（法学专业论文）我国中小企业债券融资的困境与解决.pdf

摘要 通过发行公司债券进行融资是更为先进的融资手段，虽然我国对中小企业准 入公司债券市场有法律法规支持，但在现实中中小企业发债困难，融资渠道及其 不畅通。 我国的公司债券是指公司依照法定程序发行、约定在1 年以上期限内还本付 息的有价证券，对公司债券规制的现有法律法规包括公司法、证券法以及 公司债券发行试点办法。法律中虽然对此问题有相应规定，但实际的效果却 与立法目的不尽相同，其原因是多方面的，包括我国现有公司债券法律制度的不 完善；国家政策和产业要求的限制；缺乏高水平的信用评级机构；债券受托管理 人制度的不完善；以及公司债券市场中其他中介机构的责任不明晰缺乏监督力 等。 为解决我国中小企业债券融资的困境，首先应当认识到中小企业通过债券融 资的重要意义，其次应当完善债券相关立法，修订市场准入制度，降低公司债券 市场准入门槛，强化国内信用评级机构的建设，加强其他中介机构的社会监督作 用。只有这样才能真正发展我国公司债券市场，解决中小企业发债融资困境，完 善我国资本市场。 关键词：资本市场，公司债券，融资 a b s t r a c t t h r o u g ht h ei s s u a n c eo fc o r p o r a t eb o n d sf i n a n c i n g i sm o r ea d v a n c e df i n a n c i n gm e a n s ， w h i l ec h i n a sc o r p o r a t es e e mt oh a v el e g a lr e g u l a t i o n ss u p p o r tt oa c c e s sc o r p o r a t e b o n dm a r k e tt o ，b u ti nr e a l i t y , t h ef i n a n c i n gd i f f i c u l t i e so fs m a l la n dm e d i u m - s i z e d e n t e r p r i s e sa r ee x i s t o u rc o m p a n yb o n d sa r ei s s u e db y c o m p a n i e s i na c c o r d a n c ew i t hl e g a lp r o c e d u r e s c h i n e s ee x i s t i n gl a w sa n dr e g u l a t i o n si n c l u d i n gt h ec o m p a n yl a w , t h es e c u r i t i e sl a w , a n dt h ee o t i c yo f i s s u i n gc o r p o r a t eb o n d s c h i n e s ec o r p o r a t eb o n dm a r k e ti sb e h i n d o t h e rc o u n t r i e s ，t h er e a s o ni sv a r i o u s ，i n c l u d i n gc h i n a sc u r r e n tl e g a ls y s t e mo f c o m p a n yb o n d si sn o tp e r f e c t ，n a t i o n a lp o l i c ya n di n d u s t r i a lr e q u i r e m e n t sl i m i t s ， l a c ko f h i g hl e v e lo fc r e d i tr a t i n ga g e n c i e s ，b o n dt r u s t e ea d m i n i s t e rs y s t e mi sn o t p e r f e c t t os o l v et h es m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s e si nc h i n ab o n df i n a n c i n g p r e d i c a m e n t ，f i r s tw e s h o u l dr e a l i z et h ei m p o r t a n c eo fc o r p o r a t eb o n dm a r k e t ，t h e n s h a l la m e n do u re x i s t i n gl a w s ，r e d u c et h ec o r p o r a t eb o n dm a r k e ta d m i t t a n c et h r e s h o l d ， s t r e n g t h e nt h ec o n s t r u c t i o no fd o m e s t i cc r e d i tr a t i n ga g e n c i e s ，s t r e n g t h e nt h eo t h e r i n t e r m e d i a r yo r g a n i z a t i o n s o n l yi nt h i sw a yc a nw et r u l yd e v e l o po u rc o r p o r a t eb o n dm a r k e t ，s o l v et h ef i n a n c i n g d i f f i c u l t i e so fs m a l la n dm e d i u m - s i z e de n t e r p r i s e s ，a n dp e r f e c to u rc a p i t a lm a r k e t k e y w o r d s ：c a p i t a lm a r k e t ，c o r p o r a t eb o n d ，f i n a n c i n g 第1 章概述 1 1 研究背景与研究思路 1 1 1 背景分析 随着金融创新和金融交易的快速发展，各国金融相关度进一步提高，竞争的 加剧、汇率的波动、国际短期资本的流动以及经济发展战略的失误都可能直接引 发一国( 地区) 甚至多国发生金融危机，而一国的金融风险可能立即在周边国家 传递，甚至影响国际金融市场正常运行1 。因此建立一国完整健全的资本市场显 得尤为重要，尤其是从2 0 世纪9 0 年代开始是国际金融风险频繁发生的时期，让 我们记忆犹新、影响力较大和波及范围较广的金融危机例如1 9 9 7 年7 月爆发的 东南亚危机，由泰铢贬值、泰国政府放弃实行多年的固定汇率开始，最后演变成 一场严重的地区性经济危机。 进入2 1 世纪以来，全球市场风险发生了一些新的变化，新兴市场与成熟市 场之间的风险因素互动加剧，成熟市场风险对新兴市场的影响不断扩大。2 0 0 7 年以来，主要源发于美国的次级按揭贷款和相关证券化产品危机广泛影响了全球 金融机构和市场，全球资产价格大幅缩水，大量金融机构破产或重组，并传导至 实体经济领域，引发全球经济大衰退。这场危机让人们对金融衍生品的风险性、 金融风险的复杂性、金融机构高杠杆经营的危害性有了更为深入的认识，全球金 融市场都在深刻反思，各国金融监管部门纷纷采取必要的措施防止危机进一步扩 大。除了对国际金融合作的进一步加强以便监督国际协议的执行和促进资本流动 之外，更加重要的是完善本国的资本市场体系，丰富证券投资品种，建立有效的 法律监管机制和信用评价制度，防范和化解市场风险，只有这样才能应对金融全 球一体化的严峻挑战。 公司债券作为证券体系中的一个品种，在发达资本市场中担负着举足轻重的 作用，它反映着发行债券的公司和债券投资者之间的债权债务关系，是公司内部 融资的一种重要渠道，但是在我国一直存在着一种“重股票，轻公司债 的认识， 这与我国自身的金融结构有着很大关系。中国证监会于2 0 0 7 年8 月正式颁布实 施了公司债券发行试点办法，标志着我国公司债券发行工作的正式启动，经 过几年发展，公司债券发行数量确实有所提高，但是在发行所有债券所占比例依 旧很低。而现实中的状况是，虽然我国中小企业准入公司债券市场有法规支持， 但实际操作中却很难达到发行公司债券的要求，导致以发行公司债券进行融资的 这条渠道及其不畅通。 1 1 2 研究思路 1 中国证券业协会编，证券市场基础知识，2 0 l o 年6 月第l 版，第2 5 页 l 为何在现有法规支持的背景下我国中小企业依旧不选择发行债券融资? 笔 者认为其原因是多方面的，既与我国现阶段资本市场不够成熟的客观情况有关， 也不排除投资者受传统观念影响倾向于外部融资的主观因素。 中小企业无法通过发行债券进行融资，直接导致我国资本市场中公司债券比 例严重不足，这是一种资本市场本身发展不平衡的表现，有可能降低我国应对金 融风险的能力，因此对公司债券市场的发展尤为重要。 本文将结合国外发展公司债券市场的经验，分析我国实际国情，探究我国中 小企业产生债券融资困境的主要原因，试图有针对性地找到适合于我国国情的有 效的解决之道。 1 2 相关概念 1 2 1 公司债券 1 2 1 1 公司债券的概念 一般教科书中对公司债券的定义基本相同，即“公司债券是公司依照法定程 序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券 。进一步说，2 0 0 7 年8 月中国 证监会颁布的公司债发行试点办法中规定：“我国的公司债券是指公司依照 法定程序发行、约定在1 年以上期限内还本付息的有价证券。公司债券的发行人 是依照中华人民共和国公司法( 以下简称公司法) 在中国境内设立的有限 责任公司和股份有限公司。发行公司债券应当符合中华人民共和国证券法( 以 下简称证券法) 、公司法和公司债券发行试点办法规定的条件，经中 国证监会核准 。 商务印书馆英汉证券投资词典中对公司债券( c o r p o r a t eb o n d ) 的解释为： 私人公司或公众公司举借债务时使用的工具。由发行人根据发行契约发行，为债 券持有人的债权凭证，由发行人承担还本付息的义务。公司债期限可短至几天或 长达百年。发行人在债券契约中必须说明资金用途、财务状况。债券的发行通常 由评信机构给予信用评定。 笔者认为，对公司债券的定义必须要从以下几个方面着手。首先，公司债券 是“有价证券 ，是用来证明债券持有人所有和取得相应权益的凭证；其次，公 司债券是发行人和投资者之间债权的体现，这种债权包括了双方当事人、到期时 间、权利义务划分等内容，拥有公司债券的人是债权人，是公司的外部利益相关 者；最后，公司债券无论是发行主体还是发行程序，必须严格遵守法定程序，这 也是体现了保护投资者的一种立法导向。 综上，公司债券是公司依法发行的，承诺在一定期限内还本付息的债权债务 凭证。 1 2 1 2 公司债券的特点 2 相比于其他债券，公司债券作为一种债务性金融工具，有其鲜明的特殊性， 主要表现在：期限长、可流通和规模大2 。也就决定了其相对于国债、政府债券 等其他债券相比风险大，收益高。市场是瞬息万变的，而公司作为参与市场的重 要主体其发展态势也是最难掌控的，由于公司债券的收益主要来源于公司的经营 利润，公司的经营状况既与市场有关，也与本身经营管理相关，因此存在极大的 不确定性，作为投资者必须承担可能损失利益的风险。但根据风险与收益成正比 原理，高风险必然带来高收益，只要经过准确分析认准投资，公司债券的收益一 般高于股票与国债的收益。 1 2 1 3 公司债券与企业债券的比较 企业债券是我国独有的一个概念，很容易与公司债券混淆。我国的企业债券 是指在我国境内具有法人资格的企业在境内依照法定程序发行、约定在一定期限 内还本付息的有价证券3 。企业债券与公司债券的不同体现在以下几个方面。 首先，二者发行主体不同。企业债券主要是以大型的企业为主发行的，可以 不是公司，只要具有独立法人资格即可，我国现实操作中主要是一些大型国有独 资企业可发行企业债券，而公司债券的发行是根据相关法律规定的，不限于大型 企业，只要符合一定法规标准，中小型企业都可以成为发行公司债券的主体。 其次，二者发行监管程序不同。企业债券的发行需经国家发改委报国务院审 批，受企业债券管理条例规范，公司债券的发行采取更具市场化的核准制， 即只要符合一定的法律标准要求即可，监管机关无权限制其发债行为，其发行资 格及过程依照公司法、证券法以及公司债券发行试点办法进行规定。 再次，二者的风险不同。企业债券较多采取政府担保的方式，一般以一定的 项目为主，信用基础较高。公司债券风险与公司自身经营状况挂钩，具有极大地 不确定性，信用基础需通过信用评级机构进行综合分析确定。 通过上述比较我们发现，企业债券相比于公司债券，二者概念中有部分重合 的地方，学术界的一种观念是公司债券属于企业债券，但笔者认为企业债券的性 质更加偏向于国债，是一种介于公司债券与国债之间的债权品种，是我国国有企 业占市场经济主导地位的国情下产生的特殊产物。但随着国有企业的股份制改革 以及国家对国有企业控股减少放归市场的趋势，企业债券可能只能成为一种历史 的产物。在未来经济发展条件成熟的情况下，可将企业债券概念进行划分，部分 划归公司债券，另外发行者不是公司的部分债券划归国债，本文仅作二者概念进 行区分，对此问题不加赘述。 1 2 1 4 公司债券融资的优势 我国现阶段主要公司融资形式不外乎三种，银行贷款、发行股票以及发行公 2 安义宽著，中国公司债券：功能分析与市场发展，中国财政经济出版社，2 0 0 6 年6 月第1 版，第3 4 页。 3 中国证券业协会编，证券市场基础知识，2 0 1 0 年6 月第1 版，第1 0 3 页。 3 司债券。其中银行贷款是中小企业最常用的融资方式。从资金来源划分，可将公 司融资方式分为直接融资和间接融资，银行贷款融资属于间接融资，而发行股票 或公司债券属于直接融资。 相比银行贷款形式的间接融资，以公司债券内部融资的优势显而易见。“公 司债券优势论”认为发行公司债券具有比较明显的优势，包括：能够降低公司债 务成本；具有价格信号作用；降低参与者的金融风险以及受货币政策的影响较小 4 。因为以贷款方式融资将风险集中在银行，不但造成银行贷款压力过大，还导 致资本市场发展不均衡，一旦银行受到金融危机波及，很容易产生大范围的影响， 而公司债券的发行面向不同投资主体，这样可以有效分散投资风险，更有利于公 司自力更生发展壮大。 同样属于直接融资方式的发行股票与债券融资相比，对于中小企业来说债券 融资同样更胜一筹。首先从发行主体方面来说，股票的发行主体只能是股份有限 公司，但公司债券的发行主体门槛相对较低，有限公司也可发行债券，能够满足 中小企业的内在需要；其次本质上来说公司债券属于公司负债，而非资本金，发 行公司债券更能有效地解决中小企业追加资金的需要，但发行股票需将筹措的资 金列入公司资本，运用资金还需经过一系列的程序；再次公司债券一般有规定的 偿还期，而股票通常是无需偿还的，一旦投资入股，股东便不能随便从股份公司 抽回本金，资金运用灵活性较低，在成熟的二级市场中，公司债券的交易周期短 于股票交易周期，是资本市场发展的中坚力量。 1 2 2 中、小企业概念的限定 1 2 2 1 法定条件 根据2 0 0 3 年1 月1 日起正式实行的中小企业促进法规定，“中小企业是 指在中华人民共和国境内依法设立的有利于满足社会需要，增加就业，符合国家 产业政策，生产经营规模属于中小型的各种所有制和各种形式的企业。”这个标 准是根据企业职工人数、销售额、资产总额等为指标，同时结合行业的特点制定 的5 。 本文中所说的中小企业，必须是首先满足我国现有法律法规规定的能够发行 公司债券的主体要求。发行公司债券是以公司上市为前提条件的，只有上市公司 发行的债权才能作为公司融资手段进行交易，这就确定了这些中小企业必须先满 足公司法与证券法中规定的上市条件，经国务院授权的部门审批才能发 行公司债券。但区别于大型公司上市主板市场，中小企业一般在中小企业板块和 创业板上市，中小企业板块上市条件与主板相同，但集中规模较小的企业主体， 4 安义宽著，中国公司债券：功能分析与市场发展，中国财政经济出版社，2 0 0 6 年6 月第l 版，第9 l 一 9 2 页。 5 彭十一著，经济转型期我国中小企业融资问题研究，中国农业出版社，2 0 0 8 年4 月第l 版，第1 9 页。 4 创业板的上市门槛相比主板市场较低，更能满足中小企业的上市需求，因此本文 将研究对象划定在上市的，尤其是在创业板上市的中小企业上。 我国证券法第五十一条明确规定公司申请其公司债券上市交易必须符合 下列条件： ( 一) 公司债券的期限为一年以上； ( - - ) 公司债券实际发行额不少于人民币五千万元； ( 三) 公司申请其债券上市时仍符合法定的公司债券发行条件。 从证券法第五十一条来看，能够上市交易的公司需满足的硬性条件只有 债券期限和实际发行额两项，相信一般上市的中小企业都能够达到这个水准，满 足证券法并非难事。 1 2 2 2 行业类别 中小企业促进法中对中小企业界定的标准将中小企业限制在五个产业 中，分别是：工业、建筑业、批发和零售业、交通运输和邮政业、住宿和餐饮业。 从设立中小板块市场和创业板市场的目的出发，中小板块市场设立宗旨是为 主业突出、具有成长性和科技含量的中小企业提供直接融资平台，创业板市场是 为具有高成长性的中小企业和高科技企业融资服务的资本市场，可见鼓励发行公 司债券的中小企业主要是具有前瞻性、高风险、发展潜力大、监管要求严格的高 技术产业导向，具体来说包括高新科技产业、增长较快的金融、保险行业，以及 其他具有发展潜力的教育、网络等行业类别。这与中小企业促进法中的规定 有些出入，笔者认为鉴于中小企业在一国经济中重要的拉动作用，中小企业促 进法将该概念行业限制未免太过狭窄，本文中的中小企业已然特指包括以上五 类产业，以及其他具有良好发展潜力的、量化标准界定中小型的股份有限公司和 有限责任公司。 5 第二章我国中小企业债券融资困境及原因 2 1 我国中小企业债券融资的困境 从传统来说，不论公司规模大小，我国一般都采取“以间接融资为主，直接 融资为辅的融资方式。根据公司债券最新优势理论，发达的公司债券市场可以 相应地降低银行贷款的压力，从而降低银行发生危机的可能，同时公司债券市场 可以构成稳定的社会融资结构，将一个小的外部经济冲击控制在一定范围内，当 银行受到金融危机影响时，不会威胁到其他经济主体，有效预防出现大规模金融 危机的可能性。根据国外企业融资的结构理论，企业融资的先后顺序首先是内源 融资，然后是借贷融资，最后才选择发行股票融资。6 我国公司债券市场不发达，中小企业更偏向于银行贷款融资，近年来银行贷 款逐渐呈现易放难收的趋势，通过2 0 0 2 年对江苏省3 5 0 家中小企业融资调查结 果显示，我国中小企业在外部融资来源中，通过证券市场( 股票市场和债券市场) 进行直接融资的难度是相当大的，筹集的资金数量是有限的，占比例也是很小的； 银行信贷仍是中小企业外部融资的主要渠道。7 但银行本身却对贷款企业有了相 应的限制，原因有二，一是中小企业自身存在的缺陷导致商业银行放贷风险成本 远大于放贷风险收益，二是商业银行内在本身对中小企业存在“身份 上的歧视， 国有银行本身发展管理存在弊病，导致在贷款上更青睐于规模大、资本雄厚、信 誉良好的大型企业，加之近几年国有商业银行大规模收缩贷款权限，提高了贷款 标准，中小企业贷款日渐困难，多条融资渠道不畅通，造成了中小企业难融资的 困境。 在金融全球化的背景下，我国公司不断寻找其他渠道进行融资，影响较大的 即境外间接上市的办法。境外间接上市又称境外买壳上市或境外造壳上市，是指 境内股东( 包括企业和自然人) 以其境内拥有或控制的权益为基础，在境外设立 或者控制一家壳公司，以该壳公司名义在境外发行股票并在境外证券交易所上市 交易的行为。8 境外间接上市的融资方式兴起与国内公司债券市场不发达有着很 大的关系，相对我国证券发行市场而言，发达国家的政府对证券发行采取更为宽 松的注册制度，融资环境更为优越，对于境外间接上市公司来说，可以在更大程 度上规避来自国内的审批与各种限制条件，也可以利用境外更为宽松的法律环境 进行公司结构重组与资本运作，但对于中小企业本身来说，境外间接上市的成本 也是较高的，从资本市场的角度出发，大量企业境外上市，会造成一定程度的资 6 武巧珍、刘扭霞著，中国中小企业融资一理论、借鉴、融资体系的建立，中国社会科学出版社，2 0 0 7 年4 月第l 版，第4 4 页。 7 孔曙东著，国外中小企业融资经验及启示： ，中国金融出版社，2 0 0 7 年5 月第l 版，第7 6 页。 8 伏军著，境外间接上市法律制度研究) ，北京大学出版社，2 0 1 0 年1 月第l 版，第2 页。 6 金外流，加之现阶段我国对境外间接上市的立法也不全面，在上市过程中可能会 造成相应的问题。总之，境外间接上市只适应于部分满足条件的公司，对于大量 中小企业的融资问题依旧无法解决。 2 2 我国中小企业债券融资困难的原因 造成我国中小企业债券融资困难的原因是多方面的，除了资本市场不完善， 国家政策的导向的不重视外，公司债券市场制度本身也存在相应的问题，加之发 行者对融资方式的选择误区、投资者对公司债券的不信任，以及其他中介机构的 责任未明晰的种种现实共同导致了这一结果。 2 2 1 现行法律规定及问题 我国证券法第十六条中明确规定了发行公司债券必须具备的条件，与公 司债券发行试点办法中的要求相比较，主要还是规定了更多发行公司债券的硬 性条件，包括对公司的净资产、累计债券余额、债券利率等方面的规定。9 但在公司债券发行试点办法第七条中，“发行公司债券，应当符合下列 规定： ( 一) 公司的生产经营符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产 业政策； ( 二) 公司内部控制制度健全，内部控制制度的完整性、合理性、有效性不 存在重大缺陷； ， ( 三) 经资信评级机构评级，债券信用级别良好； ( 四) 公司最近一期末经审计的净资产额应符合法律、行政法规和中国证监 会的有关规定； ( 五) 最近3 个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券1 年的利息； ( 六) 本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的4 0 ；金 融类公司的累计公司债券余额按金融企业的有关规定计算。 显而易见公司债券发行试点办法中对发行公司债券的主体门槛的一些软 实力方面做出了更多规定，无形中将公司发债的门槛抬高了很多，并且加入了一 些政策性、经营管理方面的主观评估因素，使得能否准入公司债券市场增加了许 多不确定性，以下将具体分析。 中华人民共和国证券法第十六条规定；发行公司债券必须符合下列条件： ( 一) 股份有限公司的净资产不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产不低于人民币六千万 元； ( 二) 累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十； ( 三) 最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息； ( 四) 筹集的资金投向符合国家产业政策； ( 五) 债券的利率不超过国务院限定的利率水平； ( 六) 国务院规定的其他条件。 7 第一款要求中公司生产经营符合法律、行政法规和公司章程是没有争议的， 但需符合国家产业政策的规定值得关注。证券法第十六条中也对国家产业政 策作出了相关规定，可见产业政策对公司发债的影响力非同小可。国家产业政策 对行业划分为三类：鼓励类、限制类以及淘汰类，根据前文对中小企业行业类别 的明晰，笔者认为这些企业几乎都是包含于鼓励类的产业，并且是国家近年来大 力发展的新兴产业，包括电子、网络、文化、金融、保险等等，按理说都符合国 家的鼓励类产业政策，但是现实情况却是公司债券的发行者一般还是集中于大型 或特大型国有企业，行业类别被电力、制造、交通这些部门垄断。现有发行公司 债券产业倒是符合中小企业促进法中的中小企业产业限制，但如前所述笔者 认为这种产业限制实际上缩小了发行公司债券主体的范围，应适当放开。对公司 债券立法导向是好的，但在实际市场中没有体现出来，说明在相关机构实际操作 层面依旧对产业限制及其严格。诚然，这种限制可以一定程度上起到保护投资者 的作用，但如果持续如此，公司债券市场将失去其存在的意义和价值。 第二款和第三款可以放在一起讨论，是说公司的债券信用需资信评级机构评 级，级别要达到良好，而评级内容就包括第二款中的内部控制制度健全。对公司 内部控制制度以及公司财物、运营状况的评价无疑也是一项带有主观性的论断， 需要中立的资信评级机构进行考察。公司债券发行试点办法第十条规定：“公 司债券的信用评级，应当委托经中国证监会认定、具有从事证券服务业务资格的 资信评级机构进行。公司于资信评级机构应当约定，在债券有效存续期间，资信 评级机构每年至少公告1 次跟踪评级报告。 但实践中我国的信用评级机构发展 程度不高，其独立性和专业性受到质疑，评级程度难以作为风险衡量标准的现实 严重制约了公司债券市场的发展。 最后是本条中的四、五、六款，都与公司的财务状况相关，对公司财务状况 的界定与衡量需要在债券发行过程中其他配套的中介机构发挥职责和作用，包括 会计师事务所、律师事务所、保荐机构等，如果这些机构不能合理履行其职责， 那么对公司财务状况的审查和评估将会受到影响，不能保护投资者的利益，投资 者对公司债券信任下降，造成公司债券市场低迷的恶性循环。 可以说，在公司债券发行试点办法中对公司发行债券条件的规定都是带 有相当主观因素的，需要成熟完善的一系列机构、债券市场配套措施作为支持。 现阶段我国不论是资本市场还是参与债券交易的中介机构都达不到这个水平，因 此国家对公司债券尤其是中小企业发行公司债券事实上还是抱有相对保守的态 度。 2 2 2 国家的政策导向和产业限制 对国家政策导向和产业限制归为一个原因进行论述的原因是，这两者实质上 8 都是体现了我国对公司债券市场的行政监管力度过于严格，导致公司债券市场化 程度不高，不能满足市场优胜劣汰的竞争原理，市场本身发展动力大大缩水。 2 2 2 1 国家的政策导向 一国对经济发展的政策导向极大地影响着本国经济结构、发展规模、资本市 场的运行，从宏观上引导经济发展的方向。长期以来我国对于发行公司债券的政 策导向都是大型或特大型国有企业优先的，这种导向严重阻碍了中小公司发债融 资的意愿与动机。将阶段性我国发展水平与现今发达国家公司债券市场相比较， 我国现阶段对公司债券市场的管制与日本在1 9 8 7 年之前的债权市场状况极为相 似。 日本在2 0 世纪8 0 年代经济已经得到了长足的发展，但公司债券发行量很 少，企业难以进行债券融资。在这段时期日本采取信用分配的方式管理公司债券， 对公司债券的发行额度、利率管制以及资金运用方面都实行严格控制1 0 。过大的 控制力度导致日本公司债券市场难以发展，国内许多优质企业大量在国外发行债 券，国内债券市场相对空虚，甚至出现了为逃避金融管制的可转换证券，严重损 害投资者利益，日本政府改革公司债券市场制度刻不容缓。 从1 9 8 7 年7 月起日本对国内公司债券市场进行大力彻底地改革。从明治维 新开始日本就显示出敢于大刀阔斧彻底改革的勇气，即使在改革后会出现一个激 烈的过度阶段，但从最终的结果来说还是能够朝着更为先进的方向前进。对公司 债券市场的改革也相同，政府直接改变了公司债券的发行制度，废除了原有的发 债标准，公司债券市场实现了自由化。虽然受传统的定势思维影响日本现在的公 司债发行比例依旧无法和国债抗衡，但至少其债券市场完全向中小公司敞开，让 这些公司多了一种融资选择，无疑对公司债券市场的发展有利无害。 我国现阶段对公司债券市场的管制有一定的现实理由，因为我国的资本市场 不够发达，基于对投资者的保护应适当规范发债公司的标准，但市场不能自由化 便无法发展，可喜的是我国已经认识到了发展公司债券市场的必要性，在制度层 面已经鼓励了公司债券发展，只是实践中效果不如预期，需要从政策导向上进一 步引导资本市场中中小企业的发展壮大。 2 2 2 2 债券融资的产业限制 事实上对发债公司的产业限制也不是我国特有的，依旧以日本为例，在1 9 8 7 年以前，日本的公司债券市场也执行着严格的产业政策指导措施，根据产业政策 的标准，日本公司债券分为电力债券和一般事业债券，并且电力债券优先发行， 这与当时经济高速增长对电力需求大增的国情有关，一度电力债券的发行比例达 到了公司债券发行的三分之二1 1 。在1 9 8 7 年改革之后废除了产业标准，只要达 o 施兰著，基于国际比较的中国公司债券市场发展战略研究，万方数据库，第2 4 页。 1 1 施兰著，基于国际比较的中国公司债券市场发展战略研究) ，万方数据库，第2 5 页。 9 到法律规定的要求即可发行公司债券。 分析我国公司债券市场主体，已发行公司债券的主体还是集中在电力、制造 及交通等部门。这些部门基本都是特大型国有垄断企业，如果将公司债券市场准 入限定在这些产业领域，那么对发行公司债券主体资格要求未免过于严格，中小 企业依旧无法发债融资。 通过前文的分析，我国公司债券发行试点办法中对产业政策是有明确要 求的，但事实是尽管具有雄厚发展潜力的中小企业都符合产业要求，也难以上市 发债。根本原因还是公司债券市场化程度不高，不能发挥价值规律应有的作用， 同时对经济结构的优化也是市场化程度提高的内在要求，只有不断优化经济结 构，大力发展新兴产业，改变传统依靠能源、制造拉动经济的方式，才能解决经 济发展中存在的许多弊端。 2 - 2 3 中小公司发债成本高、周期长 从发行者角度考虑发债融资途径不畅的主要原因是发行公司债券在实践中 受到多层面、多方位的管制，导致发行债券成本太高，周期太长，无法解决公司 急需资金的问题，这让许多意欲发债融资的公司望而却步。 根据我国证券法以及公司债券发行试点办法中的规定，在公司发行 债券过程中，发行债券的公司将文件报证监会申请，证监会受理后进行初审，再 由发行审核委员会按照中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法规定的 特别程序审核申请文件，最后证监会作出核准或者不予核准的决定。表面上看对 公司发债得审核过程只有这一条规定，似乎比较简单易做，但实践操作中却涉及 到许多国家部委。例如，对于公司债券利率的最终决定权在人民银行手中，对融 资资金使用、投资项目可能会受到国务院、国家计委的管制，而对发债公司的行 业限制问题可能牵涉到国家发改委等等机关。因此这个过程和程序是较为复杂 的，过多的限制增大了审核无法通过的风险，公司在准备审核材料时所耗费的大 量成本很可能就会无法收回，并且在多部门监管之下审核过程也会无限延长，不 利于公司的资金周转。这就更容易理解为什么大量公司宁可选择境外间接上市也 否决在国内直接上市的原因。 2 2 4 我国信用评级制度不完善 信用评级( c r e d i tr a t i n g ) ，又称资信评级，是一种社会中介服务为社会提供 资信信息，或为单位自身提供决策参考，最初产生于2 0 世纪初期的美国。按照 信用评级的对象和要求不同，信用评级的内容和方法也有较大区别。 信用评级制度在公司债券发行过程中至关重要，因为对发债公司的信用评级 紧密关系到投资者的利益，是投资者衡量是否对此公司进行投资的重要标准。信 用评级是一项十分严谨的工作，评级的结果将决定一个企业的融资声明，是对一 l o 个企业或证券资信状况的鉴定书。因此，严格的评估程序成为信用评级机构的客 观内在要求，没有一个严格的评估程序，就不可能有客观、公正的评估结果。 目前国际公认的专业信用评级机构只有三家，分别是穆迪( m o o d y ) 、标准 普尔( s p ) 以及惠誉国际( f i t c h ) 。我国信用评级市场还处于较为初期的阶段， 目前规模较大的评级机构只有四家，分别是大公、中诚信、联合、上海新世纪4 家。由于我国国内评级市场发展晚，不健全，美国穆迪、标准普尔、惠誉等评级 机构在没有任何障碍的情况下长驱直入中国信用评级市场，更加导致国内评级机 构发展的惨淡。 相比美国发达完备的评级制度，我国评级行业还存在很多问题和不足。首先 是评级公信力不强，一国信用评级行业的发展程度与其金融市场的成熟完善程度 息息相关，我国金融市场本身还在不断发展中，导致评级行业无法形成健全的评 估制度，对评估结果的检验也需要一定时间，并且我国这种评级公信力不强的状 况不是存在于个别评级机构，而是存在于信用评级整体行业中。其次，我国评级 机构的核心竞争力不足，对于不同行业和评级对象和要求的不同，应当运用不同 的评估制度，业务特色在某种程度上可以转化为竞争优势，在美国评级市场各大 评级机构都具有自己的专业优势，以便与其他竞争者抗衡，但我国的评级机构一 般都是“通用型 的，不管什么评级业务都接受，并且缺乏专业人才，这样反而 不利于评级机构的长远发展，也不利于评级机构市场声誉的建立。 事实上，对信用评级机构市场的情况与公司债券市场正好相反，在我国建立 评级制度的初期因为对信用评级缺乏了解，对这一市场过度开放，盲目迷信国外 技术，导致国内没有一家评级机构与国外机构抗衡，对评级市场的监管也过分松 散。日本1 9 8 7 年对国内公司债券市场的改革首先就改革了评级制度，采取国内 公司债券信用评级制度，评级的主要依据由资金的安全性取代了产业公共性，结 果是不但将发行债券的决定权由政府交给市场，完成了公司债券市场的市场化， 也使国内的信用评级机构得到长足的发展。我国现阶段由于国内评级机构发展的 缓慢，还不能完全排斥国外评级机构的评估，但国家应当关注国内评级机构竞争 力的加强，这样对公司债券市场的发展，甚至整个资本市场的发展都是有重要意 义的。 2 2 5 受托管理人制度不够完善 证券托管制度是证券间接持有的一种方式。证券托管的概念来源于保管、寄 托，就是投资者处于安全、便捷等方面考虑，将自己所有的证券委托他人( 证券 经纪人或专门托管机构) 保管，后者依据双方签订的托管合同履行职责。1 2 受托 管理人制度是在借鉴发达国家此领域先进经验的基础上在我国债券投资领域新 控赵威、仲伟光著，证券间接持有法律问题研究 ，中国检察出版社，2 0 0 8 年8 月第1 版，第7 页。 1 l 设立的一项制度。受托管理人制度的目的和宗旨是保护债券投资者的利益，利用 受托管理人具备的专业知识与人才代理客户对公司债券的投资，美国是证券间接 持有系统的代表性国家。 由于公司债券相对其他债券风险较大，受托管理人制度可以有效地解决投资 者专业知识不足，不能对市场和债券风险进行合理评估的客观事实。一般来说， 对公司债券的投资者基本以机构投资者为主，但是也不排除个人投资，多渠道的 投资对公司债券的发展必然有利无害，建立受托管理人制度同样能够集中分散的 投资，降低个人投资的风险性。 我国近年来才在公司债券市场引入受托管理人制度，其实质是一种代理制 度，但笔者认为，根据对公司债券投资对象的特殊性，这种关系更加偏向于信托 制度，因为很多投资方是不具备专业知识的，只有在信任受托代理人的前提下才 能够和受托代理人形成一种代理的关系，其实质是带有信托特点的。因此对受托 管理人的要求应该较高。 我国现阶段受托管理人制度刚刚建立，对于实践中出现的许多问题规定都不 够完善。例如受托管理人地位不够中立，其公信力不足无法取得投资者的信任等 等，都导致受托管理人制度在我国公司债券市场上没有发挥应有的效力。 1 2 第三章我国中小企业债券融资困境的解决方案 3 1 中小企业债券融资的重要意义 解决我国中小企业债券融资困难，国家必须从根本上认识到建立完善资本市 场的重要性，注重资本市场各参与主体的平衡发展，看清民间经济发展的内在要 求，避免出现资本市场中因公司债券市场滞后出现的“一边倒 局面。 3 1 1 公司债券是优化国内资本市场的重要力量 通过前文中对公司债券融资优势的比较分析，我们看到债券融资确实是最适 合于中小企业融资的一种方式，在公司债券市场最为发达的美国，公司债券占整 个债券市场的比重接近2 0 ，并且余额远远超过同期国库券的余额，有9 0 的公 司选择发行债券进行融资，可见其公司债券市场的发达程度。正是美国这种发达 的公司债券市场鼓励了国内的高新中小企业迅猛发展，为整个经济的发展奠定了 良好基础，从侧面还推动了一国的信用评级行业、法律、会计、券商等其他行业 的发展，公司债券市场已经成为了资本市场中一个不可忽视的催动力。 我国的资本市场已初具规模，但资本市场的结构依旧过于单一，投资品种的 缺乏远远不能满足投资者日益增长的投资需求，同时也不能满足企业的融资需 要。发展公司债券市场，可以优化资本市场结构，拓宽企业融资渠道，推动中小 企业的发展，给投资者创造更加理公平的市场环境。因此，从一国经济发展的内 在要求来说，必须要重视中小企业发债融资的需要，大力发展公司债券市场，扩 大参与主体，从而带动我国经济的持续平稳增长。 3 1 2 公司债券是防范金融危机的有效壁垒 1 9 9 7 年爆发的东南亚金融危机为我们提供了很多经验教训，这场金融危机 爆发的原因是多方面的，但相同的一点是这些国家都缺乏一个完善的资本市场， 融资过度依赖银行体系，当受到外来金融冲击时资本市场过于脆弱造成严重的损 失。1 3 但一个发达的公司债券市场能够及时解决企业的融资要求，分散银行贷款 能力降低是给市场造成的风险，进而缓解经济危机的影响。 从实践来看，在1 9 9 7 年金融危机之后东南亚各国亡羊补牢，迅速发展了公 司债券市场，公司债券余额占g d p 的比重迅速上升，但我国的公司债券市场发展 相对滞后，并且我国仍旧以银行贷款融资作为主导，随着国际金融风险的发生原 因更加复杂化，发展公司债券市场，建立一个良好的资本投资环境已成为大势所 趋。 3 2 完善债券立法 3 2 1公司债券发行试点办法强制力不足 ”黄婵华著，初探公司债券市场发展的新契机 ，资本市场2 0 0 8 年7 月刊。 1 3 据前文论述，规制公司债券市场的现有法律法规只有公司法、证券法 以及公司债券发行试点办法，公司法与证券法属于对公司和债券的总 括性质的法律，与公司债券相关的公司债券发行试点办法只是一个行政法规， 其强制力相应不足。 即使不考虑强制力的问题，就公司债券发行试点办法的内容来说也缺乏 确定性。对于发行公司债券方面的许多标准都是模糊的。因为对法律来说，明确 性和确定性是其重要价值所在，如果一部法规规定越详细，那么法律的规范作用 也越好。但我国的公司债券发行试点办法恰恰缺乏这种明确的标准，导致对 公司债券发行审核标准主观性过强，增加了中小公司无法通过审核的风险。 具体来说，首先应当对“符合产业政策”作出相应规定，中小企业的产业应 当必须满足鼓励类呢，或是在特殊情况下满足限制类即可? 对于中小企业自身的 产业也不应当限制于中小企业促进法中的五类，这五类行业远远不能覆盖我 国现阶段同等规模的中小企业涉及的产业，应当扩大对中小企业行业的范围界 定，并且使产业政策标准明确化。其次对于公司内部控制制度、公司财物、运营 状况的评价需要提出明确的标准，结合公司法确定内部控制制度包括的内容， 例如公司章程是否健全、公司董事的勤勉是否达到、监事会或独立董事的监督职 能是否发挥等等方面，细化对发债公司的审核标准，这也符合最大限度保护投资 者的立法目的。最后对公司财物状况的审查需要确定专业的审查制度，规定经认 定的专业审查人员，审查过程应受特定机构的监督，以及对审查机构没有履行义 务时应负的责任都应当有明确的表述。 3 2 2 完善公司债券相关法律 法律是- - l - 社会学科，其内容包含方方面面，就资本市场来说，也有许多种 类的法律进行制度层面的管理。我国现阶段由于资本市场的不完善，导致在这方 面的立法也不健全，并且带有严重的滞后性。 在公司债券市场最发达的美国，已经形成了一整套包括联邦、州、交易所以 及行业自律组织在内的多层次、较完善的证券市场法律体系，具体包括联邦证 券法、证券投资保护法、投资公司法、证券交易法、内幕交易处置法、 小企业投资法等，涉及到证券交易过程中的发行、交易、对投资者的保护等 方方面面，并且随着市场变化其具体管理条例还在随之修改。尤其是针对发债主 体的不同有不同规定，比如在美国1 9 5 8 年小企业投资法中规定：“本法的立 法目的之一就是为无法从其他渠道获得资金的小企业提供资本。1 4 正是这种完善 的法律体系，规范着公司债券市场的自由发展1 5 。日本于1 9 6 3 年制定了中小企 业基本法，随后又制定了改善中小企业金融服务纲要( 1 9 7 2 ) 、韩国也于1 9 6 1 1 4 彭丁带著，美国风险投资法律制度研究，北京大学出版社，2 0 0 5 年7 月第1 版，第3 4 页。 1 5 施兰著，基于国际比较的中国公司债券市场发展战略研究 ，万方数据库，第3 7 页。 1 4 年和1 9 7 4 年分别制定了中小企业银行法、信用保证基金法。各国立法中对 于中小企业的政策和目标，基本上都包括：“消除不利于中小企业发展的社会因 素；确保中小企业的活力和竞争力；提高中小企业的经济地位和社会地位等基本 内容。螗 因此，发展公司债券市场，必须要从法律层面完善市场外部环境，如何给投 资者提供一个公开、公平、诚信的市场环境尤为重要。我国应当完善在公司债券 领域的立法，使得中小企业在发债融资的过程中有法可依，提前做出合理预测， 自由选择适合自身的融资方式。 3 3 修订市场准入制度 3 3 1 宏观上适当放松对公司债券市场的管制 市场准入的演进历程中始终贯穿着两个因素或两条线索，即市场的发展程度 和政府的干预程度。1 7 根据传统的政治经济学理论，市场自由化是带有一定缺陷 的，解决这种缺陷需要国家在一定程度上干预经济，实行宏观调控政策提前进行 防范。但是过度干预经济又会影响市场的开放度和自由度，降低市场发展的活力， 因此对于国家宏观调控的程度是很难把握的，但确定的一点是这种度的把握是随 一国经济发展阶段性特点相适应的。 我国公司债券市场的发展起步较晚，出于对市场运行的安全考虑监管力度可 以适当大些，但是近几年公司债券市场一直停滞不前，这种态势表明市场的监管 过于严格，丧失了市场本身发展的动