原油和燃料油期货市场上半年行情回顾和下半年展望.doc

良茂期货研发中心 R&D Center of Liangmao Futures Brokerage Co., Ltd原油和燃料油期货市场上半年行情回顾和下半年展望原油期货价格蓄势待发 燃料油价格上涨可期良茂期货 吴鹏飞2006年上半年，国际原油期货价格延续了05年末的上涨行情，并在4月末创出新高。从市场的基本面来看，供给增加不足、全球需求强劲的情况依然存在，2004年以来全球原油市场脆弱的供需平衡并没有打破，因此，前几年主宰市场的基本因素继续对上半年的原油市场行情产生实质性影响，但上半年美联储更换主席和其政策的不确定性给全球金融市场带来动荡，原油市场也受到影响，此外，季节性需求的影响减弱也在一定程度上影响了原油市场。上海燃料油期货市场在今年上半年继续保持了与国际原油期货市场的高度的相关性，但与去年相比，相关性有所减弱，这归因于两个市场的供需基本面出现了显著的差异，此外，人民币升值因素也在比价关系上直接导致燃料油价格的相对弱势。一、原油期货市场的上半年走势回顾和因素分析2006年以来的大部分时间里，原油价格都在60-70美元/桶之间宽幅波动。年初以来，由于美国东北部地区气候温暖，取暖油的季节性消费旺季未能持续，导致取暖油库存并没有出现实质性的减少，使得一月下旬以来，原油价格受到成品油需求增幅降低的影响从68美元/桶一路下跌至二月中旬的58美元/桶附近，但紧接着伊朗核问题引起市场对未来伊朗石油供给可能减少的担忧，加上尼日利亚武装分子袭击炼油设施，使得风险升水提高，同期世界经济增长强劲，也给原油价格上涨提供了刺激，油价又逐步回升至四月下旬的70美元/桶以上，并在五月初一度达到75美元/桶，但油价未能再接再厉，伴随着美国联邦储备局更换主席，新主席为应付原材料等引起的成本推动的通货膨胀而加快加息步伐，市场对世界经济降温的预期使全球股市出现暴跌并泱及金属、贵金属、能源期货市场，原油期货价格一度跌落至68美元/桶附近，但伴随着汽油消费旺季的到来，汽油消费猛增导致汽油库存出现减少和价格的上涨，带动了原油价格从68美元/桶附近回升，至6月30日，原油价格已回升到73美元/桶以上。1、原油市场在2006年上半年继续保持脆弱的均衡纵观06年原油期货市场上半年的行情，除了成品油消费的季节性因素对其价格有较大影响外，原油市场的供给与需求因素依然对原油期货价格有根本的影响。上半年，世界经济继续强劲增长，增长的动力主要来自于美国、欧元区和广大亚太地区，拉丁美洲和中东地区的经济也继续保持增长，经济增长、制造业的繁荣使各经济体对原材料的需求依然保持旺盛，根据国际能源署最新报告，全球原油需求日增长保持在125万桶/天的水平，而原油供应却保持平稳，从2005年以来，OPEC的原油产量平稳中略有下降，产量的小幅增长主要来源于非OPEC国家。因此，原油市场的供应和需求在2006年上半年继续保持脆弱的平衡，原油供应依然跟不上原油需求快速增长的势头，在这种背景下，季节性的供需关系、地缘政治的因素就很容易加剧原油市场供需不平衡的预期，推动原油价格的上涨。这种状况在2月中旬随着伊朗核问题和尼日利亚武装分子袭击炼油设施而得到了验证，期间，原油期货价格从58美元左右一路上涨至75美元附近。2、美国加息对市场的冲击美国联邦储备局新任主席柏南克由于其在应付通货膨胀方面的强硬态度而使全球金融市场出现短暂的恐慌。原油等原材料价格的上涨不仅是中下游需求旺盛的结果，也成为推动物价上涨的原因，潜在通货膨胀的隐忧和美联储的加息政策使市场预期经济将放缓，并直接导致全球金融市场的普跌，美国道琼斯工业指数下跌10左右，LME铜下跌2000美元/吨左右，原油期货价格也受到拖累，从74美元/桶下跌至68美元/桶。期间，原油和汽油库存也成为导致原油期货价格走低的因素而凸现出来，但事实是，库存的增加只是在表面上掩盖了原油市场紧张的供需关系。从历史上看，原油库存与原油价格并没有表现出较强的相关性，根据2001年以来的258个统计数据，两者的相关性仅0.2。原油库存对油价的影响被夸大了，而真正对油价产生影响是“库存满足消费天数”这一指标。近几年来，库存满足消费天数一直在20左右小幅波动，尽管原油库存增加，但这一比率并没有增加，原因在于同期消费的增加，而原油价格却在这一比率保持稳定的情况下持续上扬了近四年。而2006年上半年，平均的这一比率仍保持在20左右。因此，5月初以来的原油期货价格的下跌只应被看成是美国加息影响全球金融市场普跌的结果。3、季节性影响减弱2006年初开始，原油期货价格继续延续2005年末的上涨走势，取暖油的冬季季节性需求提振了原油价格，但从历史上看，如果美国东北部冬季气候寒冷，一般取暖油的消费旺季要持续到二月底，但今年年初以来，美国东北部气候温暖，使得取暖油的季节性消费增长缓慢，导致季节性影响原油价格在一月底结束，随后原油期货价格开始了惯常的调整。汽油的季节性需求增长率在上半年也较为缓慢，替代品燃料乙醇的使用抑制了汽油需求的增长，并导致汽油库存的增加，加上人们采取的节油措施，如使用低能耗的汽车代替高能耗的汽车也使得汽油的需求增长缓慢。尽管如此，美国夏季的驾车旅游高峰还没有结束，至6月低，汽油库存已开始出现下降。二、燃料油期货价格的上半年走势回顾和因素分析今年上半年，国内燃料油期货价格从3100元/吨左右起涨，至2月初达到3600元/吨的高位，此后随着原油价格下滑开始调整，但在3月初期货价格又开始了新一轮的上涨并在5月初创出3850元/吨的新高价，此后跟随原油价格进入调整并一度跌至3270元/吨左右的低位，6月中旬开始，随着原油价格的企稳，燃料油期货价格也缓慢回升，至月末，燃料油指数价格收于3526元/吨。1、与原油期货价格的相关性减弱根据统计，2005年国内燃料油期货价格和国际原油期货价格的相关性达到86，但今年上半年，两者的相关性已减弱到62.8。相关性的减弱主要归因于燃料油市场和原油市场供需基本面的显著差异。今年四月份以来，大量西方燃料油船货运抵新加坡，使其库存大量增加，至6月末新加坡燃料油的库存仍处于非常高的水平，而同时，来自中国的需求显得较为疲弱，这主要归结为两个方面，一是来自燃料油发电企业的需求没有得到提振，2005年以来，随着全国各地发电企业投资增速的加快，2006年的电力紧张状况得到明显的缓解，预计明年全国电力很可能出现供过于求，而燃料油电厂基于高成本导致利润的急剧压缩和亏损的扩大，已处于被淘汰的边缘，而之前燃料油的电厂需求一度占到燃料油总消费量的25左右。二是以直馏燃料油加工生产汽柴油的企业因利润空间被约束也抑制了对燃料油的需求，尽管国家发改委为了使成品油价格和国际市场接轨，屡次提高汽柴油的出厂价，但目前来看，国外汽柴油的价格仍远远高于国内价格，而另一方面，燃料油价格却执行国际标准，与新加坡纸货市场的燃料油现货报价相一致，这使得今年上半年燃料油价格的涨幅远远超过汽柴油价格的调价，于是，炼油厂的利润在去年的基础上继续被压缩，燃料油的需求降低。2、人民币升值引起的比价效应自去年7月中国人民银行人民币汇率改革以来，人民币累计升值幅度已达4.5，直接导致了燃料油价格比价效应的显现，在人民币与美元的汇率在8.27:1的条件下，350美元/吨的燃料油价格折算成的人民币的标价是2894.5元/吨，而在7.9:1的条件下，价格仅为2765元/吨，这也导致了上半年在人民币持续升值影响下燃料油价格相比于原油价格呈现弱势的一个重要因素。三、原油期货和燃料油期货价格下半年展望1、下半年原油期货价格展望尽管原油期货价格在上半年的大部分时间里都在60-70美元/桶的区间宽幅波动而没有屡创新高，这主要归因于加息引起的全球金融市场恐慌、季节性影响减弱等因素，但从6月下旬以来，造成原油期货价格前期遭到打压的这两个因素都已经消逝，代之以供需之间保持脆弱平衡的供需基本面和汽油消费旺季的季节性因素，因此，在基本面因素和季节性因素凸现的情形下，后市有望继续创出新高。（1）全球经济景气度持续回升，原油需求保持旺盛OECD领先指标显示全球经济景气度在06年内依然将向上攀升，制造业供求紧张的局面没有明显缓解。OECD总领先指标之6个月变化折年率从3月份的4.7上升到4月份的5。主要的增长来自日本（从3月的2.18上升到3.19）和欧元区（从3月的4.93上升到5.14）。另外，日本最近的信贷数据显示，日本信贷增长余额同比达到1996年以来的最高点，而欧元区的广义货币供应量同比增速也达到了欧元诞生以来的历史高点。OECD领先指标在追踪全球工业活动和GDP增速方面的良好预测性质和货币信贷较高增量对世界经济较强的刺激，全球景气度依然处于持续的回升当中。全球经济景气度的持续回升使得全球工业生产保持旺盛，原油等原材料的需求市场继续扩大。此外，非OECD国家的经济也充满生机，拉丁美洲和中东地区GDP的快速增长和旺盛的能源需求也将给全球的能源需求增量作出贡献。（2）原油剩余产能继续维持在低水平全球强劲的原油需求增长率和较高的产能利用率使得原油的剩余产能从2005年以来就处于低水平：非OPEC国家的剩余产能接近于零，而OPEC的剩余产能也仅有沙特阿拉伯提供的100-150万吨/天的阿拉伯重油。2004年和2005年初期以年率计算的OPEC原油供应的过快增长消耗了全球的剩余产能，使得在过去的10个月里OPEC的原油供应增长缓慢。因此，尽管国际原油价格保持在高位，但全球原油市场的产能利用率保持在98-99的历史高位，而剩余产能则继续保持在历史低位。剩余产能处于历史低位的另外一个原因在于近10年来，熟练工人渐渐产生短缺，起初，原油价格在低位徘徊，使得国际石油巨头原油开采的积极性降低，导致对开采技术的忽视，近期油价的暴涨又使得石油公司试图以维持高油价来实现公司收益，在两种情况下，石油公司对提高产量的动力都不足。另外，它们还通过节约劳动力成本来提升收益，在这种情况下，熟练劳动力渐渐欠缺，并导致石油产能得不到提升，而熟练劳动力的培训又是一个长期的过程，因此，全球的剩余产能还将在长期内维持在很低的水平。全球原油的需求和供应06Q106Q206Q306Q4全球原油需求85.58484.786.3OECD原油需求50.34949.550.5亚太地区原油需求25.523.623.724.8全球原油供应8484.584.584.9OPEC原油供应33.834.434.534.5非OPEC原油供应50.250.15050.4（3）地缘政治凸现原油供应风险去年以来，中东地区安全问题一直是原油供应的隐患，伊拉克冲突还未平息，对中东地区的恐怖袭击此起彼伏，如今，伊朗的核问题成为市场关注的焦点，以色列和黎巴嫩的武装冲突有可能演变成战争，如果战争升级，伊朗和以色列也可能发生冲突，如此，原油出口通道霍尔木兹海峡就会遭到封锁，加上国际社会对伊朗可能实行的制裁措施，使作为世界第二大原油出口国的伊朗的供应中断可能进一步加大，这将对全球的原油市场产生巨大的冲击。（4）中国因素有望再度提振原油价格中国因素在过去的两年多时间里构成国际原油价格暴涨的重要原因，尽管国际基金对中国概念的炒作使油价出现一定程度的泡沫，但相比于国际基金属的炒作，原油价格仍处在合理的范围。如今，中国对进口原油的依赖度依然保持在高水平，今年前5个月中国原油进口累计同比增长率达到18%，进口依赖度保持在50以上的水平，原油价格暴涨也激励了国内建立石油储备的决心，充足的外汇储备给中国的能源战略提供了便利，如果原油价格出现一定幅度的回落，中国进口又将构成支撑原油价格的重要因素。（5）炼厂瓶颈问题继续存在目前全球原油需求达到每天8500万桶，但全球每天的石油提炼能力只有不到8300万桶，据BP统计，1993-2003年，世界炼油能力增长2.6，原油消费则增长17，原油消费与炼油能力之间的巨大缺口在最近几年继续存在，欧美国家对精练油的需求增长给炼厂提出了很大的挑战，从2004年以来，世界六大地区炼油厂的平均利用率增长到87，其中亚太地区从83提高到92，其次是欧洲及欧亚大陆，从79.5提高到83。炼厂较高的产能利用率来源于全球对炼厂的投资不足，而这又归因于炼油行业的利润回报率低于制药和金融行业，也低于其他工业产业回报。根据标准普尔公司全球工业统计，在前25年里，炼油行业的平均利润回报率5.9，而一般制造业平均回报率达到11.5，使得投资炼油产业的激励降低。而新建一个炼油厂需要花几年的时间，因此，尽管目前的炼油利润率有所提高，但即使是现在开始投资，其产出也要在几年以后才能实现，炼厂瓶颈问题将在未来数年内继续存在。（6）季节性因素开始凸现影响原油价格的季节性因素主要表现在夏季汽油用油高峰和冬季对取暖油的需求。纵观2000-2005年原油价格的季节性特征，每年的4月份开始，市场对美国夏季汽油消费和库存的问题的关注开始升温，美国的夏季驾车旅游高峰，对汽油的需求大增，一旦汽油炼制能力缺乏导致汽油库存没有得到改善，就导致了汽油价格的走强，并带动原油价格的上涨，这个过程一直持续到8月末9月初。当夏季驾车旅游高峰结束，汽油消费出现减少，油价呈现季节性下滑走势，但随着冬季的临近，市场开始预期取暖油的需求问题，围绕着取暖油的供应问题和库存，油价又对此季节性的因素有所反映，3-4月份，随着冬季的结束，取暖油需求逐渐减少，原油价格呈现季节性的回落走势。 尽管今年上半年由于美国东北部气候温暖而使得取暖油消费低于历年平均水平，并且替代能源的使用使得汽油消费增长率也较低，于是，今年上半年原油价格受季节性的影响并不显著。但展望下半年，随着汽油消费的强劲增长，汽油库存已开始减少，夏季驾车高峰对原油价格的提振作用预计将在接下来的12个月内凸现出来，另外，尽管现在还无法预测美国冬季的天气情况，但仍不能忽略这一因素对冬季原油价格的影响程度。结论：原油市场库存满足天数的稳定和需求强劲、产量稳定导致的剩余产能的历史低水平状况已经使得原油市场快要达到需要通过“需求配给”来实现市场出清的程度。在正常情况下，原油库存和剩余产能作为调节原油价格的稳定器发挥着稳定市场的作用，当原油价格高涨时，释出库存和提高产能利用率导致原油供给增加，可以抑制原油价格的过度上涨，但现在的市场情况是：库存满足消费天数一直保持稳定，使得释出库存打压原油价格的行为只在极短期产生效果，在中长期的时间段内，释出库存导致的库存水平降低，在原油产量保持稳定的情形下得不到有效补充，所以价格的变动对有效供给不产生影响，即供给库存变动对价格缺乏弹性，在上图中表现为垂直的，因此，需求增加导致的结果只能是价格的上涨。如今，世界经济继续保持快速增长使全球原油需求保持强劲，加上季节性需求的可能增加都将使需求曲线从“需求1”右移到“需求2”，而此时，有效需求却保持稳定，从而使得原油市场的供需均衡从E1向右移动到E2（如上图）。另一方面，伊朗核问题、以色列与黎巴嫩的武装冲突引起的市场对原油供应的担忧以及尼日利亚武装分子袭击炼油设施可能导致的尼日利亚轻质石油产能中断，加上8月初美国大西洋上飓风季节的来临对美国墨西哥湾炼油设施的破坏，都将给供应造成突然的冲击，使得供应曲线从图中的1左移到2，如下图：供应的突然变动将导致原油市场的供需平衡点从E2上移到E3。尽管通过以上的分析，油价上涨具备充足的基本面的因素，但油价回落的风险依然存在，回落的风险主要基于以下几个方面的因素：一是世界经济增长率可能出现的回落，核心CPI大幅上涨可能导致全球对高油价的警惕，或者局部的金融危机引起全球市场对未来经济状况的心理预期，都会对实体经济产生较大的影响并可能导致一定程度经济的衰退，经济的衰退将使高油价对经济的负面影响凸现出来，并可能由于三个因素导致油价的回落：第一，经济的放缓会导致原油需求的下滑；第二，原油虽然作为一种商品，但它的金融属性从去年以来凸现出来，如果市场预期全球经济放缓而导致全球金融市场下跌，原油期货市场很难独善其身；第三，国际社会为对付经济衰退而联合起来，并在与OPEC协调一致的基础上对原油价格进行人为的控制。二是目前的原油价格处于历史高位，而这样的价位是否真实地反映了原油市场的供需紧张状况仍然不得而知，因为原油的开采成本毕竟只有十几美元/桶，从某种程度上说，原油价格上涨的很大部分原因是基于国际基金借助于基本面因素进行的对原油价格的炒作，在基本面没有发生大的变化，或市场预期没有产生实质性的变化的情况下，这种炒作还将继续进行下去，国际市场流动性的泛滥甚至加剧了这种炒作，但一旦市场预期突变，原油市场也有可能出现的崩盘的危险。三是替代能源的开发和应用，今年上半年，面对高涨的油价，美国明确提出开发新能源以代替原油，各个国家也作出努力开发使用新能源，这很可能在未来影响原油消费，但新能源的开发和利用同新建原油产能一样是一个长期的过程，因此，从目前的情况看，它对原油市场的冲击很小。于是，尽管存在几大因素可能抑制原油价格的上涨，但原油市场脆弱的供需平衡关系依然没有被打破，如果全球几大经济体的经济政策能够保持一定的延续性并使市场能够保持较高的预见性，原油价格在今年下半年的涨势将会继续下去并将继续创出历史新高。2、下半年燃料油期货价格展望尽管燃料油期货价格在今年上半年继续和原油期货价格保持较高的相关性，但它们之间的相关关系比2005年已经有了很大程度的削弱，尽管燃料油期货价格将继续在今年下半年保持与原油价格较强的相关性，但燃料油市场本身的基本面因素仍不能被忽视。而正是燃料油市场本身的基本面情况，使得其价格与原油价格在今年上半年出现了分化，这一点与今年年初的预测一致。随着原油深加工技术的进步，燃料油产量增加的速度正逐步放缓，但西方国家由于环保等方面的要求对燃料油的需求也在逐年下降，导致了西方国家剩余产量流向亚洲市场，保证了亚洲市场燃料油的充足供应，从今年3月份以来，就有大量的西方燃料油船货运往新加坡，使得新加坡的燃料油库存非常充足，西方船货大量涌入新加坡的局面短期内将很难改变。而在需求方面，尽管中国的燃料油消费在2005年增加的基础上仍保持强劲，但国内对燃料油的消费已有所放缓。由于国内经济依然处于高速增长势头，交通运输业将继续保持良好的发展势头，船用燃料油需求、石油化工中的燃料油需求将继续保持强劲，另外，为了使成品油价格与国际接轨，国家发改委可能继续提高成品油的价格，从而将导致炼油企业增加对高品级直馏燃料油的需求。但由于国家宏观调控，房地产业可能在今年下半年的继续降温，建材行业的燃料油需求将不会得到大幅增加，而发电用燃料油需求将趋于下降。2004年，中国的电力缺口达到35GW，尤其是在南部地区，但2005年，已经下降到25GW，而