券商开展保荐业务的对策研究优秀毕业论文.pdf

(工商管理硕士) 券商开展保荐业务的对策研究 research on the measure of the securities underwriters unfolding the sponsoring operation 刘广宇 2006 年 6 月 国内图书分类号：f830.91 国际图书分类号：336.763.3 工商管理硕士学位论文 券商开展保荐业务的对策研究 硕 士 研究生：刘广宇 导 师：冯 晋副教授 申 请 学 位：工商管理硕士 所 在 单 位：国泰君安证券公司 答 辩 日 期：2006 年 6 月 授予学位单位：哈尔滨工业大学 classified index: f830.91 u.d.c.: 336.763.3 a dissertation for the degree of mba research on the measure of the securities underwriters unfolding the sponsoring operation candidate： liu guangyu supervisor： vice prof. feng jin academic degree applied for： mba affiliation： guotai junan securities co.,ltd date of defense： june, 2006 degree- offering- institution： harbin institute of technology 哈尔滨工业大学工商管理硕士学位论文 摘 要 中国证监会实施的证券发行上市保荐制度，是其深化发行制度改革的重 大举措，也是对证券发行上市建立市场约束机制的重要探索。保荐制度的施 行对券商开展保荐业务产生了多方面的影响，但在保荐制度的具体执行过程 中也存在和暴露出许多问题，降低了制度推出的预期效果。券商承担着把好 资本市场准入关的关键作用，其能否真正适应保荐制度下开展相关业务的需 要，不仅关系到券商自身的发展，也关系到证券市场的前途。因此，针对券 商开展保荐业务的对策进行专题研究，具有非常强的必要性和现实意义。 本文首先在对国内外保荐制度的产生与发展状况进行全面阐述的基础 上，进一步归纳和明确了保荐制度涉及的相关概念与构成要素，通过重点对 我国证券发行上市保荐制度的主要内容从多个方面进行深入地解析，有助于 相关人员更好地理解保荐制度的内涵和在实践中的有效运用；而通过与国际 上主要保荐人制度的比较分析，有助于进一步加深对我国所推行的保荐制度 的认识与理解。尽管保荐制度对券商开展保荐业务的影响是积极而显著的， 但由于保荐制度存在的局限性，使保荐制度的作用发挥受到限制，而券商开 展保荐业务所存在的问题主要表现在：保荐人的选拔方式缺乏科学性、部分 券商不能主动适应开展保荐业务的需要、 保荐代表人的频繁流动、“琼花事件” 的回顾与反思等。最后在借鉴海外成熟市场的经验和考虑适应保荐制度下开 展保荐业务的需要的基础上，作者就完善我国保荐制度提出了许多建设性的 意见，这些建议可以作为监管机构今后对保荐制度进行修订与完善的有益参 考。如明确设置保荐人尽职审查的最低标准，加强制度建设促进保荐代表人 有序流动，加大对保荐人违规的惩处力度，进一步完善利益回避制度等。而 针对保荐制度下券商开展保荐业务的对策，从多个方面进行了系统深入地分 析，如彻底转变经营观念和经营模式，调整组织架构和优化投行业务流程， 协调好保荐机构和保荐代表人的关系，加强投行团队建设等，这些可以作为 券商应对制度变革的重要借鉴。 关键词 证券市场；证券发行上市；保荐制度；保荐人 - i - 哈尔滨工业大学工商管理硕士学位论文 abstract the implemented sponsorship system for issue of securities is a grave measure taken by csrc to deepen its reform of security issuing scheme, and is also a great effort to establish market constraint mechanism for issue of securities. implementing the sponsorship system produces various influence to the stockjobber that unfolds the sponsoring operation, but also exists and exposes many problems in the concrete performance process of sponsorship system, lowering the expectant result that system practises. the securities underwriter undertakes key function to hold the admission pass of capital market, it can really adapt the demand of unfolding correlative operation under the sponsorship system, not only relates to the development of the securities underwriter oneself, but also relates to the prospect of the security market. therefore, the special research of aiming at the measure that the securities underwriter unfolds the sponsoring operation, it has very strong necessity and realistic meanings. this article first on the base of elaborating the creation and development conditions of the sponsorship system at home and abroad completely, induces and notarizes the related concept that sponsorship system involves and the main component factor, through analyzing the main contents of the sponsorship system for issue in our country thoroughly from many sides, redound related personnel understand content and valid usage in the fulfillment of the sponsorship system better. moreover, through contrasting analysis of the main sponsorship system and offshore security market, redound to deepenning the cognition and understanding to the sponsorship system that our country push further. though the sponsorship system produces aggressive and notable influence to the stockjobber that unfolds the sponsoring operation, because of the sponsorship system has certain limit, makes the function exertion of the sponsorship system be restricted, whereas the existent problem of the securities underwriter unfolding the sponsoring operation that represents mostly: the selection method of sponsor that lacks science, a part of the securities underwriter cant adapt to the demand of unfolding the sponsoring operation forwardly, the sponsor deputys continal fluxion, the review and self-reflection of qionghua affairs.etc. - ii - 哈尔滨工业大学工商管理硕士学位论文 finally on the base of assimilating experience from the oversea mature market and considering to adapt to the demand of unfolding the sponsoring operation under the sponsorship system, the author puts forward many constructive opinions to perfect the sponsorship system of our country, these suggestions can be beneficial to supervision organization when it revises and perfects sponsorship system . such as constitutes the lowest standard of sponsors duty checkup， strengthens system construction to promote sponsor deputys orderly fluxion, increases the strength to punish the sponsor that violates rule , perfects the system of benefit obviating further etc. whereas aiming at the measure that the securities underwriter unfolds the sponsoring operation under the sponsorship system, analyzes systemically and thoroughly from many sides, such as changes management idea and business pattern thoroughly, adjusts the organization structure and optinmizes the business process of investment bank, harmonizes the relations of sponsoring organization and sponsor deputy commendably, strengthens the team of investment bank etc., these can be important reference to the securities underwriter when it fronts the system change. key words securities market; issue of securities; sponsorship system; sponsor - iii - 哈尔滨工业大学工商管理硕士学位论文 目 录 摘 要 . i abstract.ii 第 1 章 绪论.1 1.1 问题的提出.1 1.2 国内外发展状况 .2 1.2.1 国外发展状况 .2 1.2.2 国内发展状况 .8 1.3 本文研究内容及框架 .11 第 2 章 我国保荐制度与境外证券市场保荐制度的对比分析 .12 2.1 对我国保荐制度的解析 .12 2.1.1 我国保荐制度相关内容概述.12 2.1.2 我国保荐制度主要内容解析.12 2.2 国际上主要的保荐人制度比较分析.15 2.2.1 英国aim：“终身”保荐人制度.16 2.2.2 美国纳斯达克市场：“综合”保荐人制度.17 2.2.3 香港创业板保荐人制度.19 2.3 本章小结.20 第 3 章 现行保荐制度下券商开展保荐业务所面临的问题 .22 3.1 现行保荐制度对券商开展保荐业务有显著影响 .22 3.1.1 现行保荐制度对券商开展保荐业务的影响 .22 3.1.2 保荐制度的局限性难以确保券商开展保荐业务的质量.26 3.2 券商开展保荐业务所存在的问题.28 3.2.1 保荐人的选拔方式缺乏科学性.28 3.2.2 部分保荐代表人的频繁流动给市场带来隐忧 .32 3.2.3 “琼花事件”的回顾与反思 .34 3.2.4 券商不能主动适应开展保荐业务的需要 .39 3.3 本章小结.40 第 4 章 保荐制度下券商开展保荐业务的对策研究 .41 4.1 取消通道制.41 - iv - 哈尔滨工业大学工商管理硕士学位论文 4.1.1 通道制本身存在局限.41 4.1.2 通道制带有平均主义的色彩.42 4.1.3 通道制的监管职能发挥不够.43 4.1.4 引入保荐制度必须取消通道制.43 4.2 完善保荐制度.44 4.2.1 对保荐制度的进一步修订.44 4.2.2 对完善现行保荐制度的若干建议 .45 4.3 券商积极开展保荐业务的对策.52 4.3.1 适应保荐制度的要求而彻底转变经营观念 .52 4.3.2 转变经营模式以提升竞争力.53 4.3.3 调整组织架构以应对客观变化.54 4.3.4 优化投行业务流程.55 4.3.5 完善各项规程制度以防范业务风险 .58 4.3.6 切实协调好保荐机构和保荐代表人的关系 .60 4.3.7 加强投行团队建设以培养核心竞争力 .61 4.4 本章小结.65 结 论 .66 参考文献.68 哈尔滨工业大学硕士学位论文原创性声明.72 哈尔滨工业大学硕士学位论文使用授权书.72 后 记 .73 个人简历.74 - v - 哈尔滨工业大学工商管理硕士学位论文 第 1 章 绪论 1.1 问题的提出 我国股票发行的历史，是伴随证券市场的成长与变化，在摸索中不断总 结经验和教训逐步发展的过程，也是证券监管思路逐渐向成熟市场学习、借 鉴和靠拢的过程。从“审批制”到“核准制”再到“保荐制” ，我国证券发行 责任分担机制在十几年的发展过程中经历了深刻的历史变革，从计划向市场 化方向逐步迈进，其积极意义显而易见。以往上市公司在公开发行时信息披 露不规范甚至虚假包装，上市以后业绩急剧滑坡，使得股市的投资价值难以 体现，投资者的信心屡屡受挫，这已成为长期困扰我国证券市场的一个严重 问题。其中的原因虽然是多方面的，但证券承销商没有充分履行职责是一个 重要因素。我国证券市场的发展空间和潜力都是有目共睹的，但证券市场的 功能发挥一直受到局限，证券市场发展的步伐与国民经济发展的步伐不相协 调，要解决证券发行市场的诸多矛盾必须寻求建立一种新的竞争机制。这种 竞争机制的核心在于鼓励以券商为代表的中介机构从证券市场长远发展目标 出发，充分发挥投行的功能，在选择和培育发行人、指导发行人讲质量并注 重长期发展等方面自觉下功夫， 形成一种中介主导的良性竞争的市场机制1。 通过对国内外证券市场的研究和反思，这一制度创新的方向就是实施保荐制 度。 保荐制度最早产生于英国，其后被许多国家或地区的证券市场引入和采 用。2003 年 12 月 29 日，中国证监会发布了证券发行上市保荐制度暂行办 法 （以下简称办法 ） ，并从 2004 年 2 月 1 日起正式施行。证券发行上市 保荐制度是我国证券发行制度的革命性变革，它是证监会根据我国“新兴加 转轨”的证券市场特点，从资本市场发展的全局出发，推出的旨在进一步保 护投资者特别是公众投资者的合法权益、提高上市公司质量的重要举措，是 致力于培育、构筑强有力的中介屏障，从而形成政府监管、行业自律监管、 公司内控三重监管体系的有效手段，是对证券发行上市建立市场约束机制的 重要制度探索。 作为对我国证券市场的运行和发展具有深远影响的新生事物，有必要对 保荐制度的相关内容从多个方面进行全面深入地分析，以此来加深对我国保 - 1 - 哈尔滨工业大学工商管理硕士学位论文 荐制度本身以及实施所带来的影响的理解和认识，而保荐制度的实施对券商 开展保荐业务和其自身的变革所产生的影响更是巨大而深远的，同时对于现 行保荐制度下券商开展保荐业务过程中所存在的问题，以及现行保荐制度所 体现出的不足，应当引起足够的重视，如何完善现行的保荐制度，券商如何 更好地开展保荐业务，本文将对此进行深入具体地分析与解答。 1.2 国内外发展状况 1.2.1 国外发展状况 保荐人，英文是“sponsor”，其原意为负责人、保证人或赞助人的意思。 在保荐人制度的法规中，它特指对保荐对象履行保荐责任的金融中介机构。 有些市场的规则中虽然没有“sponsor”，但是的确有保荐人制度，只是保荐 人用了不同的称谓，而且多数创业板市场还是称保荐人为“sponsor”，在李 夏于2001年3月10日深圳综研字第0034号研究报告所发表的 “海外创业板市场 保荐人制度研究”一文中，他选择研究的6个创业板市场中有加拿大、香港、 德国和意大利的4个创业板市场使用了“sponsor”或再在其前面加上定语， 只有法国新市场和英国另类投资市场使用了其他称谓。法国新市场的规则定 义“listing adviser/market maker”为保荐人，履行相关的保荐责任。与 “sponsor”相比，这个称谓更加贴切，因为前者（“listing adviser”）反 映出保荐人要承担公司上市保荐责任，而后者（“market maker”）则表明 保荐人要承担证券交易保荐责任，为其上市证券做市，这两类正是法国新市 场的主要保荐责任。而在英国另类投资市场，有两类责任人分别承担不同的 保荐责任，其中“nominated adviser”承担公司上市保荐责任和持续的信息 披露保荐责任， “nominated broker”则主要承担证券交易保荐责任。在该市 场保荐人之所以采用不同的称谓，是要和英国主板中的保荐人加以区别。在 英国主板市场的规则中定义了“sponsor”为保荐人，由于另类投资市场中的 保荐人与其主板的保荐人在保荐责任上有明显的区别，为避免法律释义的混 淆，故采用了不同的称谓2。 保荐制度也称为保荐人制度，它产生于英国，发展于香港（注：由于香 港市场的特殊性故将其放在“国外发展现状”中进行叙述） ，大多运用于创业 板市场上（或称之为“二板市场” ） 。英国伦敦交易所是最早引入保荐人制度 - 2 - 哈尔滨工业大学工商管理硕士学位论文 的证券交易所，目前实行上市保荐人制度的证券市场主要有英国伦敦证券交 易所所属的另类投资市场（alternative investment market，简称atm）和香港 交易所的创业板市场（growth enterprise market，简称为gem） ，以及加拿大 多伦多证券交易所（toronto stock exchange，简称为tsx）所属的证券市场 等。保荐人制度对于创业板市场的必要性是显而易见的。国外研究表明，保 荐人制度是防范创业板市场风险的重要措施；是维持创业板市场流动性的必 要手段；是维护创业板市场“公开、公平、公正”原则，保护中小投资者的有 效方法；为中小型公司在创业板上市提供了直接的途径。 1995年6月， 伦交所建立了另类投资市场， 主要用于接纳成长型中小企业 股票的公开发行和上市交易。其市场定位主要是具有高成长性的新兴中小企 业，为此类企业通过证券市场筹集股权资本，使它们的股票能够在公开的证 券市场上交易并提升企业的知名度和形象。另类投资市场面向全世界的新兴 企业，其上市条件中对公司的财务和数量指标要求是世界主要创业板市场中 最低的。申请在另类投资市场上市的公司必须满足英国证监会1995年颁布的 证券公开发行规则（public offers of securities regulations） 。此外，伦敦证券 交易所还规定了一系列额外的要求以保护投资者，保证公平交易。该市场与 由英国上市主管当局和已知的正式规章所要求的主板市场的严格制度相比是 较为宽松的，其规定的监管责任被下放到公司的保荐人或推荐顾问身上3， 在该市场中，伦交所首次引入了上市保荐人制度。伦敦证券交易所规定，凡 在其另类投资市场申请上市的发行公司必须在上市前聘请一名获得交易所资 格认可的上市保荐人，来牵头负责整个上市过程中发行公司与交易所的往来 事务，并在上市过程中和上市后为发行公司提供保荐服务。引入保荐人制度 的主要考虑就是由于在另类投资市场上市的企业一般处在发展初期，其所面 临的技术、市场、经营、管理以及财务等风险因素要比主板上市企业大，因 此从防范风险和保护投资者利益出发制订了保荐制度4。另类投资市场上市 公司的规模较小，经营风险较高，发行人董事和管理层对于公司法规和上市 规则的知晓程度与内部规范运作程度不够高， 所以， 为了提高上市公司质量， 有必要在发行和上市后引入一个保荐人来对发行公司的信息披露和规范运作 提供外部辅导和监督。另类投资市场成立时仅有10家上市公司，但其初期发 展很快，设立的第一年就吸引了158家公司上市。在随后的几年里，发展速度 有所放慢。1999年以后，受全球范围内追捧新经济公司和高科技股的影响， 另类投资市场的发行上市和交易日趋活跃， 仅2000年前6个月， 就有95只股票 在另类投资市场挂牌5。目前在该市场上市的公司总数超过850家。 - 3 - 哈尔滨工业大学工商管理硕士学位论文 而后，这一制度又被仿效和移植到香港证券交易所和多伦多证券交易所 等的创业板和主板市场。1993 年 6 月，香港证券交易所对主板市场上市规则 进行修改，开始允许中国大陆的企业发行h股并在香港主板市场上市。由于 发行h股的大陆企业主要商业和管理业务都在中国大陆进行，其行为不受香 港地区的法律管辖，而h股发行人对于香港证券法律法规和上市规则，普遍 都不够熟悉，为了接纳更多的h股公司上市，并保证h股上市公司的质量，香 港证券交易所对h股上市引入了类似于伦敦证券交易所二板市场的上市保荐 人制度。 该上市保荐人制度要求h股上市保荐人在上市过程中必须一方面对h 股发行人履行尽职调查义务，另一方面对h股发行人董事履行尽职督导义务。 该保荐人制度还规定，在h股公司发行上市后的一年内，上市保荐人仍然对h 股公司具有保荐义务。 1999 年 9 月， 香港证券交易所的创业板市场正式建立， 其规则参照了h股上市保荐人制度的做法和运作经验，引入了和伦敦aim市 场相类似的上市保荐人制度。该制度规定，凡在香港证券交易所创业板首次 公开发行上市的公司必须聘请至少一名上市保荐人。保荐责任期间为上市当 期财政年度的余下时间及其后两个完整财政年度。有关该制度的详细介绍可 以参见王德奎在 1999 年 11 月第 11 期中国中小企业上发表的“香港创业 板之保荐人” ， 文中对香港联交所首批保荐人的情况、 担任保荐人的具体资格 要求与人事要求、保荐人的职责等都进行了较为具体的说明6。自从香港证 券交易所创业板引入上市保荐人制度后，香港证券交易所一直在酝酿把其创 业板上市保荐人制度推向主板市场，以便在其主板和创业板市场实行统一的 投资银行执业标准。2000 年 5 月，香港证券交易所对主板市场上市规则中的 第 3 章进行修改，并引入上市保荐人制度相关规定的咨询文件。该咨询文件 中，有关主板上市保荐人的保荐责任，保荐人资格管理和处罚条款的具体规 定基本上是在比照创业板上市保荐人制度相关条款的基础上，根据主板市场 的运作特性作了一些调整后作出的。2002 年前后，香港主板市场出现了多家 上市公司在发行环节涉嫌造假事件，使市场对于投资银行的尽职调查水准， 以及相关专业性中介机构的执业水准提出了质疑。2003 年 5 月 30 日，香港 交易所和香港证监会(sfc)联合发布了 关于保荐人和独立财务顾问监管规则 的咨询文件 ， 建议在主板和创业板实行统一的上市保荐人制度。 该保荐人制 度把保荐人定位成 “牵头责任人” ， 在发行上市环节以及上市后的后续保荐责 任期内，保荐人需要对发行人和上市公司信息披露的真实准确和完整性承担 连带责任。 目前英国、加拿大、我国香港地区的创业板市场上都对保荐人制度有明 - 4 - 哈尔滨工业大学工商管理硕士学位论文 确规定。 “安然事件”发生后，美国等国际成熟资本市场对于“保荐人”制度 所发挥的积极作用逐渐取得共识，自 2003 年 1 月起，美国、澳大利亚等国证 券监管体系中也有了类似“保荐人”制度的明确规定，因此可将这些国家称 为隐性的保荐人制度施行国家7。美国“华尔街”视保荐人为证券市场重要 的投资者，认为保荐人的作用，在于利用其专业的判断或者见解影响其他投 资者的决策，以创造对特定证券的市场需求。其认定的保荐人既包括证券公 司，也指互助基金等其他机构投资者。 “华尔街”对保荐人的这一概念定位， 比仅被视作投资银行的保荐人更为宽泛。而香港证券市场对保荐人的界定则 与通常的理解基本一致8。 从正常意义上来理解，所谓保荐（sponsoring） ，就是有资格的保荐人推 荐符合条件且相对优质的公司公开发行和上市证券，并对所推荐的证券及发 行人所披露信息的质量和所做出的承诺提供法规规定的持续训示、督促、指 导和一定程度的信用担保。所谓保荐人(sponsor)，是指依照法律规定为公司 申请发行、上市承担推荐职责，并为上市公司上市后一段时间的信息披露行 为向投资者承担担保责任的证券公司。保荐人制度（sponsorship system） ， 则是由保荐人负责发行人的上市推荐和辅导，核实公司发行文件与上市文件 中所载资料的真实、准确和完整，保证发行人董事知悉自身责任义务，协助 发行人建立严格的信息披露制度，并承担风险防范责任，同时在公司上市后 的规定时间限制内，保荐人需继续协助公司建立规范的法人治理结构，督促 公司遵守上市规则，完成招股计划书中的承诺，并对上市公司的信息披露负 有连带责任。创业板市场需要保荐人有更高的风险承受能力，因而对保荐人 的资格和素质提出了更高的要求。海外创业板市场一般都设置了严格的保荐 人资格审查制度，具体有： （1）保荐人必须具有非常丰富的专业经验、清白 而良好的业绩记录； （2）保荐人的发行人员素质要达到一定的专业水平； （3） 保荐人必须具备一定的抗御风险的经济实力； （4）对主承销商实行严格的年 检制度，比如香港联交所专门设置了创业板市场保荐人名册，每年对该名册 中的保荐人进行评核，以确认其是否有资格、是否继续留册。严格资格审查 可以确保保荐人拥有高度专业水平和足够的资源储备，具备履行职责的能 力9。根据国外成熟创业板市场的运作经验，拟发行上市企业可以依据以下 标准来选择保荐人： （1）保荐人在同行业中是否有较高的声誉和知名度。企 业在选择保荐人时，一定要充分了解保荐人的投资银行业务在同行业中的声 誉以及基于此的业务拓展能力和市场占有率等。 （2）保荐人是否与其他知名 中介，如会计师事务所、律师事务所等有良好的合作关系的记录。这是判断 - 5 - 哈尔滨工业大学工商管理硕士学位论文 保荐人是否具备良好的团队精神的体现，反映了保荐人的组织能力和协同作 战能力的高低，拟发行上市企业当然应选择这方面能力强的保荐人。 （3）保 荐人是否有自己的发行渠道和分销网络。因为这涉及保荐人保荐工作的效率 高低并直接影响到拟发行上市企业股票发行的顺利与否。 （4）保荐人有无为 本行业上市公司提供包装及上市经验。创业公司选择保荐人时要有针对性， 避免选择对本行业不熟悉的保荐人， 以减少自己的融资风险， 降低融资成本。 （5） 保荐人能否为公司上市后的运作提供后续支持和帮助。 在创业公司股票 的发行上市期间，保荐人应担当公司推荐者和辅导者的角色，在创业公司股 票上市当年的余下时间及其后两个完整的会计年度中，保荐人则应担当公司 督导者和得力助手的角色。 （6）保荐人为公司股票上市定价的情况。保荐人 为公司股票的上市定价是否恰当合理是创业公司在委出保荐人时所需考虑的 一个重要因素。 在不同国家的证券市场上，保荐人被赋予的职责有所不同，有的差别还 很大。综合起来，海外创业板市场对上市保荐人职责的规定分为三类。第一 类保荐人职责的规定与我国深沪两市原有的上市推荐人职责颇为相似，一般 包括：发行前保证申请人符合上市条件、上市文件准确完整、董事知悉自身 责任义务；发行后确保发行人的董事始终知悉其责任和义务；与发行人定期 分析公司的财务状况与股票的市场表现；对发行人的股票进行市场推介。英 国伦敦证券交易所另类投资市场对上市保荐人职责的规定就属于这种类型。 第二类规定除要求保荐人必须履行一般保荐职责外， 还要求有特殊保荐责任。 如香港创业板要求保荐人必须事前介入公司上市后的信息披露，对上市公司 的所有公告、通函以及发行人的年报、年度帐目、半年报告及季报等在刊登 之前进行复核审查，并为公司不符合规定的信息披露负连带责任。第三类保 荐人与前两类截然不同，其主要职责是作为上市公司股票的做市商。德国新 市场保荐人的职责就属于这种类型。 综观海外创业板市场，英国另类投资市场与香港创业板的保荐人制度最 为接近，不同之处仅在于保荐人介入公司上市后信息披露的方式。英国另类 投资市场的保荐人对公司上市后的信息披露在事前并不介入，保荐人对公司 信息披露的保证职责体现在让公司的董事充分知悉有关信息披露的规则、要 求等方面。而香港创业板的保荐人被要求事前介入上市公司的信息披露，并 为公司不符合规定的信息披露负连带责任。这一点也正是香港创业板保荐人 制度的特点，同时也是创业板保荐人与香港联交所主板保荐人的主要区别。 保荐人事前介入虽然可以起到规范上市公司信息披露的作用，但也隐含着相 - 6 - 哈尔滨工业大学工商管理硕士学位论文 当大的风险：如果保荐人反应迟缓，可能会影响公司信息披露的即时性；更 为严重的是，由于保荐人本身就具有买卖该公司股票的资格，事前介入信息 披露可能会导致保荐人利用信息优势，损害其他投资者的利益。 在德国新市场，保荐人没有上市推荐人的责任，其主要职责是作为所保 荐股票的做市商，在公司上市以后为其做市。然而，保荐人的作用不限于此。 由于对市场不间断地跟踪和研究，保荐人具备了对所保荐的股票及所处行业 的专门知识。 如果发行人需要， 保荐人可运用这些知识为其提供额外的服务。 这些服务包括：定期出版所保荐公司的研究报告；通过举办公司业绩分析会 及各种报告会等方式促进被保荐的公司与投资者的关系；通过举行记者招待 会、准备公司年度营运报告等方式提高保荐公司的社会知名度；通过与德国 国内的机构和私人投资者广泛接触，促进公司的股票销售；定期为发行人提 供本公司股票的市场分析报告。然而，这些服务都不是强制性的。 美国的纳斯达克市场没有直接建立保荐人制度，这主要是由于多元做市 商制度的存在。纳斯达克市场尽管在法规上没有明确要求，但做市商一般都 积极协助公司进行首次公开发行及其它筹资活动的准备工作，定期出版分析 公司发展前景和财务状况的研究报告，并通过各种方式积极促进公司股票的 买卖。另外，做市商由于要投入自有资金为公司做市，因而其承担的风险并 不比纯粹的保荐人小。做市商虽然没有对公司的信息披露负有明确的责任， 但却要为不符合规定的信息披露承担价格波动的风险，这就促使做市商要求 公司规范经营。这样，在报价驱动的交易制度中，做市商就间接起到了保荐 人制度的作用。 创业板市场是一个高风险的市场，因此，各国和地区创业板市场的监管 者都从上市公司、中介机构、市场本身的制度安排等各个方面制定规范，而 保荐人制度的建立正是通过赋予中介机构更多的权利和责任来防范风险的一 个重要措施10。保荐人制度作为海外证券市场尤其是二板市场上设立的一种 中介组织制度，其目的是通过连带责任机制把发行公司的质量和保荐人的利 益形成直接挂钩，防范市场风险，规范上市公司行为，保护投资者利益。保 荐人推荐符合条件的公司公开发行和上市作为一种中介服务，不仅要考虑自 身的商业利益，还必须考虑公众（投资者）的权益，或者说应考虑不确定多 数的潜在中小投资者的权益。国外研究表明，投资者的信任和短期卖出限制 的散布能够导致股票市场的泡沫，而公司则能以膨胀的价格发行新股来促成 这样的泡沫11，如果泡沫的产生和破裂是由于保荐人的不尽责，其对市场的 负面影响是显而易见的。作为证券市场的一个重要的中介机构，同时也是上 - 7 - 哈尔滨工业大学工商管理硕士学位论文 市公司信息披露的责任主体之一，保荐人有义务履行专业职责，保护投资者 利益，降低整体的市场风险。并且，保荐人还有责任协助公司健全治理结构， 尽快成为规范运作的上市公司，这也在一定程度上起到稳定市场、降低投资 者风险的作用。 1.2.2 国内发展状况 资本市场的发展与创新往往是随着经济发展和市场竞争的需要而进行 的。从 1993 年 7 月 15 日青岛啤酒以首只h股身份登陆香港主板上市开始， 香港联交所关于主板市场中保荐人的规定也逐渐引起相关人士的关注。正如 王路在 1995 年第 1 期交通财会上发表的“内地企业在香港上市应注意的 问题” 一文中所提到的， 内地企业在香港市场挂牌上市要选择合适的保荐人， 最好为大的财务公司或名声显赫的会计师行12。在较多国内企业为拓展业务 纷纷寻求海外融资的同时，国内的沪、深两个证券主板市场在经济改革中同 样发挥了巨大的作用，但主板市场的稳定性和严格审查制度决定了仅有部分 的大型企业和中坚企业可以进入该市场融资，而对于大量存在的中小型企业 和高科技企业来说，由于其风险较高、规模较小，想达到上市条件进入主板 市场非常困难，它们迫切需要进一步拓宽直接融资渠道。而当时为支持本国 中小型企业 （特别是高新科技企业） 上市， 许多国家都在传统的证券市场 （称 为主板市场） ）之外，再设立一个供中小企业上市的证券市场，称为第二板市 场。一些国家的成功经验也为我们提供了很好的借鉴。为此，王国刚在 1998 年第 6 期改革上刊载了“创业投资：建立多层次的资本市场体系”一文， 明确指出建