( 2 ) 、 受到外郏敌意收购时，激该考虑实施股份圈赡。( 3 ) 、股份回购还要有 秘手公溺的霹持续发惩。 所辩的段鬃。淘全体股东要约隧购主要适耀予所露股东持股戒本 基本一致的公司。在我国目前特殊的股权结构和不同持股成本条件下， 回购国家股和法入股最好选择协议圈购方式，回魏外资黢羹| l 鼓嚣两秘方 式为佳。 第四章：股份回购的定价、资金来源和支付方式。本章主要论述我 国上市公蠲股份豳购的价格应该如 霹制定、可以从那些渠道筹集回购资 金以及如何进行支付等问题。回购价格是公平待遇原则最直接和最核心 的体现。笔者认为，回购捡辏必须投摆不圊类剐股份熬持段成本的不嗣 而不同。对国家股和法人股，以每股净资产或每股净资产加上一定限度 的溢价作为露购价格魄较合适。对予流通黢，还需视回薅方法寒确定鼷 购价格，若采取公开市场购买，二级市场的市价就是回购价格；若采取 向特定流通股东要约的方式，还应在市价的基础上考虑适当瀚溢价滋 素。此外，圆购遐的i 移动机也是一个必须考虑的因素。 筹资和支付是股份阐购顺利实施的必要保证。国外公司可以利用经 营利润、举篌或增发裁股等方式筹集回购资金。与我国到境夕 上市公 司肇程登备条款飙宠的匿购资金泉源相院，主簧区剐在于我国不允许 举债回购自身股票。在具体支付方式上，考虑到我国上市公司的特殊性， 如关联股东占用股份公司资金，上市公司现金相对短缺等，笔者认为， 除了现金支付方式外，完全可以考虑采用虑收款、固定资产、存货甚至 其他长期投资等进行回购支付。 本论文具农妇下一些特点：( 1 ) 实践霹攥 挈性强。论文不藩限予理 论探讨，重点在于实务问题。全文紧紧围绕怎样湖购这个中心，以效率 和公平佟为价德评判标准，论述了上市公阏实施股份醋赡需要考虑的各 主要方面，基本上可以直接用于指导上市公司的股份回购实践。( 2 ) 提 出了一套较为完善的考核或判断指标，有利予股份公司囱身判断和管理 层监管。 尽管笔者已竭尽所能，论文仍留下诸多不足与遗憾：( 1 ) 由于自己 水平有隈，股份圈购的理论未糍褥裂充分阐述，翻之国肉露赡个案太少， 无法进行详细的实证分析。( 2 ) 受文章篇幅和整体性所限，本文没有详 纲阐述股份圆翼鼋酶每一个方西，如豳赡的镶怠披鼯与益管等内容剩只好 割爱。 a b s t r a c t 强i 8t h e s i sd e s c r i b e st h e t h e o r ya n dp r a c t i c eo fs t o c k r e p u r c h a s eo fc h i n e s el i s t e dc o m p a n y o nt h ew h o l e ，i tc o u l db e d i v i d e di n t ot w op a r t s i nt h ef i r s tp a r t ，w h a tm a i n l yd i s c u s s e d i st h a tt h e t h e o r y o fs t o c k r e p u r c h a s ea n dt h en e c e s s i t y ， p o s s i b i l i t yo fs t o c kr e p u r c h a s ef o rt h el i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a a n dt h ep r o b l e mp r o b a b l ye x i s t e dn o wi nt h ep r o c e s so fs t o c k r e p u r c h a s e o nt h i sb a s i s ，t h ea u t h o rp u tu pt h ec o r ep r o b l e m ：h o w t h eii s t e dc o m p a n i e sr e p u r c h a s et h es t o c k s o ft h e m s e l v e so n c o n d i t i o nt h a tw h i c hc a nm e e tt h et w oa i m s ：e f f i c i e n c ya n df a i r n e s s a tt h es a n l eti m e i nt h es e c o n dp a r t ，t h ea u t h o rn o to n l ya n s w e r e d t h ep r o b l e m , b u ta l s o l i s t e das e r i e so fc o n d i t i o n ss h o u l db e o b e y e db yt h el i s t e dc o m p a n i e sw h e nt h e yw a n tt or e p u r c h a s et h e i r o w ns t o c k s 。t h ea u t h o rb e l i e v e dt h a tt h ec o n c l u s i o n sa r e b e n e f i c i a lt ob o t ht h el i s t e dc o m p a n i e sa n dt h e8 d m i n i 8 t r a t o r c h a p t e rl ：ad e s c r i p ti o no fs t o c kr e d u r c h a s e w h a tm a i n l y d i s c u s s e di n 专瓢i sp a r ti st h a tt h eh i s t o r yo fs t o c kr e p u r c h a s ea n d t h eb a s i ct h e o r yo fs t o c kr e p u r c h a s e b a s i n go nt h a tt h ea u t h o r d i s c u s s e dt h en e c e s s i t y ，p o s s i b i l i t yo fs t o c kr e p u r c h a s e o f c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sa n dt h ep r o b l e m sp r o b a b l ye x i s t e dn o wi n t h ep r o c e s so fs t o c kr e p u r c h a s e ， i ti st e s t e dt h a tt h es t o c k h o l d e rw h os a l eh i ss t o c kc a ne a r n 2 3 c a p it a ls t o c kp r e m i u m f u r t h e rm o r e 。w h e nt h es t o c kr e p u r c h a s e t i m ep r e l i m i t e di so v e r ，t h ep r i c eo ft h ee x i s t i n gs t o c ko nt h e s e c o n d a r ym a r k e ti ss t i1 1h i g h1 3 ”1 5 a b o v et h ep r i c ew h e nt h en e w s w a sn o t i c e d 。i no r d e rt oe x p l a i nt h i si m p r o v e m e n t ，t h e r eal o to f t h e o r i e sw e r ep u tu pi nw e s t e r nc o u n t r y ，s u c ha sd i v i d e n do r p e r s o n a lt a xs h e l t e rt h e o r y ，c a p i t a ls t r u c t u r el e v e r a g et h e o r y ， n e w st h e o r y ，e t c ，i nt h i st h e s i s ，t h ea u t h o rf i r s ta n a l y z e st h e f a c t o r sa f f e c t i n gt h en e tp r e s e n tv a l u eo ft h es t o c k o nb a s i n g t h i s ，t h ea u t h o rc o n c l u d e dt h a tt h er e a lf a c t o r sa f f e c t i n gt h e s t o c k sn e tp r e s e n tv a l u ea r et h ea d m i n i 8 t r a t i v es t r u c t u r e 。t h e c a p i t a ls t r u c t u r ea n dt h ed i v i d e n dp o l i c yo ft h e1 i s t e dc o m p a n i e s 。 w h a tn e c e s s a r yf o ro u ri n t r o d u c i n gt h ei n s t i t u t i o no fs t o c k r e p u r c h a s et ot h e1i s t e dc o m p a n i e si nc h i n ai st h a tw 1 i c ha c t i o n c a ni m p r o v es t o c k h o l d e r sr i c ho c c a s i o n a l l y 。n o wi nc h i n at h e l i s t e dc o m p a n i e sr e p u r c h a s et h e i ro w ns t o c k sw h i c hc a nb e n e f i tt o t h es t o c ke q u i t ys t r u c t u r ea n dt h ec o m p a n ym a n a g e m e n ts t r u c t u r e a sw e l la sc o m p a n yq u a l i t y m o r e o v e r ，s t o c kr e p u r c h a s ei se ni d e a l i n s t r u m e n tt od e c r e a s et h es t a t e o w n e ds t o c ke q u i t yr a t e 。o f c o u r s e ，a st h eo t h e rc a p i t a lm a r k e ti n s t r u m e n t ，w es h o u l da l s oc a r e f o r t h er i s kd u r i n gt h es t o c kr e p u r c h a s e ，s u c ha sa f f e c t i n gt h e d e b t o r sf u n d a m e n t a li n t e r e s t ， c o r p o r a t i o n se x i s t i n g a n d d e v e l o p m e n t ，s t o c k h o l d e r sr i c h ，c a p i t a lm a r k e t sf l o a t i n ga n d e t c 。 c h a p t e r2 ：t h ec o n d i t i o n so fs t o c kr e p u r c h a s e a c c o r d i n gt o t h es p e c i a l t yo fs t o c kr e p u r c h a s ef o rc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s 。 t h ea u t h o rt h i n k st h a tn om a t t e rw h a tk i n d so fs t o c kr e p u r c h a s e ， ac o m p a n ym u s tm e e tt h ef o l l o w i n gb a s i cc o n d i t i o n s ：( 1 ) h a v i n ga g o o dm a n a g e m e n t ，s t e a d yf i n a n c i a ls t r u c t u r e a n da b u n d a n tc a s hf l o w ( 2 ) h a v i n gl e g a la i mf o rs t o c kr e p u r c h a s e ：( 3 ) t a k i n gap r o p e r a r r a n g e m e n tf o rt h ec r e d i t o r ；( 4 ) r e p u r c h a s i n gq u a n t i t i e su n d e r t h ec e i l i n gr e g u l a t e db yt h ea u t h o r i t y ：( 5 ) o p e r a t i n gw i t h t h e p r i n c i p l e so ff a i r n e s sa n de f f i c i e n c y a l t h o u g hs o m ec o m p a n i e sm e e tt h ec o n d i t i o n s ，t h e ys t i l ls h o u l d 2 d e c i d ew h e t h e rt or e p u r c h a s eo rn o t 。w h a tt or e p u r c h a s ea n dw h e n t or e p u r c h a s ea c c o r d i n gt ot h ep r a c t i c eo ft h ec o m p a n y t h e r e p u r c h a s ef o r1i s t e dc o m p a n i e ss h o u l da d du pt o t h ef o l l o w i n g s e l e c t i v ec o n d i t i o n s ：( 1 ) b eb e n e f i tt oc o m p a n y ss t o c ke q u i t y s t r u c t u r e ：( 2 ) t h ec o m p a n ye n c o u n t e rt h eh o s t i l et a k e o v e r ：( 3 ) b e g o o dt ot h ec o m p a n y s s u s t a i n a b l eg r o w t h ：( 4 ) s e l e c t i n gt i m e a c c o r d i n gt ot h ec o m p a n y s s t o c kp r i c eo ri t sp r o d u c ti sb e i n g m a t u r ep h a s eo rn o t c h a p t e r3 ：t y p e s ，w a y sa n dt h ep r o c e d u r eo fs t o c kr e p u r c h a s e 。 t h i sa n dt h en e x tc h a p t e rm a k e d e t a i le x p l a n a t i o na b o u tt h e r e p u r c h a s ec o n d i t i o np u tf o r w a r d i nc h a p t e r2 。a c c o r d i n gt ot h e m o t i v eo fs t o c kr e p u r c h a s e ，s t o c kr e p u r c h a s ec a nb ed i v i d e di n t o t w ot y p e s ：c o n v e n t i o n a la n ds t r a t e g i c 。t h ef o r m e ri sas u b s t i t u t e o fc a s hd i v i d e n d ，i nw h i c ht h ef u n di sf r o mt h ec a s hf l o ws u r p l u s o ft h ec o m p a n y so p e r a t i o n t h el a t t e ri sm o s t l yt o m e e tt h e c o m p a n y ss p e c i a la i m s ，s u c ha so p t i m i z i n gt h ec a p i t a ls t r u c t u r e ， s t a b i l i z i n gs t o c kp r i c e a n dp r e v e n t i n gm a l i c i o u sp u r c h a s e - a t d r e s e n t ，t h ea i m so fs t o c kr e p u r c h a s e ”h a p p e n e da m o n g lis t e d c o m p a n i e si nc h i n aa r ec a p i t a lr e d u c t i o no rm e r g e r t h e r ea r et h r e em e t h o d so fs t o c kr e p u r c h a s e ：p u b l i cm a r k e t r e d u r c h a s e ，o f f e rt e n d e rt oa l lt h es t o c k h o l d e ra n dn e g o t i a t i o n r e d u r c h a s e i nc h i n a ，b e c a u s eo ft h es p e c i a l t yi ns t o c ke q u i t y s t r u c t u r ea n dt h ed i f f e r e n c es t o c kh o l d i n gc o s t ，t h eb e s tw a yo f r e d u r c h a s ef o rt h es t a t e o w n e ds t o c ka n dt h ec o r p o r a t i o n o w n e d s t o c ki st h ef i r s tt w o 。 c h a p t e r4 ：t h ep r i c i n g ，t h e s o u r c e so ff u n da n dt h ew a y so f 社a y m e n to fs t o c kr e p u r c h a s e w h a tm a i n l yd i s c u s s e d i nt h i sp a r t i st h a th o wt om a k ear a t i o n a lp r i c e ，w h e r eal i s t e dc o m p a n yc a n g e te n o u g hf u n d st op r a c t i s et h es t o c kr e p u r c h a s ea n d h o wt h e l i s t e dc o m p a n yt op a yi t i na u t h o r so p i n i o n ，t h er e p u r c h a 8 i n g p r i c es b o u t dv a r yw i t ht h ed if f e r e n e es t o c kh o l d i n gc o s tf o rt h e d i f f e r e n ts t o c k s + t ot h es t a t e o w n e da n dc o r p o r a t e o w n e ds t o c k s ， t h eb e s tr a t i o n a lp r i c em a yb et h en e ta s s e tv a l l i eo rt h en e ta s s e t v a l u ep l u ss o m er e a s o n a b l es u r p l u s 。t ot h el i s t e ds t o e k s 。t h e r e p u r c h a s ep r i c ei ss t i l lu pt ot h er e p u r c h a s i n gw a y s ：i fa d o p t i n g p u b l i cm a r k e tr e p u r c h a s e ，t h es e c o n d a r ym a r k e tp r i c ei st h e r e p u r c h a s ep r i c e ：i fa d o p t i n gf i x e d p r i c er e p u r c h a s e ，t h e r e p u r c h a s i n gp r i c ei st h em a r k e tp r i c ep l u ss o m ep r e m i u m f o r e i g nc o m p a n i e su s u a l l yg e tt h er e p u r c h a s i n gf u n db y o p e r a t i n gp r o f i t s ，r a i s i n gd e b ta n di s s u i n gn e ws h a r e s w h e r et h e m a i nd i f f e r e n c eb e t w e e nf o r e i g nc o m p a n ya n dc h i n e s el i s t e dc o m p a n y i st h a tc h i n e s e1 i 蹿t e dc o m p a n i e sa r ep r o h i b i t e dt or a i s e df u n db y d e b t s a st ot h ew a y so fp a y m e n t ，t h ea u t h o rs u g g e s t st h a tt h e r e m u s tb ec o n s i d e r a t ec h i n e s e1 i s t e dc o m p a n y sc o n d i t i o n ：l o w e r a s s e tq u a l i t y ，a b s e n tc a s h ，s p e c i a lu n d e r g r o u n d ，e t c s ow et h i n k t h a tt h ep a y m e n tw a y sa r ev a r i o u s ，s u c ha sc a s h ，r e c e i v a b l e s ，f i x e d a s s e ta sw e l la st h eo t h e rl o n g t e r mi n v e s t m e n t 4 1 j 一 日l j舌 在西方资本主义发达国家，作为资本运营的一种手段和工具，股份 回购已有七十多年的历史。随着证券市场的成熟和完善，股份回购呈现 出了加速发展的态势。根据弗麦兰收集的数据，从1 9 6 2 年到1 9 7 1 年， 美国仅仅只发生了3 2 起股份回购事件，但1 9 7 1 年8 月到1 9 7 4 年6 月 不到3 年的时间里，股份回购增加到5 2 起，平均每年超过1 7 起。弗麦 兰( 1 9 8 1 ，1 7 1 页) 将这种5 0 0 多的增长称为“回购活动的剧增”。进 入八十年代以后，股份回购事件的发生越来越频繁，如1 9 8 7 年1 0 月纽 约股票市场发生股灾时，两周之内就有6 5 0 家公司发布了股份回购计 划。目前，股份回购已经成为西方国家股份公司在不同的发展阶段和外 部环境下经常采取的一种常见的发展战略和资产重组方式。 建国以来，我国长期实行的是计划经济，企业几乎是清一色的国家 ( 或集体) 所有，企业理财主体被异化为财政主体的微观执行机构，缺 乏独立的人格化特征。企业不是独立的法人，没有自己独立的资产，当 然无从谈论、研究股份回购问题。改革开放以后，企业开始了以建立现 代企业制度为目标的股份制改革，股份公司数量剧增。目前，仅沪、深 两市的上市公司就已超过i 0 0 0 家。股份回购作为股份公司资本运营的 一种方式，不仅有助于优化我国上市公司的资本结构和治理结构、而且 还是减持国有股的一种理想工具。因此，我国上市公司完全有必要对股 份回购进行合理的借鉴和采纳。 目前在我国上市公司中股份回购的个案较为鲜见，但毕竟已有陆家 嘴、申能等回购先例，而且证监会在处理诸如山东淄博场外交易系统这 样的历史遗留问题时，也采用了股份回购方式，实践效果良好。1 9 9 9 年4 月1 日，云天化股份有限公司发布关于协议回购部分国有法人股 的警示性公告后，立即得n t - - - 级市场的强烈反响，并引起了回购板 浚熬整体上扬。尽 羹：泰场各方对其移 有争议，继争论鹩焦点澄羟不褥是 “是否应该回购”的问题，藤是“怎样回购”的问题。 本论文就我国。j ：市公蠲应该怒样实施股份回购作些积檄的探索，以 期有盏予股份公司的实际运佟帮铃理瓿搀鹣楣关政策制定与髓管。在研 究过程中，本文采用规范分析与寨证分析、理论与逻辑相结合的方法， 在燕簧溺透段釜霾购簸理论豹纂磷上，着羹搬凄了我蘑上泰公霹痉该 如何实施股份回购的思路和方法。 具体说寒，本论文麸太游框架结鞫冒分为两个部分。第部分雷先 阐述了股份回购的定义、发展阶段、意义和l 乍用以及股份回购为什么会 提升企谴价值的机理，其次阐述了我国弓i 迸股份回购制度的必要性、可 行性以及实藏过程中可能出现的阕题。第二部分详缨阕述7 股份公霹实 施股份回购需要具备的条件、股份回购的类型和可以采取的方式与程 序、鲴贿赞格懿祷砖l 定致及可数扶翳些渠道筹攒嚣翳资金、其俸采取蔼 种方式避行支付为健等内密，具榭较强的可操作性。 第一章股份回购的总体描述 第一节股份隧赡概述 一、段蛰露魏鲮意义 股份回购( s t o c kr e p u r c h a s e ) 是指股份有限公司通过一定的法律 褪痔帮途径魏豳本公弼对努发行熬帮努黢份嚣孬为。嚣式上，股傍圈赡 仪仪表现为公饿实收捺本、资本结构和股权结构的变化；实质上，股份 溺购还将影响公司酌经营控制权与获利煞力。因成，股份回购可；| ；乏成为 股份公司在企业产品的不露发展羼期和夕 部环境下的一犟申主动的公司理 财工具，是股份公司进行资本运作的一条爨要途径。 二、黢蛰强购鲶发展除段 与其他别的新= 生擀物一样，股份回购的早期发展并非一帆风顺，同 群经掰了一个簸不被认同到基本认鞠瀚遭程 ( ) 、不被认闽阶段 在传统的酾方公磷理论中，公司资本经注册成立鞠得戳确认并表 现共一建数量憋资产。公霹资本蛉变动秃谂对黢东或是债权入的利益均 有重大的影响。对股东而言，公司资本的降低意味着减少了其持有股份 辩徐僮帮股零麴彀鞠面戆整 黯骥投天嚣蠢，公溺资本是揍投设置积馕 权得以碰行的基础，公司资本的减少可能盥接使之受到侵害。因此，当 时的公嗣理论一直强谯资本壤籍( c a p i t a lm a i n t e n a n c e ) ，帮公司巍操 持原有爨本，嚣经特定程序、履行特定手续不得隧意减少资本。当时， 尽管也有少数股份公弼在以各种形斌进行股份圆购或交相的股份回购， 毽不论大陵法系还是英美法系国家均对黢榘回热实施了严格隈筏。 ( ：) 、基本认同阶段 随着理论狂实黢戆深入，骏徐回魏酌德缺点逐辫褥龚广泛显纯。 糕盖在股份回购这一操作工熊上资本减少的“耐纱”被逐渐搦去：1 公 司酝褥蠢赛羧j 并不必然引黢公霹淡本瀚减少，瓣暴公司以皴余取褥自 囊段嚣蒋据警予收买蠛续酸戆资塞餐存予姆霆憋骧户，并不漫鹪赛餐黢 份，剃公司静股份炎本将不会减少，篌权入鲍剃菇不会因此爱到攒搬； 2 瑟楚公避骚镑燮零藏少，夯不是蠛不突垒是公霉联褥瘘菇黢蹬赫篷 瀚，霹霆憝菇绻聚。对予圈黧股票憋“身撩”界窟，为遮邂谂与察戥抟统 ，大察数藩辩鹭褥装象麓“傣盘法”，辩公霹辩掰游鸯靛逡蹇黢锈， 将不嚣盼谴表决较、黢惑分聚请求蔽、粼众瓷产分醚请求救洪笈毅段汲 购校等密关毅东蔽剽。褶癍撼，该部分黢纂在瓣努撤液中箨为8 蓐存股 浆”处惩。褥方存关会罐獾翼谈袋，瘴存黢票颡浅跫三令条铃：l 。黢蓑 穗发行；2 。被发行公司羹颡购圃；3 没窍被重新镄蛰域依法减资。瘁存 黢票不杂辫镌撵誊裁惑熬羚n - n ，哭楚衮羧东辍盏下熟癸麓溪中谖熬， 从弱影响每黻冷燮产。瘁襻般票可以在避豢的辩馁群转建营遴股，潮此， 簿存箴蒸楚公薄灵灞谶节公霹羧零攘攘靛王翼之一。 隧簿黢静圈赡壤论磷戮酌深入与突破，备潦对黢徐醚鼷的态壤开始 教堂了转交，瓣纷立法予鞭溅蒸帮撩护，箍不憝珠瓣堵逮祭箴豁公镯 避抒瓷本运喾之臻。隧蓉法挺婪镪的舞开，毁徐溺蕊滚动裁逐步发爨著 癞 亍越采了。 荑溪蹩羧零袭生黢蛰辩魏爨辫寰，邀燕黢徐黧蕊舔海嚣疑戆黧褰。 獒国毂7 0 箨代以懿，土赘公司遴行股份嬲憝的攀锌缴生频攀亦魄较低。 横黎弗麦兰( v e r r a a e l e n ，1 9 8 1 ) 瓣巢翁数旗国，获1 9 6 2 年剽i 9 7 1 簪， 獒罄稷仅只袋生7 辩起般徐爨黪攀律。? o 箪找秘，巍时美圈经济歪楚 予经济羽期鹃豁赢，鬻舔上憝予荧元过剩熊枫鹣离峰时期，惫簸经嚣鞫 攘瓷羝浚穰大，箨热上l ? 3 1 9 摊年阏，美爨竣麝黠公司支姑瑷鑫红 删施嬲了隈捌畿条款。凌遮释鹜潦下，黢份魏购活动鬣魏出7 翱速发展 之势：簌1 9 7 1 年8 蠢嚣1 9 7 4 年6 麓不懿3 年靛对瓣爨，黢静鬻辫罐爨 裂鼗超，平辫每掣超过1 7 起。弗麦兰姆这鞫5 0 0 多麴增长称势“鳗 瓣活动靛裁增”。邀入，弋卡簿代戳藤，祷嬲是1 9 8 4 筚以来，黢褥黧赡攀 俘的发生越来越频繁，几乎每天都有公司段票回购事件发生。回购韵单 项金额和总规模都大大增加，例期，1 9 8 9 年和t 9 9 4 年，埃克森石油公 司分别动用1 5 0 亿美元、1 7 0 亿美冗回购本公司股票；1 9 8 5 年，菲利浦 石油公司动用8 l 亿美元囤赡8 1 0 0 万段公霹股票。1 9 8 7 年l o 男缝约股 菜市场发生股灾时，两周之内就有6 5 0 家公司发布了股份回购计划，回 麴金额达到了5 4 1 亿美元静空前水平。随惹，戏秀了公司的战略髫标， 或为了有效规避现金红利税负，股票回购继续受到公司青睐。、1 9 9 4 年， 美国公司股票豳购总企额达到6 9 0 亿美元。在美国的示范效应下，英国、 麟欧、翻本、番港等资本市场比较发达的国家和地区的股份网购活动得 到了有序的发展。新西兰、新加坡、马来西亚等新兴阑家在9 0 年代中 期也相继允许股份公司进行股票回购，并星加速发展的态势。 但值得注意的是：库存股的产生、销售和蒋转为普通股都会影响市 场懿供求平衡，对审场各方产生深远豹影晌，甚至霹筑在这争争变化过程 中产生内幕交易，影响市场效率和公平，因此，西方国家对股票回购的 程序、数量、价格及库存黢的出售等都宥较严格的裁定。 三、从国外经验看股份回购的作用 股份回购是改变股份公司资本结构、提高公司净资产收益率，维护 公司良好形象酌一耪良好工具，在公司运作中其有十分重要的意义和作 用： ( 一) 黢俭銎魏瑟以佟必反收购戆耋要工舆 股份回购在西方资本市场上经常被作为反收购的重要工具，其具体 表现为： 1 。虫爨果向外界所有股东进行公开要约回购藤，公司再将网购的股票 转移给原大股东，则公司原大股东在公司中的持股比璧就必然上升，控 铡权自动褥到加强。 2 赘产负债率低的公司在进行股份回购后可以适当提商公司负债 察，通过最有效遗弱用“财务柱扦”效应瀵强公司来采盈琴l 预期，从两 。西奥弗发兰，普遥羧嚣魏鸟隶矮毽号t 蜜涯研究k 盎融疑漭学条恚1 9 8 1 年第9 期，搏2 页 3 提嘉公霹黢徐，提麓被蔽黪戆难度。 3 。公司街大额现金储餐就容易成为收购对象。在这糖情况下，公司 动用现金进行股份圈购可以减小港种可能性，这是一种反收购技术中的 “焦战术”。 4 公司可以直接以比市价高出很多的价格公开圆购本公词股份，从 舔使羧徐飙舞，瞬邋其戆收购者。 ( 二) 、对公司经营决策有重要影响 l 。露苏调整公司瓷产受馕率。公霹瓷本结褐蘧谂壹燕公司财务管 理理论中的煎点。根据成熟的公镯最优资本结构理论，如经典的燃理 论( 赢两个曾获褥诺贝尔经济学奖的美踊经济学家f r a n c o m o d i g l i a n i 耱m e r t o n 。m i l t e r 摅爨) 认必，公司存在一令聚优资本结构，隽就公霹 霈要在债务资本成本和权擞资本成本比例之间确定一个最佳比例。调整 这一览镶豹方法主要有两个：增减受揍葳罐藏投盏，其中减少权益矮灵 活的方法就是进行股份回购。 2 露滋裰据产监翦蒙鞠市场情嚣谲熬公司净资产收益攀。公司躺盈 列能力在很大程度上受到其所处产业发鼹翦景的影赡，随饕科技时代和 知识经济时代的来临，各产业的成长周期明显缩短。瓶各国资本市场对 上市公霹鲍平均盈囊颈絮水平也会受到经济瘸麓窝各产、盐发鼹翦最龄影 响。资本市场考察上市公司橄利水平的主要指标就是净资产收益率。当 公霉爨娃产池进入衰退絮，产鲎乎蝗铡濑率摄低懿对候。公麓若要继续 维持原有盈利水平来满足资本市场的期塑，会谢相当大的压力。在这种 情况下，公司藏可璐考虑逮雳股份罄购来减少公司股份和股东权益，使 公司盈剥匪力大走减轻。这在垦前我国资本枣场上尤其具有实际意义。 3 有利于在资本市场上树立公司蔑好形象，有利于配股的顺利进 行。公霹段票在资本市场上靛表现塞接爱姨窭市缓投瓷者对该公司游综 合评价。一些上市公司在上市之初由于业绩尚可，宣传力度较大，在一 段时间蠹易零| 起隶场广泛注意。德蓬着上毒公司时闽的接移，审场热点 的不断转移，公司的股价会逐渐“沉默”下去，这时公司配股或增发耨 股就比较困难。通过股份回购来树立公司的良好市场形象有利于配股再 筹资工作的展开。 ( 三) 、股份回购与市场效应 西方学者认为，股份回购对公司股价有积极的稳定作用： 1 通常在宏观经济面不好、市场资金紧张等情况下，市场容易进入 低迷状态，若任其持续低迷将有可能导致市