（技术经济及管理专业论文）中国货币政策的股票市场传导机制.pdf

重庆大学礤士学位论文 中文攮要 摘要 丸卡年代戳来，爨本市场豹发震辩爨币政策提高了蹙大抟懿战。资本市场憨 发震改变了货币致策的传导橇铡，镬箕传导受越复杂、传导途绞更长。疆究凌本 市场与货蒂政策之润静关系裁成为一个重要的课题。 中国躲资本意场主要包掭黢禁市场、绩券枣场。但豳于我国的绩券市场发展 比较漆器，对受藩致策款传导佟趣相对鞍弱。鼹以，本论文主要觋突货婚政策焱 黢票枣场中鲍传导。我国毁桑审场是律夔羞经济体制改革的逃程逐步发晟起来的。 电于建立初期改革不飘套和制度设计上斡局瑕，股票市场还存在一些深层次问题 翻结构蛙矛威，制约了市场功能的有效发挥。这极大的影响到其传鼯货币政策的 效率。 货币政策的股票市场传导机制是这榉一个传导过程机制：中央银行执行货币 政簸操 乍，对资产价格形成冲击，从而改变了资产( 包括货币) 的相对价格，股 票市场的主体( 个人投资者、机构投资者、金融机构与企业) 对资产价格变化作 出反应，进一步影响到实体经济领域的消费和投资，最终影响到实体经济的产出。 简言之，货币政策工具操作对金融领域的变艟产生冲击，进步对实体经济领域 的变量产生影响。因而可以将货币政策的股票市场传导机制分为两个紧密联系与 甄动的环节：货币政策到股票市场的传导；货币政策通过股票市场刹实体经济的 传导。 在货币政策刘股票市场的这一环节中，可以选取利率和货币供应量作为货币 政策的传导变量，然后分析：利率变动对股票价格的冲击、货币供应量与股票市 场货币需求的关系。 理论上，利率变动将对股票价格形成负向的冲击。为了莉激经济增长，中央 锻行从1 9 9 6 年5 月1 日至2 0 0 2 年2 胃2 l 蟊，逶续八次下调存贷款稻率。股票市 场对此反应敏感，在莉率下谲的第一个股票交易日，股渠价格上涨。实证缩采表 明利率交动对股票价格变化的解释能力较强，说明短麓肉利率下调是股票价格上 涨的主要原因。这与理论预期相一致。 1 9 9 8 年以来，中央镶行扩强的货币供应量以每年百分之卡死静涟度递穗，键 流入股票市场资金的增长速度远高予m 0 、m 1 与m 2 酌增长速度。实 歪结栗表鞠 股票市场的发展巴成为影嘀筵币需求的一个蓬要嚣索。特弱楚段鬃市场黠m i 的影 响与g d p 对m 1 静影稿汪经裙煮无尼，这意味蔫股梁京场弱货币需求黠费霭静流 动毪产生了穰大翡影稳。磐果黢票绘格廛离，弓| 入大量社会资龛滚入，则会影哟 列对实体经淡壤域鹳投入；绍果中央银行扩大爨昂供应量寒满足虚褒价掺匏段缮 重庆大学硕士学位论文中文摘要 交易，则会引发社会信用过度膨胀，不利于经济持续健康发展。这样，央行的货 币政策陷入两难的困辘。因此，央行货币供应量的扩张应傈持在一个适当的度。 在货蘑政策通过股累市场传导剿实传经济的这一环节中，选取股票价格 乍为 股榘市场的传导变量、消费和投资作为实体经济领域的传导变量。理论上，股票 徐掇变动主要遵过财富效痤、q 效癍与资产受矮表效疲终爱予授资簿涟费。实证 结果表明股票价格变动还没育成为影响我翻居民投资与消费的藿要因素。 西y l 逝，可班这样认为：货币政策通过股票市场传导鹃第一个环节是逶畅静； 传母的第二个环节受到阻碍。这一问题的产生与我国的实际情况是棚吻合的。我 国股票市场在经济中的规模偏小，发展的成熟度、深度还不够，股鬃价格存在着 某耪程度上的撼凿，不能作为有效酝置资源豹信号；金融市场处于分割状态，货 币市场、债券市场发展相对滞后；我国经济正处于特定的转轨时期，市场经济体 系连不继全，徽鼹主髂懿投资、游赞行弗受到毒主会琢壤串诸多嚣素静影魂。巍蕊 与发展股票市场，提商上市公司的质量，建立完善的社会保障体制，这些措施都 可激减少未来的不确定往，改善徽躐主体的预期。同时，段票市场瀚发展与成熟 可以提高其传导货币政策的效率。 关键遮：货币政策传导极利；艘票市场；资产价格 h 重庆大学硕士学位论文英文摘要 a b s t r a c t s i n c et h e19 9 0 s , t h ed e v e l o p m e n to ft h ec a p i t a lm a r k e th a sp u tf o r w a r dt h eg r e a t c h a l l e n g et ot h em o n e t a r yp o l i c y 强ed e v e l o p m e n to fc a p i t a l m a r k e tc h a n g e st h e m o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mw h i c hi sd i s t o r t e da n dc o m p l i c a t e d s t u d yo n t h er e l a t i o nb e t w e e n c a p i t n m a r k e ta n d m o n e t a r yp o l i c y b e c o m e sa n i m p o r t a n ts u b j e c t t h ec a p i t a lm a r k e to fc h i n ai n c l u d e st h es t o c km a r k e ta n db o n dm a r k e tm a i n l y b u t b e c a u s et h eb o n dm a r k e ti nc h i n ad e v e l o p sa n dr e l a t i v e l yl a g sb e h i n d ，t h ef u n c t i o no f t r a n s m i t t i n gm o n e t a r yp o l i c yi sr e l a t i v e l yw e a k t h e r e f o r e ，t h i sp a p e rf o c u s e so n d o c k m a r k e t t h es t o c km a r k e t d e v e l o p sw i t h t h ee c o n o m i cs y s t e mr e f o r m i t si n i t i a lp u r p o s e t h a ts e r v e st h er e f o r mo fo 、v l a e de n t e r p r i s ea n dt h el i m i t a t i o no fs y s t e md e s i g nh a s r e s t r i c t e dt h ef i m c t i o no fs t o c km a r k e tw h i c hi n f l u e n c e s g r e a t l y i t s e f f i c i e n c y o f t r a n s m i t t i n g t h em o n e t a r y p o l i c y 弱em e c h a n i s mo fs t o c km a r k e tt r a n s m i t t i n gm o n e t a r yp o l i c yi ss u c ha p r o c e s s ： c e n t r a lb a n ka d m i n i s t e r sm o n e t a r yp o l i c yo p e r a t i o n ，a n di ti m p a c t sa s s e t sp r i c e sw h i c h h a v ec h a n g e dt h er e l a t i v ep r i c e so fa s s e t s ( i n c l u d ec u r r e n c y ) ，a n dt h eb o d yi ns t o c k m a r k e t ( p e r s o n a li n v e s t o r , i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r , f i n a n c i a lo r g a n i z a t i o na n de n t e r p r i s e ) m a k er e a c t i o n sf o rt h e c h a n g e so fa s s e t sp r i c e s w h i c ha f f e c t si n v e s t m e n ta n dt h e c o n s u m p t i o ni nt h er e a le c o n o m y f i e l df u r t h e r , a n dl a s ti n f l u e n c e st h ep r o d u c ei nt h e r e a le c o n o m y i naw o r d ，m o n e t a r yp o l i c yt o o lo p e r a t i o n si m p a c tt h ev a r i a b l e si nt h e f i n a n c i a lf i e l dw h i c hi n f l u e n c eo nt h ev a r i a b l e si nt h er e a le c o n o m yf u r t h e r t h e r e f o r e ， t h em e c h a n i s mo fs t o c km a r k e tt r a n s m i t t i n gm o n e t a r yp o l i c yc a l lb ed i v i d e di n t ot w o c l o s el i n k s ：f r o mm o n e t a r y p o l i c yt ot h es t o c km a r k e t ；f r o m t h es t o c km a r k e tt ot h er e a l e c o n o m y i nt h ef i r s tl i n k , w em a ys e l e c ti n t e r e s tr a t ea n dc u r r e n c ys u p p l ya st h ev a r i a b l e s t r a n s m i t t i n gm o n e t a r yp o l i c y , a n da n a l y z et h er e l a t i o nb e t w e e n t h ec h a n g e so fi n t e r e s t r a t ea n ds t o c kp r i c e ，t h er e l a t i o nb e t w e e nm o n e ys u p p l ya n dt h em o n e yd e m a n d si n s t o c km a r k e t i nt h e o r y , t h ec h a n g eo fi n t e r e s tr a t e i m p a c t so nt h ec h a n g eo fs t o c kp r i c et o n e g a t i v ew a y i no r d e rt os t i m u l a t et h ee c o n o m i cg r o w t h , c e n t r a lb a n kr e d u c e st h e d e p o s i ta n dl o a ni n t e r e s tr a t ee i g h tt i m e sf r o mm a y 1i n1 9 9 6t of e b r u a r y2 1i n2 0 0 2 i i i 重痰大学硕士学位论文英文摘要 c o n t i n u o u s l y t h es t o c km a r k e tr e s p o n s es e n s i t i v e l y n e x te x c h a n g i n gd a y , t h es t o c k p r i c eg o e su pq u i c k l y t h er e s u l to fe m p i r i c a lm o d e li n d i c a t e st h a tt h ee x p l a n a t i o n a b i l i t yt h a tt h ec h a n g eo f i n t e r e s tr a t el e a d st ot h es t o c kp r i c ei ss t r o n g ，w h i c hp r o v e s t h a tt h ei n t e r e s tr a t ed e c r e a s ei st h em a i nr e a s o no f t h es t o c kp r i c er i s e i ti sa c c o r d i n gt o t h em o d e li nt h e o r y s i n c e19 9 8y e a r ，t h em o n e y s u p p l y t h a tc e n t r a lb a n k e x p a n d e dh a sb e e n i n c r e a s e d p r o g r e s s i v e l ya tt h em o r et h a nt e np e rc e n ts p e e do fe v e r yy e a nb u tt h ea m o u n to f e n t e r i n gt h es t o c km a r k e ti n c r e a s e sw h i l ei t sg r o w t hs u r p a s s e st h a to fm 0 ，m 1a n d m 2 i fk e p ts u c hg r o w t hr a t e ，t h e yw o u l da f f e c tm o n e ys u p p l ym o r ea n dm o r e t h e e m p i r i c a lm o d e lp r o v e s t h a tt h ed e m a n do f m o n e yi ns t o c km a r k e th a sb e e no n eo f t h e g r e a t e s tf a c t o r s t h ed e g r e et h a tt h es t o c km a r k e ta f f e c tm l i sn e a r l yt h es a m ea st h a t g d pa f f e c tm 1w h i l ei ts h o w st h a tt h em o n e yd e m a n di nt h es t o c km a r k e ta f f e c tg r e a t l y t h el i q u i d i t yo f m o n e y i fs t o c k p r i c ei ss oh i 姥t h a t i tc a n n o tm a t c hi t sr e a lv a l u ew h i c h w o u l dl e a d sl a r g eq u a n t i f i e so fs o c i a lc a p i t a lt os t o c km a r k e tw h i c hc a na f f e c tt h ec a p i t a l i n p u ti nt h e r e a le c o n o m y ；i fc e n t r a lb a n k e n l a r g e sm o n e ys u p p l y 协s a t i s f yt h ed e m a n d o fs t o c km a r k e tw h i c hc a nc a u s e ss o c i a lc r e d i te x c e s s i v ee x p a n s i o na n dc a n n o t k e e pt h e e c o n o m yh e a l t h yd e v e l o p m e n t s o ，t h ec e n t r a lb a n kf a l l si n t od i f f i c u l tc h o i c e a n di t n e e d s 镪k e e p t h em o n e y s u p p l y i ns u c ha p r o p e rd e g r e e 。 i nt h es e c o n dl i n k ，w em a ys e l e c ts t o c kp r i c e sa st h ev a r i a b l e si nt h es t o c km a r k e t m a di n v e s t m e n ta n dc o n s u m p t i o na st h ev a r i a b l e si nt h er e a le c o n o m yf i e l d 。i nt h e o r k s t o c kp r i c e si n f l u e n c ei n v e s t m e n ta n dc o n s u m p t i o nt h r o u g hw e a l t he f f e c t ，t o b i n sq e f f e c ta n db a l a n c es h e e te f f e c t t h ee m p i r i c a lm o d e l p r o v e st h a tt h ec h a n g e so fs t o c k p r i c e s h a v en o tb e e no n eo ft h e g r e a t e s t f a c t o r sw h i c hi n f l u e n c ei n v e s t m e n ta n d c o n s u m p t i o n t h e r e f o r e t h e r ei st h ec o n c l u s i o nt h a tt h ef i r s tl i n kt h a t 壤em e c h a n i s mo fs t o c k m a r k e tt r a n s m i t t i n gm o n e t a r yp o l i c yi se x p e d i t ea n dt h es e c o n dl i n ki sb l o c k e d t h e q u e s t i o na c c o r d st o t h ea c t u a lc o n d i t i o n si nc h i n a t h es c a l ei n e c o n o m yo fs t o c k m a r k e ti nc h i n ai ss m a l l ，a n dd e v e l o p m e n ti sn o tm a t u r e 。t h es t o c k p r i c ei sd i s t o r t e di n s u c hac e r t a i ne x t e n tw h i c hc a n tb ea st h es i g n a lo f d i s p o s i n gr e s o u r c e se f f e c t i v e l y ；t h e f i n a n c i a lm a r k e ti si nt h es t a t eo fc u t t i n ga p a r t , a n dt h em o n e ym a r k e t , b o n dm a r k e t d e v e l o pa n dl a gb e h i n dr e l a t i v e l y ；t h ee c o n o m y i nc h i n ai si ns p e c i f i ct r a n s i t i o np e r i o d ， t h ee c o n o m i cs y s t e mo ft h em a r k e ti ss t i l l i m p e r f e c t ，t h ei n v e s t m e n ta n dc o n s u m e r i v 重庆大学百贸士学位论文英文摘要 b e h a v i o ro ft h em i c r os u b j e c ta r ei n f l u e n e e db yag r e a td e a lo ff a c t o r si ns o c i a l e n v i r o n m e n t t h e s em e a s u r e ss u c ha s d e v e l o p i n ga n dm a t u r i n gt h e s t o c km a r k e t ， i m p r o v i n gt h eq u a u t yo f t h el i s t e dc o m p a n i e sa n ds e t t i n gu pp e r f e c ts o c i a ls e c u r i t y s y s t e mc a n r e d u c et h et m c e r t a i n t yi nt h ef u t u r ea n d i m p r o v e t h ee x p e c t a n c yo ft h em i c r o s u b j e c t m e a n w h i l e ，t h ed e v e l o p m e n t a n d m a t u r i t yo f t h es t o c km a r k e tc a ni m p r o v ei t s e f f i c i e n c y i nt r a n s m i t t i n gt h e m o n e t a r yp o l i c y k e y w o r d s ：t h em o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m ；s t o c km a r k e t ；a s s e t sp r i c e v 重庆大学硕士学位论文l 绪论 l 绪论 1 1 研究背景及意义 2 0 擞纪9 0 年钱以褒，资本枣场豹深他发展，龙其怒炎本市场懿全球化、一体 化和金融业的混合经营趋势日益强锄，资本市场作为资源配鼹、产权交易、风险 管瑾和公谨蓝餐翁市场凝裁，导致金融系统熬交位，对经济灞长帮箕谴经济交虽 的作用凸恩。资本市场的发展和金融创新推动了备国金融资产总量和结构的变化， 并进而影响到企业与所持有的金融渔产与结构，辱致屠民的投资行为、储蓄行为 和消费行为发生变化。因此，美联储主寒c r r e e n s p a n u l 嚣指出，在荻时期美鼹货币 政策面i 临的新挑战将主要来自于资本市场。 涟罄瀣本豢场熬深纯与发展，货币与英 氇金融资产的界隈基黄模期，货币供 应量与实体经济变量失去稳定的联系，这种制度性的变革对货币政策提出了一系 列静薪攘战淄： ( 一) 以稳定币值作为货币政策的最终目标爨到挑娥1 3 】。原有的货币政策立足 予保持币值的稳定，多将商晶和服务的一般价格水平作为目标。但随着证券市场 的发展，段票埝接豹变动已经开始对一般物徐承乎产生越来越大豹影响，并直接 关系到投资者的生活水平【4 】。一方丽，股票价格的上升会改善企业、膳民的汝产负 绩裳，黯富效瘦、托宾兹q 效应会增撩灌费与鼓资，避一步骞哥嫠带来一般裔暴 和服务价格的膨胀，同时，股票价格的膨胀与消费品价格的膨胀一样会歪曲价格 信号，误导实体经济的投资与决策，从丽造成实体经济中的瓷源配甏不当。腔徐 的快速上升还可能会促进企般过度投资或促使投资者过度贷款投资股市，助长股 市泡沫。另一方面，旦股价剧跌，则会使企业和个人的财寓大幅缩水，从而动 摇投资孝秘消费考豹穰心，劳大量躐少投资与淡费支熬，网黠，由于镊行羝努晶 价值缩水而使银行陷入财务危机，诱发信贷危机，这些情况柱极端情况下还会引 发严重懿逶货紧缩。戮霓，获理论上看，只将一般耘徐东平稼为货币政策豹最终 目标是不完全的【5 】。 ( 二 货币政策传导更麓复杂 6 1 。中央银行簧使货蒂政策的效用簸大化的一个 重安条秽是必须完全充分地掌握货精政策的传导极刳。出于在过去粳当长的对期 内，主要市场缀济国家的银行主导着金融体系，因而锻行信用的成本和可得性是 串夹镘行费萃致策绩譬豹主黉规剖。但是隧蓑资本枣绥懿深化与发矮，镊霉亍钵系 在国融资体系中的地位和作用相对下降，资本市场作为融资渠道、资源配置和 产投交器的遗像稚律掰舀濒蹭强，辩美国镟幸亍僚贷在为支撩经济增长丽在公司融 资方面的贡献率从7 0 年代中期的5 5 急剧下降到目前的3 0 。同时，货币政策传 噩庚丈学鞭学位论文1 绪论 导主体扩大，居民越来越多地作为投资者积债务人介入资本市场，金融中介、机 构投资者和投资银行也在越来越大的稔度上成为货币政策传导主体f ”。资本市场的 全球化饺得谮外投资者和资金需求者也参与到本阉资零市场。货币政策的传导渠 道增多，经济主体更加多样化，经济主体的行为更舆多边性，经济运行的不确定 径黼大，菌黼货译；政策鹣传罨橇锑楚翻复杂。中受镶行在宏瓣经济模壅中缀难准 确蟪预测家庭、金翌鞠镊行等徽鼹主嚣鼹赞币致繁爵憨俸密斡反瘦。 ( 三) 蟹萃政策镞瘦璧佟为赞薅敢策鸵孛灸避橼敬纛效熬下簿弘l 。基裁，大多 数慰家衾融当局采纳的是以弗里德曼炎酋的货币主义学派的货礴数量理论，即货 币供应爨与名义收入成有规则的正比关系，以保证经济在无通货膨胀下按爨然率 水平稳定增长。但随羞资本市场的发臌与深化，货币的内生性增强，货币总壤的 可控性、可测性和相关憷下降。股梁市场的发展使货币滞求函数发生变化，使实 际货币需求与货币政策酶数量莺标之黼密现较大差辩，雨在许多国家现行豹赞币 致策框繁中，货萃惹蹙髂为爨萃政燕豹中分嚣豁饺仪考痿的楚爨零蕊量与般物 价求平之阕瓣关系，没有充分考虑羧黎市场对繁耀瓣需求，骚蕊费舔总爨与般 物价承警之闽龅关系不能反映整个经游的全貌。从赞币供绘姻角度，货币供给量 是出央行、金融机构、企业和个人的行为共同决定的，瓶居兰者对接用创造的影 响在曰益增强，褥殿市的发展状况也建影响着三者行为的重鼷方面。股市的发展 已成为影响货币供需的冀要因素，这使得仅仅将货币政策供应爨作为货币政策中 介秘标的做法受到撬战。 ( 霞 要求创蠢货帮竣策工爨。蒜羹鑫疆、准备金翻度帮公开露场操 乍燕夹行 传统赞带致策工其的三大法宝。毽楚，鸯粥年代戬来，主要赢场经济闺家中夹镤 孬爨币玻繁工具豹一令璧大变化是从准备金制度昶秀贼现转淘公开市场操 擘。这 是爨为随着资本审场粒深化与发鼹，资本啦场憋成为银行信贷粱道以外的影响货 币政羡的又重要渠道，金融结 旬的变化使准锯金制度和再贴现的作用弱化，而 公开市场操作则以其隧鬻弹性、更具市场他受到各豳央行的脊睐。因此，资本市 场的发展使得公开市场操作在央行货币政策工翼中腑作用更加突出。 在中霞，醣1 9 9 0 年上海证券交荔掰藏立为标惑，黢票索场穗有十强年的发展 历程。程这十霞年静发袋过程中，殷票市场取褥了邋速瓣笈藤，对经济蔑鼙作出 了蓬要翡羹献。瞧扶罄鼯轻：较来囊，中罾懿黢紧密绣逐处予拐级羚段，发展故滚 度、广嶷翻成熟度誉不够。扶理谂上，在成熟瓣枣场经济中，股票铃揍可以 警为 一霆经游的“囔掰表”，股票市场的发展可以_ 解释经济的长期增长趋势。但囊予我国 处于经济转轨的特定历史条件，其初始发展动因决定了其最初发展形态，而外部 体制环境则影响到其发震路径，由此决定了资本市场的市场结构和企业、投资者 和金融桃构等市场主体静微戏彳亍为特镊，进一步影响到股票市场经济功麓的形成 2 重庆大学颧士学位论文 和发挥。股票市场的内在矛盾导数了中国股票市场与宏观经济的异动趋势。目前， 中藿黢鬃市场发袋歪处于关键静掰变发震时期，正酝酿蓑簸璧至l 矮稳交纯。获货 币政策的角度，股祭市场的发展淑变了货币政策的微观基础，同时，中豳股票市 场的内在矛盾又使得这种基础并不坚实，这对中国的货币政策提出了极宥力的挑 战。因魏，在我重经济转孰时麓，海挺毫货带竣策的有效技、改善黢票泰场簧导 货币政策的效率，探讨股票市场内部的货币政策传导机制，研究段票市场的规范 与发展问题就成为一个具有重要意义的课题。 i t 2 货币政策黢累市场传导机制现状综述 国外关于货币政策传导机制的论述颇多，假专门系统著文研究股票市场货币 政策传姆机制的文献不多。货币政策的传导途径主要有四种：数量渠道( 货币、 售贷鬃遂) 、羁率渠j l 萋、汇率渠遴鞠舞产玲捂渠灌。资本枣场对货蘑政蓑嶷讫的反 应主要楚通过资产价格渠道。扩张性货币政策提高了债券、股票等金融资产的价 格，降低了公司置换实物资产的成本。同时，资产价格变化改变居民的资产负债 表状况，产生财富效应，进而影响到他们的净财富和消费( b u s i n e s s l i n e ，1 9 9 9 ) 9 1 。 强翦，滚产资格渠瀵豹研究集中焱：货蘑致繁豹传导过程中，大范鏊资产价格静 相对变化对金融市场和实物资本市场的冲击( r e i n h o l dk o s f e l d ，2 0 0 2 ) 【10 1 。r e i n h o l d k o s f e l d ( 2 0 0 2 ) 1 1 0 1 收集联邦德国1 9 8 0 1 9 9 8 年的数据，做了个实证模型研究资产 綮掺鬃遴与金融枣繇芙系。结论袭碉：懿罴终黢票枣场包含舞模型金熬霹芎爨孛， 资产价格的传导渠道变复杂了，淡产价格传导梁道的效率不能被实证所支持。c o l m k e a m e y 和k e v i nd a l y ( 1 9 9 7 ) 【l l j 研究了在：开放经济环境下，货币政策的波动 怎样作闺于资产价格、通胀水平秘实际产出。莠用澳大剥豫1 9 7 2 一1 9 9 4 年月度数 据骰了实证分析。终论有两点：焚币的波动毪越离，金融资产价格静波动健越低， 产出的波动性越高；在没有外汇市场作用的条件下，货币的波动性主要通过各个 子金融市场传导。美联储主席a l a ng r e e n s p a n l 5 】曾提出金融资产的“财富效应”。当 湾费蠹鬓| 塞：疆燕时，遨薅慧嚣袁燕一棼羲终兹蘩l 激。著鬟窭tm r g r e e n s p a n 方程： 一美元的股市额外财寓会增加私巧美分的当前消费。这引起了很大的争论。k e v i n h a s s e t t ( 2 0 0 0 ) 【l2 】认为不断增长的股票市场增加了消费者的敏感性，导致那些原 本不秘窍股票的低收入砻对股票产生了需求。淤费斡敏感瞧与实际消费褒统计上 可麓存在着穰强豹关系，僵事实不是如诧。s y d n e yl u d v i g s o n ，c h a r l e s s t e i n d e l ， m a r t i nl e t t a u ( 2 0 0 2 ) 1 1 3 】构建v a r 模型的研究也表明：货币政策的财富效应渠道 缺乏有力的证据，谯模型中财富效应渠道有一点或没有显现。 鏊蘩，謦疼熬戮究在理论上著没有突酸謦终懿畜关理谂威莱，只是络台我国 股票市场的实际情况，做有关的实证研究。屠鼹储蓄与股鬃市价总值间具有显著 重庆大学璇士学位论文1 绪论 的正向关系，股票市场发展对居民储蓄行为具有重疆影响( 郑江淮，2 0 0 0 ) 【1 4 1 。 赢裁、樊卫东( 2 0 0 1 ) l l5 j 所做的实证研究表明：我图股票市场在宏观经济的作用 相当有限。但从股票市场对贷币需求、货币流遽的影响分析疆示，股票市场j = 旃予 其规模逐渐增大，已逐渐对货币需求与流速产生作用。中馐人民银行研究局( 2 0 0 2 ) ”6 的一份研究报告氇袭鞠：中国服蔡市场已成洚货蠹酸策传搏的缀成部分。鬣大 多数疆究试为货箍致策瓠翻繇窭魏瓣烹要翊题慧髂麓、终秘方溪豹溺题。 1 3 研究思路、主要内容与剁瓤之处 货蘑政簸的股票市场传导机制是这样一个传导过程机制：中央锻行执行赞币 竣策操作，对资产价格形成冲击，从而改交了资产( 包括货币) 的相对价格，股 票市场的主体( 个人投资者、机构投资者、金融机构与企业) 对资产价格变化作 出反应，进步影响到实体经济领域的消费和投资，骚终影桶弱实俸经济的产溢。 篱言之，货币政策工蔡操作鼹金融镶竣静交量产生净毒，遴一步瓣实体经济镁域 的变量产生影响。霞褥霹黻褥货委竣策静觳票市场传等橇隶1 分为两个紧密联系与 互动妁环节：货薅致蒙到般票审场的传导；货蔺政策通过股祭审场到实体经济的 传警。 在货币政策萋g 殷鬃市场的这一环节中，可以选取利率和货币供戚量俸为赞币 政策的传导变量，然后分析：利率变动对股票价格的冲击、货币供应量与股票市 场货币需求的关系；在货币政策通过股票市场的传导这环节中，可以深入分析 段禁价格交劫对最终 誊焉交鬣投资帮清费瓣影稿。艘蔡俊貉终为羧幕市场豹传警 变莛将邋两个环节有帮毛的联系起来。黢票价格交霸主要遥造赠露效应、q 效摩与 瓷产受搂表效应 睾用予实嚣产出； 沿搦这一思路，论文可以分三大郝分： 第一部分是理论准备( 第二章) 、中国股票市场与货币政策的概犹( 第三警 。 这一部分是准备工作。 第二部分是对中国货币政策的股慕市场传鼯杌制的其体阐述( 第四窜和第五 牵) 。这部分楚论文躯主体工俸。 第三部分是结论( 第六章) 。 论文鹃键薪之受主娶毒薅点： 酶行为。 4 重庆大学礤士学位论文i 绪论 ( 2 ) 国内现有的文献在实证分析我国股票市场对消费的影响时，主要论证我 国股票市场是否存在财富效威。本论文在论证这一问题时，加入居民的资产负债 表效应。在建立模型时，考虑屡民畿贷的外部成本，弓5 入实际刹率这变量。 重庆大学铆i 士学位论文2 股票市场发展与货币政策传导的有关理论 2 股票市场发展与货币政策传导的有关理论 2 1 货币政策传导理论的回顾 货雨竣蒙的完整论述包攥嚣个瓣蘧：受螽致繁是否会对实俸经滚产生系统淫 影响；货币政策如何通过一系列中间过程而作用于产出。前者是货币是否中性问 题，后者掰是货币政策传寻瑗论。由于所处经济环境和篷持的货币璞论不同，各 派经济学家对货币政策传导机制问题的认识存在差异。综观大量货币政策文献， 可以根据对金融市场完善程度的认识分歧，将货币政策传导理论分为货币机制观 窝信贷援期理嚣大类n ”。 2 1 1 货币政策传导的货币机制观 早期，货币税箭( m o n e yv i e w ) 又称稀率梳制。它蔽完善静金融市场为麓磕， 从私人部门的资产结构调整效应和财富效应角度分拶亍货疆政策的传导机制，认为 货币供给通过改变资产组合中各资产的相对收益率，经济主体调整资产相对持有 爨，金融枣场利率达至l 豢豹均赞，逸麓巍姻期瀵焚与投涤豹期对藏零发生变亿， 最终影响到产出。它具体可分为纯粹利率机制观和广义利率机制观。 2 1 1 1 缝粹和率税翎瓣 货币政策传导的利率机制观最早可以追索到1 9 世纪末维受塞尔的自然利率 说。维克塞尔认为：货币是影响经济的重疆因素，货币对经济的调节作用怒通过 货蘑零枣与自然测率懿一致或背离实现的。货荦利率是现行的枣场偌贷剩搴；自 然利率愚借贷资本的需求与储蓄的供给完全一致所形成的利率，即投资的预期利 率。货瑙政策变动弓 怒货罨澍率与巍然稳窭豹营麓。当赞露扩张嚣，货苯程率低 于自然利率，投资和产出增加。随漪收入和支出增加，物价上涨，导致累计性经 济扩张过程“8 。反之，当费酾 芟缩时，货币稻率高于自然秘率，投资与产稿减少， 最终导致经济紧缩。货币政策影响物价，菸原因就在予货币政策使得商业锻行准 备金发生变动，并迸一步调憋利率，使得货币利率与自然利率发生偏离，从而一 般傍撂求乎与社会经滚涯动隧之发基变动，壹至赞蚕最终重毅实现均衡。 从早期的凯恩斯主义到聪来的新古典综合派与货币主义的政策传导观可归纳 为现代意义的利率机制观这范畴。早期的凯恩新主义沿用维克塞尔的间接作用 论，议为投资数量决定予预期收益葶扭资金成本。铡率上爨，投瓷减少，馕誉增加， 产出减少“”。反之，投资增加，储蓄减少，产出增加。货币政策调节市场利率， 当授炎等弓二绩蓠辩，奄场裁搴等予鑫然利攀，达到均黛。 在1 9 3 6 年如舨的就业、利息与货币通货中，凯恩斯抛弃传统货币数量观。 6 重庆大学硕士学位论文2 股票市场发展与货币政策传导的有关理论 他认为：失业的关键原因是高水平利率抑制了投资，并使得有效需求不足，财政 政策和货币政策的作用在于减低利率，扩大投资，增加有效需求，以增加就业与 产出。并且货币政策的效力取决于货币需求的利率弹性和投资的利率弹性。一般 货币需求的利率弹性较大，投资的利率弹性较小。因此，货币政策的效果有限， 财政政策效果更有效。 新古典综合派用i s l m 模型对利率机制观作了总结和抽象的概括。假定只有 货币与债券两种资产，金融市场以利率出清，金融市场参与者具有完全信息。在 封闭经济中，如果货币供给减少，l m 曲线向左上方移动，利率提高，国民收入水 平降低；反之，货币供给减少，l m 曲线向右下方移动，利率下降，国民收入水平 上升。在开放经济中，利率与汇率相互作用，利率传导更趋复杂，其传导功能进 一步加强。 2 1 1 2 广义利率机制观 纯粹利率机制观可以描述货币政策传导的基本情形，但仅仅以两种资产( 货 币与债券) 、一种价格( 利率) 反映经济现实毕竟过于简单，遭到了货币主义主张 的现金余额效应说和新凯恩斯主义者提出的信用机制观的质疑。 现金余额效应说认为货币价值决定于公众以通货保持的实物价值与货币供给 量的比例。实物价值不变，货币数量只会使货币价值作反比例变动，即物价水平 与货币数量变动成正比例变动。其过程为，货币供给量增加，个人支出增加，减 少现金余额，货币流通速度加快，商品供求关系失衡，结果物价上涨，且上涨幅 度与货币供给量增加幅度相等，最终达到新的货币供求均衡。 货币主义者认为，中央银行的货币政策首先影响到商业银行的准备金。为增 加或减少放款与投资，商业银行必须降低或提高利率以改变融资条件，从而进一 步影响到金融资产价格，这种影响会扩散到真实资产价格，最终促使名义所得发 生变化。其中，弗里德曼认为，货币供给量变化通过多种途径影响支出，确认这 些途径不但在技术上十分困难，而且会低估货币对收入的全部影响。因此，弗里 德曼从大量实证分析中得出结论，货币增长率是经济周期波动的原因，货币供应 量与名义收入成有规则的正比关系，以保证经济在无通货膨胀下按自然利率水平 稳定增长。弗里德曼认为货币供应量到实体经济的传导途径实际是一个“黑箱”。 为了弥补这一缺陷，后续的货币主义者勃伦纳、梅尔泽等进一步发展了其理论。 他们认为，凯恩斯主义者把财富定义为货币和债券过于简单，财富实际上还包括 股票、资本货物、耐用消费品等，财富拥有量与货币需求成正比，相对于利率而 言，物价在货币政策传导中的作用更为直接而重要。他们把市场划分为四大部分， 即产品市场、资本货物市场、证券市场和货币市场，有三种价格，即产品价格、 重庆大学硕士学位论文2 股票市场发展与货币政策传导的有关理论 资本货物价格和证券价格。每种价格决定于市场供求，同时市场机制使各市场趋 于均衡。中央银行在均衡市场上的货币扩张行为首导致证券市场价格提高，证券 市场利率降低，持币机会成本降低，同时，资本货物市场价格上升，结果证券价 格上升，利率降低。由于持币机会成本降低，公众增加货币持有量，货币购买力 下降，资本货物、债券和产品价格上升，这导致了债券利率下降而真实资本价格 上升的趋势。中央银行购买证券导致商业银行准备金增加，由此增强了贷款和派 生存款能力，商业银行改变融资条件，降低利率，增加放款，增加公众持币量， 进一步降低利率和提高了真实资本的价格。利率降低打破产品市场均衡，需求增 加，产品市场价格提高，供给增加，从而扩张性货币政策增进了名义收入。可见， 勃伦纳、梅耳泽的财富调整论比弗里德曼的单纯相关理论复杂得多，强调了资产 价格和相对价格的作用，这接近于后凯恩斯主义者的观点。 凯恩斯之后，凯恩斯主义者进一步发展了其理论，其中最有影响的是托宾的q 效应理论和m o d i g l i a n i 的生命周期理论。t o b i n 把公司的市场价格与当期重置资 本成本的比率定义为q ，q 1 时，企业的资产价格高于重置成本，相对企业市值而 言，新的厂房和设备比较便宜，企业必然会选择发行新股票，以扩张新的投资， 投资增加，经济呈景气态势；q i 乞j ：， 霞鼍彳_ _ 一： $ 擎擎擎擎擎擎擎拶爷 年羚 l 鬻一股票市价总值与啪的比率l | 裁桑漉透帛毽与g 弹静磁率 圈3 2 股禁市场规模静稽愆攒标 f i 9 3 2s t o c k m a r k e ts c a l er e l a t i v ei n d e x 如蹰3 i 、圈3 2 所示，我国般祭市场嬲规模总体上璺快建发展态势。2 0 0 0 年 股票市价总值这副4 8 0 9 1 亿元，占g d p 的眈例达到5 3 7 9 ；股票的流通市值达到 1 6 0 8 7 亿元，占g d p 的比例达