（工商管理专业论文）境外国有资产流失风险监管机制研究——基于委托代理理论的分析.pdf

提要 本文针对近年来我国境外国有资产流失的严重情况，以中航油事件、中储棉事件 和中储铜事件等三个典型案例进行了实证分析，并从行为金融、公司治理、企业金融 衍生品投资经验等三方面总结出造成中航油境外投资巨额损失的原因。同时通过研究 总结出造成我国境外投资损失的三方面原因，其中包括产权管理没有到位、国有企业 在公司治理方面存在问题，以及对投资风险存在有效性管理等。本文还介绍了目前我 国在境外投资的现状、境外投资存在的问题和境外投资存在的机遇和挑战等三方面的 内容。 通过以上问题的介绍和分析，本文从委托代理理论出发，介绍了该理论的基本概 念和构成委托代理关系的基本特征以及我国国有资产监管的内涵，阐释了委托代理理 论对于我国境外国有资产进行监督，杜绝资产流失的意义。并从该理论出发试探性地 提出了一些措施和建议，以防范我国目前存在的严重的境外国有资产流失情况。本文 还从公司的角度和政府的角度有针对性地提出了若干点建设性的意见。 关键词：委托代理境外投资监管机制 a b s t r a c t t h et h e s i ss t u d i e dt h eg r i e v o u si n s t a n c e so fo u ro v e r s e a ss t a t e o w na s s e t sl o s s i n c l u d i n gc a o s c 、c g r ca n dc o r c ，s u m m a r i z et h er c a s o n so nb e h a v i o rf i n a n c e ， c o m p a n ym a n a g e m e n ta n df i n a n c i a lr a m i f i c a t i o n so nc a o s c t h et h e s i sa l s os u m m a r i z e s t h et h r e er e a s o n so n o u ro v e r s e a $ s t a t e o w na s s e t sl o s s i n c l u d i n gp r o p e r t yr i g h t m a n a g e m e n t , m a n a g e m e n to fs o ea n di n v e s m a e n tr i s km a n a g e m e n t a n dt h i st h e s i s i n t r o d u c e st h ea c t u a l i t yo f0 1 1 1 o v e r s e a si n v e s t m e n t , t h ep r o b l e mo fo v 黜a sa n dt h e o p p o r t u n i t ya n dc h a l l e n g eo f o v e r s e a si n v e s t m e n t f r o mt h ei n t r o d u c t i o na n da n a l y s i so nt h o s ep r o b l e ma b o v e ，t h et h e s i si n t r o d u c et h e b a s i cc o n c e p t s ，b a s i cc h a r a c t e r so fc o n s i g n - d e p u t yr e l a t i o n s h i pa n dc o n n o t a t i o no fo u r s t a t e - o w na s s e t so nc o n s i g n - d e p u t yt h e o r e t i c ，e x p l a i nt h es i g n i f i c a n c eo nt h eo v e r s e a s s t a t e o w na s s e ts u p e r v i s i o no nc o n s i g n - d e p u t yt h e o r e t i c t h et h e s i sb r i n g sf o r w a r d t e n t a t i v e l ys o m em e a s u r e sa n ds u g g e s t i o n sf r o mt h i st h e o r e t i ci no r d e rt ok e e pa w a yt h e 鲥e v o n si n s t a n c e so n0 1 1 1 o v e r s e a ss t a t e - o w na s s e t sl o s s a c c o r d i n gt ot h e s e ，t h ea u t h o r p u t sf o r w a r ds o m ec o n s t r u c t i v es u g g e s t i o n si na l l u s i o n t ot h ec o m p a n ya n dg o v e r n m e n t k e y w o r d s ：c o n s i g n - d e p u t yt h e o r e t i c ，o v e r s e a si n v e s t m e n t ，s u p e r v i s e dm e c h a n i s m 前言 随着我国国民经济的进一步提高，我国的境外投资面临着难得的机遇和巨大的挑 战。改革开放2 0 多年以来，我国的境外直接投资从d , n 大、从少到多，特别是加入 w t o 以来，我国的境外直接投资进入了高速发展的新阶段。越来越多的中国企业走出 国门，发展境外投资，实现国际化经营。同时我国企业实施“走出去”战略既是企业 的微观投资行为，也是政府的宏观管理问题，境外投资比国内投资面临的风险更大。 我国的一些国有大型企业，在进行境外投资时，在资产的监督管理方面存在着严重的 问题。近年来，因为对于境外国有资产监管缺乏有效的监管，已经造成了国有资产的 巨大损失。尤其典型是中航油事件、中储棉事件和中储铜事件。在这三件典型案例中， 充分暴露出我国在企业内部管理和政府监管等多方面的问题。这些问题也越来越引起 我们的重视。作为国有资产的委托代理人_ 政府和政府的委托代理人一公司两个方面 都应该引起足够的重视。正是在这样的情况下，本文从管理学中委托代理理论出发， 对相关概念进行了阐述，分析了我国目前普遍存在的境外国有资产流失情况的原因。 并且在该理论的基础上，从政府和企业两个角度，提出了一些如何对我国境外国有资 产进行监督控制的观点和看法。 第一章中国境外国有资产流失的现状及问题 第一节中国境外国有资产流失的现状 一、境外国有资产概念 境外国有资产1 ，是指我国企业、事业单位和各级人民政府及政府有关部f - ( a 下 称境内投资者) 以国有资产( 含国有法人财产，下同) 在境外及港、澳、台地区投资设立 的各类企业和非经营性机构( 以下称境外机构) 中应属国有的下列各项资产： ( 一) 境内投资者向境外投资设立独资、合资、合作企业或购买股票( 或股 权) 以及境外机构在境外再投资形成的资本及其权益； ( 二) 境内投资者及其境外派出单位在境外投资设立非经营性机构( 包括使 馆、领事馆、记者站、各种办事处、代表处等) 所形成的国有资产； ( 三) 在境外以个人名义持有的国有股权及物业产权； ( 四) 境外机构中应属国家所有的无形资产； ( 五) 境外机构依法接受的赠予、赞助和经依法判决、裁决而取得的应属国 家所有的资产； ( 六) 境外其他应属国家所有的资产。 二、我国境外资产流失现状 随着经济的发展和对外经济技术交流与合作规模的扩大，我国的对外投资规模也 在逐步增加。2 0 0 3 年，我国非金融部分累计对外直接投资净额3 3 2 亿美元，到2 0 0 4 年底，对外直接投资净额4 4 8 亿美元，发展迅速。在中国的对外投资中，国有企业投 资占据了很大一部分。如：2 0 0 3 年非金融部分对外直接投资的国内投资主体中，国 有企业占了4 3 ，2 0 0 4 年国有企业占3 5 ，境外投资的增加为加强我国与世界各国 及地区的经济关系，拓展国际市场等方面发挥了作用，但同时，国有企业的境外投资 的各种问题也日益暴露，尤其是境外国有资产的流失问题越来越严重。 ： 境外国有资产管理暂行办法 ，财政部、外交部、国家外汇管理局、海关总署，1 9 9 9 年9 月2 7 日。 2 与世界上其他国家的海外投资风险相比，我国海外投资中国有资产所占比重大， 加之财务制度、经营管理的不规范，造成了境外企业国有资产的大量流失。据估算， 我国目前约有一半左右的海外企业是零利润或亏损，尤其是以国有资产为资本在境外 搞的实业投资，成功的少，赔钱的多，或勉强维持保本，尤为严重的是，境外“逃资” 现象大量存在。国家的一些法律规定，不允许驻外公司以国家的名义开办，所以大部 分国有企业便以个人名义在国外开设私人公司，以作为企业在国外经营的窗1 3 。这类 公司中往往没有派驻专职的财会人员，更没有建立完善的约束机制。公司的盈亏状况 完全凭驻外人员的财务汇报，而不是采用通行的由国外法定的会计师事务所出具的公 司财务报表，因而使国有企业失去了对驻外公司的财务控制，给一些不法分子以可乘 之机。尤其引发了大量的境外国有资产外流损失的问题。 第二节我国境外国有资产流失的典型案例 一、中航油事件 由于国家对航空业的帮扶政策，国内航油的出厂价格低廉，缺乏生产积极性。国 内航空业发展的迅猛和滞后的航空煤油出现供需矛盾，每年约8 0 0 万吨航油需求的1 3 以上需要进口。按照中国加入世界贸易组织协议的规定，在2 0 0 4 年底中国要开 放国内石油零售市场，2 0 0 6 年底开放批发市场，但北京尚未宣布准备如何开放航空 燃油市场。中航油集团( c a o s c ) 是中国主要的航油进口者，也是中国政府授权的唯 一有权决定中国航油进口配额的机构。在1 9 9 9 年之前，c a o s c 一直直接负责航油进 口采购计划，由四家国有贸易商联合石化、石油、中化( 中国化工进出1 3 公司) 和珠海 振戎代理进口。而随着中航油新加坡公司的成立，尤其在陈久霖掌印之后，中国进口 航油领域的市场份额逐步由中航油垄断。 中航油的前身是1 9 9 3 年成立的一家合资船务经纪公司，在最初两年一直亏损。 1 9 9 7 年，陈久霖成为中航油负责人，当时中航油在中国进1 3 航油领域的市场份额不 到3 ，陈久霖掌印的第二年，即1 9 9 8 年，这一份额激增到8 4 此后中航油的市场 份额一路飙升，1 9 9 9 年达到9 0 ，2 0 0 0 年达到9 2 ，2 0 0 1 年达到了1 0 0 。进口航 油的垄断权迅速给中航油带来了源源不断的利润，并成为中航油在新加坡上市的最大 筹码之一。2 0 0 1 年1 2 月，中航油在新加坡上市。主营业务是从境外市场上采购航油， 然后通过母公司c a o s c ( 中航油集团) 以及它的下属公司和关联公司将航油出售给中 国国内民用航空业。 中航油基于国际石油价格会下降的预测，大量卖出看涨期权，而国际石油市场价 格的实际波动情况如何? 在原油市场需求强劲的大背景下，伊拉克局势、俄罗斯尤科 斯事件、墨西哥湾“伊万”飓风狂袭以及美国商业原油库存下降，诸多因素使油价 节节上涨。2 0 0 4 年8 月1 3 日，油价突破每桶4 5 美元，同年8 月2 2 日，原油期货价 格一度涨到4 9 4 0 美元。自2 0 0 4 年6 月底到8 月份，纽约市场油价就上涨了3 1 ， 累积上升了近1 0 美元。2 0 0 4 年9 月末，国际原油价格接近每桶5 3 美元的高位纪录。 进入中航油交割月的1 0 月，似乎已有筑顶迹象的油价又受到尼日利亚、挪威石油工 人罢工事件的影响，再次上涨，2 0 0 4 年1 1 月份上涨到5 5 美元桶。正是在这一价位， 中航油彻底爆仓，申请破产保护。截止到2 0 0 4 年1 1 月2 9 日，该公司预期损失累计 已达5 5 亿美元，引起世界一片哗然。这一消息也意味着因其收购新加坡国家石油 公司而燃起的“中国第四石油帝国”梦想灰飞烟灭2 。 二、中储棉事件 储备一直是我国调节棉花余缺、平衡市场供求、保护棉农利益、保证纺织工业生 产和军需民用的重要手段之一。长期以来，国家储备棉保管业务由供销社棉花企业承 担。棉花供大于求时国家收棉，棉花供不应求时国家抛售。随着棉花流通体制改革的 不断深化，棉花市场化进程加快，过去的管理体制已不适应形势的要求，急需设立直 属的棉花储备库和独立的储备棉管理机构。为此，国务院明确提出，对现行的国家储 备棉管理体制进行改革。2 0 0 3 年3 月，中国储备棉管理总公司成立，注册资金l o 亿人民币。成立之初，国家就为其定责位，独立承担国家储备棉的经营管理和中央直 属棉花储备库建设及管理任务，具体落实国家宏观调控制职责。 2 0 0 3 年，国内主要产棉区大雨绵绵，造成棉花大面积减产，当年国内棉纺行业 发展迅猛，国内棉花的需求节节攀升。从8 月开始，国内棉花价格迅速飙升，以至在 2 0 0 3 年底到2 0 0 4 年初，“炒棉热”在国内棉花市场暗流涌动。 2 。王成军。费喜敏，中航油事件的根源与反思，资源与产业，2 0 0 6 年4 月第8 卷第2 期。p p l l 一1 2 4 大量的市场需求，巨大的利润空间使得中储棉怦然心动，忘记了自己“平抑棉价， 调控市场”的职责，同年l o 月，中储棉突然决定进口1 5 万吨棉花，随后几个月又决 定进口了1 0 万多吨，据一些纺织业内人士反映，中储棉在与外商签订进口合约，以 至棉花陆续进口后，作为业务指导部门的国家发展改革委员会，也曾劝说该公司配合 国家宏观调控政策，尽快以合适的价格组织销售。但是，中储棉并没有听从劝告，储 存了大量棉花，待价而沽。此外，又把部分棉花销售给作为中间商的各地省级棉麻公 司，帮助他们层层加价。许多业内人士都认为，中储棉的突然大量进口，还在一定程 度上推高了国际棉价。中储棉通过所谓的“内部奖励机制”，动员并鼓励员工高价卖 棉，价格越高，奖金就越多，一个本应承担平抑价格。稳定市场，促进国家宏观调控 政策实施的国有企业，在追逐巨额的利润面前，丧失了理性，为“炒棉热”推波助澜。 2 0 0 4 年3 月份开始，“炒棉热”所酝酿的危机终于如火山般爆发了，原来一路飙 升的国内棉花价格逐渐走低，不少参与炒作棉花的贸易企业逐渐被套牢，而被寄予调 控市场厚望的中储棉也不幸陷入其中。 事发后，据估计由于此次进口棉花被深度套牢，l o 亿元人民币注册资金在不到 两年的时间里至少亏损了一半。根据中国棉花网公布的动态行情，2 0 0 4 年1 月1 1 日， 国内标准级棉花价格为1 1 7 8 9 元吨，以这个市场化的价格来计算，中储棉亏损己近 1 0 亿元，也就是说，按照市场行情，中储棉1 0 亿元注册资本已亏得所剩无几。 三、国储铜事件 中国国储局交易员刘其兵在伦敦金属交易所( l m e ) 铜期货市场上抛出巨额空单， 两个月后，巨额亏损之势已然无法挽回，刘神秘地失踪了。失踪前的刘其兵曾经被誉 为“近两年全球最出色的交易员”，年仅3 6 岁，履历一帆风顺。刘其兵从武汉大学 本科毕业后分配到北京国家机关工作，供职于掌控紧俏资源的部门，接着被公派到伦 敦学习，成为国家物资储备调剂中心最先交易团队中的一员，起初他和另一个交易员 是这个团队的主要交易员，继而刘成为唯一的交易员。促使他和巴林银行事件中的里 森、住友事件中的滨中泰男以及中航油事件中的陈久霖被相提并论的是他在l m e 铜 期货市场上抛出约2 0 万吨空单。后来的时间证明其作为交易的基础判断与市场走向 3 ；文心，r 中储棉”成“中航油”第二一l o 亿元国有资产损失殆尽，市场风云，2 0 0 5 年2 月，p p $ 2 - 8 3 。 5 截然相反，由此带来巨额亏损。既然现实残酷得无法面对，他选择了逃避。市场沸沸 扬扬的，坊间热热闹闹的，在揣测和不安中交割日到了，这一天波澜不惊得让人感觉 极不踏实。情形似乎是一个失踪的交易员，一张仍然迟迟未亮出的底牌。 事发之初，国储局本能的反应是不想接棒。有官员一度表示过刘的巨额抛空属于 个人行为，因为国家物资储备调剂中心不属于政府部门，所以刘其兵不是政府雇员。 这种说法似乎可以顾及政府颜面，在法律上也可以撇清责任，好把巨额损失抛给多头， 他们大多是国际基金。事态在发展中，在数害相衡取其轻的指导思想下国储局只能是 被迫接棒了。否则，中国所有在国际期货市场从事交易的企业都要受影响，中资成分 和中国概念的经济体的信用都可能被调低。这样的后果似乎比一起交易的直接亏损更 加严重。国储局应对措施是连续数次高调公开拍卖储备铜以抛铜压价。另有分析指出， 市场提前获悉国储局选择了部分交割，即向伦敦交易所交付5 万吨现货铜，其余1 5 万吨的空单展期到远期，各大基金和机构投资者也都选择向远期移仓。所以出现了短 期的风平浪静，但国储局与国际基金的对决还一直进行着4 。 第三节中国境外投资面临的机遇与挑战 一、中国境外直接投资现状 改革开放近3 0 年来，我国的对外直接投资从小到大、从少到多，特别是加入w t o 以来，我国的对外直接投资进入了高速发展的新阶段。从2 0 0 5 年和2 0 0 6 年的相关数 据显示可以看到，我国境外直接投资的规模有了大幅度的提高。2 0 0 5 年，我国的非金 融类对外直接投资达1 2 2 6 亿美元，同比增长1 2 3 。与世界主要发展中国家相比2 0 0 5 年中国直接对外投资一举超过了新加坡( 1 0 6 7 亿美元) 、俄罗斯( 9 6 亿美元) 和巴西( 9 4 7 亿美元) ，而位居首位。我国已成为发展中国家重要的对外投资大国，即使与一些发 达国家相比，中国对外直接投资在2 0 0 5 年的表现也毫不逊色，虽然与美国2 2 9 3 亿美 元的对外直接投资还有相当大的差距，但与意大利( 1 9 2 6 亿美元) 、澳大利亚( 1 6 3 亿美 元) 和荷兰( 1 4 5 8 亿美元) 等发达国家已经处于一个数量级水平上。2 0 0 5 年，中国对外直 接投资总额达5 7 2 亿美元，投资遍布全球1 6 3 个国家和地区5 。而2 0 0 6 年，我国非金 4 ：井涛，叶映舟，国储铜一期货事件剖析，检查风云2006 年第3 期，p p 4 - 5 。 5 ；郝静，张宗斌，中国走向对外直接投资大国的战略路径，山东师范大学学报，2 0 0 7 年第5 2 卷第1 期，p p l 3 7 。 6 融类对外直接投资己达到1 6 1 3 亿美元，同比增长3 1 6 ；其中：股本投资7 7 2 亿美 元，占对外直接投资额的4 7 9 ；利润再投资3 2 亿美元，占1 9 8 ；其他投资5 2 1 亿美 元，占3 2 3 。截至2 0 0 6 年底，我国累计非金融类对外直接投资7 3 3 3 亿美元6 。中 国业已具备了成为对外直接投资大国的条件。 二、我国境外直接投资存在的问题 ( 一) 中国企业对外直接投资的总体水平低于发展中国家平均水平 投资比率是指吸收外资与对外投资的比例，其含义是一个国家或企业每吸收1 美元的国际资金经过国内生产过程后有多少资金用来投资。从这个概念出发来看，中 国对外投资水平与吸收外资水平极不平衡。根据国际通行理论，对外直接投资与引进 外资的比率，在发达国家应为1 1 ：1 0 ，在发展中国家应为1 _ 5 ：1 0 ；而中国海外投资 与吸收境外投资明显失衡，与中国经济发展水平处于工业化进程起飞初期阶段应有的 对外直接投资水平相差甚远7 。 ( 二) 我国企业缺乏对外直接投资和经营经验 我国的对外直接投资与发达国家相比起步较晚，适合于我国企业并行之有效的对 外直接投资体系仍未建立，对于国外的风险也没有良好的防范措施。另外我国企业在 实际投资过程中，也存在着一些盲目性、分散性。这也大大削弱了我国企业的竞争力。 另外，我国海外企业本土化能力差，有的企业使用自己员工占8 0 以上，这不仅提高 了成本也影响了企业的本土化经营。同时，我国企业投资侧重于具有成本优势和产品 优势的领域中，对品牌优势没有充分认识，缺乏国际化大品牌8 。中国现有的跨国经 营企业，多数不是企业生产经营活动向国际市场的自然延伸，海外企业缺乏作为独立 利益主体自主经营的内在动力机制。海外企业形式上虽然直接面向国际市场，但是行 为上却要按国内现行体制进行管理，从而难以对市场做出灵敏的有效反应。从管理手 段和经营方式来看，海外企业沿袭了传统的国内企业经营模式，许多企业在当地封闭 经营，信息缺乏，没有建立健全有效的人事、财务管理制度，甚至不遵守所在国的会 计、税收法规，引起当地政府的不满，进而引发出外派人员难以取得工作签证、企业 6 ：( 2 0 0 6 年我国非金融类对外直接投资统计快报中华人民共和国商务部对外经济合作司，2 0 0 7 年2 月。 7 ：于浩洋t e e 国对外投资发展分析，中国招标，p p l 5 - 。：于浩洋，t e e 国对外投资发展分析，中国招标，p p l 5 7 被歧视孤立等一系列严重问题。国内投资母体对境外企业的指导思想不明确，仅将海 外企业作为“窗口”或接待站，甚至将派到海外企业长驻作为对职工的重要福利手段， 没有科学的激励约束机制。很多海外企业的生产经营没有被纳入母公司全盘规划，处 于一种分割式经营状态( 如不少外贸公司将母公司的业务与其海外网点的业务分 开) 。海外企业的行为脱离国际市场的运行规律与国际贸易的惯例，就很难有什么竞 争力。 ( 三) 我国对外直接投资产业结构存在不合理情况 我国对外直接投资的产业结构不尽合理，对外直接投资过分偏重初级产品或产业 的投资，对高新技术产业的投资严重偏小，主要以资源开发行业和初级加工制造业为 主，缺乏日益成为国际经济主流的技术密集型产业和服务业的投资，偏重对国内连锁 效应弱的产业投资，而忽视了对国内连锁效应强的产业投资。从事商品流通的贸易企 业偏多，而生产型企业和金融服务型企业偏少。 ( 四) 对外直接投资促进政策和体系尚不完善 目前，我国的对外投资还没有形成与之匹配的政策支持系统，企业在海外投资中 也缺乏政府财政、信贷、税收等方面的支持。对于中国企业对外直接投资过程中的有 关咨询、担保等中介服务相对甚少；而西方国家已基本形成了相对健全完善的对外投 资促进体系，对本国企业进行对外直接投资能及时地提供全方位的建议和咨询，同时 高效运行的资本市场与无所不在的中介组织也为企业提供了巨大的便利。 三、我国境外投资所面临的机遇与挑战 随着我国经济实力的进一步加强，中国已成为名副其实的生产大国和贸易大国， 从上世纪8 0 年代以来，中国保持了2 0 多年9 以上经济的高速增长，2 0 0 6 年中国g d p 为2 0 9 4 万亿元，同比增长1 0 7 ，增速比上年加快0 3 个百分点。这些都奠定了 我国大规模对外投资的经济基础，随着经济总量和对外贸易的迅速增加，今后中国对 外直接投资的规模会进一步扩大。2 0 世纪8 0 年代初，英国经济学家邓宁( j hd u n i n g ) 提出了投资发展周期理论，认为一国的对外投资发展阶段与该国的人均g n p 水平存在 9 ：谢伏瞻，国家统计局局长，国务院新闻办新闻发布会，2 0 0 7 年3 月2 5 日。 8 相应关系。他把一国的对外直接投资分为四个阶段：处在第一阶段( 人均g n p 为0 - 4 0 0 美元) 的国家，由于经济落后，外资流入和对外投资都很少；处在第二阶段( 人均 g n p 4 0 0 2 0 0 0 美元) 的国家，对外资的吸引力增大，外资大量流入，而对外投资仍处于较 低水平处；在第三阶段( 人均g n p 为2 0 0 0 - 4 7 5 0 美元) 的国家，企业大规模对外投资，但对 外净投资仍为负数，处在第四阶段( 入均g n p 为4 7 5 0 美元以上) 的国家对外投资扩大 到成为净对外投资国1 0 。目前我国的对外投资己进入直接投资大规模发展的第三阶 段。另外，人民币已进入升值周期，今后，人民币继续升值也必将推动中国对外投资 的更大发展，自2 0 0 5 年7 月人民币汇率制度改革开始以来，人民币大体延续了频繁 小幅升值的趋势。这种趋势还将长期持续下去，一方面，人民币升值意味着同等数额 的人民币可兑换的外币比以前增加了，不仅增强了中国企业的资本实力，而且大大降 低了企业跨国投资经营的生产成本；另一方面，人民币升值导致中国产品出口受阻， 中国企业为了绕过出口，寻找新的投资机会，必然要更多的选择“走出去”战略。中 国将有越来越多的企业走出国门，在世界的舞台上展现自己的实力和风采。 但是近几年发生的境外国有资产流失的情况却是触目惊心的，这不仅造成了对我 国经济的严重影响，同时对我国企业进一步实施“走出去”战略也构成了非常大的不 利影响，这就要求我们针对目前我国境外国有资产流失的情况展开深入的研究，并提 出相应的解决办法和措施。 m ：郝静张宗斌，中国走向对外直接投资大国的战略路径，山东师范大学学报，2 0 0 7 年第5 2 卷第1 期，p p l 3 7 。 9 第二章导致中国境外国有资产流失的原因分析 第一节典型案例分析 一、从行为金融的角度分析 中航油正是进行了风险最高的衍生品交易，卖出看涨期权，而且是在上文已经分 析的风险大于场内交易的o t c 市场上进行的，并且没有采取其他的套期保值措施。 在一个月内从每桶4 5 美元一路卖空到5 5 美元。经过几次补仓之后，数量达到5 0 0 0 万桶，而中航油旗下的9 1 家机构每年仅需要5 0 0 万桶，中航油的操作无疑已经是赤 裸裸的投机。当石油价格涨到了每桶5 5 美元，公司没有足够的资金缴纳大量未平仓 和约需要的保证金，才不得不承认在石油衍生交易中的巨大损失中航油的操作严重违 反了中国的法律规定，也严重违反了中航油的内部规定。中航油内部有严密的风险防 范措施，根据中航油内部规定，损失2 0 万美元以上的交易，都要提交给公司的风险 管理委员会评估；累计损失超过3 5 万美元的交易，必须得到总裁的同意才能继续； 而任何将导致5 0 万美元以上损失的交易，将自动平仓。但是这些规定在整个事件的 发展过程中从未真正发挥过作用。 传统的经济学理论都基于理性人假说，而这一假说与实际经济生活的很多现象相 矛盾，行为金融理论承认人的有限理性。过度自信是行为金融理论中的一个普遍的概 念，由于投资者无论本身是否是理性的，他们都会认为自己是理性的，在面对投资决 策的时候会过度相信自己的判断力。陈久霖也正是由于过度相信自己的判断，坚信油 价一定会下跌，才落得如此下场。此外，行为金融认为：在特定的环境下，人们的多 样化动机会导致当事人放弃使用理性行为，现实社会中的很多问题、观念都会对投资 者的投资行为产生影响。尤其是在中国的国有企业当中，内部关系复杂，很容易造成 投资者行为的多样化动机，这也可以对中航油事件提供一定程度的解释。 l o 二、从企业治理的角度进行分析 中航油事件发生的根本原因是内外部监督制衡作用的双重缺失。从外部来看，由 于国有资产所有者代表缺位产生严重的“内部人控制”问题。从内部来看，基本的现 代企业治理结构中的监督机构形同虚设，没有发挥应有的作用。内外监控的缺失致使 经理人员的个人权利过大。中航油始终是陈久霖一手遮天，当他的思想陷入误区无法 自拔时，化解风险的唯一办法是通过强制性手段来加以制止，但是由于其个人权利过 大，中航油内部的严密的风险控制程序却从未启用过。中航油公司本身有一整套内部 控制制度，为了追求制度的完美，他们还聘请了国际四大会计师事务所之一的安永会 计师事务所制定了风险管理手册，在该手册中规定：损失超过5 0 0 万美元，必须 报告董事会，并立即采取止损措施。然而，当陈久霖在处理期货头寸的过程中，这些 规定的流程成为形式，设定的风险管理体系并没有发生任何作用。在公司开始期权这 项新产品交易时，风险管理委员会没有进行任何必要的分析和评估工作；交易开始后， 未能对期权交易设置准确的限额，也未能准确地报告期权交易；在期权交易挪盘时， 风险管理委员会未能监督执行相关的交易限额，或者未能控制公司的超额交易；风险 管理委员会向审计委员会提供的公司衍生品交易的报告，实际上隐瞒了公司在期权交 易中面临的各种问题；也未向董事会报告公司的期权交易和损失情况。在公司内部审 计方面，也形同虚设，财务经理对总经理负责而不是董事会，这就意味着公司总经理 一手控制着财务部门，内部审计没有定期向审计委员会报告，而且报告内容重复敷衍 了事，更重要的是内部审计部门的报告是错误地认为公司的内部控制措施运行良好。 三、从中国企业衍生品投资经验进行分析 从金融衍生品的角度来看，主要包括看涨期权和看跌期权。投资者预测未来现货 市场价格上涨会买进看涨期权，成为多头方。以石油期权为例，如果某公司预计石油 价格上涨，假如石油现货价格为3 0 美元桶，期权的行使价格为3 5 美元桶，交易 量为50 0 0 万桶，这里以欧式期权为例。如果到行权日，石油价格达到5 5 美元桶， 那么该公司会选择行使期权，以3 5 美元桶买进再在现货市场上以5 5 美元桶卖出。 期权行权价格与现货市场的价格差额( 5 5 x 50 0 0 万3 5 x 50 0 0 万= 1 0 亿) 扣除权利金和 经纪人佣金后，为该公司的盈利。衍生品交易双方是零和博弈，买方的赢利即为卖方 的亏损。如果预测错误，现货市场价格低于行权价格，那么期权买方可以不执行期权， 损失仅为权利金。那么，对于看涨期权的卖方，因为有保证交割的义务，为了保证交 易的履行，必须按照现货市场价格的变化缴纳保证金，石油衍生品交易的保证金一般 为5 。此例中，在现货市场价格达到每桶5 5 美元时大约需要保证金5 5 50 0 0 万 5 = 1 3 7 5 亿。而当投资者预测未来现货市场价格下跌时会买进看跌期权，看跌期 权是指依据买卖双方签订的契约，买者在协定期内有权按照双方协定的价格向卖者卖 出一定数量的标的商品。看涨期权的买方损失最高限额为权利金，而收益可以放大到 很多倍，而卖方相反，收益最高限额为权利金，而风险和损失是无法预测的，无担保 期权合约出售当中蕴含着有限的最大收益和无限的损失。所以，一般为了套期保值交 易者才会卖出看涨期权，也就是手中已有标的物资产来保证将来执行期权。正因为其 蕴涵着巨大的风险，所以石油看涨期权的交易只有少数金融大鳄敢于涉足，而且同时 会采取其他的保值措施，不会让头寸充分暴露在无保护的状态之下。看跌期权的买方 同样其损失最大是权利金，而卖方风险是不固定的，但是由于商品价格下降是有限度 的，最低是零，而价格上涨在理论上是没有界限的，所以四种交易方式相比，风险最 大的就是卖出看涨期权。 当陈久霖放大卖出看涨期权持单量时，中航油已经成为众矢之的，会有越来越多 的对手单项做多，直至中航油平仓，所以，中航油的卖出看涨期权已经成为无底洞， 可是陈久霖始终没有意识到这点，在各种场合都鼓吹如果再得到2 5 亿美金，便可更 好的回报股东和国家的无稽之谈，可以看出他根本不懂得金融衍生品市场的奥秘和玄 机所在。此外，中航油参与此次交易、掌握交易核心机密的交易员均是外籍人，而在 美国的高盛和摩根士丹利等公司，这种涉及到几亿资金的核心机密的交易都是本国人 操作和掌握。以上都说明陈久霖对金融衍生品市场的认识是不深刻的，甚至是非常肤 浅的。 另外我们还应该区分在金融衍生工具中投机和对冲的区别。投机和对冲是市场经 济中最基本的两种风险交易行为，但二者在概念上具有本质差异。前者的本质在于投 机获利，是交易者基于对某种产品价格走势的预测，采取低价买进高价卖出的基本策 略，以期获取投机利润。投机本质上是以盈利为动机的风险承担行为。对冲交易的本 质在于降低甚至消除风险，是交易者针对某种风险已经在其他资产或业务中已经存在 的情况，采取反向的操作方式将风险抵消，从而使被对冲的基础资产或业务的未来价 值和成本支出控制在所希望的水平上，这就是通常所说的套期保值。尽管对冲和投机 在理论上有本质区别，但实践中二者的差别往往只有一步之遥，甚至模糊难辨。对冲 是两笔交易的组合，是对冲交易与基础交易风险的抵冲，如果基础交易不存在，衍生 产品交易就成了以承担风险获利收益为目的的投机交易。比如，如果不是为了对冲进 口石油面临的油价上升的风险，或者没有对进口石油套期保值的需求，单纯的期货交 易就是一种投机获利行为。在5 的保证金制度下，5 5 亿美元亏损意味着中航油的衍 生产品交易规模至少高达1 1 0 亿美元。以每桶5 0 美元强行平仓价格计算，这相当于 中航油要购买3 0 0 0 万吨燃油现货。但实际上中航油所供应的9 l 家机场全年仅有5 0 0 万吨航燃油需求。由此可见，中航油的石油衍生产品交易已经远远超出了套期保值的 范围，成为了纯粹的投机行为。 投机和赌博是市场经济中最容易让人们混淆的概念和行为。两者的共同之处在于 对风险的承担和对盈利的追求。但前者在市场经济中通常被认为是一种正常的以承担 风险换取收益的投资行为。作为投机者的投资者，其所追求的盈利在理论上表现为风 险溢价，即所投资产品的预期收益率高于无风险收益率的那部分。然而赌博本质上偏 离了投资的范畴。赌博者所追求的是缺乏科学投资分析的某种极端盈利，这种盈利目 标的实现通常只能凭借运气，但其结果大多是血本无归。中航油在建立空头仓位的初 期还可能本着投机的心态，对世界石油市场的供应基本面和油价历史数据进行了必要 分析并得出了油价下跌的预期。但随着油价的上涨，损失的积累，中航油试图加注扳 本的赌博心理替代了最初的投资性投机心理，甚至在损失数亿美元的情况下竟然冒着 被指控内幕交易的风险将公司1 5 的股票出售换来i 亿多美元继续维持陷入巨额亏 损状态的仓位。至此，中航油早已忘记了投资性投机应该遵守的多样化分散风险、交 易止损限额等风险管理规则，其石油衍生产品事实上已经演变为一场空前的“石油豪 赌”，一场资金实力的对决。但是，它所遇到的对手却是具有雄厚资金实力和丰富对 决经验的国际对冲基金。 陈忠阳，从中航油事件看风险管理的四个基本问题，中国金融半月刊，2 0 0 5 年第2 3 期，p p 2 2 。 1 3 第二节造成我国境外国有资产流失的主要原因 一、产权管理并没有真正到位 2 0 0 3 年5 月，企业国有资产监督管理暂行条例出台，该条例划分了中央和地 方政府所有国有资产的范围，分别在中央和省、市( 地) 两级地方政府设立了国有资 产监督管理委员会，国资委主要任务就是监督国有资产、行使国有资产所有者的权利 和职责”。应该说国资委的成立从形式上解决了国有企业产权缺位的问题。但是，国 资委成员实际上由政府部门负责人兼任，对国有资产的管理仍然沿用过去的行政管理 模式。国有企业的产权缺位问题实际上并没有得到真正的解决。这样，境外国有资产 形式上管理者过多，政出多门，而实际上缺乏管理的情况也没有办法彻底纠正。加上 境外国有资产所处的条件特别，更容易处于监管视线之外。一些国有资产的占有单位 和个人对境外国有资产的恶意侵吞企图也就比较容易得逞。国资委成立的初衷就是要 取代政府行使国有企业的所有权职能，使得政府由于国资委的隔离作用而不能直接干 预企业的经营，实现政企分开。虽然在一定的情况下一些地方的国资委也确实较好地 行使了所有权职责，但是在多数情况下，政府对企业的直接干预变成了通过国资委这 个中间环节进行间接干预，而实际的效果与直接干预没有两样。再加上国资委代理行 使国有资产所有权职能，从而在企业和政府之间建立起来一层隔离作用，而国资委这 个机构被赋予了比较大的权利的同时，它本身又缺乏监督，致使国资委的一些工作人 员滥用手中权力。所以在进行严格规范产权管理的工作中，作为国资委，应该按照市 场化的规则来进行国有资产的管理，比如上市公司那样，设立薪酬委员会、审计委员 会、风险控制委员会等部门，聘请大量的外部专业人士，来协助工作。 二、我国国有企业普遍存在的公司治理问题 我国国有企业建立现代企业制度的改革已经启动很久了，但是，直到现在，相当 一部分国有企业并没有建立起真正意义上的现代企业制度。现代企业制度所要求的所 有权和经营权相分离在很多国有及国有控股的企业并没有完全实现，政府对企业的监 管主要还是依靠行政手段。国内母公司的一套行政管理制度通常被延伸到海外子公 n ： 企业国有资产监督管理暂行条例，中华人民共和国国务院令( 第3 7 8 号) ，2 0 0 3 年5 月。 1 4 司。企业的董事会成员由政府派人员参加，而且董事长和总经理都是由政府任命。这 种情况会带来两个直接的结果：政府在缺乏监督的情况下，如果任人唯亲，选择出来 的企业负责人很可能并不具有管理好企业的能力。由于股东大会不能很好发挥作用， 致使海外企业负责人在取得政府信任后，能够在企业内部堂而皇之地做出损公肥私的 决策，也能够置国有资产的安危于不顾，违规从事风险很大的投机交易。以上两种情 况都可能造成企业效益低下，甚至破产。 虽然我国已经针对境外国有资产的管理问题制定了一些比较好的制度，但是却没 有一套机制保障这些制度的执行。在企业的管理过程中，制度往往被抛在了一边，企 业负责人的个人意志左右着整个企业。比如国有资产管理部门规定，不允许任何国有 企业从事投机性石油衍生品期权交易，但是，中航油( 新加坡) 却大量进行该类交易， 并且该公司负责人把本公司制定的本来比较完善的风险控制制度弃之不顾，最终导致 公司巨额亏损，不得不申请破产保护。制度形同虚设的情况下，企业的经营和发展状 况几乎只能仰赖企业负责人个人的人品和能力，境外国有资产因此自然处于一种比较 大的风险之中。 从财务管理方面，一些国有企业在境外设立分支机构后，并没有有效控制分支机 构的财务，对于分支机构财务状况的了解也只凭借分支机构报送的相关材料。有些分 支机构则趁此制造两份财务报告：其中一份自然是用于应付检查的假账。这样不仅为 侵吞、非法挪用国有资产开了方便之门，而且，我国国有企业本来就存在的预算软约 束问题会在这种情况下更加突出，从而容易引发盲目投资行为，使得国有资产以投资 亏损的方式流失。 三、投资风险管理存在有效性问题 现代风险管理有两条基本的原则：一是风险管理自上而下的原则，二是风险管理 独立并建立在良好公司治理架构基础上的原则1 3 。前者认为风险管理是一个自上而下 的过程，强调的是公司高级管理层在风险管理方面的首要责任。他们负责在整个公司 范围内自上而下推动风险管理，职位越高，权力越大，风险管理的责任也越大。更重 要的是，高级管理层本身也应该成为风险管理的对象和重点。后者认为，在股东所有 廿；陈忠阳，从中航油事件看风险管理的四个基本问题，中国金融半月刊，2 0 0 5 年第2 3 期，p p 2 2 1 5 和经理经营的现代企业制度中，风险管理应该独立于具体承担风险的经理和业务部 门，独立的风险管理部门要直接向代表股东利益的董事会汇报。这是因为，在市场中 承担风险的经理可能由于多赚钱拿到更多奖金。赔钱则由公司( 股东) 承担。这种不对 称的风险激励使得经理们具有承担高风险的偏好。自我控制风险的动力减弱。 对于风险性质的认识是区别传统和现代风险管理的一个基本问题。传统上，人们 往往把风险理解甚至定义为损失的可能性，关注的只是损失的一侧，即所谓“下侧 风险”。这种理解的缺陷在于将盈利与风险概念截然分割，一方面造成衡量盈利时不 能考虑对风险的承担，另一方面也使得对风险的管理仅仅关注于对损失的制造者( 或 部门) 的管理，而忽视对盈利制造者( 或部门) 的管理。现代的风险观念认为，风险既是 损失的可能，也是盈利的，即包含“上侧风险”。因而是双侧的1 4 。在这种观念下， 盈利与损失一样，都被认为来自于对风险的承担。因此，对经营人员盈利业绩的衡量 同样要考虑其对风险的承担，必须对其进行“经风险调整的业绩衡量”从这种观念来 看，公司经营者为公司带来丰厚利润的同时也相应为公司带来了很大的风险。我国的 中航油事件中公司经营者所犯的错误正是风险双侧性的典型例证。由鉴于此，风险管 理的焦点就不应仅仅局限在对损失制造者( 或部门) 的管理，而应同样重视对盈利制 造者( 或部门) 的管理，尤其是要加强对企业中的个别“明星”经营者的管理。 1 4 ；陈忠阳，从中航油事件看风险管理的四个基本问题，中国金融半月刊，2 0 0 5 年第2 3 期，p p 2 3 1 6 第三章委托代理理论及其对境外国有资产监管的意义 第一节委托代理理论的基本概念 一、委托代理理论基本概念 最早提出委托人和代理人概念的罗斯是这样解释这一概念的：如果当事人双方 中，代理人一方代表委托人一方的利益行使某些决策权，则代理关系就随之产生了。 约瑟夫f 斯蒂格利茨把委托代理关系定义为：“委托人( 比如雇主) 如何设计一个补 偿系统( 一个契约) 来驱动另一个人( 他的代理人，比如雇员) 为委托人的利益行动。 委托代理关系本质上是市场参加者之间信息差别的一种社会契约形式，它是掌握较多 信息的代理人通过合同或其他经济关系与掌握较少信息的委托人之间展开的一场博 弈，经济环境状态在其中起到了极为关键的作用”。 二、构成资产委托代理关系的基本特征 ( 一) 资产委托人和代理人都是具有理性行为能力的经济人，都追求自身利 益目标的最大化。委托人追求投资回报率最大化，而代理人则追求个人效用最大化。 ( 二) 资产委托代理关系是一种经济利益关系。委托人一方先确定一种报酬 机制，激励代理人努力实现委托人利润最大化目标。代理人据此选择自己的努力行动， 以求得自身效用最大化。 ( 三) 资产委托人和资产代理人之间存在着信息不对称。代理人具有信息优 势，能更多地了解企业生产经营状况，而委托人不能直接观察代理人的具体操作行为， 对代理人监督存在困难。 ( 四) 资产委托代理关系是一种不完备的契约关系。委托人与代理人之间是 5 ：曹均伟，李南山，探索国资监管的创新之路，上海财经大学出版社， 2 0 0 5 年1 0 月第1 版，p p 2 3 。 1 7 一种经济契约关系，而这种契约关系又不是完备的1 6 。 资产委托人关系的建立，能使具有比较优势的代理人专门从事自己擅长的职业， 充分施展自己的职业才能，为自己的每单位投入带来更大的收益，在委托人带来利 益的同时，也使代理人因从事代理活动而获得收益。但是在带来益处的同时，委托代 理关系也会产生