（金融学专业论文）国内A股上市定位实证研究——暨发行定价市场化研究.pdf

国内a 股上市定位实证研究 暨发行定价市场化研究 唐永剐 2 0 0 4 年1 0 月 摘要 本文通过对2 0 0 1 年到2 0 0 4 年6 月底连续三年半上市的2 6 1 只新股发行数据和 上市首日市场表现的统计，借助数理统计分析的方法，对行业可比公司平均市盈 率等诸多影n 向新股上市定位的因素进行了实证研究，最终建立起了新股上市定位 多元回归模型( 判定系数r 2 = 0 8 9 ) 。 模型的建立说明在新股上市定位中确实存在着定的规律性。利用这种规 律性指导实践，本文总结提出了构建合理的行业可比公司平均市盈率的“三原 则”：发行定价中应该引入向机构投资者路演询价机制；发行人应当有上市时机 抉择的权力；监管层仍然有调控的必要性等，分别从四个方面对推进发行市场化 改革提出了相关政策建议。 中图分类号：f 8 主题词：新股；上市定位；实证研究；模型；发行市场化 x a s h a r ei p op r i c ee v a l u a t i o nr e s e a r c h - - - - m a r k e t - o r i e n t e di p o p r i c er e s e a r c h y o n g g a n gt a n g o c t o b e r , 2 0 0 4 a b s t r a c t i nt h i sd i s s e r t a t i o n 2 6 1s h a r e st h a tw e r el i s l e df r o m2 0 0 1t ot h ee n do fj u n eo f 2 0 0 4w e r ec h o s e na st h e s a m p l e b a s i n g o nt h e2 6 1s h a r e sb a s i cd a t aa n dt h e s t a t i s t i c a l t r a d i n g d a l ai nt h es e c o n d a r ym a r k e t ，w eu s ee c o n o m e t r i cm e t h o d st o a n a l y z et h er e l a t i v ec o m p a n i e sa v e r a g ei n d u s t r i a lp er a t i o ，i p op r i c e ，e t c a n dt h e n t o s e tu pa m u l t i p l e v a r i a n c er e g r e s s i o nm o d e l t oe v a l u a t ei p o s t h em o d e l ( r 2 = 0 8 9 ) s h o w st h a tt h er e g u l a rr u l e sd oe x i s td u r i n gt h ei p o v a l u a t i o nb a s e do nt h er u l e s ，w ec o n c l u d e df o u r s u g g e s t i o n s t o p r o p e l t h e m a r k e t o r i e n t e di p 0r e f o g i n a t i o n j e lc l a s s i f i c a t i o n ：g 1 k e y w o r d s ：i p o ；i p ov a l u a t i o n ；r e s e a r c h ；m o d e l ；m a r k e t - o r i e n t e d i p o 1 i i 致谢 本论文是在导师赵忠秀教授的指导下完成的。 中国科技证券研究所的前任所长李军博士、现任所长程文卫博士为本课题 的前期调研提供了大量资料，并一起对影响因素进行了讨论。 在完成论文过程中，还得到中国科技证券研究所的孙敏等同事在数据搜集 整理方面的大力协助和支持。 在此一并致谢f 研究背景 任何投资活动的基础都在于对资产的合理定价，因此，对上市公司股票的 合理估值，一直是国内外证券市场研究的重点和热点。相关的研究方法基本可以 分为三种( 胡继之，冯巍等2 0 0 0 ) ：现金流量贴现法1 、类比公司法2 和经济收益 附加值( e v a ) 法3 。 这些方法同时也被广泛应用在拟上市公司的股票发行定价上，然而，这些 方法对于i p o ( i n i t i mp u b l i co f f e r ) 定价是否合适，一直存在质疑，因为， 在全球证券市场都存在着明显的i p o 抑价4 现象。一定幅度内的i p o 抑价是合理的， 这与新股发行市场特有的信息不对称性等因素有关，同时发行人和承销商为了确 保发行成功，为二级市场投资者留出一定的利润空间也是有的。然而，在我国a 股市场，面对2 0 0 1 - - 2 0 0 3 年平均1 2 0 以上的i p o 抑价，只能说明发行定价方式存 在一定的不合理性。而且，近一年来，新股上市不久甚至上市首日就跌破发行价 已经不再是新鲜事，发行风险开始显现。这同样说明我们现行的新股发行定价机 制存在一定问题。 从政府监管部门来看，一直致力于推进发行定价方式的市场化，使发行定 价贴近二级市场价格。为此出台了系列的文件，从股票发行定价分析报告指 引( 证监会1 9 9 9 ) 到新股发行上网竞价方式指导意见( 证监会2 0 0 1 ) 再到 股票发行上市业务操作指南( 上交所2 0 0 2 ) 等：发行方式也几经变化，上网 竞价、上网定价、网上累计投标询价、市值配售定价发行等等，发行监管制度也 从审批制转化为核准制。然而，一系列的发行改革却收效甚微，甚至在2 0 0 0 年 2 0 0 1 年的所谓市场化发行过程中出现了一系列问题，不得不改为现在暂行的“有 控制的市盈率定价方式”，即所有新股以接近2 0 倍市盈率上限这条不成文的规定 确定发行价格。2 0 0 3 年l o ) 71 日开始执行的关于进一步规范股票首次发行上市 有关工作的通知( 证监会2 0 0 3 ) 进一步明确：“首发筹资额不得超过发行人上 年度末经审计的净资产值的两倍”。如此行政化的统一规定，表面上看是控制了 部分发行风险，实际上是治标不治本，反而将问题和风险积累了起来，更是偏离 了发行市场化的道路。 1 现金流量贴现法：用公司未来一段时间的自由现金流量和公司末期价值的贴现现值来估算公司市场价值 2 类比公司法：将目标公司与具有相同行业和财务特征的上市公司比较，来对公司市场价值进行估值 3 e v a 法目标公司的价值等于公司总投入资金加上公司未来e v a 的现值之和 4 i p o 抑价：一级市场发行价低于二级市场上市价，i p ou n d e r p r i c i n g 1 无论“i p o 抑价”还是“发行失败”，均与两部分价格相关，第一部分为发 行价，第二部分为上市价。之前的许多研究大多针对第一部分发行价进行探讨， 从定价方法的选择到定价方式的国内外比较，都有相关研究( 张训苏，饶刚等 2 0 0 0 ) 。然而两者是紧密相关的( 本文通过实证研究证明了这一点) ，如果不深入 剖析第二部分上市价的规律性，发行定价不与二级市场相联系，将避免不了出现 超额的“i p 0 抑价”或“发行失败”，发行市场化自然也无从谈起。 对第二部分上市价的研究存在两大难点：一是市场化因素较多，许多因素 只能定性、难以定量研究，例如市场人气、资金面松紧、投资者心理等；二是存 在人为操纵股价因素。因此，长期以来，缺乏理论性较强、准确度较高、可操作 性较强的新股上市定位数量模型对投资者进行指导、对政策制定者提供市场运行 规律的参考建议。 二 研究目的 本文试图通过对2 0 0 1 年到2 0 0 4 年6 月底连续三年半上市的2 6 1 只新股上市首 j _ = | 市场表现的统计，借助数理统计分析的方法，对影响新股上市定位的诸多因素 进行具体分析，探究在新股上市定位中是否存在定的规律性，如果有，能否建 立起多元统计数量模型，指导实际投资工作。同时，通过对新股上市定位、二级 市场股价结构规律性的揭示，对监管部门推进发行市场化、降低一、二级市场风 险、引导市场规范发展提供相应的政策建议。 本文研究中使用的统计分析软件为s p s s l 0 o k 。 ( 一) 样本股的选取 三实证研究 本文作为研究对象选取的样本股为2 0 0 1 年起至2 0 0 4 年6 月止在上海市场上 市的一共2 6 1 只a 股。之所以选择这个时间段，一是考虑样本数量要足够多，单独 某一年上市的新股数量较少，新股定位的规律性和模型的可靠性受到怀疑；其二， 这个时间段正好是深圳市场停发新股的阶段，可以集中以上海市场的特征研究新 股上市定位规律；其三，在这个时间段，我国发行市场经历了从审批制5 到核准 5 扶审批帛4 到核准制，再到注册制。反映出一个国家证券市场的发行市场化程度。 2 制( 证监会2 0 0 0 ) 、投行业务从通道制6 到保荐人制7 ( 证监会2 0 0 3 ) 、发行定价 从指导定价到所谓市场化定价再到有控制的市盈率定价、申购模式从现金申购到 市值配售8 ( 证监会2 0 0 2 ) 等诸多演变，可以说，我国发行政策的重要变化主要 体现在这个阶段，此阶段上市的新股几乎涵盖了所有新股上市定位的规律性，因 此具有普遍的指导意义。 用友软件作为核准制下发行的第一只股票，其3 6 ，6 8 元的发行价，9 2 元的首 日收盘价，亦算是创下了中国证券史上的历史记录，但在奇异值诊断( 表一) 中 被剔除，设置标准是标准化残差的绝对值大于3 。 表一：样本股奇异值诊断( c a s e w i s ed i a g n o s t i c s ) ic a s es t d 首日收盘p r e d i c t e dr e s i d u a l fn u m b e rr e s i d u a v a l u e 2 5 99 9 6 99 2 o o5 8 4 6 9 03 3 5 3 l o a d e p e n d e n tv a r i a b l e ：首日收盘 中石化、中国联通等5 只首日上市流通盘超过1 0 亿股的超级大盘股，其庞大 的流通盘使其市场定位特征与中小盘股有所不同，不能同时包含在同一个模型 中。因此，针对流通股在l 亿股以上的新股，依据同样的原理和方法，单独傲了 一个回归模型来解释其市场定位规律。 这样，目前总的样本股为2 5 5 只，统计性描述如下( 表二) ： 表二：样本股统计特征( d e s c r i p t i v es t a t i s t i c s ) nm i n i m u mm a x i m u mm e a ns t d d e v i a t 1 0 n 首日上市流 2 5 51 7 0 00 06 0 0 0 0 0 07 0 3 8 1 5 0 67 4 4 4 6 7 9 7 通股( 万) 发行价( 元)2 5 522 03 1 3 98 0 4 2 33 9 3 5 2 发行市盈率 2 5 56 7 85 2 5 02 2 5 6 0 58 5 2 7 5 ( 倍) 6 通道制：由脓管部门分配给各个主承销商每年晟多可承销发行的公司数量( 通道) 。 7 保荐人制：企业在股票市场融资需要保荐机构和保荐人推荐，此举意在加强和落实中介机构的责任。 8 市值配售：投资者只有持有一定金额以上的般票才有资格申购新股。 3 中签率( )2 5 50 2 7 65 0 3 2 02 3 0 1 3 74 6 4 0 1 4 每股收益2 5 51 11 5 53 9 0 02 3 0 0 ( 元) 首日收盘价2 5 54 3 34 1 7 91 5 9 7 5 17 2 5 1 1 ( 元) v a l i d2 5 5 n ( 1 is t w is e ) ( 二) 变量的选择 3 1 因变量指标d e p e n d e n t v a r i a b l e 本文以新股的“上市首日收盘价”作为因变量，该价格在经过首个交易日 一般较高的换手率( 6 0 左右) 后，基本反映了市场参与各方的意志。 而开盘价要么由于交易规则所限，要么只反映了某些大资金的意志，因而 不具有实证研究意义：首日交易均价由于难以获取历史交易数据，而且其市场意 义并不比收盘价更强，因而舍去；上市后前五日交易均价虽然相比首日收盘价经 过了更充分的换手，但是由于该价格更多地受到了上市后诸多因素如换手率、大 盘走势等的影响，与上市前的定量因素反而有所脱离，不利于做回归分析。 因此，反复比较之后，本文选择新股“上市首目收盘价”作为新股上市定 位的基本判断标准。 3 1 2 、自变量指标( 影响因素i n d e p e n d e n t v a r i a b l e s ) 1 财务指标： 要全面反映一家公司的财务状况，需要通过偿债能力、赢利能力、资产周 转能力、管理能力等各个方面几十个指标综合反映。但这些指标大多彼此相关， 需要通过主成分分析或是因子分析归纳简化指标。但即使如此，实证分析表明( 张 野2 0 0 1 ) ，这些指标对新股首日市场定价的影响都不大。 本文将通过每股盈利e p s 这个指标进行验证。投资者一般认为，股价定位与 公司每股盈利密切相关，并且盈利水平越高，市场定位就越高。按照公司招股说 明书显示；每股盈乖r j e p s = 发行价发行市盈率，一般都反映发行人发行前一年的 盈利水平。 由于这些变量都是非等间隔测度，分布不明，所以选j 喟k e n d a l l l st a u _ b $ 口 s p e a r m a n 等级相关分析，是否正相关或负相关有待检验，因此显著性检验类型选 择t w o t a i l e d 双尾t 检验。分析结果如下( 表三) ： 表三：首日收盘价与每股盈利的相关性分析( c o r r e l a t i o n s ) 首日收盘每股盈利 k e n d a l l s首日收盘c o r r e l a t i o n1 0 0 02 5 6 t a ubc o e f f i c i e n t s i g ( 2 - t a i l e d ) 0 0 0 每股盈利 c o r r e l a t i o i l2 5 61 0 0 0 c o e f f i c i e n t s i g ( 2 - t a il e d ) 0 0 0 s p e a r m a n sr h o首日收盘 c o r r e l a t i o n1 0 0 03 5 4 c o e f f i c i e n t si g ( 2 - t a jl e d )0 0 0 每股盈利 c o r r e l a t i o n3 5 41 0 0 0 c o e f f i c i e n t s j g ( 2 - t a i l e d ) 0 0 0 从表三可以看到，虽然在1 的显著水平上，“首日收盘”与“每股盈利”之 问相关系数n 0 的假设成立的概率为p = o 0 0 0 ，但无论是k e n d a l l st a u _ b 相关系数 0 2 5 6 j d 5 是s p e a r m a l l 相关系数0 3 5 4 ，都表明两者之间的相关性较小，当然，符号 与预期一致，为“+ ”。 其实，新股上市定位与发行前一年盈利水平相关性较小也好理解，股票二 级市场最看重的是上市公司的成长性，股价的变化应该是对公司未来盈利能力的 反映。如果某家公司去年盈利水平很高，但今年的增长率却等于零，那么，市场 是不会给该公司高定位的。更何况，发行人一般都存在为发行上市成功或多融资 而包装业绩的问题，因此，投资者并不会对发行人上市前的盈利水平过多看重9 。 2 中签率： 该指标反映了投资者在一级市场上对某公司今后上市相对定位的预期。一 9 这个结果也启示投资者应该更加关注那些募集资金投向项目能够在短期之内顺利实施完成并见效的新j 二 市公司。 5 般来说，投资者对一家公司的发展前景越看好，申购资金越踊跃，中签率就越低 该股的上市相对定位就较高，即新股中签率与上市首日收盘价应呈现负相关性 预期符号为“一”。 实证数据表明，2 0 0 1 年以来上市的新股中签率与其上市首曰收盘价之间确 实呈现负相关关系，但却并不显著，不能通过t 检验( s i g t 值= o 9 6 2 r e m o v a l 判据0 1 0 ) ，因而在逐步回归( s t 王! p w i s e ) 分析方法中该变量被剔除。表四是在 强行引入( e n t e r ) 中签率指标后模型的对比分析结果： 表四：引入中签率前后模型的对比分析 指标 a d j u s t e d r fp中签率系数的p 值有效样本 l 加入前 0 8 9 04 2 0 0 90 0 0 02 5 5 i加入后 0 8 8 93 4 8 7 10 0 0 00 ，9 6 2 2 5 5 因此，本回归模型亦未将中签率列入自变量，但其逆向指标的作用还是有 参考意义的1 0 。 3 发行市盈率( i p 0p er a t i o ) ： 该指标既与发行价有关，又与每股收益有关，因此，这三个指标本身存在 自相关性，必须进行取舍。 在数据搜集整理过程中发现，各新股的发行市盈率标准并不统一，有的是 用上一年度的每股收益摊薄计算，有的则是用发行当年预测收益，因此并不具有 可比性。 而且，由于发行收益并没有按照发行后的总股本全面摊薄计算，因此，发 行市盈率本身存在“虚低”的假象，刘投资者有一定的误导。 另外，自2 0 0 2 年以来，新股发行市盈率一直遵循2 0 倍市盈率为上限的不成 文规定，市场化定价特征弱化，因此，该指标无法凸现新股个性因素，应该舍去。 ”事实匕，自从2 0 0 2 年5 月新股发行采用市值配售以后，中签率的含义与现金申购时的意义已经明显不同， 大多数投资者都与所在营业部签订了委托代理配售协议，原先的主动申购事实上已经变成了被动配售，申 购成本也明显不同。统计表明，市值配售后中签率相对现金申购时有了显著的下降，数据不能平滑衔接。 6 4 发行价( i p op r i c e ) 发行价对新股上市首日收盘价的影响是显而易见的，一般，发行价越高 则首日收盘价也越高，该指标为正向指标，预期符号为“+ ”。 2 0 0 1 年5 月，证监会发布了新股发行上网竞价方式指导意见，提出了上 网竞价最终发行价格的三种确定方法：申购倍率改进法、基准价格法和完全竞价 法。但按照目前市场状况，不设指导价格( 或价格区间) 的完全市场化定价条件 并未成熟，因此，2 0 0 1 年底开始的新股发行定价都采用“累计投标询价法”和“上 网定价”发行。2 0 0 2 年5 月开始，发行方式虽然由现金申购改为按市值配售，但 是发行价格依然由发行人和主承销商协商确定，证监会核准，还是定价发行。 5 本次上市可流通股： 国内外的实证研究都表明( 章早立2 0 0 1 ) ，股本规模越小，则市场对其股 本扩张预期也越高，市场定位也越高。该指标为逆向指标，预期符号为“”。 6 周上市新股家数： 如果近期新股上市密集，对市场资金面的需求就较大，一方面反映在投资 者心理上的压力比较大，另一方面参与新股的资金必然会分流，则新股上市定位 就会向下调整，反之则会向上调整，本文将引入“周上市家数”这个虚拟化处理 后的变量来反映这一点。 在实行市值配售以前，无论哪种发行方式，都需要现金申购，一般至少有 i 天的资金冻结期。在此期间，如果再发行另外一只新股，则已申购前只新股的 资金是无法申购后者的。一般，下周的发行计划在本周就会全部披露，因此，申 购资金必然会根据新股上市获利预期有所取舍。而且，按照惯例，新股发行结束 后两周就会安排上市。因此，由于资金成本和使用效率的问题，新股发行时的资 金状况必然会影响新股上市时的资金分配，如果一周内有两只以上的新股上市， 炒新资金必然会有所选择，从而使资金分流，影响到其它新股的上市定位。因此， 在实行市值配售以前，可以用“每周实际卜市的新股家数”这一指标来模拟反映 新股上市时资金面的情况。同时，该指标事实上也反映了由于新股扩容数量的增 减对投资者心理上造成的压力大小。 在实行市值配售以后，由于是按市值配售，如果一周之内有多只新股发行， 市值是可以重复使用的，中签后再按实际中签股数缴纳认购款，因此，不存在所 ”无论是资金面松紧程度还是投资者，5 , n 压力大小，本身就是动态的、定性的，难以定量描述，需要目l 八 虚拟变量近似反映。通过对近三年新股上市数据的比较以及持续跟踪新股上市前后的资金流向特点分析， 本义对“周上市新股家数”指标本身也做了虚拟化处理。 7 谓资金成本问题。新股上市之时，资金虽然也会有所选择，但影响程度已经不如 现金申购时那么大。为了能够比较准确反映市值配售以后新股上市的资金面影响 状况，并且与市值配售前平滑衔接，本文对“周上市家数”这个指标做了以下虚 拟处理( 表五) 。 表五：2 0 6 1 年一2 0 0 4 年6 月新股发行上市平均数据 平均流通盘平均发行价平均发行市首日平均首日平均首曰平均占用 时间( 万股)( 元)值( 万元) 涨幅换手率资金( 万元) 2 0 0 1 年8 1 4 99 2 86 0 7 8 61 4 5 0 0 w7 8 0 0 6 8 7 4 9 2 0 0 2 年配售前 1 1 6 6 86 5 55 3 4 9 61 3 0 8 3 7 6 2 6 5 3 3 7 3 1 2 0 0 2 年配售后 6 2 4 67 5 2 3 7 5 0 1 2 7 3 3 5 4 9 2 2 6 2 2 6 1 2 0 0 3 年 6 4 0 97 5 84 1 2 0 3 i7 3 4 4 5 1 6 3 1 5 6 2 3 1 2 0 0 4 年5 8 0 283 43 7 4 8 4 l7 7 8 9 5 1 7 弧1 5 1 0 9 数据来源：中国科技证券 表五为对近三年半以来新股发行和上市首日相关数据的统计分析1 2 。统计表 明：实行市值配售后，新股上市首日的平均涨幅和平均换手率相比现金申购有较 大幅度下降，影响到新股上市首日占用市场资金也大幅下降。“首日平均占用资 金”按如下公式计算： 首日平均占用资金= 平均发行市值首日平均涨幅首日平均换手率 市值配售前，首日平均占用资金6 1 0 6 l 万元，是市值配售后首日平均占用资 金1 8 9 8 6 万元的3 2 2 倍。考虑到配售前后平均发行价格变化不大，都在7 8 元左右， 但配售后乎均发行可流通盘仅是配售前的6 2 ，因此以此作为修正系数，则配售 后平均每两只新股发行上市( 3 2 2 6 2 = 1 9 9 9 ) 对市场资金面的占用与配售前 只新股发行上市对市场资金面的占用情况相当。 由于配售后平均发行市值为3 8 7 3 0 万元，两只新股为7 7 4 6 0 万元，所以可以 将一周内总发行市值在( o ，7 7 5 亿元) 区间内的所有新股家数虚拟为一家，将 - - ) 9 内总发行市值在( 7 ，7 5 亿元，1 5 5 亿元) 区间内的所有新股家数虚拟为两家， 但超级大盘股仍然作为一家处理。 2 统计中易0 除r 招商银行、长江电力等发行股数在1 0 亿股以上的超级大盘股，以去除偶然因素影响。 8 例如，2 0 0 4 年5 月份的第一个交易周共上市了四创电子等四只股票，如果是 在市值配售前，这些新股的“周上市家数”这个指标应该都为4 。但是，现在需 要做虚拟化处理，这四只新股的总发行市值为1 3 3 7 亿元，落在( 7 7 5 亿元，1 5 5 亿元) 这个区间，因此，调整这四只新股的“周上市家数”指标为2 。 如此，则实现了对市值配售后“周上市家数”合理的虚拟化处理，使市值 配售前后该指标对市场资金面和投资者心理压力反映的程度能够平滑衔接。 7 市场综合指数： 同一家公司在不同的时间段上市，其市场定位是完全不同的，市场鼎盛时， 可能一飞冲天，而市场极度低迷时，甚至可能上市失败。这一点无论在我国a 股 还是在国外市场，都表现的非常明显”。 本文开始采用的是沪市a 股平均市盈率来比较新股不同上市时期的差异，数 据来源于上证所网站，主要考虑与另一个指标“新股的行业可比市盈率”相对应。 然而，实证分析过程中，发现该指标对2 0 0 1 年、2 0 0 2 年、2 0 0 3 年的数据都没问题， 但是进入2 0 0 4 年5 月份后，该指标出现了陡然下降，如表六所示： 表六；指数与市盈率的变化对比 上证综指变动幅度沪市a 股平均市变动幅度 盈率 2 0 0 4 年4 月3 0 日 1 5 9 5 5 93 8 9 5 2 0 0 4 年5 月1 0 目 1 5 6 0 2 12 2 2 2 8 3 72 7 1 6 数据来源：上海证券交易所 由于“五一”假期，5 月1 0 日 1 1 4 月3 0 日为两个相邻的交易日，从指数上看， 仅仅下跌了2 ，2 2 ，但反映市场平均股价水平的平均市盈率却一下予下跌了 2 7 1 6 。主要原因是，2 0 0 3 年我国经济进入新的增长周期，钢铁、有色金属、石 化产品、交通运输等的价格出现了较大幅度上涨，反映在微观上，上市公司的整 体业绩水平相l ：e 2 0 0 2 年出现了3 0 以上的增长。4 月3 0 日是年报披露的最后一天， 5 月1 0 臼后，上证所对各公司的市盈率按照新的2 0 0 3 年的业绩做了调整，因而造 ”中石化在发行时认购非常踊跃，超级大盘股的中签率竟然只有1 1 4 2 8 ，而在一个月后由于市场持续暴跌， 上市当日差点跌破发行价，一级市场中签者全军覆没。2 0 0 4 年= 季度以来，由于市场持续低迷，这样的例 子就更多了例如长丰汽车、济南钢铁等。 9 成市场平均市盈率一天之间下降了近3 0 的情况。 显然，只要上证所调整市盈率的办法不改变，那么今后仍然可能出现市场 平均市盈率一夜之间陡升或陡降的情况，形成数据断层；另一方面也说明该指标 对市场的反映具有滞后性。 因此，权衡之后，最终采用平滑性和及时性都较好的上证综指来反映不同 时期的市场差别，为尽可能贴近新股上市时的市场状况，该指标选用新股上市前 一交易日( 卜1 日) 的收盘指数。该指标应为正向指标，预期符号为“+ ”。 8 上市前一交易日( t 一1 日) 行业可比公司平均市盈率： 同一行业的两家公司在同一天上市，由于其各自在行业中所处地位不同、 经营业绩不同、股本结构不同，因而发行价、市场定位即收盘价也不同。近三年 上市的新股中，这种情况最典型的例子莫过于西藏天路和宁沪高速，两公司同属 交通运输业，都主营公路桥梁的建设管理，并在同一天2 0 0 1 年1 月1 6 日上市，也 是当天仅有的两只上市新股，然而当天收盘价，西藏天路是1 9 0 2 元，而宁沪高 速是7 4 2 元，原因何在呢? 这里将两只股票详细列表比较如下( 表七) ： 表七：两只交通运输股的数据对比 总股本h 股本次流通股每股收益发行价发行市盈中签率 股票名称 ( 万)( 万)( 万)( 元)( 元)率( 倍)( ) 硅藏天路 1 0 0 0 004 0 0 0o 1 86 8 82 6 0 60 4 8 3 7 亍护向堤 5 0 3 7 7 51 2 2 2 0 01 5 0 0 00 1 44 ，2 03 5 9 01 3 7 3 4 本周上市新上市前一交易日前一交易日行业 股票名称收盘价( 元) 股家数上证综指可比平均市盈率 西藏天路 7 2 0 3 2 4 47 0 9 11 9 0 2 宁沪高速 72 0 3 2 4 45 2 7 87 4 2 数据来源：公司招殷说明书、上交所、中国科技证券 由表七可见，两家公司面对的上市前一交易日市场平均市盈率是相同的， 但各自所面对的行业可比公司平均市盈率却是不同的，这正是本文给出的新股个 性化指标”。根据对三年来实践经验的总结，本文提出确定新股行业可比平均市 ”这里主要考虑流通股本规模和每股收益两个指标，更细化的分析包括对公司的业务构成、市场占有率、 拉屣能力、管理能力等的比较。 1 0 盈率的三个原则：“行业相同、股本相近、业绩相当，同时照顾到样本数量不能 太少”。分别解释如下： ( 1 ) 行业相同：依据2 0 0 1 年4 月中国证监会颁布的上市公司行业分类指 引，并综合参考了市场习惯的行业分类方法，将一千多家上市公司划分为2 2 个 次类8 1 个中类，再将新股按同样的方法分门归类。 ( 2 ) 肢本相近：将所有股票按股本规模分成三个等级：最新a 股流通股 1 5 亿股的称为大盘股，最新a 股流通股 5 千万股的称为小盘股，而最新a 股流通股 在5 千万和1 5 亿股之间的称为中盘股”。 ( 3 ) 业绩相当：原则上要求每股盈利尽可能接近。具体分析中，可以采用 聚类分析的原理选择股票。 这样，按照以上三原则，本文就为每一只上市新股建立了行业、股本、业 绩归类类比档案，然后再按其上市前一交易日档案内个股的收盘价、上年度每股 收益确定个股的市盈率，简单平均就得到该股上市前一交易日( t 一1 日) 的行 业可比公司平均市盈率1 6 。 仍然以对比分析西藏天路和宁沪高速为例，对2 0 0 1 年a 股数据聚类分析1 7 如下( 表八) ，其它新股数据分析方法与此类同： e i n a lc l u s t e rc e n t e r s 表八：聚类分析结果 c l u s t e r 组别l 23 收盘价 1 7 7 71 4 5 41 7 8 8 市盈率 8 7 5 67 4 29 11 6 9 1 2 5 n u m b e ro fc a s e si ne a c hc l u s t e r l8 9 4 c 1 u s t e r24 1 31 6 v a t i d9 5 1 m i s s i n g 0 2 0 0 1 年的样本股群最终被聚类为3 组，其中第2 、3 n 组的市盈率中心分别为 7 4 2 9 1 和1 6 9 1 ，2 5 ，明显高于第一组8 7 5 6 ，这是一个绩差或微利股群，新股能够 上市，当然不会属于这个群体，应予以剔除，这样最终剩下第l 组8 9 4 家公司股票， ”这只是个原则划分，因为必须照顾到归类样本股数量不能太少，所以有时本文是以新股的流通股规模为 基准向两边取样。 ”具体操作中有两个问题需要特别注意：一是要对价位进行复权、复息处理 二要考虑到某些股票其h 股 或海外上市股在各自市场的定位所带来的影响。 ”相对于今年l 市的新股，就以今年首个交易日之前上市的沪深a 殷作为样本股群，首先剔除掉上年度利 润为负的股票然后再按市盈率和收盘价两个因素对样本进行聚类分析。 1 1 这些公司基本上都是2 0 0 0 年度每股收益在0 0 5 元以上的。 表九是根据以上三原则列出的西藏天路和宁沪高速两只新股的行业、殷本、 业绩类比档案，以及其各自所面对的不同的( 卜1 ) 日行业可比公司平均市盈 率( 尽管是在同一天上市) ，其中，宁沪高速含有h 股。 表九：西藏天路与宁沪高速类比档案及行业可比公司平均市盈率计算表 每股收益2 0 0 1 0 11 52 0 0 1 0 1 1 5流通a 股 证券代码股票名称主营行业 ( 元)收盘价市盈率( 亿) 6 0 0 3 6 8五洲交通 公路桥梁 0 1 91 1 9 66 2 9 50 8 0 6 0 0 1 0 6重庆路桥 公路桥梁 0 2 51 3 0 05 2 0 0o 9 0 6 0 0 2 6 9赣粤高速公路桥梁o 5 01 7 4 03 4 8 00 9 2 0 0 0 7 7 6延边公路 公路桥梁 0 1 e1 0 8 26 7 6 30 9 3 0 0 0 9 0 5厦门路桥 公路桥梁 ol 】1 2 1 51 l o 4 5o 9 5 0 0 0 5 4 8湖南投资 公路桥梁 o 2 01 1 7 35 8 6 51 2 6 。6 0 0 1 6 8武汉控股公路桥梁 o3 31 2 7 63 8 6 71 2 8 0 0 0 4 2 9粤高速a公路桥梁o 1 51 4 5 69 7 0 71 3 0 0 0 0 9 0 0现代投资公路桥粱0 3 71 2 9 43 4 9 71 6 8 6 0 0 0 0 3东北高速公路桥梁o 1 86 9 43 8 5 63 0 0 0 0 0 9 1 6华北高速公路桥梁0 2 67 3 42 8 2 33 4 0 0 1 7 7宁沪高速h公路桥梁0 1 41 3 29 4 31 2 2 2 行业可比公司平均市盈率： 6 0 0 3 7 7宁沪高速公路桥梁o1 45 2 7 81 5 0 每股收益 2 0 0 1 0 1 1 52 0 0 1 0 1 1 5流通a 股 证券代码股票名称主营行业 ( 元) 收盘价市盈率( 亿) 0 0 0 9 9 6捷利股份公路桥梁 0 2 12 0 5 09 7 6 20 3 5 6 0 0 3 6 8五洲交通公路桥梁0 1 91 1 9 66 2 9 50 8 0 6 0 0 1 0 6重庆路桥公路桥梁o 2 51 3 0 05 2 0 00 9 0 6 0 0 2 6 9赣粤高速公路桥梁0 5 01 7 4 03 4 8 009 2 0 0 0 7 7 6延边公路公路桥梁o 1 61 0 8 26 7 6 3o 9 3 0 0 0 9 0 5厦门路桥公路桥梁o 1 1 1 21 5 1 1 0 4 50 9 5 行业可比公司平均市盈率： 6 0 0 3 2 6西藏天路公路桥梁o 1 87 0 9 lo 4 0 数据来源：各公司年报、上交所、中国科技证券 ( 三) 回归结果 通过以上对因变量、自变量指标、行业可比上市公司数据的详细分析和处 理，最终确定“新股上市首日( t 日) 收盘价”作为因变量，“发行价、本次上 市流通股本、周上市新股家数、( 卜1 ) 日上证综指、( 卜1 ) 日行业可比公司 平均市盈率”5 个指标作为自变量，采用逐步i n i j h 泊2 i s t e p w i s e 建立多元线性回归模 型。经过反复调整，多次回归与检验，最终拟台出的最优回归方程如下： 其中 p = o 2 4 1 ( x 1 ) + 0 8 5 5 ( x 2 ) + 0 8 8 7 x 1 0 。2 ( x 3 ) 2 4 2 3 l n ( x 4 ) 1 3 7 7 l n ( x 5 ) 6 6 5 9 p ：新股上市首日收盘价 x 1 ：( t _ 1 ) 日行业可比平均市盈率 x 2 ：发行价 x 3 ：( t - 1 ) 日上证综指 x 4 ：本周上市新股家数 x 5 ：本次上市可流通股 各自变量指标前的系数由表十给出： 表十：多元回归方程系数表及t 检验、共线性检验( c o e f f i c i e n t s ) s t a n d a r d i z e u n s t a n d a r d i z e d c o 】1i n e a r i t y c o e f f i c i e n t sc o e f f i c i e n t s t a t is t i e s t s i g 1 0 d e s t d bb e t at 0 1 e r a n c ev i f e r r o r 一 3( c o n s t a n t )一6 6 5 92 4 9 52 6 6 90 0 8 ( t 一1 ) 日行业可 2 4 10 1 44 8 31 7 0 6 70 0 05 2 91 8 8 9 x 】 比平均市盈率 x 2 发行价 8 5 50 4 24 5 82 0 1 9 90 0 08 2 7l2 0 9 ( t 一1 ) 日8 8 6 6 e 0 30 0 1 2 9 l1 0 7 0 30 0 05 7 61 7 3 7 x 3 上证综指 l n ( 周上市新股一2 4 2 3 3 3 1一1 7 77 3 2 40 0 07 2 31 3 8 2 x 4 家数) l n ( 本次上市可一1 3 7 7 2 4 0一1 4 75 7 5 00 0 06 4 81 5 4 3 x 5 流通股) a d e p e n d e n tv a r i a b l e ：上市首日收盘价 ( 四) 对模型的讨论分析 从表十得到以下信息： 1 各自变量指标系数b 的符号与预期完全相同，发行价、上市前一交易日上 证综指、行业可比公司平均市盈率为正向指标，而本次上市可流通股、 本周上市新股家数为逆向指标。 2 所有自变量均通过t 检验，显著水平p 值远小于0 0 1 ，拒绝偏回归系数为0 的假设，自变量与因变量问存在显著相关关系。 3 共线性诊断表明，容许度t o l e r a n c e 最小为0 5 2 9 ，不是很小，膨胀方差因 子v i f 最大为1 8 8 9 ，不是很大，从而可以拒绝自变量间的共线性假设。 模型的判定系数和方程的整体显著性检验由表1 1 、表1 2 给出： 表1 1 ：回归模型复相关系数、判定系数( m o d e ls u m m a r y ) a d j u s t e ds t d e r r o ro f m o d e lrrs q u a r e d u r b i n w a t s o n rs q u a r et h ee s t i m a t e 17 6 35 8 25 8 04 7 6 5 7 29 1 28 3 18 3 03 0 3 3 3 39 2 38 5 18 4 92 8 5 2 8 49 3 78 7 88 7 625 9 1 5 9 4 48 9 28 9 02 4 4 3 01 5 8 3 a ep r e djc t o r s ：( c o n s t a n t ) ，( t - 1 ) 日行业可比平均市盈率、发行价、( t 1 ) 日上证综指、 l n ( 周上市新股家数) 、l n ( 本次上市可流通股) f d e p e n d e n tv a r i a b l e ：首日收盘价 表1 2 ：回归方程整体显著性检验( a n o v a ) s u mo f m e a n m o d e ld ff s i g s q u a r e sb q l l a f e 5 r e g r e s s i o n1 2 5 3 5 8 6 2 52 5 0 7 1 7 24 2 0 0 9 00 0 0 r e s i d u a l1 5 2 1 8 8 62 5 55 9 6 8 t o t a l1 4 0 5 7 7 4 82 6 0 a e p r e d i c t o r s ：( c o n s t a n t ) ，( t - 1 ) 日行业可比平均市盈率、发行价、( t - 1 ) 日上证综指、 l n ( 周上市新股家数) 、l n ( 本次上市可流通股) f d e p e n d e n tv a r i a b l e ：首日收盘价 我们看到： 1 d w 值为1 5 8 3 ，接近于2 ，说明残差与自变量互为独立，不存在自相关， 回归方程有效可靠；f 值为4 2 0 0 9 ，大于f 值的显著性概率值s i g 为0 0 0 0 ， 拒绝回归系数为o 的假设，回归方程整体高度显著。 2 由于自变量的单位并不统一，因此，由自变量指标前的系数绝对值大小 比较自变量的相对重要性是没有意义的。但是，由于本文采用的是逐步 进入( s t e p w i s e ) 回归法，该方法根据方差分析结果首先选择符合判据且 对因变量贡献最大的自变量进入回归方程，然后将模型中f 值最小的且符 合剔除判据的自变量剔除出模型，重复进行直到回归方程中的自变量均 符合进入模型的判据，模型外的变量都不符合进入模型的判据为止。因 此，可以按照进入方程的自变量顺序来比较自变量对因变量的相对重要 程度。由表1 1 看到”，进入模型的自变量顺序依次是：( t q ) 日行业可比平 均市盈率、发行价、f t - 1 ) 日上证综指、l n ( 周上市新股家数) 、l n ( 本次 上市可流通股) 。这个排列顺序可以指导我们如何去考虑和评价这些因素 对首日收盘价的影响。 3 方程的复相关系数为0 9 4 4 、调整后的判定系数为0 8 9 0 ，说明模型的拟合 度相当好，有8 9 的因变量即首日收盘价的变化可以由模型解释。当然还 有其它许多因素会对收盘价产生影响，但本回归方程的残差基本呈正态 分布( 见图1 ) ，这表明其它因素综合产生的影响基本可以忽略。 4 图2 为新股上市首日实际收盘价与模型预测收盘价对比曲线图。我们看 到，新股首日收盘价围绕预测价格曲线波动，模型的指导意义很强。 5 当然，由于本方程只是统计意义上的结果，因此必然有适用范围”：流通 盘应小于2 亿，行业系数( 行业可比公司平均市盈率市场平均市盈率) 应 在( 08 ，2 ) 之间。 6 由于样本数据可以不断添加，模型本身是动态的、开放的，能够跟随新 股上市、市场变化作出自我修正，从而不断适应变化的市场。 “其它表格中本文均简化给出虽后回归结果模型5 。 ”对流通盘大于1 亿股的股票首日收盘价，本文按照匕述方法也有一个回归方程，虽然预测效果还不错 但由于样本数量太少，方程的可靠性还有待实践检验，这里不再列出。 1 5 图l 同归方程残差分布 图2 新股上市首日实际收盘价与模型预测收盘价对比曲线图 1 6 ( 一) 构建新股盈利模式 四投资和政策建议 由于模型的复相关系数高达0 9 4 4 、调整后的判定系数为0 8 9 0 ，说明模型的 预测值和实际观测值拟合度相当好，对投资具有直接指导价值。 例如，某公司上市，模型预测该