（金融学专业论文）开放式基金业绩持续性及其与基金特征关系的研究.pdf

硕士学位论文 摘要 摘要 开放式基金自2 0 0 1 年诞生以来，发展十分迅速，基金管理公司 数量和管理的资产规模迅速增加。大量的投资者投入资金于其中，投 资者既包括专业人士，也有普通百姓，而投资者对于基金的投资选择 主要是依据基金过去的业绩，即他们认为基金业绩是具有持续性的， 所以本文研究的首要问题是检验基金是否具有持续性。其次，基金整 体具有持续性，但是由于基金的特征不同，所表现出来的业绩持续性 肯定是不一样，所以要解决的第二个问题是检验基金特征与业绩持续 性的关系，得到对业绩持续性影响显著的基金特征。通过以上两方面 的检验结果，投资者就可以同时根据基金过去的业绩和基金的特征进 行投资，提高获得超额收益的可能性。 本文在其他学者研究的基础上，根据我国基金市场的发展特点， 选择每年所有的开放式基金( 非货币市场基金) 作为样本，研究区间为 2 0 0 6 年1 月一0 0 8 年1 2 月。研究方法的选择上，由于学术界对于 检验方法的分歧很大，所以本文采用参数方法和非参数方法相结合的 办法，并做比较分析，提高检验结果的准确性。其中使用了列联表方 法和横截面分析进行了业绩持续性的检验，使用列联表方法和p a n e l l o g i t 模型进行了基金特征与业绩持续性关系的研究。 在实证研究部分，首先检验了业绩持续性的存在性，结果显示， 我国开放式基金季度收益率和半年度收益率存在业绩持续性，而年度 收益率不存在业绩持续性。同时进行了分类研究，研究表明债券型基 金的业绩持续性最强，其次为混合型基金，股票型基金的持续性最差。 在基金业绩持续性与基金特征的关系检验中，开放式基金整体的 基金规模与基金的业绩持续性成正相关关系，总费率和业绩持续性呈 负相关关系。同时本文根据基金投资类型做了分类分析，研究表明不 同投资类型基金的基金特征与业绩持续性的关系不同。 关键词：业绩持续性基金特征列联表p a n e ll o g i t 模型 硕士学位论文 a b s t r a c t a bs t r a c t 砀eo p e n e n d e df u n dd e v e l o p sv e r yf a s ts i n c e2 0 01w h e nt h e o p e n e n d e df u n dh a df o u n d e d t h en u m b e ro ff u n dc o m p a n y a n da s s e t u n d e r m a n a g e m e n t a l s o d e v e l o pf a s t m a n y i n v e s t o r si n v e s tt h e o p e n e n d e df u n d t h ei n v e s t o r si n c l u d ep r o f e s s i o n a l sa n do u t s i d e r s t h e i r i n v e s t m e n ti sb a s e do nt h ef u n d s p a s tp e r f o r m a n c e t h e yt h i n kt h ef u n d h a v ep e r f o r m a n c ep e r s i s t e n c e s ow et e s tt h ep e r f o r m a n c ep e r s i s t e n c e f i r s t l y b u te v e ni ft h ew h o l ef u n d sh a v ep e r f o r m a n c ep e r s i s t e n c e ， d i f f e r e n tk i n d so ff u n d sh a v ed i f f e r e n tp e r f o r m a n c ep e r s i s t e n c e s ow e t e s tt h er e l a t i o no ff u n da t t r i b u t e sa n dp e r f o r m a n c ep e r s i s t e n c es e c o n d l y t h ei n v e s t o r sc a nc o n s i d e rf u n d s p a s tp e r f o r m a n c ea n df u n da t t r i b u t e s i m u l t a n e o u s l ys ot h a tt 1 1 e yc a ni m p r o v et h ep o s s i b i l i t yo fe a r ne x c e s s p r o f i t b a s e do nt h er e s e a r c ho fo t h e rs c h o l a r sa n dt h ed e v e l o p m e n to f f u n d m a r k e to fc h i n a ，t h i sp a p e rc h o o s e sw h o l ef u n d sa n dt h ep e r i o df r o m j a n u a r y2 0 0 6t od e c e m b e r2 0 0 8a ss a m p l e b e c a u s et h e r ei sd i v e r g e n c e i na c a d e m i cc i r c l e s ，t h i sp a p e ra d o p t st h ec o m b i n a t i o no fp a r a m e t r i c m e t h o da n dn o n p a r a m e t r i cm e t h o d ，a n du s e sc o m p a r a t i v ea n a l y s i st o e n h a n c et h ea c c u r a c yo ft e s tr e s u l t s w eu s et h ec o n t i n g e n c yt a b l ea n d c r o s s s e c t i o n a lr e g r e s s i o nt ot e s tt h ep e r f o r m a n c ep e r s i s t e n c e t h e nw e u s ec o n t i n g e n c yt a b l ea n dp a n e ll o g i tm e t h o dt ot e s tt h er e l a t i o nb e t w e e n f u n da t t r i b u t e sa n dp e r f o r m a n c ep e r s i s t e n c e t h i sp a p e rt e s t st h ep e r f o r m a n c ep e r s i s t e n c ef i r s t l y w ef i n dt h a t t h e r ei so b v i o u sp e r s i s t e n c eo fs h o r t t e r my i e l do ff u n d s ，b u ts i g n i f i c a n t p e r s i s t e n c eo fl o n g t e r my i e l d b o n df u n d sh a v es t r o n g e s tp e r f o r m a n c e p e r s i s t e n c e ，f o l l o w e db yh y b r i df u n d s t h ee q u i t yf u n d s p e r f o r m a n c e p e r s i s t e n c ei sw o r s t t h e nw e t e s tt h er e l a t i o nb e t w e e nf u n da t t r i b u t e sa n d p e r f o r m a n c ep e r s i s t e n c e w ef i n dt h ef u n ds i z ea f f e c t st h ep e r f o r m a n c e p e r s i s t e n c ep o s i t i v e l y , w i t ht h ef e e sn e g a t i v e l y w ea l s oa n a l y z et h e r e s u l t sb a s e do nd i f f e r e n tf u n d sa n df i n dt h a td i f f e r e n tf u n d s a t t r i b u t e s a f f e c tt h ep e r f o r m a n c ep e r s i s t e n c ed i f f e r e n t l y k e yw o r d s ：a t t r i b u t e sp e r f o r m a n c ep e r s i s t e n c ec o n t i n g e n c yt a b l e p a n e ll o g i t 硕士学位论文第1 章绪论 1 1 研究背景及意义 第1 章绪论 开放式基金，是指基金发起人在设立基金时，基金单位或股份总规模不 固定，可视投资者的需求，随时向投资者出售基金单位或股份，并可应投 资者要求赎回发行在外的基金单位或股份的一种基金运作方式。它和封闭式 基金一起构成基金运作的两种方式。投资者既可以通过基金销售机构购买基 金使基金资产和规模由此相应增加，也可以将所持有的基金份额卖给基金 并收回现金使得基金资产和规模相应的减少。2 0 0 0 年1 0 月8 日，中国证监会 发布了开放式证券投资基金试点办法。从2 0 0 1 年9 月，我国第一只开放式基 金_ 华安创新”诞生到2 0 0 9 年现期，开放式基金有了突飞猛进的发展，基金 管理公司数量和管理的资产规模迅速增加。图1 1 显示了我国开放式基金和封闭 式基金的历年资产净值的变化。 2 0 0 22 0 0 32 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 图1 - 1 我国开放式基金和封闭式基金的历年资产净值趋势图 注：单位为亿元 从图1 1 中，我们可以看到开放式基金自从诞生以后，发展远远快于封闭式 基金，现在已经成为证券投资基金的主体，到2 0 0 8 年底，开放式基金已经占到 证券投资基金的总资产净值的9 6 4 6 ，而且目前我国的封闭式基金已经停止发 行，所以本文研究主体是丌放式基金，更为有意义。 现在，随着股票市场的回暖，基金市场也越来越活跃，投资者把大量的资金 投入基金市场。c a p o n ( 1 9 9 6 ) 通过研究发现是大多数的投资者是依据基金过去的 表现来选择基金，投资者普遍认为基金业绩能够在一段时间内保持稳定，优秀的 o 0 o o 0 0 0 o 0 o o o o o o o 0 o 0 o 0 0 s 0 s 0 s o s 3 3 2 2 1 1 硕士学位论文第1 章绪论 基金经理会在一段时间内保持优秀。但事实是否如此呢? 基金业绩在一段时间内 真的能保持稳定吗? 这其实就是对于基金业绩持续性的研究。 基金的业绩持续性是指优秀的基金在一段时间以后依然能够保持优秀，而业 绩差的基金在一段时间后依然表现的业绩差。这种现象也被有些学者称为“热 手”、“冷手”。基金业绩持续性的研究具有重大的意义。首先，金融资产收益率 是否具有预测性历来就是金融学研究里面非常具有争议性的课题，基金业绩是否 具有持续性就是对于它的研究的一个方面。其次，如果实证发现真的有基金业绩 持续性存在的话，投资者就可以依据基金过去的表现来选择基金，提高投资效率； 如果基金业绩持续性不存在的话，投资者就只有依据基金的投资风格、基金费率、 基金规模等等其它因素来进行投资。再次，基金业绩持续性的研究也为评价基金 经理的能力提供了很好的依据。最后，监管部门可以根据基金业绩持续性的情况 制定政策。例如，英国金融服务管理局，曾经多次派专门的调查小组研究基金的 业绩持续性情况。此举的目的非常明确，如果基金业绩没有持续性，就没有必要 强制基金披露基金业绩标准对照表，否则有可能误导投资者。 在基金的业绩持续性的研究中，基金的业绩持续性的来源问题一直是讨论的 热点问题。在以往的国内外研究中，已经有很多的研究表明基金特征，如基金存 续期、基金规模、基金经理学历和费率等等对于基金业绩有明显的影响。基金的 特征和基金业绩有关系，势必会对基金业绩的持续性产生影响，本文研究的主要 目的就是检验基金特征，是否和基金的业绩持续性有关系。如果两者之间有显著 的关系则投资者可以综合依据基金的历史业绩和特征，来选择基金，从而有更大 的机会得到高收益。 1 2 文献综述 本文研究的是基金业绩持续性及其与基金特征的关系，其中基金特征与基金 业绩持续性的关系研究，属于基金业绩的持续性来源的研究范畴，所以研究的首 要问题是基金业绩持续性的存在性问题，如果基金业绩存在持续性，则可进行基 金特征和基金业绩持续性关系的研究，但是如果不存在持续性，基金特征和基金 业绩持续性的关系的研究也就失去了意义。基金特征和基金业绩持续性的研究同 时涉及到了基金特征和基金业绩的关系研究，对于基金业绩影响比较大的基金特 征，理论上对于基金的业绩持续性影响也应比较大。所以本文的文献综述包括两 部分：一是关于证券投资基会的业绩持续性的实证研究；二是基金业绩与基金特 征关系的实证研究。 2 硕十学位论文第1 章绪论 1 2 1 证券投资基金的业绩持续性的研究 证券投资基金的业绩持续性是指业绩表现好的基金在以后的一段时间内还 能够更好的保持好的表现，而业绩差的基金继续表现出比较差的业绩，也就是外 文文献中说的“热手，冷手”。从本质上看，基金业绩持续性是考察基金过去的业 绩是否能够影响基金未来的某段时间的业绩，基金业绩的持续性实质上是对有效 市场假说( e m h ) 的一个挑战。如果基金持续性确实存在的话，投资者就可以投资 过去业绩表现好的基金，卖出过去业绩表现不好的基金来在未来盈利。如果不存 在证券业绩持续性的话，投资者只能通过基金经理的信誉、投资风格或费率等等 来进行投资。对证券投资基金业绩的持续性的研究主要包括两个问题：一是基金 业绩的持续性是否存在；二是基金业绩持续性存在的来源。图1 - 2 现反映的是现 有的基金业绩持续性的研究范围。 图1 - 2 基金业绩持续性研究范围 1 2 1 1 国外对于基金业绩持续性的研究 关于基金业绩持续性的奠基之作要追溯到2 0 世纪6 0 年代，国外对基金业绩 持续性研究最有影响的文献可以追溯到1 9 6 8 年m i c h a e lj e i l s e n 【l 】对1 9 4 5 1 9 6 4 年的共同基金( m u t u a lf u n d ) 的研究，他不仅提出了评价基金业绩的指标j e n s e n 指 数，而且他还否认了基金业绩具有持续性。9 0 年代以前，大部分学者都认为j e n s e n 的观点是正确的；但到了9 0 年代以后，大部分学者都发现持续性的存在，提出 了与j e n s e n 相反的论点。检验基金业绩持续性基本上都是使用横截面回归法、 列联表法和s p e a r m a n 秩相关系数检验这三种方法，来证明基金业绩在一定程度 或一段时间内确实存在持续性。 g r i n b l a t t 和t i t m a n ( 1 9 9 2 ) t 2 】以1 9 7 5 一1 9 8 4 年期间的2 7 9 个共同基金为样本， 3 硕士学位论文 第1 章绪论 以p 8 基准( 四个基于规模组合、三个基于股利股价的组合和一个基于过去回报 率的组合) 为基准，研究了基金的长期持续性，并把持续性归因于基金经理的管 理才能。他们首先将样本分成两个五年期1 9 7 5 - - - 1 9 7 9 和1 9 8 0 一1 9 8 4 ，前者作为 排序期，后者作为评价期，先分别计算了两期内的基金的超额回报率，然后进行 横截面回归。结果发现了显著的持续性，并且业绩差的基金比业绩好的基金有更 明显的持续性。 g o e t z m a n n 和i b b o t s o n ( 1 9 9 4 ) e 3 】选取了1 9 7 6 - - 1 9 8 8 的7 2 8 个共同基金为样本， 采用月回报率，选取s & p 5 0 0 为业绩基准，用列联表的方法进行研究。结果无论 是以总回报率还是j e n s e n 指数为业绩指标，分别在考察期为1 年、2 年、3 年的 区间内，都表现出持续性。而且如果样本只考虑成长型基金，也得出同样的结果， 表明基金的投资风格对持续性没有产生什么影响。 b r o w n 和g o e t z m a n n ( 1 9 9 5 ) t 4 1 采用1 9 7 6 年的3 7 2 个基金到1 9 8 8 年的8 2 9 个基 金为样本，用交叉积比率的方法检验一年期的持续性，按回报率的中位数为标准 分别定义赢家和输家，如果用基金上一年的回报率为基准进行下一年的排列，1 2 年中有7 年有显著的持续性，2 年( 1 9 8 0 年、1 9 8 7 年) 有显著的反转性。如果把基 金按不同的风险调整业绩排列，得到类似的结果。但是，m a l k i e l ( 1 9 9 5 ) t 5 】在b r o w n 和g o e t z m a n n ( 1 9 9 5 ) 的研究基础上，采用同样的方法并将研究样本期限延长到 1 9 9 1 年，还把消失的基会纳入进来，消除生存者偏差。结果却显示基金业绩表 现的持续性并不明显。 e l t o n ，g r u b e r 和b l a k e ( 1 9 9 6 ) 6 】选取了1 9 7 7 1 9 9 3 年净资产价值不低于1 5 0 0 万美元的共1 8 8 个基金为样本，构建了自己的四因素模型。结果，在这两种排列 期下，他们都发现过去的业绩可以预测未来的业绩，并且用收益率比用风险调整 的业绩会有更好的预测效果。当排名期是1 年时，1 年评估期有更好的预测效果， 当排名期是3 年时，3 年评估期有更好的预测效果，如果从样本中扣除高费用的 基金后，持续性的效果基本没有变化。 c a r h a r t ( 1 9 9 7 ) 7 】选取了1 9 6 2 1 9 9 3 年期间所有的共1 8 9 2 个基金为样本，在 f a m a 和f r e n c h 的三因素模型的基础上，又增加了股票惯性因子( m o m e n t u m ) ，构 建了四因素模型来评价基金业绩。他指出基金业绩有短期持续性，而且业绩差的 基金有更强的持续性。 s p e a r m a n 等级相关检验是最常用的持续性检验方法，d a v i d ( 1 9 9 7 ) 8 】运用 s p e a r m a n 等级相关检验来考察美国投资基金在1 9 7 6 至1 9 9 2 年的业绩持续性， 结果发现基金的风险调整后的业绩排名具有很明显的持续性，但是他在进一步将 基金按照投资风格的不同进行分组后，却发现基金业绩的持续性变得不再明显。 m a r t i n ak b e r s ( 2 0 0 0 ) 9 】研究了1 9 9 0 1 9 9 6 年间的国际型基金的业绩持续性。 4 硕士学位论文第1 章绪论 他根据基金的主要投资方向将国际型基金细分成五类：全球型基金( w o r l d ) 、国外 型基金( f o r e i g n ) 、太平洋基金( p a c i f i c ) 、欧洲型基金( e u r o p e ) 和新兴市场型基金 ( e m e r g i n g ) 。通过对每一类型基金的业绩持续性进行参数和非参数检验，结果表 明：国际型基金的业绩存在明显的持续性，投资者可以根据历史业绩进行基金投 资决策。 n i c o l em b o y s o n 和m i c h a e lj c o o p e r ( 2 0 0 4 ) i t o 】研究了19 9 4 年到2 0 0 0 年1o 月间的基金表现。结果表明当把风险和投资风格因素考虑进来，业绩的季度持续 性不明显。当按基金经理的性质分类，研究持续性后发现在季度区间内，过去表 现好的年轻的基金经理比过去变现差的年老的基金经理有更好的表现，每年大约 能获得大约9 的超额收益。最后又将基金规模考虑进去，发现基金规模有利于 预测基金业绩的持续性。 b e r k 和x u ( 2 0 0 4 ) 】支持处置效应假说，并定义了两类投资者，当基金业绩 较差时，有一类投资者首先离场，被称为业绩敏感的投资者( m o s tr e s p o n s i v e i n v e s t o r ) ，那些不想赎回基金份额的投资者被称为业绩相对不敏感的投资者( l e s s r e s p o n s i v ei n v e s t o r s ) 。当下一个年度基金业绩再次较差时，不会有太多资金流出 基金( 即赎回基金份额) ，因为业绩相对不敏感的投资者已经占据了基金持有人结 构的主导位黄。因此投资者没有对业绩差的基金实施足够的惩罚，造成差的基金 的持续性有可能更强。b e r k 和x u ( 2 0 0 4 ) 发现，导致业绩差的基金持续性更强这 一现象的，主要是当年的业绩和前一年的业绩都比较差的那一类基金，而非只是 当年业绩差的基金。 b o l l e n 和b u s s e ( 2 0 0 5 ) 1 2 】发现把基金按照前一季度的业绩排序分成十组，业 绩最好的第一组在下一季度经风险调整的收益率为2 5 至3 9 基点( 不是指原始收 益率，而且统计上是显著的) ，当观察期大于一年时，业绩持续性消失，基金业 绩持续性是一种在一年进行多次评估时才产生的短期现象，认为这一短期性可能 是基金行业内部激烈竞争的结果使然，也可能与基金经理的频繁变更有关。总之， 就文献总体而言，有更多证据支持持续性为短期现象，且期限在两年以内。 a n e e lk e s w a n i 和d a v i ds t o l i n ( 2 0 0 8 ) t 1 3 j 通过对于英国共同基金的1 9 9 1 年至 2 0 0 1 年的收益率进行分析，发现了比较明显的持续性。然后根据板块中基金的 数量、基金家族资产管理的集中度和板块中成熟基金的比例三个指标去分析相应 的板块的业绩的持续性。研究表明基金家族资产管理的集中度对于基金业绩持续 性的影响最为明显，个基金板块的竞争力对于板块内的相应基金的业绩持续性 的影响很大。 不同的检验方法带来的结果是不同的，m a r t i ne l i n g ( 2 0 0 9 ) 1 4 】通过对于美 国对冲基金在1 9 9 1 - - 2 0 0 5 的收益率分析，发现了基金业绩存在持续性，但同时 s 硕士学位论文第1 章绪论 发现不同的研究方法得到的结果不尽一致，在比较多种研究方法后，认为多期的 k o l m o g o r o v - - s m i m o v 在基金业绩持续性的检验中最为有效，而且发现基金业绩 持续性部分是由于生存者偏差( s u r v i v o r s h i p b i a s ) 和回填偏差( b a c k f i l l i n g b i a s ) 造成的。 1 2 1 2 国内对于基金业绩持续性的研究 从我国发行证券投资基金开始，就有学者对我国的证券投资基金的业绩进行 研究。国内的研究随着我国证券投资基金的发展，从最开始的单一研究封闭式基 金持续性，发展为研究开放式基金业绩持续性，以及将封闭式基金和开放式基金 对比研究，通过不同角度以及不同的方法来研究我国证券投资基金的发展状况及 问题。在研究方法上，我国大多引用了国外的成熟经验和模型，在指数选择方面， 目前我国主要还是运用s h a r p e 指数、t r e y n o r 指数和j e l l s e i l 指数等来评价基金业 绩，但不少学者在研究的过程中会分析这些指数运用的优缺点，并根据我国的实 际情况进行一些调整。朱媛( 2 0 0 6 ) 【1 5 】也认为运用国外较为流行的证券投资基金绩 效评估指标对中国开放式基金业绩进行评估，评估结果与传统的收益率指标有很 大差别，综合利用这些模型对中国开放式基金绩效进行评估条件还不成熟。 但也有学者提出相反的看法，王尤和陈宇峰( 2 0 0 2 ) 1 6 】认为在实践操作中， s h a r p e 指数和t r e y n o r 指数是相对无风险利率的超额收益与风险的相对指标，较 为客观：j e n s e n 指数则是对无风险利率补偿基础上的预期收益的绝对差额，能够 量化基金超过或低于市场组合的业绩，并能准确计算其在统计意义上的显著性水 平。运用s h a r p e 指数、t r e y n o r 指数和j e n s e l l 指数模型来综合评价目前中国市场 情况下的投资基金的超额收益能力具有较强的解释效果和高度的相关性。 在研究内容上，国内的文献主要应用的是列联表方法和横截面方法，也有文 献把d e a 方法和扫描统计量的方法引进了业绩持续性的检验。 倪苏云、肖辉和吴冲锋( 2 0 0 2 ) 【 j 计算了2 2 只封闭式基金在1 9 9 9 1 0 2 0 0 1 “ 的风险调整收益，采用横截面回归方法对基金短期业绩持续性进行了实证分析， 发现在市场单边上升阶段基金业绩没有表现出持续性，而在包含上升和下跌的整 个样本区间内，出现反转现象。吴启芳、江寿阳和黎建强( 2 0 0 3 ) 副采用横截面回 归方法考察了4 0 只封闭式基金在1 9 9 9 1 q 0 0 3 6 的相对业绩与绝对业绩，发现 无论历史收益期的长短，基金业绩经常出现反转，同时发现排名期在仁1 2 个月 时有一些持续性。杨义灿和茅宁( 2 0 0 3 ) 【l9 】用列联表方法考察了2 0 0 0 第一季度到 2 0 0 3 年一季度( 共1 3 组数据) 所有封闭式证券投资基金的原始收益率，发现我国 基金不存在业绩持续性。刘红忠( 2 0 0 1 ) 【2 0 1 、刘建和( 2 0 0 2 ) 等人利用卡方分布在小 样本下实证研究发现我国基金的业绩具有持续性；赵旭和胡运生( 2 0 0 3 ) 口l 】利用 6 硕士学位论文第1 章绪论 d e a 模型与r s 模型实证研究表明了我国基金的相对业绩具有稳定和持久的特 征。曾五一和郭盈盈( 2 0 0 7 ) 【捌以我国5 4 只封闭式基金为例，综合采用了平均收 益率指标、t r e y n o r 指数、s h a r p 指数、j e n s e n 的阿尔法指标和估价比率指标等多 种指标，对基金业绩进行了计算和排序，研究了基金的选股择时能力、基金业绩 的持续性以及各种评价方法的一致性。他们的研究发现基金的平均投资收益率均 高于市场基准组合的平均投资收益率，机构投资者具有规模优势，然而各基金的 分散非系统风险方面的能力和效果差别不大。何晓群( 2 0 0 8 ) 2 3 1 使用扫描统计量的 办法，检验了我国开放式基金在2 0 0 4 - - - 2 0 0 6 年的业绩持续性，结果显示业绩优 秀和业绩差的股票型、混合型和货币性基金都存在一定程度的业绩持续性，而且 发现投资类型对于持续性有明显的影响。 总体来说，专家学者由于采取的数据，数据处理方法，持续性检验方法等存 在不同，导致在基金业绩持续性存在与否的问题上出现了分歧。但是，国内文献 作者们都指出了：我国基金业发展历史较短，数据较少，会影响实证结果。 对比国外研究文献大多印证支持持续性的存在，国内现有文献多不支持业绩 持续性的存在，让人感到疑惑，若是理解为中国基金市场较国外成熟市场更加有 效，投资者更加理性，有点不切实际。从研究角度看，基金数据存在不少问题。 首先，数据较少是造成差异的一个可能因素。其次，在2 0 0 1 年之前基金业绩数 据受新股配售政策的影响，若不予以调整，将高估早期的基金业绩。再次，封闭 式基金数据存在很大问题，因基金业早期有明显的试点意图，也被披露曾经存有 不规范操作，2 0 0 1 年以后开放式基金逐渐占据主导地位，封闭式基金逐渐被边 缘化，数据相对失真。最后，封闭式基金毕竟与开放式基金存在很大差别，对开 放式基金的检验将更具有可比性。 1 2 1 3 基金业绩持续性的来源 通过对于i j f 人文献的综合分析，发现现在对于基金业绩持续性的主流解释， 主要有三种，分别为数据质量假说、股票惯性假说、基金经理才能假说。下面本 文将分别介绍这三种当前主流的假说。另外还有一些学者想要从基金的税费等方 面进行分析，但是也带来了很大的问题，如果税赋对于业绩持续性有影响，则在 具有不同税制的不同国家与地区同时发现了业绩持续性现象，就很难解释其原 因。 ( 一) 数据质量假说 b r o w n 和g o e t z m a n n ( 1 9 9 5 ) 3 】通过分析c d aw e i s e n b e r g e r 数据库发现，一般 基金都是自愿的向数据库报送自己的数据，它们在业绩好的时候上报，业绩不好 的时候则隐瞒，最终造成了数据库数据质量比较差。生存偏差( s u r v i v o r s h i pb i a s ) 7 硕士学位论文第1 章绪论 问题一直困扰着基金业绩方面的研究。在成熟基金市场上，基金的优胜劣汰是很 普遍的现象，不好的基金会被合并、清盘，只有历史上较为成功的基金才能得以 存续。这就产生了生存偏差问题，事后研究采用的数据中倾向于包含业绩优秀的 基金，从而导致对历史业绩的高估。早期的文献基本上都受生存偏差的影响。其 实生存偏差问题在很多金融数据库中都有不同程度的存在，只是在基金研究中尤 为突出。对于这一偏差的深入研究，基金研究自然直接受益，对其它领域的金融 研究也有很好的借鉴意义。 基金业绩研究的早期经典文献s h a r p e ( 1 9 6 6 ) 与j e n s e n ( 1 9 6 8 ) 就是使用该数据 库的，该数据库的数据质量状况不是很好。e l t o n ，g r u b e r 和b l a k e ( 2 0 0 1 ) 指出， 金融实务界广泛使用的m o m i n g s t a r 基金数据库，也存在生存偏差问题。以 g r i n b l a t t 和t i t m a n ( 1 9 9 2 ) z j ，w e r m e r s ( 1 9 9 7 ) 为代表存在另一种观点，他们认为， 当数据库只包括生存的基金时，倾向于不易发现业绩持续性的证据，如果基金的 清算或者合并依赖于长期历史业绩。其原因如下，当业绩持续差的基金从样本中 去除，但是业绩好坏相间的基金没有被去除时，给人以一种错觉，就是基金业绩 的反转现象更为普遍。 w i s e n ( 2 0 0 2 ) 1 2 4 认为，基金族惯用的一些经营手段，如偏袒( f a v o r i t i s m ) 、孵化 ( i n c u b a t i o n ) 将导致在研究中使用的基金收益是有偏差的，对新基金尤为突出。偏 袒是将时机有利的交易指定给某特定基金，人为延续业绩优秀基金的优势。孵化 是指试探性的推出一些新基金，测试市场反映与基金经理投资能力，若效果良好 再正式对公众开放，也就是说己经淘汰了一批运行效果不佳的基金，而这些基金 的数据无从获取。孵化是一种隐蔽的生存偏差，如果这种经营方式得以保持扩大 化趋势，它的影响很可能超过传统的生存偏差。 鉴于c r s p 基金数据库在学术界的广泛使用，e l t o n ，g n j b e 和b l a k e ( 2 0 0 1 ) 2 5 】 专门分析了这一数据库，发现该数据库收录的基金比较全面，但是收益率与基金 类型数据缺失现象非常突出，在实证研究中不少数据只好被舍弃。规模在1 5 0 0 万美元以下的小基金中，只有- d , 部分有月度总资产记录。缺失数据的基金有可 能存在着更高的清算或者合并到其它基金的可能性。 ( 二) 股票惯性假说 股票惯性现象最早由j e g a d e e s h 和t i t m a n n ( 1 9 9 3 ) 系统性的提出，他们发现， 根据股票过去3 一1 2 个月的市场表现，买进表现好的股票，同时卖出表现较差的 股票，所构造的零成本投资组合平均每月产生约1 2 的超额收益，折合年超额 收益率约为1 4 ，这是一个非常可观的收益。 c a r h a r t 开创性的把股票惯性现象与基金业绩持续性研究实质性的结合起来， 其方法是在f a m a f r e n c h ( 1 9 9 6 ) z 因子模型的基础上，添加了捕捉j e g a d e e s h 和 8 硕士学位论文第1 章绪论 t i t m a n n ( 1 9 9 3 ) 股票惯性效应的因子而提出四因子模型。其后不少文献利用这 因子进行风险业绩调整，如w e n h e r s ( 1 9 9 7 ) ，j a i n 和w u ( 2 0 0 0 ) ，s a p p 和 t i w a r i ( 2 0 0 4 ) ，w e r m e r s ( 2 0 0 4 ) ，b o l l e n 和b u s s e ( 2 0 0 5 ) 等。 ( 三) 基金经理才能假说 在基金业绩评估中，基金经理的业绩通常被分成时机选择能力( t i m i n g a b i l i t y ) 和证券选择能力( s e l e c t i v i t y ) 。所谓时机选择能力是指基金经理判断整体市场发展 趋势的能力，所谓证券选择能力是指基金经理判断所选择个体股票发展趋势的能 力。 t r e y n o r 和m a z u y ( 1 9 6 6 ) 2 6 】是这方面的开创性研究，其方法是在j e i l s e i l 指数 的基础上增加了一个二次项。其经济含义是，优秀的基金经理可以通过成功地投 资于某些定价偏低的证券而获得优秀业绩，也可以通过正确地估计市场走势，据 此进行投资组合管理，从而取得优秀业绩。 如果股票市场存在一定程度的可预测性，那么基金业绩存在一定程度的可预 测性是可以想象的，因为基金资产标的主要是股票。a v r a m o v 和w e r m e r s ( 2 0 0 4 ) t 2 7 】 指出，即使在股票市场不存在可预测性的情况下，基金收益的可预测性也能够达 到经济意义上的显著( e c o n o m i c a l l ys i g n i f i c a n t ) ，如果某些基金经理的确存在投资 才能，例如证券选择能力与时机选择能力。g r i n b l a t t 和t i t m a n ( 1 9 9 2 ) t 2 】将美国基 金1 9 7 仁1 9 8 4 年间业绩持续性来源归因于基金经理的投资才能。b e r k ( 2 0 0 4 ) 利 用才能假说解释假设持续性不能长期保持下去，假设基金经理具有一定投资才 能，业绩持续一段时间是合理的，投资者观察到这一现象，就会携带资金投向这 些基金，基金管理难度伴随基金规模的扩大而增加，业绩逐渐回落。 p a s t o r 和s t a m b a u g h ( 2 0 0 2 ) t 2 8 】在构建最优基金投资组合时，考虑了基金经理 投资才能的先验信息，类似采用贝叶斯方法的还有b u s s e 和i r v i n e ( 2 0 0 3 ) 、j o n e s 和s h a n k e n ( 2 0 0 5 ) t 2 9 】等。前文提到，在非条件业绩评估框架下不涉及经济状态信 息，一般发现基金的时机选择能力为负值，大部分样本的检验并不显著，可能会 低估基金经理的投资才能。 1 2 2 基金特征与基金业绩的关系的研究 国内外研究文献的大部分都是研究基金特征和基会业绩的关系，而不是基金 特征和基金业绩持续性的关系。研究最多的基会特征主要包括：基金规模、基金 存续期和管理费等。 ( 一) 基会业绩与基金规模 g r c g o r i o u 和r o u a h ( 2 0 0 2 ) t 3 0 1 研究了1 9 9 4 年到1 9 9 9 年自j ，基金业绩和基金规 9 硕士学位论文第1 章绪论 模的表现。其中应用了p e a r s o n 相关检验和s p e a r m a n 秩相关检验。s h a r p e 指数和 t r e y n o r 指数作为基金业绩的衡量标准。研究没有发现基金规模和基金业绩有明 显的相关性。 b r o r s e n 和h a r d ( 2 0 0 2 ) 3 1 1 、a m m 孤m 和m o e r t h ( 2 0 0 6 ) 3 2 】都发现了基金规模和基 金业绩之间有明显的负相关关系。b r o r s e n 和h a r r i ( 2 0 0 2 ) t 3 3 】认为是由于基金为了 保持持续性的表现，基金经理禁止新的投资者的进入。a n l n l a n i l 和m o e r t h ( 2 0 0 6 ) 得到了同样的结果。 相反，d es o u z a 和g o k c a n ( 2 0 0 3 ) 3 4 1 、a m e n c ，c u r t i s 和m a r t e l l i n i ( 2 0 0 3 ) 3 5 】都 发现基金规模和基金业绩之间有显著的正相关。d es o u z a 和g o k c a n ( 2 0 0 3 ) 认为是 由于规模比较大的基金能够降低平均费用，而且大的基金容易吸引新的资本进 入。a m e n c ，c u r t i s 和m a r t e l l i r t i ( 2 0 0 3 ) 使用c a p m 中的0 【作为业绩的度量，而且观 察到规模大的基金的平均a 远远超过规模小的基金的a 。g e t m a n s k y ( 2 0 0 4 ) t 3 6 】认为 基金存在一个合理的规模，而且使用t a s s 数据库进行自相关检验，发现基金规 模和基金表现之间有明显的正相关关系。n a i k ，r a m a d o r a i 和s t r o m q v i s t ( 2 0 0 7 ) 3 刀 研究了基金收益率和相应基金产业规模的关系，而不是与基金规模的关系。基金 产业是以不同投资策略管理下的流动资产作为衡量标准的。使用自相关分析，发 现1 9 9 5 年至2 0 0 4 年间，八种投资策略中的四个表现出负相关。 表1 1 基金业绩与基金规模关系的研究综述 作者研究结果 b r o r s e n 希l h a r r i ( 2 0 0 2 ) d es o u z a 矛l l g o k c a n ( 2 0 0 3 ) a m e n c 年l l m a r t e l l i n i ( 2 0 0 3 ) g e t m a n s k y ( 2 0 0 4 ) a m m a n n 和m o e r t h ( 2 0 0 6 ) n a i k ，r a m a d o r a is g l s t r o m q v i s t ( 2 0 0 7 ) 邓超、蔡奕奕( 2 0 0 5 ) 高士亮( 2 0 0 9 ) 葛向飞( 2 0 0 9 ) 正相关 负相关 正相关 正相关 负相关 负相关 存在最优规模 倒u 型关系 不相关 而国内的研究则是发现有最优基金规模的存在，邓超、蔡奕奕( 2 0 0 5 ) 【3 8 1 实证 研究发现：配置型开放式基金规模与回报之间呈一种凸形关系，基金规模并非越 大越好，而是存在一个最优规模；高士亮( 2 0 0 9 ) 也是研究发现基金规模和基 金业绩之间存在着倒u 型的非线性关系。但葛向飞( 2 0 0 9 ) f 删的研究得到了基金 硕士学位论文第1 章绪论 业绩与基金规模无关系的结论。 总之，在国外的研究中，基金规模与基金业绩不是负相关就是正相关，而西 方学者们解释基本一致：正相关是由于规模大的基金有能力节约费用，吸引新的 投资；而负相关是由于规模小的基金容易利用市场的非有效性。 ( 二) 基金业绩与基金存续期 h o w e l l ( 2 0 0 1 ) t 4 l 】检验了1 9 9 4 年至2 0 0 0 年间基金业绩和基金存续期的关系。 h o w e l l 把存续时间少于三年的基金定义为年轻的基金。研究发现，基金业绩在整 段时间，总体上是递减的，但年轻的基金表现要好于老基金。a m e n c ，c u r t i s 和 m a r t e l l i n i ( 2 0 0 3 ) 得到了同样的结果，但发现新基金好的表现可能是由于即时历史 偏差。当它们的表现优于前期的话，它们就把业绩公告出来；而当业绩不如前期 的话，它们就将等到收益率足够高时才公告。此外，每个新基金都可能有其唯一 的投资策略，但老基金更愿意投资于别的老基金共同投资的领域。 相反，d es o u z a 和g o k c a n ( 2 0 0 3 ) 得出了相反的结论。他们认为老基金表现优 于新基金，这可能是由于老基金的丰厚经验或者是长期成功的投资策略。 表1 2 基金业绩与基金存续期关系研究的文献综述 作者研究结果 h o w e l l ( 2 0 00 a i n e l ：l c ，c u r t i s 和m a r t e l l i n i ( 2 0 0 3 ) d es o u z a 和g o k c a n ( 2 0 0 3 ) 年轻基金表现优于老基金 年轻基金表现优于老基金 老基金表现优于年轻基金 ( 三) 基金业绩与基金费用 d es o u z a 和g o k c a n ( 2 0 0 3 ) 、a m e l l c ，c u r t i s 和