CAPM模型在我国股票市场的适用性实证分析.pdf

etu时代经贸 投稿邮箱：wtosdjm economic & trade update capm模型在我国股票市场的适用性实证分析 侯茂章1,2 曾 路1 （1.中南林业科技大学经济学院；2.创新型企业风险管理与控制技术湖南省工程实验室，湖南 长沙 410004） 【摘 要】本文以上海证券交易所180指数成份股票为研究对象，选用2005年11月至2013年11月期间股票月收益率数据，利用回归分析方法进行capm模型适用性 检验。实证分析表明：capm模型在中国市场已经具备一定的适应性和有效性，说明 与股票收益存在正相关关系，但回归模型拟合优度不高，表明其他风险因 素在股票定价中起一定作用。 【关键词】capm模型；系统性风险；市场有效性 一、文献综述 国外学者对capm模型进行了大量实证研究，早期研究结果 基本上都表明capm模型在资本市场上有较强的适应性。balck、 jensen和scholes1在1972年通过纽约证券交易所1926-1965年股 票数据进行实证分析，实证结果表明股票平均收益率和与 系数之 间存在正的相关关系。fama和macbeth2运用1935年1月-1968年6 月期间纽约证券交易所月数据证明非系统风险系数不显著，股票 收益率与 系数存在线性关系。 后期的研究结果与capm结论有较大差别，认为 系数无法全部解释 市场收益率这一结论，并且后期capm检验由单纯的收益与系统风险性 的相关性检验转向了多变量检验。roll（1977）认为capm模型在实际 中是无法检验的，因为市场组合的 系数是无法度量的，无法证明市场 组合指数是有效的市场组合。fama和french（1992）运用1962-1989年 之间的数据进行实证分析，结果表明股票收益率和 系数的线性关系不 存在，capm无法解释近50年的平均股票收益。kothari，shanke和sloan （1995）、baber和lyon（1997）对fama和french（1992）的结果表示 怀疑，认为检验结果无法拒绝 与收益的正相关性假设和结论具有一定 局限性。clare，priestly和thomas（1998）运用英国数据进行实证分 析，实验结果无法拒绝英国股票市场截面平均收益与 正相关线性关系 假设。m.f.omran（2006）运用埃及2001-2002的股票数据进行了检验， 提出以 和偏度的偏好来测试市场风险具有很重要的意义，不同 值会 有不同的风险溢价3。cheekjat low、subhankar nayak（2009）运用fm 法对来自crsp的1926-2003年股票数据进行实证检验，实验结果表明无 法支持或者拒绝capm有效性的结论4。 国内学者对capm模型进行了大量实证研究，但早期的实证结果 普遍认为capm模型不适合我国股票市场。施东辉（1996）年首次运 用capm模型对我国股票市场进行实证研究，结果表明 与股票收益存 在显著的负相关关系5。杨朝军、邢靖（1998）认为 并非决定股票 收益的唯一因素，存在其他影响因素6。阮涛和林少宫（2000）运用 1996-1998年沪市40支股票样本进行实证检验，指出capm模型不适合 上海股票市场。陈浪南、屈文洲（2000）使用1994年1月4日至1998年 12月31日上海股票市场股票数据，发现 值与股票收益率的相关性并 不稳定，上海股票市场存在较大的投机性。靳云汇、刘霖（2001）研 究发现股票收益率不仅与 之外的因子有关，而且与 之间的关系也 不是线性关系。毛晶莹（2004）对1997年1月至2001年12月期间深圳 股票市场205支股票进行了capm实证检验，表明深市的系统性风险与 平均收益存在负线性相关关系，市场中存在严重的投机性。许涤龙、 张任（2005）运用2000年6月30日至2002年9月27日期间37支上海股票 市场股票数据，实证表明 系数与股票的收益率存在显著的正相关线 性关系，但是存在负的无风险收益率。顾荣宝、刘瑜华（2007）运用 深圳股票市场2000-2005年200多支股票数据，证明 系数与股票收益 率线性关系显著为零。尉雪波、谢海艳（2009）对2001年-2008年上 海股票市场31种股票进行实证研究，则认为capm对上海股票市场有一 定的解释能力。王晓燕、吕效国和浦燕（2010）通过对2007年上海股 票市场的20支股票月收率进行线性回归结果发现，股票收益率对系统 风险的补偿程度不高，上海股票市场有着显著的相关因素效因。 因此，通过实证研究，学者对于capm模型在我国证券市场 （上海、深圳）的适应性持不同见解。本文在综合国内外学者有 关capm的研究基础上，对2005年11月-2013年11月上海证券交易所 180成份股票数据进行capm模型的实证研究，以待对capm模型在我 国证券市场的适应性做进一步研究。 二、资本资产定价理论相关介绍 capm实质阐述的证券市场上资本风险与收益的关系，核心内容是在 证券定价中只有系统性风险 起作用，证券收益率与系统性风险 成正相 关线性关系。资本资产定价模型是建立在以下假设前提之上：（1）投资 者期望是同质的。（2）市场是有效的。不存在交易成本和税金，证券 交易单位可以无限细分，信息对称并且无需成本，市场处于完全竞争状 态。（3）投资者是理性的，都追求期望效用最大化。（4）所有投资者 都可以以无风险利率进行借贷。（5）投资只有一期。 投资于证券的风险溢价或风险报酬决定于市场平均的风险溢 价或风险报酬与该证券相对风险的乘积。数学表达为： 其中为证券i的风险系数，为无风险利率，e为市 场组合预期收益率。 capm主要有以下重要结论：（1）任何资产的预期收益与其 值成线性关系。（2）任何资产的风险都可以通过测定它给市场投 资组合增加的风险来测量，加入的风险就是证券的 值。（3）所 有投资者都在市场投资组合和无风险资产中分配着财富。 三、capm模型的实证分析 （一）数据选取 本文选取上海证券交易所上证180指数成份股票进行检验，以 2005年11月至2013年11月的月收益率为研究对象。之所以选择上证 180指数为市场指数，主要基于上证180指数在设计上参照了国际上通 用的自由流通加权方式以及上证180指数更具有市场和行业代表性。 本文选取上证180指数最新成份股为研究对象，股票收益率和 市场组合收益率都是采用期末值减去期初值除以期初值，股票的 收盘价都是复权后的指数。数学表达为： 为股票在第t月份的收盘价，为股票在第t-1月份的收盘 价，为股票在第t月份的月收益率。 smt=(stst1)/st 为上证180指数在第t个月份的收盘指数，为上证180指数在第 t-1个月份的收盘指数，为上证180指数在第t个月份的月收益率。 （二）无风险利率的确定 基于我国目前利率并未市场化情况，因此选择3个月居民定期 储蓄存款利率作为无风险利率。根据2012年7月中国人民银行公布 的数据，3个月定期年利率为2.6%，折算成月利率为0.22%。 （三）研究方法 本文采用时间序列线性回归检验来进行股票值估计。采用 模型为，对单个股票或者股票组合的月收益率rit与市 场指数的月收益率rmt进行时间序列回归。其中：rit表示股票i在t 时间的收益率，rmt表示上证180指数在t时间的收益率，为估 计系数，为回归残差。 采用二次回归进行capm检验。根据 ，的估计值以及根据公式 ，然后取 的算数平均值，可得每个证券的回报率的平均数 即，然后就可以作为检验的输入变量对单个股票的系数与收益 进行一次回归，并进行相应的检验，一般采用横截面的数据，回 归方程模型如下：来验证风险与收益之间的关系。 （四）实验结果以及分析 通过对上证180指数成份股的月收益率与上证180指数月收益 率进行线性回归，求出 的估计值以及成份股的平均收益率。所有 实证分析均通过eviews6.0软件实现，所有实验数据来源于申银万 国神网e通软件，并且上证180所有成份股都是上海证券交易所最 新公布的。表1显示了根据一次回归得出的 系数以及成分股的预 期收益率进行风险与收益的再次回归检验的结果。 （1）拟合优度检验：对ri=0.008046* +0.012969进行拟合优 度检验，r2=0.041382，说明拟合优度不高，拟合不理想，自变量对 因变量的解释程度较低，其他风险因素在股票定价中起较大作用。 （2）t值检验：prob(t-statistic)=0.00620.05，说明在95% 的置信水平下，假设检验 显著，拒绝原假设。说明 与股票收益率 存在一定的线性关系，但是系数较小，说服力不够。（下转第84页） etu时代经贸 投稿邮箱：wtosdjm economic & trade update 业会设置真假两套账，以分别满足企业利益的不同需要的原因。 如果不制定良好的制约机制。限制和杜绝企业通过会计信息去追 逐非法经济利益的行为，会计信息失真的现象就会愈演愈烈。 (2)从信息需求者的角度看，由于会计信息使用者各自的利益 目标不同，对信息的要求也不一样，有些信息使用者确实需要真 实、客观反映经济活动的会计信息，而有些则不然。 从肩负调节社会经济运作、管理国民经济、维护社会稳定、 保障公众利益、确保国有资产保值增值职能的政府部门和国有资产 管理部门分析。他们是最需要真实会计信息的使用者，也是能够直 接感受到会计信息失真严重后果和对社会经济造成巨大破坏的群 体。但是有时候也会由于个人或部门和地区的利益驱动。为了某种 特殊原因比如粉饰政绩或者隐瞒事实等需要而放弃对自己目的不利 的真实的会计信息，从而需要对自己有利的虚假会计信息。 从企业债权人的角度来看，目前企业最大的债权人是银行， 为了关注债权能否按期收回，它们也应要求企业出具真实的会计信 息以便自己做出正确的判断，从而能尽早采取对策但是一旦涉及 到银行的利益问题。就不一定所有的银行都需要真实的会计信息 了。我国大部分的银行是国有银行，接受贷款的企业也大部分都是 国有企业，在贷款发放前银行对企业会计信息质量还有所要求，但 是贷款发放后会计信息真实性的重要性就大大降低了。 这是因为出于银行和信贷部门及信贷人员自身业绩考核的需要 真实的会计信息对他们不见得有什么好处即便他们知道借款企业的 真实情况(当然是采取财务状况不好的情况)，他们也无法做些什么。 从企业的股东来分析。证券市场上的投资者毋庸置疑的最需要 真实的会计信息的，因为他们与企业的产权关系最为明晰，且其利益 相关性最大。但目前由于我国证券市场不稳定的情况所致。投资与投 机并存且后者占的比重较大，尤其以赚取短期差价为目的的“股民” 为众，而真正愿意以“股东”身份出现的长期投资者却为数比较少， 会计信息是否真实对于广大股民来说并不是十分重要，他们所关心的 是会计信息是否会令股价上升因为这才关系到他们的切身利益。 有时不同的产权主体为了达到各自的但又是一致的利益目 标，可能会相互串通。合谋提供虚假的会计信息，虽然这不仅可 能损害其他产权主体的利益，而且可能损害企业的长远利益。例 如。企业出于自身经济利益最大化的共同动机，经营者就有与某 些以短期炒作、获取差价为目的的机构投资者走到一起，制造虚 假会计信息的可能，以至于引起股价的大幅波动，然后借以操纵 股价、牟取暴利，最终坑害社会和坑害广大中小散户股民。 五、加强会计信息质量管理的对策 1.健全相关的会计法律制度。首先要细化处罚及量刑依据， 减少法律法规中的模糊条款。会计法律制度中许多的规定用了 “情节严重”、“数额较大”等依据，但这一依据的可操作性不 强。因此要有具体的补充规定。其次应进一步明确规定企业的会 计责任由企业经理人员承担。利用会计信息系统舞弊，导致会计 信息严重失真者。其最终责任人应是作为自然人的企业经理人 员，企业经理人员因此而受民事、甚至刑事严惩。 2.完善现有的会计制度和会计准则体系，最终建立适应社会主义 市场经济要求与企业改革步伐的会计信息体系。在制定会计法规、会计 准则时。应克服或减少其本身的不确定性。如制定机构人员的组成应选 择具有广泛代表性的群体；最终确定的会计准则应对未来会计环境的变 化有较科学和具有一定超前的分析和预测使会计的发展具有较好的稳 定性和持续性，避免未来环境不确定性对会计产生过多的影响。对于准 则中的某些定义和释义要有精确的分析和解释。要尽快制定与会计电算 化有关的会计准则和审计准则。随着会计电算化的不断普及，计算机与 会计工作已密不可分。但是，我国目前还没有这方面完善的会计准则和 审计准则。这是不符合国际惯例的，也是滞后于实际工作要求的。必然 会影响新形势下会计工作的质量。因此应尽快制定完善相应的准则，来 规范会计电算化条件下的会计工作，从而确保会计信息质量。 3.加强社会审计监督和政府监督的作用。社会审计监督是注册 会计师接受委托，以独立第三者的身份对委托单位的经济活动进行 客观、公正、全面的评价，对依法公开披露的单位会计报告的真实 性负责任。因此要优化会计师事务所的组织形式，使共成为负有有限 责任乃至无限责任的社会中介机构，形成自主执业。自主经营、自负 盈亏、自担风险的机制。要通过手段严厉打击那些违反职业道德、与 企业勾结在一起提供虚假报告的注册会计师和会计师事务所，保证这 个行业的公正性，从而规范社会审计监督。政府监督主要是财政部门 对单位会计工作的监督。我国财政、审计、税务、人民银行、证券监 督、保险监管等部门应当依照有关法律、行政法规的规定，对有关单 位的会计资料实施会计监督、检查，进行宏观调控。 4.加大培训和教育力度，强化会计行为主体的整体素质和 会计人员的职业道德教育。提高其业务素质和工作胜任能力。我 们知道，虚假会计信息虽然表现在会计报告中，但实际上这些财 务违法欺诈行为的主要责任者是会计行为主体。即企业法人代表 和财务会计人员等相关人员。而大量会计信息质量失真的产生， 会计人员是主要的实施者，若没有会计人员的参与，那些虚假的 会计信息就不可能最终出现。一些财会人员自身素质不高。对会 计理论缺乏系统学习，对新的经济业务和会计核算原则、方法认 识不全。理解不透，在实际操作中经常发生差错，导致会计信息 失真。所以，提高会计行为主体的整体素质和职业道德，是杜绝 会计信息失真的保证之一。会计人员除了要具备扎实的专业知识 外还要学习财会专业的法律法规、国家有关方针政策，掌握法 律知识，运用法律武器。自觉抵制做假账行为，树立良好的职业 道德规范，保证信息披露的真实、准确、完整、及时、公平。 要切实解决会计信息失真问题、提高会计信息质量。还是一个 任重道远的工作，不可能一蹴而就，需要会计界人士和全社会的共 同努力。但我们相信随着相关法律法规的实施，随着社会整体素质 的提高从根本上保证会计信息质量的时代将会很快到来。 参考文献： 1王媚莎.新会计准则下高质量会计信息的实现策略j.财会通讯(学术版),2007(04). 2杜远荣.浅谈会计信息失真的现状及治理对策j.管理观察,2009(06). 3郭荷花.会计信息失真的原因及对策j.财会论坛,2010(03). 4刘芳.论我国会计信息失真的成因及其对策j.经济技术协作信息,2010(21). （上接第82页） （3）f检验：prob(t-statistic)=0.006164实际月利率0.22%，说明上海股 票市场存在明显的投机。 四、结论 从实证分析可以看出，上海股票市场收益与市场 的关系并不 完全符合capm预期，存在其他因素影响市场收益、股票定价。同 时，虽然 值较小，但还是说明了 与股票收益存在一定的正相关 关系，反应了股改以来整个证券市场的特点，说明capm模型在中 国市场已经具备了一定的适应性和有效性。此外，模型回归得到 的无风险利率高于实际无风险利率，说明上海股票市场存在一定 的投机。因此，capm模型不能完全适应我国股票市场，这与我国 股票市场不成熟存在一定关系，如行政干预色彩较浓，管理机制 不健全，信息不对称，投资者结构不合理，机构投机者数量偏少 等等。因而随着我国证券市场需要进一步深化改革、发育完善， 有必要对证券市场capm理论应用开展更深入的研究。 参考文献： 1fischer black,michael c.jensen,and myron scholes,“the capital asset pricing model: some empirical test”in michael c.jensen,ed.,studies in the theory of capital markets(new york:praeger,1972). 2eugene fama and james