（金融学专业论文）金融创新对我国货币政策的影响及对策研究.pdf

内容摘要 概括的说，金融创新是指金融领域内部通过各种要素的重新组合和创造性的变革所创 造或引进的新事物。自2 0 世纪6 0 年代开始的金融创新，经过近5 0 年的发展，已经成为 全球性的金融发展趋势。各国为适应经济发展和金融发展的要求，先后在金融领域开展了 一系列的金融创新，并形成了具备一定规模的金融创新体系。 然而，金融创新在推动各国金融和经济发展的同时，对金融领域以外的其他方面也产 生了一定的影响。新制度、新工具和新市场的产生与发展，为各国的金融发展提供了强大 动力，同时也给各国的宏观调控，尤其是货币政策的实施与调控，提出了挑战。金融创新 降低了货币政策中介目标的可测性、可控性以及与最终目标的相关性，削弱了存款准备金 制度的调节力度和再贴现政策的效果，并且影响了货币政策传导机制的正常运行货币政 策作为一国最重要、最有效的宏观调控政策之一，针对金融创新所带来的影响，各国对其 货币政策做出了相应的调整，以适应金融创新形势的发展，更有效的发挥其调控作用。 改革开放以来，我国紧跟世界金融发展的潮流，开始了一系列的金融创新，并且无论 从种类与数量上，都已形成了具备一定规模的体系。近年来，随着我国金融创新的不断深 入，金融创新对于我国货币政策的影响也日益明显。为了充分发挥货币政策的调控作用， 我国中央银行应结合当前金融创新的实际情况，对货币政策中介目标、工具和传导机制三 个方面做出相应的调整与完善。 关键词：金融创新货币政策货币政策中介目标货币政策工具货币政策传导机制 a b s t r a c t g e n e r a ls p e a k i n g ，f i n a n c i a li n n o v a t i o nr e f e r st ot h en e wt h i n g sw h i c ht h r o u g ht h ei n t e r n a l r e o r g a n i z a t i o na n dt h ec r e a t i v ec h a n g eo ft h ev a r i o u se l e m e n t sw i t h i nt h ef i n a n c i a ls e c t o r s i n c e t h eb e g i n n i n gi nt h e1 9 6 0 s ，t h r o u g hn e a r l y5 0y e a r s d e v e l o p m e n t ，f i n a n c i a li n n o v a t i o nh a s b e c o m eag l o b a lt r e n do ff i n a n c i a ld e v e l o p m e n t i no r d e rt om e e tt h en e e d st h er e q u i r e m e n t so f t h ed e v e l o p m e n to ff i n a n c i a la n de c o n o m i c ，e v e r yc o u n t r ym a d eas e r i e sf i n a n c i a li n n o v a t i o n ， a n dh a sf o r m e dac e r t a i ns c a l eo ff i n a n c i a li n n o v a t i o ns y s t e m h o w e v e r , w h e nt h ef i n a n c i a li n n o v a t i o nw a sm a k i n gp r o m o t i o no ni n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a l a n de c o n o m i cd e v e l o p m e n t ，a tt h es a m et i m e ，i ta l s oh a dac e r t a i ni m p a c to no t h e ra s p e c t so u to f f i n a n c i a ls e c t o r t h ea p p e a r a n c ea n dd e v e l o p m e n to fn e wi n s t i t u t i o n ，n e wt o o l sa n dt h en e w m a r k e t s p r o v i d e dap o w e r f u ld r i v i n gf o r c ef o rt h ef i n a n c i a ld e v e l o p m e n to fc o u n t r i e s ，b u ti ta l s o m a k ec h a l l e n g e st ot h en a t i o n a lm a c r o c o n t r o l ，i np a r t i c u l a rt ot h ei m p l e m e n t a t i o na n dc o n t r o lo f m o n e t a r yp o l i c y f i n a n c i a li n n o v a t i o nr e d u c e st h em e a s u r en a t u r e ，c o n t r o l l a b l en a t u r e o f m o n e t a r yp o l i c yi n t e r m e d i a r ya g e n tt a r g e t ，a n dt h ec o r r e l a t i v i t yw i t hi t su l t i m a t et a r g e t ，w e a k e n t h ei m p l e m e n t a le f f e c to fr e q u i r e dr e s e r v e sr a t e sa n dr e t r o c e s s i o np o l i c y , a n di ta l s oi m p a c tt h e n o r m a lo p e r a t i o no nt h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fm o n e t a r yp o l i c y a st h em o s ti m p o r t a n ta n d e f f e c t i v em a c r o c o n t r o lp o l i c i e so fac o u n t r y ，i no r d e rt oa d a p tt ot h es i t u a t i o no ft h e d e v e l o p m e n ti nf i n a n c i a li n n o v a t i o n ，c o u n t r i e sh a v em a d ea d j u s t m e n ta g a i n s tt h ei m p a c to f f i n a n c i a li n n o v a t i o n t om a k es u r em o r ee f f e c t i v et op l a yi t sr o l eo fr e g u l a t i o na n dc o n t r 0 1 s i n c er e f o l l t na n do p e n i n gu p ，o u rc o u n t r yc l o s e l yf o l l o wt h et r e n do ft h ew o r l d sf i n a n c i a l d e v e l o p m e n t b e g i nt om a k eas e r i e so ff m a n c i a li n n o v a t i o n ，a n dh a v ef o r m e das y s t e mo fa c e r t a i ns i z eo nb o t hk i n da n ds c a l e i nr e c e n ty e a r s ，w i t ht h ed e v e l o p m e n to ff i n a n c i a li n n o v a t i o n ， t h ei m p a c to n o u rc o u n t r y sm o n e t a r yp o l i c yh a sb e c o m ei n c r e a s i n 【g i ye v i d e n t i no r d e rt op l a ya m o r ee f f e c t i v er o l eo fm o n e t a r yp o l i c y ，b a s e do nt h ep r a c t i c eo fo u rc o u n t r y sf i n a n c i a l i n n o v a f i o n ，o u rc e n t r a lb a n km a yi m p r o v et h ei n t e r m e d i a r yt a r g e t ，t o o l sa n dt r a n s m i s s i o n m e c h a n i s mo fo u rm o n e t a r yp o l i c y k e yw o r d s ：f i n a n c i a li n n o v a t i o n ；m o n e t a r yp o l i c y ；i n t e r m e d i a r ya g e n tt a r g e t o fm o n e t a r y p o l i c y ；t o o lo fm o n e t a r yp o l i c y ；t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m o fm o n e t a r yp o l i c y 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不 包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得天津财经大学或 其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究 所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：铂、瓠也签字日期：炒7 年月) 7 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查 阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有 关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位 论文， ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：下、务芝 导师签名： 签字日期：弘。7 年j 月刁日 签字日期： 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 电话： 邮编： 第1 章导论 1 1 选题目的与意义 简单来说，金融创新是指金融领域内部通过各种要素的重新组合和创造性的变革所创 造或引进的新事物。当代金融创新起源于2 0 世纪6 0 年代，7 0 年代有了一定的发展，到了2 0 世纪8 0 年代，就已进入了席卷全球、加速发展的新阶段。自2 0 世纪9 0 年代以来，金融创新 更是得到了更为广泛的应用和传播。 金融创新作为一次波及全球的金融改革浪潮，给各国金融和世界经济带来了深刻的影 响，各国也因此从相关政策和实际操作方面作出了相应的调整。新工具、新技术、新市场 的产生，在推动经济发展的同时，也给各国政府的宏观调控，特别是货币政策的操作提出 了新的挑战。而货币政策一直是宏观经济政策中最为重要的政策之一，也是一国政府宏观 调控的重要手段之一。现在，由于金融创新扩大了信用创造，货币政策不可避免地将受其 影响。因此，研究金融创新对货币政策影响，无论是在理论上还是现实中，都是一个非常 有价值的课题。 从理论上讲，金融创新给传统的货币政策带来了挑战。它改变了货币需求函数中各类 变量的作用，降低了货币需求，改变了货币结构，使货币流通速度发生了变化，它还改变 了货币的内涵，使货币的计量更为复杂，金融创新增加了货币供应主体，加大了货币乘数， 这一系列的变化，必然对货币政策中介指标的选择、货币政策工具的作用、货币政策的传 导机制产生相应的影响。总之，金融创新已经并将持续对货币政策产生深远的影响，各国 货币当局对此应予以高度的重视。 纵观西方各国，自2 0 世纪8 0 年代以来，金融创新对其货币政策产生了一定的影响，其 货币政策有效性明显下降，各国结合实际情况对这一时期的货币政策做出了相应的调整。 我国的金融创新，自改革开放以来，经历了从无到有、稳定成长、加速发展的一个阶 段。目前，我国的金融创新无论从种类上、还是规模上都己经取得了一定的发展。因此， 金融创新不可避免地对我国的货币政策产生影响。为此，中央银行应在结合我国金融创新 实际情况的基础上，调整货币政策以适应当前形势的需要。 本文把深入分析当前金融创新背景与形势作为出发点，运用所学金融理论知识，研究 金融创新对我刚货币政策的影响，分析金融创新对货币政策中介目标、货币政策工具以及 传导机制的影i 曲，并且结合我国当前金融创新形势，对如何调整与完善我国货币政策提出 l 建议，使我国的货币政策能够更好的发挥宏观调控的作用。 1 2 文献综述 自7 0 年代以来，西方国家的金融创新速度明显加快，金融创新产品明显增多，并且对 金融、经济产生了深刻影响。相应的，对金融创新的研究由此逐渐增加，2 0 世纪8 0 年代以 来出现了对金融创新的专门研究。大体而言，对金融创新的研究可以分为两个方面，一是 关于金融创新的动因与发生机理，二是关于金融创新的货币政策效应的研究，后者主要包 括金融创新对货币供求、货币政策工具、货币政策中介指标以及货币政策传导机制的影响。 1 2 1 关于金融创新的动因与发生机理 以金融创新实证经验研究为基础，对于金融创新的动因，形成了几种代表性的、有影 响的理论假说。 以西尔柏( s i l b e r ) 为代表的“约束诱导论”( s i l b e r ，1 9 8 3 ) 认为，新的金融工具或金 融业务被创新出来，是为了减轻金融企业所承受的金融约束。以凯恩( k a n e ) 为代表的“规 避监管论”( k a n e ，1 9 8 4 ) 认为，金融中介机构为了规避政府的监管而进行金融创新。为 此，凯恩提出了“监管辩证法( r e g u l a t o r yd i a l e c t i c ) 。 以希克斯( h i c k s ) 和尼汉斯( n i e h a n s ) 为代表的“交易成本论”认为，金融创新的支 配因素是降低交易成本。一方面，降低交易成本是金融创新的首要动机，金融业务和金融 工具的创新是否具有实际价值，由其交易成本的高低来衡量；另一方面，科技进步导致交 易成本降低，进而引发金融创新。以韩农( h a n n o n ) 和麦道威( m c d o w e l l ) 为代表的“技 术推进论”认为，新技术革命的出现，特别是计算机、电子通讯技术在金融业的应用，是促 成金融创新的主要原因。以格林包姆( g r e e n b u m ) 和海沃德( h a y w o o d ) 为代表的“财富 增长论”认为，经济的快速发展带来财富的迅速增长，从而推动了金融创新。 以弗里德曼( f r i e d m a n ) 为代表的“货币因素论”( f r i e d m a n ，1 9 8 5 ) 认为，金融创新 的出现，主要是货币方【i ：【i 的因素变化促成的。2 0 世纪7 0 年代的通货膨胀和汇率、利率反复 无常的波动，是金融创新的重要成因，金融创新是作为应对通货膨胀和汇率、利率波动的 风险而产生的。以塞拉( s c y l l a ) 和韦斯特( w e s t ) 等为代表的“制度因素论”认为，金融创 q 美国经济学家爱德华凯恩( 】9 7 7 、1 9 8 1 年著作) 提 f 的，他描述了一个在特定经济条件下一乏到许多旨在限制获利机 会的管制的会融体系，当经济h j 使这些管制措施具有约束力时，市场必须歧法逃避管制以求得利润，这样就会发生市 场与管制的冲突，从而促使市场融创新。 2 新并不是2 0 世纪电子时代的产物，而是与社会制度紧密相关的。此外，米勒( m i l l e r ，1 9 8 6 ) 还提到了税收结构差异对金融创新的激励作用。 1 2 2 关于金融创新对货币政策的影响 自2 0 世纪7 0 年代中期开始，货币主义关于货币需求稳定性的重要假定发生了动摇。戈 德菲尔德1 9 7 6 年在其著名论文货币失踪现象的研究中，将样本区间扩大至1 j 1 9 7 4 年之后 再进行方程的预测能力检验时发现，方程严重系统高估了实际货币需求( j u d da n d s c a d d i n g ，1 9 5 2 ) 。阿提斯和路易斯( m j a r t i sa n dm k l e w i s ) 、科格兰( r t c o g h l a n ) 、 阿伦( w a a l l e n ) 分别对美国、英国2 0 世纪7 0 年代中后期、8 0 年代初的货币需求进行了研 究，验证了戈德菲尔德的判断。博顿( b o u g h t o n ，1 9 8 1 ) 在对六个发达国家加拿大、 法国、前西德、日本、英国、美国1 9 6 0 - - 1 9 7 7 年的货币需求函数进行了稳定性检验后发现， 美国的m 1 需求函数确实是不稳定的，加拿大的m i 需求函数存在不稳定的可能性，英国的 m 3 需求函数在1 9 7 1 年发生了移动，法国的m 1 和m 2 、日本和美国的m 2 需求函数也分别经历 过一次显著的移动。 汉姆伯格( h a m b u r g e r ，1 9 8 4 ) 认为，金融创新并未改变美国货币流通速度及货币供给 与实质经济之间的稳定关系，并提出以长期利率变量取代短期利率变量，作为货币需求函 数的机会成本变量。但是，梅耶( m e y e r ，1 9 8 4 ) 随后指出了汉姆伯格所用方法的缺陷， 他认为汉姆伯格以长期利率代替短期利率来解释货币需求，实际上掩盖了利率期限结构的 变化，长期利率与短期利率之间的关系因金融创新已经发生了改变，因此，其关于货币需 求函数关系依然保持稳定的结论似是而非。阿劳等( a r r a u ，g r e g o r i o ，r e i n h a r ta n d w i c k h a m ，1 9 9 1 ) 对十个发展中国家2 0 世纪7 0 年代至8 0 年代的金融创新在货币需求变化中的 解释作用也进行了实证分析，并获得了肯定的回答。 国内有关金融创新的研究则是f 1 2 0 世纪9 0 年代后期开始才受到较多的关注，相比较而 言，国外关于金融创新研究的文献较多，且其系统性和理论创新性更强一些，而国内有关 金融创新的研究还只是初步的，更多的人是介绍和评述国外的研究成果，而具有理论创新 价值的文献数量尚不多。 秦朵( 1 9 9 7 ) 在通用货币需求模型的基础上建立了中国自改革开放以来( 1 9 7 8 年至1 9 9 7 年) 的货币需求模型，引入了制度变量( 货币化进程、投资软约束) 。易纲( 1 9 9 6 ) 建立了 个以实际国民收入、货币化进程和体制改革为解释变量的货币需求模型，对中国1 9 5 2 年 至1 9 8 9 年的实际货币需求进行模拟。他们基于中国的经验，都对传统的货币需求函数做了 ：t 适当修正，但也存在一些不足之处。伍志文( 2 0 0 2 ) 通过引入资本市场，提出了一个三部 门的广义货币数量论模型及金融资产囤积假说，解释了中国自1 9 7 8 年以来货币供应增加与 物价稳定甚至物价负增长并存的“中国之谜”。聂彦军、王海龙从金融创新对存款准备金的 影响效应进行分析，认为金融创新改变了存款准备金的作用机理，削弱了其政策功效，降 低了货币供应量与g d p 的相关度，货币供应量作为中介目标的现实性和长期性受到挑战。 杨j 圻、张哲采用美国的数据进行实证分析，通过构建金融创新指数分析了金融创新对货币 政策的影响，结果表明金融创新显著的减弱了货币政策的效果。钟滨、温常春指出金融创 新作为近代西方金融业中迅速发展的一种趋势，可以通过金融商品、金融工具、金融服务、 金融机构、金融市场等金融要素的重新组合，改变货币供求机制和金融体系结构，从而对 货币政策产生影响。 石建民( 2 0 0 1 ) 建立了一个新的货币需求模型，引入了股票市场交易量这一变量，发 现了中国的股票市场发展对货币需求的正向影响。谢富胜和戴春平( 2 0 0 0 ) 通过引入股票 市值变量，也进行了相似的实证分析。伍志文、石建民、谢富胜和戴春平没有研究中国货 币需求函数的历史变化，且其新的货币需求模型的解释变量是不完整的。秦朵未关注证券 市场的货币需求，且以狭义货币供给m 1 作为货币变量，不能准确表达全部货币需求。易纲 的体制改革变量含义及其与货币需求的关系模糊，且样本数据只是截至1 9 8 9 年，没有包括 金融创新活跃的2 0 世纪9 0 年代及其以后时期的信息。许健( 1 9 9 7 ) 研究了制度对货币内生 性的影响，陈学彬( 1 9 9 8 ) 、胡援成( 2 0 0 0 ) 研究了货币乘数的变动及其对货币供给的影 响，宁咏( 2 0 0 0 ) 从基础货币和货币乘数两个方面研究了中国货币供给的内生性问题，但 未关注金融创新对基础货币和货币乘数的影响。武剑( 2 0 0 0 ) 认为，从短期看，中国货币 乘数受金融结构和制度变动的冲击，但没有指出金融结构变动与金融创新的关系。蒲成毅 ( 2 0 0 2 ) 只是研究了电子货币的出现对中国的货币供应量m 1 、m 2 和货币流通速度变化趋 势的影响。 1 3 研究内容 第一章是导论，阐述本文的选题日的和意义、文献综述、研究方法与创新点。 第二章是金融创新的概述，研究金融创新的内涵、历史发展与生成机理。 第三章是西方发达国家的金融创新及对货币政策的影响，研究西方发达国家的金融创 新背景、主要创新类型和产品以及金融创新对其货币政策的影响。 第四章是金融创新对我国货币政策的影响，研究我国的金融创新之路与现状、我国货 1 币政策的演变历程以及金融创新对我国货币政策的影响。 第五章是金融创新背景下我国货币政策的调整与完善，从货币政策的中介目标、货币 政策工具和货币政策传导机制三个方面，分别做出调整、创新和完善。 1 4 研究方法 本课题采用理论与实践研究相结合的方法，运用数据与图表分析金融创新对货币政策 的影响，得出金融创新对货币政策的中介目标、政策工具以及传导机制不同程度影响的结 论。在文章最后，通过借鉴西方发达国家对货币政策调整的经验，结合当前我国金融创新 的实际，对我国货币政策的调整与完善提出建议。 1 5 创新之处 金融创新的全球浪潮，不仅给西方国家的货币政策带来一定的影响，也对我国的货币 政策提出一定的挑战。论文以大量的资料和数据为依据，把理论与实践方法相结合，定量 研究金融创新对货币政策中介目标、工具和货币政策传导机制的影响，从而使研究结论更 具可信性和建设性。文章最后通过分析和借鉴西方发达国家应对金融创新所调整货币政策 的经验，并结合我国的实际情况，对当前我国货币政策的调整提出建议。 2 1 1 金融创新的概念 第2 章金融创新概述 2 1 对金融创新内涵的界定 金融创新( f i n a n c i a li n n o v a t i o n ) 起源于2 0 世纪6 0 年代，自2 0 世纪8 0 年代以来，进 入了席卷全球、飞速发展的阶段，几乎对全球经济的各个领域都产生了巨大的影响。金融 创新作为一种近二、三十年才被人们日益重视的金融现象，目前关于金融创新的准确定义， 国内外尚无统一、权威的公认标准。 迄今为止，有关金融创新的定义，大多是根据熊彼特( s c h u m p e t e r ) 的观点衍生而来 的。熊彼特是西方第一个从理论上研究创新的经济学家，他当时研究的对象是整个经济发 展中的创新。熊彼特在其1 9 1 2 年出版的经济发展理论) ) ( t h e o r yo f e c o n o m i cd e v e l o p m e n t ) 一书中对创新下的定义是：创新指新的生产函数的建立，也就是企业家对生产要素实行新的 组合。它包含五种情形：新产品的出现、新生产方法或技术的采用、新市场的开拓、新原材 料供应来源的发现和新企业管理方法或组织形式的推广。熊彼特的创新理论问世以后，引 起了西方经济学界的普遍重视，而将其创新的理论应用于金融领域，就形成了对金融创新 的初步观点。 美国经济学家弗里德曼认为，金融创新实际上是一种国际货币制度的变革，国际货币 制度的空前发展，使得金融市场上的各种创新层出不穷，创造出新的金融工具和结构。 在由美国b a r r o n se d u c a t i o n a ls e r i e si n c 于1 9 9 1 年出版的银行辞典中，金融创新 被定义为支付制度促进银行和一般金融机构作为资金供求中介作用的减弱或改变。该辞典 将金融创新分为以下四类：一是技术创新( t e c h n o l o g i c a li n n o v a t i o n ) ，例如电子通讯系统的 应用，以电子借记和贷记代替支票转账；二是风险转移创新( r i s kt r a n s f e r r i n gi n n o v a t i o n ) ， 例如可调利率抵押放款，将风险进行了转移；三是信用创造创新( c r e d i tg e n e r a t i o n i n n o v a t i o n ) ，例如住宅权益贷款，它使借款人获得使用金融资产的新途径，并且增加了信 贷的有效供给；四是产生股权的创新( e q u i t yg e n e r a t i o ni n n o v a t i o n ) ，例如委托可转换债券， 它使银行获得了一种比发行新普通股成本更低而且又可以取得权益资产的新途径。 国内学肯徐进前认为，金融创新是各种金融要素的重新结合，是为了追求最大利润而 发生的金融收革。 北京大学教授陈岱孙和厉以宁在其1 9 9 1 年主编的国际金融学说史中指出，金融 创新是在金融领域内创建的新的生产函数，是各种金融要素的重新组合，是为了追求利润 而形成的市场改革。它泛指金融体系中出现的一系列新生事物，包括新的金融工具、新的 融资方式、新的金融市场、新的支付清算方式以及新的金融组织形式与管理方法等内容。 综合以上定义，本文作者认为：金融创新是经济成长过程中各种金融要素的重新组合 和创造性的变革所创造或引进的新事物。它有狭义和广义之分，狭义的金融创新仅指金融 工具的创新，广义的金融创新则包括金融制度、金融工具和金融市场等在内的整个金融体 系的创新。本文所研究的金融创新是广义上的金融创新。 2 1 2 金融创新的种类与特征 当代的金融创新，种类多、范围广、速度快，令人目不暇接。尽管当代人对金融金融 创新有深刻的感受，但要详细描述如此大规模、全方位的金融创新却是十分困难的，只能 进行分类概括来描述。 ( 1 ) 金融创新的种类及表现 根据金融创新的内涵，可将其划分为四类：金融制度创新、金融组织机构创新、金融 业务与工具创新和金融市场创新。 金融制度创新的主要表现 第一，国际货币制度的创新 1 9 4 4 年建立的布雷顿森林体系，由于其自身体系存在难以解决的“特里芬难题 的 内在矛盾，终于在1 9 7 1 年由美国宣布美元停止兑换黄金，而使美元支柱坍塌。接着各国 纷纷放弃本国货币与美元的固定比价，意味着布雷顿森林体系的另一支柱固定汇率制 终于倒塌，至此布雷顿森林体系彻底瓦解。1 9 7 6 年以i m f 2 0 国临时委员会在牙买加达成 的国际货币制度改革协议为起点，主要发达国家正式宣布实行浮动汇率制为标志，创立了 现行的在多元化储备货币体系下以浮动汇率制为核心的新型国际货币制度。 第二，区域性货币一体化趋势 它通常以某一地区的若干国家组成货币联盟的形式而存在，成员国之间统一汇率，统 一货币，统一货币管理，统一货币政策。其中最著名的便是由欧盟中央银行在该地区发行 的欧元的使用。1 9 7 2 年2 月成立的阿拉伯货币基金组织( a m f ) 也是区域性货币一体化的 特罩芬难题是由荚国耶鲁大学教授罗们特特里芬希；荚元j 黄金危机一书中提；l ：的观点，他认为任何一个国家的货 币如果充当国际货币，则必然在货币的币制稳定方血处于两难境地。 7 突出代表。 第三，国际金融监管制度的创新 在国际经济和金融一体化进程中，面对动荡的国际金融环境，频繁的国际金融创新和 日益严重的金融风险，各国强烈要求创建新型有效的国际金融监管体制。1 9 7 5 年，在国际 清算银行主持下成立了“巴塞尔委员会”，其在1 9 8 8 年7 月通过的“巴塞尔协议”，成为国际 银行监管的一个里程碑。各国监管当局的联手监管和专门机构的跨国监管正在不断创新方 式和手段，着手创建一个集早期预警、风险防范、事后救援三大系统为一体的新型国际化 监管体系。 金融组织机构创新的主要表现 第一，创设新金融机构 二十世纪5 0 年代以来，在金融创新中涌现出与传统金融机构有别的新型化金融机构， 其中有以网络为主体而无具体营业点的电子银行，如1 9 9 5 年1 0 月在美国开业的全球第一 家网络银行“安全第一家网络银行”。有专为企业提供一切金融服务的企业银行，有多国共 同组建的跨国银行，集银行、证券、保险、信托、租赁和商贸一体的大型复合金融机构。 二十世纪7 0 年代以后，跨国大型复合金融机构、金融百货公司或超级市场等新金融机构 在欧美各国流行起来。 第二，各类金融机构的业务逐渐趋同 金融机构在业务和组织创新的基础上，逐渐打破了职能分工的界限，实际上是混业经 营迫使分业管制被动放松。例如美国1 9 8 0 年颁布的银行法允许商业银行、储蓄银行、证 券商之间进行业务交叉和竞争；日本1 9 8 1 年颁布的银行法允许商业银行、长期信贷银行、 信托银行经办证券业务。管制的放松加剧了各类金融机构之间的业务交叉与渗透，进一步 模糊了原有职能分工的界限。 第三，金融机构的组织形式不断创新 在过去单一制、总分行制的基础上，出现了连锁制、控股公司制，以及经济上相互独 立而业务经营上互助互认并协调一致的联盟制银行。在分支机构形式上，也创新了全自动 化分支点，百货店式分支点，金融广场式分支点等。 金融业务与工具创新的主要表现 第一，新技术的不断应用 新技术在金融业的广泛应用以微电子技术的发展和广泛应用为核心的西方新技术革 命，为金融业务创新开辟了一个全新的领域，使金融业务发生了巨大的变革。在金融业普 遍装备了电子计算机后，改变了传统的业务处理手段和程序，存、贷、取、汇、证券买卖、 市场分析、行情预测乃至金融机构的内部管理，均通过计算机处理。电子化资金转移系统、 电子化清算系统、自动付款系统等金融电子系统的创建，形成了纵横交错的电子化资金流 转网络，资金的调拨、转账、清算、支付都可以通过计算机完成。各种金融交易也普遍使 用计算机报价、撮合、过户、清算等，发达国家己经实现了金融业务处理电子化，资金流 转电子化，信息处理电子化，交易活动电子化。 第二，新业务和新交易大量涌现 银行、证券、保险、信托、租赁等各类金融机构一方面在传统上推陈出新，另一方面 积极开拓全新的业务与交易。例如银行在传统的存、贷、汇业务基础上推出了n o w ( 可 转让支付命令) 账户，协议账户等新型的存款负债业务，各类批发和零售贷款业务，新 的结算工具与方式，同时大量开发新型的跨国业务、信息业务、表外业务、信用卡业务、 咨询业务、代理业务及各种服务性业务等，期货交易、期权交易、掉期交易等各种新型的 融资技术、融资方式、交易方式被不断地设计开发出来。 第三，金融工具不断创新 各类金融机构一方面通过对原有金融工具特性的绑捆和重配不断推出新的金融工具， 另一方面在新的金融结构和条件下创造出全新特征的工具，其种类繁多，不胜枚举。例如 有可满足投资、投机、保值，提高社会地位等多种需求的；有可适合长短期资金余缺者，国 内外投资者等多种对象的；有介于定活期存款间、股票债务间、存款与债务间、存款与保 险单间、贷款与证券间等等各种组合式的；有定期转活期、债务转股票或股票转债务、贷 款转证券等可转换式的；有与价格指数，市场利率或某一收益挂钩等弹性收益式的，等等。 总之，品种多样化，特性灵活化的各种新型金融工具源源不断地涌现。 金融市场创新的主要表现 金融市场创新主要表现在两个方面： 第一，金融市场的国际化 在金融自由化浪潮的冲击下，各国陆续取消或放松了对国内外市场分割的限制，各国 金融市场趋于国际化：计算机技术引入金融市场后，各国金融市场互相连接，形成了全球 性的联体市场，实现了2 4 小时全球性金融交易：欧洲及亚洲美元市场，欧洲日元市场等 新型离岸市场纷纷出现；计算机屏幕式跨国交易所的诞生，新型的国际化金融市场不断涌 可转让支付命令账户是2 0 世纪7 0 年代初由美国马萨堵塞州互助储蓄银行创办，是一种以支付命令书取代支票的活期 存款账户。 9 现。 第二，金融衍生工具市场的崛起 人们通过预测股价、利率、汇率等变动的行情走势，以支付少量保证金签订远期合同， 买卖选择权或互换不同金融商品，形成了不同的金融衍生工具市场。 ( 2 ) 金融创新的特征 效率性。效率性表现为价格能及时地反映可得到的信息，提高相关资产市场的效率。 金融创新改善了原有金融市场的运行环境，创造了金融衍生工具的供求关系，并便于交易 者有效地管理相关资产。金融创新的交易成本低，易于进行市场参与，从而使市场主体能 频繁地参与交易，促进价格信息及时地在价格上得到反映。 流动性。流动性表现为金融工具的变现能力。将一种金融工具转化为另一种金融工 具时间性及市场配对的难易程度与其流动性密切相关。由于金融衍生工具交易成本低，市 场参与者众多，市场透明度较高，信息能及时在价格上得到反映，所以金融衍生工具具有 较高的流动性。金融衍生工具的相关资产流动性也会因市场间流动性传递而有所提高，比 如国债衍生工具的出现有利于国债现货市场的资产管理，投资者倾向于增加国债现货持 有，从而加快了现货市场的流动性。 风险性。新的金融创新工具大都采用类似于保证金交易制度的交易方式，交易双方 只需要缴付一定比率的保证金即可获得相关资产收益的所有权。金融创新所带来的风险主 要包括价格风险、运作风险、交割风险、法律风险和违约风险。 2 2 金融创新的历史发展演变 2 2 1 二十世纪6 0 年代逃避管制的创新 二十世纪6 0 年代的金融创新，主要目的在于逃避各国的金融控制和资本管制，这一 时期最具代表性的金融创新为欧洲货币、欧洲债券和平行贷款。这一时期金融创新的基本 特征是：金融创新的主要目的是为了逃避管制，虽然有些创新在客观上也起到了转嫁风险 的效果。二十世纪6 0 年代金融创新的这一特征与当时的历史背景是分不开的。二十世纪 5 0 年代末6 0 年代初，西欧各国经济处于战后恢复增长阶段，此时各国都实行比较严格的 金融管制，特别是对资本项目，二十世纪6 0 年代中后期，以布雷顿森林体系为主体的国 际金融秩序与当时的经济形势产生了冲突，各会员国为了确保本国货币与美元的固定汇率 制，均需承担干预外汇市场的义务，普遍实行资本管制。这阻碍了微观金融机构利润目标 l n 的实现，所以它们要千方百计地通过创新来逃避管制。自由度高、不受任何国家管制的欧 洲货币市场的诞生就是典型的例证。 2 2 2 二十世纪7 0 年代转嫁风险的创新 二十世纪7 0 年代的国际金融创新与6 0 年代的金融创新有很大区别，创新的主要目的 在于转嫁市场风险，具有代表性的创新为浮动汇率票据、货币远期交易和金融期货等。防 范和转嫁风险是二十世纪7 0 年代金融创新的主旋律，这与当时的历史背景是吻合的。二 十世纪7 0 年代是利率、汇率和通货膨胀率变动无常的年代，从汇率变动看，1 9 7 3 年布雷 顿森林完全崩溃后，西方主要国家纷纷实行浮动汇率制，不再承担维持汇率稳定的义务， 而是相机干预，汇率失去控制，加之二十世纪7 0 年代国际资本流动频繁，使得外汇市场 的汇率变动无常。从利率来看，二十世纪6 0 年代末西方国家的利率开始上升，二十世纪 7 0 年代的两次石油危机，更使国际金融市场的利率水平扶摇直上，把金融市场的投资者和 借贷者暴露在高利率风险中。另外，二十世纪7 0 年代西方各国普遍以货币供给量取代利 率作为货币政策的中介目标，从而放松对利率的管制，使得利率变动频繁。从通货膨胀看， 二十世纪7 0 年代的两次石油危机导致世界能源价格上升，引发全球性的成本推动型通货 膨胀。至二十世纪7 0 年代中后期西方国家更是普通陷入滞胀状态。正是由于这一时期高 度易变的利率、汇率、通胀率状况，使得此时的金融创新多为风险转移创新。 2 2 3 二十世纪8 0 年代“四大发明 的创新 二十世纪8 0 年代，金融创新进程加快，至二十世纪8 0 年代中期，金融创新达到高潮。 二十世纪8 0 年代后金融创新主要是融资方式的创新，它使国际金融市场的融资更为灵活、 方便，并且对整个国际金融业产生了巨大的影响。在这些金融创新中，最具有代表性的是 被称之为“四大发明 的票据发行便利、互换交易、期权交易和远期利率协议。二十世纪 8 0 年代的金融创新呈现出如下几个特征：首先，二十世纪8 0 年代的金融创新与7 0 年代的 创新有一定继承性和连续性，二十世纪8 0 年代大多数的创新仍是出于转嫁利率、汇率及 信用风险，但较之二十世纪7 0 年代，这些工具更为灵活便捷。这一特征源于国际金融市 场上外汇汇率和利率的易变性，使资产价值处于较大风险中。其次，在二十世纪8 0 年代 中，金融创新的类型多样化，除转嫁风险外，还有创造信用和产生股权的创新，并且创新 市场的规模迅速扩大。金融创新全面繁荣得益于二十世纪8 0 年代的金融自由化。各国竞 相放松金融管制，有力地促进了金融创新。最后，二十世纪8 0 年代的金融创新大多以银 行表外业务的形式出现，体现了银行资产组合管理的新观念，这一特征与二十世纪8 0 年 代初爆发的全球化金融债务危机有关，在这场危机中，对西方国家而言，转移信用风险、 解决信贷资产质量恶化的问题成了当务之急。 2 2 4 二十世纪9 0 年代以来金融创新的发展 进入二十世纪9 0 年代，世界经济发展的区域化、集团化和国际金融市场的全球一体 化、证券化的趋势并存，国际融资有大的发展，国际金融市场的规模不断扩大，但二十世 纪9 0 年代国际金融市场结构产生了较大变化。这些都对二十世纪9 0 年代的金融创新产生 影响。考虑到宏观、微观环境的变化，二十世纪9 0 年代的金融创新具有如下特点：首先， 国际金融市场的迅速发展为国际金融创新提供了广阔的发展空间。其次，金融创新环境喜 忧参半。一方面金融自由化浪潮仍在持续，西方国家陆续放松对国内金融市场的管制，发 展中国家也加快了金融自由化进程；另一方面，二十世纪9 0 年代以来，以巴林银行倒闭 为代表的多次巨额损失案例，引发了官方和投资者对金融创新市场风险的争论，促使了国 际金融界加强了对创新市场的监管。最后，新技术继续为金融创新提供支持。综上所述， 二十世纪9 0 年代以来国际金融创新持续发展，创新市场的规模不断扩大，创新市场发展 的重点是二十世纪8 0 年代创新工具的进一步推广和运用。 2 3 金融创新的生成机理剖析 2 3 1 金融创新的宏观动因 ( 1 ) 金融管制金融创新的逆境动因 政府作为宏观管理者，为了社会和经济的稳定必然要通过法律和各种规章制度来规范 和制约各种经济行为，金融业也不例外。2 0 世纪3 0 年代金融大危机后，各国普遍加强了 金融管制，这些限制约束了金融机构的经营空间，阻碍了其盈利性活动。金融机构千方百 计地通过金融工具和管理方式的创新来逃避管制、追逐利润。与此同时，当金融机构的创 新危及金融体系的稳定和金融市场的正常秩序时，政府会做出反应，进一步强化管制，金 融机构则会在新的管制下寻求和发动新的创新。 金融管制对金融创新产生促进作用须具备三个前提条件：首先，金融管制影响金融机 构在市场竞争中的活动，特别是威胁其经营地位和目标，这是创新主体( 金融机构) 的外 在压力：其次，金融管制有一定的漏洞，创新主体有空子可钻，返样创新才有可能；最后， 1 2 金融机构通过创新产生的收益应大于其接受管制的机会成本，即有利可图，这是创新主体 的内在动力。2 0 世纪3 0 年代经济危机后西方各国( 以美国为代表) 都加强了金融管制， 之所以n - 十世纪六、七十年代美国才掀起金融创新浪潮，主要原因就在于二十世纪六、 七十年代金融环境的变化使金融管制对金融业产生了如上三方面的影响。 银行回避法规的创新活动也迫使管理当局改变其管理法规，不断放松金融管制，如美 国1 9 8 0 年通过了放松对存款机构管制和货币控制法，1 9 8 2 年1 0 月通过了存款机构 法。这些法规放宽了金融机构业务经营范围上的诸多限制，使金融机构之间的竞争更为 加剧，并促进了二十世纪8 0 年代的金融自由化，而金融自由化使金融机构的创新如鱼得 水，致使二十世纪8 0 年代的金融创新加速活跃。 ( 2 ) 金融自由化金融创新的有利条件 金融自由化的历史背景 二十世纪7 0 年代以来，世界经济形势发生了剧变，与此同时，电子计算机不断进步 并在金融业迅速推广，加之国际金融市场的迅猛发展，导致世界范围内出现放松金融管制 的浪潮，即所谓金融自由化。金融自由化的根本原因在于世界经济的剧烈变化和计算机技 术的推广和运用，使金融机构和金融市场具备了绕开和规避金融管制的必要性和可行性， 迫使各国货币管理当局不得不放松金融管制。 金融自由化的主要内容 二十世纪8 0 年代的金融自由化主要表现在如下几个方面： 第一，利率自由化 二十世纪8 0 年代初，美