（金融学专业论文）中国股票首次发行信息披露对抑价的影响.pdf

摘要 改革开放以来，我国经济迅猛发展，我国股票市场也在磨合中成长。它在国民 经济中的重要性也越来越突现。股票市场越来越是中国经济体制改革进程的指示器， 也是宏观经济运行态势的方向灯。但由于中国国情的特殊性，中国的股市也出现了 众多的问题。 股票的首次发行在股票市场中，起到关键的作用。因为它不仅包含了公司的实 力，更反映了整个市场的完善程度，以及与国外股票市场规则的接轨程度。我国的 股票市场虽然发展很迅速，但显性和隐性的定价缺陷、股票发行的诸多弊端，使股 价长期处于低效状态。特别是中国长期的抑价问题。在新股发行定价方面，发行人、 投资人和承销商之间的关系被严重扭曲。最终导致新股发行价格无法反映企业的真 实价值，也使发行市场难以起到优化资源配置的作用，导致资源配置效率低下。 本文采用定性和定量结合的方法来研究我国新股发行定价效率的问题，及我国 股票一级市场新股发行抑价问题。在这里，发行抑价水平用上市首日回报率来表示。 研究分为：理论、实证、解决方法。重点是我国抑价问题的原因。文中首先研究了 国内外关于新股发行抑价的文献，再从中分析出影响抻价的主要因素。通过实证， 应用e v i e w s 做多元回归，并通过中国的实际国情、政策、历史的原因，得到中国信 息披露不完善，是主要影响抑价的原因之一。最后来从信患披露方面，寻找解决的 办法。中国信息披露的现状和将来发展建议也是本文的重点。同时它也是本文与其 它抑价研究的不同和创新之处。 关键词：发行抑价信息不对称性自愿性信息披露 a b s t r a c t a f t e rt h er e f o r ma n do p e n i n g - u p ，t h ee c o n o m yo fo b rc o u n t r yh a sm a d eag r e a t p r o g r e s s ，t h es t o c km a r k e ta l s og r o w su pq u i c k l y i t sr o l eh a sb e c o m em o r ea n dm o r e i m p o r t a n tt ot h ew h o l en a t i o n a ls l r e n g t h h o w e v e r ，b e c a u s eo ft h es p e c i a lc o u n t r y s s i t u a t i o n ，m a n yp r o b l e m sh a v ea p p e a r e di nt h em a r k e t t h ei p o ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ) t a k e st h ee s s e n t i a lp a r ti nt h es t o c km a r k e t i tn o t o n l yc o v e r st h es t r e n g t ho ft h e s ec o m p a n i e s ，b u tr e f l e c t st h ed e g r e eo fm a r k e tp r o g r e s s a l t h o u g l lt h i sm a r k e td e v e l o p sa tah i g hs p e e d ，t h ee x t e r n a la n dc o n c e a l e dd i s a d v a n t a g eo f p r i c i n ga n di p om a k e st h em a r k e ti n e f f i c i e n t , e s p e c i a l l yt h ep r o b l e mo f i p ou n d e r p r i c i n g i nt h et e r m so fp r i c i n g ，t h er e l a t i o n s h i po fi s s u e r ，i n v e s t o r ，a n du n d e r w r i t e rh a sb e e n c o n t o r t e d a tl a s t ，t h ei s s u a n c ep r i c ec o u l d n te q u a lt h er e a lv a l u eo ft h ec o m p a n y ，c a u s e s t h es o l l i _ c ed i s t r i b u t i o ni n e 伍c i e n t t h i sp a p e ra p p l i e sb o t ho ft h eq u a l i t a t i v ea n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i st os t u d yt h ei p o p r i c i n ga n dt h eu n d e r p r i c i n gp r o b l e m n o w , t h eu n d e r p r i c i n gi sr e p r e s e n t e db yt h er e t u r n r a t eo fi p o t h i sp a p e ri n c l u d e st h e o r y , d e m o n s t r a t i o na n ds o l u t i o n t h ek e ya p p r o a c hi s f i n d i n gt h er e a s o no f u n d e r p r i c i n g t h r o u g ht h ed e m o n s t r a t i o na n d t h es o f t w a r e “e v i e w s t om a k em o r et h a nt w od i m e n s i o n sr e g r e s s i o n ，t h e nw ec o n c l u d et h a ti n f o r m a t i o n d i s c l o s i n gi st h em a i nr e a s o nt ot h eu n d e r p r i c i n g s ot h ei n f o r m a t i o nd i s c l o s i n gb e c o m e s a n o t h e rf i e l dn e e d e dt op a ya r e n t i o n m o r e o v e r , t h ec u r r e n ts i t u a t i o na n dt h en t u r eo f d i s c l o s i n ga l ea l s ot h ep a r to fm yp a p e r a tt h es a m et i m e ，i t st h ei n n o v a t i o nt oo t h e r s p a p e r s k e y w o r d s ：i p ou n d e r p r i e i n gi n f o r m a t i o na s y m m e t r y v o l u n t a r yi n f o r m a t i o nd i s c l o s i n g 南开大学金融工程学院 中国股市信息披露对押价的影喻 第一章绪论 第一节研究背景 发行新股，也称首次公开发行( i n i t i a lp u b l i co f f i n g ，简称i p 0 ) ，通常指股份公 司股票由私人持有( p r i v a t c t y k l d ) 转向公众持有( p u b l i c h e l d ) ，以产生股票的流动市 场。成功的i p o 对公司而言，不仅可以为公司筹措资金以扩大经营规模，投资具有 盈莉前景的项目，而且有助于公司改善资本结构和公司治理结构。从2 0 世纪6 0 年 代起，国外学者注意判新股发行存在定价偏低现象n d e r p r i c 峨) 。定价偏低是指新 股发行的一级市场价格低于二级市场价格，特别是上市首日的交易价格巨幅上扬， 又称新股抑价。新股抑价现象最早可追溺到美国证券交易委员会( w e c ) 1 9 6 3 年的一 份研究报告，随后l o g u e ( 1 9 7 3 ) 和i b b o s t o n ( 1 9 7 5 ) 分别用美国证券市场6 0 年代的资 料进行实证分析，发现i p o 的初始收益率呈平均数为正、中位数几乎为0 的右偏分 布。i b b o s t o n ( 1 9 7 5 ) 因不明其理由以“谜”称之。新股抑价与市场的有效性产生矛 盾。从理论上讲，若新股一级市场价格的制定是依据二级市场的需求情况来确定的， 那就不应该存在抑价问题，因为按照一般均衡的原理，发行市场不可能长期处于失 衡状态，然而，实践证明，新股抑价确实是普遍长期存在的现象。到目前为止，新 股抑价仍然是困扰金融学界的难题，国内外许多学者从不同的理论和实证角度对这 一现象加以解释。中国的i p o 市场和其他国家相比，新股抑价的程度更加严熏。我 们通过表l 可见一斑。 关于新股初始收益率的度量，国外学术界的定义大体一致，区别仅在于初始收 益率时间长短的选取上。其中多数学者以新股上市首日的收盘价与其发行价的百分 比来定义新股初始收益率，本文沿用这一定义。关于世界主要国家( 地区) 新股发行抑 价程度见表1 。受资料所限，我们的比较只限于数字分析。从表1 可得，世界主要国家 新股的平均收益率均大于0 ，平均收益率越高，新股抑价越严重。按区域分组计算其 加权平均收益率分别有北美1 5 6 5 ，欧洲1 5 5 1 ，大洋洲1 7 9 7 ，南美6 3 9 1 ，亚 洲3 5 8 8 f 不含中国，若统计在内可达6 4 8 8 ) ，新股收益率的高低和全球经济发展 状况相吻合，所以说欧美发达国家成熟市场的新股发行抑价程度要低于新兴市场的 新股发行挪价程度。从表中数据看，除中国外其余3 2 个国家和地区的新股平均收益 南开大学金融工程学院 中冒股市信息披露对抑价的影响 率只有2 9 8 3 ，中国却高达3 8 8 ，新股抑价程度居世界之最在这种情况下，对中国 市场的研究就相当的必要了。 表1 主要国家( 地区) 新股发行抻价( ) 的比较 澳太利亚2 6 6 1 9 7 6 - 4 9 8 9 1 i9 希腊7 9 9 8 7 1 9 9 14 8 5 英 一 挪 一 一 葵 一 中 一 智 一 日 第二节研究目的和意义 自从改革开放以来，我国经济得到了长足的发展。我们的股票市场也从无到有 得到了飞速的发展。上市公司超过千家，市价总值近5 万亿元。股票市场在经济发 展中发挥着越来越大的作用，理论界和实务界都给与高度的关注，并进行了大量深 入的研究。股票的首次发行是二级市场的股票供给来源，在股票市场中位于基础地 位，股票发行市场的健康发展是股票市场健康发展的基础。 股票发行的核心是股票发行的定价机制和定价方法，股票发行定价使股票发行 中最基础和重要的环节，也是投资银行业务最核心的技术问题。发行价格及发行方 式是否合理，关系到发行是否成功，也关系到发行人、投资者以及承销商各方的利 益。股票发行价格的形成过程受到市场参与者、监管机构和理论界的高度关注，也 2 至! 查兰垒型曼耋堕竺量一 生曼里壹垡皇茎曼! 塑型! 盟墅堕 反映了整个市场的成熟和规范的程度。 在西方发达国家里，股票市场经历了近百年的实践，股票发行定价的机制、方 法较为成熟，发行市场具有较高的市场效率，发行市场的相关研究也早已开始，并 且对发行定价的实务及发行市场起到很大的指导作用。 而我国的股票市场，虽然发展很快，但由于发行市场的目标定位、制度安排及 发行定价的机制、定价方法上存在重大问题，使股票发行市场缺乏效率，股票发行 市场也不能由此很好起到资源配置的作用。其中最大的缺陷是抑价。 中国i p o 抑价严重，弊端较多。首先，新股市场的一部分申购资金撤离于二级 市场，使得“资金拉动型”的二级市场更加低迷不振：其次，因为新股投资的低风 险和高收益，大量资金囤积于一级市场，退出货币的正常流通领域，严重影响中国 人民银行货币政策的执行效果：再次，大小证券承销商因新股的高收益而为承销资 格展开恶性竞争，经营风险日渐严重；最后，各种违规资金受巨大的获利空间吸引， 大量涌入一级市场，形成潜在的金融风险。因此，我们有必要分析中国i p o 抑价严 重的真正原因并寻求解决之道。 同时我们逐渐发现，信息披露的虚假性也是导致抑价的主要原因之一，他又对 整个股票市场的健康、有序发展，起到了关键的作用。经济的进步，需要供需双方 的透明化，这也是买卖双方建立长期信任的基础。所以信息披露也是本文要研究的 问题之一。 那么究竟我国抑价的影响因素有哪些? 他们与国外的因素有哪些不同? 信息披 露对抑价的影响程度又多大? 对信息披露改革的空间又多大? 诸如此类的问题，学 术界研究不是很多，单独针对信息披露对抑价影响的分析更是屈指可数。目前我国 股票发行正处在市场化的变革时期，选择适合我国的信息披露方法，解决二级市场 的泡沫，降低股市投机风气，提高投资者对市场的信心都是至关重要的问题。 第三节研究内容 本文通过采用定性和定量的方法来研究我国新股定价效率的问题，及我国股票 南开大学金融工程学院中国股市信息披露对抑价的髟响 一级市场新股发行抑价问题。在这里，发行抑价用上市首日回报率来表示。研究分 为理论、实证和解决方案。重点是我国新股发行市场化条件下的定价效率实证研究。 文中首先研究国内外关于新股发行抑价的文献，从中分析出影响股票抑价的影确因 素：在此基础上，我们提出了市场新股发行抑价模型。该模型以发行抑价为因变量， 企业规模、流通股比例、发行与上市时间间隔、发行市盈率等等因素为自变量，选 取了1 9 9 7 - 2 0 0 3 年的发行上市的7 0 多支股票作为研究对象，运用e v i e w s 等进行了 回归分析和相关性的分析，并结合我国的实际情况对模型结果给出解释。本数据大 部分来自于：上海证券交易所的网站。同时，我们通过实证分析，得出信息披露的 完备性对抑价有很重要的影响。我们另一重点是信息披露的不完备性、和改善的方 法( 资源信息披露的方法) 。 本文正文分为五章节：第一章，本文的研究背景和目的，并简单介绍了本文的 研究方法，内容和结构安排。第二章，本文研究的理论基础，回顾了国内外对新股 发行抑价的研究成果。第三章，通过实证分析研究影响国内抑价的主要因素，并通 过这些因素导出信息披露的重要性。第四章，对股票首次发行信息披露的政策建议。 4 南开大学金融工程学院中盈般市信息披露对抑价的影响 第二章新股发行抑价问题理论分析 第一节国外关于新股发行抑价的理论与评价 一、f i r t h ( 1 9 9 8 ) 的招股说明书虚假性研究 f i r t h ( 1 9 9 8 ) 研究表明，发行人通过招股说明书和其他速效手段向投资者解释 其企业价值，招股说明书的利润预测远高于企业以往利润，从而导致上市公司首次 公开发行股票存在抑价现象l i n ga n dr y n g a e r t ( 1 9 9 7 ) 认为新股抑价与承销商信誉、 市场制度、财务杠杆水平和财产类型有关。而a l l e na n df a u l h a b e r ( 1 9 8 9 ) 则认为存 在新股抑价是上市公司内在价值的一种信号。 二、承销商托市 一些专家认为承销商托市会造成与抑价一样的效果。如p a u l 和a z a m a n ( 1 9 9 3 ) 研究了承销商托市的动机。他们认为承销商托市的动机与抑价发行的动机基本相同： 一是如果上市后价格低于发行价，在一级市场上购买该股票的投资者就很可能毁约， 使股票的发行出现问题。二是关系到承销商的声誉。如果承销商能够托市购回表现 不好的股票，投资者就会认为以后发行的股票定价过商的可能性很小，且赠买这个 承销商发行的股票有较大的获利保障。这一点对于那些缺乏信息的投资者来说尤为 重要。l a w r e n c e ，w a l i d ，w i l l i a m ( 1 9 9 6 ) 则认为发行抑价和承销商托市同时存在，他们 是使新股上市取得正收益率的机制中此消彼涨的两个因素( b o n d i n gm e c h a n i s m ) 。投 资者购买新股，其实是同时购买了股票和它的卖权。发行抑价大时，托市就会较少 或者不采用，卖权价值小。反之，托市的力度就会比较大，卖权价值也大。而且， 相比于只用抑价而言，托市的方法使投资者的超额收益降到最低。j s r u n d ( 1 9 9 3 ) 、 k a t h e e n ，k u m a rs e g u i n ( 1 9 9 3 ) 、p a u l 和a z a i n b n ( 1 9 9 3 ) 通过实证的方法，证实了纽 约证券交易所上存在承销商托市。中国股市其实也存在承销商托市的可能。从动机 看，中国股票发行不存在投资者毁约的闯题，因为在认购新股时投资者就要按股票 南开大学金融工程学院 e e l l l 腰：市信息拄露对抑价的影响 价值全额支付。但是，如果新股上市后表现不好，同样会破坏发行人和承销商在投 资者心中的形象，影响发行人的后续融资和承销商的其他发行。而且，1 9 9 8 年年底 发行市盈率限制放开后，一级市场严重的供不应求将股价大大推高，为新股上市后 的价格上升造成了很大压力。所以，为了满足一级市场的需要，又保证新股在二级 市场的上升表现，承销商很有可能采取托市行为。从承销商的能力看，中国股市发 行规模多为几千万股，象宝钢股份这样的大盘股很少，因此，许多承销商都有托市 的能力。 三、投机泡沫假说( s p e c u l a t i v eb u b b l eh y p o t h e s i s ) 此假说认为，i p o 过高的超额报酬率是投机者投机欲望造成的。由于i p o 被投 资者过度认购，许多投机者估价认购i p o 不易成功。一旦i p o 挂盘上市，投机因素 会将i p o 推到超过其内在价值的价位。 四、r o c k 模型和非对称信息假说 r o c k 模型是信息不对称假设的经典模型。信息不对称假设认为，不同的市场主 体对可能影响价格的敏感信息的获得能力是不同的，这点在1 p o 中具有非常重要的 意义，因为i p o 公司的定价是没有新的市场价格可参考的。许多研究者从这一基础 出发，最终把i p o 的超额收益归结为信息不对称的结果。如b a r o n & h o l m s t x o m ( 1 9 8 0 ) ， b a r o n ( 1 9 8 2 ) b e a t t y & r i t t e r ( 1 9 8 6 、。 而r o c k ( 1 9 8 6 ) 的想法和他们不同，他认为投资者可以分为无资讯投资者 ( u n i f o r m e di n v e s t o r s ) 与有资讯投资者( i n f o r m e di n v e s t o r s ) ，他们只有在新股发行 价格比公司真实价值低的时候才会去申购新股；而无资讯投资者( u n i f o r m e d i n v e s t o r s ) 却每逢新股发行都要去申购。所以，当新股的发行价格过高时，市场上只 有无资讯投资者才会去申构。于是，无资讯投资者敢于面对所谓的“赢者诅咒” ( w i n n e r ，sc u r s e ) ，即在新股发行抽签中，他们相比有资讯投资者而言有更高的概率 中得过高定价的股票。r o c k ( 1 9 8 6 ) 年指出，为了吸引无资讯投资者继续留在i p o 市 场上，发行人必须提供一个抑价，来补偿无资讯投资者，否则，根据逆向选择原理 他们将远离一级市场。因此新股发行必须存在抑价，从而才能确保无资讯投资者去 6 要要查堂垒壁三翌堂堕 ! 曼璧壹焦皇丝墨堕塑堡墼堡堕 申购新股，从而避免新股发行失败的可能。 k o h & w a l t e r ( 19 6 9 ) 以新加坡股票市场19 7 3 年1 月到19 8 7 年6 月6 6 个定价发行 新股为样本，直接检验了r o c k ( 1 9 8 6 ) 的模型。他们的发现与r o c k 的推论是一致的， 即在考虑中签率后，无资讯投资者的确能获偿无风险收益率，换两言之，抽签配给 机制( r a t i o n i n g ) 即足以解释新股i p o 种的超额收益。支持r o c k 模型的其他文献还 有l e v i s ( 19 9 0 ) ，l i n g 和r y n g a e r t ( 19 9 7 ) 等。 五、流行效应( b a n d w a g o ne f f e c t s ) 假说 w e l c h ( 1 9 9 2 ) 认为投资者购买首次公开发行股票的行为不是发生在某个单一的 时间内，而是由一个“动态”调整的过程。此时最初的股票认购情况会影响以后其 他投资者的购买行为。若最初投资者反应冷淡，会动摇购买新股票的信心；相反， 若最初投资者购买新股比较踊跃，会增强购买新股者的信心。当最初的股票发售出 现“热售”的情况时，以后的投资者便会不考虑其自身掌握的有关上市公司方面的 信息而大量认购，即出现所谓的“流行效应”。w e l c h 认为为了首先吸引少量的潜在 投资者认购首次公开发行的股票，进而吸引其他投资者大量认购该股票，使流行效 应产生，上市公司会有意识使首次公开发行股票的定价偏低。 六、信号( s i g n a l l i n g ) 假说 信号传递模型是a l l e n & f a u l h a b e r ( 1 9 8 9 ) ，g r i n b l a t t 和h w a n g ( 1 9 8 9 ) ，以及 w e l c h ( 1 9 8 9 ) 等提出的，他们假设发行人占有比投资者更多的信息，新股抑价是搏弈 的均衡结果( e q u i l i b r i u mo u t c o m e ) 。在a l l e n & f a u l h a b e r ( 1 9 8 9 ) 的框架中，只要高品 质( h i g h q u a ) 公司实施募股投资项目后，仍然是个“好”公司的概率部分长高， 高品质公司就会通过抑价来显示自己的类型是有利的。反之，低品质公司则认为抑 价并不值得，因此分离均衡就形成了。在g r i n b t a t t 和h w a n g ( 1 9 9 9 ) 中，如果一个风 险烟雾性公司的期望价值和未来现金流对投资者来说未知的，那么，对应一公司内 在价值( i n t r i n s i cv a l u e ) 的显示概率( 在0 到1 之间) ，存在着一个混同均衡，均衡 结果与原股东的持股比例和i p o 抑价有关。公司选择一个抑价和发行量的最佳组合 来显示自己的价值。在w e l c h ( 1 9 8 9 ) 中，低价值公司模仿高价值公司是耍花费成本的， 南开大学佥融工翟学院中嗣股审信息披露对抑价的影响 并且从1 p o 到再融资这段时期内模仿被揭穿的可能性大于零。因此，高价值公司在 i p o 时提供抑价有助予加大模仿成本，使得低价值公司资源的显示其真实价值，形成 分离均衡。另外，c h e m m a u r ( 1 9 9 3 ) 也有与此类似的模型。 总的来说，这一系列模型虽然各有独到之处，但基本上是相似的，故存在一些 共同的隐含推论。例如，按照信号传递假设，新股抑价程度应和公司价格负相关。 这里的公司价格可以理解为发行人向公众收买股份所得的收入，即筹资总额。另外， 投资者应该可以从发行人员股东保留持股比例的多少来判断项日的好坏，因为只要 是好项目，发行人就会较多的保留股份比例。a l i e n & f a u l h a b e r ( 1 9 8 9 ) 认为，新股定 价偏低都是发行公司内在价值的种信号。如果投资者观测到股权结构并能够推测 出作为基准的最小方差发行人的价值，他们就可以通过发行价格和持股比例来推测 抑价幅度。g r i n b l a t t a n d h w a n g ( 1 9 8 9 ) 的研究认为新股发行价和发行公司原股东保留 股份的百分比是公司内在价值这两个信号反映了公司未来现金流的均值和方差， 从而反映了公司的内在价值。而实际上只有那些具有照好发展前景的公司才能补偿 由于定价偏低所带来的资本损失。 七、股权分散假说( o w n e r s h i pd i s p e r s i o n ) 股权分散假说( b o o t ha n dc h u a , 1 9 9 6 ) 认为，股票上市后需要保持定的流动性 才有助于其价格发现，而流通性需要大量投资者交易股票才有可能实现。发行人有 意识发行价格偏低是为了造成新股的超额需求，从而使公司由大量的小股东股权 分散既可以增加公司的流动性，又可以防止公司被收购。 八、新股i p o 定价与上市时闯间隔对新股发行抑价的影响 在一些国家，新股i p o 与该股实际上市时间之间往往存在一定的时间间隔，在 这一时间间隔内，二级市场走势是新股定价无法预测的，既存在该时间间隔内，股 市出现大幅度下跌从而导致新股上市后估价随大势下跌的可能，甚至会出现跌破发 行价的可能( 在上市公司增发新股时出现这种情况的可能更大) ，因此为了防止类似 风险的发生，承销商在新股定价时可能会有意使新股发行价格偏低，上述原因可能 为导致新股上市间隔下跌预留一定空间。 南开大学金融工程学院 中国股市信息披露对抑价的影响 第二节国内对新股发行抑价的解释 国内新股发行抑价的现象解释基本上都是验证国外假说在中国股市的实用性。 一、王晋斌( 1 9 9 7 ) 研究结果 王晋斌( 1 9 9 7 ) 曾运用修正的r o c k 模型，选用1 9 9 7 年1 月8 日至6 月2 7 日沪 市上市的5 2 只新股为样本，仿照k o h 和w a l t e t ( 1 9 8 9 ) 的方法对我国抑价市场做了检 验，发现考虑中签率、申购成本后，收购新股的收益率高于无风险收益率，即r o c k 模 型对中国证券市场并不适合。 二、陈工孟和高宁( 2 0 0 0 ) 研究结果 陈工盂和高宁( 2 0 0 0 ) 利用1 9 9 1 年1 9 9 6 年中国股市的数据抑价现象进行了研 究，发现a 股的抑价率远高于b 股，a 股市场上，发行与上市之间的时间跨度越长， 则抑价率越高。他们对a 股的高抑价率提供的解释是：第一，如果投资者认为该公 司风险大，公司会抑价发行薪股，再次，风险是用发行与上市的时间长短来衡量的： 第二，如果发股公司计划上市不久后增发股票，则会在一级市场以较低价格发行新 股。他们还认为，信息不对称并非发行掷价的主要因素。 三、中国的托市研究 镲文燕和吴康平( 2 0 0 1 ) 通过建立中国股市的收益率偏度模型进行研究，认为 承销商对新股的托市是造成抑价的一个重要原因。他们认为新规则下，证券监督管 理机构不干预新股价格的形成，所以一级市场的参与者是上市公司、投资者和券商。 公司代表原股东的利益，希望发行价越高越好，也就是说他们有高估公司价值的动 机。投资者则希望用最低的价格买到股票，也就是说他们有低估公司价值的动机。 券商是双方的中介，一般来说，他们希望发行价不要明显地偏离公司的真实价值。 这是因为，券商的作用是认真审核拟上市公司情况，对公众证实发行价的合理性， 以减轻公司和投资者之间的信息不对称程度。如果发行价太低，不但券商所获的佣 金减少，而且券商在拟上市公司中的吸引力也变小。可是如果发行价过高，券商在 9 南开大学金融工程学院中国股市信息披露对抑价的影响 投资者中的信誉就会逐渐丧失，发行业务难以为继。所以券商的目标是获得公司价 值的无偏估计。但是，最优的发行价不在无偏估计处。我们还假设，发行新股时， 券南面对的是一条向下倾斜的不确定需求曲线，亦即，发行盘子越大，定价就应越 低。理由如下：投资者的专业知识程度总有差别的，总有不较内行的和比较外行得， 内行对公司价值的估计的精度较高，相应的所要求的认购的收益也就较低，故而券 商最先吸引到投资者是比较内行的一批；当发行盘子变大，券商要想继续吸引内行 投资者的资金，则必须提供更高得抑价收益，以弥补其投资多元化方面的损失，同 时，其他投资者看到那些内行的投资者大量申构，抑价幅度有足够高，也会随之跟 风。 四、其他学者的观点 s u 和f l e i s e r ( 1 9 9 9 ) 的研究认为“信号假设”( s i g n a lh y p o t h e s i s ) 可以解释是 我国i p o 的低价行为。韩德宗和陈静( 2 0 1 ) 对上海交易所和深圳交易所在1 9 9 7 年1 月1 9 9 9 年1 2 月期闻发行股的股票进行研究，发行价的事前不确定性假设、喜好假 设但没有对承销商托市假设进行检验。杨文( 2 0 0 2 ) 通过对上海股票交易所从1 9 9 6 年到2 0 0 1 年期问所有新股上市行为进行分析，发现中国i p o 时下折价率水平相当高， 平均达7 7 以上，同时他分别对新股进行定价折扣的先验不确定假设、投资银行信 誉交涉、信号假设、市场气氛假设等理论在中国适用性，发现各种折价的解释能力 在不同的发行机制下明显不同，说明市场化发行方式更有利于新股在发行时折价水 平的合理化。韩杨( 2 0 0 1 ) 认为，中国证券市场券商是上市新股发行过程中最关键 的参与者，主导着发行价格的形成，他通过一个损失函数进行比较静态分析，认为 抑价幅度随着发行盘的增大、需求不确定程度的增大、需求弹性的降低、过高( 低) 股价的期望成倍的增大( 降低) 而增大。 1 0 南开大学金融工癌学院中国段市信息披露对押价的影响 第三章我国新股发行效率实证研究 第一节研究方法设计及样本与数据采集 本文研究的目的是检验股票的一级市场发行价格与上市后第一个交易日收盘 价之间的差别。本文我们分了1 9 9 7 年到2 0 0 0 年与2 0 0 1 年到2 0 0 4 年的两组数据， 他们都是在上交所上市的股票观察他们的首次发行1 ，从中分析抑价原因。 因为发行抑价被认为是公司管理者、发起人和承销商共同制定的一项财务政策。 大量的研究说明，发行抑价是为了抵销新股发行时由于签字方投资者和公司内部人 员信息不对称带来的风险。关于一级市场发行抑价如何降低信息不均衡风险以及向 潜在投资者提供公司价值信号的理论研究已有一定的水平( k e a s e y 与 m c g u i n n e s s 1 9 9 2 ，k i m 等，1 9 9 4 ) 。发股公司可以通过招股说明书和其他促销手段向 投资者解释公司价值。招股说明书中公司价值的评价指标每股净资产和预期的市盈 率。其中净资产来自包含一级市场发行收益的资产负债表，市盈率则由招股说明书 的预测利润与发行价格计算而得。f i r t h ( 1 9 9 8 ) 的研究表明，招股说明书的利润预测远 高于企业以往利润，这是导致股票上市日收盘价较高的因素之一。投资者运用这些 评价指标估计上市日的股票市场价格并由此约定是否买进该股票。 针对中国市场上不同股票上市首日收益有很大不同的现象，本文中我们将试图 揭示公司在一级市场抑价发行股票的原因。我们应用回归模型和中西方现有的理论 对中国市场进行研究，同时研究公司向投资者解释自身机制的内容。我们的模型采 用股票上市首日收益率( 即发行抑价率) 作为因变量，自变量用招股说明书中列出 的系列机制评价指标。 我国股票的发行方式：同定价格方式，景计投标寻价方式招标竞价方式 南开大学金融工程学院中国殷市信息披露对抻价的影响 第二节新股发行抑价的多元回归模型 一、抑价的表示公式 我们用下列计算样本中每家公司的上市首日收益率： i r = f p l p o ) - ( n a o ) i r = 上市首日收益率( 发行抑价率) ；p i = 上市首日收盘价；p o = 发行价：1 1 = 上海证券交易所在该上市首日的市场收盘指数：1 0 - - 在该股票上市前一日得市场收 盘指数 二、抑价的回归模型 发行抑价的原因由于体制缺陷2 和信息不对称很难用具体的指标来表示，因此我 们选用了可能与发行抑价有关的其他几个因素建立我们的模型即：发行市致率3 、发 行与上市时间间隔、流通股的比例、该股票上市前两年的平均资产回报率、总资产； 四个解释变量( 我们将在后面另外解释) i r = c ( + c ( 1 ) s h y l + c ( 2 ) f x s h j + c ( 3 ) l t g + c ( 4 ) h b l + c ( s ) l o g ( z z c ) s h y l 一发行市盈率，f x s h j = 发行与上市时间间隔，l t g = 流通股的比 例h b l = 上市前一年的利润增长率一上市第二年的利润增长率，其中，上市前一年( t 一1 年) 的利润增长率= ( t 1 年的利润) ( t - 2 年的利润) ，z z c = 总资产。 第三节新股发行抑价因素回归分析结果 我们选用了1 9 9 7 2 0 0 0 年的有完整数据的5 1 个数据 他们的抑价程度为： 2 体制映陷包括：股票发行的棱准值，股票市场的弱势有救性，市场化程度不够 3 为了便于比较。本文市盈率计算，除特别说明外，按证监会规定口径计算 2 查墅查堂皇丝三墨堂堕 ! 曼壁至堡皇苎曼型垫丝堕整堕 表21 9 9 7 - 2 0 0 0 的抑价程度 最大值最小值平均值标准差 抑价程度 3 9 7 7 60 0 5 3 7 0 21 4 3 6 3 10 8 5 7 4 4 通过与引言中表l 中发达国家的抑价率比较，美国o 1 5 8 ，法国0 0 4 2 等，可 以看出中国的首次发行抑价是相当严重的。 这些因变量对抑价的解释程度如下： 袁3 假设变量对抑价的解释程度 v a r i a b l ec o e 丘i e i e n t s t d e r r o rt - s t a t i s t i cp r o b c6 9 7 8 4 9 6 l 。2 5 6 0 7 35 5 5 5 8 0 6o 。o 0 l o g ( z z c ) o 3 9 2 3 9 20 0 9 6 3 2 0 - 4 0 7 3 8 10 0 0 0 2 f x s h j 0 0 2 4 9 2 5o 0 1 1 8 6 22 1 0 1 3 0 3 0 0 4 2 0 l t g2 7 0 3 8 7 9 o 。8 1 7 2 1 43 。3 0 8 6 5 5o 。0 0 2 0 h b l0 7 2 1 1 3 4 0 5 6 7 8 1 71 2 7 0 0 1 0o 2 1 1 4 s h y l 一0 0 2 3 5 1l0 0 1 6 2 8 5 1 4 4 3 7 4 7o 1 5 6 6 r s q u a r e d 0 6 7 3 3 8 6m e d e ：p e n d e n tv a t1 4 6 6 5 2 8 a d i u s t e dr - s q u a r e d 0 6 3 2 5 5 9s d d e l ) e n d e n tv a t 0 8 4 1 2 31 s e o f r e g r e s s i o n 0 5 0 9 9 2 9 a k a i k ei n f oc r i t e r i o n1 2 2 5 8 6 1 s u ms q u a r e dr e s i d 1 0 4 0 1 0 9s c h w a r zc r i t e r i o n- 0 9 8 7 3 4 3 l o gi i k e l i h o o d 3 1 0 7 6 3 7 f - s t a f f s t i c1 6 4 9 3 7 1 d u r b i n - w a t s o ns t a r1 6 7 5 2 9 7p r o b ( f - s t a t i s t i c ) 0 0 0 0 0 0 0 回归结果表明： i 由于复相关系数r = 0 6 7 3 3 8 6 ，判定系数r + r - - 0 6 3 2 5 5 9 ，可见模型在整体上还是 堕茎查兰垒! 壁堂堕一一一 曼墼皇笪皇墼苎墅塑煎塑麴 比较显著的。新股发行抑价有5 5 以上可以用这个模型来解释。表中f 为1 6 4 9 3 7 1 ， p 值为0 0 0 0 。说明该模型具有统计学的意义。但是同时这也说明了还有一些我们没 有引入模型的因素对我们发行抑价有着显著的影响比如体制缺陷，信息不对称等 等。 2 根据t 检验结果可以发现：总资产，发行与上市时间间隔，流通股比例利 润增长率具有显著性影响。其中，总资产与发行抑价里负相关。公司规模越大，抑 价率越低。发行与上市时间间隔与抑价正相关，时间间隔越长，抑价越高；流通般 比例与抑价成反比。利润增长率与抑价负相关( 在下面的小节中将做一一解释) 3 市盈率对抑价的解释度是最小的。 一、发行抑价与市盈率无关 表4 抑价与市盈率的关系 v a r i a b l ec 塌c i e n ts t d e r r o rt - s t a t i s t i cp r o b c1 7 6 0 2 0 80 4 3 8 5 7 54 0 1 3 4 7 40 0 0 0 2 s h y l0 0 1 8 5 0 00 0 2 6 4 8 60 6 9 8 4 7 40 4 8 8 6 r s c l u a r e d o o 1 0 9 6 6 m e a r ld e p e n d e n tv a r1 4 6 6 5 2 8 a d i u s t e dr - s q u a r e d 0 0 1 1 5 1 2 s d d e p e n d e n tv a r 0 8 4 1 2 3 1 s e o f 嘟r e s s i o n 0 8 4 6 0 6 0a k a i k ei n f oc r i t e r i o n一0 2 9 18 2 6 s u ms q u a r e dr e s i d3 】。4 9 5 9 4s c h w a r zc r i t e r i o no 2 1 2 3 2 0 l o gi i k e l i h o o d - 5 6 5 5 9 17f - s t a t i s t i c0 4 8 7 8 6 5 d u r b i n w a t s o ns t a t 1 2 3 6 6 8 2 p r o b ( f - s t a t i s t i c ) 0 4 8 8 5 5 6 回归结果中r 只有0 0 1 0 9 6 6 。证明发行市盈率无法解释发行抑价。 股票发行的市盈率理论上应该同股票i p o 抑价程度负相关，但是实证检验的结果 却是不相关，也就是说，股票发行市盈率越高，股票的超额报酬率不会有太大变化。这说 明股票的发行价定位越高，在二级市场越受投资者的欢迎，这种有投资价值的股票很 容易被抬高价格。在我国股市，市盈率越高并不意味着股票的抑价程度越低，虽然股票 的定价较为接近于股票的实际价值，但是在二级市场的投资者炒作往往会使市场价格 重茎垄兰垒苎三曼兰堕一! 堕璧堕堡垒篓曼蔓塑芝墼堑苎 偏高，导致股票的超额收益率也越高。所以i p o 抑价很大程度上不在于发行定价的偏 低而是市场的投机性过度。 二、发行抑价与公司总资本对数负相关 表5 公司总赉本和抑价的关系 v a r i a b l ec o e 最c i e n t l s t d e n 饥 lt s t a t i s t i c p r o b c7 2 2 7 7 6 1 l 1 1 2 6 1 1 0 6 4 1 8 3 4 2 0 0 0 0 0 l o g ( z z c ) 0 5 0 1 9 9 0 j 0 0 9 7 2 2 2 l - 5 1 6 3 3 6 4 0 0 0 0 0 r s q u a r e d 0 3 7 2 0 3 7 m e d e o e r i d e n tv a r 1 4 3 6 3 1 0 a d i u s t e dr - s q u a r e d 0 3 5 8 0 8 3 s d d e v e n d e n tv ” 0 8 5 7 4 4 0 s e o f r e c e s s i o n 0 。6 8 6 9 7 9a k a i k ei n f oc r i t e r i o n - 0 7 0 9 2 8 3 s u ms o u a r e dr e s i d 2 1 2 3 7 2 9s c h w a r zc r i t e r i o n - 0 6 3 0 5 5 3 l o gl i k e l i h o o d - 4 8 0 2 1 9 7 f - s t a t i s t i c 2 6 6 6 0 3 2 d u r b i n w a t s o ns t a r 1 3 2 3 7 9 2 p r o b ( f - s t a t i s t i 曲 0 0 0 0 0 0 5 h 1 ：公司规模( z z c ) 和发行抑价率负相关( c ( 5 ) o ) 。，投资者群体更注意大 公司的表现，而政府和监管机构对他们的监管也更严密，这降低了投资者和公司内 部人员的信息不均衡，使大众对这些公司的前景较为清楚。大公司的较低购买风险 ( 不确定性) 使在较低发行抑价的情况下也可以吸引投资者认购新股。所以大公司