中国上市公司现金持有价值实证研究优秀毕业论文 参考文献 可复制黏贴.pdf

硕士学位论文硕士学位论文 中国上市公司现金持有价值实证研究 an empirical research on the value of cash holdings for listed companies in china 汪毓能汪毓能 哈尔滨工业大学哈尔滨工业大学 2012 年年 6 月月 国内图书分类号：f275 学校代码：10213 国际图书分类号：336 密级：公开 管理学硕士学位论文管理学硕士学位论文 中国上市公司现金持有价值实证研究 硕 士 研 究 生 ： 汪毓能 导师 ： 王苏生教授 申请学位 ： 管理学硕士 学科 ： 企业管理 所在单位 ： 深圳研究生院 答辩日期 ： 2012 年 6 月 授予学位单位 ： 哈尔滨工业大学 classified index: f275 u.d.c: 336 dissertation for the master degree in management an empirical research on the value of cash holdings for listed companies in china candidate: wang yuneng supervisor: prof. wang susheng academic degree applied for: master of management specialty: business administration affiliation: shenzhen graduate school date of defence: june, 2012 degree-conferring-institution: harbin institute of technology 摘 要 - i - 摘 要 在一个不存在摩擦的市场环境下， 公司可以投资于所有价值增长的投资机会， 即公司投资支出与增长并不依赖于内部资金的可获得性。然而，一旦考虑到资本 市场是存在缺陷的，公司并不完全能够投资所以使公司价值增加的投资机会。所 以，由于资本市场的不完善，外部融资的成本大于内部融资的成本。因此，一些 具有吸引力投资机会的公司投资水平低于最优规模，因此导致这些公司处于投资 不足的状态，从而减损公司的价值。对于外部融资成本比较高的公司来说，一个 减轻不利影响的方法就是积累内部现金流，使公司的投资支出更依赖于来自公司 内部的资金，即公司的现金流和现金持有。 本文在借鉴公司现金持有政策现有研究文献的基础上，从中国上市公司外部 融资条件的视角，集中考察了外部融资约束与公司现金持有政策之间的关系。通 过采用边际价值回归法，以 2006-2010 年中国非金融类上市公司的财务和市场数 据，实证检验了融资约束和非融资约束公司现金持有价值的差异以及来源，并据 此提出了相应的政策建议。 本文的贡献主要体现在以下两个方面。首先，本文补充了关于融资约束公司 现金持有价值及其增加来源理论的证据。本文研究表明，融资约束公司的现金持 有与其投资支出存在密切联系，并且融资约束公司的边际投资效率高于非融资约 束公司。其次，本文回答了公司高额现金持有是否增加公司价值这个问题。本文 实证结果表明，对融资约束公司来说，持有高额现金是公司应对外部融资摩擦的 一种价值增加的战略反应。 关键词：现金持有；融资约束；现金持有价值；公司价值 abstract - ii - abstract in a frictionless environment, companies can fund all value-increasing investment opportunities. that is, investment and growth do not depend on the availability of internal capital. once capital market imperfections are introduced, however, fi rms are not necessarily able to pursue all value-increasing investment opportunities. thus, capital market frictions increase the cost of outside capital relative to internally generated funds. consequently, some fi rms that have attractive growth opportunities invest less than the fi rst-best optimum, leading to lower future growth and reduced operating performance and fi rm value. one way to mitigate these adverse effects is for fi rms with high costs of external fi nance to rely more on internal fi nancial resources: cash fl ow and cash holdings. based on the existing literature related with company cash holding policy, and from the view of external financing condition of chines listed companies, this paper conducts focusedly on the relationship between the external financing constraints and corporate cash holdings policies; and by referring to the method of marginal value of regression, carries out empirical test on the differences in and sources of, financial and non-financial constraints in companys cash value held, on the data obtained from non-financial listed companies financial and market between 2006 and 2010; finally, concludes with some appropriate policy recommendations. our study contributes to other strands of the literature. first, it complements the evidence on the value of cash for constrained fi rms, and the sources of value increase. we demonstrate that cash is associated with greater investment for constrained fi rms and that the marginal investment of constrained fi rms is associated with greater value increase than that of unconstrained fi rms. second, we contribute to the debate in the cash holdings literature on whether high cash holdings are value increasing. our results suggest that, for fi nancially constrained fi rms, high cash holdings are a value-increasing response to fi nancing frictions. keywords: cash holdings，financial constraints，the value of cash holdings，company value 目 录 - iii - 目 录 摘 要 . i abstract . ii 第 1 章 绪 论 . 1 1.1 研究背景及目的和意义 . 1 1.1.1 研究背景 . 1 1.1.2 研究目的及意义 . 3 1.2 国内外研究现状综述. 4 1.2.1 国外研究现状 . 4 1.2.2 国内研究现状 . 6 1.2.3 研究评述 . 7 1.3 主要研究内容和创新之处 . 8 1.3.1 主要研究内容 . 8 1.3.2 研究创新之处 . 9 1.4 主要研究方法 . 10 第 2 章 文献回顾与理论综述 . 11 2.1 现金持有理论 . 11 2.1.1 现金持有动机 . 11 2.1.2 传统权衡理论 . 12 2.1.3 融资优序理论 . 13 2.1.4 代理理论与自由现金流理论 . 14 2.1.5 融资约束理论 . 16 2.2 影响公司现金持有价值的实证研究 . 17 2.2.1 国外研究文献综述 . 17 2.2.2 国内研究文献综述 . 20 2.3 本章小结 . 21 第 3 章 实证研究设计与模型构建. 22 3.1 研究假设 . 22 3.2 研究设计 . 23 3.2.1 模型的选择 . 23 目 录 - iv - 3.2.2 相关变量定义及度量 . 26 3.2.3 融资约束定义及其度量. 27 3.3 样本与数据来源 . 29 3.4 本章小结 . 30 第 4 章 实证结果分析 . 31 4.1 各变量描述统计 . 31 4.1.1 全样本描述性统计分析. 31 4.1.2 变量间相关性分析 . 34 4.2 回归结果分析 . 35 4.2.1 融资约束与现金持有价值检验 . 35 4.2.2 现金持有价值增加路径检验 . 37 4.3 本章小结 . 41 结 论 . 42 参考文献 . 44 哈尔滨工业大学学位论文原创性声明及使用授权说明 . 48 致 谢 . 49 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - 1 - 第 1 章 绪 论 1.1 研究背景及目的和意义 1.1.1 研究背景 企业普遍存在内部持有并积累现金的现象。kester（1986）对美国 453 家 企业研究发现，1983 年企业平均持有内部现金（现金及现金等价物）与资产的 比例平均为 8.6%左右1270-272。自 2008 年来，伴随着全球金融危机的爆发和逐 步蔓延，全世界经济陷入衰退的阴影，企业的资金紧张，经营压力增大。在这 种严重的情形下， “现金为王，稳健为先”的理念为广大企业经营者追捧，很多 企业家认为是现金是保障企业度过经济危机的法宝，许多企业都留下现金谨慎 度过寒冬。比如，万科的管理者认为，在面临众多的不确定因素影响的情况下， 企业的经营策略只能坚持“现金为王”的策略，所以其现金持有量从 2007 年的 170 亿元增加至 2008 年的 199 亿，增长幅达到 16.99%。华为的任正非一再告 诫下属“现金就是华为过冬的棉袄” 。 “现金为王”之所以成为很多公司遵循的 理念，是因为现金对企业日常经营活动非常重要。现金被视作是公司的血液， 只有企业内现金流量运转良好才可以支持公司日常业务的开展。所以 arslan （2006）指出公司普遍储备比较多的现金，由于高额的现金储备不但能使公司 不陷入财务困境，而且可以让公司不浪费有益的投资机会，进而为公司创造价 值2。但是，如果公司持有过多的现金，公司的管理层又可能滥用现金，为了 提高在职消费、建立企业帝国，管理层往往会投资那些投资报酬率比较低的项 目。由此可见，公司现金持有水平在一定程度上决定着公司现金持有价值。现 金管理问题被视作现代财务管理领域的核心问题之一，因为公司现金持有与公 司的经营活动密切相关，比如公司的融资、投资和日常经营等等3。 keynes（1936）是最早研究现金持有价值问题的学者。他认为，公司持有 现金主要基于以下三个动机：交易性动机（transaction-motive） ，即公司需要流 动 性 资 产 以 满 足 个 人 或 者 企 业 的 日 常 交 易 的 需 要 ； 预 防 性 动 机 （precautionary-motive） ，即预防未来的风险和不确定性；投机性或者前瞻性动 机（speculative-motive） ，由于比市场更能洞察潜在的投资机会，企业内部持有 流动性资产（现金）以便及时把握投资机会获取收益4179-183。现金不但可以维 持公司的日常生产经营，而且还可以使公司抓住有利的投资机会获取收益，进 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - 2 - 而增加公司价值， 更重要的是， 公司持有适量现金能使公司免于陷入财务困境， 所以说现金是公司拥有的一项重要资产，保持公司的现金流量健康循环非常重 要。但是，获取并持有现金是有成本的，即企业不能无限量持有现金，现金持 有量需要在现金持有收益和现金持有成本之间权衡。 因此， 研究现金持有政策、 现金持有的影响因素及现金持有的经济后果具有重要的理论和实践意义。 因为 mm 理论的前提假设是市场是完美的并且没有摩擦， 所以公司可以零 成本地从市场上获得足够多的现金，现金持有价值等于其面值。然而在现实世 界中，由于市场是不完美的，存在信息不对称和道德风险因素，所以公司的外 部融资成本会增加，企业会权衡投资收益和融资成本而使一些企业无法达到最 优投资规模，存在投资不足的问题，投资行为受到融资约束的影响。即企业不 能无限多地以零成本获得现金，所以当其他的融资渠道不能够满足公司的资本 需求时，内部的现金持有是有价值的。外部融资受到约束的公司可以利用公司 内部持有的现金为必需的资本支出融资， 能够使企业及时把握投资机会。 比如， 最近的一些实证研究也表明了融资约束的公司持有更多的现金。比如，almeida et al.（2004）研究发现，融资受到约束的企业现金持有量更多依赖与内部现金 流，而非融资约束企业则不存在这种依赖关系。融资约束企业持有大量的内部 资金可以缓解公司投资不足的问题，避免企业陷入财务困境，增加了财务政策 的灵活性6800-804。faulkender 和 wang（2006）的研究了现金持有的边际价值递 减问题，并分别从融资约束和公司治理角度研究了治理机制在改善现金持有价 值方面的效果，研究发现，相比较与非融资约束公司，融资约束公司的现金持 有价值更高，并且完善的公司治理机制能够显著改善非融资约束公司的现金持 有价值772-80。denis 和 sibilkov（2010）通过对 1985-2002 年间 60000 多个观 测值的考察，他们发现，就企业价值与现金持有的回归系数来看，融资约束企 业的企业价值显著大于融资无约束的企业；现金持有与企业投资显著相关，但 是企业投资与企业价值之间的关系视企业融资约束程度差异而有所不同，融资 约束程度较大的企业投资能显著地改善企业价值， 而融资约束程度较弱的企业， 投资改善企业价值的效果不如融资约束程度较大的企业显著。该项研究表明， 融资约束企业比非融资约束企业的现金持有更具有价值8267-269。他们论述了融 资约束企业较高的现金持有价值的原因在于融资约束企业的现金持有明显促进 了公司的投资，并且相比与非融资约束公司，融资约束公司的投资效率更高。 章晓霞、吴冲锋（2006）是国内最早研究现金持有和融资约束关系的学者。 他们通过检验高融资约束公司和低融资约束公司的现金-现金流敏感度表明， 由 于两者之间都显著为正，并不存在显著差异，所以研究结果并不支持融资约束 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - 3 - 增加我国上市公司现金持有价值的假说9。然而，况学文等（2009）的研究表 明，我国的上市公司中，融资约束公司的投资更多依赖于内部现金的积累，所 以，对于融资约束公司，他们普遍倾向于持有足量的现金，进而缓解了融资约 束公司面临的潜在的投资不足问题，所以融资约束显著提高了公司持有现金的 市场价值10。 随后，王彦超（2009）通过借鉴 richardson（2006）的研究方法，发现融 资约束公司的现金持有与过度投资之间存在密切的关系，而非融资约束公司则 不存在这一关系11。从以上的研究结果可以看出，国内对在融资约束条件下现 金持有价值的问题的研究相对还比较少，而且也没有得出一致的结论。正是出 于这个原因，本文将从外部融资约束的角度，来研究公司现金持有价值的差异 以及原因，并据此提出相应政策建议用以指导我国企业现金管理实践。 1.1.2 研究目的及意义 本文将以中国上市公司为研究对象，按照 denis 和 sibilkov（2010）的研 究思路和方法，研究在融资约束条件与公司现金持有价值的关系。具体来说， 重点研究以下三个问题： （1） 融资约束公司的现金持有价值是否与非融资约束公司存在显著不 同？ （2） 不同融资约束条件的公司的现金持有对公司的投资的影响是否不 同？ （3） 公司的投资边际价值是否受到融资约束的影响？ 关于现金持有的理论大部分来源于资本市场发达、法律体系健全、公司治 理水平高的西方国家，特别是美国，所以这些理论在中国是否具有适用性？由 于我国金融市场相对不发达，企业面临比较高的融资约，目前我国正处于计划 经济向市场经济转型中，并且我国的上市公司处于特殊的制度环境中，比如连 玉君等（2010）指出，我国的投资者保护法律法规还不够健全、股权结构比较 独特以及公司治理机制存在缺陷等12。因此，在我国特殊的环境制度背景下开 展公司现金持有的问题的研究具有重大的理论意义和实践意义，具体来说： 从理论意义来说，由于我国的资本市场不够发达、公司治理水平总体上比 较低、证券市场发展不够成熟、投融资渠道不够顺畅，因而国外的研究成果不 能有效地指导我国的企业实践。然而，国外的研究成果表明现金持有相关理论 和研究方法对于我国的学者对此问题的研究具有较强的借鉴意义，因此在结合 我国的环境制度背景下研究公司现金持有的有关问题具有重大的理论意义。本 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - 4 - 文为融资约束理论与现金持有价值理论之间的关系提供了来自新兴市场经验证 据，弥补了国内关于融资约束公司现金持有价值增加路径研究的空白。由于国 内鲜见此类研究， 本文为国内对企业现金持有价值方面的研究提供了重要参考。 从实践意义来说，现金容易被管理层挪用和侵占，是一种管理难度较大的 资产。本文关于融资约束和现金持有价值的一些研究成果，能够为公司的管理 层和有关监督部门制定科学的现金持有政策提供相关理论支持，从而提高我国 企业现金管理水平，保障我国企业现金安全，增强我国企业竞争力。 1.2 国内外研究现状综述 国内外文献主要从公司治理层面、公司经营层面以及管理层代理层面这三 个方面对现金持有问题进行研究。由于国外和我国制度上存在较大差异，所以 这些国外研究成果对于我国公司的借鉴作用也比较有限。 1.2.1 国外研究现状 fazzari et al. （1988）认为，当公司的外部融资成本比内部融资成本高时， 对受到融资约束的公司来说，影响公司边际资本支出的一个重要决定因素是公 司现金流量的变化量，并且公司的投资-现金流敏感性也会因此而提高。虽然 fazzari et al. （1988）的实证结果与他们的假设相符合，但是他们对研究结果 的解释受到了来自理论上和实证上的挑战1390-95。kaplan 和 zingales（1997） 质疑投资-现金流敏感性能否有效度量公司的融资约束程度。 他们采用公司股利 支付率等财务数据，按照公司受到的融资约束程度进行排序，他们发现，低融 资约束公司的投资-现金流敏感性同样也很高。他们对此研究发现的解释是，由 于 tobins q 是公司成长性的不完全代理变量， 如果公司现金流量包含关于公司 投资机会和资产盈利能力的信息，低融资约束公司更可能通过调整投资来应对 公司投资机会的变化。低融资约束公司的投资-现金流敏感性同样也很高14。 erickson 和 whited （2000）以及 alti（2003）等学者对此现象也持同样看法。 kadapakkam et al.（1998）以 oecd 六国的公司为研究样本，用企业规模度量 公司受到的融资约束程度，他们发现，小规模企业的投资-现金流敏感性小于大 规模企业，他们的结果进一步支持了 kaplan 和 zingales（1997）的观点15。 cleary（1999）按照 altman-z 指数对公司按照融资约束大小进行分组研究时同 样也发现，非融资约束公司的投资-现金流敏感性也很高16。moyen（2004）也 采用 altman-z 指数作为融资约束代理变量研究时发现， 受到外部融资约束公司 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - 5 - 的投资-现金流敏感性比较低， 实证结果支持 kaplan 和 zingales （1997） 的结论； 然而，当他们用股利支付率衡量公司的融资约束程度时，低股利政策公司（高 融资约束公司）的投资-现金流具有更高的敏感性，实证结果支持 fazzari et al. （1988） 的观点17。 随后， allayannis 和 mozumdar （2004） 认为 kaplan 和 zingales （1997） 之所以会得出非融资约束公司的投资-现金流敏感性也比较高的主要原 因是研究样本中陷入财务困境的公司影响了实证研究的结果。他们在去除了那 些样本后研究发现，相比于非融资约束公司，受到外部融资约束的公司的投资- 现金流敏感性更高，他们的研究支持 fazzari et al.（1988）的理论18。 almeida et al. （2004）通过采用不同的方法来研究高的外部融资成本是否 影响公司财务政策这个问题。 他们没有采用传统文献中的投资-现金流敏感性来 检验公司融资约束程度， 而是采用现金持有-现金流量敏感性指标来度量融资约 束。他们假设，公司出于谨慎投资动机，面临高融资约束的公司具有储备增量 现金流的动机， 然而当公司面临低融资约束时， 则不存在这种谨慎投资的动机。 通过几种不同的标准将样本划分为融资约束组和非融资约束组后，他们发现， 融资约束公司的现金持有-现金流敏感性显著为正， 而这种关系对非融资约束关 系来说则不存在显著性6800-804。 研究现金持有量决定因素是研究现金持有问题的另一方面。opler et al. （1999）的研究发现，债券等级低于投资等级的公司持有更多的现金储备，也 就是说，公司债券等级水平与公司现金持有水平负相关19。同样的，kim et al. （1998）以及 harford（1999）的实证结果也表明，公司现金流波动性与公司现 金持有水平正相关20 ，21。也就是说，由于现金流量波动性比较大或者公司的债 券评级比较低的公司面临更高的融资约束水平，所以，高融资约束的公司持有 较多的现金储备。almeida et al.（2004）研究发现，在经济萧条时，高融资约 束企业会储备更多的现金。在某种程度上，低或者没有债券评级的公司以及行 业现金流量波动比较大的公司面对的外部融资成本更高。研究结果支持融资约 束公司持有更多现金的假设6788。 从以上可以看出， 目前关于融资约束与公司投资-现金流敏感性关系的研究 资料比较丰富，而研究融资约束条件下公司现金持有价值差异及其原因的研究 却很少。首次直接对企业现金持有价值进行实证检验的是 pinkowitz 和 williamson（2006） 。他们采用 farma 和 french（1995）的经典企业价值模型， 直接对企业的现金持有价值进行实证检验。他们采用股利支付率作为公司融资 约束的替代变量，研究结果表明，在投资者保护环境比较好国家中，公司现金 股利与公司价值的相关性程度相对较弱；而在弱投资者保护国家里，公司价值 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - 6 - 与公司现金持有的相关性程度比其他国家低很多。此外，他们还发现，远离财 务困境的公司或者高成长性公司的现金持有价值更高2228-32。 另一个开创性研究现金持有价值的学者是 faulkender 和 wang（2006） 。他 们通过建立超额收益率回归模型，实证研究了财务杠杆程度，现金持有水平以 及融资约束等因素对现金持有边际价值的影响。研究结果发现融资约束程度越 低、公司财务杠杆程度越大，公司现金持有边际价值越低。同时，他们还发现， 当融资约束公司具有较低的内部资金或者较高的增长机会时，受到融资约束的 公司的现金持有价值与现金持有增量呈负相关关系。通过以上可以看出，融资 约束公司与非融资约束公司相比，现金持有具有更高的价值789-90。dittmar 和 mahrt-smith（2007）采用股利支付率和公司债券等级作为公司融资约束的替代 变量的研究结果同样表明，融资约束公司的现金持有市场价值比较高23600-632。 dennis和 sibilkov （2010） 8267-269通过对 1985-2002年间美国上市公司 60000 多个观测值的考察，他们发现，就企业价值与现金持有的回归系数来看，融资 约束企业的企业价值显著大于融资无约束的企业；现金持有与企业投资显著相 关， 但是企业投资与企业价值之间的关系视企业融资约束程度差异而有所不同， 融资约束程度较大的企业投资能显著地改善企业价值，而融资约束程度较弱的 企业，投资改善企业价值的效果不如融资约束程度较大的企业显著。该研究表 明，融资约束的企业中，现金持有更具有价值。他们对此的解释是，由于融资 约束公司的投资-现金流敏感性更高， 再加上融资约束公司的投资效率明显高于 非融资约束公司，所以，融资约束公司为了增加企业价值会增加现金持有储备 以应对潜在的投资不足问题，这是公司面临外部融资约束条件而采取的一种价 值增加战略反应。 1.2.2 国内研究现状 国内对现金持有理论的研究开展的比较晚， 关于现金持有价值的研究文献， 特别是关于不同融资约束条件下公司现金持有价值的文献就更少。国内最早研 究现金持有价值的是顾乃康和孙进军（2006） 。他们在借鉴国外研究的基础上， 发现 1 元现金的边际价值仅为 0.5-0.6 元， 现金持有价值在我国同样存在折价现 象2499-100。随后，况学文等（2009）首先运用多元判别法和 logistic 回归模型 法构建了两个衡量公司面临的外部融资约束程度的综合指标，然后他们在公司 现金持有市场价值模型和现金持有边际价值模型的基础上以 2000-2006 年沪深 上市公司为样本，实证考察了我国上市公司现金持有价值与公司外部融资约束 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - 7 - 之间的关系。 实证结果表明： 我国上市公司现金持有价值存在明显的折价现象， 并且对于融资约束公司来说，其现金持有价值明显高于非融资约束公司25。 然而，吴德胜和孙志东（2011）研究了股权结构、控制层级、终极控制人 类型、与公司现金持有价值之间的关系。实证结果发现：股权结构与公司面临 的融资约束程度呈现相关性。国务院国资委控股的上市公司（即央企，属于非 融资约束公司）现金持有价值高于其他类型企业。根据以上研究成果，国资委 控股的公司，即非融资约束公司的现金持有价值应该比较低，这与其他人的研 究结论不相一致26。 1.2.3 研究评述 从已检索到的文献来看，关于公司现金持有价值的文献并不多，特别是关 于融资约束与公司现金持有价值的文献就更少，并且国内外对这一问题的研究 方法不同，所得到的结论也并不一致。从总体上来看，现金持有价值的研究大 致可以分为以下两类文献：一类是基于代理成本和自由现金流理论，即由于代 理人会利用其掌握的现金所有权而为了在职消费、增加津贴、职位保护、营造 企业帝国等用途而保留多出公司实际需要的现金，而不是以股东价值最大化为 目标来做出判断和决策，因此，现金持有对股东来说是折价的；另一类是基于 信息不对称理论，即认为现金持有价值大于其票面价值，这种理论的主要代表 为 myers 和 maj1uf（1984） 、pinkowitz 和 williamson（2006）等。 现有研究文献还存在着一些不足之处，即没有同时考虑公司控股权性质、 财务特征以及代理问题对现金持有价值的影响。这些文献或就代理权问题和财 务特征对现金持有价值进行定性研究，或就现金持有价值的影响因素进行定量 分析。而且，国内的研究重点基本放在现金持有的影响因素分析上，特别是以 公司的财务特征影响因素研究为主，主要分别从股权结构、财务特征、融资约 束和公司治理环境等因素与上市公司现金持有水平的展开研究，而且各个学者 得出的结论也不尽相同。目前，从现金持有价值角度进行的研究还不多，研究 的方向也比较少，且大部分研究是关于现金持有价值的影响因素，很少有关于 融资约束与公司现金持有价值关系方面的研究。本文认为，研究现金持有的问 题，不能仅仅只研究现金持有的动机及决定因素，同时也要研究现金持有的经 济后果，更要注意公司外部融资约束对现金持有价值的影响。为此，接下来的 研究将从融资约束的角度，通过定性和定量相结合的方法研究我国上市公司现 金持有价值问题。 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - 8 - 1.3 主要研究内容和创新之处 1.3.1 主要研究内容 本文在借鉴公司现金持有政策现有研究文献的基础上，从中国上市公司外 部融资条件的视角， 集中考察了外部融资约束与公司现金持有政策之间的关系。 通过参考 faulkender 和 wang（2006）的研究方法，以 2006-2010 年中国非金融 类上市公司的财务和市场数据，实证检验了融资约束和非融资约束公司现金持 有价值的差异以及来源，并据此提出了相应的政策建议。本文主要分为以下几 个部分。 第一部分是绪论。 首先对本文的研究背景、 研究目的和研究意义进行介绍， 随后对国内外的研究进行综述来阐明目前的研究现状， 最后对本文的研究内容、 研究方法以及创新之处进行了介绍。 第二部分是文献回顾和理论综述。 该部分主要梳理与现金持有相关的研究， 因为这些研究成果是形成本文的选题依据和基础。由于本文主要研究现金持有 价值与融资约束的关系，所以，本文主要从现金持有价值的理论和实证研究两 方面来进行文献综述。 第三部分是假设推导和实证模型构造。本文首先在融资约束理论和现金持 有理论的基础上提出本文的假设，然后在 faulkender 和 wang（2006）的现金 持有边际价值回归模型以及 q 投资模型的基础上构建本文的实证模型。最后介 绍了样本数据的来源和处理方法。 第四部分是实证检验结果及分析。本文运用现金边际价值研究方法，通过 描述性统计分析以及平衡面板数据回归分析方法对提出的假设进行了实证研 究。 最后一部分是本文的结论。介绍本文的主要研究结论和启示、研究局限性 以及未来研究方向。 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - 9 - 本文的整体研究框架如图 1-1 所示。 图 1-1 本论文的研究框架图 1.3.2 研究创新之处 本文的创新主要体现在以下三点： （1）首先，本文的研究成果完善了 denis 和 sibilkov（2010）关于融资约 束公司现金持有价值及价值增加来源理论的证据。本文研究首次表明，对于国 内受到融资约束的企业来说，现金持有与公司的投资密切相关，并且，融资约 束公司的边际投资效率高于非融资约束公司，这是融资约束公司现金持有价值 增加的来源之一。因此，本文的研究成果为 denis 和 sibilkov（2010）的理论 提供了来自新兴市场的经验证据。 （2）从模型及实证方面来看，在 faulkender 和 wang（2006）提出的边际 提出问题 研究背景及目的和意义 理论分析 研究假设 分析问题 变量定义与度量 研究模型 现金持有价值模型 研究样本与数据来源 描述性统计分析 实证分析 结论与展望 理论研究现状 实证结果分析 实证研究现状 哈尔滨工业大学管理学硕士学位论文 - 10 - 价值回归模型的基础上，根据中国市场的特殊情况和公司治理环境对模型进行 调整，并在模型中加入融资约束和现金持有的相乘项来检验假设一，加入融资 约束和非现金资产的相乘项来检验假设三。 （3） 在融资约束的分组方面， 由于中国的债券市场还不够发达并且也没有 中立标准的债券评级机构，所以本文没有按照研究发达市场中经常使用的债券 等级指数、商业票据等级指数以及 kz 指数等来衡量融资约束程度的大小。同 时也由于中国股利支付存在非连续性，且很多公司为了符合股权再融资的条件 而支付股利，这与发达市场的公司支付股利情况相同，所以，本文也没有使用 以往国内研究中使用的股利支付率来衡量融资约束程度的大小。综上，以上标 准不适合我国，本文根据中国特殊的环境制度背景，给出几个尝试性的分析指 标框