（金融学专业论文）中国股票市场股价惯性现象的实证研究.pdf

摘要 股票价格惯性( p r i c em o m e n t u m ) 是指股票的收益率有延续原来的运动方向 的趋势，即过去收益率较高的股票在未来获得的收益率仍高于过去收益率较低的 股票。股价惯性现象是一种异象。对股价惯性的研究，有助于发现股票价格变化 的规律性，寻找在现实投资中可以获得正的超常收益的投资策略；有助于进一步 探索股价变动的原因，结合有效市场理论和行为金融理论对股价变动作出更为合 理的解释；此外，对股价惯性的研究还有助于检验股票市场的有效性。本文希望 通过研究在一定程度上揭示中国股市股价变化的规律性，寻找能够在中国股市获 得正超常收益的投资策略，并试探性地在有效市场理论的框架外对股价变动的原 因作出解释。 本文采用我国上海证券交易所上市a 股1 9 9 9 年初至2 0 0 2 年末共四年的周交 易数据对我国股市的股价惯性现象进行了实证研究。本文的研究发现，我国股市 的殷价惯性现象较弱，丽且具有短期化和单边性的特征。通过一系列强度检验， 本文尽可能地剔除了其他异象对股价惯性现象的影响以及数据挖掘的可能性，进 一步证实了我国股市的股价惯性现象。在上述实证检验的基础上，本文考察了惯 性投资策略在我国股市的实用性，发现采用“买入赢家”的投资策略在我国股票 市场上可以获得正的超常收益率。 此外，本文还通过实证研究分析了我国股市股价惯性现象的原因。从已有的 文献来看，我国学者尚没有采用实证的方法来研究股价惯性现象的原因，本文在 研究方法和研究深度上均有所突破。本文首先从有效市场理论出发，用三因素模 型对组合进行风险调整，但经过风险调整后，赢家组合和惯性投资组合仍能获得 正的超常收益率，说明在有效市场理论的框架内，风险补偿不能解释我国股市股 价惯性现象的原因。然后本文把视角转向行为金融理论，已有的行为金融模型能 够从理论上解释股价惯性现象，通过实证检验，本文认为投资者对信息的过度反 应是引起股价惯性的原因，但本文的实证检验拒绐了“过度自信引起投资者过度 反应，进而引起股价惯性”的假设。 关键词 股价惯性、惯性投资策略、异象、行为金融 a b s t r a c t p r i c em o m e n t u mm e a n st h a ts t o c k s 埘t 1 1h i g hr e t u r n si nt h ep a s tw i l lo u t p e r f o r m s t o c k sw i 廿1l o wf o r m e rr e t u r n si nt h ef u t u r e r e l a t e dl i t e r a t u r er e v e a l st h a tp r i c e m o m e n t u mi sa i la n o m a l y r e s e a r c h e so np r i c em o m e n t u ma r eh e l p 觚t of i n dr u l e s o ft h ec h a n g e so fs t o c kp r i c e s ，t oe x p l o r er e a s o n so ft h ec h a n g e so fs t o c kp r i c e s ，a n d t o f i n dp r o f i t a b l ei n v e s t m e n t s t r a t e g i e s f u r t h e r m o r e ，r e s e a r c h e so np r i c e m o m e n t u ma r ea l s oh e l p f u lt oj u d g ee f f i c i e n c yo fs t o c km a r k e t i nt h i sp a p e r , w e c o n c e n t r a t eo np r i c em o m e n t u mi nc h i n a w eu s ew e e k l yr e t u r n so f a s t o c k st h a tl i s t e do ns h a n g h a is e c u r i t ye x c h a n g e a so u rs a m p l e ，a n dt h es a m p l ep e r i o di sf r o m1 9 9 9t o2 0 0 2 t h r o u g ho u re m p i r i c a l r e s e a r c h ，w ef i n dt h a tp r i c em o m e n t u mi sw e a ki nc h i n a , i tc a no n l yb ef o u n di ns h e r t t e r m ，a n dt h ep r o f i to fm o m e n t u ms t r a t e g i e so n l yc o m e sf r o mb u y i n gw i n n e r s w e a l s od os o m er o b u s tt e s t st oe x c l u d et h ee f f e c t so fo t h e ra n o m a l i e sa n dt h ep r o b a b i l i t y o f d a mm i n i n g ，t h e s er o b u s tt e s t sc o n f i r mo u rf i n d i n go f p r i c em o m e n t u mi nc h i n a ， o nt h eb a s eo fe m p i r i c a lr e s e a r c h ，w ei n v e s t i g a t et h ep r a c t i c a l i t yo fm o m e n t u m s t r a t e g i e si nc h i n a , a n dw ef i n dt h a tt h es t r a t e g i e so f “b u y i n gw i n n e r s ”a r ep r o f i t a b l e m o r e o v e r , w et r yt of i n dr e a s o n so f p r i c em o m e n t u mt h r o u g he m p i r i c a lr e s e a r c h a c c o r d i n gt oe x i s t e dl i t e r a t u r e ，n oc h i n e s es c h o l a r sh a v ed o n ee m p i r i c a lr e s e a r c ho n r e a s o n so fp r i c em o m e n t u m ，w h a tw ed oi nt h i sp a p e ri sab r e a k t h r o u g hi nr e s e a r c h m e t h o da n dr e s e a r c hd e p t h f i r s t l y , w eu s ef a m a - f r e n c ht h r e ef a c t o r sm o d e lt o a d j u s tr i s k o fp o r t f o l i o su n d e re f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s h o w e v e r , w i n n e r p o r t f o l i o sa n dm o m e n t u mp o r t f o l i o ss t i l lc a ng e ta b n o r m a lr e t u r n sa f t e rr i s k a d j u s t m e n t i tm e a n st h a td i f f e r e n c e s0 1 1p o r t f o l i o s r i s kc a n te x p l a i nt h er e a s o n so f p r i c em o m e n t u m t h e n ，w et u r n t ob e h a v i o r a lf i n a n c e e x i s t e dm o d e l so n b e h a v i o r a lf i n a n c ec a ne x p l a i nr e a s o n so fp r i c em o m e n t u mt h e o r e t i c a l l y o u r e m p i r i c a lr e s e a r c hc o n f i r m st h a ti n v e s t o r s o v e r r e a c f i o nt oi n f o r m a t i o ni st h er e a s o no f p r i c em o m e n t u mi nc h i n a ss t o c km a r k e t ，h o w e v e r ，w er e f u s e dt h eh y p o t h e s i st h a t o v e r c o n f i d e n c ec a u s eo v e r r e a c t i o na n dt h e nc a u s ep r i c em o m e n t u m k e y w o r d s p r i c em o m e n t u m ；m o m e n t u ms t m t e g i e s ；a n o m a l i e s ；b e h a v i o r a lf i n a n c e 附表目录 表3 1 组合在持有期的周平均收益率3 6 表3 2 组合在持有期的购买一持有收益率3 7 表3 3 以周平均收益率衡量的组合超常收益率3 8 表3 4 以购买一持有收益率衡量的组合超常收益率3 9 表3 5 各组合在形成期的特征4 0 表3 6 形成期为2 周时不同规模股票在持有期的周平均收益率4 l 表3 7 形成期为2 周时不同规模股票在持有期的周平均超常收益率4 2 表4 1 形成期为2 周时三因素模型回归结果4 3 表4 2 对“过度反应”假设的实证检验4 3 表4 3 对组合收益率进行h m l 因子调整4 4 表4 ，4 对大规模股票“过度反应”假设的实证检验4 4 表4 5 对大规模股票的组合收益率进行h m l 因子调整4 j 浙江大学硕士学位论文中国股票市场股价惯性现象的实证研究 1 引言 近2 0 年来，国内外大量的实证研究表明股票的收益和其规模、帐面市值比 ( b m ) 、利润与市价的比率( e p ) 、现金流与市价的比率( c p ) 、公司过去销 售增长率以及股票过去的收益率相关。由于这些现象不能由资本资产定价模型 ( c a p m ) 解释，因此被称为“异象”。这些异象的存在意味着可以利用公开信 息来预测股票收益率，从而对有效市场假说提出了质疑。 股票价格惯性( p r i c em o m e n t u m ) 是指股票的收益率有延续原来的运动方 向的趋势，即过去收益率较高的股票在未来获得的收益率仍会高于过去收益率 较低的股票。基于股价惯性，可以买入过去收益率高的股票，卖出过去收益率 低的股票获利，这种利用股价惯性的投资策略称为惯性投赘策略( m o m e n t u m s t r a t e g i e s ) 。如果股价存在惯性，那么投资者可以利用股价的历史信息来预测股 价未来的走势，惯性投资策略可以获得正的超常收益率( a b n o r m a lr e t u r n ) 。因 此股价惯性也是一种异象。 对股价惯性的研究，有助于发现股票价格变化的规律性，寻找在现实投资 中可以获得正的超常收益的投资策略；有助于进一步探索股价变动的原因，结 合有效市场理论和行为金融理论对股价变动作出更为合理的解释：此外，对股 价惯性的研究还有助于检验股票市场的有效性。本文希望通过研究在一定程度 上揭示我国股市价格变化的规律性，寻找能够在我国股市获得正超常收益的投 资策略，并试探性地在有效市场理论的框架外对股价变动的原因作出解释。 本文采用我国上海证券交易所上市a 股1 9 9 9 年初至2 0 0 2 年术共四年的周 交易数据对我国股市的股价惯性现象进行了实证研究。和国内已有的研究相比， 本文的主要贡献在于：( 1 ) 采用周交易数据来检验我国股市的股价惯性现象， 有利于发现较短时期内的股价惯性。( 2 ) 对我国股市的股价惯性现象进行了强 度检验，一是用市场调整法计算了组合的超常收益率，二是对不同规模的股票 进行了股价惯性现象的检验，强度检验有助于剔除其他异象对股价惯性现象的 影响，避免数据挖掘现象，从而更为稳健地判断我国股市是否具有股价惯性。 ( 3 ) 首次采用实证的方法来分析我国股市具有股价惯性现象的原因。国内已有 的研究仅在理论上对我国股市股价惯性现象的原因作过初步的探讨，但并未进 浙江大学硕士学位论文中国股票市场股价惯性现象的实证研究 行实证检验，本文首开先河，运用三因素模型对组合进行风险调整，以判断在 有效市场理论的框架内风险差异能否解释我国股市的股价惯性；从行为金融角 度出发，用实证数据检验了过度自信这一心理偏差是否会引起股价惯性，以及 如何引起股价惯性。对我国股市股价惯性原因的实证分析在研究方法和研究深 度上均有所突破。 文章内容安排如下：第二部分回顾了国内外研究股价惯性现象的相关文献； 第三部分对我国股市的股价惯性现象进行了实证检验，并进行了相应的强度检 验；第四部分从有效市场理论和行为金融理论两个角度分析了我国股市股价惯 性现象的原因；第五部分总结了前文实证研究的结果。 2 浙江大学硕士学位论文 中国股票市场股价惯性现象的实证研究 2 文献回顾 j e g a d e e s ha n dt i t m a n ( 1 9 9 3 ) 最早全面研究了股票价格的惯性现象，他们基于 股票过去3 至1 2 个月的收益率构造了赢家组合和输家组合，在未来3 至1 2 个 月中，赢家组合的收益率继续高于输家组合，表现出“强者恒强，弱者恒弱” 的惯性现象。根据这一股价惯性现象，他们构造了“买入赢家组合，卖出输家 组合”的零成本投资组合，实现了年平均1 2 叭的超常收益，组合的最高月超 常收益达1 3 1 。j e g a d e e s h a n d t i t m a n 的研究引起了众多的关注，不少国内外 学者开始对股价惯性现象进行研究。 2 1 国外研究状况 近年来，国外学者对股价的惯性现象和惯性投资策略的研究主要集中在两 个方面，一是对股价惯性现象的实证检验，二是对股价惯性现象原因的分析。 2 1 1 股价惯性现象的实证检验 检验股价惯性现象的方法一般为：先按照某一标准对股票过去3 至1 2 个月 ( 形成期) 的收益率进行排序，根据排序确定赢家组合和输家组合，然后采取 “买入赢家组合、卖出输家组合”的惯性投资策略，并保持这一头寸3 至1 2 个 月( 持有期) ，看这一投资策略能否在持有期内获得正的超常收益。如果惯性投 资策略能够获利，则证明了股价惯性现象的存在，即赢家组合的表现要超出输 家组合。大量的经验研究表明，惯性投资策略能够在多数股票市场获得长期的 正超常收益。 在美国、欧洲等发达国家的股票市场上，股价惯性效应较强，惯性投资策 略可以获得显著的j 下超常收益。r o u w e n l m r s t ( 1 9 9 8 ) 考察了1 2 个欧洲国家的 市场，发现股价惯性现象在欧洲市场普遍存在，赢家组合的每月收益大约超过 输家组合1 ，惯性现象的持续期平均为1 年。l i e wa n d v a s s a l o u ( 2 0 0 0 ) 利用 全球1 0 个发达国家的数据，进一步证实了惯性投资策略的获利性，此外还发现 惯性投资策略在意大利市场的获利性并不稳定，在日本则收益为负。在亚洲的 股票市场上，惯性效应较弱，惯性投资策略不一定能获得显著的正的超常收益。 浙江大学硕士学位论文 中国股票市场股价惯性现象的实证研究 h a m e e da n dy u a n t o ( 2 0 0 0 ) 考察了惯性投资策略在亚洲6 个股票市场的获利性， 他们发现在这6 个市场中分别采取惯性投资策略并不能获得显著的利润，但是 当建立组合的股票包括这6 个市场所有股票时，惯性投资策略可以获得虽然较 小但统计上显著的利润。c h u i ，t i t m a na n dw e i ( 2 0 0 1 ) 考察了香港、印度尼西 亚、日本、韩国、马来西亚、新加坡、台湾和泰国这8 个亚洲股票市场的惯性 现象，他们发现除了韩国和印度尼西亚外，惯性投资策略在其余6 个股票市场 都能获得正收益，但和发达国家市场相比，获利较少。 在不同类型的股票市场中，惯性投资策略仍能获得正的超常收益。s t o za n d c o c h e ( 1 9 9 9 ) 发现，与纽约证券交易所( n y s e ) 和美国证券交易所( a m e x ) 相比，在纳斯达克( n a s d a q ) 市场中运用惯性投资策略能获得更高的超常收 益，而且赢家的好表现比输家的差表现持续的时间更长，表明n a s d a q 市场 的股价惯性效应比主板市场更强。r o u w e r t h o r s t ( 1 9 9 9 ) 以2 0 个新兴股票市场 的1 7 5 0 只股票为样本，考察了新兴股票市场的股价惯性现象，发现新兴股票市 、 场和成熟的股票市场一样具有股价惯性现象。 股价惯性现象是否是一个独立的现象，小公司效应、一月效应等其他异象 是否会引起或夸大惯性投资策略的超常收益? j e g a d e e s ha n dt i m l a n ( 1 9 9 3 ) 将 股票按总市值分组，考察了大规模股票的惯性现象，发现在剔除了小规模股票 后，惯性投资策略依然能获得正的超常收益，但超常收益的幅度有所减少，说 明小公司效应对股价惯性效应有一定的影响；他们还考察了股票在不同月份的 惯性现象，发现惯性投资策略在一月份的收益显著为负，在其他月份则能获得 显著的正超常收益，说明一月效应对股价惯性效应有显著的影响。c h a r t ， j e g a d e e s ha n dl a k o n i s h o k ( 1 9 9 6 ) 、l e ea n ds w a m i n a t h a n ( 2 0 0 0 ) 、j e g a d e e s ha n d t i t m a n ( 2 0 0 1 ) 等研究都在一定程度上检验了其他异象对股价惯性现象的影响， 他们的研究表明：其他异象会对惯性现象产生影响，但排除这些影响后，惯性 投资策略依然能获得显著的正超常收益。 2 1 2 股价惯性现象的原因 虽然大量的经验研究表明惯性投资策略能获得正的超常收益，即存在股价 惯性现象，但现有的研究并未对惯性现象产生的原因形成一致的观点。代表性 4 浙江大学硕士学位论文中国股票市场殷价惯性现象的实证研究 的观点分别为： ( 1 ) 惯性投资策略的超常收益来自于投资者的非理性行为和市场套利行为 的局限性，惯性现象的存在表明股票市场不是个有效市场。c h a n ，j e g a d e e s h a n dl a k o n i s h o k ( 1 9 9 6 ) 的实证研究表明：由于惯性投资策略的收益没有出现明 显的反转，因此，正反馈交易不能解释股价惯性现象；意外赢余( e a r n i n gs u r p r i s e ) 能解释很大一部分的惯性现象，因此投资者对赢余信息的反应不足是导致股价 惯性的主要原因；采取赢余惯性投资策略( e a r n i n g m o m e n t u ms t r a t e g i e s ) 1 能获 得正的超常收益，赢余惯性策略获利的原因是市场对赢余信息反应不足，惯性 投资策略获利的原因是市场对更广范围的信息反应不足。b e r b e r i s ，s h l e i f e ra n d v i s l m y ( 1 9 9 8 ) 和d a n i e l ，h i r s h l e i f e ra n ds u b r a h m a n y a m ( 1 9 9 8 ) ，认为股价惯性 现象的产生是由于投资者理解信息时存在心理偏差；h o n ga n ds t e i n ( 1 9 9 9 ) 认 为由于投资者只利用公开信息的一个子集，因此他们是有限理性的，这导致了 惯性现象的产生。他们建立的行为金融模型能在理论上解释惯性现象。d a n i e l 、 a n dt i t m a n ( 2 0 0 0 ) 对“过度自信引起过度反应( o v e r r e a c t i o n ) ，继而引起惯性 现象”的假设进行了实证检验，检验的结果支持其假设。目前，多数学者认为 从行为金融学的角度来解释惯性现象是合理的。 ( 2 ) 惯性投资策略的超常收益来自于风险补偿，市场依然是有效的。f a m a a n df r e n c h ( 1 9 9 6 ) 认为规模因子和帐面市值比( b m ) 因子在经验背景下代表 者系统风险暴露的公司特征，因此他们用包括市场因子、规模因子和帐面市值 比( b m ) 因子的三因素模型来解释惯性投资策略的超常收益，但是能解释众多 异象的三因素模型并不能解释惯性现象，在剔除了市场因子、规模因子和帐面 市值比因子的影响后，惯性投资策略仍能获得显著的正超常收益。尽管如此， j e g a d e e s ha n dt i t m a n ( 2 0 0 1 ) 以及其他一些学者认为以此来拒绝有效市场理论 和c a p m 模型还为时过早，惯性投资策略的超常收益仍有可能来自于风险补偿， 因为经过三因素模型调整后，惯性投资策略的超常收益有较大幅度的减少，市 场因子、规模因子和帐面市值比因子可能没有完全反映股票的风险。 ( s ) 惯性投资策略的超常收益是数据挖掘的产物。j e g a d e e s ha n dt i t m a n ( 2 0 0 1 ) 认为很难拒绝数据挖掘的可能，因为经验研究是在非实验的环境中展 即“买入过去意外赢余高的股票，卖出过去意外赢余低的股票”的投资策略 5 浙江大学硕士学位论文中国般票市场股价惯性现象的实证研究 开的，数据容易受到多种因素的影响，而且在数据的可得性上也受到限制。虽 然目前多数经验研究都证明了惯性现象的存在，但是由于上述限制，不能完全 排除数据挖掘的可能，持相同观点的还有m a c 妇f l a y ( 1 9 9 5 ) 。 对于惯性投资策略超常收益的来源，还有其他一些观点。m o s k o w i t za n d o r i n b l a t t ( 1 9 9 9 ) 认为惯性投资策略的超常收益来自于行业效应。他们把股票按 行业分成2 0 个组，采取“买入前期收益高的行业、卖出前期收益低的行业”的 投资策略，可以获得和股价惯性投资策略大致相同的正的超常收益。而且他们 发现经过行业调整后，股价惯性投资策略并不能获得显著的正收益，因此他们 认为行业收益的持续性可以解释惯性投资策略的大部分超常收益。c o n r a da n d k a u l ( 1 9 9 8 ) 把惯性投资策略的超常收益进行分解，得出了与一般研究不同的 结论。他们认为惯性投资策略的超常收益与构成组合的股票的收益是否在时间 序列上表现出惯性没有多大关系，而是在很大程度上由不同股票的平均收益在 横截面上的差异引起。也就是说，即使股票价格服从随机游走，只要不同股票 的收益平均值存在差异，那么惯性投资策略就有可能获得超常收益。具体面言， 惯性投资策略其实只是使投资者买入平均收益高的资产，卖出了平均收益低的 资产。 总之，对于惯性现象产生的原因，还存在很大的争议，有待于进一步的研 究。 2 1 3 惯性现象的拓展性研究 c h a n ，j e g a d e e s ha n dl a k o n i s h o k ( 1 9 9 6 ) 以标准未预期收益( s t a n d a r d i z e d u n e x p e c t e de a r n i n g s ，s u e ) 、公告期的累计超常收益率( c u m u l a t i v ea b n o r m a ls t o c k r e t u r na r o u n da n n o u n c e m e n t ，a b r ) 、以及分析师预测的修正( c h a n g e si na n a l y s t s f o r e c a s t so f e a r n i n g s ) 三个指标来衡量意外赢余，构造了“买入前期意外赢余高 的股票、卖出前期意外赢余低的股票”的零成本投资组合，发现这一组合也能 获得显著的正超常收益，构造这种组合的方法被称为赢余惯性投资策略。他们 认为市场对赢余信息的反应不足是赢余惯性投资策略获利的主要原因，对赢余 惯性投资策略的研究有助于探寻股价惯性现象的原因。h o n g ，l e ea n d s w a m i n t h a n ( 2 0 0 3 ) 考察了以“分析师预测的修正”作为衡量意外赢余的指标 浙江大学硕士学位论文中国股票市场股价惯性现象的实证研究 时，赢余投资策略在1 1 个国际性股票市场上的获利能力，发现在欧美发达国家 的股票市场上，这一策略能获得显著利润，但是在几个亚洲市场上却难以获得 显著利润。同时，他们还发现，只有在赢余投资策略具有显著获利能力的国家， 才存在股价惯性现象。从股价惯性投资策略中衍生出来的赢余惯性投资策略已 受到理论界颇多的关注。 l e e a n ds w a m i n a t h a n ( 2 0 0 0 ) 把交易量纳入原来由收益率主导的股价惯性投 资策略中，他们发现：低交易量股票在未来1 2 个月内的收益显著高于高交易量 股票；就中期丽言，高交易量赢家组合和高交易量输家组合的惯性现象较为明 显；就长期而言，买进低交易量赢家组合的同时卖出高交易量输家组合的惯性 投资策略的平均年超常收益要超过j e g a d e e s ha n dt i m a a n ( 1 9 9 3 ) 的惯性投资策 略2 至8 ，并且该投资策略的超常收益可持续4 年，而买进高交易量赢家组 合并卖出低交易量输家组合的惯性投资策略的超常收益在2 至3 年内将出现反 转。现存的几个行为金融模型都不能完全解释这一现象，因此他们提出了惯性 生命周期理论( m o m e n t u ml i f e c y c l e ，m l c ) 对引入交易量的惯性效应进行解释。 他们的理论说明，交易量的大小有助于投资者判断何时使用反向投资策略2 、何 时使用惯性投资策略；通过判断股票目前在惯性生命周期中所处的阶段，可以 对其未来的价格走势作出判断。 虽然惯性现象在1 9 9 3 年才被发现，距今只有l o 余年的时间，但是惯性现 象和惯性投资策略却受到了较多的关注，相关研究比较多。惯性现象在不同市 场的表现、惯性现象和其他异象的关系、惯性现象的原因仍是目前研究的热点。 2 2 国内研究状况 我国学术界对于股价惯性现象和惯性投资策略的研究并不多，已有的研究 主要集中在对我国股市股价惯性现象的实证检验上，即检验惯性投资策略能否 在我国股市获得正的超常收益。 王永宏、赵学军( 2 0 0 1 ) 以1 9 9 3 年之前上市的全部a 股为样本，采用1 9 9 3 2 0 0 0 年的月交易数据来检验我国股市的股价惯性现象。实证结果显示，对于所 有的形成期和持有期，“买入赢家组合、卖出输家组合”的惯性投资策略都不能 2 即“买入前期输家、卖出前期赢家”的投资策略。 浙江大学硕士学位论文中国股票市场股价惯性现象的实证研究 获得显著的正超常收益，排序期越长，惯性投资策略组合的表现越糟糕。他们 认为我国股市的股价惯性现象可能具有短期化的特征，出现这种情况的原因是 我国股市的高换手率，如果采用更短的排序期，或许可以发现显著的股价惯性 现象。 周琳杰( 2 0 0 2 ) 采用1 9 9 5 2 0 0 0 年深沪两市所有上市公司的股票交易数据， 运用j e g a d e e s ha n dt i t m a n ( 1 9 9 3 ) 的方法进行实证研究。研究结果显示，当赢家 和输家各占有效样本的1 0 时，对于形成期1 、3 、6 个月，不论持有期长短， 惯性投资策略都能获得正的超常收益，这一收益基本来自对输家组合的卖空； 赢家组合只有在形成期和持有期都短于3 个月时，才有正的超常收益。当赢家 和输家各占有效样本的5 时，具有上述特点的惯性现象更突出。该文的结论 明显不同于王永宏、赵学军( 2 0 0 1 ) 。吴世农、吴超鹏( 2 0 0 3 ) 分析了这两项研 究得出迥然不同结果的原因，认为两者在研究方法方面的差异可能导致研究结 论的不同。具体来说，王永宏、赵学军( 2 0 0 1 ) 采用组合形成期间非重叠的抽 样方法，而周琳杰( 2 0 0 2 ) 则采用了组合形成期阀重叠的抽样方法，对每一月 份都加以检验。 华伟荣、金德环等( 2 0 0 2 ) 以2 0 0 0 年前上市的a 股股票为样本，采用2 0 0 0 年1 月至2 0 0 2 年7 月3 0 只的周交易数据，以3 、6 、9 周为形成期，以3 、6 、 1 2 、2 4 周为持有期，运用l e ea n ds w a m i n a t h a n ( 1 9 9 9 ) 的研究方法来检验我国股 市的股价惯性效应。他们发现：“买入赢家组合、卖出输家组合”的维惯性投 资策略能获得显著的利润；纳入交易量3 的二维惯性投资策略，即“买入低换手 率赢家组合，卖出高换手率输家组合”的早期惯性策略和“买入高换手率赢家 组合，卖出低换手率输家组合”的晚期惯性策略的绩效明显劣于一维惯性投资 策略，换手率效果在我国证券市场中并不明显。这一实证结果表明l e ea n d s w a m i n a t h a n ( 1 9 9 9 ) 提出的基于收益率和交易量的二维惯性投资策略及动量生命 周期理论( m o m e n t u ml i f ec y c l e ，m l c ) 对我国股票市场并不适用。 吴世农、吴超鹏( 2 0 0 3 ) 研究了我国股票市场的股价惯性现象和赢余惯性 现象，他们运用c h a n ，j e g a d e e s h a n dl a k o n i s h o k ( 1 9 9 6 ) 的研究方法来进行实证研 究。研究结果表明：股价惯性投资策略在年内能获得正的超常收益，赢余惯 3 这里把换手率作为衡量股票交易量的一个指标。 浙江大学硕士学位论文 中国股票市场股价惯性现象的实证研究 性投资策略在半年内能获得正的超常收益，股价惯性投资策略的超常收益比赢 余惯性投资策略大且持续时间长。在此基础上，他们初步探讨了我国股市股价 惯性现象的原因，认为是由于我国投资者对新的、意外的公开信息具有“保守 性心理偏差”和私有信息的扩散比较缓慢，从而引起投资者对公开信息和私有 信息的反应都不足，但他们并未对此原因进行实证检验。 总体来说，我国学者在对我国股市的股价惯性现象进行实证研究时，并未 考虑其他异象对股价惯性现象的影响，因此并未证明我国股市的股价惯性是一 个独立的现象；我国理论界对于我国股市动量现象产生原因的研究几近空白， 只有吴世农、吴超鹏( 2 0 0 3 ) 初步探讨了这一问题，但他们也只是提出了反应 不足的假设，并未对这一假设进行实证检验。这些都说明我国对于动量现象和 动量策略的研究很不充分，研究空间很大。 9 浙江大学硕士学位论文中国股票市场股价惯性现象的实证研究 3 对我国股市股价惯性现象的实证检验 3 1 数据描述 本文所有的股票交易数据及财务数据来自c s m a r 数据库。考虑到1 9 9 9 年 之前我国股票市场的规范性较差，我们选取1 9 9 9 年初至2 0 0 2 年末上海证券交 易所上市a 股的交易数据。由于新股上市后走势不太稳定，本文的样本剔除了 新股，样本只包括1 9 9 7 年1 2 月3 1 日之前上市的股票；同时，由于p t 、s t 股 票存在流动性问题，p t 股票的交易规则和其他股票不同，在每个形成期期初都 剔除p t 、s t 股票。上述处理是为了保证实证结果并不是由新股、低流动性股 票所引起的，增加实证研究的可信度。此外，本文还剔除了形成期和持有期交 易数据不全的股票以及形成期期初处于停牌状态的股票。由于在下文的其他实 证研究中还要用到上市公司“股东权益合计”等财务数据，本文的样本只包括 c s m a r 数据库中股票交易数据和财务数据均全的股票。由于每个形成期p t 、 s t 股票，以及数据缺失的股票和停牌的股票都不完全相同，因此每个形成期的 样本股票都不完全相同，每个形成期样本股票的数量一般在3 4 0 只左右。 本文将在实证研究中采用股票的周收益率，使用周收益率而非月收益率的 原因是：( 1 ) 由于确定的样本期间为1 9 9 9 至2 0 0 2 年四年，如果采用月收益率， 那么样本点较少，有可能降低研究的可信度：( 2 ) 我国股市的股价惯性现象可 能具有短期化的特征( 王永宏、赵学军，2 0 0 1 ) ，采用周数据可以考察在1 卜月 内的股价惯性现象。由于c s m a r 数据库并没有股票的周收益率数据，本文根据 股票日交易数据来计算周收益率。首先，选取所有样本股票每周五的可比价格4 ， 若周五闭市，则选取周四的可比价格，以此向前类推。然后，通过相邻两周五 的可比价格来计算股票的周收益率。公式如下： 尺彤：p d , s - p d f , , q 。 p d f 。， 月彬，：i 股票在t 周的收益率；明，：i 股票在t 周周五的可比价格。 通过计算，获得所有样本股票1 9 9 9 年初至2 0 0 2 年末共1 9 5 周的周收益率， 4 即考虑现金红利再投资的日收盘价的町比价格。由于送股、配股、拆纲等原因引起的股本变动，使交易 所公布的收盘价在小同时期不具有可比性，可比价格从上市首曰的收盘价进行递推，克服了这一问题。 1 0 浙江大学硕十学位论文中国股票市场股价惯性现象的实证研究 共有样本点6 5 7 1 1 个。 3 2 研究方法 本文主要参考j e g a d c e s ha n dt i t m a n ( 1 9 9 3 ) 的研究方法，即根据股票过去 的收益率排序，根据排序确定赢家组合和输家组合，然后采取“买入赢家组合、 卖出输家组合”的惯性投资策略，并在持有期保持这一头寸，看这一投资策略 能否在持有期获得正的超常收益。但考虑到我国股市的股价惯性现象可能具有 短期化的特征，在形成期和持有期的选择上有所不同。本文选取1 、2 、3 、5 、 1 0 周为形成期，1 、2 、3 、4 、5 、1 0 、2 0 、3 0 、4 0 、5 0 周为持有期。 3 2 1 基本变量的计算方法 形成期股票收益率的计算方法，一般采用算术法与乘积法，即股票在形成 期的周平均收益率与购买一持有收益率( b u y a n d h o t dr e t u r n ) 。d i s s a n a i k e ( 1 9 9 4 ) 指出，形成期使用算术法会产生衡量误差，因此我们采用乘积法来计算个殷形 成期的收益率。公式如下： j b ，= 兀( 1 + r r v , 严，) 一1 ，= 1 ，2 ，3 ，5 ，1 0 t = 1 足，；i 股票在形成期的购买一持有收益率；点彬，。：i 股票在形成期的周收益 率；t 为形成组合的周，j 为形成期的周数。 持有期收益率一般也以周平均收益率或购买一持有收益率来衡量。f a m a ( 1 9 9 8 ) 指出，当用( p t p c i ) 假i 计算个股收益率时，购买一持有收益率比 平均收益率更容易夸大超常收益率，因此提倡使用平均收益率。但是购买一持 有收益率更具有直观性，为了增强实证结果的可信度，本文采用两种持有期收 益率的计算方法来计算组合在持有期的收益率。此外，关于投资组合权重的选 取，本文采用等值加权法，即对组合内的股票都给予相同的权重。组合在持有 期的收益率计算方法如下： b h r r 广击獭 叫 k = 1 , 2 , 3 , 4 , 5 , 1 0 , 2 0 , 3 0 , 4 0 , 5 0 浙江大学硕士学位论文中国股票市场股价惯性现象的实证研究 绳。= 击浆n t 驴k ，) k = 1 , 2 , 3 , 4 , 5 , 1 0 , 2 0 , 3 0 , 4 0 , 5 0 b h r t ，。：组合在持有期的购买一持有收益率；4 碍。：组合在持有期的周平均 收益率；r 彬，+ ，：i 股票在持有期的周收益率；坼：该持有期组合中的股票数 量；t 为形成组合的周，k 为持有期的周数。 3 2 2 构造组合 考虑到样本期间较短，虽然采用了周数据，但和国外的同类研究相比，样 本点仍然较少。因此本文采用重复期间取样法( o v e r l a p p i n g ) 来增加样本容量， 以提高实证研究的准确度。重复取样意味着每一周都是一个形成期的开始，当 形成期为1 周时，共有1 9 4 个形成期；当形成期为2 周时，共有1 9 3 个形成期； 当形成期为3 周时，共有1 9 2 个形成期；当形成期为5 周时，共有1 9 0 个形成 期；当形成期为1 0 周时，共有1 8 5 个形成期。每个形成期都有对应的持有期， 形成期之后紧接着就是持有期，例如当形成期为1 9 9 9 年第一周时，该周形成的 投资组合从第二周起就有1 、2 、3 、4 、5 、1 0 、2 0 、3 0 、4 0 、5 0 周共十个不同 的持有期。 构造组合时，根据个股形成期的收益率对个股进行排序，把收益率最高的 1 0 股票作为赢家组合，把收益率最低的1 0 股票作为输家组合，组合内的股 票均是等权重。接着，考察赢家组合、输家组合、以及“买入赢家、卖出输家” 的零成本投资组合在持有期的表现，根据这些组合在持有期的收益率来判断我 国股市是否具有股价惯性现象。若“买入赢家、卖出输家”零成本投资组合能 够获得显著的正超常收益，则认为我国股市存在股价惯性现象。 3 3 实证检验结果与分析 表3 1 和表3 2 分别列出了以周平均收益率和购买一持有收益率衡量的不同 形成期的赢家组合、输家组合以及“买入赢家、卖出输家”的零成本投资组合 在持有期的表现。从表3 1 中可以看到：在不同的形成期和持有期，赢家组合 都能获得正收益，且持有期越长，所获得的正收益越显著，保持了“赢者恒赢” 1 2 浙江大学硕士学位论文中国股票市场股价惯性现象的实证研究 的趋势：但随着形成期拉长，赢家组合的表现转差，当形成期为1 0 周时，赢家 组合在持有期为2 0 周时开始才能获得显著的正收益。就输家组合而言，不管形 成期和持有期如何，输家组合总能获得正的收益率，尤其当形成期较长时，输 家组合能获得显著的正收益，输家组合具有“输者转赢”的趋势。“买入赢家、 卖出输家”的零成本投资组合只在形成期为2 周、持有期为2 周和3 周时获得 0 2 0 8 、o 1 6 4 的显著的正的周平均超常收益；而在形成期为1 周、持有期为 1 周时，组合获得了显著的负超常收益；随着形成期和持有期的拉长，组合更 多地能获得显著的负超常收益。总体而言，我国股市只在形成期为2 周，持有 期为2 周、3 周时才表现出较小但显著的股价惯性；而在其他的形成期和持有 期则更多的表现出股价反转5 。分析表3 2 所列的以购买一持有收益率衡量的各 组合的收益数据，可以获得基本相同的结论，只有形成期为2 周、持有期为2 周和3 周的“买入赢家、卖出输家”的零成本投资组合能获得o 4 0 6 和0 5 0 2 的显著的正超常收益。 上述实证结果符合国外学者对于股价反转现象和股价惯性现象的研究。 d e b o n d ta n dt h a l e r ( 1 9 8 5 ) 发现了股票长期股价反转现象，即长期收益较低的 股票在未来能获得比前期收益较高股票更高的收益率，长期反转现象的形成期 和持有期一般为3 至5 年。j e g a d e e s h ( 1 9 9 0 ) 和l e h m a n n ( 1 9 9 0 ) 发现了股票 短期股价反转现象，即短期收益较低的股票在未来能获得比前期收益较高股票 更高的收益率，短期反转现象的形成期和持有期一般小于l 周。j e g a d e e s ha n d t i t m a n ( 1 9 9 3 ) 发现了中期股价惯性现象，形成期和持有期一般为3 至1 2 个月。 在本文的实证研究中，当形成期和持有期为1 周时，“买入赢家、卖出输家”的 零成本投资组合获得显著的负超常收益，说明了我国股市存在短期股价反转现 象；当形成期为1 周、2 周和3 周，持有期大于l o 周时，组合获得显著的负超 常收益，随着形成期拉长，股价反转现象更明显，当形成期为1 0 周时，从持有 期为1 周时开始，该组合就能获得显著的负超常收益，说明我国股市存在中长 期股价反转。本文的实证结果符合股票短期股价反转、中期股价惯性和长期殷 价反转的股价变动模式，但我国股市的中期股价惯性和长期股价反转现象和国 外相比都具有短期化的特征，相应的形成期和持有期都要短于国外市场。图3 1 5 股价反转现象指输家组合的表现超出赢家组合，此时“买入赢家、卖出输家”的零成本投资组合能获得 显著的负超常收益。 1 3 浙江