（西方经济学专业论文）风险投资中委托代理问题的研究.pdf

华中科技大学硕士学位论文 摘要 、f 进入知识经济时代的今天，风险投资作为高科技企业成长与发展的重要途径正 受到越来越多的关注。由于高科技产业的发展的不确定使其很难象一般企业那样从 普通渠道融资，而风险投资在一定程度上却能满足它的这种需求。信息不对称使风 险投资面临严重的委托代理问题，委托代理问题和风险企业( 项目) 的高度不确定 性又会导致风险投资的高失败率。因此，风险投资的成功与否，在很大程度上取决 于投资者、风险资本家和风险企业家之间的委托代理关系链的运行状况，而恰当的 制度安排能够降低其中的代理成本和风险。7 本文从分析风险投资体系中双重委托代理关系入手，在研究国外有关文章的基 础上，结合新制度经济学和博弈论等知识，试图从委托代理合约的设计方面，通过 建立数学模型来研究风险投资组织模式、运作方式及其约束激励机制问题。也就是 说试图从合同的设计方面来研究不完全信息下投资者与风险资本家、风险资本家与 风险企业家之间的委托代理关系与激励机制。如详细分析了现代风险投资业的主流 模式有限合伙制；建立了风险资本家与风险企业家的双边激励模型；建立了分 阶段投资条件下风险资本家与风险企业家的每一投资阶段的股权结构模型以及运用 模型对优先股合同和普通股合同进行了定量化的比较等等。最后论文还对我固风险 投资业的发展提出了一些相关的建议。 关键词：风险投资信息不对称委托代理有限合伙制 华中科技大学硕士学位论文 a b s 仃a c t t o d a y ，v e n t u r ec a p i t a lg e t sm o r e a n dm o r ec o n c e r n sa sai m p o r t a n tw a y o f h i g h - t e c h f i r m s d e v e l o p m e n t s i n f o r m a t i o na s y m m e t r y m a k e sv e n t u r e c a p i t a l f a c es e r i o u s p r i n c i p l e a g e n c yp r o b l e m s p r i n c i p l e a g e n c yp r o b l e m s a n dv e n t u r e f i n n s h i g h u n c e r t a i n t yw o u l dl e a dt oh i 曲f a i l u r er a t eo f v e n t u r e c a p i t a l s ov e n t u r ec a p i t a l ss u c c e s s d e p e n d s o nt h es t a t eo f p r i n c i p l e a g e n c y r e l a t i o n s h i p sa m o n g i n v e s t o r s ，v e n t u r ec a p i t a l i s t s a n de n t r e p r e n e u r s ，a n da d e q u a t ei n s t i t u t i o na r r a n g e m e n tc o u l dd e c r e a s ea g e n c yc o s t sa n d r i s k s b a s e do nt h es t u d yo fs o m ea b r o a da r t i c l e s ，t h i sp a p e rs t a r t sf r o mt h ea n a l y s i so f d o u b l ep r i n c i p l e a g e n c yr e l a t i o n s h i p si nv e n t u r ec a p i t a ls y s t e m s ，a n du s e st h er e l e v a n t k n o w l e d g e o f n e wi n s t i t u t i o ne c o n o m i c sa n dg a m et h e o r i e st os t u d y o r g a n i z a t i o nm o d e l ， o p e r a t i n gm o d ea n di n c e n t i v em e c h a n i s mo f v e n t u r ec a p i t a lb ye s t a b l i s h i n gm a t h e m a t i c m o d e l s t h a ti st h a tt r i e st o s t u d yt h ep r i n c i p l e - a g e n c yr e l a t i o n s h i p s a n di n c e n t i v e m e c h a n i s ma m o n gi n v e s t o r s ，v e n t u r ec a p i t a l i s t sa n de n t r e p r e n e u r s f o re x a m p l e ，t h i s p a p e ra n a l y s e st h em a i n m o d e l - - l i m i t e dp a r t n e r s h i pi nm o d e mv e n t u r ec a p i t a li n d u s t r y ， a n de s t a b l i s h e st h ed o u b l e - s i d ei n c e n t i v em o d e la n dt h ee q u i t y - s t r u c t u r em o d e lb e t w e e n v e n t u r ec a p i t a l i s t sa n de n t r e p r e n e u r s 。t h i sp a p e ra l s oc o m p a r e st h ed i f f e r e n c eb e t w e e na p r e f e r r e de q u i t yc o n t r a c t sa n dac o m n l o ne q u i t yc o n t r a c ti nv e n t u r ec a p i t a l ，a n dg i v e s s o m er e l e v a n t s u g g e s t i o n sa b o u tt h ed e v e l o p m e n t so fv e n t u r ec a p i t a li n d u s t r y i no u r c o u n t r yi nt h ee n d k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l i n f o r m a t i o na s y m m e t r y p r i n c i p l e a g e n c y i i m i t c d p a r t n e r s h i p l l 华中科技大学硕士学位论文 1 引言 1 1 问题的提出 风险资本和风险资本组织的产生是资本市场和企业制度发展中的一项重要创 新。它的出现和发展适应了资本市场发展的需要，特别是新技术发展的需要。同时， 反过来，风险资本和风险资本组织的出现和发展又推动了资本市场的发展，特别是 新技术的发展。 风险投资全过程中要涉及到三个利益主体，即投资者、风险资本家和风险企业 家。具体说来，投资者将资金交给风险资本家，由风险资本家进行项目的选择，管 理和监督，直到最后股份变现。因此此时风险资本家不仅富有胆识和经营谋略，而 且手中还有投资者投来的资金，为获取高额投资回报，他们将把资金投向那些拥有 良好的项目计划但缺乏资金发展的风险企业。这样在他们之间就形成了一个由两部 分组成的关系链：第一，投资者与风险资本家之间的关系。第二，风险资本组织和风 险企业之问的关系，这种关系进一步说就是风险资本家与风险企业家之间的关系。 在第一种关系中，投资者投资于由风险资本家创立和经营的风险组织，形成了他们 之间的委托代理关系，由于信息不对称，投资者要承担巨大风险；在第二种关系中， 风险资本家将风险资本投入风险企业也形成了委托代理关系，由于信息不对称以及 由于风险企业处于创业期，种子期和扩张期，故投资回报的预期具有很高的不确定 性，风险资本组织，特别是风险资本家要承受巨大的风险。 为了解决好这两方的委托一代理关系和信息不对称问题，为了控制风险，在风 险企业和风险资本组织中需要设计一套对付代理人的激励和约束机制并使委托人获 得应有的权益。 近几年来，国内研究高科技企业与风险投资方面的文章很多，但许多都只是泛 泛而谈，绝大部分仅仅局限于理论的探讨和文字性质的描述，例如探讨我囡风险投 资的资本金不足，二板市场的构建，相应的法律不完善，以及风险管理人才的缺乏 等等，而从合同设计方面来试图解决其委托代理问题的却很少。本文试图从风险资 华中科技大学硕士学位论文 本市场的“高风险，高收益”这一特点出发。研究由信息不对称所引起的风险投资 中的双重委托代理关系问题，即投资者与风险资本家之间以及风险资本家与企业之 间的合同关系，并试图设计出一整套激励约束机制来研究风险资本市场的微观治理 结构。从而使其实现代理成本最低、公司得到最快的发展股东和经营者的利益得 到最大化。 1 2 文献综述 关于高科技产业与风险投资方面的文章，国内外这方面的文章有很多。 在王宇、梁春满、于华业等著的现代风险资本催生知识经济的创新动力 一书中“，作者从风险资本对知识经济的作用入手，详细介绍了有关风险资本的知识， 并在理论分析的基础上对风险资本的运作过程做了论述，最后通过风险资本发展的 国际比较，对2 l 世纪中国风险资本的发展方向和运作模式做了探索。 刘曼红在风险投资t 创新与金融一书。1 中从金融的角度、从资金的筹措、运 营、投资、收回等角度阐述了风险投资，并给出了风险投资与一般投资有何不同： 风险投资为何能取得很高的投资收益；风险资本家在风险资本运作中的作用如何以 及在运作风险投资时要注意什么等问题的答案。 在风险投资与案例评析一书。1 中，作者王明珠与庄恩岳从许多风险投资典型 的案例出发阐述了风险投资的一般理论与实际运作情况。 在王益、许小松所著的风险资本市场理论与实践一书中“1 ，作者在全面总 结国外最新研究成果的基础上，从理论和实证两个方面系统地分析了风险资本市场 的特征与形成背景、风险资本市场的运作机制、作用与功能以及风险资本市场的微 观治理结构。 在张永恒所著的风险投资与产权制度一书中0 1 ，作者就风险投资的产权问 题进行了专门地具体地研究。 赵富强与洪磊在“风险投资融资结构的优化选择”一文“1 中引入了风险投资的资 金需求预测模型，并且对风险投融资工具的利弊进行了定性分析及量化成本率分析， 最后利用杜邦分析法、理想资产负债表法、风险分析法以及财务杠杆原理提出了融 2 华中科技大学硕士学位论文 资工具的选择方法以及投融资结构的可行性优化措施。 在“风险投资激励机制之研究”一文中”1 ，作者唐翰岫、李湛定量地分析了当前 美国风险企业的激励机制，给出了风险企业家的最优努力水平的求解，并指出这种 激励机制的不足。针对这种不足，该文提出了一种全新的激励机制。其对比分析的 结果表明，当前美国的风险投资激励机制并不是最优的方式，而对风险企业家的激 励有更有效的方法。 张汉江、陈收、刘洋在“风险投资的最优激励合同”一文。1 中建立了一个各个不 同投资阶段风险资本家和风险企业家之间的激励模型。 姚佐文、陈晓剑在“风险资本家与企业家合作的博弈分析”一文嘲中，设计了一 个二阶段风险投资模型，并且对风险资本家与风险企业家之间的合作进行了动态博 弈分析。 在“风险资本多阶段投资决策分析”这一文章中“”，作者刘正林、徐伟宜假设 风险资本是以权益资本的形式进行投资的，他们在对风险资本投资的安全性进行分 析的基础上，提出超额受益极大化决策目标下的最优投资决定模型，并给出了分阶 段的序列决策方法。 对于在多阶段投资中如何确定风险资本家和风险企业家之间合理的投资交易合 同这个问题，美国经济学家a d m a t i 和p f l l e i d e r e r i l i 】对此作了比较深入的研究。他们 的研究以两阶段投资行为模式为研究对象，同时把风险企业的主要资金组织来源区 分为企业家主导型和风险资本家主导型。前者是企业家在整个投资过程中以自己为 主体独立向外部投资者进行融资，在整个投融资过程中，只有他掌握企业的内部充 分信息；后者是风险资本家在第一阶段和第二阶段分别作出全部和部分投资之后， 与企业家共同寻求其他融资渠道。在这种情况下，两者掌握了企业的内部充分信息， 而其他投资者则处于信息不对称的地位。因为信息不对称，所以掌握了信息的风险 企业家或风险资本家有可能对其他投资者提供误导信息。通过这个分阶段投资模型 的分析，h d m a t i t 和p f l e i d e r e r 得出结论：在企业家主导的融资过程中，企业家和 投资者之间不存在信息均衡的交易合同，信息不对称的状态永远存在，创业家的误 导动机也将永远存在。但是当这种信息不对称处于均衡状态时，投资者可以在第二 华中科技大学硕士学位论文 阶段作出次优投资决策。 对于风险投资中的多阶段投资问题，许多国外学者对此都进行过详尽的探讨。 g o m p e r s 幢】研究了分段投资过程中的监督与优化问题：f r a n c e s c ac o m e l l i a n do v e d y 0 s h a 1 3 1 研究了分段投资过程中的金融工具选择，他通过模型分析得到：可转换债券 优于普通意义上的债务与普通股股票投资：g o r g n o l d e k ea n dk l a u sm s c h m i d t 【l4 j 研 究了在权益资本最大化条件下，如何在分段投资过程中实施公司治理的问题；k e n t o n k y e e y 1 5 1 在o h l s o n 1 q 模型的基础上，利用动态规划的方法研究了分段投资决策，并 且给出了每一阶段是否继续投资的决策条件。 总之，正如1 i 中所述，在风险投资方面，国内文章大部分仅仅局限于理论的 探讨和文字性质的描述；国外文章对风险投资进行定量化研究的虽然很多，但是比 较零散，缺乏系统性。而本文是在研究国外相关文章的基础上，从委托代理问题入 手，试图通过建立数学模型真正地从合约设计方面来研究风险投资组织模式，运作 方式及其约束激励机制问题。这可能也正是本文的一点点创新之处。 1 3 文章思路 本文准备从委托代理合约的设计方面来研究风险投资组织模式，运作方式及其 约束激励机制问题。本文的创新之处在于运用新制度经济学与博弈论等知识，并通 过建立数学模型来研究不完全信息下的风险资本家与风险企业家的激励合同设计。 论文的第二章对风险投资作了简略地介绍，包括风险投资的定义及特点；现代 风险投资业的起源、发展以及对三种典型的风险投资经营模式作了较为详细的比较。 第三章和第四章是论文的重要部分。在文章第三章中，对风险投资中的两级委 托代理问题作了详细具体的分析，并举例说明了风险投资中由于信息不对称所造成 的逆向选择和道德风险问题。 论文在第四章中针对风险投资中出现的两级委托代理问题分别给出了具体的解 决方法。在解决第一级的委托代理问题时，文章对风险投资业的两种组织模式给予 了详细的比较，并且详细分析了现代风险投资业的主流模式有限合伙制。在分 析第二级的委托代理问题的解决方法时，论文通过建立数学模型分析了风险资本家 4 华中科技大学硕士学位论文 和风险企业家之间的投资交易合同的激励机制。如建立了风险资本家与风险企业家 的双边激励模型；对在分阶段投资条件下，风险资本家与风险企业家的每一投资阶 段的股权结构进行了分析以及运用数学模型对优先股合同和普通股合同进行了定量 化地比较等等。 在文章的第五章中讨论了中国的风险投资业。概述了我国风险投资业的发展现 状，分析了我国风险投资目前存在的主要问题以及提出了相关的建议。 总的说来，本文在总结国内外风险资本市场发展的经验基础上，结合新制度经 济学和博弈论等有关知识，探讨了风险投资的组织模式，风险资本的经营方式及策 略，并针对我国的风险投资业提出了相关的建议。 华中科技大学硕士学位论文 2 高科技产业与风险投资 2 1 风险投资一高新技术产业兴起的金融支点 高新技术产业由于是一种全新的产业，在其发展中存在许多的不确定性。因此， 高新技术产业大都是高风险产业高新技术产业投资风险来自于三个方面：( i ) 技术 风险。高新技术是全新的技术，这种技术能否转化为现实生产力，存在明显的不确 定性。( 2 ) 市场风险。市场上能否接受以及什么时候能够接受这种技术创新产品存在 不确定性，也就说存在着产品能否销售的可能性。( 3 ) 财务风险对于一个新项目， 投资预算很难完全确定，同时投资能否得到回收并没有确切的把握。因此。高科技 企业很难象一般企业那样从普通渠道获得资金一方面，企业在初创阶段规模小， 基本上没有固定资产或有价证券作为银行贷款抵押品，而且其高风险、长期性的融 资需求，也不符合银行的资产负债要求；另一方面，由于企业历史纪录类评估信息 缺乏，资产仅仅是一个“创意”等原因，通过股票、债券融资也不太可能。而风险 投资却能满足高科技企业的这种需求。对于风险投资者来说，它最感兴趣的是高科 技产品，因为其成功的投资活动所带来的新产品往往可能改变人们的生活方式和工 作方式。不仅如此，风险资本同时还是风险资金与科学管理的结合。它不仅提供融 资，而且同时积极为企业提供咨询服务和管理手段，从各个方面协调企业创造利润。 因此，风险资本作为一种专门从事高风险项目投资的资本形式，在培育高科技产业 上起到了十分重要的作用。它的功能是传统金融机构所不能替代的。英国前首相撒 切尔夫人有旬名言：“欧洲在高科技方面落后于美国，并不是由于欧洲在科学技术方 面落后，而是由于欧洲在风险投资方面落后于美国十年”。在美国，风险投资业的兴 起和发展促进了大批高科技产业的诞生和崛起，为9 0 年代美国经济的持续高速增长 打下了坚实的基础。美国信息产业的著名大企业都是风险投资支持下发展起来的， 这些企业已经成为9 0 年代美国经济增长的重要源泉。如数据设备公司( d e c ) ，英特尔 ( i n t e l ) 公司，c o m p a q 公司，戴尔( d e l l ) 公司，s u n 计算技术公司，微软( m i r c r o s o f t ) 公司，苹果( a p p l e ) 电脑公司等。因此，许多学者认为，如果没有风险资本的注人 6 华中科技大学硕士学位论文 和启动，就没有美国今天的半导体、微电子和生物技术产业，也就没有美国今天的 经济增长。 2 2 风险投资的定义以及特点 2 2 1 风险投资的定义 关于风险投资，国内外的定义很多。美国全荚风险投资协会将风险投资定义为： 风险投资是职业金融家投入到新兴的迅速发展的有巨大竞争潜力的企业中的一种权 益资本。世界经济合作与发展组织( o e c d ) 于1 9 9 6 年发表了一份题为风险投资与 创新的研究报告，该报告对风险投资所下的定义是：风险投资是一种向极具发展 潜力的新建企业或中小企业提供股权资本的投资行为。 2 2 。2 风险投资的特点 相对于一般的投资，风险投资主要具有以下特点： ( 1 ) 高风险、高回报( h i g h r i s k 。h i g h r e t u r n ) 风险投资的风险很高，其失败率 常在6 0 一8 0 左右，而且由于不需要象银行信贷那样要求企业提供担保和抵押，所 以一旦失败会资金血本无归，但一旦成功则可获得数倍甚至成百倍的收益，远远高 于银行信贷收益。也就是说风险投资所追求的是同其高风险相对应的高回报；而一 般产业投资是以平均利润率作为机会成本来衡量其回报率的投资。 ( 2 ) 组合投资( p o r t f o l i oi n v e s t m e n t ) 。由于风险投资的高风险特点，风险投资 者必须采用投资分散措施规避风险 ( 3 ) 长期投资。( l o n g - t e r mi n v e s t m e n t ) ，风险投资是依据企业的未来，而不象 银行信贷是依据企业的现在。风险投资的目的是将来企业能增值，能顺利退出，一 般说来，一项风险投资的整个运作过程少则3 5 年，多则5 7 年。 ( 4 ) 风险投资是一种权益投资( e q u i t yi n v e s t m e n t ) 。风险投资不同于以债务形 式存在的银行借贷资金，它是权益资本，一般占被投资企业全部股份的1 ，3 或更多。 投资者的着眼点不在于企业的短期经营利润，而是企业权益的增长。 国外其它一些实证研究也证实了权益投资对风险投资来说，比债券投资更重要。 如h i m m e l b e r g t l 7 i 等发现，追求创新的风险投资企业的债务都较低。j o r d a n 、l o w e 和 7 华中科技大学硕士学位论文 t a y l o r t l 8 】也发现，最勇于创新的风险投资企业是那些债务最低的企业。 ( 5 ) 专业投资( p r o f e s s i o n a li n v e s t m e n t ) 。风险资本家不同于一般投资者，他 们为企业提供的不仅仅是资金，更重要的是他们的专业特长和管理经验。风险投资的 一个鲜明特点是管理参与，通过一系列制度安排形成有效治理机制，促进风险企业 的高效运作，以减少管理风险。 2 3 现代风险投资业的产生、发展及其经营模式。 2 3 1 现代风险投资业的产生及发展 现代风险投资业起源于美国，1 9 4 6 年美国哈佛大学商学院教授乔治多里特 ( g e o r g ed o r i o t ) 和波士顿联邦储备银行行长拉尔夫弗兰德斯( r a l p hf l a n d e r s ) 等人成 立了“美国研究与发展公司”( a m e d c a nr e s e a r c hd e v e l o p m e n tc o r p o r a t i o n ) ，标志着 现代风险投资业的诞生。6 0 年代，在美国小企业法 的促进下，一些保险公司和 金融机构加入了风险投资的行列但在7 0 年代初期，风险投资规模还不足l 亿美元。 1 9 7 3 年随着大量小型合伙制风险投资公司的出现，全美风险投资协会宣告成立，为 美国风险投资业的蓬勃发展注入了新的活力7 0 年代后期，由于电子技术特别是计 算机技术的迅速发展，日益增多的大公司、大银行和各种民间基金组织开始涉足高 新技术风险投资业，从事与电子信息等高技术相关的研究开发活动，从而有力地促 进了美国高新技术产业的发展。进入8 0 年代后，由于政府的税制改革和高新技术企 业的蓬勃发展，美国的风险投资额大幅度增加。筹集的风险基金规模越来越大。1 9 9 5 年，风险资本家筹集到的基金为4 4 亿美元，1 9 9 6 年增加到7 5 亿美元，1 9 9 7 年增加 到1 0 0 多亿美元，1 9 9 8 年增长更快，增加到2 5 0 亿美元。1 9 9 5 1 9 9 8 年间，风险基金 年均增加6 8 7 亿元。年均增长率高达7 8 4 t 1 9 1 。受美国的影响，西欧、日本及一些发 展中国家和地区也纷纷制定政策，发展本国的风险投资业。 2 3 2 风险投资业的三种典型经营模式 由于各国国情不同，风险投资的生存环境也有差异，因此世界各国在风险投资 的组织经营方式上也形成了各自的特色。纵观经济发达国家风险投资经营方式，大 体上有美国模式，欧洲模式，日本模式三种典型模式【2 0 1 。其经营模式、资金来源， l 华中科技大学硕士学位论文 投资目标如表2 i 所示： 表2 i 国际风险投资典型模式比较 美嗣模式欧洲模式( 英国除外)日本模式 以私营风险投资为以政府投资弥补私人以大公司、大银团为 经营模式 主体( 有限合伙制)投资不足主体 资金来源( 依照养老基金、捐赠基银行、政府机构、保大公司、商业银行、 所占比例大小金、银行和保险公险公司、养老基金等金融信托机构、保险 顺序排列)司、富有家族和个公司、政府机构等 人等 高科技企业、计算主流工业投资所占比半导体工业、资讯工 机软硬件、生物技重较大对高科技产业、非科技传统型工 投资目标 术、医药、通讯等业投资较少业、精密机械与自动 化等 资料来源；陈志恒。金京淑美日两国风险投资的比较与借鉴亚太经济。2 0 0 1 ( 1 ) ：1 6 1 9 具体说来，美国目前的风险投资业采用的是以私营风险投资为主体，以有限合 伙制( 下面有专门讨论) 为其组织形式的经营模式美国风险资本的投资者主要由 养老基金、捐赠基金、银行控股公司、富有家族和个人、保险公司、投资银行、非 银行金融机构和外国投资者构成。不过，就这些投资者的投资规模而言，过去和现 在有很大变化。早期的投资者是以富有家族和个人及小企业投资公司为主，8 0 年代 以后，养老基金已经成为美国风险投资的最重要的资金来源，占到风险投资额的5 0 以上。真正的家庭或民间个人资金投入较少，仅占1 0 9 6 不到。美国养老基金不仅占有 相当大的比重。而且增长较快。1 9 9 7 年，在美国风险投资来源结构中，养老基金占5 5 ， 到1 9 9 8 年所占份额已经提升到6 0 。 欧洲通常采用以政府投资弥补私人投资不足的模式。1 9 8 3 年欧共体成立了欧洲 风险投资协会，1 9 9 1 年成立了欧洲证券商协会，利用第二证券市场筹资。在欧盟贷 款与投资总公司下专设欧洲技术基金，其中2 0 用于高新项目投资。这种模式的优点 是政府可以用较少的资金带动较多的私人风险投资，而且政府的风险资金往往能够 投向私人风险投资不愿涉足的风险更大的领域。但是由于这种政府主导的模式使风 险投资机构的所有者和经营者不能够有效地分离，会造成风险投资机构内部产权模 9 华中科技大学硕士学位论文 糊以及内部人控制问题，在多数情况下，经理人都由国家任命，这就弱化了对经营 者的约束。而且政府介入太深，会导致企业家精神萎缩。 日本是典型的大公司、大银团为主体的运营模式。日本的风险投资机构大部分 由证券公司，银行，保险公司出资组成，银行业在风险资本市场上扮演了十分重要 的角色，5 2 以上的风险投资公司是银行的全资企业。所拥有的资金占风险资本总 额的7 5 。其风险投资的回报是薪水而不是投资收益，风险与收益不对称使得社会化 的投资机构很少满足，而大企业，银团投资伴随着产权的介入而成为科技投资的主 体。就这样日本的风险投资业形成了一个以大公司，大银行为投资主体的独特发展 模式。由于这种风险投资公司不能随意向被投资企业派遣董事、监事，对被投资企 业的经营管理各方面参与不深，造成了对风险企业经理层的监管不力，大大降低了 风险投资机构从业人员以及风险企业经理层的创业热情，所以在这种组织模式下， 不可能设计出比较完善的激励和约束机制。而且日本风险投资行业中具有科技背景 的人员很少，大多数管理者来自银行机构，沿袭了银行的管理体制，这样导致日本 风险投资企业在投资机会的过滤和评估上存在着严重缺陷，其结果是投资风险增加， 殃及银行本身。日本政府耗巨资进行对高清晰度电视研制的风险投资招致失败的教 训很好地说明了这一点。 在以上三种典型模式中，从现实来看美国模式是最为成功的，它使美国成为风 险投资最发达，风险投资机制发育最完善的国家。目前美国风险投资公司4 0 0 0 多家， 总资本达1 0 0 0 多亿美元，有l 万多家高技术企业依靠风险投资运转。当今f u 子信息 领域叱咤风云的环球巨予d e c 、a p p l e 、i n t e l 、m i c r o s o f t 、y a h o o 、n e t s c a p e 等，都 是在风险投资的支持下诞生并成长起来的。 华中科技大学硕士学位论文 3 风险投资中的委托代理问题 3 1 风险投资中委托代理问题的提出 所谓信息不对称( i n f o r m a t i o na s y n u n e t r y ) 是指市场上交易双方所掌握的信息 不对等。或一方掌握的信息多，另一方所掌握的信息少；或一方信息准确，另一方 信息失真。在风险投资市场上，同样存在着信息不对称。第一个将委托代理理论运 用于风险投资的学者是美国的s a h l m a n 。在其开创性的研究中【2 l j ，s a h l m a n 认为投资 者，风险资本家和风险企业家存在着双重的委托代理关系。具体说来，风险投资全 过程中要涉及到三个利益主体，即投资者、风险资本家和风险企业家( 即风险企业管 理层) 。在他们之间形成了一个由两部分组成的委托代理关系链：( 1 ) 投资者和风险资本 家之间的初级委托代理；( 2 ) g 险资本家与风险企业家之间的二级委托代理。投资者 追求的是资金的回报率最大化，风险资本家追求的是机构收益的最大化，而风险企 业家追求的是企业管理层的收入最大化。这样由于各个主体在风险投资中利益方向 不完全一样，势必要产生一系列的委托代理问题。 3 2 两级委托代理问题的具体分析 3 2 1 第一层的委托代理关系 第一层的代理关系具体说来如下：投资者将资金交给风险资本家，由风险资本 家进行项目的选择，管理和监督，直到最后股份变现，这个过程中，风险资本家有 很多机会在自身利益的驱动下做出损害投资者利益的事情。例如，他们可能会疏于 监督，懒于管理，增加机会成本：或者在投资选择上冒不合适的风险，把最好的投 资机会留给自己。在这里，投资人是委托方，而风险资本家是代理方。山于代理方 直接参与企业的选择与管理，而委托方是通过代理方进行投资。因此，在这种委托 一代理关系中存在着高度的信息不对称。这样，在投资者与风险资本家的合同中必 须尽可能解决委托代理中的利益冲突问题，这些问题包括代理成本问题，激励问题， 经营成本问题以及选择问题。 华中科技大学硕士学位论文 3 2 2 第二层的委托代理关系 对于第= 层的委托代理关系，即风险资本家与企业之间的关系在本质上和投资 者与风险资本家之间的关系是类似的，也是一种委托代理关系。在这种关系中风险 资本家变成了委托人，风险企业家成为了代理人。具体说来，风险企业家们手中有 好的项目计划，而他们的企业仅处于起步阶段，他们急需资本发展手中的产业，但 直接融资十分困难；而风险资本家不仅手中有多余的资本，而且还富有胆识和经营 谋略，他们想投资于这些新兴的企业，获取高额投资回报。同样，风险资本家与风 险企业家之间也存在着信息不对称，这包括风险企业家能力信息的不对称，投资项 目质量、市场前景信息的不对称以及有关风险企业家行为选择的不对称。与风险资 本家相比，风险企业家具有信息优势。一般说来，在风险投资中，由于风险资本家 的管理参与，在一定程度上会减少信息不对称的程度( 瘫立军：* j 1 9 9 9 ) ，但无论如何， 信息不对称总是依然存在。g o r g eg t r i a n t s 1 认为，信息不能有效传递到风险资本家， 致使风险资本家对风险企业家及其投资项目的辨别能力受到削弱，这种信息不对称 不仅增强了投资风险，而且也会提高创业者的融资成本。根据委托代理理论，外部 a ( o u t s i d e r ) 在投资一个企业时通常会产生两个问题，即选择问题( s o r t i n gp r o b l e m ) 和 激励问题( i n c e n t i v ep r o b l e m ) 。 选择问题发生在风险资本家搜寻风险企业的时候。由于风险企业家比风险资本 家更了解企业，在自身利益驱动下，他们往往会夸大企业的优势而掩盖潜在的问题， 这将影响风险资本家的抉择因此企业家能力信息不对称，投资项目质量、市场前景 的信息不对称通常会导致逆向选择( a d v e r s es e l e c t i o n ) 。具体说来，风险资本家在选 择风险投资项目时，追求高收益率是其必然的，通常要求在3 5 以上，但是这样将 会导致严重的“二手车市场”的逆向选择问题的产生。风险资本家要求的高收益率 会使一部分优秀的风险企业从其它风险资本家寻求资金来源，如果信息不对称，低 质量项目往往会把高质量项目赶出风险投资市场，其结果是两个项目都得不到风险 资本，这就是逆向选择，也就是说逆向选择限制了一个好的项目无法得到风险融资。 正如w r i g h t 和r o b b i e “”研究的那样，高度的信息不对称可能就是导致很多后来很成 功的企业一开始会被风险投资拒绝和只有很少量的风险投资在进行早期创业投资的 华中科技大学硕士学位论文 原因。 激励问题则产生于企业的经营过程，风险企业家在吸收融资获得了企业发展所 需资金的同时，也失去了对企业的完整控制权，丧失了对企业的全部剩余索取权。 这样风险企业家会有很多机会以风险投资家的受损为代价让自己获益。也就是说企业 家行为选择的信息不对称往往会导致会道德风险( m o r a ih a z a r d ) 。在风险投资中，由 于风险企业本身具有的不确定性，使得外部投资者面临的选择和激励问题更为严重。 为了更好地理解这两类信息不对称是如何给风险投资带来困难的，下面进行举 例说明。 3 3 风险投资中的逆向选择 假如有两个风险企业家，他们各有一个项目，而且都想寻求风险资本。项目i 和项目i i 都需要1 0 0 万元的投资，都有成功和失败的两种可能，假定两项目的投资 收益相同。项目i 成功的概率是0 8 ，成功之后的收益是2 0 0 万元；失败的概率是 0 2 ，失败后什么也没有了。所以预期收益率为1 6 0 。项目i i 成功的概率是0 5 ，成 功之后的收益是3 0 0 万元，预期收益率为1 5 0 。同时，假设银行利率是1 0 ( 如表 3 1 所示) 。 表3 1 两种情况下投资风险回报比较 信息对称下信息不对称 项投资额 成功收益失败收益预期要求的投资下要求的投 目( 万元) 收益风险回报资风险回报 i1 0 02 0 0 ( p = o 8 )0 ( p = 0 2 )1 6 01 3 7 51 7 8 7 5 i i1 0 03 0 0 ( p = o 5 )0 ( p = 0 5 )1 5 02 2 01 7 8 7 5 结论：信息对称条件下，项目i 得到风险资本，项目i i 得不到风险资本。 信息不对称条件下，项目i 和项目i i 都得不到风险资本。 也就是说，如果信息对称，即风险资本家知道哪个是项目i ，哪个是项目i f 时， 则项目i 得到风险资本，因为风险资本家投资1 0 0 万元时要求的风险回报为( 1 0 0 + 1 0 0 x 1 0 ) 0 8 = 1 3 7 5 万元 1 5 0 万元。如果信息不对称，结果是两个项目 都得不到风险资本。其原因是项目i 和项目i i 同时向风险资本家申请风险资本，由 于信息不对称，风险资本家一般按两项目各占5 0 的可能性要求风险回报，即1 3 7 5 5 0 + 2 2 0 x 5 0 = 1 7 8 7 5 万元。但此时项目l ( 即好的安全的项目) 预期的投资收益 为1 6 0 万元，不足以偿还风险资本家要求的回报，所以得不到风险资助。同时，项 目l i 的投资预期收益仅为1 5 0 万元，更无望得到风险资助。结果是低质量项目把高 质量项目赶出风险投资市场，这就是逆向选择。这样逆向选择限制了一个好的项目 无法得到风险融资。 3 4 风险投资中的道德风险 假定在风险投资合作协议已签订但风险资本未到位( 指风险资本仍控制在投资 者手中) 的情况下，风险企业家有两种选择，一种是欺骗，一种是不欺骗。风险资 本家也有两种选择，一种是投资到位，一种是投资不到位。所以，有四种可能的战 略组合：( 1 ) 风险企业家欺骗，风险资本家投资到位；( 2 ) 风险企业家欺骗，风险资 本家投资不到位；( 3 ) 风险企业家不欺骗，风险资本家投资到位；( 4 ) 风险企业家不 欺骗，风险资本家投资不到位。对应这四种组合的风险企业家和风险资本家的收益 如下表所示： 表3 2 风险企业家与风险资本家的收益 l 风险资本家投资到位风险资本家投资不到位 i 风险企业家欺骗3 0 0 ，一1 0 00 ，0 f 风险企业家不欺骗1 0 0 ，1 0 00 ，0 表中每格的第一个数字代表风险企业家的收益，笫= 个数字代表风险资本家的收 益。假定投资1 0 0 万元，总收益是2 0 0 万元，因而这个项目是有利可图的。但2 0 0 万元的总收益如何在风险企业家与风险资本家之间分配，取决于风险企业家的选择。 假定投资到位，如果风险企业家不欺骗，风险企业家得到1 0 0 万元， 风险资本家得到1 0 0 万元；但假如风险企业家欺骗，风险企业家得到3 0 0 万元，而 风险投资家亏损1 0 0 万元。当然，如果投资不到位，风险企业家和风险投资家的收 1 4 华中科技大学硕士学位论文 益均为零。假定风险企业家只考虑一次筹资的收益，什么是这个博弈的均衡呢? 从 表2 中可以看出，如果风险企业家欺骗，风险资本家的最优选择是投资不到位：如 果风险企业家不欺骗，投资者的最优选择是投资到位。但是从风险企业家的角度来 看，如果投资者投资到位，最优选择是欺骗。然而，精明的风险资本家预计到风险 企业家可能会欺骗，所以他的最优选择是投资不到位这样，“风险企业家欺骗，风 险资本家投资不到位”是唯一的均衡，博弈论称为纳什均衡，风险企业和风险资本 家的收益均为0 。这当然是一个令人沮丧的结果，因为2 0 0 万元的收益没有实现，对 风险企业家而言，可谓聪明反被聪明误。 以上结论是假定在风险投资合作协议签订但资本未到位这一特殊情况下得出来 的，此时风险资本家还可以采取投资不到位的保险措施试想，一旦风险资本落到 风险企业家手中后，谁又能保证他说实话办实事呢? 因此由于双方的信息地位的不 对称性，风险资本家几乎承担了风险企业的所有风险 因此，在既定的风险企业技术条件下，风险资本家与风险企业家必须通过合理 的投资交易设计，界定双方的风险和利益地位，解决两者之间的风险分担和利益分 割的问题。 华中科技大学硕士学位论文 4 风险投资中委托代理问题的解决 4 1 投资者和风险资本家委托代理问题的解决 4 1 1 美国风险投资的组织形式 一般说来，投资者和风险资本家之间的委托代理问题的解决是通过签订一系列 的契约，组建一个有效的组织结构形式来完成的。现行的风险投资机构的组织形式 主要有公司制和有限合伙$ 1 ( l i m i t e dp a r t n e r s h i p ) 两种。其中，有限合伙制是解决投资 者和风险资本家之间委托代理问题最有效的组织形式，其具体表现为有限合伙制基 金，以有限合伙制形式组织起来独立基金是目前美国风险投资业最主要的组织形式。 据调查，1 9 9 5 年有限合伙公司参与的风险投资为1 4 3 2 亿美元，所占市场份额达到 8 1 2 。 ( 1 ) 公司制。即风险资本以股份公司或有限责任公司的形式设立。公司制机构 以营利为目的，出资者通过设立相应的公司董事会等机构，对风险资本家的行为加 以必要的监督。但公司制容易使经营者偏离股东原定的目标，去追求一些短期利益。 特别是由于风险投资是个信息高度不对称的行业，代理问题是不可避免的，因此它 不能有效地防范风险资本家的道德风险，阻止其做出不利于投资者的决策。这是因 为，当他们努力工作使公司获得巨额收益时，风险资本家并不能由此而得到相应的 激励性报酬；而当公司经营不善出现亏损时，他们却仍可领取固定的工资报酬。由 于存在着风险和收益不对称的情况；且风险资本家的行为并不能被完全监测，故仍 容易导致其采取隐蔽行为。因此，股东和经营者之间的利益冲突在公司型机构里往 往得不到有效的控制。这样的组织结构使投资者既要承担高风险，又要而对代理成 本使其应得的收益降低的威胁。 ( 2 ) 有限合伙制。有限合伙制是依照合伙企业法出普通合伙人( g e n e r a lp a r t e r ， 通常为专业的基金管理人，也就是我们所说的风险资本家) 和有限合伙人( 1 i m i t e d p a r t e r ，通常为机构投资者) 依契约组成的，有限合伙制的风险投资中的各主体的关系 如图4 1 所示。 1 6 华中科技大学硕士学位论文 具体说来，有限合伙基金的主要出资者为有限合伙人，而主要经营管理者为普 通合伙人。有限合伙人的投资额一般占公司资金总额的9 9 ，每年按投资收益的8 0 提成，但有限合伙人不参与风险投资公司的管理，且对公司负有限责任，即承担的 债务清偿责任以其出资额为限。风险资本家担当普通合伙人，只需对公司出资1 ， 管理整个合伙企业，每年按管理的资本额2 的比例提取管理费，在出资人本金收回 后，每年按利润的2 0 提成，公司若出现经营风险，一般合伙人承担无限责任。承担 无限责任的普通合伙人通常由一个风险资本家成立的管理公司担任，而有限合伙人 往往是各类机构投资者，包括养老基金、保险公司、企业和个人投资者。 普通合伙 人 jl i 的资金2 0 左右的投资收益 i 一3 的管理费 r i 有限合伙 9 9 的舜金投冬有限合伙制公 擞贸。l 吾ir 嗣赂黛企、 风险企业 1人 18 0 的投资收到1 、“2 。7 1 资本收益 图4 1 有限合伙公司的瓷金和收益分配 有限合伙制这种组织形式将风险投资的激励机制和约束机制有效地结合在一 起，规范和约束了经营者的行为，保证了风险投资机制的顺利运作。 1 ) 薪酬结构( c o m p e n s a t i o ns t r u c t u r e ) 是有限合伙制激励机制的核心。风险资 本家作为合伙人，要投入占总量1 的资金，同时作为管理者还要负无限责任这样的 制度安排使风险资本家同时成为要素投入者和剩余索取者。这样风险资本家也成为 自己资产的代理者，自己承担相当部分的代理成本，一旦“偷懒”或决策失误，他自 己的权益净值也会下降，从而可以极大地弱化管理者的道德风险问题，约束其投资行 为的随意性，降低