（金融学专业论文）中国企业债券评级方法研究.pdf

中国企业债券评级方法研究 胡悦 2 0 0 5 年1 2 月至2 0 0 6 年4 月 摘要 债券评级业务的已经兴起一百多年，但是对于我国来说还是一个刚刚起步 2 0 多年的新兴事业，提高我国债券评级方法对发展我国债券评级业务素质，促 进我国企业债券的发行都具有积极意义。本文阐述了三大层次的问题，一是回顾 了主流的债券评级方法并介绍了以穆迪、标准普尔和惠誉国际为代表的国际先进 信用评级机构的债券评级技术。二是对我国现在主流的债券评级机构的评级方法 进行了分析和提炼，揭示出我国目前债券评级业务的主要方式和指标。三是在对 我国目前债券评级方法进行分析的基础上，指出了我国债券评级方法存在的闯 题，并对如何改进我国债券评级方法提出建议。 中图分类号：g 2 关键词：债券评级；信用评级；风险管理 t h er e s e a r c ho f c o r p o r a t i o nb o n dr a t i n gm e t h o d si nc h i n a h u y u e f r o md e c 2 0 0 5t oa p r 2 0 0 6 a b s 虹a c t b o n dr a t i n gs e r v i c e sh a sb e e ne ) 【i s t e df o rm o l et h a no n eh u n d r e d y e a r s ，w h i l e ，i n c h i n a , i ti sa l le x t r e m e l yn e wi n d u s t r y t h e r ea r et h r e em a i nl e v e l si nt h i sp a p e r f i r s t l e v e li n t r o d u c e st h em o s ti m p o r t a n ti n t e r n a t i o n a lb o n dr a t i n gm e t h o d sa n dt h eb o n d r a t i n gt e c h n o l o g yo fm o o d y s 。s & pa n df i t c h s e c o n dm a i nl e v e lr e v i e w st h e i m p o r t a n td o m e s t i cb o n dr a t i n ga g e n c i e ss e r v i c e s ，a b s t r a c t st h e i rm a i nb o n dr a t i n g m e 廿l o d sa n di n d e x e s i nt h el a s tp a r t , t h ep a p e rp o i n t so u tt h ei s s u e so f d o m e s t i cb o n d r a t i n gp r a c t i c ea n dp u tf o r w a r ds o m es u g g e s t i o n sf o rc h i n e s eb o n dr a t i n g d e v e l o p m e n t j e lc l a s s i f i c a t i o n ：g 2 k e yw o r d s ：b o n dr a t i n g ；c r e d i tr a t i n g ；r i s km a n a g e m e n t n 一刖舌 1 9 0 9 年，约翰穆迪( j o h nm o o d y ) 在他的铁路投资的分析( m o o d y s a n a l y s i so fr a i l r o a di n v e s t m e n t ) 中分析了当时美国2 0 0 家主要铁路公司发行的 1 5 0 0 种债券的履约可能性，并使用了a a a 到c 的一系列字母来标示这些债券履 约能力的高低。这种用简单符号表示投资对象履约信用的方式就是企业债券评级 的肇始。随着美国证券市场，特别是债券市场规模的扩大，以及特定的历史经济 背景和政府政策的支持，美国评级活动的范围不断扩大，影响力不断提高，评绒 方法和理论在实践中不断丰富和完善，并且被其他国家借鉴并吸收。 我国的债券评级业务开始于2 0 世纪8 0 年代初，是伴随着我国债券市场的 发展而发展起来的。评级工作的开展不仅有利于我国证券市场的健康发展，瓶且 是我国社会诚信建设的重要组成部分。二十多年来，我国的信用评级工作有了多 方面的进展，但是在债券评级方法上仍然有很多有待提高之处。 本文首先从理论入手，总结了目前全球范围内的主要信用评级方法：其次 介绍国际主要信用评级机构的债券评级方法；然后总结并分析我国目前债券评级 方法的情况；最后对如何改进我国的债券评级方法提出意见和建议。 二主流债券评级方法 ( 一) 传统的信用风险评估技术 专家制度模型，主要应用于银行机构放贷。在这种模型下，批准信贷的决 策中，起决定意义的是放款负责人。此入的专业技能、主管判断和对某些关键冈 素的权衡。最常见的有5 c 法则。专家分析的5 项因素分别是：品格( c h a r a c t e r ) 、 资本( c a p i t a l ) 、偿付能力( c a p a c i t y ) 、抵押品( c o l l a t e r a l ) 、经济周期形势( c y c l e c o n d i t i o n ) 。 传统信用评级最初运用于贷款评级当中。由货币监管当局将贷款组合归入 若干类别，并指明不同类别的贷款人所要求的损失准备金。之后，银行内部也根 据本行的特殊情况，制定出类似的内部评级方法。 ( 二) 基于统计的数学模型 1 z 值模型 爱德华阿尔特曼( e d w a r dia l t m a n ) 的z 值模型( 1 9 6 8 ) 是一种纯财务 数据的多变量分析方法。它利用银行的历史贷敖数据库，选择5 种财务指标，乘 以相应的权重得出z 值，以区分与各分值相当的债券等级。z 值的计算模型如 下： z = 1 2 x 1 + 1 4 x 2 + 3 3 x 3 + 0 6 x 4 + 0 9 9 9 x 5 x l ：营运资金总资产 x 2 ：留存收益总资产 x 3 ：息税前利润总资产 x 4 ：股权市值，总负债账面值 x 5 ；销售收入总资产 阿尔特曼经过统计分析和计算，确定借款人违约的临界值z = 2 6 7 5 ，如果 z 2 6 7 5 的借款被划入违约组。z 2 6 7 5 的借款被划入菲违约组。表1 显示了不 同等级债券所对应的z 值，由此可见z 值与债券等级确实存在正向相关关系： 债券的z 值越高，所获得的债券等级也越高。 表l1 9 9 1 1 9 9 5 年标准普尔5 0 0 家不同等级债券的z 值 公司债券公司数量 z 平均值 等级 1 9 9 51 势4l 盼31 9 9 21 9 9 l a a a l l5 0 2 04 3 7 6 4 5 0 6 5 。2 6 3 6 3 5 7 a a4 64 2 9 64 0 4 74 0 3 24 2 2 6 4 3 8 6 a 1 3 l3 6 1 33 4 7 23 6 0 73 。9 2 33 7 3 6 b b b1 0 7 2 7 7 62 。7 0 12 8 3 92 6 0 12 5 5 0 b b3 0 2 4 4 92 2 7 62 1 8 52 1 0 22 2 1 9 b81 6 7 31 8 7 6 1 9 6 41 9 6 21 8 8 7 资料来源：万方论文数据库( 2 0 0 2 ) 李莉，“我国债券评级制度初探，”p 4 5 5 h t t p ：2 0 2 2 0 4 1 6 4 1 3 ：8 5 r e s t d l i ? d a t a b a s e = c d d b f t & f m t = c d d b f t n & o p = i & m f n = 3 8 5 8 ( 访问时间：2 0 0 6 年0 3 月2 1 日) 2 2 z e t a 模型 z e t a 模型( 1 9 9 7 ) 是阿尔特曼对原来的z 值模型做出重大修正后摊出的第 二代信用评分模型，变量由5 个增加到7 个，扩大了模型的使用范围，提高了辨 认精确度。但此次没有公布各个系数的具体值。 z e t a = a x t + b x 2 + c x 3 + d x 4 + c x 5 + 6 + g x 7 x l ：资产收益率= 息税前利润总资产 x 2 ：收益稳定性指标。企业资产收益率在5 或1 0 年中变化的标准差 x 3 ：债务偿付能力指标= e b i t ，总利息支出 x 4 ：累计盈利能力指标= 留存收益总资产 x 5 ：流动性指标= 流动资产流动负债 x 6 ：资本化程度指标= 企业普通股5 年的平均市场价值长期资本总额 x 7 ：规模指标= 企业总资产的对数 z e t a 模型既可以使用于制造业，又可以使用于零售业，而且更加准确、有 效，对于陷入困境的企业分辨能力很强。在破产前5 年即可有效划分将要破产的 企业，破产前5 年的准确度大于7 0 ，破产前一年的准确度大于9 0 。 ( - - - ) 高级信用风险模型 目前常见的有高级信用风险模型有j p 摩根的c r e d i t m e t r i c s m o d e ( 1 9 9 7 ) ， k m v 公司的c r e d i t m o n i t o r m o d e l ( 鼢“v 模型，1 9 9 5 ) ，瑞士信贷的c r e d i t r i s k + s y s t e m ，麦肯锡的c r 。d i tp o r t f o l i ov i e ws y s t e m ( 1 9 9 7 ) ，穆迪的c r e d i tc a l c + ， 标准普尔的c r e d i tm o d e l 和c r e d i tp r o 。 1c r e d i tm e t r i c s 模型 j p 摩根的c r e d i tm e t r i c s 技术成功的将v a r 模型的应用范围扩展到了信用风 险的评估上面，测量在既定头寸被冲销或重估前可能发生的市场价值的最大损失 的估计值。v a r - - v a l u ea t 鼬s k 模型是在一定置信区间，某个会融工具或资产组 合所面临的最大潜在损失。假设风险因子的变化都服从均值为零、标准差矩阵为 ( 01 2 ) ，ii 1 ，2 ，n 的联合正态分稚。由于风险因予的变化都服从正态分 布，则资产组合的收益也服从正态。在这个条件下，由统计方法可以推出v a r 值只与组合资产收益的标准差有关。 v a r = p 0 * z * o ( t ) “2 p o ：组合证券的起初价值 t ：持有期限 。：这组证券收益的标准差 z ：置信度为n f 标准正态分布的一个临界值。 该模型的优势在于可以使用单一指标来反映公司在市场风险下所遭受的风 险成都以及金融指标发生逆向波动的可能性：测定风险的范围较广，几乎能够评 估所有由市场价格波动而引起的不确定性和风险。 2 k m v 模型 k m v 模型是美国k m v 公司依据公司股票市场价值及其波动性等，计算出 一定期限后公司的预期价值，结合公司负债状况和公司价僮的历史波动性得出违 约距离，从而推算出企业预期违约率e d f ，不同的e d f 值对应不同的企业债券 等级。k m v 模型代表了一种利用股票市场信息为债券估值的创新方法。 3 麦肯锝的c r e d i tp o r t f o l i ov i e ws y s t e m 模型 c r e d i tp o r t f o l i ov i e ws y s t e m 是一种宏观模拟方法，这种方法在基于v a r 的 计算结果上，还考虑了宏观经济因素的“冲击”。由于违约率与宏观经济状况星 反向关系，也就是说当宏观经济状况良好的时候，企业债券的违约率整体上就会 降低。这种方法克服了c r e d i tm e t r i c s 模型将不同宏观经济环境下的转移概率视 为固定的点。 ( 四) 现金流重法 现金流分析法是财务分析的重点( 各项指标计算方式如表2 ) 。e b i t d a 是 衡量企业主营业务可持续现金流的生产能力，不易受非营业费用的影响，反映的 是企业可以用来偿还债务的真实能力。净自由现金流( n f c f ) 中并没有扣除可 以自由支配的股息，能够更好地反映发债主体是否需要对外融资。现金流计算公 式可以反映出债券偿还的保障程度，同时说明了其作为债券等级重要评定指标的 合理性。 现金流量分析不仅是最能够体现发行债券的企业在未来是否有足够的现金 用于支付债券的利息以及未来到期对候的债券本金。现金流预测是现金流分析的 难点。现金流的变动取决于行业发展情况、企业自身经营能力和宏观经济发展状 况。 表2 现金流计算公式 销售收入 r e v e n u e s 销售成本 c o g s 销售、管理和一般费用 s g s a 研发费用r & d 息税前利润 e b l t +折旧和摊销d & c 息、税、折旧和摊销前利润 e b i t d a 资本支出 c a p e x 营运资本的变化w c 自由现金流f r e ec a s hf 1 0 w 现金利息支出 c a s hi n t e r e s te x p e n s e 现金税金支出 c a s ht e dp a i d 净自由现金流n c f 三美国债券评级方法概述 ( 一) 美国债券评级机构的发展 债券评级肇始于2 0 世纪初的美国，经过一个世纪的发展，在美国已形成了 一套完整的制度和方法。1 9 0 9 年，美国人约翰穆迪( j o h nm o o d y ) 率先按照 投资的质量对2 0 0 家公司发行铁路债券的偿付水平进行分析，为投资者提供可以 反映投资风险水平的指导，并用简单的字母符号将不同级别的债券加以区分，以 便投资者阅读。债券评级制度自此在美国展开。穆迪公司自1 9 1 9 年开始对市政 债券和企业债券进行评级。1 9 2 2 年普尔出版公司开始对工业债券进行评级，1 9 2 4 年标准统计公司开始对公司债券进行评级，同年惠誉公司也开始了公司债券评级 业务。1 9 4 1 年普尔出版公司和标准统计公司合间，成为标准普尔公司( s & p ) 。 1 9 7 5 美国证券交易委员会( n a t i o n a l l yr e c o g n i z e ds t a t i s t i c a lr a t i n go r g a n i z a t i o n s ， n r s r o s ) 指定穆迪、标准酱尔和惠誉国际3 家资信评级机构为全团认可的统计 评级机构。目前国际上形成了以穆迪、标准酱尔和惠誉国际为主的三大评级机构 的格局。其中穆迪作为一家证券服务信息公司已在全球5 0 多个国家设立了7 2 个 分支机构，全球性服务网络为客户提供管理体系认证、质量傈证、检验和工业项 目工程技术咨询服务，其评级业务占美国债券评级业务的8 0 。债券评级业务 只是标准普尔的业务的一部分。1 9 9 7 年1 0 月，美国惠誉投资者服务公司和英国 i b c a 公司合并而成惠誉国际，2 0 0 0 年收购了d u f f & p h e l p s 和t h o m s o nb a n k w a t c h ，总部设在纽约和伦敦，业务范围涉及银行及其他金融机构评级、企业评 级、地方政府评级，以及国家主权评级。 ( 二) 美国的债券评级方法 1 穆迪的评级方法 穆迪是美国最早进行企业债券评级的机构。目前在全球很多地方都有其分 公司，穆迪本身也担任了美国固定收益债券评级业务量的8 0 以上。 表3 穆造债券评级的基本要素 行业趋势 对于经济周期的敏感性、全球化定价、国内和全球竞争、 进入壁垒、成本因素、技术变革的敏感性 国家政策和监管环境 围内商业实践、监管和管制解除趋势、政府保证和支持 管理质量 战略方向、财务策略、保守性、业绩记录、母子公司关 系、发展计划、内控 基本经营和竞争地位 市场份额及展望、主营业务和收入多样化、成本结构 公司结构 分支机构的重要性、相对财务状况、法律环境、合资公 司伙伴和台作安排、债务优先要求权、债务契约 财务状况 财务灵活性、现金流量、资本市场融资能力、评估后备 资源的相对需求、评估后备资源的质量和来源、估计资 金需要的时间、作为其他流动性的市场可买赛证券 母公司保证和保持协议 母公司担保、维护协议、偿付的强制性和时间性、协议 条款和条件 特别事件风险 资料来源：资信评级机构在防范和化解金融风险中的作用王云琪2 0 0 5 0 4 6 穆迪债券评级的基本原则是：定性分析和定量分析相结合，强调定性分析； 侧重于对影响评级对象未来偿债能力的长期性因索的分析和评价；注重现金流量 的分析和预测；以愿类企业作为参照，强调全球评级的一致性和可比性；考虑当 地会计实际情况。 穆迪评级考虑的基本要素有七个方面，具体情况如表3 所示。尽管定性分 析在债券评级业务中占主导性定位，但是定量分析，特别是对财务指标方面的定 量分析仍然十分重要。穆迪评级的主要定量指标有4 个方面，细分之后仍然集中 在财务分析的各类指标上( 如表4 所示) 。 表4 穆迪债券评级的定量指标 项目财务指标 部门指标 各生产经营部门销量及销售收入，部门登产规模 部门毛利率，部门息税前盈余，部门资产 部门经营性现金流部门资本支出 收益分析指标 税金、股息支付比率，利息保障倍数 资产、应收账款、存货周转率息税前盈余平均资产 息税前盈余平均资本支出，平均股东权益回报率 现金流量指标 经营性现金流量总负债，露存现金流量，总负债 自由现金流量，总负债，经营性现金流i t 资本支出 留存现金流量资本支出 资产负债分析指标资产负债率，负债结构，资本化总额 资料来源：资信评级机构在防范和化解金融风险中的作用王云琪2 0 0 5 0 4 此外。作为率先进入债券评级行业的机构，穆迪收集了有关于企业债券风 险方面的大量数据，形成了非常有价值的数据库，特别悬对违约率方面的研究， 积累了丰富的资料，为债券评级业务的开展提供了宝贵的资料。图l 显示了穆迪 所统计的1 9 2 0 年至1 9 9 8 年评级为a 级的企业债券和评级为b a a 级的企业债券 在十年中的累积违约率。图2 显示了这段期间内不同信用等级的十年期债券累积 违约率。从图中可见，a 级债券的违约率嬲显要低于b a a 级债券，并且两者之间 的差异随时闾增长而扩大的迹象非常明显。 7 0 6 0 5 0 4 0 3 0 2 0 1 0 0 圈l 穆迪统计的债券历年累计违约率 a a a a a ab a a b a bc b a c 图2 十年期债券累进违约率( 1 9 2 0 - - - 1 9 9 8 ) 资料来源：资信评级机构在防范和化解金融风险中的作用王云琪2 0 0 5 0 4 2 标准普尔的评级方法 标准普尔债券评级的基本原则首先是把分析工作分成几类，以此来提供分 析的框架，而该框架是考虑了所有显著的因素。标准普尔认为对企业来讲最先要 分类的是基本经营分析和财务分析，信用等级是经营风险与财务风险平衡的结 果：对不同行业建立不同的分析框架；务因索不是相互独立的，没有一个公式能 把各因素组合出一个信用等级；并强调全球评级的一致性和可比性。 基于上述基本原则，标准普尔考虑了经营风险和财务风险两方面的基本因 素，具体如表5 所示： 标准普尔债券信用评级的基本框架是在其考虑的基本因素的基础上建立 的，基本框架如表6 所示： 8 5 4 3 2 1 o 1 表5 标准普尔考虑的基本因素 经营风险财务风险 1 行业特征1 财务特征 2 竞争地位：2 财务政策 ( 1 ) 市场 3 收益性 ( 2 ) 技术 ( 3 ) 效率 4 资本结构 ( 4 ) 监管 5 现金流保护 3 管理6 财务灵活性 资料来源：资信评级机构在舫范和化解金融风险中的作j ；1 = 王云琪2 0 0 5 0 4 表6 标准酱尔信用评级的基本框架 基本经营财务分析 1 行业风险1 会计质量 2 成功关键2 会计准则( 财务政策) 3 多角化因素 3 收益性和覆盖率 4 公司规模4 资本结构、杠杆和资产保护 5 管理评价5 资产价值 6 组织结构6 表外融资 7 经营和风险的衡量7 优先股 8 现金流量充足性 9 现金流量比率 1 0 资本需求 1 1 财务弹性 资料来源：资信评级机构在防范和化解金融风险中的作用王云琪2 0 0 5 0 4 3 惠誉国际的评级方法 惠誉国际债券评级的基本原则是：评级是考察企业及时偿还债务的能力以 及和其他行业、国家的公司的对比：定性和定量相结合；公司的表现需要和同类 公司进行对比分析；强调对公司经营历史和财务数据的分析以及对未来的预测； 通过情景分析，考察公司应对各种经营环境变化的能力；一个重要的评级因素是 财务灵活性，其在很大程度上取决于公司从生产经营种产生现金流量的能力。 在这些基础上，惠誉国际建立的评级基本框架也是有定性分析和定量分析 q 两部分组成，具体因素如表7 所示： 表7 惠誉国际债券评级的基本框架 定性分析 定量分析 1 行业风险1 现金流量 2 经营环境2 盈利和现金流量 3 市场地位 3 资本结构 4 公司管理 4 财务灵活性 5 会计5 盈利计量 6 覆盖比率 7 杠杆比率 8 收益比率 资料来源：资信评级机构在防范和化解金融风险中的作用王云琪2 0 0 5 0 4 4 三大评级机构评级方法比较 穆迪和标准普尔的工作程序有差异。标准普尔先将工作进行分类，然后再 进行评价。穆迪注重研究影响债券偿债能力的长期因素，而标准普尔强调发行公 司的基本经营和财务状况。惠誉国际在评级的时候，做法与其它两家机构不同， 它不采用绝对指标，而是将不同公司的指标相互比较。通过对比结果得到债券各 项指标的相对值。 5 国际三大评级机构债券评级符号设定 债券评级机构与一般的统计机构的标志性区别之一就是，债券评级机构采 用简单的字母符号来代表所评价债券的信用水平，以简明的方式向投资者和评级 结果的使用者传达信息。尽管符号设定不尽相同，即便是相同的符号，由于各自 的评级方法不同，也会代表不完全相同的信用级别。但是这三家国际评级机构基 本都将受评的债券分为“投资型”、“投机型”和“纯粹投机型”。 i o 表8 美国债券评级机构的符号设定一览 投赉型 a a a a a aa a a 金边证券本息具有最太保障 a a la a +a a + 优质，对本惠的保障条件略逊最高级 a a 2a aa a a a 3 a a a a a 1a + a + c 扣卜等，对本息的保障尚属适当，世祭 a 2aa 料- 不及上述两种 a 3a -a b 髓lb b b 十b b b + t | 等目前对本息的保障尚属适当，但 b a a 2 b b bb b b 未来经济情况发甘激变时，约定的条件 b a a 3 b b b -b b n 可能不足以保障本息安全 投机型 1bb十bb十 一般投机犁 b a 2b b b b b a 3bb一8b b 1 b +b + b 2bb 高度投机型 b 3 b -b 纯粹投机型 c c c + 风险极大，经济情况不佳的时候债息可 c a ac c cc c c能停付 c c c c a c cc c 会发生违约 c cc 不支付利息 c l d d d 违约，资产价值低 d d dd 资料来源：万方论文数据库( 2 0 0 2 ) 李藕，“我国债券评级制度初探，”1 7 2 7 h t t p ：2 0 2 2 0 4 t 6 4 1 3 ：8 5 r e s t d i i ? d a t a b a s e = c d d b f t & f m t 一- c d d b f t n & o p = i & m f n = 3 8 5 8 ( 访问时间：2 0 0 6 年0 3 月2 1 日) 四我国企业债券评级方法现状 ( 一) 我国债券评级制度的发展 我国债券评级业务的开展与我幽企业债券的发行密不可分，可以说，我崮 我国债券评级业务的开展与我国企业债券的发行密不可分，可以说，我幽 的债券评级业务是随着我国企业债券发行规模面发展的。自1 9 8 4 年起，我围一 些企业开始自发向社会或企业内部筹集资金等类似于企业债券的筹资方式。1 9 8 7 年3 月2 7 日，国务院颁发了企业债券管理暂行管理条例，开始对企业债券进 行统一管理，将企业债券纳入全国信贷资金计划。人民银行系统成立了吉林省资 信评估公司、辽宁省资信评估公司等2 0 多家评级机构，开始对企业债券进行评 估，并开始探讨信用评级机构设立和方法等问题。1 9 9 0 年8 月，中国人民银行 下发了关于设立信誉评级委员会有关问题的通知，确立了银行内部信用评级 的组织体系问题。到1 9 9 2 年底，信用评级进入了以组建信誉评级委员会为基本 模式开展业务的阶段，有关机构成立了全国信誉评级委员会。1 9 9 5 年后，各地 附偶于银行系统的信誉评级委员会纷纷改制，信用评级机构数量发展到顶峰，最 多时曾达9 0 多家。之后，由于债券发行少、业务萎缩，评级机构的数量开始下 降，很多评级机构转向资产评估、企业财务顾问、咨询服务等业务。 1 9 9 7 年1 2 月，中国人民银行认可了9 家从事全国范围内债券资信评估业务 资格的评级机构( 见附录) 。1 9 9 9 年，发行权利上收计委( 现为篷家发改委) ， 实行严格的审批制度，债券利率由人民银行确定，发债企业还需要银行机构作为 担保人。体制变化后，在2 0 0 0 年，企业债券几乎没有发行。2 0 0 0 年末，中央经 济工作会议和国民经济和社会发展十五规划提出加快建立健全社会信用制度， 各部门、各地区纷纷提出建设信用体系的规划。以中国人民银行为组长的“全国 企业和个人征信体系专题工作小组”和挂靠商务部的“全国整顿规范经济秩序领 导小组”也相继开展工作。社会各界逐渐认识到了信用评级在征信体系中的功能 和作用，地方性的评级机构也纷纷组建，全国评级机构数量又快速膨胀起，柬。到 目前为止，我国形成了以中诚信团际信用评级有限责任公司( 简称：中诚信) 、 联合资信评估有限公司( 简称；联合资信) 和大公国际资信评佶有限公司( 简称： 大公) 为主的信用评级机构。这三家企业承担了近年来我国企业债券发行信用评 级的大多数评级任务。表9 显示了近年来国内企业债券的发行情况和联合资信近 年来参与的企业债券评级家数，可见这三家机构在我国债券评级市场上占据的重 要地位。 表9 中国企业债券信用评缀情况 资料来源：联合资信评估有限公司网站 ( 二) 评级模式 我国三家主要的评级机构的企业债券评级模式在总体上来看是相似的，但 也有部分方厩有差别。图3 、图4 、匿5 分类表现的是中诫信、联合资信和大公 的评级模式简图，通过对比可以发现他们各有侧重。 1 评级模式的相同之处 尽管受评的对象是企业债券，由于发行的金业债券跟发债主体具有最密切 的关系，因此债券评级都对企业本身进行了评价，在这部分当中，很多评级方 式与对企业的信用评价是相似的，包括宏观分析和产业分析。另外财务分析和公 司管理状况都是三家机构在评级过程中重点考察的方面。 2 评级模式的不同之处 从中诚信的企业债券评级模式中可以看到，与其他两家机构相比，中诚信 更加重视“外部支持评价”，外部支持不仅跟政府的政策支持有关，而且与企业 股东的支持有关。 联合资信将“偿债能力”作为单独一项能力来重点分析，通过对历史数据 的考察和对未来企业情况的预测，对企业偿债能力估计的更加充分。 大公强调了“承受突发事件的能力”的标准，相比另外两家机构，突出了 对风险控制和监控的观点。 ( 三) 指标体系 图3 中诚信评级模式图 企业债券评级的指标体系是定性分析和定量分析的综合运用。企业债券评 级所采用的指标是多方面的，而且根据受评债券发行企业所在的行业不同，债券 评级所采用的指标的侧重点也有不同。 从可以获得的材料中总结，大公国际一共公布了2 3 个行业债券的评级方法 摘要，这些摘要比较简短，主要分析了目标行业在中国的基本情况，主要的风险 表l o 大公国际十项被这2 3 个行业使用得最多的分析指标： 资料来源：根据火公国际资信评估有限公司网站信息收集后加 ：整理。 1 4 图4 联合资信评级模式图 发 i 财务分析l l 宏观分析i 行业分析i f 公司分析i 债 人 l ii 信 l 用 l基础信用评纽 分 析 i 内部流动性f 流 。 i 外部流动性l 动 性 分 i 承受突发事件的能力 析 企 长期债务信用评级 业 i 企业债券的特征 债 l 券 分 企业债券信用评级 析图5 大公评级模式圈 来源以及大公豳际对这些行业进行信用评级时所考虑到的指标。通过汇总分析， 大公国际所采用的指标共有3 8 个。其中1 3 个指标只被菜个特定的行业使用过一 次，1 5 个指标被使用的次数在5 次和2 次之间。其中有l o 项是大公国际使用的 最多的指标( 如表1 0 ) ： 这说明，在评级过程中，评级公司最关心的指标主要来源于四个大部分： 首先是财务指标，不论是“公司财务状况与资金来源”还是“现金流”，都是指 的这个方面。一个公司的对外财务数据是比较容易取得的，特别是上市公司经过 会计师事务所审计的财务数据具有一般意义上的准确性和公证性。财务分析主要 采用的手段是定量的技术分析，通过考察各种财务比率的历史情况，例如“流动 性比率资产负债率”“息税保障倍数”“p e 值”等等；预测未来期限内的资 金流入和流出，从而考察评级对象的信用状况。其次是公司的管理水平，“管理 层素质”和“公司组织结构”反映了这方面的情况。合理的公司组织结构以及商 水平的管理层素质，是受评对象获得评级商分的因素之一。公司组织结构是客观 存在的实体，体现了公司的治理水平。扁平化的组织机构和高效率的汇报系统， 能够为受评对象创造良好的牧益。而在我国逐渐借鉴和发展起来的职业经理人代 理制度，使得企业管理变得更加专业化和现代化。再次，“经营环境”、“经济环 境”和“竞争地位”、“行业发展趋势”是对受评对象面临的宏观经济未来分析。 受评对象所处行业的发展前景是否乐观直接影响着受评对象未来的盈利情况。 “风险管理”和“突发事件”显示了受评对象控制风险和承担风险的能力。具有 良好的风险管理能力是切实降低违约概率的保障。特别是对于经营杠杆高、行业 风险大的受评对象来说，风险舒理和控制尤为重要。 以上分析是针对所有行业而言的。根据行业的性质和特点，又将2 3 个行业 进行了分类，如下表1 1 ： 表1 1 大公国际的行业分类 分类 行业个具体行业 数 金融房地产类 7 房地产、寿险、财险、证券、住房抵押贷款支持债券、 银行、信用担保机构1 1 房抵押贷款支持债券比较特殊，是资产证券化的基本模式之一：信用担保移t 构提供特殊金 融服务的非金融机构，业务机构类似保险公司风险管理类似商业银行。仍然视为金融性质 的机构。 基建运输类 4 电力、铁路、公路、航空 工业产品类 5煤炭、钢铁、石化、造纸、化工 消费品类 4 汽车、食品、家电、制药 其它类 3 外贸、中小企业、可转换公司债 注：由于“其它类”当中所包括的行业比较杂糅，没有统一和可比的对象，所以仅对前四种 分类进行进一步分析。 资料来源：根据大公国际资信评估有限公司网站信惠收集后加工整理。 首先，挑出这四个类别分别采用的最主要的五项分析指标，按重要性的先 后次序排列如下( 表1 2 ) ： 表1 2 不同行业最重要的评级指标 指标 第一第二第三第四第五 产业 金融房地产经营环境管理层公司组织结构风险管理公司财务状况 类素质与资金来源 基建运输类 公司财务状况管理层公司组织结构公司基本经营现金流 与资金来源素质和竞争地位 工业产品类公司财务状况行业发公司基本经营管理层素质公司组织结构 与资金来源展趋势和竞争地位 消费品类公司财务状况管理层公司组织结构 公司基本经营行业发展趋势 与资金来源素质和竞争地位 资料来源：根据大公国际资信评估有限公司网站信息收集后：o d t 整理。 从上述分析中可以看出，通过分类后不同类别的受评对象所采用的主要分 析指标完全可以反映到行业综合指标上面儇是同时对于不同类别的受评对象也 有一些特殊性。通过上述列表可知：“金融房地产类”特别重视“经营环境”和 “风险管理”，因为金融房地产类受评对象都是高杠杆运营，同时受到国家宏观 经济环境和政策的影响非常大，因此这两项指标对于这类受评对象尤为重要。“基 建运输类”重视“现金流”，因为这类受评对象的建设项目周期长、前期投入大， 发行的债务工具的回收期长，只有保证手中能够回笼到充足的现金流，这样才能 够保证受评对象按时足量地偿还债务工具的利息。“工业产品类”和“消费品类” 更加重视“行业发展越势”。因为这类受评对象往往处于竞争激烈的行业之中( 特 别是“消费品类”中的家电和食品) ，随着消费者偏好的变化，产品的更新换代 非常频繁，只有紧跟消费趋势，这类受评对象才能够获得稳定的盈利，因此把握 行业发展趋势，具有更强的逶应性、灵活性的受评对象能够获得更好的评价。 信用评级是定性分析和定量分析后的综合结果。对于上述的主要指标，主 要采用定性分析法的有“管理层素质”“公司组织结构”“国家宏观经济环境和区 域经济环境“经营环境”；可以采用定量分析法的有“公司财务状况与资金来源” “现金流”“风险管理”。“公司基本经营和竞争地位行业发展趋势经营业 务能力”则可以采用定性、定量相结合的办法。 ( 四) 符号设定 我国的债券评级机构也采用从a 到d 的简单字母符号标i 己不同信用等级的 债券。企业长期债券信用划分成l o 级( 见表1 3 ) ，其中a a c c c 级可用“+ ”、 “”号微调。其中a a a 级企业为最高级企业，其还本付息能力最强。a a 级企 业属高级企业，其还本付息能力很强，基本无风险。a 级企业还本付息能力较强， 尽管其还本付息能力易受内外部不确定因素不良变化的影响，但风险较低。b b b 级企业还本付息能力一般，内外部不确定因素不良变化易弱化其还本付息能力， 投资风险般，是正常情况下所能接受的最低信用等级。b b 、b 、c c c 和c c 缴 企业属于投机级企业。b b 级企业的投机性最低，c c 级企业的投机性最高。投 机级企业的还本付息能力在内外部不确定因素不断变化的情况下，具有很大的不 确定性，违约风险很大。c 级企业濒临违约，其还本付息的能力极弱。d 级企业 属违约企业。 表l3 我国主要债券评级机构表示方式对比 碟合咨信 审诚信大公国际 长辫债务评级斌期赞务评撮长勰街务评竣短期债务评麓长期债务详壤短瓣髓务评艇 a a aa - l + a a a a 1 +a 从a l 从a aa aa 2 aa - l a a ia a 3 b b ba - 2b b b a 2 b a an a a - 3a o b bbb bbb a bcbb c c cc c ccc a a c cc cc a ccc d d d d 资料来源：联合资信网站，大公国际网站，中诚信网站 五摄高我国企靶僚券辕求韵建议 ( 一) 量化风险加强企业债券信用统计 1 违约率研究 违约率是指按照违约定义的标准，计算违约个数与样本总体或违约金额与 样本总体金额所得到的比例。违约率是一个历史的、样本的统计比例，其统计和 检验需要大量的样本数据。从国际上企业债券评级的经验来看，信用等级与违约 率之间高度相关：较低的信用等级对应较高的违约率。 相应的我国这方面的统计数据不足，首先由于我国企业债券发行起步晚、 规模小，能够采集到的数据有限( 见图6 和表1 4 ) 。其次，发行的企业债券大多 数是l o 年以上的长期债券，很多债券还没有到期。无法对期偿债能力进行统计。 最后，由于我国债券信用评级的历史较短，评级数量有限，目前还难以获得囊正 具有统计意义的违约率。所以为了提高评级质量，应尽快建立违约率统计检验制 度。 表1 4 国内生产总值( g d p ) 与融资方式对比( 亿元) 年份l 盼51 9 9 61 9 9 71 9 9 8l 蚴92 o2 l2 呻2 g d p 5 3 4 7 86 7 8 8 57 4 7 7 27 9 5 5 38 2 0 5 48 9 4 0 49 5 9 3 31 0 2 3 0 8 境内筹资额 8 62 9 48 5 67 7 88 9 71 5 4 l1 1 8 27 8 0 贷款增加额 9 3 4 0 1 0 6 8 3 1 0 7 1 2 1 1 4 9 l 1 0 8 4 6 1 3 3 4 7 1 2 4 3 9 1 8 4 7 5 股票市值 3 4 7 49 8 4 21 7 5 2 91 9 5 0 62 6 4 7 l4 8 0 9 l4 3 5 2 23 8 3 2 9 企业债券发行额 3 0 12 6 9 2 5 5 1 4 81 5 88 31 4 73 2 5 企业债券余额 6 4 75 9 85 2 l6 7 77 7 98 6 11 0 0 9 0 ( ) 0 5 10 4 00 3 4o 1 90 1 90 0 9o 1 5o - 3 2 ( ) 3 5 09 1 5 02 9 7 91 9 0 21 7 6 15 3 91 2 4 44 1 6 7 ( ) 3 2 22 5 22 3 81 2 9i 4 60 6 21 1 81 7 6 ( ) 1 1 lo 8 80 7 0o _ 8 5o 9 5o 9 61 0 5 ( ) 1 8 6 26 0 82 9 7 3 4 7 2 9 4 1 7 92 3 2 注：其中“境内筹资颧指的是a 股和b 股的薄资额” 资料来源：中国金融年鉴2 0 0 3 ) ，中国金融年鉴编辑部，2 0 0 3 年 我国债券市场的发展严重滞后，特别是企业债券市场规模更小，如图6 。从 1 9 表1 4 中可以明显的观察到，企业筹资方式仍然班银行贷款为主。以发行股票为 代表的股权融资和发行企业债券为代表的债务融资，发行金额波动水平较大，但 是近年来企业债券余额占股票市值的比重不足3 ，与国内生产总值( g d p ) 更 是不足1 。 图6 中国资本市场发行量( 亿元) 资料来源：中国金融年鉴2 0 0 3 ) ，中国金融年鉴编辑部，2 0 0 3 年；中国金融年鉴1 9 9 9 中国金融年鉴编辑部，1 9 9 9 年 2 债券等级转移矩阵统计 债券等级转移矩阵描述了某一等级的受评对象在一定期限内的等级变动情 况。等级转移矩阵是评级机构对其评级的绩效和稳定性进行的跟踪研究，信用矩 阵可以估计发行人的信用路径和信用历史。同时债券等级转移矩阵也为运用 k m v 模型、v a r 模型以及其它现代信用度量模型提供了可供参考的统计经验概 率。等级转移矩阵也是建立在大量的数据之上的，由于国外的债券市场发展时间 长，而且一直有相应的信用评级机构和相关服务机构，所以有专门的公司提供相 关的数据和信息2 。但是由于我国的国情和西方国家的情况差别很大，不能赢接 采用公布的数据。而且，我国1 9 9 9 年以后，债券发行实行审批制度，发债企业 都集中在国有大型能源和基础设旄行业，所获缛的评数全部是最高等级，基本上 不存在一套完整的转移矩阵数据。所以，专业矩阵数据库的建立不仅仅是信用评 2b r i d g e 帅d c o c n p a n y 公司会定期更掰该矩阵，每周公布一2 戈相燕的数据。信用风险度量p 5 3 。 2 0 级行业的责任，丽且有赖于中国企业债券发行观念的转变。 ( - - ) 提高从业人员的专业素质 我国开展评级活动的时间比较短，最初加入信用评级机构的人员大多数是 从银行的征信系统转变而来，对于现代的债券评级技术，不仅仅是从业的经验， 而且需要有专业的理论知识做指导。债券评级是一项专业性很强的工作，它要求 评级人员具有多元化的知识结构和较高的综合素质。目前我园主要的信用评级机 构的主要管理人员大多有良好的学术背景，但对于不同的行业特点，还是有较大 的差距，所以，在提高我国评级机构人员的学术背景之外，还应该在业务过程中 提高从业人员的业务素质。 债券评级是一项以定性分析为主的技术性工作，以往仪靠企业评分的评级 方式完全不适应目前我国高速发展的经济情况。评级人员卓著的宏观经济分析能 力和行业分析能力对定性分析有着决定性的作用。培养优秀的评级人才是提高我 国债券评级方法的基础。 ( 三) 引入国际先进的债券评级方法 目前我国主要的信用评级公司都积极向国外知名的信用评级公司学习围先 进的评级技术。从战略合作关系上来看，1 9 9 9 年大过国际信用评估有限公司与 穆迪签订了战略合作协议，从对方吸收先进的债券评级技术。中诚信又通过惠誉 的入股，成为第一家合资债券评级机构，尽管这段合作在后来中止了，但是从目 前公布的消息看来，穆迪很有可能成为中诚信的股东，控制中诚信4 9 的股份 ( 见附录1 ) 。对于国际上先进的债券评级技术，部分技术由于我国目前缺少相 关的数据支持，所以不能直接复制国外的公式和做法。但是可以在有条件的情况 下引进，根据我国的实际情况修正后加以应用。 ( 四) 加强评级方法的交流 我国的评级业务尚未设立统一的协会进行管理，各个机构的评级方法各有 差异，在信用级别的设置上随意性较大。尽管我国现在的主要评级机构数量不多， 2 l 但是基于我国的企业债券市场规模，莸国目前所拥有的评级机构数薰l 暑经是大大 超标。尽管我国在信用评级方面组织过若干次会议，但是这种交流形式，还不能 够有效的促进我国债券评级技术的迅速提高，只有建立行业协会，作为一个统 的管理机构，让各债券评级机构以及其他各类评级机构获得交流的媒介，才能够 促进我国债券评