商业地产专业讲台：项目投资与财务分析.doc

商业地产专业讲台：项目投资与财务分析/biz/ 2009年05月18日17:09 新浪乐居商业地产频道 商业地产专业讲台项目投资与财务分析主讲：徐伟成 第一太平戴维斯估值及专业顾问有限公司项目策划部总经理徐伟成：各位新浪乐居的商业地产频道的观众朋友，大家下午好！我是第一太平戴维斯估值及专业顾问有限公司项目策划部总经理徐伟成，今天很高兴跟大家分享一下商业地产里面的财务分析概况。不知道大家明不明白，其实商业地产的整个财务模型和投资决策是相辅相成的，它不是独立存在的。所有的招商到消费群的分析，到整体的运营最关键的决策指标都是要通过财务分析和财务里面的指标来决定的。但是整个过程是很复杂的。接下来也会透过我的讲义内容跟大家做个详细的介绍。点击图片进入讲义：项目投资与财务分析今天的课程大约分为六个大的标题。第一个标题就是房地产商业地产里面的投资分析要素；第二点，就是SWOT及风险分析的考虑；第三点，我会关注到项目模型里面的财务分析。第四点，我们会讲到怎样编制一个财务模型表格。第五点，我们会透过财务模型分析整个商业地产里面的综合决策，看哪一些值得投资，风险会在哪里。最后，我们会研究它的可行性到底怎么样。我要跟大家说明一个非常重要的观点，其实在外国基本上所有的房地产项目包括住宅地产，商业地产，他们都会先做可行性分析。可行性分析，顾名思义就是可不可行，怎么是可行？怎么是不可行？风险在哪里？机遇在哪里？我们怎么样操作整个商业地产？让他更清楚，我们看什么决策的指标，看一本大帐到底怎么看，都是要看财务分析里面的一些重要数据。最后，当然我们是以实战为题。其实今天我们的标题很清楚，我们会跟大家讲实战的方法和概述。当然是以房地产开发财务分析、投资来说明。其实有一个很关键的决策。大家都知道，之前几堂课程包括商业地产的分类、外国地产的比较以及一些发展历程和阶段。传统的商业地产，可能大家会更关注品牌、招商，还有一些消费群的分析。如果我们作为专业的开发顾问人员，我们会更重视大局，也会去粗取精，把每一环都分得非常清楚。我跟各位网友说一下，从地产开发到宏观因素，到消费者、市场竞争对手、人流、交通、地段，或者未来的周边规划等等分析，更重要的是它有一些需求调查分析。但是我刚刚所论述的过程，我们已经在很早的阶段已经把整个商业地产的财务分析模型已经注入到整个开发的研究里面。记得我们的华贸中心新光天地，包括他们的开发总经理房超先生也讲过，他认为30%是前期的规划；70%是后期的专业的运营。但是前面的规划好比一个IQ很高的小孩，他去了一个非常好的幼儿园，启发了他的专业思考，让他明白他的世界观，他对人生的定位等等。我刚才讲到商业地产里面的开发，很关键的一点，前期的租金收入包括从商场每年的租金收入，包括酒店、写字楼还有出租的公寓，甚至用来做销售的高档公寓和定级住宅物业，我们都会在商业地产的财务分析里面讲到。最后，财务分析有一个很关键的点，我们要抓住财务报表，要抓住一些很重要的指标。到底我们怎么样关注这几个重要的课题？接下来的时间我们会跟大家一个一个说明。如果各位观众听不明白，我们在网站上除了通过我们的视频以外，我们也会插入专题的幻灯片，会让大家更清楚。今天这个案例不好讲，因为财务分析模型是一个非常有专业技术的课题。每一个项目，每一个个案其实都是不一样的，不是可以一概而论的。我们讲一个小时，你参与了这个课程以后就可以说得清清楚楚。在我们说正题之前我们有一个很关键的要素，投资者，包括商户，包括股东方他们都会很关注风险要素。其实看一个好的前期开发研究，我们会很清楚地了解到每一个商业的风险到底在哪里。我举一个例子。我们在2012年在北京打算开发这个项目，因为北京08年有奥运会，我们这个项目在07、08年在做前期开发的时候，我们已经注意到08年后奥运到底会发生什么状况。我们更关注如何去回避风险，打个比方，我们要盖五星级酒店，如果我们这个项目里面有五星级酒店或者超五星级酒店，我们会遇到什么风险呢？奥运会以后市场会萎缩，经济气侯会发生逆转，高端客户会下降。这些我们07年已经意识到。09年我们来引证我们当年的前瞻性有多少。如果项目里面有酒店、综合体的，我们会尽量引进一些高端的国际运营管理公司，公寓管理集团也要同样地引进，来保持它最定级的高端竞争优势。当然，这个集团要有自己的开发销售渠道。对于零售商业物业，比如我们这个项目在12年推出市场，在北京朝阳区燕莎及三元桥商务圈附近，当然燕莎区没有大量的商业零售面积和新增的工艺，但是也不少。所以对商务及休闲的消费未来也会有适当的调整。当然，我们在07年做这个项目的时候已经能够估计到奥运后的外商投资，我们会做新的调整。随着宏观经济的发展，我们在09、10年还是会看好北京的整体销售。租金未来正确的评估对我们今天这个标题非常关键，因为我们今天主要讲财务分析。租金数据未来的正确评估，可能我们合理的准确率会达到95%以上。我们对未来的数字预测是非常关键的，因为有些很敏感的要素，比如土地成本、租金收益，包括工资成本等等一些很关键的因素。在今天的模型里面，我们在几年前项目还没盖，我们已经想到未来如何去应变环境包括一些宏观经济，包括市场竞争、经济要素的转变过程，如何去回避哪些风险，已经已经想到了方方面面。基本在商业规划里面有几个计划，从大盒子主意店、零售店、品牌店。其实基本上一个好的、成功的商业地产策划是非常有策动力的。因为使用手册信息量很丰富，用户可以看到房地产开发报告，他就知道怎么样去应对未来。当然写字楼今天不是我们主要探讨的对象，未来商业地产，我们考虑2012年写字楼供应会比较大，也会有一些国际外商进入北京。随着07、08年大量的供应北京写字楼，未来的压力也会很大。至于对框分享，怎么应对呢？我们希望通过一些管理服务，带着一些租金的微调策略，也会吸引一些国际的租户。当然，我们要把每个项目做好策略。上个礼拜国务院发布上海将会成为未来真正的国际金融中心和航运中心，对我们北京有什么影响？我们认为有一些世界知名的城市都会受到影响。当然，我们北京有专业的人才，它本身的政治、经济中心是不可动摇的。我们商业地产里面的写字楼无疑也会受到影响。接下来，我们再讲一下在我们专业的商业投资开发决策前提下，我们到底会怎样去做前期的策划？其实一个很关键的要素，在整体开发商约束条件下，财务分析模型最关键的就是起点的问题。我们要很清楚知道开发商，他的利润点到底在哪里。比方他要投资30个亿，希望20年收回来。或者投资5个亿启动，需要5年收回来的整盘财务模型是不一样的。我们的专业顾问会告诉他，你的投资是什么。我们还要考虑很多因素，包括市场的因素，竞争，周边的对手，未来的城市规划等等。另外，你要不要打出一个标志性建筑。这些假设的前提我们要非常清楚。例如你在北京逛马路，有500米路你打着超高层会很好。另外，零售商业物业的部分，一些高级的购物中心要不要引进一些奢侈品，像国外的一些大型主力店，现在咱们常常去新光天地会留意到，现在国际大层基本上会盖两层或者三层的旗舰店，在边边角角里面有一种街区的感觉。当然，我们也非常关注贷款比例等等。同时，还要关注日照、地形的面积等等。比如一个100万平米的占地面积，一期、二期怎么开发，这个时间都非常关键。最后我们在这些条件分析下，才给他开展专业的市场研究及需求访谈，最后透过财务模型把他们连贯起来。本身做房地产开发好比是一个交响乐团，开发商好象是一个指挥家一样，怎么样指挥这样100人庞大的交响乐团，从大提琴、小提琴、单簧管、双簧管都要协调好。这是我们一个非常重要的环节。我们会有一个专业的表格，综合地产的整个方法流程。通过这个流程大家就会很清楚。很多时候我们在做这种大型的商业地产项目，它都不会是零售购物中心。而且商场可能会有一些“双酒店”，例如五星级酒店结合精品酒店。或者是25000平米的一个精品酒店做到100到150个房间，它可能会有写字楼、精品购物间，有购物中心，还有甲级办公楼。很多时候我们会做A、B、C不同的方案，有不同的比例。跟大家分享一个很重要的经验。不同的开发商有不同的开发物业比例兴趣，例如万科在CBD附近更愿意做一些住宅类型的地产，再结合一些商业地产。其实每个开发商在10年以上有成熟的团队，对开发比例有他们自己的观点。像香港地铁，他们也很喜欢做购物中心，他们在楼上也喜欢做住宅。像新世界，也有做酒店，因为他们是做酒店起家的。所以他们对酒店、购物中心、写字楼是情有独钟的。基本上我们有些时候会做到A、B、C到F，我们会给它不同的业态比例，给开发商做决策。但大部分情况下我们不希望看到这种选择，因为在大的业态里面，做商业地产的高端综合体基本上土地面积是有限的，可能是1万平米占地面积或者25000占地面积就到头了。很少像现在一些新城的规划，50万平米或者100万平米的占地面积。这基本上是一个城市的规划。跟个别商业地产的单独模型不太一样的。我们很少做到30平方公里的财务模型分析，基本上最理想的财务投资开发测算是在几十万以内的总建筑面积，这样比较容易操控。我们也可以和投资商做比较好的分析。下面进入到一些实战的过程。在这个实战过程以前我先给大家看一些财务分析的表格。我们今天的课程里面很关键的一点，到底如何编制项目财务表格的几个报表。在一个现金流的表格里面，一个就是现金的流入，一个就是现金的流出，当然还有一些税前的现金流和税后的现金流的分析。最后通过一个综合的模型我们会看到它的净现值和内部收益率。大家可以看看我们的附表6，里面有一个很关键的就是现金流入，第一部分就是销售的收入；第二部分就是租赁的收入，租赁的收入当然包括酒店的租金和商业的租金。但是我们在做专业表格的时候，很多时候我们会请专业的管理公司来做，业主商可能会收取一些租金收益和最后的总收益。酒店管理公司会收取这个管理费。零售资金的租金年收入也是很关键的。但是我们最后发现，从03到08年，很多开发商也会非常关注利润收入，像北京的银泰中心，包括SOHO中国(企业专区,旗下楼盘)等等，他们也会卖一些商铺和豪华住宅，来增加现金的收入。所以，第一项收入，包括酒店现金流、商铺现金流，这些是非常关键的。税前现金和税后现金是不太一样的，我们也会有一些局部的融资安排。包括一些股东贷款、银行的利息贷款，还有一些利息什么时候分摊，也是要跟我们的财务分析师，再结合开发商财务总监探讨出来。你怎么样调动前后左右这些成本，包括一些自由现金流的收益等等。我们现在的财务模型一般会算5年或者10年。10年以后我们会把整个资产还原，回归，来算MPV。如果下次有时间我们再慢慢详谈。这些基本上是一些财务里面的专业术语，很难讲清楚。比如开发商银行很关注一些要素，例如租金如果下滑了5%、10%，它的MPV的敏感性分析，包括土地敏感性的分析，比如土地涨了，未来整盘收益的影响会怎么样，这些也是很关键的。头一年我们可能会有适当的免租期，再结合我们假设的出租率，可能不同区域有不同的假设。当然有不同的假设，我跟各位网友强调一点，空置率、租金率和一年以后的租金收益和家加租比例都要非常贴近现实。但是在06、07年经济腾飞，股票上涨，房价上涨，租金也在暴涨的时候大家会盲目乐观。我们专业人员会把它冷却一下，比如我们会冷却10%到15%，因为未来是不确定的。如果我们头脑发热觉得这个项目是可做的，产生的后果可能就会相对很严重。所以我们对出租率、租金的收益和商业运营成本，加上合理的通胀、工资成本的涨幅，对商业零售的物业租金我们会有一个客观的观点。销售收益，我们会客观地进行调研。比如我们在商场楼上，有一些豪宅或者高档的公寓要出售，我们会有很多假设。比如我们2000年基本上房价是往上扬的，09到10年，大家可以看到我们发表的一些报道，我们早就知道08年会有适当的回落。比如我们新的楼盘在2010年或者2011年出售，我们会有他一个非常合理的价格评估。当然这是跟我们的商业策划、跟我们的市场定位是有关系的。写字楼的租金也是同样，还有写字楼的收租金的时间。大家都知道写字楼是在入住前就开始出租的。商业地产商可出售的面积，我们对租金的计算也非常准确。例如在新光天地，租金到1500/平米物业费，可能我们会给它调得低一点。基本上整个财务分析不是盲目把那些数据乱套进去，其实包括整体的开发里面所有的经验，从租金的设定、控制率，结合开发商讲的一些约束条件等等。还有一个计划进度表。从09到11年下半年整个开发过程，在验收、施工、交房以及装修上，因为这些进度表都会直接影响到我们现金收益的时间点。为什么？像商业零售地产，可能它要交付使用后才能进行验收。免租期什么时间？开始很重要。住宅要出示销售许可证。现金流的收益也是非常重要的。今天，我们先把这个表格放到网站上，酒店的现金流我们就先不放上，有机会我们再跟大家进一步做交流。徐伟成：各位观众大家好!今天我们商业地产与财务分析的课程很快进入到实战案例阶段。接下来我们会透过三个不同的商业地产项目，给大家看到一个非常复合型的财务分析报表，以及它所有的约束条件，给大家做一个启迪。刚才跟大家讲到，我们在做专业的财务模型以前，我们会领取开发商的约束条件。所谓约束条件，就是在他的投资、他的利润和他的构想上，包括很客观的市场、地块、周边的条件，细到日照、前面两三期的地块，我们都要考虑到。大家可以看到我们PPT幻灯片里面有不同的约束条件。如果我们很清楚了解开发商的约束条件，最后做出来的财务模型就是南辕北辙的。从投资开发的思路来讲，我们从研究方法、流程的说明，包括一些市场未来的预测，因为房地产所有的项目都是在做未来的项目，是动态的变更。所以物业的市场，开发的机遇以及竞争的态势都非常关键。一个真正好的财务模型也是非常实战、非常动态的，不是一个固定的思考模式。还有更重要的一点，我们跟大家讲过要留有余地。当然，我们投资开发不同的业态比例，比如刚刚讲到的ABC，我们会做不同的财务论证，给甲方董事局做一个综合的决策。值得一提的，我们做这种专业模型，我们在第一个工作周会先跟房地产开发商开一个内部会议，再配合我们的投资测算师、评估师几方面组成团队一起做。刚刚开始的时候我们讲到房地产综合财务的推理，大家可以看到我们的第四部分是非常重要的。结合不同的风险策略，这样做出来的一个财务策略才是符合市场未来规律，有市场价值的，也是让投资方非常安心的一个投资开发方案。今天我们先讲讲项目A，大家可以看到屏幕里有三个方案。第一个方案，我们做的是一个五星级酒店；另外，我们还会做一个超五星级酒店，有100个房间，2万平米。A酒店是五星级酒店。B方案，我们不做超五星级，我们做五星级酒店。我们把面积会扩大。C方案是纯粹做精品酒店，酒店式公寓都是做成4万平米；B做成5900平米。C我们没有顶级酒店，只做写字楼。经过前期专业的研究，每一个地块区位，在不同地块上有不同的商业体量，我们可以计算出来。透过我们的财务分析，我们刚才讲到南区、北区我们做了多大体量。最后我们总结一下两个物业。精品商业，我们大约做1万平米左右。我们最后的决定，做两三万平米高档公寓，顶级住宅做3万多，商业住宅1万平米左右，会所3000平米。接下来大家可以看看总体的财务投资分析。经过我们综合的现金流测算、收益、税后，我们做了两个很复杂的方案。一个就是做五年的现金流预测；一个是做十年的现金流预测。我们可以看到RL(音)的策略不大。当然，如果做十年MPV的现金值会大一点，是8亿6000多万。但是这两个方案基本上都是可行的。因为我们这个项目有些部分是可以销售的。基本上现金流最大是在第六年，现金贡献最多是五到七年。因为我们酒店公寓、有服务公寓，包括局部的写字楼。这个表格是税前的收益。大家可以看到，如果我们从07开始投资新建，到2012年现金流是最大的值。税后收益比例也差不多。这是第六年的曲线，也是第一第二年的现金流最大。在08年我们的现金投入是最多的，大约有15亿的现金流投入，包括拆迁成本、施工成本还有前期一些大量的成本。从这个图上，我们可以面貌现金流的积累有这样两块，从2011到2016年我们有一个增加的现金流。剩下2012年的资本基本上靠酒店、停车场跟商业的收入来影响现金流。最后看这个图，顶级公寓和高级公寓，我们有不同的业态比例。顶级公寓现金流也是在2012年资金量最大。按照我们对市场的判断及业态的比例，基本上两种方案都是可行的。大家会问咱们用什么方法来判断这个物业的比例？当然我们有很多专业的方法，之前跟一些嘉宾也会讲到。从商业购物中心或者商业底商精品店，到星级酒店跟商业用的一些服务公寓，包括一些销售型的豪宅，我们有不同的比例推算。其实在刚刚我们讲到这个约束条件的过程中，我们已经对这个弊端有一个初步的分析，这也是我们专业顾问的真正价值所在。大家如果看看我们酒店的房间数，以这个数，它的酒店是2700，这不是酒店的日均平均房价，是我们酒店的定价。假设是300个房间，它的收益是不同的。这样我们发现我们的收益是下降的。300个房间，我们做五星级酒店，平均每天的房价是1600多。这个表就是一个成本的假设。值得一提的是，建安成本在07年到08年会比较多。接下来是不同业态成本的单价比较。做完这个财务模型，如果咱们的财务分析师和开发商里面的CFO，结合他们的工程部门，我们都要跟他们做有深度的沟通。因为不同的开发商对他们用的材料的造价是不同的。举个例子，很多香港开发项目的业主商，他们对中高档住宅的建安控制得比较好。例如像万科等等一些住宅的专业开发商，他们的建安成本跟只有两三年的开发商控制成本会不同的。写字楼的造价，建安成本从6000到1万不等。但如果接近国际写字楼，建安成本会到达1万左右。非常高档的写字楼，一般是1万平米。所以基本上是一环扣一环的。商场购物中心方面的建安成本还是比较合理、比较便宜的。包括会所的平均成本，可能大约在1万9一平米，就能做到比较专业的会所。我们再看看一些停车位比例的分析。这个表主要讲业态及一些面积的分析，不是很关键。我们接下来讲另外一个B案例。B案例，大家可以看得到我们有不同的方案。在说明案例B之前，我们先跟大家讲讲我们的B跟C有什么区别。这个项目是在一个比较新的开发区中建的物业。这个地块还是一块比较年轻的地方，所以做写字楼、商场、购物中心、酒店，都可以做。这个比例也非常巧妙。我们在小心求证的过程，也为我们的业主方做了不同的方案。第一个方案，我们建议他们可以做商业零售的购物中心，大约做2万平米。酒店，我们建议是持有的，可以做3万平米。酒店式服务公寓可以做，因为07、08年开发商需要回笼现金，我们建议给他们做一些可销售型的酒店式服务公寓。在项目A，我们06、07年给他们建议，在北京北部分，大约卖2万一平米。公寓大约卖到1万7一平米，现在可能卖不了这个价钱了。那个位置还是不错的。租金方面，我们给他们算得比较保守，大概是80一平米，不含物业费。四星级酒店是800一天。最近我们也和同行交流，房间的入住率作为整个持有性或者综合开发的开发商，我们看到这个财务模型，我们绝对不会根据2008年第四季度来分析，我们会看整个市场的大宏观趋势。这是比较客观的。所以我们酒店房间的预测还是比较客观的。方案B，我们做一个现金回笼比较快的数据。商业方面，大约是1万3；酒店也是持有的；服务式公寓增加到6万。基本上我们把商业面积变小，把酒店式公寓销售面积变大。方案B，我们再稍微调整一下。方案C就是纯做公寓。方案C我们没有酒店，因为酒店是需要开发商的现金是比较大的。当然，我们认为在方案C没有酒店的情况下，售价会受到综合形象的影响，我们会下降到1万6一平米。我们跟案例A一样，有很多假设前提。建安成本由开发商提供，销售成本大约是销售总收入的4%。自有资金也是4个亿；贷款总金额在4个亿到6个亿期间；还款期是10年；贴现率是8%；我们以十年来做现金流的回笼。可以看看成本的假设以及支付进度。建安成本我们会在09年下半年，按照我们开发的节奏，会浮出最大成本的数量。这个表格主要是单价；这是总成本的估算；这是案例。我们发现A和B都是可行的，还有方案C。当然，我们认为最理想的应该是持有比例比较少，我们可以看看B的方案是非常好的。还有我们C的方案，C是没有酒店的，就是商业、销售、服务式公寓销售。它的MPV是3亿多，是非常好的。其实每一个开发商有他们自己不同的特征，如果有的开发商比较喜欢做持有性的，要记得自己的算盘。如果有些年轻的开发商可能需要现金回笼比较快，可能他对现金收益会比较激进，所以我们有些时候会建议开发商做B和C这两个方案。我们可以看看这个表，我们有A、B、C方案。当然，C的现金流收益是最快的，在2010年、2011年和2012年基本是一个峰值。B方案，在2017年以后也是一个非常高的峰值。这是自有现金流的比照。C和B方案是不同的。酒店收益预测方面，我们假设这个酒店经营三四年以后，它的出租从60%多升到三年后的80%多。因为四星级的国际酒店比五星级的入住率会比较稳定，波动会比较小。房租大概从800多块增加到10年之后的1000多块。我们假设北京经济是比较平稳的，慢慢增长的速率来评估的。大家可以注意到，这个财务模型有大量的假设在里面。从租金、时间、销售率、出租率、酒店的租金、房间的入住率，所有都是经验值结合市场的判断。所以一个有经验的财务分析师和没有经验的财务分析师做出来的东西可能一个是天，一个是地。所以也需要结合我们专业的财务分析师来做，才会符合真实的市场规律。我们在这个酒店，以行业标准9%的回收率计算投资回收期大概是12年。正常的酒店应该是10年左右就可以回收整个酒店的效益，因为我们这个地块是属于新兴的地块，所以在这个位置做酒店是不太明智的。但因为做国际四星级酒店或者五星级酒店是对整个地块物业的形象价值是有所提升的。所以基本上我们国内很多很聪明的开发商在这样一个综合地块里面做星级酒店，对整个物业的销售售价包括商场、购物中心的租金价值，包括形象价值，会有一个战略的提升。但是我们很难用一个很科学的语言告诉你，因为这个地块有了星级酒店它的售价会增加5%或者10%。很多开发商找我们做评估，我们很难给他们一个模型告诉他们。当然，土地敏感度非常强，05、06年很多开发商都不愿意把他们的土地进行分享，包括租金的敏感度、建筑的敏感度。我们会给业主方提供这方面的信息，让他们做一个综合的比较。大家可以看到从正15%到正20%，负15%到负20%会有一个不等的变化。它的MPV和IRR都证明它的土地成本的变迁不是很明显。所以这块土地的抗风险能力比较高。最后，我们做完几个财务模型，我们就会告诉他不同的方案，不同的优点，不同的缺点，提供给开发商投资。其实我们做的决策，不是告诉开发商是做A方案、B方案还是C方案。对于一块新的地块，我们会把所有的优点和缺点都告诉他。我们还有其他对抗风险的不同策略。方案C，是最后一个实战案例。C项目是一个综合体，里面有购物中心、酒店、酒店式的服务公寓，占地面积在20万平米左右，前期的投入也是不少的。这个业态和面积的比例，我们透过综合的判断，我们会做一些艺术馆在里面，大约是1万多平米左右。精品商业也是非常大，13万平方米；五星级酒店是3万；酒店式公寓是2万。现在很多星级酒店都会把这些结合起来做，这也是降低风险的表现。我刚刚强调我们做财务模型的时候，开发商整体策略都会告诉对方，让他回避风险，抓住市场的天机。如果天时好你会赚钱更多；如果天时不好你要把损失减到最小。租金的预测也很重要。我刚刚讲到我们所有的财务模型都是以数据来表达，每一个数据都有它不同的物理意义和商业利益。我们会考虑到租金增长率和项目所在区域。这个项目不在