（金融学专业论文）中国房地产投资信托基金（CREITs）优化路径.pdf

北京工商大学硕士论文 摘要 房地产业是资金密集型行业，与我国房地产业飞速发展不太协调的是我国 的房地产金融发展十分迟缓。目前，我国房地产业还是严重依赖商业银行这一 融资渠道，因此，房地产业风险也大量聚集到商业银行系统。另外一个方面的 情况是，我国居民储蓄存款余额年年攀升，而适合居民投资理财的金融产品却 比较稀少，对于房地产这一高回报行业更是可望而不可及。 然而，在美国经历了几十年发展历史的一种金融工具房地产投资信托 基金( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s r e i t s ) ，却有望能化解当前的困境。 传统意义上的r e i t s 是指专门持有房地产、与抵押贷款相关的资产或同时持有 这两种资产的一种封闭式基金。投资者在股票市场购买r e i t s 股票，就相当于 购买了房地产或抵押贷款，因此，r e i t s 的出现，使得普通的投资者也可以投 资房地产。 本文主要就我国发展房地产投资信托基金最为重要的几个问题展开讨论， 沿着从基本的立法到其机构投资者培育、投资策略和风险控制这一主线，结合 我国当前的实际情况，探讨发展我国本土h i e i t s ( c h i n a - r e i t s ) 的路径。 本文主体部分为四章。第一章，房地产投资信托基金发展状况，主要介绍 了r e i t s 的概念、特点、类型以及美国和其他国家发展r e i t s 的历程与现状 并且，还对房地产投资信托基金进行经济学分析。首先，分析了房地产投资信 托基金的信托本质。其次，重点阐述了房产投资信托基金的委托代理理论、 投资组合理论、资本市场理论和市场有效性理论。通过对r e i t s 的经济金融理 论基础的分析，为本文后面关于分析和建立c - i 砸i t s 提供了理论依据。 第二章是分析关于发展房地产投资信托基金的法制建设。首先，分析了美 国房地产投资信托基金的法律完善过程、法律框架和法律特征然后，结合我 国当前有关法律现状，从信托法规、房地产法规、证券法规和税收法规等四个 方面在引入r e i t s 上的障碍来进行剖析，提出了发展我国c r e i t s 所需要的 法律环境。 第三章主要就发展我国房地产投资信托基金的运作进行讨论。首先，研究 机构投资者对于我国h 也i t s 发展的作用，应当注重我国机构投资者的培育， 从而促进h 陋i t s 的规范化。本章讨论的另外一个问题就是发展c _ i l e i t s 的 投资策略，总结海外成熟r e i t s 的发展经验，认为我国将来的c - - r e i t s 应该先 侧重集中化的投资策略。 第四章主要论述了未来c _ f m i t s 的风险及其控制问题。本文重点研究的 是传统的外部顾问型r e i t s 的“委托代理”风险。并且从信息经济学“委 托代理”模型的关于“激励合同”设计的角度，分析在c - i 砸i t s 运作过程 中对于“委托一代理”风险的控制。 关键词：房地产投资信托基金发展路径 中国房地产投资信托基金( g r e b ) 发展路径 a b s t r a c t t h er e a le s t a t ei sac a p i t a li n t e n s i v ei n d u s t r y h o w e v e r ，i no u r c o u n t r y ，t h ed e v e l o p m e n to ft h er e a le s t a t ef i n a n c ei ss l o wa n di td o e s n tm a t c hw i t ht h er e a le s t a t ei n d u s t r yt h a ti sd e v e l o p i n ga tv e r yf a s t s p e e d t h er e a le s t a t ei n d u s t r yh a sk e p ts e r i o u s l y d e p e n d i n g o n c o m m e r c i a lb a n k ，a n dt h ef i n a n c i n go u t l e th a sb e e nl i t t l ei no u rc o u n t r y i nt h em e a n t i m e ，ag r e a td e a lo fr e a le s t a t ei n d u s t r yr i s ka c c u m u l a t e s i nt h ec o m m e r c i a lb a n ks y s t e m o nt h eo t h e rh a n d ，a l t h o u g ht h es a v i n g s d e p o s i to fr e s i d e n t sh a sb e e nr i s i n gy e a rb yy e a r ，t h es u i t a b l ef i n a n c i a l p r o d u c t sf o rr e s i d e n t sa r ee x i g u o u sa n di ti sm o r ei n a c c e s s i b l et oi n v e s t i nt h er e a le s t a t ew i t hh i g hr e t u r n h o w e v e r ，t h ei n v e s t m e n tm e t h o do ft h er e a le s t a t ef i n a n c e r e a l e s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ( r e i t s ) m a yr e s o l v et h ec u r r e n tp r e d i c a m e n tt h a t h a sb e e nd e v e l o p e di nt h eu n i t e ds t a t e sf o rs e v e r a ld e c a d e s t h er e i t s i sac l o s e e n d e df u n de x c l u s i v e l yh o l d i n gt h er e a le s t a t e ，t h ea s s e t s w i t hr e g a r dt om o r t g a g eo rh o l d i n gt h e s et w ok i n d so fa s s e t sa tt h es a m e t i m eo ni t st r a d i t i o n a lm e a n i n g t h ei n v e s t o r sp u r c h a s eas t o c ko fr e i t s i nt h es t o c km a r k e t ，w h i c hc o r r e s p o n d st op u r c h a s et h er e a le s t a t eo r m o r t g a g e s o ，t h ee m e r g e n c eo fr e i t sm a k e st h ec o m m o ni n v e s t o r sb ea b l e t oi n v e s tt h er e a le s t a t e t h ep a p e rp r i m a r i l yd i s c u s s e saf e wi m p o r t a n tp r o b l e m sa b o u tt h e d e v e l o p m e n to fr e i t si no u rc o u n t r y i tp r o b e si n t ot h eo p t i m i z a t i o np a t h o fe s t a b l i s h i n gn a t i v ec 一r e i t su n d e rt h ec u r r e n ta c t u a lc i r c u m s t a n c e a c c o r d i n gt ot h em a i nl i n et h a ti n c l u d e sb a s i cl a w m a k i n g ，o p e r a t i o na n d r i s kc o n t r 0 1 t h ep a p e ri sd i v i d e di n t o4p a r t s i nt h ef i r s tp a r t ，i ts t u d i e st h e d e v e l o p m e n ts t a t u s o fr e i t s i t m a i n l y i n t r o d u c e dt h e c o n c e p t ， c h a r a c t e r i s t i c ，a n dt y p e so fr e i t s t h ep r o c e s sa n dc u r r e n tc o n d i t i o n o fr e i t s d e v e l o p m e n ti nt h eu n i t e ds t a t e sa n do t h e rn a t i o n si sa n t h e r i n t r o d u c t i o ni nt h i sp a r t b e s i d e s ， i tt a k e so ne c o n o m i c sa n a l y s i st o t h er e i t s f i r s t l y ，i ta n a l y z e st h ee s s e n c eo ft h er e i t s s e c o n d l y ，t h e p a p e rt a k e se m p h a s e so ne l a b o r a t i n gs o m et h e o r i e sa b o u t r e i t si n c l u d i n g p r i n c i p a l a g e n tt h e o r i e s ，p o r t f o l i ot h e o r i e s ，c a p i t a lm a r k e tt h e o r i e s 北京工商大学硕士论文 a n de f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s t h eb a s i ca n a l y s e so nr e i t sw i t h e c o n o m i ca n df i n a n c i a lt h e o r i e sp r o v i d eat h e o r i e sb a s i sf o ra n a l y z i n g a n dt h ee s t a b li s h i n gc - r e i t si nt h en e x tp a r t s i nt h es e c o n dp a r t ，t h ep a p e ra n a l y z e st h eb u i l d i n go ft h el e g a l s y s t e ma b o u tr e i t s f i r s t l y ，i ta n a l y z e sr e i t s p r o c e s so fw e l l e s t a b l i s h i n gl a ws y s t e m ，l a wf r a m ea n dl a wc h a r a c t e r i s t i ci nt h eu n i t e d s t a t e s t h e n ，a c c o r d i n gt oo u rc u r r e n tc o n d i t i o no fr e l e v a n tl a ws y s t e m , i ta n a l y z e st h eo b s t a c l e si n4a s p e c t ss u c ha sr e l e v a n tc u r r e n tl a w a c t u a li t y ，t r u s tl a w s ，r e a le s t a t el a w sa n dt h er e l a t e ds t o c ka n dt a x l a w s i ta l s op u t sf o r w a r dal a we n v i r o n m e n tw h a tc - r e i t sn e e di no u r c o u n t r y i nt h et h i r dp a r t ，t h ep a p e rm a i n l yd i s c u s s e st h eo p e r a t i o no f d e v e l o p i n g r e i t si nc h i n a f i r s t l y ， i ts t u d i e st h ee f f e c to f i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r t h ea u t h o rt h i n k st h a tw es h o u l dp a ya t t e n t i o n t oi n s t i t u t i o n a li n v e s t o ri no r d e rt oa c c e l e r a t et h es t a n d a r d i z a t i o no f c r e i t s a n o t h e rap r o b l e mi nt h i sp a r tf o rd i s c u s s i n gi st h ei n v e s t m e n t s t r a t e g yo f e i t s w es h o u l de m p h a s i z ep a r t i c u l a r l yo nc e n t r a l i z e d i n v e s t m e n ts t r a t e g yd u et ot h ee x p e r i e n c e so fo v e r s e ar e i t s d e v e l o p m e n t i nf u t u r e i nt h ef o r t hp a r t ，t h ec - p e l t s r i s ka n di t sc o n t r o li nf u t u r ea r e t h em a i np r o b l e m st h a tn e e db ed i s c u s s e d t h i sp a p e rt a k e se m p h a s i so n t h e “p r i n c i p a l a g e n t ”r i s ko fr e i t sb e l o n g i n gt ot h et y p eo ft r a d i t i o n a l e x t e r i o r - a d v i s e r a n di ta n a l y z e st h ep r i n c i p a l a g e n tr i s kc o n t r o li n t h ec - r e i t s o p e r a t i o nt h ep r o c e s s f r o mt h ea n g l eo fd e s i g n i n g 。i n c e n t i v ec o n t r a c t ”t h a tb a s e so n “p r i n c i p a l - a g e n t ”m o d e lo ft h e i n f o r m a t i o ne c o n o m i c s k e y w o r d s ：r e a ie s t a t ein v e s t m e n tt r u s t sp a t ho fd e v eio p m e n t v 北京工商大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作所 取得的研究成果。除了文中已经注明引用的内容外，论文中不包含其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。本声明的法律后果完全由本人承担。 学位论文作者签名：日期：别年j 月一日 北京工商大学学位论文授权使用声明 本人完全了解北京工商大学有关保留和使用学位论文的规定，即：研究生 在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北京工商大学。学校有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许学位论文被查阅和借 阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复 制手段保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后遵守此规定) 学位论文电子版同意提交后，可于口当年口一年口二年后在学校图 书馆网站上发布，供校内师生浏览。 学位论文作者签名红嘲轱师签名归隗汗n ；自 北京工商大学硕士论文 导言 一、选题的主要依据和可行性 随着我国经济的持续快速发展，人民的生活水平也有了很大的提高。与此 相伴随的是，作为一个新兴的产业，我国房地产业也得到了迅速的发展。2 0 0 4 年 我国的房地产开发投资额为1 3 1 5 8 3 亿元，同比2 0 0 3 年增长2 8 1 ，而全社会 固定资产同期增长2 5 蹁，房地产开发投资占全社会的固定资产投资的比重从 1 9 9 8 年的1 2 7 提高到2 0 0 4 年的1 8 8 。房地产业在我国的经济发展中的地位 越来越重要，房地产的产业特征决定了房地产开发需要大量的、连续的资金投 入。如果没有强大的房地产金融支持，房地产企业就会发生资金周转困难甚至 导致财务危机。目前，我国房地产业还在不断发展，在这个过程中，资金的总 量供给以及强大的资金链对房地产业的发展就显得尤为重要1 。 ( 一) 我国的房地产业是一个与银行业高度依存的行业如2 0 0 4 年房地产 开发资金共筹措1 7 1 6 8 8 亿元，其中第一大资金来源为“定金和预收款”，达 图11 9 9 7 - - 2 0 0 4 年我国房地产开发企业资金来源构成 数据来源：( 2 0 0 4 中国房地产金融报告，中国人民银行房地产金融分析小组，2 0 0 5 。 到7 3 9 5 3 亿元，比上年增长4 4 4 ，占房地产开发投资资金来源的4 3 1 ；第 二大资金来源是房地产开发企业自筹资金，为5 2 0 7 6 亿元，增长了3 8 ，占全 中国房地产投资信托基金( c - r e i t s ) 发展路径 部资金来源的3 0 3 ：第三大资金来源是银行贷款，为3 1 5 8 4 亿元，增长了0 5 ， 占资金来源的1 8 4 。自筹资金主要由商品房销售收入转变而来，大部分来自 购房者的银行按揭贷款，按首付3 0 计算，企业自筹资金中有大约7 0 来自银行 贷款；“定金和预收款”也有3 0 的资金来自银行贷款，依此计算房地产开发 中使用银行贷款的比重在5 5 左右，如图1 所示为1 9 9 7 - - 2 0 0 4 年我国房地产开 发企业资金来源构成。 ( 二) 房贷集中在商业银行必然带来风险。央行2 0 0 3 年1 0 月2 7 日公布 的中国货币政策报告指出了贷款结构存在的问题，其中包括房地产贷款比 重过高。房地产贷款在新增中长期贷款中的比重过高，尤其是风险较高的开发 贷款增加偏多。2 0 0 4 年我国四大商业银行房地产贷款余额及其不良资产率见表 1 所示。对房地产贷款尤其是房地产开发贷款高速增长中可能存在的系统性信 贷风险应当予以警惕。 表i2 0 0 4 年我国四大商业银行房地产贷款余额及其不良资产率 2 0 0 4 年末房地产贷款余额( 亿元)2 0 0 4 年末房地产贷款不良率( ) 项目 开发商贷款个人购房贷款 全部 开发商贷款个人购房贷款 全部 中国建设银行 2 2 7 8 0 u3 4 3 0 9 05 7 0 8 9 07 3 01 2 03 7 0 中国工商银行 1 6 8 5 0 04 1 2 4 0 05 8 1 0 3 07 4 01 2 03 0 0 中国农业银行 1 7 2 3 4 02 3 7 5 7 04 0 9 9 1 01 6 6 02 1 08 1 0 中国银行1 0 1 7 7 02 7 6 6 0 03 7 8 3 7 01 2 8 0 1 8 04 踟 综合 6 7 0 4 1 01 2 6 9 6 6 0 1 9 4 0 2 0 0l o 5 01 5 04 6 0 注：本表按。五类”分级标准，不良贷款包括。次级”、“可疑”、。损失”三类贷 款。 数据来源：( 2 0 0 4 中国房地产金融报告) ，中国人民银行房地产金融分析小组，2 0 0 5 。 ( 三) 资本市场期待更多的低风险投资产品。目前我国证券市场的产品结 构存在两大缺陷：第一，风险结构不合理，风险结构倒置，高风险产品占主要 地位。目前在我国证券市场的可交易品种中，大约百分之八十为风险较高的股 权类产品，只有大约百分之二十为债券类低风险的产品。这种投资产品的风险 结构极不合理，与广大投资者的长期理财需求不匹配。第二，低风险产品品种 单一，市场规模小，不能满足广大投资者的投资理财需求。因此，有侧重地发 2 北京工商大学硕士论文 展低风险投资产品，尽快使我国证券市场的产品结构趋于合理，是我国证券市 场发展的重点之一，而r e i t s 正是我们期待的风险适中、回报率稳定的一种金融 工具，它的出现将会大大改变我国目前证券市场不合理的结构，缓解民间闲散 资金的投资渠道过于狭窄的问题。 二、本课题的目的、意义及价值 政府为了防止房地产过热造成金融风险，逐步对房地产进行宏观调控。2 0 0 3 年，央行出台“1 2 1 号文件”，商业银行开始收缩房地产开发信贷。一时间，资 金链吃紧的开发商将目光投向了信托业，房地产信托凭借着这突如其来的春风 迅速发展。2 0 0 4 年底房地产信托计划发行额达到了1 1 1 7 亿元，比2 0 0 3 年翻 了一番。然而，1 0 0 多亿的信托计划中绝大多数都是负债性质的贷款类信托， 信托公司简单地做成了银行产品的替代，模式与银行信贷相同，存在资金流动 性不强的风险，在市场发生波动时会集中爆发，房地产金融风险在信托业积聚。 于是，2 0 0 5 年9 月1 日，银监会向各地银监局下发关于加强信托投资公司部 分业务风险提示的通知，也就是。2 1 2 号文件”。“2 1 2 号文件”给房地产信托 设置了三道槛：新发行房地产集合资金信托计划的开发商必须“四证”齐全， 自有资金超过3 5 ，同时具备二级以上开发资质就此，房地产信托境况又急 转直下，市场急剧萎缩。监管后的1 0 月份，投资于房地产的信托计划只有8 个， 资金规模为7 7 亿元，比9 月份减少4 5 3 亿元。其中真正用于房地产项目 开发的只有2 个，资金规模也只有0 3 2 亿元。就在我国房地产业迫切需要金融 创新来为其发展提供支持时，在美国经历了几十年的发展的房地产金融投资方 式房地产投资信托基金( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s - - - - r e i t s ) ，有望能化 解当前的困境。 研究建立我国本土r e i t s 的理论意义：r e i t s 作为世界各国在房地产金融 市场中一种越来越受重视的金融产品，是在美国这个完全市场化的金融体系中 产生发展起来的，而r e i t s 的发展也是一个市场主导的自然演迸发展的过程。 同时，r e i t s 也是在特定经济发展状况、房地产市场、金融体系和市场等外部 环境条件下产生的一种功能性金融创新，是政府主导通过法律手段间接推动的 金融创新。因此，必须分析海外成熟的r e i t s 发展的外部环境因素和法律规范， 3 中国房地产投资信托基金( c 1 砸l t s ) 发展路径 同时结合我国的实际情况，才能总结归纳出我国发展r e i t s 的现实模式，设计 出适合中国现实国情的r e i t s 法律规范，在规范中推动r e i t s 的健康和稳定 发展。因此，对r e i t s 理论的研究还需要进一步深入。通过本论文的研究，可 以完善和丰富该领域的相关理论，深化人们对于p e l t s 的认识。 研究建立我国本土r e i t s 的实践价值在于：首先是为房地产业提供新的融 资渠道。房地产企业通过发行r e i t s ，可以拓宽融资渠道，减少对银行贷款的 单纯依赖，从而降低经营风险。其次可以促进房地产行业的系统内部竞争，优 化资源配置。只有运作规范、市场前景好的房地产项目才能得到r e i t s 的资金 支持，客观上可以促进房地产行业内部的优胜劣汰，实现资源的优化配置。由 于r e i t s 是公开上市的，它的上市公司治理结构和房地产信托具有的专家理财 特征，有利于提高资本的运用效率和完善房地产企业的治理结构。再次，目前 我国的社会大众资本因为投资渠道狭窄而没有得到有效运用，r e i t s 的出现将 为社会大众资本介入房地产业提供有利条件最后，可以改善和提高长期收益 性地产的流动性，改善和提高房地产业的信息透明度，完善我国金融体制，应 对国际竞争。随着金融市场的进一步完善和开放，我国只有加快房地产金融市 场的前进步伐，才能顺应国际潮流，应对国际投资机构的挑战。 三、国内外研究现状 ( 一) 国际研究分析 目前，r e i t s 在美国发展得最为成熟，规模也最大，对r e i t s 的理论研究 也最领先。早期美国对r e i t s 的研究主要是实证性研究，就r e i t s 实践中一 些关键问题进行研究，对r e i t s 实践有很强的指导性。如v a l a c h i ，d o n a l dj 在1 9 7 7 年的r e i t s ：ah i s t o r i c a lp e r s p e c t i v e 论证了r e i t s 理念的起源是产 生于1 9 世纪的新英格兰所设立的马萨诸塞信托( m a s s a c h u s e t t st r u s t ) e l l i o t ，r i c h a r dj j r 1 9 6 2 年的m o r er o o ma tt h et o p ? r e a le s t a t e i n v e s t m e n tt r u s t sh a v ec o m et o 勋1 ls t r e e ta n dh a i ns t r e e t 一文向人们 初步解释了r e i t s 的理念；而他们在1 9 6 5 年又发表的f r e s ha p p r a i s a l ：t h e r e w a r d sa n dr i s k si nr e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s 一文则讨论了r e i t s 的风险与回报问题。1 9 7 1 年s c h u l k i n ，p e t e r 的r e a le s t a t ei n v e s t m e n t 4 北京工商大学硕士论文 t r u s t s ：ac o n f l i c to fi n t e r e s t s 就r e i t s 运行中投资者和管理者即顾问机 构的利益冲突问题进行了比较深刻的讨论。 随着r e i t s 的进一步发展，各种市场数据的日渐丰富，学术界对r e i t s 的 研究重点从定性的角度转向定量角度。研究人员收集大量的相关数据，建立各 种数学模型，对r e i t s 的收益率、规模经济、机构投资者与绩效的关系、r e i t s 分红以及i p o 的市场表现等问题同宏观经济的相关性、股市的相关性等进行定 量分析。o o e t z m u n ，w i l l i a mn 和r o g e rgi b b o s t o n 在1 9 9 0 年的t h e p e r f o r m a n c eo fr e a le s t a t ea sa l la s s e tc l a s s 中讨论了非证券化房地产的 表现以及其他资产类型的表现与投资组合多样化策略的关系；t i t m a n ， s h e r i d a n 和a r t h u rw a r g a 在1 9 8 6 年的r i s ka n dt h ep e r f o r 舱n c eo fr e a l e s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ：am u l t i p l ei n d e xa p p r o a c h 一文中使用单因素 和多因素的定价模型来检验风险调整后r e i t s 的绩效。1 9 9 4 年，m u e l l e r ，6 1 e n n r ，k e i t hr p a u l e y 和w i l l i a mk m o r r i l lj r 的s h o u l dr e i t sb ei n c l u d e d i nam i x e d - a s s e tp o r t f o l i o 一文认为在房地产市场兴旺时期，将r e i t s 纳入 股票和债券的混合资产组合中，可以改善投资组合的风险一回报特征，但是在房 地产市场低靡的时期，要尽量避免这种投资组合p e t e r s o n ，j a m e sd 和 c h e n g - h oh s i e h 在1 9 9 7 年d oc o m m o nr i s kf a c t o r si nt h er e t u r n so ns t o c k s a n db o n d se x p l a i nr e t u r n so nr e i t s 中指出，权益型的r e i t s 回报极大地受 股票市场的回报规模和市价对账面比率的影响( 低的比率导致高的回报) 抵押 型的r e i t s 回报还受利率的影响，而且抵押型的r e i t s 的表现一直比权益型的 r e i t s 差。1 9 8 7 年，h a r t z e l l ，d a v i d ，j o h ns h e k m a n 和m i k ee m i l e s 首先在 他们的r e a le s t a t er e t u r n sa n di n f l a t i o n 一文中研究r e i t s 对通货膨胀的 抵御能力，研究了1 9 7 3 年至1 9 8 3 年问大型混合房地产基金的数据，认为大型 房地产能够更好地防御通货膨胀。而其后有不少人通过研究认为事实却不太乐 观。较近的如c h a t r a t h ，a r j u n 和y o u g u ol i a n g 在1 9 9 8 的r e i t sa n di n f l a t i o n ： al o n g r u np e r s p e c t i v e 文章中却认为无论是从长期还是从短期来看，p e l t s 并不能有效地抵御通货膨胀。由s uh a nc h a n ，j o h ne r i c k s o n 和k ow a n g 合著 的r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s - - - s t r u c t u r e ，p e r f o r m a n c e ，a n di n v e s t m e n t o p p o r t u n i t i e s 一书，从如何提高管理者投资决策能力和r e i t s 经营绩效的角 5 中国房地产投资信托基金( c p e l t s ) 发展路径 度出发，对美国现有有关r e i t s 的研究成果进行了分析与整合，比较系统地分 析了美国r e i t s 的理念；美国r e i t s 的产生与发展以及美国r e i t s 的组织结 构、顾问难题、规模经济、机构投资者问题、多样化与集中化问题、分红和债 务问题以及证券发行等问题。 当然，除了美国r e i t s 的迅速发展，欧洲也有其发达的房地产证券化市场。 而近年来，大洋洲的澳大利亚和新西兰、非洲的南非以及亚洲的新加坡、日本、 韩国和香港等都纷纷推出本土的r e i t s 。当然，他们各自具有本国的特色，在 税收优惠、管理模式等方面都与美国的r e i t s 有所差别，在这些国家也相继出 现了许多有关r e i t s 的研究资料，但总的来看在理论上的研究还没有超过美国 旺i t s 的研究成果。 ( 二) 国内研究分析 由于我国尚未建立自己的r e i t s ，所以，我们的研究基本只能是从理论层面 的。而目前我国的信托公司发行的房地产信托基金，严格意义上都是一种资金信 托计划或者称之为房地产集合资金信托，与真正的r e i t s 还有很大的距离。所以， 对它们的研究也只是作为对建立我国本土r e i t s ( h l e i t s ) 的前期铺垫。因此， 大多是着眼于对r e i t s 的基本理念、国外运作模式的介绍。对于设立我国本土 r e i t s 的研究一般比较笼统，比如有设立的必要性，设立的障碍和可能性等。当 然，国内已经有一些专家、学者在这方面作了一些积极的探索。比较有代表性的 研究成果有：2 0 0 4 年1 月，深圳证券交易所综合研究所毛志荣的房地产投资信 托基金研究( 深证综研字第0 0 8 9 号) ，本报告通过对r e i t s 产品特性及相关立 法的分析比较，结合我国房地产业、房地产融资状况和法律制度的现状，分析了 我国发展r e i t s 产品的市场环境和路径选择等问题。而同年9 月，他的另一篇研 究报告 我国发展上市房地产基金研究( 深证综研字第0 1 0 0 号) 则结合我国房 地产业、房地产融资和法律制度的现状，从产品设计角度分析了适合我国市场环 境的r e i t s 产品结构。而中国政法大学李智博士的房地产投资信托r e i t s 法律 制度研究则从比较法与经济分析两个视角，对房地产投资信托( r e i t s ) 法律 制度的基本原理、设立机制、运作机制、风险规避机制和终止机制进行了剖析。 试图在比较域外r e i t s 制度的利弊得失基础上，探索并提出中国房地产投资信 托( c r e i t s ) 的构建方案。李安民博士的房地产投资基金融资与投资的 6 北京工商大学硕士论文 新选择比较全面地分析了我国房地产投资基金的现状与问题，介绍了房地产投 资基金的产品设计和风险控制等。 总之，由于我国还没有r e i t s 的实践，因此，我们的研究基本是处于借鉴 国外的经验，对比我国的情况，进行可行性和必要性的研究等方面。而相对来 说对其金融理论分析和一些定量的分析还不够。 四、本课题创新之处 本文突破了以往我国研究c - r e i t s 的所谓可行性、必要性等程式化思维， 而是更进一步地讨论发展c - r e i t s 过程中最为重要的法制建设、机构投资者培 育、c - r e i t s 自身投资策略以及“外部顾问”风险防范这几个最为关键的问题。 具体来说有以下几个方面的创新。 ( 一) 本文在对发展c - r e i t s 法制建设的讨论中，结合了我国最新颁布的 法律法规，讨论其与未来的c r e i t s 的衔接问题。 ( 二) 分析讨论美国r e i t s 自身的投资策略问题，结合我国的实际情况， 提出集中化投资策略是我国发展c - r e i t s 的首选。 ( 三) 本文采用了信息经济学的“委托代理”模型，讨论未来c - r e i t s 的“外部顾问”风险的防范问题。 五、本课题研究过程中的难点及所采取的措施 ( 一) 由于目前世界上最发达的r e i t s 在美国，虽然他们的理论研究已经 比较成熟，但中美两国的政治经济文化都有很大的差别，因此，我们在研究过 程中，要对这种差异性做出严格的判断，只能汲取一些共性的知识。而国际其 他发展r e i t s 的国家，如亚洲的日本、韩国和等的理论成果，由于我自身的语 言能力和我国目前的理论研究宽度和深度所限，很难得到一些翔实有用的资料。 因此，在本课题的研究过程中，将主要借鉴美国的研究成果，搜集最新的文献 资料和研究成果，弥补不足。 ( 二) 实践中，中国还没有实际的r e i t s 运作，因此，本课题对于我国拟 建立的r e i t s 的研究还是理论上的。并且，由于没有历史数据，对r e i t s 本身 的定量研究受到了一定的限制。虽然有这些困难，但还是可以结合我国已经发 7 中国房地产投资信托基金( c - p e l t s ) 发展路径 行的房地产信托计划以及基金市场的发展状况，在对影响我国本土r e i t s 的路 径选择上做出具有参考价值的分析。 8 北京工商大学硕士论文 第一章r e i t s 发展状况 一，r e i t s 的概念 第一节r e i t s 概述 r e i t s 是英文r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ( 中文译为房地产投资信托) 的简写，它是投资信托制度在房地产金融领域的应用。房地产投资信托是以发 行受益凭证的方式汇集不特定的投资者的资金，建立某种专门进行房地产投资 管理的基金或机构，其资产主要投资于房地产产业或者项目，以此获得资本增 值和投资收益，并共同分享房地产投资收益的一种基金形态。r e i t s 具有三个 主要性质2 。 ( 一) 储蓄性。各投资主体希望通过对资金的运用，做到既保本又获利。 这与银行储蓄存款类似，保本生息，使资金增值。投资信托方式的推行在于谋 求以最小风险获得最大利益。所以说，投资信托类似银行储蓄而优于银行储蓄。 其收益必然高于储蓄利息。 ( 二) 合作性。各投资主体一般都是社会闲散资金持有者，资金运用实力 差，如要个人单独投资于某几种有价证券或某项不动产，缺乏条件，可望而不 可及。投资信托方式以一般社会大众为对象，将他们的资金集合起来加以运用， 资金实力大为增加投资条件就好得多，满足了各投资人的愿望。所以说，投 资信托方式具有投资人目标一致基础上的合作投资性质。 ( 三) 信托性这种投资方式是以信托形式为中介而建立的当事人间的信 托关系。各个不特定的投资人既是委托人，又是受益人，它是一种自益信托。 受托人当然是某种结合形式( 契约型或公司型) 的投资经营管理人。 二、r e i t s 的特点 r e i t s 从本质上讲是一种信托投资基金，它通过组合投资和专家理财帮助 中小投资者实现对具有机构投资级别的房地产资产的投资。由于主要投资于房 地产资产，因此r e i t s 既具有房地产资产的市场特点，同时允许上市交易，弥 9 中国房地产投资信托基金( c p e l t s ) 发展路径 补了房地产资产流动性低的缺陷，使r e i t s 具有了一些与房地产资产不尽相同 的特点，具体表现在以下四方面： ( 一) r e i t s 投资具有收益水平较高的特点。从美国r e i t s 的统计数据看， 一般而言，r e i t s 的收益率水平要高于固定收益证券和资本市场综合指数。 r e i t s 的这一特点是由房地产投资高收益性决定的，尤其在经济稳定快速增长 的国家和地区，在房地产市场未出现严重泡沫的发展阶段，房地产行业作为国 民经济的支柱型和先导性行业，一般能获得比较高的投资收益，见图1 1 所示。 ( 二) r e i t s 投资收益具有波动性较低的特点。从美国r e i t s 的统计数据 看，一般而言，r e i t s 投资收益的波动性比资本市场综合指数小，比固定收益 证券略高。1 9 7 6 - 2 0 0 1 年问，美国r e i t s 收益率的波动性为1 3 6 ，低于 s & p 5 0 0 指数的波动性( 1 5 3 ) ，略高于美国公司债指数( 1 2 3 ) ，见图1 1 所 示。r e i t s 收益的稳定性一方面反映了房地产资产在市场健康发展时期的收益 稳定的特性，同时也是体现了r e i t s 特殊的组织结构、收入、资产、分配、税 收等法律规范设计的激励和约束作用。 图1 1 美国r e i t s 与各种指数的收益率与波动性比较( 1 9 7 6 2 0 0 1 ) 资料来源：- - tn a r e i t c o l t ，截至2 0 0 1 年 ( 三) r e i t s 投资收益率与其他金融资产的相关性较低。从美国r e i t s 的 统计显示，r e i t s 收益率与其他金融资产的相关性逐年走低，与小市值股票收 益率的相关性从7 0 年代平均0 7 4 降到9 0 年代平均0 2 6 ，与大市值股票收 益率的相关性从0 6 4 降到0 2 5 ，与长期国债回报的相关性从0 2 7 降至 1 0 北京工商大学硕士论文 0 1 6 。表1 1 为股权类房地产投资信托收益与资本市场的相关系数。r e i t s 这 种特性使它成为机构投资者进行投资组合安排时重要的投资资产之一。 表1