（金融学专业论文）我国国债交易跨市场套利研究.pdf

摘要 经过2 0 多年来的发展，我国国债市场取得了快速发展，但同时也 存在着许多问题，制约着它的进一步发展。长期以来主流学界关心的 重点，在于从国债的筹资和调控功能出发，延伸到对国债与经济增长 的关系的探讨，而对国债流通市场本身这种微观视角的研究，并没有 给予足够多的关注。在我国国债市场的改革过程中，困扰各类经济主 体最迫切的问题就是银行间国债市场和交易所国债市场的分割问题， 他们在交易机制、交易主体、交易品种、监管主体方面存在的割裂现 象导致我国国债交易市场割裂，迫使两个市场国债收益率曲线出现背 离，难以形成统一的价格。一个分割的国债流通市场会阻碍国债市场 的发展，从而引发很多问题：场内市场和场外市场不能协调发展，大 大降低了国债流通市场的流动性，增加了国债筹资成本，同时使央行 在国债流通市场通过公开市场业务操作时，两个市场不能一致同步的 做出反映，影响了公开市场业务操作的效果。 与此相对应的是，我国国债市场的改革也是在不断摸索中缓慢推进 着，这种滞后，已经不能适应市场经济发展和对外开放步伐加快带来 的上至国家、下至个人的行为人对资本市场包括国债市场在内的强烈 需求。然而跨市场国债品种的逐渐增多对这种分割状态有所改善。本 文研究的主题，是从银行间国债市场和交易所国债市场在定价上的联 系或偏差出发，进行联动性的考察和套利的实证研究，来探讨目前两 个市场的相互关系，对银行间国债市场和交易所国债市场所做的计量 比较分析，揭示了两市国债价差的当前变动特征，从一个侧面回答了 在统一高效的国债市场构建中，如何认识和处理各子市场之间的关系 问题。实证研究了固定交易成本假设下两市跨市场套利的可行性和不 同套利周期的收益率分布特征，并将现代风险管理的v a r 方法，运 用到国债变动交易成本的衡量中。从而在我国国债市场制度变迁的过 程中，从价格视角反映出市场机制本身的特征和变化，进而提出构建 统一、高效的我国国债市场的对策。 关键词跨市场国债，套利，相关性，市场性风险，流动性风险 a b s t r a c t e v e rs i n c ei t se s t a b l i s h m e n to fm o r et h a n2 0y e a r sa g o ，c h i n a s t r e a s u r eb o n d sm a r k e th a sb e e ne x p e r i e n c i n gf a s tg r o w t h h o w e v e r , t h e r e s t i l le x i s tp r o b l e m s w h i c hh i n d e ri t sf u r t h e rd e v e l o p m e n t t h ef o c u so f m a i n s t r e a ma c a d e m i ci so nt h ed i s c u s s i o na b o u tt h er e l a t i o no ft r e a s u r e b o n d sa n dd e v e l o p m e n to fe c o n o m y 腑i l et h er e s e a r c hf r o mt r e a s u r e m a r k e ti t s e l f , w h i c hi saf r a m e w o r ko rm e c h a n i s mt or e a l i z et h et r a d e ，i s n o te m p h a s i z e de n o u g h n o w a d a y st h em o s ti m p o r t a n ti s s u et h a tp u z z l e a l le c o n o m i cp r i n c i p a lp a r ti st h ep a r t i t i o nb e t w e e ne x c h a n g em a r k e ta n d i n t e r b a n km a r k e t e a c ho fw h i c hh a si t so w np r o d u c tt y p e s ，t r a n s a c t i o n p r i n c i p a l s ，t r a n s a c t i o nm e c h a n i s m sa n dm a r k e tr e g u l a t o r t h e f o r e s a i d f o u ri s s u e sc r e a t et h es e g m e n to ft h et w om a r k e t s t h et w om a r k e t sc a n t h a v ec o o r d i n a t e dd e v e l o p m e n t 。a n ds o m e t i m e se v e nd e v e l o pi nt h e o p p o s i t ed i r e c t i o n ，w h i c hs e r i o u s l yh a m p e rt h eg r o w t h o fah e a l t h y t r e a s u r eb o n dm a r k e t t h ep a r t i t i o no ft h et r e a s u r em a r k e tw i l lh i n d e rt h e i t sd e v e l o p m e n t ，w h i c hh a sm a n yp r o b l e m s ：t h et w om a r k e t sc a n th a v e c o o r d i n a t e dd e v e l o p m e n t ，g r e a t l yr e d u c e dt h el i q u i d i t yo ft h et r e a s u r e m a r k e t ，i n c r e a s e df i n a n c i n gc o s t s ，w h i l et h ec e n t r a lb a n ki nt h et r e a s u r e m a r k e tt h r o u g ho p e nm a r k e ro p e r a t i o n s ，t h et w om a r k e t sc a n ttr e f l e c t t h ec o n s e n s u s s i m u l t a n e o u s l y , e f f e c t t h e i m p a c t o fo p e nm a r k e t o p e r a t i o n s a tt h es a m et i m e ，t h er e f o r m a t i o no fc h i n a st r e a s u r eb o n d sm a r k e ti s b o o s t e dt o os l o w l yt om e e tt h ef i e r c ed e m a n do fa l la c t o r st oc a p i t a l m a r k e ti n c l u d i n gt r e a s u r eb o n d sm a r k e ta st h ed e v e l o p m e n to fm a r k e t e c o n o m y b u tt h ei s s u a n c eo fs o m ec r o s s - m a r k e tp r o d u c t si m p r o v e st h e s i m a t i o n t h et o p i co ft h i sp a p e ri st oa n a l y z et h el i n k a g ea n dm a k e e m p i r i c a lr e s e a r c ho ni n t e r - m a r k e ta r b i t r a g ef r o mt h ed i f f e r e n c ei np r i c i n g b e t w e e ni n t e r b a n km a r k e ta n de x c h a n g em a r k e t ，t om a k ee m p i r i c a l r e s e a r c ho ni n t e r - m a r k e ta r b i t r a g e ，a n dp r e s e n t t h e b a c k g r o u n d k n o w l e d g ea b o u tt h et r u s t e e s h i pa n ds e t t l e m e n ts y s t e mo f t r e a s u r eb o n d s t h i sp a p e ra n a l y z e st r a n s a c t i o nt i m el a ga n dt r a n s a c t i o nc o s t so nd i f f e r e n t m o d eo fa r b i t r a g ea n du s e st h et r a d i t i o n a le c o n o m i c st o o l ，i e c o s t - r e t u r n i i a n a l y s i sm e t h o dt or e s e a r c ht h ef e a s i b i l i t yo fi n t e r - m a r k e ta r b i t r a g ea n d t h ec h a r a c t e r i s t i c so fd i s t r i b u t i o no fi t sr e t u mr a t e t h i sp a p e rf i n d st h a t t h ea r b i t r a g er e t u r ni sc l o s e l yr e l a t i v et oa r b i t r a g ep e r i o da n dt h i sk i n d o tr e l a t i o nl sa l s ot i m ev a r y l n g i td e p e n d so nt h et r e n do fb o n d sp r i c et oa g r e a te x t e n t a n da c c o r d i n g l yf i n do u tt h ec h a r a c t e r i s t i ca n dv a r i e t yo f m a r k e tm e c h a n i s mi nt h ep r o c e s so ft r a n s f o r m a t i o no ft r e a s u r em a r k e t i n s t i t u t i o n ，w h i c hh e l pe s t a b l i s hau n i f i e da n de m c i e n tt r e a s u r eb o n d m a r k e ti no u rc o u n t r y k e yw o r d s c r o s s - m a r k e tt r e a s u r eb o n d s ，a r b i t r a g e ，l i n k a g e ，m a r k e t r i s k ，l i q u i d i t yr i s k i i i 原创性说明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我 共同工作的同志对本研究所作的贡献均已在论文中作了明确的说明。 作者签名：益鱼峰日期：灶年4 月互日 学位论文版权使用授权书 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留学位论文并根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文， 允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内 容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论文。同时授权中国科 学技术信息研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库， 并通过网络向社会公众提供信息服务。 作者签名衄翩签赶兰昭期：埋衅上月互日 硕士学位论文 第一章导论 1 1 选题背景及意义 第一章导论 我国从1 9 8 1 年恢复发行国债丌始，发行规模日益扩大，国债市场近年来更成 为政府财政政策和货币政策的主要调节工具，在宏观经济的调控中扮演着不可或 缺的重要角色。但我国国债市场与国外成熟国债市场相比较，无论是国债市场规 模、国债品种，还是市场的发育程度，都存在着较大的差距。发达国家的国债二 级市场一般是互联互通的，场内场外国债交易品种和投资者都没有明显的禁入要 求，而我国两个主要的国债二级市场，银行间国债市场和交易所国债市场在相当 程度上是相互割裂的。 这种分割的国债市场是非常特殊的，人为的把不同的投资主体限制在不同的国 债流通市场进行交易，一个分割的国债流通市场会阻碍国债市场的发展，从而引 发很多问题。这种人为的分割导致国债交易主体不能根据自身需要自由选择参与 哪个市场，同时又因为缺乏统一的国债托管结算系统，大大降低了国债流通市场 的流动性，增加了国债筹资成本。银行间国债市场中金融机构作为主要交易参与 者，该市场已成为我国国债交易的主导市场，与此相比交易所国债市场由于交易 成本原因规模受到限制，柜台国债市场基本上只办理凭证式国债的买卖，规模较 小，因此三个市场的发展极不平衡。再者这种分割不利于央行宏观调控，使央行 在国债流通市场通过公开市场业务操作传达出的货币政策信号不能一致地同时 反映到几个市场，影响了公开市场业务作用的发挥。 统一互联的高效市场是我国国债市场的发展趋势，“统一 最简单有效的评判 标准，体现在金融资产的定价上。如果银行间国债市场和交易所国债市场对同种 资产的定价之间不存在稳定的均衡关系，或者“均衡 形成后还存在明显的价格 落差，那么市场分割就没有消除。反之，如果两市场之间在定价上形成了紧密的 无套利均衡关系，市场的统一互联也就达到了。 本文研究的主题，是从无套利均衡的角度对银行间国债市场和交易所国债市场 在定价上的联系或偏差出发，进行联动性的考察和因价差进行套利的实证研究， 通过对国债交易跨市场套利这交易方式的深入探讨，可以为国债市场分割的相 关问题研究提供一个基本的分析框架，为国债跨市场交易主体提供交易方式的选 择和参考。从而在我国国债市场发展过程中，从微观价格视角反映出市场本身的 特征和变化，有利于政府以此提供适宜的制度安排，促进国债市场的均衡与效率， 从政策层面上为建立一个统一高效的国债市场提供依据。 硕一l ：学位论文 第一章导论 1 2 国内外研究现状 由于我国国债市场特殊的分割现象，这与西方发达国家统一的国债流通市场有 本质区别，所以国外研究一般都集中于对国债的定价和风险的度量。 1 9 7 6 年，s r o s s 提出了套利定价理论，认为证券收益率与一组因子线性相关， 这组因子代表证券收益率的一些基本因素。集中强调无套利原则，在某些方面弱 化了与实际不符的要求，并没有假设市场的完善性和无摩擦性。r i g o b o n ( 2 0 0 4 ) 利用e g a r c h 模型分析了欧盟区域的货币市场、债券市场、股票市场和外汇市场之 间的金融整合程度，认为一国各子市场之间的资产价格存在着显著的互动性，各 国在股票市场及外汇市场之间存在显著的波动溢出效应。f l e m i n g ，r e m o l o n a ( 1 9 9 7 ) 发现美国政府债券市场伴随信息的公布，价格剧烈波动，交易量先下降到 低于正常水平然后迅速回升，交易量在信息公布后的两分钟迅速上升，回升至正 常水平的2 倍，4 分钟后交易量达到最大，为j 下常水平的4 倍。t c 1 i f t o ng r e e n ( 2 0 0 4 ) 对美国政府债券价格围绕宏观经济信息发布做出的反应进行了事件研究， 结果表明随着每次宏观经济信息公布，债券价格都会显著变化。b r a n d ta n d k a v a j e c z ( 2 0 0 4 ) 则结合市场微观结构和宏观消息来考察对债券定价的影响，得出 2 6 的债券价格变化来之于宏观消息的公布。g 3 0 、j p m o r g a n ( 1 9 9 5 ) 提出的v a r 风险控制模型，在1 9 9 5 年巴塞尔委员会( b c b s ) 上被认可采纳之后，便广泛应用 于国外金融机构的风险管理中，是指给定置信水平下，一定持有期内最坏的预期 损失。b a n g i a 、d i e b o l d 、s c h u e r m a n n 和s t r o u g h a i r ( 1 9 9 8 ) 把流动性分解成外生 的和内生的两部分。外生的流动性是由市场的特征决定的，对每一个市场参与者 而言都是一样的，不受个别参与者的单独的交易行为的影响。外生流动性好的市 场，交易量大，买卖价差小且稳定，报价深度水平高等。对于这样的资产，其变 现成本很小，甚至可以忽略，尤其是在采取盯市策略时。外生流动性差的市场则 刚好相反，买卖价差的波动很大，报价深度和交易量都较小。h i s a t a 、y a m a i ( 2 0 0 0 ) 通过考虑市场流动性水平和交易者头寸大小所引起的市场冲击，构建了l - v a r 模型，把市场冲击分为暂时性市场冲击和永久性市场冲击，实际上考察的是考虑 了流动性风险和市场风险以后的最优变现价值在一定置信度下可能遭受的最大 损失。s h a m r o u k h ( 2 0 0 1 ) 提出了另一种流动性风险调整后的l a v a r 模型，他假设 资产持有期的长度为给定的外生变量，并可平均分为n 个阶段，在每个阶段内等 量分批变现持有的头寸。用流动性调整后的价格代替了r i s km e t r i c s 体系原假设 中的价格，研究结果发现，与传统v a r 模型计算得到的风险值相比，得到的风险 值等于传统计算得到的风险值再乘以一个放大因子。b a n g i a ( 1 9 9 8 ) 在传统v a r 模 型计算的风险值基础上再加上前面定义的外生流动成本，就得到了流动性风险调 2 硕一i ：学位论文 第一章导论 整后的风险值。他们用汇率数据进行了计算和检验，得到的结论是风险值中反映 市场风险的部分大于反映流动性风险的部分，说明市场风险还是一般的证券面临 的最大的风险，但是如果完全不考虑流动性风险，会低估总风险，尤其是对于流 动性差的证券和市场而言，这种低估是可观的。 殷剑峰( 2 0 0 5 ) 将联动性定义为市场收益率之间的关系，利用向量误差修正模 型分析了2 0 0 0 年至2 0 0 4 年中国货币市场利率( 银行间拆借和回购市场) 、国债市 场收益率( 银行间市场和交易所市场) 、股票市场指数( 上证a 股市场) 之间的长 期均衡和短期互动关系，对中国会融市场的联动关系，进行了检验，发现货币市 场与债券市场的内部存在相当稳定的长期均衡和短期互动关系。在我国国债市场 统一性研究方面，中央财经大学盒融证券研究所课题组( 2 0 0 3 ) 从流动性、波动性 和收益率曲线三个角度对两个市场进行比较，发现两个市场在一定程度上是分 割的，但是将两个市场分割开来考察，损失了两个市场相关性中所包含的有效 信息。刘铁峰和f 开鹏( 2 0 0 4 ) 从托管的角度定性研究了两个市场的统一。王一萱和 屈文洲( 2 0 0 5 ) 则在货币市场和资本市场连通的框架下从主体连通、制度连通和产 品连通角度定性分析了两个市场的统一。李新( 2 0 0 2 ) 从市场机制和效率的角度全 面探讨国债市场的发展，根据机制决定效率的原理，指出国债市场发展在于优化 机制和提高效率。其次，运用市场微结构理论，针对发行、流动及衍生工具等市 场的结构进行分析，提出了改进机制、提高效率、稳健发展的建议。袁乐( 2 0 0 4 ) 对债券发行市场和流通市场的发展历程和现状分别进行了总结回顾和简要概括， 围绕债券市场的流动性、波动性和收益率曲线等核心概念，以上海证券交易所债 券市场和银行间债券市场的大量数据为支撑，分别对这两个市场进行了实证研究 和比较分析。叶永刚，黄河( 2 0 0 4 ) 根据无套利定价原理，认为国债期货价格等于 国债现货价格加上融资成本减去国债票面利息收入。我国过去的国债期货交易自 始至终违背了这一基本规律，整个市场沦为一个投机的场所，“暂停”是其必然的 结局。楼小飞( 2 0 0 7 ) 通过对存在于银行间市场和交易所市场的跨市场国债品种 进行实证研究，得出交易所市场比银行间市场的国债对信息的反应更为敏感，交 易所和银行间市场国债的价格变化相互引导，但交易所占主导地位。杨建明 ( 2 0 0 5 ) 认为公开信息在决定债券市场价格发现过程当中起着主导作用，公告发布 之后所引起的基本面信息的变化能够很快的在债券价格变动中反映出来，而且这 些变化是系统性的。陈泽军，柳勇( 2 0 0 0 ) 研究了国债市场的降息效应，对信息公 布前后一定时间区间国债市场的价格和交易量反应进行对比分析。徐小华( 2 0 0 6 ) 运用时间研究法比较了跨市场债券与非跨市场债券对宏观经济消息的不同反应， 得出了两个债券市场由于市场分割导致价格发现效率差异的结论，并提出统一债 券市场，提高市场效率的建议。李裕，梁婷( 2 0 0 5 ) 以有代表性的2 0 0 2 年1 5 期国 硕一 ：学位论文 第一章导论 债为例，运用协整检验和误差修正模型，分析了两个市场价格之间的关系，发现 其相互之间存在着双向的因果关系，但主要是交易所价格领先于银行间价格，对 其具有较强的解释能力。李少华，任学敏，吴雄华( 2 0 0 3 ) 认为由于债券市场的参 与者有不同的需求，对利率的走势判断不同，以及基本面的突然变化，经常会导 致价格的暂时扭曲，而市场力量又必然使之趋于均衡，因此常常会出现套利机会 据此利用均值一方差理论及最优控制的方法，根据投资者的风险承受能力，寻求 一个最优投资组合。陈一峰，罗茜雯( 2 0 0 7 ) 认为股指期货即将推出，投资者高度 的投机习惯和相对较弱的风险意识所造成的市场巨大波动给股指期货套利，特别 是期现套利带来了巨大的挑战。史代敏( 2 0 0 2 ) 认为股票市场是信息和资本快速 流动的一个要素市场，信息、资本的快速流动使得股票价格频繁变化，从而导致 股票市场波动，并对沪深股票市场的波动特征及风险变异性进行实证研究，同时 分析了涨跌停板交易制度对两个市场波动的影响。钟智伦( 2 0 0 3 ) 从分析国债和 国债回购的风险收益特征出发，提出国债回购套利的投资策略，并分析了该策略 的经济学原理及其在我国市场中的运用。刘铁峰，田鹏( 2 0 0 4 ) 认为国债跨市场转 托管作为一个过渡方案，在实现统一托管、集中结算、自由交易的市场格局的进 程中仍将发挥重要作用。宋逢明，谭慧( 2 0 0 4 ) 归纳总结了关于如何把流动性风 险纳入v a r 模型已有的研究成果，并结合中国股票市场的实际特点，建立了一个 对流动性风险进行调整的v a r 模型，用以度量中国股票的价格风险和流动性风险。 1 3 研究方法与有关概念的界定 本文采取的研究方法主要是实证比较分析，通过对交易所国债市场和银行间国 债市场的比较，运用两个国债市场统一发行和交易的跨市场国债的价格、收益率 等大量数据，进行计量与测算，分析其是否存在套利空间和由此引发套利行为， 以此比较两个市场运行的特点与相互间的关系，为套利投资者提供交易方式的参 考。同时，在计量模型中，遵循的思路是根据经济意义来确定变量的系数，而不 是简单的进行回归估计，这样可能更有助于提高模型的解释力，实证研究尽可能 的引用最新的数据和资料，在论述过程中努力做到言必有据。 1 4 本文研究内容与结构 第一章为导论，探讨了论文的研究背景和选题意义，对国内外研究现状进行了 文献回顾，并指出了国内外研究中存在的不足也即本文努力的方向，最后简单介 绍了文章研究的主要内容和框架、创新与不足。 第二章对我国的国债二级交易市场作全面的介绍及对交易所国债市场和银行 4 硕l 学位论文第一章导论 间国债市场做一个整体性比较。第一节介绍我国国债流通市场的发展历程，从 1 9 8 1 年我国恢复国债发行到现在的整个发展过程进行概括。第二节详细论述我 国国债流通市场的发展现状及存在的问题，包括对我国国债流通市场的交易格 局、交易品种、交易规模及交易机制作一个全面的论述。第三节从市场参与者、 交易方式、托管方式、跨市场交易品种等方面整体比较我国交易所国债市场和银 行间国债市场。 第三章是理解之后的应用，本章的意图不在于对某一具体的金融资产进行定 价，而是参照无套利的思维方法研究我国国债市场的分割和统一互联问题，对交 易所国债市场和银行问国债市场的联动性进行研究。第一节对交易所国债市场和 银行间国债市场的相关性进行研究，根据无套利原则，在一个有效的证券市场中， 如果某项资产的价格或收益率在一个子市场上发生变动，它在其他子市场的价格 或收益率，会在套利机制的驱动下做出相应调整，换句话说，各个子市场保持着 一定的联动关系。第二节从宏观层面运用协整理论对两市国债指数序列进行实证 研究，对两者是否存在长期均衡关系和短期因果关系进行检验。第三节从微观层 面运用协整理论选取一只跨市场发行和交易的国债进行实证研究，验证同一跨市 场国债在交易所国债市场的价格变动是否领先与银行间国债市场，后者是否根据 前者的变动作出调整，如果得出交易所国债市场的价格反应明显领先于银行间国 债市场，两市场间是否存在着一定的套利空间? 第四章对国债交易跨市场套利进行实证研究。第一节对要实现跨市场套利需具 备的条件进行阐述，应存在国债跨市场交易机制和存在大于成本的价格差异。第 二节是对跨市场套利进行可行性分析，完全无摩擦的金融市场在现实中是不存在 的，只有当市场价差大于交易成本时，跨市场套利才成为一种有利可图的投资。 第三节对国债交易跨市场套利进行实证分析，实证的结果证明了银行间市场和交 易所市场之间存在着比较明显的套利机会，换言之，两市场间具备套利的条件。 第四节对可套利条件下转托管行为进行分析。 第五章研究的是国债跨市场套利中的风险度量问题，在结构上可视为对第四章 内容的一个补充和扩展。国债是一种“无风险证券”，套利也被定义为“一种利 用价差获取无风险利润的交易策略 ，因而国债套利的风险研究是一个相对比较 新的视角。由于流动性风险和市场性风险的存在，套利者必须在由此而生的冲击 成本和等待成本之间进行权衡，本章着重于对国债跨市场套利的这两种变动成本 进行衡量与比较。第一节简单阐述风险管理v a r 方法，g 3 0 、j p m o r g a n 提出 的v a r 风险控制模型，被广泛应用于国外金融机构的风险管理中，运用当前理 论和实务界盛行的v a r 方法，对两个市场上国债的流动性风险和市场风险进行 测度。第二节是对国债流动性风险的度量，因常规v a r 方法的假设忽略了资产 5 硕一 ：学位论文第一章导论 的流动性风险，针对这个重要缺陷，对其模型进行修正并估算流动性风险。第三 节是对国债市场性风险的度量，由于等待成本反映的是由于持有头寸时间的延长 所增加的未来收益的不确定性，而这种不确定性来自于国债市场价格的波动风 险，因此可以直接用v a r 来衡量。 1 5 本文的创新与不足 同过去2 0 多年来学术界广泛关注于国债的宏观经济效应不同，国内学者对国 债交易跨市场套利只进行过很少的定量分析，本文对其做了实证分析。其次，在 具体研究过程中，在对交易所国债市场和银行间国债市场的联动性从宏观和微观 两个层面上全面考察，宏观上选取两市场国债指数序列和微观上选取单只跨市场 国债进行实证研究，强调了对宏观现象后面的微观作用机制进行分析。最后，在 对交易所国债市场和银行间国债市场的跨市场套利研究中，在不考虑变动成本的 因素下，如果得出两市存在一定套利空间的结果，那么是否会引发系统性的套利 行为，如果没有，那么应该对跨市场套利面临的市场性风险和流动性风险进行度 量，将现代风险管理的v a r 方法，运用到国债变动交易成本的衡量中。由于选取 的能够反映两个国债市场跨市场套利的相关数据主要是跨市场国债，而跨市场国 债无论在数量上还是品种上都非常有限，因此数据源具有一定的局限性。 6 硕 ：学位论文第二章我围困债流通市场分析 第二章我国国债流通市场分析 2 1 我国国债流通市场的发展历程 1 9 8 1 年1 月，为了弥补1 9 7 9 年和1 9 8 0 年连续两年的财政预算赤字，我国政 府决定首次恢复发行国债，至此我国国债市场开始经历一个从无到有，由4 , n 大 的发展过程，至今已形成了一个包括交易所国债市场、银行间国债市场和柜台国 债市场的市场格局。早期国债发行的主要特点是既没有一级市场也二级市场，国 债发行采取以行政摊派为主，处于计划经济的管理模式之下，金融机构资产运作 范围狭窄，国债投资尚未进入家庭和企事业理财范围，国债发行相当困难，因此 也不存在一级市场，国债发行后不允许流通转让，因此也没有二级市场。从1 9 8 8 年以后，我国国债市场的发展基本上可以划分为四个阶段： ( 1 ) 1 9 8 8 1 9 9 1 实物国债柜台市场主导时期一早期的场外市场 1 9 8 8 年我国政府丌始尝试通过邮政储蓄和商业银行的柜台销售方式，向广大 城乡居民发行实物国债，由此出现了国债一级市场，开始诞生了我国真正意义上 的国债市场。根据国务院关于预算赤字不能向中央银行透支的决定，财政部开始 向商业银行等金融机构发行国债，即所谓财政债券，作为弥补预算赤字的手段； 同时，商业银行等各类金融机构逐步成为购买国债的主体。从1 9 8 8 年开始，我国 首先允许7 个城市随后又批准了5 4 个城市进行国库券流通转让的试点工作，试 点主要在证券中介机构进行，因而我国国债流通市场始于场外交易。至此，我国 国债二级市场即柜台交易市场初步形成。但由于这个时期的市场规模还比较小， 所以，当时的柜台交易市场只能算作是场外市场的雏形。 ( 2 ) 1 9 9 1 1 9 9 6 交易所国债市场主导时期一场内市场创立与发展 1 9 9 0 年上海证券交易所成立，开始接受实物国债的托管，并在证券交易所进 行记账式国债交易，次年又进一步扩大了国债流通市场的开放范围，允许全国 4 0 0 个地区市一级以上的城市进行国债流通转让，首次形成了场内场外两个交易 市场并存的格局。但在1 9 9 4 年以前交易所的交易量一直保持在一个较低的水 平，且由于当时的国债市场尚未形成统一的托管机构，无记名实物国债在发行后 分散托管在代保管机构，因此，国债的交易只能在代保管机构所在地进行，不能 跨地区交易，因此就谈不上形成一个全国性的国债交易市场。 1 9 9 4 年，两个原因促使了交易所国债市场的蓬勃发展。一是当年财政部发行 国债1 0 2 8 亿元，比1 9 9 3 年增加将近两倍。另一个重要原因是交易所开辟了国债 期货交易。在这两个因素的刺激下，交易所国债市场的现货交易开始明显放大。 7 硕i ：学位论文 第二章我国固债流通市场分析 当时，财政部和市场管理机构将实物国债流通中所发生的问题全部归结于场外市 场的存在，因此，在1 9 9 5 年8 月，国家停止一切场外交易市场，证券交易所成 为我国唯一合法的国债交易市场。财政部大力扶持和发展交易所国债市场，伴随 着国债回购交易的开展，初步形成了交易所国债市场体系。 ( 3 ) 1 9 9 7 2 0 0 1 银行间国债市场产生并初步发展一场外交易市场的兴起 1 9 9 7 年四个原因促成了我国银行间国债市场的创立。一是央行由传统直接信 贷控制的货币政策转向为间接控制货币供应的货币政策，客观上需要个有一定 规模和流动性良好的场外国债市场。二是受当时国内外经济环境影响，国家开始 实施积极的财政政策，这也需要一个能够支持大规模国债发行的场外国债市场。 三是商业银行开始强调资产质量，力求改善资产结构，需要通过国债回购市场解 决融资问题，这同样必须以场外国债市场作为基础。四是由于1 9 9 7 年上半年， 大量银行信贷资金通过交易所国债回购的方式流入股票市场，造成股市过热。针 对这些问题，中国人民银行决定商业银行全部退出上海和深圳交易所的国债市 场，建立全国银行间国债市场。 在银行间国债市场产生之初，只能是商业银行之间进行交易，由参与者同质化 现象非常严重，交易一度十分清淡。1 9 9 8 年1 0 月保险公司开始进入银行间国 债市场，1 9 9 9 年9 月部分证券公司和全部的证券投资基金开始进入银行间国债 市场。从1 9 9 9 年起，银行间国债市场一直保持着快速的发展势头。截至2 0 0 6 年 底，银行间国债市场的机构投资者数量从1 9 9 7 年的2 2 7 家商业银行发展到涵盖 了包括非金融机构在内的6 0 0 0 多家机构投资者，国债托管量由1 9 9 7 年的1 1 0 0 多亿增加到2 9 0 0 0 多亿，占我国全部国债市场托管余额的5 5 7 7 ，年交易量更 是由1 9 9 7 年的2 1 9 亿猛增到1 2 0 0 0 多亿元，占全年国债市场全部成交额的 8 9 6 3 0 5 ，真正成为了我国国债市场的主要组成部分。 ( 4 ) 2 0 0 2 一至今市场的融合与发展阶段及柜台市场的兴起 2 0 0 2 年开始，我国国债市场进入了大规模改革与发展的阶段，主要措施包括 促进银行间和交易所国债市场的统一、完善交易品种和交易机制等。银行间与交 易所国债市场的割裂、交易品种的单一和交易机制的缺陷都严重制约了我国国债 市场的流动性和国债定价机制的形成，同时也制约了国债市场为财政政策和货币 政策服务应当发挥的作用。 经过二十几年的发展，我国国债交易市场形成了“两个类型、两个中心、四个 场所 的结构体系。两个类型是指国债交易市场分为场内市场和场外市场。场内 市场包括上海证券交易所和深圳证券交易所，市场参与者既有机构也有个人，属 于批发和零售混合型的场内市场。场外市场包括银行间国债市场和商业银行国债 柜台市场，前者的参与者限定为机构，属于场外国债批发市场；后者的参与者限 8 硕i ：学位论文第_ 二章我困围债流通市场分析 定为个人，属于场外国债零售市场，是场内批发市场的延伸。两个中心是指，场 内国债交易的绝大部分集中在上海证券交易所，场外国债交易的绝大部分集中在 银行间国债市场，二者是我国国债交易市场的两个中心场所。 上述四个市场的国债分别由不同的机构负责登记、托管和结算。上海证券交易 所是中国证券登记结算公司上海分公司、深圳证券交易所是中国证券登记结算公 司深圳分公司，银行间国债市场是中央国债登记结算公司，国债柜台市场实行二 级托管制度，一级托管在中央国债登记结算公司，二级托管在商业银行。在沪深 交易所市场挂牌的国债可以相互转托管，可以跨市场转入银行间国债市场，但不 能反向转回；在银行间国债市场交易的国债只能托管在中央国债登记结算公司， 不能转入交易所国债市场，可以通过商业银行进入国债柜台市场。因为没有建立 统一的国债后台登记托管系统，交易所国债市场和银行间国债市场并存而且相互 分割。我国尚未形成统一的国债交易市场。 为了进一步促进国债市场的发展，政府有关部门作了大量工作，主要体现在以 下两个方面： 第一，在促进银行间国债市场与交易所国债市场统一方面，政府不断的出台新 的措施促进交易主体、交易品种、交易平台的融合和统一。 交易主体的融合。银行间国债市场建立之后，只有商业银行进行交易，银行间 和交易所国债市场的交易主体长期处于割裂状态。1 9 9 8 年1 0 月保险公司开始进 入银行问国债市场，1 9 9 9 年9 月部分证券公司和全部的证券投资基金开始进入 银行间国债市场。2 0 0 0 年人民银行发布全国银行间债券市场债券交易管理办 法，银行间国债交易主体范围扩大到国内注册的所有具有法人资格的机构以及 开办人民币业务的外资银行机构。2 0 0 2 年2 月进一步开办银行柜台交易系统， 间接将个人投资者引入银行问国债市场。同年4 月，人民银行发布第5 号公告， 将金融机构进入银行间国债市场由审批制改为备案制，这标志着银行间国债市场 主体扩容由此迈出实质性的一步，从此大量证券公司等非银行金融机构通过备案 的方式进入银行白j 国债市场，成为从事国债交易的新增成员。目前，除了商业银 行、部分信用社只能在银行间国债市场交易和个人投资者只能在柜台市场和交易 所市场交易外，其他各类型的金融机构可以在各国债市场进行交易。交易主体的 融合直接推动了银行间国债市场的投资者多元化进程，有利于提高市场的流动 性。 交易品种的融合。2 0 0 2 年1 2 月记账式1 5 期国债的跨市场发行为两个市场交 易品种的融合拉开了序幕。2 0 0 3 年财政部继续跨市场发行7 年期国债，巩固7 年 期国债作为中长期国债基准品种的地位。2 0 0 4 年跨市场发行的国债继续向5 年 期、3 年期、1 年期等品种扩散，继续推进两个市场交易品种的统一。从2 0 0 5 年 9 硕i j 学位论文第一二章我国围债流通市场分析 以后，财政部发行的所有记帐式国债均在银行间和交易所两国债市场同时发行和 上市流通。 交易平台的融合。随着2 0 0 2 年记账式1 5 期国债的跨市发行，在两市场之间自 由转托管的机制得以建立，自此跨市场品种的转托管和跨市场交易基本可以实 现，多个市场交易平台之间搭建了一个通道。应当说我国国债市场从技术上已经 有条件实现交易平台的统一，但受不同结算公司利益的影响，交易平台的融合却 迟迟没有实质性措施出台。 第二，国债市场产品创新与交易机制的完善 期限结构的完善。2 0 0 1 年以前，记帐式国债的发行期限集中在3 、5 、7 、1 0 年 期，1 年期以下和1 0 年期以上的品种都没有，这使得国债市场的收益率曲线较 短，无法给长期资产定价。2 0 0 1 年财政部开始发行1 5 年和2 0 年期国债，2 0 0 2 年发行了3 0 年期国债，长期国债品种开始出现。2 0 0 3 年末以来，随着积极财政 政策向中性财政政策的转向，国家长期建设资金需求下降，财政部加大短期国债 的发行速度，陆续贴现发行5 期年限在2 年以内的国债。2 0 0 6 年实行国债余额 管理以后，财政部增加了1 年以下国债的发行，短期囤债和长期国债的增多，使 机构投资者出于资产配置需要而产生的对长期国债的需求和出于现金管理需要 而产生的对短期国债的需求得到一定的缓解。 交易机制的创新。2 0 0 4 年，我国银行间国债市场推出买断式回购，由于对融 入国债拥有了使用权，国债的卖空交易得以实现，成为我国国债市场做空机制出 台的重要标志。尽管目前银行问买断式回购的交易规模比较小，但对推进国债价 格的合理性有积极的推动作用。2 0 0 5 年银行间国债市场又推出了远期交易，远 期交易有利于国债现货的价格发现，对稳定市场价格和机构投资者管理风险具有 重要意义。 柜台市场的兴起。2 0 0 2 年6 月，中国人民银行、财政部在商业银行柜台开通 了国债柜台交易业务，由此个人投资者可以通过商业银行柜台买卖记帐式国债。 国债柜台市场由四大国有银行作为报价商在柜台与投资者进行国债交易。2 0 0 4 年柜台国债交易投资者猛增，交易结算量也快速增长。截止2 0 0 6 年底，1 4 只国 债在柜台市场交易，年交易金额度已达到8 2 8 亿元。 表2 - 1国债柜台市场发展的相关指标 1 0 硕 学位论文第二章我固固侦流通市场分析 2 2 我国国债流通市场的发展现状 国债市场已经发展成为各类投资者投资国债、金融机构进行资产负债管理以及 央行进行公丌市场操作、调控货币政策的重要场所。作为国债转让和流通的主要 场所，我国国债二级市场在整个国债市场乃至金融市场中扮演着同益重要的角 色。虽然国债市场发展有目共睹，但是也存在亟需解决的问题，交易方式有限， 市场分割，交易主体结构不合理等因素也制约其进一步发展。 ( 1 ) 交易方式有限，缺乏规避利率风险的渠道 常见的国债交易方式主要有现券交易、回购交易、期货交易和期权交易四种。 我国国债流通市场是从1 9 8 8 年开始逐步建立起来的。上世纪9 0 年代初，国债场内 交易迅速发展。从1 9 9 2 年开始，作为国债衍生工具的期货交易、回购交易陆续推 出，衍生工具的推出大大地提高了国债现券的流动性，活跃了市场气氛。但由于 当时国债交易规模小，交易制度不够规范，投资者投机过度，主管部门监管不 力等种种原因，市场长期以来潜伏的危机最终爆发。1 9 9 4 年下半年至1 9 9 5 年5 月， 上交所国债交易市场和一些场外回购市场出现了一系列严重扰乱市场秩序的违 规事件，于是监管层不得不在5 月宣告暂停国债期货交易试点并于同年8 月关闭 了所有场外国债回购市场。此后至今，我国国债二级市场只有现券买卖和场内回 购两种交易方式。不可否认，监管层的措施在当时对清理整顿国债交易市场、维 护我国金融市场正常秩序起到了举足轻重的作用，是明智之举。但是随着形势的 变化，我们越来越认识到：一个完善的国债二级市场的最显著特点就是高流动 性。单一不变的交易方式、交易工具不适应“高流动性”的要求，减弱了国债二 级市场及时化解价格风险的功能，不能满足投资者日益增长的投资需要。因此， 在继续完善现券交易、场内回购的同时，我们也要加快研究新的适合我国国债二 级市场发展的交易方式，以降低价格风险，提高市场流动性。 ( 2 ) 国债交易市场处于分割状态 发达的国债二级市场是互联互通的，场内场外市场国债交易品种和投资者都 没有明显的禁入要求。而我国国债交易市场历经演变与发展，形成了以银行间国 债交易市场为主导，上海、深圳两大交易所国债市场和凭证式国债买卖市场(