（金融学专业论文）美元贬值背景下我国外汇储备最优结构分析.pdf

论文提要 外汇储备是国际货币体系的核心，也是国际金融领域的重要问题，一直受到 国际金融机构和各国政府的普遍关注。近年来，我国外汇储备增长迅速，截至 2 0 0 7 年3 月，已达1 2 0 0 0 亿美元，居世界第一位。我国外汇储备规模巨大，但 结构不尽合理，外汇储备大量集中于美元和美元资产，特别是美国国债。在当前 美元贬值的背景下，我国的外汇储备结构存在缺陷，不仅面临美元贬值的汇率风 险，而且直接面临因储备资产成本高而收益率较低带来的储备资产缩水。因此， 应在满足储备资产流动性和安全性的前提下，以多余储备单独成立专门的投资机 构，拓展储备投资渠道，延长储备资产投资期限，以提高外汇储备投资收益水平。 即选择适合我国的外汇储备管理模式，实行积极的外汇储备管理。 本文以外汇储备结构作为研究对象，旨在从币种结构和资产结构两方面分析 我国的外汇储备结构，探讨最优外汇储备币种结构及优化外汇储备资产结构的几 种可行性，从而为外汇储备积极管理提供理论和政策建议。 在币种结构的讨论中，本文借鉴币种结构研究理论中的马科维茨投资组合选 择理论和海勒一奈特杜里模型，采用均值一方差模型，综合考虑外债清偿力和对外 贸易对货币需求的约束后，得出了最优外汇储备币种结构。模型充分考虑了影响 我国外汇储备币种构成的约束条件，具有一定的创新性。而在资产结构的讨论方 面，探讨了几种切实可行的资产调整方法，包括分散美元资产组合，将美元资产 投资于信用评级良好的公司债券和大型蓝筹股具有可行性，可增加外汇储备的收 益性；黄金储备具有高流动和高收益性的特点，且与其他储备资产的收益不相关， 是可供选择的储备资产。这对于我国外汇管理的实践中，分散外汇储备投资组合， 在安全性和流动性的基础上，提高外汇储备的收益性，实施积极的外汇储备管理 提供了一定的借鉴意义。在文章的最后一个部分本文分析了积极外汇储备管理的 几种模式和两个国家的特例，提出了积极外汇储备管理的几点政策建议。 a b s t r a c t t h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ei sac o r eo ft h ei n t e r n a t i o n a lm o n e t a r ys y s t e ma n d a l li m p o r t a n tp r o b l e mo ft h ei n t e r n a t i o n a lf i n a n c ef i e l d i th a sb e e nr e c e i v i n gt h e g e n e r a lc o n c e r n so ft h ei n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a li n s t i t u t i o na n dg o v e r n m e n t so fv a r i o u s c o u n t r i e sa l lt h et i m e f o r e i g ne x c h a n g er e s c w ea c c u m u l a t i o no fc h i n ah a sr i s e n d r a m a t i c a l l yi nr e c e n ty e a r s ，t h es c a l ei sa c c u m u l a t e dt o1 ，2 0 0b i l l i o nd o l l a r su pt ot h e e n do fm a r c h , 2 0 0 7 a l t h o u g ht h ea m o u n to ff o r e i g ng e s c w ei sh u g e ，t h el a r g es h a r e f o c u so nu sd o l l a ra n du sa s s e t s ，e s p e c i a l l yt r e a s u r yb o n d s t h er i s i n gc u r r e n t a c c o u n td e f i c i t sa n de x t e r n a ld e b to ft h eu n i t e ds t a t e sh a v ei n c r e a s e dt h ep r e s s u r eo l l t h ed e p r e c i a t i o no fu sd o l l a ra n do nc e n t r a lb a n k st od i v e r s i f ya w a yf r o mt h eu s d o l l a r s oa c t i v em a n a g e m e n to fe x t r ar e s e r v e ss h o u l db eo p e r a t e dt oi n c r e a s et h e r e t u r nw h i l em a i n t a i n st h es a f e t ya n dl i q u i d i t y t h i sa s s a ye s t i m a t e st h eo p t i m a lp o r t f o l i os h a r e sa m o n gt h em a i nc u r r e n c i e sa n d a s s e t s t oa s s e s st h ec o m p o s i t i o no fc u r r e n c yi no u gc o u n t r y , w ef i r s ta n a l y z et h e f e a t u r e so fc o m p o s i t i o ni ng l o b a la n de s p e c i a l l yo fd e v e l o p i n gc o u n t r i e sa n dc o m eo u t w i t ht h eo v e r a l le s t i m a t i o no ft h ec u r r e n c yc o m p o s i t i o ni nc h i n a t h e nt h ea s s a yu s e s t h em e a n - v a r i a n c ef r a m e w o r kt h a tc o m e sf r o mm a r k o w i t zp o r t f o l i os e l e c t i o nt h e o r y , c o m b i n i n gc o n s t r a i n so f t h ec o m p o s i t i o no fi n t e r n a t i o n a lu a d ea n de x t e r n a ld e b t t h i s f r a m e w o r ki su s e dt oe s t i m a t et h eo p t i m a lc u r t c n c 、js h a r ei no u rc o u n t r i e s f o r e i g n e x c h a n g er e s e r v e s t oa n a l y z et h ea s s e tp o r t f o l i o ，s o m ea s s e tt y p e sa r ed i s c u s s e da sa s h i f tf r o mu st r e a s u r yb o n d s f o re x a m p i e ，t h ei n v e s t m e n ti nb l u ec h i ps t o c ko f d e v e l o p e dc o u n t r i e si so n eo p t i o na n dt h ei n c r e a s i n gh o l d i n go fg o l dr e s e r v e si st h e o t h e r i nt h ee n dw eg i v eo u tp r o p o s a lo nt h em a n a g e m e n to ff o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e s d i v i d i n g t h er e s e r v ea s s e t si n t o l i q u i d i t ym a n a g e m e n t a n da c t i v e m a n a g e m e n t b yl i q u i d i t ym a n a g e m e n t ，w em a i n t a i nt h el i q u i d i t ya n ds a f e t yo f r e s e r v ea s s e t ；b ya c t i v em a n a g e m e n to fp r o f e s s i o n a li n s t i t u t i o n ，w eg e tt h eh i g h r e t u m i i 美元贬值背景下我国外汇储备最优结构分析 引言 ( 一) 研究背景及研究意义 自2 0 0 0 年起，我国外汇储备呈快速增长趋势，2 0 0 1 年末外汇储备规模突破 2 0 0 0 亿美元大关之后，持续增长：2 0 0 2 年末为2 8 6 4 亿美元，2 0 0 3 年末增加到 4 0 3 3 亿美元，2 0 0 4 年末达到6 0 9 9 亿美元，2 0 0 5 年超过8 0 0 0 亿美元，截至2 0 0 6 年年底我国外汇储备余额已高达1 0 6 6 3 亿美元，是世界第一大外汇储备国。我国 外汇储备不断增加的主要原因在于我国近年来国际收支经常项目与资本项目保 持了持续的顺差。并且，自2 0 0 4 年以来，人民币汇率升值预期加剧，投机性资 本大量涌入，中央银行采取强制结汇的政策，是外汇储备持续攀升的重要原因。 从当前及未来的一段时期来看，促进我国外汇储备增加的因素仍然存在。 外汇储备的管理可以分为规模管理和结构管理。而就目前国内的外汇管理体 制而言，总量管理受制于国际社会对于人民币汇率的评估：当外界预期人民币汇 率上升时，大量资金涌入国内，外汇储备迅速膨胀，而当外界预期人民币汇率下 降时，资金外逃则使得外汇储备总量下滑，这就在很大程度上限制了央行发挥这 方面功能的条件。在这一背景下，对外汇储备的结构管理就显得尤为重要。我国 的外汇储备主要以美元为核心，这一方面体现了贸易的需要，另一方面也有很大 的历史原因。但是，这样就使得储备暴露于较大的外汇风险之中。也正是由于这 个原因，随着近年来美元的不断贬值，我国的外汇储备迅速缩水，损失惨重。因 此，加强结构管理成为了当前我国外汇储备管理中的最重要一环。 尽管我国政府没有公布外汇储备的币种构成，但不可否认的是，美元资产在 中国外汇储备中必然占有十分重要的地位。2 0 0 2 年5 月，国际清算银行发表的 季度报告首次以专栏的形式对我国银行系统外的外汇清偿力和流动状况作了分 析。据该报告分析，2 0 0 1 年我国外汇储备达和个人外汇存款中8 0 是美元资产。 根据美国财政部的统计，我国2 0 0 4 年2 0 6 7 亿美元的外汇储备增量之中，约4 9 0 亿用于了购买美元资产，占同期储备增量的2 4 。我国外汇储备中美元资产的比 重很大，而且很大程度集中于美元证券上。美元经济的变化直接影响我国外汇储 备的质量。因此，如何通过外汇储备的币种结构调整来缓解美元贬值的汇率风险， 以及在保持外汇储备安全性及流动性的基础上提高外汇储备的收益性，是我国政 府面临的迫切任务，也是外汇储备结构管理中亟待解决的问题之一。 外汇储备结构管理中的另一个问题是外汇储备的资产结构调整。一般而言， 外汇储备的资产包括短期国债、长期国债、企业债券、股票、黄金等。由于持有 外汇储备的意义按照重要性排序分别是安全性、流动性和收益性。所以外汇储备 首先要考虑的是高流动性，低收益低风险的资产( 例如黄金和国债) ，但是随着 美元贬值背景下我国外汇储备最优结构分析 外汇储备数量的上升，在保证外汇储备整体安全性和流动性的同时，也需要兼顾 外汇储备的收益性，这就意味着中央银行可以投资于低流动高收益高风险的资 产，例如股票，特别是某些发达国家的蓝筹股份。 ( 二) 文献综述 1 、外汇储备结构理论 国际储备结构理论综述：对于外汇储备的结构研究，主要集中于币种结构的 研究。h e l l e r 和k n i g h t ( 1 9 7 8 ) 从影响因素角度较早开始系统地研究外汇储备币 种结构，认为汇率安排和贸易收支结构是决定一国外汇储备的重要因素。但早期 外汇储备币种结构研究主要是沿用传统的m a r k o w i t z 资产组合模型，将外汇储备 资产看作财富的贮藏手段，中央银行作为投资者，通过资产分散化，尽可能在降 低风险的同时实现组合资产价值最大化。b e n - b a s s a t ( 1 9 8 0 ) 就利用这种方法估 算出了以色列的最优储备结构。d o o l e y ( 1 9 8 7 ) 认为，资产组合框架主要适用于 分析官方的净国外资产，而不适用于总的外汇储备，并用9 3 个发展中国家的数 据进行了实证分析，证明外汇储备币种结构主要受交易动机影响。d o o l y 、l i z o n d o 和m a t h i e s o n ( 1 9 8 9 ) 用1 9 7 6 1 9 8 5 期间5 8 个国家的外汇储备币种结构数据估 计了交易动机模型，进一步发现：( 1 ) 外汇储备币种结构主要受所盯住的货币、 主要贸易伙伴和外债结构影响；( 2 ) 交易动机在各国外汇储备币种管理中所占的 重要程度是不同的。r o g e r ( 1 9 9 3 ) 研究发现，大多数工业化国家的外汇储备币 种结构交化主要与外汇市场公开市场干预有关，而不是资产组合的结果。 e i c h e n g r e e n ( 1 9 9 8 ) 利用数据实证分析了各国国内生产总值和国际贸易相对规 模对全球外汇储备币种结构的影响，发现长期内这种影响确实存在，但短期内则 不存在。e i c h e n g r e e n 和m a t h i e s o n ( 2 0 0 0 ) 进一步验证了一国的贸易对象、外 债结构、汇率安排、资本账户开放和储备货币之间的利差对外汇储备币种结构的 影响，发现各国的外汇储备币种结构具有历史延续性，所有影响因素只能渐进地 发生作用。 随着汇率制度的逐步确立和完善，及外汇储备规模的不断增加，如何在满足 流动性和清偿力要求后增加外汇储备的收益性又一次成为讨论的热点。 s r i c h a n d e r ( 1 9 9 9 ) 采用模糊决策理论论证了决策外汇储备币种的方法。e l i a s ， r i c h a r d ，6 r e g o r i o s ( 2 0 0 6 ) 采用动态均值方差模型得出了存在交易成本的情 况下的外汇储备的最优币种结构。 2 、我国外汇储备结构的分析模型 中国外汇储备最优结构研究综述：外汇币种结构选择理论主要有三个，第一 是资产组合理论，第二是海勒一奈特模型，第三是杜利模型。陈建国、谭戈( 1 9 9 9 ) 美元贬值背景下我国外汇储备晟优结构分析 运用均值方差方法推导了储备资产组合的有效边界，然后通过求得反映货币 当局偏好的经验函数，确定了使得效用最大化的储备资产结构。这种分析方法的 缺点在于假设条件过强，如果储备资产的价值不是随机波动而是服从某种有规律 的趋势，或者货币当局的行为模式并非严格遵守效用最大化，那么这种分析方法 的结论就很难成立。马杰、任若恩、沈沛龙( 2 0 0 1 ) 利用了同样利用m a r k o w i t z 的均值方差理论建立了一个非线性数学模型，来确定外汇储备的最佳结构， 展开了结构管理定量分析进一步拓展。但是，他们先验的把外汇储备的币种数量 确定为有限个，没有明确的给出一个持有数量的具体计算方法；同时，他们的分 析也没有指出应当如何在实际中运用这一结论。张文政、许婕颖( 2 0 0 5 ) 介绍了 海勒一奈特模型与杜利模型在中国外汇储备的币种权重选择中的应用。在海勒一 奈特模型与杜利模型中关于一国外汇储备币种结构的选择中，作者分别考虑了贸 易结构、外债结构、汇率制度以及各国货币的地位等因素对外汇储备选择的影响。 何帆、张明( 2 0 0 6 ) 认为，在外汇储备的资产结构方面，过分偏重美国国债投资、 忽视了美国机构债、企业债、股权投资及黄金投资，过分偏重安全性和流动性， 忽视了收益性，从而在投资方面存在较大的效率损失。因此，中国应该进行外汇 储备的资产调整，降低投资于美国国债的比率，提高投资于美国股权，美国机构 债和企业债，以及黄金的比率。但是，作者并没有测算调整的具体比率，以及调 整后带来的改变。而郭翠荣( 1 9 9 7 ) 则分析了近年来发展中国家外汇储备的特点 和现状，提出了发展中国家外汇储备宏观管理的政策建议。欧阳芳，余其昌( 2 0 0 1 ) 通过对我国外汇储备在来源与币种两方面的分析，着重探讨了欧元诞生后，我国 外汇储备结构的变化情况，他们根据资产选择理论，综合各项对币种结构产生影 响因素的分析，得出了我国外汇储备币种的适宜分配比例。 3 、外汇储备管理理论 外汇储备管理理论综述：国内学者从不同的方面提出了对我国外汇储备结构 管理的建议。何帆( 2 0 0 5 ) 认为，中国的外汇储备管理应遵循积极管理的原则， 中国外汇储备的积极管理应该考虑以下几个方向：( 1 ) 由短期投资转变为长期投 资。因此，必须超越外汇储备消极管理的框架才能找到优化储备资产结构的途径。 ( 2 ) 中国政府面临提升经济竞争力的长期课题。提高中国的经济竞争力，有必要 从国外获得更多的市场、资源和关键能力，外汇储备投资应该着眼于提升本国企 业国际竞争力，优化产业结构，支持具有竞争力的大型企业扩大海外投资，并购 国外战略性资产。( 3 ) 作为全球制造业大国，中国在重要资源市场缺乏定价能力。 这与中国自身资源相对匮乏，以及缺乏战略物资储备有密切关系。中国应该立足 相对充足的外汇储备，建立与中国庞大制造业相称的战略物资储备，扩大对全球 大宗商品交易的参与。钟伟( 2 0 0 6 ) 认为，中国应该构建新型的外汇储备管理体系， 美元贬值背景下我国外汇储备最优结构分析 这个体系至少应包含三方面的内容：( 1 ) 动态地界定中国外汇储备的适度规模， 并进而确定富余储备规模。( 2 ) 从国家战略的高度考虑富余储备的多元化运用渠 道，目前的相关讨论主要集中在以下五方面：运用富余储备投资于对国民经济持 续发展具有决定性意义的大宗战略物资，尤其是能源、黑色和有色金属等战略资 源；运用富余储备推进国有企业的技术改造；运用富余储备推进国有金融机构的 改革；运用富余储备大力引进一批高层次的、具有国际水准的海外华人科学家团 队；运用富余储备填充社会保障资金的巨大缺口。( 3 ) 确定储备决策、执行和日 常管理机构的框架。目前中国的外汇储备管理框架，基本是央行依据中央银行法 负责储备的经营管理，日常管理则由外汇管理局进行。这样极其简约的储备管理 方式显然不能适应万亿美元储备的管理决策。因此需要对管理体系予以创新。 4 、本文的研究思路及基本方法 本文分为三个部分：一是外汇储备币种结构分析，在这一部分中，首先对我 国当前外汇储备的币种结构进行分析，重点采取定性分析的方法，分析现有的外 汇储备结构特点。之后，分析了适合我国的最优外汇储备币种结构。传统的外汇 储备币种结构选择理论主要有二个：资产组合选择理论和海勒一奈特模型。前者 主要从资产的风险收益考虑，而后者则主要从储备资产履行职能的角度出发，认 为一国的贸易结构、外债结构和汇率安排是决定外汇储备币种分配的主要因素。 本文对外汇储备最优币种结构的推导，主要建立在马可维茨资产组合理论的框架 下，采用均值一方差模型，综合考虑债清偿力和对外贸易对货币需求的约束。首 先，我们要探讨一下一国究竟应该持有哪些种类的货币才最为适宜；然后，本文 在既定币种数量的情况下，将资产组合理论运用在外汇储备结构研究中，导出适 合我国国情的最优外汇储备币种结构。 第二部分是外汇储备资产结构分析。在这一部分中，本文首先分析了当前全 球和我国的外汇储备资产结构，其次探讨了几种调整储备资产结构的可行性，主 要包括提高公司债券比重，提高蓝筹股投资的比例及增加对黄金的投资。 在文章的最后一个部分，进一步说明最优外汇储备结构管理在实践中的应 用，探讨适合我国的外汇储备结构管理模式。提出了积极的外汇储备管理的可行 性建议。 一、外汇储备币种结构分析 ( 一) 当前外汇储备币种结构的特点 从1 9 9 9 年到2 0 0 6 年底，全球外汇储备的总量从1 7 万亿美元上升至5 万亿 美元的水平，增长近三倍。其中，2 0 0 6 年底，发达国家持有的外汇储备占从全 4 美元贬值背景下我固外汇储各最优结构分析 球外汇储备的2 7 6 ，发展中国家占7 2 4 。对比1 9 9 9 年底，发达国家占外汇储 备持有量的4 0 6 ，而发展中国家占5 9 4 。可见，全球外汇储备存量的增长主 要来自发展中国家。截至2 0 0 6 年底，美元资产占全球官方持有储备已分配资产 ( a l l o c a t e dr c s t f f v e s ) 的份额为6 4 7 ，欧元资产的份额为2 5 蹋，日元资产和英 镑资产各占3 1 和4 4 9 6 。1 1 、美元在官方持有储备中所占的份额先升后降 由图卜l 可见，从全球范围来看，美元在官方持有储备中的份额面临长期调 整，具体表现为其所占的份额先升后降。美元份额从1 9 9 5 年的5 9 9 6 上升到1 9 9 9 年的7 1 ，之后连续三年基本保持稳定，然后开始下降，截止2 0 0 6 底，已经降 至6 4 7 5 。这一特点在发展中国家尤为明显，美元份额从1 9 9 5 年的7 0 上升到 1 9 9 8 的7 1 ，在经历了4 年的短暂波动后，开始逐渐下降，截止2 0 0 6 底，已经 降至5 9 6 7 图卜1 ：1 9 9 5 至2 0 0 5 年美元在全球及发展中国家官方持有储备中的份额 资料来源：根据n m e c o f e r ，1 9 9 5 2 0 0 6 年统计数据整理 2 、欧元在官方持有外汇储备中所占的份额不断上升 如图卜2 所示，无论是全球范围还是发展中国家，欧元在官方持有外汇储备 中所占的份额不断上升。其中，发达国家欧元的外汇储备由1 9 9 9 年的1 6 1 增 具体数据参见附录中表a 美元贬值背景下我国外汇储备最优结构分析 长到2 0 0 6 年的2 0 4 ；发展中国家欧元的外汇储备由1 9 9 9 年的1 9 9 增长到2 0 0 6 年的2 9 6 。 图卜2 ：1 9 9 9 至2 0 0 6 年欧元在全球及发展中国家官方持有储备中的份额 资料来源：根据i m f , c o f e r ，1 9 9 9 - 2 0 0 6 年统计数据箍理 从上面全球外汇储备币种结构的变化趋势中我们可以看出，在发达国家的外 汇储备资产组合中，美元资产的比例一直稳定在7 0 的水平上，欧元资产的比例 一直稳定在2 0 ；在发展中国家的外汇储备资产组合中，美元资产的比例已经从 7 0 下降到6 0 ，欧元资产的比例已经从2 0 上升至3 0 。这说明发展中国家从1 9 9 9 年开始就一直在进行外汇储备的币种调整，以提高外汇储备中欧元资产的比例， 降低美元资产的比重，但调整的幅度比较缓慢。 鉴于中国的外汇储备在发展中国家总体外汇储备中比重很大，因此，有理由 认为，中国的外汇储备币种结构与发展中国家外汇储备的比重结构类似，即美元 在外汇储备中所占份额较大，占6 0 一7 0 ，欧元和英镑在储备中的份额不断增加， 占2 0 - 2 5 。2 2 中国外汇储备的比重结构尚未公开，不同的专家学者对中国外汇储备的构成推断过程和结果不尽相同 但大体认为美元比重在6 0 7 0 。 6 美元贬值背景下我国外汇储备最优结构分析 ( 二) 外汇储备币种结构理论及评述 研究外汇储备的币种组合包括两方面的内容：一是储备货币的选择，二是各 币种在外汇储备中所占比重的确定。理论界对于储备币种组合的研究有二种比较 著名的模型，即资产组合选择模型和海勒一奈特模型。前者特别强调通过币别 分配进行外汇储备的风险与收益管理；后者则认为一国的汇率安排、贸易结构和 外债结构是决定发展中国家币种结构构成的主要因素。下面将分别对这两种理论 进行分析和评述。 1 、资产组合选择模型 美国经济学家马柯威茨在1 9 5 2 年发表的一篇著名论文证券组合选择3 中 讨论了如下问题：投资者将一笔给定的资金在一定时期进行投资。在期初，他购 买一些证券，然后在期末卖出。那么在期初他要决定购买哪些证券以及资金在这 些证券上如何分配，也就是说投资者需要在期初从所有可能的证券组合中选择一 个最优的组合。这时投资者的决策目标有两个：尽可能高的收益率和尽可能低的 不确定性风险。最好的目标应是使这两个相互制约的目标达到最佳平衡。 资产组合选择模型主要基于以下两个假设： 假设1 ：投资者以期望收益率( 即收益均值) 来衡量未来收益率水平，以收 益率方差来衡量收益率的不确定性因此，投资者在决策时只关心投资的期望收益 和方差： 假设2 ：投资者总是希望期望收益率越高越好，而方差越小越好。 马柯威茨均值方差模型主要应用于资金在各种证券资产中的合理分配，根据 前面的讨论，应用马柯威茨模型时可分为以下两大步进行： 第一步，估计各单个证券的期望收益率和方差，以及每一对证券之间的相关 系数。一般地对期望收益、方差相关系数的估计可利用历史数据通过统计估计 技术来完成。在市场相对稳定的情况下，这种估计具有较好的准确性，在市场不 稳定的情况下还需要投资者在对未来形势做出判断分析的基础上对这些估计做 出改进。 第二步，对给定的期望收益率水平计算最小方差组合。 当允许卖空时，为求得每一给定期望收益率水平最小方差组合，实际只要对 两个不同的期望收益率水平分别计算其最小方差组合即可。而对于给定的某期望 收益率水平计算其最小方差组合可通过数学上的拉格朗日乘数法来完成，或通过 ，p o r t f o l i os e l e c t i o n ，m a r k o w i t z ，1 9 5 2 7 美元贬值背景f 我国外汇储备最优结构分析 计算机程序来确定。 马科维茨资产组合选择模型主要从资产的风险收益考虑，其缺陷在于，仅将 外汇储备作为一种资产进行配置，没有考虑到外汇储备的特殊性，忽视了外汇储 备在对外贸易结算、外债偿付等方面的特殊作用。 2 、海勒奈特模型 1 9 7 8 年，罗勃特海勒和马尔科姆奈特在他们合著的论文中央银行的 储备货币偏好4 中置疑了资产选择模型在储备货币币种分配上的应用，他们认 为，一国的汇率安排和贸易收支结构是决定储备币种分配的更为重要的因素。在 现行浮动汇率制度下，储备货币汇率时常出现大幅波动，外汇储备面临汇率风险。 据此，海勒奈特模型一方面肯定了资产选择模型的储备货币分散化观点，另一 方面，该模型还认为一国持有储备货币的币种应与其干预外汇市场所需的干预货 币保持一致。贸易收支结构是影响储备货币币种分配的另一个重要因素。当一国 对外贸易集中使用某一种储备货币计价结算或集中于某一储备货币发行国时，该 国货币当局将持有更多的该种储备货币。 海勒一奈特模型主要从储备资产履行职能的角度出发，认为一国的贸易结构、 外债结构和汇率安排是决定外汇储备币种分配的主要因素。同时，由于浮动汇率 体制下外汇资产价格波动剧烈，因而在外汇储备币种结构中也必须充分考虑风险 和收益因素，只有保持外汇储备的保值增值，才能有效的履行外汇储备职能。其 缺陷在于忽视了币种结构对于分散投资风险，最大化投资收益的影响。当前我国 的外汇储备已经能够满足对外贸易和偿付外债的需求，关键问题在于如何优化投 资组合的结构，提高外汇储备的运营效率。 综上所述，两个模型都是从外汇储备的一个或几个方面来进行考察，具有一 定的局限性。若将这些因素对外汇储备币种结构的影响综合起来考虑，可形成一 种更加完善和有效的技术来管理外汇储备币种分配。在本文中，将资产组合选择 模型和海勒一奈特模型结合起来，综合考虑我国的对外贸易结构和外债结构后， 运用资产组合选择模型对我国的外汇储备进行最优币种配置。 ( 三) 我国最优外汇储备币种结构的分析 1 、我国外汇储备币种的选择 选择外汇储备货币币种的三个原则分别是经济实力原则、币值稳定型原则和 交易匹配原则。目前世界上最大的三个经济体是欧盟、美国和日本。一国货币的 币值稳定与否，最根本的因素取决于其经济实力和经济的波动程度，欧盟、美国 4r c 北r v e c u r r e n c yp 化f e 坤n c c so f c e n t r a lb a n k s h r o b e f lh e l l e ra n d m a l c o l mk n i g h t d e c 1 9 7 8 8 美7 l 贬值背景下我国外汇储备最优结构分析 和日本是最具实力的发达国家和地区，其经济发展的成熟度和稳定程度也强于其 他国家和地区，因此币值的稳定性应该是有保障的。此外，前述的三个地区或国 家，在资本市场的广度、深度和流动性方面的优势地位也非常明显。发达的资本 市场为这些地区和国家提供了货币需求的融资便利，这就为欧元、美元和日元作 为国际储备货币奠定了坚实的基础。因此，从经济实力原则和币值稳定原则上考 虑，我国的外汇储备应以欧元、美元和日元为主。 从交易匹配原则考虑，应主要考察世界各国与中国的贸易来往的数量与程 度。从中国进出口贸易的分布情况可以看出，中国的主要贸易地区是亚洲，欧洲 和北美，这三个地区的进出口贸易额占贸易总额的9 0 以上。需要说明的是，在 亚洲，中国大陆的贸易对手主要是香港和日本，结算货币以美元、港币和日元为 主；在欧洲，德国、英国、荷兰、法国和意大利等国家与中国的贸易往来金额相 对较大，主要结算货币为欧元、美元和英镑5 ；在北美地区，主要贸易国家为美 国和加拿大，结算货币主要是美元；与其它地区的贸易往来一是金额较小，二是 结算货币以美元为主。可见，从交易匹配原则来看，目前中国的外汇储备货币， 选择美元、日元、欧元和英镑为宜。港元在中国的亚洲贸易结算中占有重要地位， 但是一是融通港币非常容易，二是港币与美元挂钩，因此中国的储备货币不需要 考虑港币。 综合考虑以上三个原则，我们认为，目前中国外汇储备的货币种类，应以选 择美元、欧元、日元和英镑最为合理。 2 、最优外汇储备币种结构 ( 1 ) 无预算约束条件下的最优化问题 中央银行所面临的问题是如何选择一种货币的组合，使得在给定的收益水平 上最小化风险，或在给定的波动率( 风险承担能力) 下，最大化组合的收益。用 数学公式表达如下： m i nw vw s t e w i ，te t ( r i ，t + 1 ) e t r t + 1 w i t = 1 w i 0 其中，e t ( r i ，t + 1 ) 是货币i 的预期收益率；e t r t + 1 是组合的预期收益率； w i ，t 是货币i 在组合中的权重；w 是组合中各货币的权重( w i ，t ) 组成的向量： 鉴于英国尚朱加入欧元区，因此我国与英国的进出口贸易表示仍以英镑为计量单位。 9 美元贬值背景下我国外 l 储备最优结构分析 v 是预期收益的方差一协方差矩阵。 所有货币的权重之和为1 一般来讲，货币i 在t + l 时刻的预期收益率等于货币i 在t 时刻的一年期利 率与汇率的变动率之和。用数学公式表达，即： e t ( r i ，t + 1 ) = b i ，t + e t ( s i ，t + l s i ，t ) 其中，s 是即期汇率的l n 值；b i ，t 是货币i 的一年期储蓄存款利率。 货币i 的一年期储蓄存款利率是已知的，而汇率的变动率是需要进一步预测 的。在这里，我们假定汇率遵循随机游走6 的原则，即假定每年货币的预期升值 ( 贬值) 为0 。这样，中央银行的预期收益率e t ( r i ，t + 1 ) 即为一年期的储蓄存 款利率b i ，t 7 。此时，预期收益率的方差一协方差矩阵如下： ( 2 ) 考虑贸易结构的影响 如图卜3 所示：2 0 0 5 年我国与与美国的对外贸易占贸易总额的1 4 2 9 ，与 欧盟的对外贸易金额占贸易总额的1 3 5 1 ，与日本的对外贸易占贸易总额的 1 2 1 5 ，英国是我国的第十一位贸易伙伴国，与英国的对外贸易占我国贸易总额 的1 6 9 。 表卜1 ：2 0 0 7 年3 月进出口商品主要国别( 地区) 表单位：千美元 排序国别( 地区)3 月进出口额占比 总值 1 5 9 ，9 9 0 ，4 4 31 0 0 l 美国2 2 ，8 6 9 ，4 5 1 1 4 2 9 2欧盟2 1 ，6 1 4 ，5 8 81 3 5 1 3 日本 1 9 ，4 3 1 ，3 7 21 2 1 5 4 香港 1 7 ，0 4 9 ，1 3 91 0 6 6 5 东盟1 5 ，4 2 4 ，4 0 69 5 4 6韩国1 2 ，4 7 9 ，9 2 97 8 0 6 汇率遵循随机游走：假定今天的汇率是明天汇率的最好预测，即汇率的变动为o 。 7 具体数据参见附录表格b 1 0 美元贬值背景下我国外汇储备最优结构分析 7 台湾9 ，2 3 8 ，2 4 9 5 7 7 8 澳大利亚 3 ，0 8 2 ，3 8 31 9 3 9 印度 2 ，9 9 4 ，8 9 61 8 7 1 0 俄罗斯2 ，8 9 3 ，5 7 7 1 8 1 1 1 英国 2 ，7 0 7 ，9 6 21 6 9 资料来源：中国海关统计数据 值得注意的是，虽然在目前的国际贸易中使用多种硬通货，在世界进出口贸 易中，美元仍然是最主要的结算和计价货币，在发展中国家相互之间的贸易尤为 如此。以2 0 0 7 年3 月数据为例，中国与美国的对外贸易仅占对外贸易总额的 1 4 2 9 ，但考虑到我国与东盟各国的对外贸易主要以美元结算，而港币非国际公 认的储备货币，是钉住美元，所以港币的比例也可记入美元。因此以美元计价结 算的对外贸易比例大概占3 4 5 9 。 ( 3 ) 考虑外债结构的影响 改革开放以来，我国在外汇储备增长的同时也积累了较大规模的外债，巨额 的外债余额给我国的还本付息带来了极大的压力。因此，从确保外债的及时还本 付息及尽量降低因币种转换带来的交易成本考虑，在外汇储备币种组合中考虑外 债因素是必要的。 一国的外债币种构成，需考虑本国取得国际金融机构和政府贷款的币种构 成，以何种货币发行国际债券等。长期以来，我国外债涉及的币种包括美元、日 元、德国马克、英镑、法国法郎等多种国际货币，其中美元、日元所占比例较大， 两者共占外债总额的8 0 左右。我国1 9 9 5 年至2 0 0 3 年外债的货币构成如表卜1 所示。 根据海勒奈特模型，一国对美国的贸易每增加1 ，其外汇储备中美元的比重就会增加o 6 。在此我们 假定一种货币在外汇储各中的比例不低于其在对外贸易比例的1 2 例如，美元在对外贸易结算中的比例为 3 5 ，则美元在外汇储备中的比例小低于1 8 。 9 在实证分析中，我们取1 9 9 5 2 0 0 3 年各国货币在外债结构中的期望作为参照。假定一种货币在外汇储备 汇中的比例币低于其在外债结构比例的1 2 。例如，1 9 9 5 年至2 0 0 3 年，美元在外债结构中的比例的期望为 7 2 ，则美，在外汇储备中的比例小低于3 6 。 1 1 美元贬值背景下我国外汇储备屉优结构分析 表卜2 ：我国外债的货币构成单位：百分比 年份美元欧元日元 英镑 1 9 9 55 8 1 0 2 2 0 7 0 o 2 0 1 9 9 66 5 1 7 0 1 5 9 0 o 2 0 1 9 9 77 4 6 0 1 4 0 0 51 1 8 0 o 2 0 1 9 9 87 2 4 0 5 2 0 1 4 8 0 o 1 0 1 9 9 9 6 7 5 0 4 2 0 1 7 8 0 o 1 0 2 0 0 07 1 4 0 4 2 0 1 6 9 0 0 1 0 2 0 0 1 7 4 1 0 4 8 0 1 4 5 0 o 1 0 2 0 0 27 2 4 0 5 7 0 1 5 4 0 o 1 0 2 0 0 3 7 1 2 0 7 2 0 1 6 7 0 o 1 0 资料来源：w o r l db a n kg l o b a ld e v e l o p m e n tf i n a n c ed a t a b a s e ( 2 0 0 5 ) 3 、实证分析过程及结论 考虑到对外贸易结构和外债结构后，最优外汇储备币种结构的求解过程如 下： 目标函数为( 卜1 ) 式，求最优投资比例w i t ，i = l 2 3 4 ( 分别代表美元、欧 元、日元、英镑的比例) ，使储备资产组合的风险最小，即 m i n w v w ( 1 - 1 ) s t 0 0 4 6 2 w l + 0 0 3 4 6 w 2 + o 0 0 4 2 w 3 + 0 0 5 7 7 w 4 = f _ 4 【r t + 1 】 ( 1 - 2 ) w 1 + w 2 + w 3 4 w 42 1 ( 1 - 3 ) w l = 0 1 8 ，w 2 = 0 0 7 ，w 3 - - - - 0 0 6 ，w 4 卸0 0 9 ( 1 - 4 ) w l = 0 3 6 ，w 2 朝0 3 6 ，w 3 = 0 0 8 4 ，w 4 - - 0 0 0 5 ( 1 - 5 ) 其中： 考虑对外贸易结构后的约束条件为：( 卜2 ) ( 卜3 ) ( 1 - 4 ) “ 考虑外债结构后的约束条件为：( 卜2 ) ( 卜3 ) ( 1 - 5 ) ” o 表格中“欧元”一项在1 9 9 9 年1 月1 日之前是欧洲货币单位，之后是欧元 “约束条件( 1 _ 4 ) 参见沣释4 中的假设条件。 1 2 约束条件( 1 - 5 ) 参见注释5 中的假设条件。 1 2 美元贬值背景下我国外儿储备屉优结构分析 求解上述二次规划问题：” 考虑对外贸易结构后，外汇储备在不同收益率水平e t r t + 1 上风险最小的 最优币种结构如下： 下： 考虑外债结构后，外汇储备在不同收益率水平上风险最小的最优币种结构如 分析上面的最优外汇储备币种结构，可以看出： ( 1 ) 美元的份额一直处于刚好满足对外贸易和偿付外债的水平上。也就是 说，随着收益率要求的不断提高，美元的份额并未发生变化，一直保持在1 8 和 3 6 这一刚好满足对外贸易和偿付外债的最低要求上。美元对于提高组合收益 率，分散风险的作用不大。这主要是由于美元资产的收益较低，而波动性较大。 从预期收益的方差一协方差矩阵可以看出，美元资产的方差最大，也就是说，持 有美元资产的风险较大。 ( 2 ) 无论是考虑对外贸易结构，还是考虑外债结构，随着收益率要求的不 断提高，欧元和英镑的份额在增加，而日元的份额在减小。这主要是因为欧元和 英镑收益率较高，而波动幅度较小，即持有的风险小。而日元份额减小的原因在 于日元自身的收益率远低于其他币种，如附录b 中所示，以2 0 0 5 年一年期储蓄 存款为例，英镑的一年期储蓄存款利率为4 6 5 ，欧元的利率为2 5 5 ，而日元 的利率仅为0 1 1 。 廿本文求解二次规划所采用的是l i n 9 0 9 0 中求解最优化问题的软件包。 1 3 美元贬值背景下我国外汇储备最优结构分析 二、外汇储备资产结构分析 ( 一) 国际储备的资产结构 一般而言，一国储备的资产种类包括外汇储备，黄金储备，在i m f 的储备头 寸和特别提款权。从图2 一l 可以看出，从1 9 7 8 年至2 0 0 6 年，在i m f 的储备头 寸和特别提款权在总储备中的比例变化不大，而黄金储备和外汇储备的变动比较 显著。而外汇储备的资产种类又包括短期国债，长期国债，企业债，股票等。不 同资产的收益率和风险各不相同，由于持有外汇储备的意义按照重要性排序分别 是安全性、流动性和收益性。所以外汇储备首先要考虑投资与高流动性低收益低 风险的资产，例如黄金和长短期国债，但是随着外汇储备数量的上升，在保证外 汇储备整体安全性和流动性的同时，也需要兼顾外汇储备的收益性，即投资与低 流动性高收益高风险的资产，例如股票。 拄霄场竹格计算2 雠在珊的柑鲁头寸和特瓢挺掀 图2 1 ：国际储备和外汇储备的结构图 单位：占总储备的百分比 资料来源：f f 4 f , b i s2 0 0 6 年一季度末数据和资料 1 、信用货币资产忽视收益性 美元在世界各国外汇储备资产中的份额最高，数据比较公开和透明，在此我 们以美元为例，进行外汇储备资产的结构分析。 美国财政部的资料显示，截至2 0 0 5 年6 月，全球外汇储备的资产结构从总 1 4 荚元贬值背景下我国外汇储备强优结构分析 体来看，投资于长期债券的比例远远高于股权。这一特点在官方持有的美元证券 中体现的尤其明显。如表2 - 1 所示：在官方持有的美元证券中，股权投资为1 7 9 0 亿美元，为证券总投资的9 ，而长期债券投资为1 4 7 4 3 亿美元，为证券总投资 的7 4 在中国持有的美元证券中，股权仅占0 4 7 ，与此相比，新加坡为6 2 ， 台湾为5 ，韩国为0 9 。债券投资与股权投资相比，具有更