（金融学专业论文）小股东法律保护与股票市场发展：基于关联交易规制的实证分析.pdf

中文摘要 国内外大量的理论实证文献表明，运行良好的金融体系有助于一国经济的长 期增长，那么金融发展的根源又是什么呢? 2 0 世纪9 0 年代兴起的法与金融理论 认为，各国金融发展差异的根源在于各国法律制度安排的不同。 本文通过借鉴法与金融领域的前沿研究成果，从关联交易规制的角度，实证 分析了我国小股东法律保护对股票市场发展的影响。 本文首先介绍了法与金融领域的重要研究成果，剖析了法律环境对金融发展 的重要作用。法律起源通过影响投资者法律保护水平，进而影响各国的金融发展 水平。其次，本文着重阐述了中国小股东法律保护与股票市场发展的理论及其国 际比较。利用逆向选择理论，得出关联交易的法律规制是小股东法律保护加强的 重要体现。最后；本文依据1 9 9 7 2 0 0 6 年颁布的规制关联交易的法律法规条文， 提出了一套衡量我国小股东法律保护的量化指标，并用该指标实证检验了我国小 股东法律保护程度与股票市场发展之间的长期关系。 实证结果表明，小股东法律保护程度是股票市场规模、上市公司股权集中度 和控制权私人收益的良好预测指标。随着法律对关联交易规制的逐步完善，控股 股东通过关联交易对小股东的侵权会逐步减少、上市公司的股权集中度会趋于分 散、控制权的私人收益也会随之下降。同时，随着小股东法律保护的加强，股票 市场的规模和流动性也随之扩大。本文的实证结论验证并补充了l l s v 法与金融 的观点，并为我国法律制度建设、司法改革提供了有益的借鉴。 关键词：法与金融；小股东法律保护；股票市场发展 a b s t r a c t b o t ha c a d e m i ca n dp r a c t i c a lr 洛e 砌e ss h o wt h a tf i n a n c i a ls y s t e m sd oe x e r ta c a s u a li m p a c t0 1 1l o n g - r u ne c o n o m i cg r o w t h h o w e v e r , w h i c hf a c t sd e t e r m i n et h e f i n a n c i a ld e v e l o p m e n t ? l a wa n df i n a n c et h e o r y , w h i c hd e v e l o p e di n19 9 0 s ，h a v e a r g u e dt h a tc r o s s c o u n t r yd i f f e r e n c e s i nl e g a le n v i r o n m e n tp l a yak e yr o l ei n d e t e r m i n i n gc r o s s - c o u n t r yd i f f e r e n c e si nf i n a n c i a ld e v d o p m e n t t h i sp a p e ra b s o r b st h ep r e v i o u sr e s e a r c ho u t c o m e si nl a wa n df i n a n c ef i e l d w e s t u d yt h ee m p i r i c a lr e l a t i o n s h i pb e t w e e nl e g a le n v i r o n m e n ta n d f i n a n c i a ld e v e l o p m e n t i 1 1c l l i r 地 f i r s t , w ei n t r o d u c et h ei m p o r t a n tr e s e a r c ho u t c o m e si nl a wa n df i n a n c es t u d ya n d s h o wt h ee f f e c to fl e g a le n v i r o n m e n to nf i n a n c i a ld e v e l o p m e n t l e g a lf a m i l i e sa f f e c t t h el e v e lo fi n v e s t o rp r o t e c t i o nw h i c hi nt u r ni sl i n k e dt ot h ec r o s s - c o l m t r yd i f f e r e n c e s i nf i n a n c i a ld e v e l o p m e n t s e c o n d ，w cp r e s e n tam e a s u r eo fl e ；g a lp r o t e c t i o no f m i n o r i t y s h a r e h o l d e r s a g a i n s t e x p r o p r i a t i o nb yc o r p o r a t e i n s i d e r s ：t h e a n t i s e l f - d e a l i n g i n d e x t h ei n d e xi sc a l c u l a t e db a s e d0 1 1l e g a lm l e sc o v e r i n g s e l f - d e a l i n g sf r o m19 9 7t o2 0 0 6 w es t u d yt h el o n g - r u nr e l a t i o n s h i pb e t w e e nl e g a l p r o t e c t i o no f m i n o r i t ys h a r e h o l d e r sa n dd e v e l o p m e n to fs t o c km a r k e t t h ed a t ai n d i c a t et h a tl e g a lp r o t e c t i o no fm i n o r i t ys h a r e h o l d e r sp r e d i c t sav a r i e t y o fs t o c km a r k e to u t c o m e s a ne f f e c t i v es t r a t e g yo fr e g u l a t i n gl a r g es e l f - d e a l i n g t r a n s a c t i o n sb e n e f i t ss t o c km a r k e td e v e l o p m e n lt h er e s u l t sa 坞c o n s i s t e n tw i t ht h e l a wa n df i n a n c et h e o r y , a n dp r e s e n ts o m es u g g e s t i o n so nt h ec h i n e s el e g a ls y s t e m r e f o r m k e y w o r d s ：l a wa n df i n a n c e ；l e g a lp r o t e c t i o no fm i n o r i t ys h a r e h o l d e r s ；s t o c km a r k e t d e v e l o p m e n t 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明 确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利和责任。 声明人( 签孙双豸 7 彤年岁月昃f 日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大学 有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电子版， 有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书 馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，有权将学 位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适用本规定。 本学位论文属于 l 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( 么 ( 请在以上相应括号内打“4 ) 作者签名：欢受彳日期：游上月妇 导师签名： 导论 一、选题背景和问题的提出 导论 l ap o r t a ，r a f a e l ，f l o r e n c i ol o p e z d e s il a n e s ，a n da n d r e is h l e i f e r ， ( 以下简称l l s v ，1 9 9 8 ) 考察了4 9 个国家涉及股东和债权人保护的法律起源、法律 法规条文和法律执行效率，提出了一套股东和债权人法律保护的量化指标。根据 l l s v 的分析，不同法系之间，法律对投资者的保护存在显著的差异。其中普通法 系国家对其投资者具有最强的法律保护，法国法系国家对其投资者的保护最弱， 德国法系和斯堪迪纳维亚法系居于两者之间。同时l l s v 发现上市公司股权的集中 是对投资者法律保护弱的替代机制，投资者法律保护越强的国家股权越趋于分 散。 r o s sl e v i n e ( 1 9 9 9 ) 根据上述l l s v 法与金融的理论，考察了各国法律环境 是如何影响金融发展，同时金融发展又是如何与经济增长相联系。l e v i n e 利用 1 9 6 0 - 1 9 8 9 年7 7 个国家的数据，实证检验表明在债权人法律保护优先、合同执行 效率高、公司财务信息披露规范的法律环境中，金融中介体系具有较好的发展水 平。同时，金融发展的外生决定因素法律法规环境与经济增长呈正相关关系。 l l s v ( 2 0 0 6 a ) 考察t 4 9 个国家证券法对投资者的法律保护，实证检验了证券 投资者法律保护与证券市场发展的相关关系。他们认为，证券投资者法律保护好 的国家，证券法对上市公司招股说明书信息披露以及信息披露责任标准要求较 高，因此这些国家的证券市场也较为发达。l l s v ( 2 0 0 6 b ) 将研究样本扩大到7 2 个 国家，提出了一套抵抗公司内部人侵权的新的小股东法律保护指标抗自我交 易指标( t h ea n t i s e l f - d e a l i n gi n d e x ) 。抗自我交易指标涉及各国法律法规对 关联交易( 自我交易) 信息披露、审批通过以及非公允关联交易法律诉讼的规制， 用关联交易的法律规制水平来衡量各国对小股东的法律保护程度。根据l l s v 的分 析，不同法系之间，用抗自我交易指标衡量的小股东法律保护程度存在显著的差 异，并且该指标是证券市场发展的良好预测指标。 沈艺峰( 2 0 0 4 ，2 0 0 5 ，2 0 0 6 ) 考察了不同历史阶段中小投资者法律保护的历 史实践，提出了一套中小投资者法律保护的量化指标，并检验了中小投资者法律 小股东法律保护与股票市场发展：基于关联交易规制的实证分析 保护与首次公开发行( i p o s ) 初始收益率、公司权益资本成本、公司上市后长期 业绩表现的相关关系。这一系列论文认为，随着投资者法律保护的改善，i p o 的 初始收益率、上市公司股权再融资的权益资本成本会逐步下降，公司上市后长期 业绩表现不佳的“异象 会有所缓解，这些结论都从不同角度支持了l l s v 法与金 融的理论。栾天虹，史晋川( 2 0 0 3 ) 认为投资者法律保护对合理所有权结构的形 成和证券市场的发展具有重要的意义，如果投资者法律保护较弱，公司的所有权 结构较为集中，控制的私人利益较为可观。 l l s v 的一系列论文只是横向比较了各国法律法规环境与金融发展的相关关 系，但是一国法律法规环境本身存在着由弱到强的发展过程，我国法律体系从法 源上属于德国大陆法系，那么在法律法规逐步完善的情况下，我国法律法规环境 对金融发展有没有起作用呢? 目前，国内法与金融的文献也只是间接衡量了法律环境与证券市场的关系， 并没有从实证上直接检验法律环境与证券市场发展之间的相互关系。因此，本文 试图从小股东法律保护与股票市场发展的角度来直接实证检验法律环境对证券 市场发展的作用。 二、研究设计和主要内容 本文的研究正是围绕着上述法律环境与金融发展的核心问题而展开的。首先 介绍了l l s v 的法与金融理论，剖析了法律起源如何通过影响投资者法律保护水 平，进而影响各国的金融发展水平。其次，本文着重阐述了中国小股东法律保护 水平与股票市场发展的理论与国际比较。最后，本文参照l l s v ( 2 0 0 6 ) 小股东法律 保护抗自我交易指标的设计，对照我国规制关联交易法律法规的实践过程， 提出了一套衡量我国小股东法律保护的量化指标，并利用该指标验证了小股东法 律保护与股票市场发展的相关关系。 基于上述研究思路，全文总共分为四章，论文结构和主要内容如下： 第一章为l l s v 法与金融理论的概述。l l s v 认为法律起源通过影响投资者法律 保护水平，进而影响各国的金融发展水平。本章按照法律起源投资者法律保 护金融发展的逻辑，首先介绍了四大法源英美法系、德国法系、法国法 系、北欧( 斯堪的纳维亚) 法系的演变，进而分析了法源对各国投资者法律保护 2 导论 差异( 包括股东法律保护、债权人法律保护、法律执行效率) 的影响。 第二章为中国小股东法律保护水平与股票市场发展的理论及其国际比较。本 章首先利用逆向选择理论分析了关联交易对小股东利益的侵害，为下一章从关联 交易规制角度出发实证检验小股东法律保护与股票市场发展奠定了理论基础。其 次，本章通过对小股东法律保护的国际比较，得出我国小股东法律保护水平的现 状。 第三章为我国小股东法律保护水平与股票市场发展的实证分析。本章首先构 造了一套衡量我国投资者法律保护水平的量化指标一小股东法律保护指标，该 指标参照我国规制关联交易法律法规的实践过程，是我国小股东法律保护环境改 善的重要体现。其次，本章并利用该指标实证检验了我国小股东法律保护与股票 市场发展的相关关系。 第四章为本文的结论与启示部分。本章在前几章的理论与实证基础之上，得 出了小股东法律保护与股票市场发展的结论，为我国金融法治建设和金融改革提 供了一些重要的启示。最后提出了本文的不足和后续相关研究。 三、主要结论和创新之处 本文通过构造小股东法律保护指标，运用自回归分布滞后模型( a r d l ) ，检 验了小股东法律保护与( 1 ) 股票市场规模、( 2 ) 股票流动性、( 3 ) 股权集中度， 以及( 4 ) 控制权私人利益之间的关系。分析表明，小股东法律保护与( 1 ) 和( 2 ) 呈正相关关系，与( 3 ) 和( 4 ) 呈负相关关系。分析表明证券市场法律法规的完 善促进了上市公司股权结构的合理化和证券市场的发展，支持了l l s v 法与金融的 理论。 本文的创新和贡献之处在于： 1 系统全面总结了从1 9 9 7 年1 0 0 6 年我国规制关联交易的法律法规条文， 并在此基础上构造了一套衡量我国小股东法律保护的量化指标。 2 用我国股票市场发展的数据直接实证了小股东法律保护与股票市场发展 的关系，用中国的数据支持了l l s v 法与金融的结论。 3 在时间序列分析上，本文采用了自回归分布滞后模型( a r d l ) ，提供了一 种新的检验变量之间长期关系的协整分析方法。 3 小股东法律保护与股票市场发展：基于关联交易规制的实证分析 第一章法与金融理论的概述 法与金融理论认为，各国金融发展差异的根源在于各国法律制度安排的不 同。目前各国法律体系从法源上分为英美法系、德国法系、法国法系和北欧( 斯 堪的纳维亚法系) 。法律起源通过影响投资者法律保护水平，进而影响各国的金 融发展水平，为本文实证检验小股东法律保护与股票市场发展奠定了坚实的理论 基础。 第一节法律起源与投资者法律保护的差异 1 1 1 法律起源的分类 l l s v ( 1 9 9 8 ) 实证考察了4 9 个国家投资者保护立法、执法效率与法律起源的关 系，并分析了这些差异对公司所有权结构和金融发展的影响。他们收集了各国涉 及投资者法律保护和法律执行质量的数据，发现各国法律环境存在巨大的差异， 而且法律起源对这些差异起着重要决定作用。 w a t s o n ( 1 9 7 4 ) 指出任何国家的法律都不是随意纂写的，而是从少数的法源 或法律传统移植过来的。一般来说，各国的商法大致有两大来源：普通法系和民 法法系，前者起源于英国，后者从罗马法中演化而来。民法传统又分化为三大家 族：法国法系、德国法系和北欧( 斯堪的纳维亚) 法系。法国法系、德国法系和 普通法系通过一系列征服、殖民化以及移植在全世界传播开来。 l l s v 实证发现普通法系国家的投资者保护水平明显高于民法法系的国家。英 美法系国家具有最高的投资者法律保护，法国法系最弱，德国法系和北欧法系居 于两者之间。同时，l l s v 发现股权集中是对弱投资者法律保护的替代机制。 法学家们认为世界上各个主要的法律体系形成于欧洲，民法法系即罗马一日 耳曼法系是最古老、影响最大的法律体系。民法起源于罗马法典，利用法规和综 合性法条作为基本的法治工具，因此依赖于法官、法学者编制完整的法条法规 ( m e r r y m a n1 9 6 9 ) 。 公元3 世纪以后，罗马帝国开始走向衰落，公元3 9 5 年，罗马帝国分裂成了东 4 第一章法律起源与投资者法律保护的差异 西两个帝国。为了重振昔日罗马帝国的雄风，统治者开始对罗马法进行全面整顿 和系统编撰。公元六世纪东罗马帝国国王查士丁尼一世对罗马法进行了重大的修 改：第一，尽管罗马法让法律凌驾于所有个人之上，但修改后的查士丁尼法典让 皇帝凌驾于法律之上：第二，试图通过取消法官的法律制定权来打破罗马法的立 法传统。查士丁尼法典对欧洲大陆法律体系的形成和发展产生了重要影响。在接 下来几个世纪，查士丁尼法典被翻译并应用解决整个欧洲的法律纠纷，最终欧洲 各国在查士丁尼法典的基础上形成了各自的法典：法国法系、德国法系和北欧法 系。 法国民法典是1 9 0 4 年在拿破仑的领导下编纂的，拿破仑本人将法典的传播比 军事征服本身看得更为重要，他将法典传播到所有被征服的疆土，包括意大利、 波兰、哈布斯堡帝国。通过后来的殖民化统治，法国将其法律影响又波及到近东、 非洲北部和撒哈拉附属区、印度支那、大洋洲、法属圭亚那、法属加勒比群岛。 法国的民法典还对葡萄牙和西班牙的法律体系产生了重大的影响，这使得法国法 律传统波及到中南美洲。 1 8 7 1 年俾斯麦实现了对德国的统一，并在1 8 9 6 年完成了德国民法典的编纂。 德国民法典对澳大利亚、瑞士、中国、捷克斯洛伐克、希腊、匈牙利、意大利、 南斯拉夫、日本、朝鲜和韩国产生了重大影响。 北欧( 斯堪地纳维亚) 各国在1 7 、1 8 世纪形成了各自的民法典。北欧法系中 罗马法的成分不及法国和德国法系多，但是法学家们还是把北欧法系视为民法法 系家族( z w e i g e r ta n dk o t z1 9 8 7 ) 。这些国家法系由于较少受到英美法系、德国 法系和法国法系的影响而相对变化较少。因此，北欧法系各国之间的法律十分相 似，但是与其他三个法系国家的法律有着很大的区别。 英美法律传统不属于成文法一类，是法官在解决法律纠纷中形成的判例法。 通过征服和殖民统治，普通法传播到了个英属殖民地国家，包括美国、加拿大、 澳大利亚、印度等国家。 1 1 2 法律起源与小股东法律保护的差异 l l s v ( 1 9 9 8 ) 考察了各国 公司法和破产法中涉及投资者保护的条款， 实证检验投资者法律保护对各国公司治理和金融发展差异的影响。由于股东主要 5 小股东法律保护与股票市场发展：基于关联交易规制的实证分析 通过投票表决选举董事会成员并决定公司重大事项，学者们通常关注投票表决程 序来评价股东法律保护程度。股东法律保护指标抗董事权指标主要涉及七项 内容：1 一股一票；2 通信表决权；3 累计表决权；4 股东大会时无股票冻结； 5 临时股东大会召集权：6 优先认股权：7 小股东保护机制。抗董事权指标衡量 了在公司决策过程中法律能够多大程度的保护小股东免受大股东或者管理者的 侵权。 1 一股一票制 一股一票原则的确立，使股东对公司事务控制力的大小，完全取决于其所拥 有的股份数额：股东对公司投资越多，拥有的股份越多，所承担的风险越大，对 公司事务的发言权就越大。股东大会决议的通过与否，在存在分歧的情况下，取 决于大股东的意愿，这体现了建立在股份平等基础上的股东平等原则。现实中存 在着多种违背一股一票原则的情况，如无投票权股票，差别投票权股票，一股多 票，具有高表决权的发起人股票。 2 通信表决权 有些国家法律明确规定股东必须本人或者派授权代表参加股东大会的表决。 而有些国家允许股东直接邮寄投票到公司，并且允许股东查阅相关信息。在日本， 所有公司的股东年会都固定在六月末的某一天举行，并且不允许邮寄投票，这使 得股东很难执行他们的表决权。 3 股东大会时无股票冻结 某些国家的法律规定股东大会前，股东必须将其股票寄存在公司或者金融中 介机构。股东大会期间所有股票将被冻结，不允许上市交易，股东大会数天后才 能解冻。这项规定能够防止股东在股东大会期间以及前后时间内出售股票。 4 累计投票权 累积投票制，是指股东大会选举董事或者监事时，每一股份拥有与应选董事 或者监事人数相同的表决权，股东拥有的表决权可以集中使用。累计投票制的直 接目的，就在于防止大股东利用表决权优势操纵董事、监事的选举，矫正“一股 一票 表决制度存在的弊端。按照这种投票制度，股东在选举董事时拥有的表决 权总数等于其所持有的股份数与待选董事人数的乘积。投票时，股东可以将其表 决权集中投给一个或几个候选人，通过这种局部集中的投票方法，能够使中小股 6 第一章法律起源与投资者法律保护的差异 东选出代表自己利益的董事、监事，避免大股东垄断全部董事、监事的选任，增 强小股东在公司治理中的话语权。例如，a 股份公司要选举7 名公司董事，其中股 东b 持有公司4 0 n 5 股份，股东c 持有公司6 0 n 5 股份，如果没有累计投票的时候，只能 是采取直接投票的方法，股东c 永远能够把他所推荐的代表推选为董事会成员， 而股东b 的所选的董事可能一个都通不过，这样对股东b 是非常不利的。如果有累 计投票权，股东b 持有4 0 的股份选7 名董事，他就有相当于2 8 0 票的投票权，但股 东b 的策略就是想让4 名他最信任的董事当选而放弃对另外3 名董事的选举权，他 就可以一人投7 0 票；而若股东c 虽然总共有4 2 0 票的投票权，但他若平均分配他的 投票权，7 个人每人只能获得6 0 票，这样统计下来，股东b 所选4 名董事每人7 0 票， 而股东c 所选的7 名董事每人都是6 0 票，所以股东b 所选的4 名董事都可以顺利当 选。这样代表股东b 利益的董事有4 名，代表股东c 股东利益的董事就只有3 名，这 样就起到了保护小股东的利益。当然在实际操作中大股东也会有其他选举策略， 但累计投票权制度起码可以最大程度平衡了大股东和小股东的利益关系。 5 小股东保护机制 一些国家法律给予小股东反对大股东侵权的机制。这些机制包括对董事会决 议的挑战，如股东派生诉讼，或者要求公司回购反对股东的股票。股东派生诉讼 是指，当公司的正当权益受到他人侵害，尤其是受到控制股东、董事和管理人员 的侵害，而公司拒绝或者怠于行使诉讼权时，股东有权以自己的名义为维护公司 利益而对侵害人提起诉讼，追究其法律责任。股东代表诉讼中，股东行使的则是 一种公益权，股东基于公司的团体性利益受到侵害且公司拒绝或者怠于行使诉权 而代位公司提起诉讼。 6 优先认股权 当公司增发新股时，现有股东具有优先认购权，以保持其现有的持股比例。 7 临时股东大会召集权 各国法律都规定了召集临时股东大会的最低持股比例。如果法律要求的比例 越高，小股东就越难召集股东大会来来维护自身的利益。日本只要求持股比例达 至m j 3 就可以召集股东大会，而墨西哥要求达到3 3 的持股比例。 上述几项股东权利指标中，尤其以第四、五、六和七项为最重要。当然还 有其他种的股东权利，比如，巴西、智利、哥伦比亚、希腊等法国法系国家，要 7 小股东法律保护与股票市场发展：基于关联交易规制的实证分析 求上市公司必须把每年的净利润按不低于某个比例( 在2 0 到5 0 之间) 分红给股 东。但除法国法系国家外，其他法系国家都没有这种法律要求。 表i 1 世界各国的小股东法律保护值 阿根廷 比利时 巴西 智利 哥伦比亚 厄瓜多尔 8 0 0 5 o 2 0 0 5 0 1 o 2 5 o 2 5 第一章法律起源与投资者法律保护的差异 埃及 法国 希腊 00 0l 1 0 0 1 0 1 0 0 5 印度尼西贬0010o00 1 2 意火利 00o o0l0 2 l 约旦lolo000 2 5l 墨西哥0000010 3 31 荷兰00000lo 12 秘鲁 l0 l l 0l0 23 菲律宾 00l1103 葡萄牙 o0l00l0 0 53 西班牙00011lo 0 54 土耳其 0o l00oo 12 乌拉圭 1o00l1 o 2 2 委内瑞拉0 010000 21 资料来源：l ap o r t a , l o p e z d e s i l a n e s ，s h l e i f e r ，v i s h n y ，。l a wa n df i n a n c e ”。j o u r n a io f p o li ti c a le c o n c l y 。1 9 9 8 ，( 1 0 6 ) 注：如果一国法律环境有利于保护小股东利益，那么该国的该项法律条例值为i ，否则为0 临时股东召集权 指标是法律规定召集临时股东大会的最低持股比例 9 小股东法律保护与股票市场发展：基于关联交易规制的实证分析 l l s v ( 1 9 9 8 ) 利用上述七项股东保护条例构建了股东法律保护指标抗董 事权指标。如果一国的某项条例保护小股东利益，那么该国的该项条例值为1 ， 否则为o 表1 1 即为各国按照法源分类的小股东法律保护值。 从表1 1 总样本平均值可以看出，只有2 2 国家实行一股一票，2 7 的国家赋 予股东具有累计投票权，1 8 的国家允许通信表决权，5 3 的国家具有小股东保护 机制。因此，从全世界来看，外部股东法律保护还是处于较低的水平。另外，法 源对投资者法律保护的确具有重大的影响，各法源的股东权利保护均值具有统计 显著性的差异。法律起源之间，除了一股一票和累计投票权具有较小差异，其他 法律指标都具有很高的显著性差异。可以看出普通法系国家具有最优的股东法律 保护，9 4 的国家具有小股东保护机制( 如股东派生诉讼) 。法国法系国家对小股 东法律保护处于最低水平。l l s v ! i i ：1 入各国人均g d p 收入后，法源对小股东法律保 护的重要影响仍然没有改变。 1 1 3 法律起源与债权人法律保护的差异 当债务人违约时，债权人通常有两种策略：破产清算和重组，这两种策略需 要不同的法律保证。当债务违约时，受担保债权人最基本的权利就是获取担保品， 公司可以破产清算也可以继续保留( h a r t1 9 9 5 ) 。但是，某些国家的法律使得债 权人很难获取担保品，部分原因是由于获取担保品会导致公司破产清算，这是社 会所不愿看见的。因此，这些国家的债权人只能通过重组决策的投票权来维护自 身的利益，但是重组表决权是债权人最不愿使用的保护措施。l l s v 采用四项指标 来衡量债权人法律保护：1 自动停止；2 优先剩余资产追索权；3 重组批准权； 4 重组经营权。 1 自动停止 自动停止条款是指破产申请一经提起，即构成对此前任何其他行政或司法程 序或者合同请求权的自动停止( a u t o m a t i cs t a y ) ，例如合同相对方不得扣押和 取得担保物，或者行使抵消权( 即将其与破产债务人有关的债权债务相冲抵，减 少其请求权，从而降低不能获得偿付的风险) 。如果一国法律中具有该项限制， 那么不利于受担保债权人取得担保品，不能有效维护债权人的权利，从而不利于 金融中介机构信贷业务的发展。在希腊，债权人只有到追索权到期时才能取消担 1 0 第一章法律起源与投资者法律保护的差异 保品的赎回权，而不是债务人一违约就取得担保品。相反，在其他一些国家，受 担保债权人可以不用等到重组完成就可以获取担保品，这显然有利于保护受担保 债权人的利益。 2 优先剩余资产追索权 一些国家法律不能保证公司重组时受担保债权人对担保品的优先追索权。在 这些国家受担保债权人的追索权排在政府和公司员工之后。在墨西哥，很多社会 团体优先得到偿付，受担保债权人通常在这些团体的后面，其追索权几乎得不到 保障。 3 重组批准权 一些国家的法律允许不经债权人批准，公司管理层可以单方面申请重组。在 美国破产法第十一章，规定公司管理层可以单方面申请重组，因为公司重组 最多是延迟债务的偿还。而其他一些国家，公司申请重组必须经过债权人同意。 4 重组经营权 在一些国家中原管理层在重组期间保留对公司的经营权，而在其他一些国 家，如马来西亚，管理层被法院或者债券人指定的团体所替代。这种取消经营权 的威胁能够提高对债权人的保护。 表1 2 按法源描述了各国对债权人的保护水平。 表1 2 各国债权人法律保护水平 优先剩 自动停重组批 余资产 止准权 追索权 债权人 重组经 保护指 营权 标 澳大利亚 加拿大 香港 印度 爱尔兰 以色列 肯尼亚 l l 4 4 l 4 4 0 0 l l 0 l l 小股东法律保护与股票市场发展：基于关联交易规制的实证分析 马来西亚 新西兰 尼日利亚 巴基斯坦 新加坡 南非 斯里兰卡 泰国 英国 美国 津巴布韦 英美法系0 7 20 8 90 7 20 7 83 i i 阿根廷 比利时 巴西 智利 哥伦比亚 厄瓜多尔 埃及 法国 希腊 印度尼西亚 意大利 约旦 墨西哥 荷兰 秘鲁 菲律宾 葡萄牙 1 2 4 3 4 4 4 3 3 3 4 l 4 l l l l l 1 1 l l n v l 1 1 1 1 l l l o l v 1 1 0 1 1 l 1 o l l l l l 1 l l 1 o l l 1 o l l 2 l 2 0 4 4 0 1 4 2 l 罗 0 2 0 o l o 0 o o 0 l 1 0 l l o 妇 o o o 0 0 0 o l l o l l o o l l 0 l 0 0 0 l 1 o l 0 l l o 0 l l 悒 o 1 0 0 1 o l o l o l 1 o 0 l o 0 o 0 0 0 第一章法律起源与投资者法律保护的差异 西班牙11002 土耳其01102 乌拉圭01012 委内瑞拉 n a1 n an a n a 资料来源：l ap o r t a , l o p e z d e s i l a n e s ，s h l e i f e r ，v i s h n y ，。l a wa n df i n a n c e ”，j o u r n a lo f p o l i t i c a le c o n o a y 。1 9 9 8 ，( 1 ) 注：如果一国法律环境有利于保护的利益，那么该国的该项法律条例值为l ，否则为0 总指标和法系 指标是各国指标值的平均值 从表1 1 和表1 2 的对比来看，债权人比股东得到较好的法律保护。近一半的 国家不实施，自动停止一规定，8 1 的国家规定受担保债权人具有优先追索权， 4 5 的国家要求公司重组期间更换管理层。与股东法律保护一样，法源对债权人 法律保护也起着重要的影响，普通法系国家具有最强的投资者法律保护，高达7 2 国家不允许自动停止限制，7 8 的国家要求重组期间更换管理层。美国是所有普 通法系国家中对债权人保护最弱的一个，允许资产的自动停止，允许单方向重组 小股东法律保护与股票市场发展：基于关联交易规制的实证分析 申请，重组期间原管理层保留原职。法国法系国家对债权人法律保护处于最弱的 水平。只有2 6 的国家不允许自动停止，2 6 的国家要求重组期间更换管理层。相 对于股东法律保护，德国法系国家具有较高的债权人法律保护水平，在民法体系 中处于最高水平。 1 1 4 法律起源与法律执行效率的差异 原则上，高效的执法水平能够弥补立法不足的缺陷，从而能够较好的保护投 资者受管理层或者大股东的侵权。l l s v 采用五个指标来评价各国的法治水平：1 - 司法效率；2 法治；3 腐败；4 政府侵权风险；5 合同执行效力；6 会计标准。 表1 3 按照六个指标列出了各国的法律执行效率水平。 表1 3 法治水平 1 4 第一章法律起源与投资者法律保护的差异 总样本平均值 7 6 76 8 56 98 0 57 5 8 资料来源：l ap o r t a , l o p e z d e s i l a n e s ，s h l e i f e r ，v i s h n y ，“l a wa n df i n a n c e ” p o l i t i c a le c o n c a y ，1 9 9 8 ，( 1 0 6 ) 6 0 9 3 ，j o u r n a lo f 注：指标分值区间是o 1 0 ，法律执行效率越高，分值越大法系指标和总指标去各国指标值的平均 值 1 5 小股东法律保护与股票市场发展：基于关联交易规制的实证分析 从表1 3 可知，各法系之间的法律执行质量也存在很大差异。北欧法系国家 具有最有的法律执行效率，然后是德国法系国家和英美法系国家，法国法系国家 具有最差的法律执行效率。由此可见执法效率并不能弥补立法的不足，法国法系 国家在小股东法律保护、债权人法律保护和法律执行效率上都处于最弱水平。 l l s v 发现所有权集中度是对弱投资者法律保护的替代机制，法国法系国家具有较 高所有权集中度。 第二节法律起源影响金融发展的途径 1 2 1 政治机制和适应机制假说的提出 l l s v ( 1 9 9 8 ) 只是从实证上检验了法律起源对各国投资者法律保护以及金融 发展的差异的影响，并没有阐述法源是如何影响金融发展的。法学研究者们从两 种机制来解释法源对金融发展的影响：政治机制和适应机制。 ( 一) 政治机制假说 政治机制的支持者认为，四大法律传统在私人产权和国家权利的分配上存在 显著差异，而私人合同产权的保护形成了金融发展的基础( l l s v ，1 9 9 9 ) 。根据这 种观点，普通法系是在保护私人财产所有者免于皇室掠夺的过程中演化形成的。 这能够增强私人财产所有者从事交易的信心，从而有利于推动金融的发展( n o r t h a n dw e i n g a s t ，1 9 8 9 ) 。相反，在1 9 世纪法国法系和德国法系通过把王室置于法 律之上而强化国家的权力。把国家置于法律之上会导致越来越重视国家的权力而 忽视了投资者个人的权利( m a h o n e y ，2 0 0 1 ) 。民法体系对国家权利的重视，使得 法律环境对金融发展不能起到良好的促进作用。 公元六世纪，东罗马帝国皇帝查士丁尼一世设立专门委员会编撰罗马法，形 成了法律汇编，统称为民法大全或者查士丁尼法。罗马法典强调把法律 置于个人之上，而查士丁尼法把皇帝置于法律之上。到公元1 5 世纪，法国逐渐形 成了由地方法规、查士丁尼法、司法裁决混合而成的法律体系。到公元1 8 世纪， 由于皇室把法官席位卖给富人阶层，导致司法声誉极度下降。富人们利用对法庭 的控制权强制推行激进性改革，严重侵害了其他阶层的利益。1 7 8 9 年法国大革命， 人们宣泄了对此司法体系的愤怒，取消了法官的立法权和释法权。法国资产阶级 1 6 第一章法律起源与投资者法律保护的差异 革命家罗伯斯比尔甚至主张把“判例法 一词从法语中彻底消失( d a w s o n ，1 9 6 8 ) 。 完善立法、限制司法独立，法国入以此追求解放和进步。同时，这也形成了法国 法律体系的特点：支持法规汇编的统一、强调政府的地位、弱化法官的角色。 1 8 7 1 年，俾斯麦统一德国，并在1 8 9 6 年通过法规汇编统一了德国的法律体系。 1 8 世纪期间，巴伐利亚和普鲁士已经统一了部分立法，1 8 7 3 年俾斯麦要求编纂整 理德国的全部私人立法，这就是1 9 0 0 年实施的德国民法典。俾斯麦的立法中也强 调了和巩固了政府的地位。 英国普通法系的历史却与上述三大法系截然不同。英国普通法系是在1 6 、1 7 世纪议会和皇室争夺国家控制权的动乱中成形的。皇室试图维持其封建君主特 权，并通过变卖垄断企业获取收入，而由土地主和商人构成的议会、法院却站在 财产所有者的一方。最终的结果是，皇室没能保住其封建君主特权，对垄断企业 的控制权也受到了极大限制。法院宣称法律是国王的，但限制了其对财产权的控 制。因此，和1 6 、1 7 世纪的法国法律体系相比，英国普通法系多了几分解放和私 人产权胜利的喜悦。 通过占领、殖民化和移植，英美法系、法国法系、德国法系传播到了世界各 地。显而易见，普通法系强调私人财产权的保护，而民法法系强调国家的权利。 历史决定的法源差异能够解释今天金融发展的差异( l l s v ，1 9 9 8 ) 。政治机制支持 者认为，民法法系强调国家的权利而非私人财产的权利，这不利于金融的发展。 首先，对法律具有强大控制权的政府，通过设立有利的制度和法规，把资源转移 到为自己服务的阶层中，这与金融市场发展的竞争性是背道而驰的。其次，强大 的政府能够按照自己的意愿修改法规，很难做到不干扰金融市场的自由发展，这 阻碍了金融市场的公平性。普通法系能够维护私人财产所有者的利益，没有成为 政府的工具，因此能够促进金融市场的发展。 ( - - ) 适应机制假说 适应机制认为法律体系的不同主要体现在适应持续变化着的商业及市场环 境的能力不同，与僵硬的普通法系的成文法相比，普通法系的判例法能够迅速适 应商业环境变化，缩小商业活动中契约需求与法律制度能力间的缺口，进而更有 效地推动金融发展( g e r r y m a n ，1 9 8 5 ) 。比较法学认为，普通法系赋予法官任意 决定权，无效的法律将会在法庭上受到挑战从而被取代。而僵硬的成文法缺乏适 1 7 小股东法律保护与股票市场发展：基于关联交易规制的实证分析 应性从而不利于金融发展。 适应机制的支持者认为法国法律传统的适应性最弱。1 与英国不同，即使 法国民法体系与殖民地的当地法律之间存在严重的冲突，法国仍在其殖民地国家 强制推行僵硬化的民法大全，( z w e i g e r ta n dk o t z ，1 9 9 8 ) 。当地法与民法的 这种冲突，严重妨碍了民法的有效发展和应用。2 法国在逐渐灌输法典的过程 中，也灌输了对法官、判例法和司法自由裁量权的敌对性。3 根据拿破仑法典， 法官主要扮演着书记员的角色，法国法系国家中法官的任聘、薪资、地位都劣于 其他法系国家。这导致了优秀人才都选择其他行业，阻碍了有效法律体系的形成。 4 在法国，很长一段历史时期中，都避免公开法律上的分歧，这也导致了法国法 律体系随着环境变化的适应性较差。 比较法学家认为德国法律传统与法国有显著差异。从1 6 世纪开始，德国法院 就公开申明法国是如何权衡有争端的法律条款、如何解决法律法规的含糊性和应 对新的法律纠纷。法院邀请法学家们一起审判案例，并修改法规使法规的逻辑性 和现实性相吻合。法律研究者和实践者争论、交流，奠定了1 9 0 0 年德国民法典动 态性、与现实一致性的思想。同时，德国民法典中允许判例法的存在，有利于法 规在实践中的反馈性和灵活性。 在普通法系中，法官具有广泛的释法权，法庭可以根据新情况修订或者设立 新的法律条款。普通法系忠于现实，具体案例具体分析，而不是僵硬的遵循法规 的逻辑性。因此，有旬格言：“法律的生命不是逻辑而在于经验 ( z w e i g e r t ， k o t z ，1 9 9 8 ) 。 适应机制认为四大法律体系对金融环境变化的适应性不同，适应性差的法律 体系中金融活动契约需求与法律制度能力间会出现较大的缺口，阻碍金融的发 展。普通法系中的判例法和司法自由裁量权能够灵活的应对经济环境的变化，而 民法法系的成文法只能僵硬的参照现有法律条文，随环境变化的适应性较差。由 于法国法律体系对法官和判例法的不信任严重削弱了金融体系的灵活性，从而对 金融发展产生了负面的影响。 1 2 2 两种机制的实证比较 虽然政治机制和适应机制是法与金融中不相关的两大理论，但是它们都认为 第一章法律起源与投资者法律保护的差异 法律起源决定金融发展，前者强调国家权力，后者强调立法过程。并且这两条途 径也可能是相互联系的，判例法一般不会出现在国家控制司法的环境中，同理， 成文法很少出现在较高法律独立性的国家中( g l a e s e ra n ds h l e i f e r ，2 0 0 2 ) 。 b e c k ，d e m i r g u c - k u n t ，l e v i n e ( 2 0 0 3 ) 实证检验了法律起源是否通过政治机制 和适应机制影响金融发展，哪一条途径的影响较大? b e c k ，d e m i r g u c k u n t ，l e v i n e ( 2 0 0 3 ) 搜集1 1 5 个国家的数据，实证检验了 法律传统政治机制和适应机制对金融发展的影响。他们分析检验了金融发展 水平、法律传统、政府司法控制权、法律适应性四个主要变量( 见表1 4 ) 。实证 结果表明法源差异能够显著的解释各国金融中介发展、证券市场发展、私人产权 保护的差异性。相对而言，法国法系国家的金融发展水平低于其他法系国家的发 展水平。同时实证结果表明，法源是通过政治机制和适应性机制影响金融发展， 没有其他第三种途径，并且实证检验更加符合适应机制假说。 表1 4 解释变量 法律传统普通法系、法国法系、德国法系、北欧法系 1 9 小股东法律保护与股票市场