（政治经济学专业论文）我国外汇储备增长对流动性影响的实证分析.pdf

山东大学硕士学位论文 中文摘要 在全球经济、金融联系日渐紧密的今天，外汇储备对一国经济的影响力日益 加大，外汇储备研究工作也显得愈发重要。我国是发展中国家，对外贸易依存度 大，外汇储备问题一直以来受到广泛关注，尤其是1 9 9 4 年汇率改革之后，随着 我国经济的高速增长，我国外汇储备逐年增多，从1 9 9 4 年到2 0 0 7 年，短短十几 年增长了近3 0 倍，超过日本一跃成为世界头号外汇储备大国。外汇储备的增长 对我国调节国际收支，稳定汇率，增强本币信心等方面具有重要作用，但是外汇 储备过多也给我国宏观经济运行带来一系列的问题和负面影响，流动性过剩就是 其一。 外汇储备对流动性的影响已然成为理论界研究的一个热点。国内外学者通过 各种方法，选取不同的指标对二者进行分析，得出的结论基本都是认为我国外汇 储备的增加对我国货币供应机制会产生较大的影响，是造成我国流动性过剩的主 要原因或者直接原因。 本文在已有文献和相关理论支持的基础之上，选取能够衡量不同层面流动性 状况的指标：银行体系存贷差、广义货币供应量m 2 、外汇占款基础货币( 反映 外汇占款增加对央行基础货币发行的压力) ，结合外汇储备指标，对我1 9 9 5 - 2 0 0 7 年上述各项指标的季度数据进行分析。在文章的核心部分，笔者首先通过计量软 件判断出这些时间序歹i j 变量自身存在一个稳定的增长趋势，并且序列之间也存在 较强的同向发展趋势，接下来在文章的主体部分对这四个变量进行分析，根据模 型的回归结果判断夕卜汇储备的增加是否对m 2 、存贷差以及外汇占款基础货币产 生影响，并通过添加新信息冲击( i n n o v a t i o n ) 分析流动性受自身及其他内生变 量冲击的影响程度，之后再利用g r a n g e r 因果检验法分别检验外汇储备与其它三 项指标之间是否具有因果关系，最后得出本文的主要结论：外汇储备的变动对广 义货币供应量m 2 、银行体系存贷差、外汇占款基础货币等产生影响，具体表现 在外汇储备的增加，特别是其增长率的增加可以直接引起m 2 的增加以及外汇占款 对基础货币发行压力的增大，而对于存贷差的影响则是通过对货币供应量m 2 的影 响间接体现出来的。总而言之，外汇储备的增加会引起央行体系、银行体系及整 个金融体系的流动性过剩。 i 山东大学硕十学位论文 在本文的最后一章，简要论述外汇储备增加引起的流动性过剩给我国经济带 来的影响，以及货币当局为了缓解流动性过剩所采取的冲销措施及效果，并就如 何从外汇储备的源头和出路上减少流动性，给出政策建议。 i i 关键词：外汇储备；流动性；协整检验；v a r 模型 山东大学硕十学位论文 a b s t r a c t n o w a d a y s ，i n t h ec o n d i t i o no fc l o s el i n k s a m o n gg l o b a le c o n o m y a n d f i n a n c i a l ，f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sh a v eag r o w i n gi m p a c to nt h ee c o n o m yo fa c o u n t r yw h i c hs e e m st ob em o r ea n dm o r ei m p o r t a n t c h i n ai sad e v e l o p i n g c o u n t r y , w i t hah i g hd e g r e eo fd e p e n d e n c eo nf o r e i g nt r a d e ，s of o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e si s s u eh a sb e e ns u b j e c tt ow i d e s p r e a dc o n c e r n ，e s p e c i a l l ya f t e rt h e1 9 9 4r e f o r m o fe x c h a n g er a t ei n s t i t u t i o n a sc h i n a sr a p i de c o n o m i cg r o w t h ，o u rf o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e sh a v ei n c r e a s e db yn e a r l y3 0t i m e sf r o m1 9 9 4t o2 0 0 7 ，a n dc h i n ab e c o m et h e w o r l d sn o 1b i gc o u n t r yw i t hf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s t h ei n c r e a s i n go ff o r e i g n e x c h a n g e r e s e r v e s p l a y a n i m p o r t a n t r o l ei n a d j u s t i n g t h eb a l a n c eo f p a y m e n t s ，e x c h a n g i n gr a t es t a b i l i t ya n ds t r e n g t h e n i n gt h ec o n f i d e n c eo ft h eg l o b a l c u r r e n c y h o w e v e r , e x c e s s i v ef o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e sa l s ob r o u g h tas e r i e so f p r o b l e m sa n dn e g a t i v ei m p a c t so nc h i n a sm a c r o e c o n o m i co p e r a t i o n ，o n eo ft h i si s e x c e s sl i q u i d i t y i th a sb e c o m eah o tr e s e a r c ho nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s a n dl i q u i d i t yi nt h ef i n a n c i a lt h e a t r i c a lf i e l d d o m e s t i ca n df o r e i g ns c h o l a r sh a v a a d o p t e dv a r i o u sm a t h o d sa n dt a r g e t st oa n a l y s ea n dc o n c l u d e dt h a t t h eg r o w t ho f c h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sh a v eag r e a ti m p a c to nc h i n a sm o n e ys u p p l y m e c h a n i s m s f u r t h m o r e ，t h ei n c r e a s eo ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e si st h em a i nr e a s o n o rt h ed i r e c to n et oc a u s ee x c e s sl i q u i d i t yi nc h i n a t h i sa r t i c l ei so nt h eb a s i so fl i t e r a t u r ea n dr e l a t e dt h e o r i e s s u p p o r t ，s e l e c ts e v e r a l i n d i c a t o r st om e a s u r et h es t a t eo fl i q u i d i t yo fd i f f e r e n tl e v e l s ：t h ed e p o s i t - t o - l o a n v a r i a n c ei nb a n k i n gs y s t e m ，t h eb r o a dm o n e y s u p p l ym 2 ，w a i h u i z h a n k u a n b a s em o n e y ( r e f l e c t i n gt h ec e n t r a lb a n kp r e s s u r eo nt h ei s s u i n go fb a s em o n e y ) w i t hi n d i c a t o r so f f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s ，s e l e c tt h eq u a r t e r l yd a t a so f1 9 9 5 - 2 0 0 7o ft h e s et a r g e t st o a n a l y s e i nt h ec o r eo ft h ea r t i c l e ，f i r s t l y , t h r o u g ht h ee c o n o m e t r i cm e a s u r e m e n t s o f t w e a r , ij u d g et h a te a c ho ft h e s et i m es e q u e n c ev a r i a b l e sh a sas t a b l eg r o w i n gt r e n d a n dt h e r ei sa l s oas t r o n gs a m et r e n do fd e v e l o p m e n ta m o n gt h e s ev a r i a b l e s t h e ni i i i 山东大学硕十学位论文 a n a l y s et h e s ef o u rv a r i a b l e si nt h en e x ta r t i c l e ，a c c o r d i n gt ot h er e s u l t so ft h em o d e l t o d e t e r m i n ew h e t h e rt h ei n c r e a s eo ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sw i l lh a v ei m p a c to nt h e d e p o s i t - t o l o a nv a r i a n c e 、m 2 、a n dw a i h u i z h a n k u a n b a s em o n e y t h i r d l y , b ya d d i n g n e wi n f o r m a t i o ni m p a c t ( i n n o v a t i o n ) t oa n a l y s et h ei m p a c td e g r e eo ft h e i ro w na n d o t h e rv a r i a b l e s f o r t h l y , im a k ea j u d g e m e n to fw h e t h e re x i s t i n gac a u s a lr e l a t i o n s h i p b e t w e e nf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sa n do t h e rt h r e ei n d i c a t o r st h r o u g hg r a n g e r m e t h o r d ，f i n a l l yd r a wac o n c l u s i o no ft h em a i np a r t i nt h ee n d ，ib r i e f l yd i c u s st h ec u r r e n c yo f f s e tm e a s u r e sa n di t se f f e c tw h i c ht oe a s e t h ee x c e s s i v el i q u i d i t yh o l db yt h ec e n t r a lb a n k l a s ty e a r , c h i n ah a ss e t u p a n i n v e s t m e n t c o m p a n yt o w i d e nt h ei n v e s t m e n tc h a n n e l sf o rf o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e s f r o mt h i sp o i n to fv i e w , w et r yt of i n dab e t t e rw a yo ff o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e sm a n a g e m e n t t h em a i nc o n c l u s i o no ft h i sa r t i c l e ：t h ec h a n g e so ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sw i l l i n d u c et h ec h a n g e so fm 2 、l o a n - t o d e p o s i tv a r i a n c ea n dt h ep r e s s u r eo fb a s em o n e y i s s u e c o n c r e t em a n i f e s t a t i o n ：t h ei n c r e a s eo ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s ，e s p e c i a l l yt h e i n c r e a s eo fi t s g r o w t h r a t ec a n d i r e c t l y c a u s et h ei n c r e a s ei nm 2a n d w a i h u i z h a n k u a n b a s em o n e y , w h e ni tc o m e st ol o a n t o d e p o s i tv a r i a n c e ，t h ei m p a c ti s i n d i r e c t l yr e f l e c t e dt h r o u g ht h em o n e ys u p p l ym 2 i ns h o n t h ei n c r e a s ei nf o r e i g n e x c h a n g er e s e r v e sw i l lc a u s et h ec e n t r a lb a n ks y s t e m ，t h eb a n k i n gs y s t e ma n dt h e e n t i r ef i n a n c i a ls y s t e md u et oe x c e s sl i q u i d i t y i v k e yw o r d s ：f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s ；l i q u i d i t y ；c o i n t e g r a t i o nt e s t ； 眦m o d e l 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研 究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明 的法律责任由本人承担。 论文作者签名：蔓雌 e l期：地盐! 生 关于学位论文使用授权的声明 本人同意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的印刷件 和电子版，允许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位 论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩 印或其他复制手段保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) l 论文作者签名2 厶鲤导师签名： 山东大学硕士学位论文 第一章引言 在全球经济、金融联系日渐紧密的今天，外汇储备对一国经济的影响力日益 加大，外汇储备研究工作也显得愈发重要，它已成为这一研究领域中重要的新课 题。我国的外汇储备问题一直以来受到广泛关注，原因在于我国是发展中国家， 又是出口导向型经济，外贸依存度高，在经济发展过程中会获得和使用大量外汇。 自改革开放以来，尤其是1 9 9 4 年汇率改革之后，随着我国经济的高速增长，我 国外汇储备逐年增多，2 0 0 4 年以后更是呈现以年均2 0 0 0 亿美元的速度递增的快 速增长趋势。我国外汇储备从1 9 9 4 年的5 1 6 亿美元一路攀升到2 0 0 7 年的 1 5 2 8 2 4 9 亿美元，短短十几年增长了近3 0 倍，已然成为世界头号外汇储备大国。 外汇储备的增长对我国调节国际收支，稳定汇率，增强本币信心等方面具有重要 作用，但是外汇储备过多也给我国宏观经济运行带来一系列的问题和负面影响， 流动性过剩就是其一。 一、选题背景及意义 关于外汇储备对流动性的影响，已成为理论界研究的一个热点。国内外学者 通过各种方法，选取不同指标对二者进行分析，得出的结论基本都是同意我国外 汇储备的增加对我国货币供应机制产生较大的影响，是造成我国流动性过剩的主 要原因或者直接原因。本文是在这些学者研究的基础上通过选取其他能够衡量流 动性的指标( 如金融机构存贷差、外汇占款基础货币等) ，试图说明外汇储备 与流动性之间确实存在某种稳定的关系，并且外汇储备增长对流动性产生的影响 直接或间接的表现在宏观经济领域的各个不同方面，并进一步分析货币当局冲销 流动性过剩的对策及效果，提出建议从拓宽我国外汇储备投资渠道的角度入手， 在外汇储备的出路上做文章，以此减少流动性过剩，这不仅对于缓解我国流动性 过剩具有重要意义，而且给不断增加的外汇储备进行保值升值寻求了一个更好的 出路。 二、研究思路及研究方法 流动性过剩的含义主要包含三个层面；央行面对的流动性过剩，银行体系的 1 山东大学硕士学何论文 流动性过剩和金融系统的流动性过剩。本文在已有文献和相关理论支持的基础 上，选取能够分别衡量这三个层面流动性过剩的三个指标金融机构存贷差l 、 广义货币供应量m 2 和外汇占款与基础货币的比例，选取我国1 9 9 5 - 2 0 0 7 年上述 各项指标的季度数据进行分析。笔者首先通过图示判断出这些时间序列变量自身 存在一个稳定的增长趋势，并且各序列的发展趋势基本相同，接下来在文章的主 体部分对这四个变量进行计量经济分析，根据模型的回归结果判断外汇储备的增 长是否对存贷差、m 2 、外汇占款基础货币的变动产生影响，并通过添加新信息 冲击( i n n o v a t i o n ) 分析流动性受自身及其他内生变量冲击的影响程度，之后再 利用g r a n g e r 因果检验法检验变量之间的因果关系。最后得出主体部分的结论： 外汇储备的变动与广义货币m 2 、金融机构存贷差以及外汇占款对央行基础货币 发行产生压力大小的变动存在正相关关系，即外汇储备增加是引起流动性过剩的 重要原因。本文的最后一章主要就外汇储备增加引起的流动性过剩给我国经济带 来的消极影响和货币当局进行货币冲销的效果进行简单评述并给出政策建议。 本文主要采用的研究方法有： 第一，采用历史分析的方法对我国外汇储备发展历程及增长趋势进行描述。 第二，运用计量经济学的相关理论和模型，借助e v i e w s 5 0 软件对时间序列 数据进行实证分析，并得出本文的结论。 三、创新点及不足 创新点： 本文基于已有的文献和理论，在数据和统计指标的选取方面有所创新。 第一，文章选取了从1 9 9 5 - 2 0 0 7 年的季度数据，数据比较新而且变化趋势更 加细致，可以更准确的反映外汇储备、m 2 、金融机构存贷差以及外汇占款基础 货币之间的关系。李辉文( 2 0 0 7 ) 选取2 0 0 0 年- 2 0 0 6 年的月度数据，虽然数据 的连贯性很强，但是时间跨度太短，不能够充分的解释外汇占款对流动性产生的 影响；浦燕萍、李权( 2 0 0 6 ) 选取1 9 7 8 年- 2 0 0 2 年的年度数据，数据时间跨度 大，但是选取的指标中个别指标相关性不是很强，也不能很好的解释外汇储备与 按照中国统计年鉴2 0 0 7 ) 的统计口径，金融机构包括中国人民银行、政策性银行、国有独资商业银行、 邮政储汇局、其他商业银行、城市商业银行、农村商业银行、农村合作银行、城市信用社、农村信用社、 信托投资公司、财务公司、租赁公司以及外资金融机构。文章中所提到的银行体系均指这些机构的总和 2 山东大学硕十学位论文 货币供应量的关系。 第二，笔者选取存贷差作为度量银行体系流动性的指标，而非超额准备金率 ( 李辉文，2 0 0 7 ) 。原因之一是存贷差可以较好的反映资金在银行体系的滞留情 况，其二是超额准备金率并不是衡量流动性过剩的有效指标( 余永定，2 0 0 7 ) 。 这是因为，在其他条件不变的情况下，超额准备金率的变化可能是商业银行贷款 意愿变化的结果，而不一定是央行货币政策松紧程度变化的结果。如果商业银行 的贷款意愿不变，央行提高法定准备金率一般会导致超额准备金率的下降；但如 果商业银行贷款意愿增加，即便央行未提高法定准备金率，超额准备金率也会因 商业银行上交央行的准备金数额减少而下降。所以本文选取存贷差作为衡量银行 体系流动性的指标。 不足： 第一，受专业素养的限制，笔者借鉴了其他学者的理论模型，没有在模型上 进行过多的创新。 第二，有些指标的数据来源不统一。受统计口径的影响可能会存在误差。l 四、论文框架 本文共分为五章。第一章，引言。第二章，外汇储备与流动性的相关文献综 述。第三章，我国外汇储备的现状、增长机制及原因分析。第四章，我国外汇储 备增长对流动性影响的经验研究。第五章，外汇储备增加产生的影响及消除对策。 1 中国人民银行网站的数据只有1 9 9 9 年以前的，1 9 9 9 年以后的部分季度数据来自于中国金融年鉴和 w i n d 资讯。 3 山东大学硕十学位论文 第二章外汇储备与流动性的相关文献综述 外汇储备是一把双刃剑，外汇储备的增加既可以增强国家干预外汇市场和抵 御金融、经济风险的能力，也会产生流动性过剩等一系列复杂问题。国内外很多 学者对外汇储备及流动性进行了研究。 第一节外汇储备的相关理论及文献综述 一、外汇储备的相关理论 ( 一) 外汇储备的含义和作用 所谓外汇储备( 外汇储备概论，1 9 9 3 年版) ，是指一国政府所持有的 可以用于对外支付的货币及其短期金融资产，它是一国进行经济调节，实现内外 平衡稳定的重要手段。作为外汇储备资产的货币经历了一个不断变化的过程。最 早充当外汇储备资产的货币是英镑，2 0 世纪3 0 年代后，由于美国经济实力的上 升，英镑和美元共同成为外汇储备货币。第二次世界大战后，美国力量空前膨胀， 英国相对衰退，美元取代英镑成为最重要的外汇储备货币。而自7 0 年代开始， 随着固定汇率制的崩溃，外汇储备开始走向多元化，由美元、日元、英镑、德国 马克等西方主要货币组成。 外汇储备在整个国民经济中占有非常重要的地位，在调节国际收支，稳定汇 率和币值，保证本国货币和国家具有对外支付能力与债信能力等方面发挥了非常 重要的作用。因此，一国的外汇储备充足与否，直接关系着这个国家与外界进行 经济交往的能力，以及该国在国际金融市场上的信用地位。 ( 二) 外汇储备的影响因素及规模测度方法 外汇储备的重要特征之一就是规模。一般来说，影响一国外汇储备规模的主 要因素有以下几方面：一国的国民经济状况、经济开放程度、国际贸易状况、外 贸依存度以及该国的汇率制度和政策，外汇市场的发育程度等等。另外，世界经 济政治的环境变化等也会对外汇储备规模产生影响。 4 山东大学硕士学位论文 按照国际上通行的标准，确定外汇储备适度需求规模的基本原则有四条：( 1 ) 满足一段时期的进口用汇需求。根据经验值，一个国家保持相当于3 一- 4 个月的 进口总额为适宜：( 2 ) 保证外债还款的外汇需求，一国的外汇储备应至少满足 到期的短期外债需求；( 3 ) 满足短期资本流动带来的外汇需求；( 4 ) 保证货币 政策( 包括汇率、利率等) 相对稳定，促进宏观经济稳定和发展。根据上述原则， 我们可以测算出一国外汇储备的适度规模。 常用的外汇储备规模的的测度方法主要有r j c a r b a u g h ( 卡包尔) 1 9 7 6 年提 出的定性分析法、比例分析法、j a g a r a u a l ( 阿洛沃尔) 1 9 6 8 年提出的成本收益 分析法等。此外还有美国经济学家马克鲁普提出的“衣橱理论”，货币主义学派经 济学家w m b r o w n ( 布朗) 和h e r r yj o h n s o n ( 约翰逊) 等提出的货币供给决定 论。其中，由于比例分析法可以较为准确的定量反映外汇储备的适度规模，因而 最为常用。 二、外汇储备的相关文献综述 本文的丰要内容是我国外汇储备的增长对流动性的影响，而这是基于外汇储 备规模扩大到一定程度后会对宏观经济运行产生影响的假设。因此我们首先应该 判断目前我国的外汇储备规模状态。 ( 一) 关于我国外汇储备规模的文献综述 国内外学者就外汇储备适度规模的讨论，基本遵循着上面所提到的几种理 论，但具体到我们国家的外汇储备规模到底多少合适，学者们可谓仁者见仁，智 者见智。这些观点大致分为两类。 一类认为我国目前外汇储备数量充足，在某种程度上甚至规模过大。张礼 卿( 2 0 0 2 ) 认为自2 0 世纪9 0 年代以来，亚洲新兴市场国家掀起资本大量流入的 浪潮，与此同时，这些国家的外汇储备迅速增长，包括中国在内的亚洲新兴市场 国家的外汇储备平均水平己远远超过世界所有拥有外汇储备的国家的平均水平。 王国林( 2 0 0 3 ) 亦从国际比较的角度，由i m f l 9 9 6 2 0 0 2 年的数据，分别分析了 全球、发达国家、发展中国家和地区的外汇储备规模的发展历程及趋势，认为包 括中国在内的发展中国家的外汇储备占全球外汇储备的半数以上，绝对规模过 大，且上升势头强劲。肖跃( 2 0 0 3 ) 亦用理论模型进行实证分析，将推导出的中 5 山东大学硕十学何论文 国外汇储备适度规模与实际持有量进行比较，认为目前中国外汇储备量过多，应 对外汇储备进行有效管理。金祥荣、杨峥萍( 2 0 0 4 ) 除了使用传统比例分析法之 外，还使用外汇储备m 2 这个指标衡量亚洲新兴市场国家的外汇储备规模，得出 结论是目前中国的外汇储备已达到高储备状态。张克中( 2 0 0 5 ) 通过分析居民用 汇、对外投资用汇、w t o 后国际收支变动对外汇储备的用汇需求以及资本外逃， 对我国外汇储备适度规模作迸一步修正，表明1 9 9 7 2 0 0 3 年( 除2 0 0 0 年之外) 我国外汇储备的实际规模大于测算出的外汇储备规模的上限，进一步论证了我国 当前外汇储备规模过大的情况。 另一种观点与此背离。具有代表性的是刘斌( 2 0 0 0 ) ，他以货币供应量决定 论为基础，对影响中国外汇需求的诸多因素进行分析，提出衡量我国外汇储备适 度性的指标和适度区间，并通过横向比较( 与亚洲金融危机国家和地区比较) 认 为我国目前外汇储备严重不足，且在短期内也难以达到较高的水平。时建人、郭 恩才( 2 0 0 1 ) 采用实证分析的方法，从我国外汇储备中自由储备的比重、进口刚 性、面临入世环境等方面，论证了根据具体国情我国应继续坚持扩大外汇储备的 客观必然性。 由此看来，持有第一种观点的学者占大多数，普遍认为我国目前的外汇储备 数量过多，远远高于按国际通行标准测算出的适度规模。 ( 二) 外汇储备对流动性影响的文献综述 关于外汇储备增加对货币流动性及货币政策的影响，国内已有不少学者对此 进行了相关研究。柯菁( 1 9 9 6 ) 从银行体系和外汇管理两方面分析了外汇储备对 货币供应机制的影响，认为外汇储备的巨额增长对我国经济产生震动效应，尤其 是对货币供应机制产生了强大的冲击作用。李扬( 1 9 9 7 ) 通过经验研究发现，国 际收支中资本项目的长期巨额盈余是中国外汇储备增长迅速的主要原因，他认 为，当货币发行的准备资产全部由外汇储备构成时，外汇发行国的货币政策以及 国际金融市场的任何变化都会对国内货币供应及货币政策的实施产生重大影响。 特别是在我国人民币汇率缺乏弹性的情况下，外汇储备的快速增长会造成我国货 币供给量的大幅增加，诱发国内物价水平的普遍上涨。魏义俊( 1 9 9 9 ) 通过对 1 9 8 5 1 9 9 8 年我国外汇储备与货币供应量的相关性分析，认为当国外资本大量流 6 山东大学硕十学位论文 入时，外汇储备的激增会对货币供给产生重大冲击。曹伯龙( 1 9 9 9 ) 也从外资流 入的角度，论证了受国内外利差影响而进入我国的热钱，一方面使我国外汇储备 增加，另一方面也使美国国内的经济政策效果通过其对世界汇率水平和利率水平 的影响传导到中国，削弱我国中央银行货币政策的主动性。朱孟楠、黄晓东( 2 0 0 4 ) 采用计量经济学的方法进行分析，表明我国外汇储备与货币供应量m 2 之间存在 正相关且长期均衡的关系。裴平、吴金鹏( 2 0 0 6 ) 认为，在中国涉外经济政策不 对称和人民币汇率缺乏弹性的条件下，国际收支持续顺差造成的外汇储备激增， 形成了人民币对外升值和对内贬值的双重压力。方先明、裴平、张谊浩( 2 0 0 6 ) 通过实证检验发现，2 0 0 1 年以后中国外汇储备增长具有明显的通货膨胀效应， 央行的货币冲销政策总体上是有效的。蒲艳萍、李权( 2 0 0 6 ) 也通过对货币供应 量、g d p 、物价水平和外汇储备四者之间进行的协整关系检验，得出结论是，短 期内前期的外汇储备增长率对当前货币供应增长率变化的影响显著，外汇储备对 货币供应产生的内生性影响较大。 为了缓解流动性过剩的局面，货币当局采取各种方式进行冲销，国内很多学 者对我国货币冲销政策的效果进行了分析。武剑( 2 0 0 5 ) 认为短期内央行的货币 冲销政策对吸收外汇占款、抑制物价上涨具有有效性，但从长期看，效果不够理 想。杨丹( 2 0 0 3 ) 除了对比分析常用的货币冲销工具之外，还建议将外汇帐户中 的留汇比例作为一项特殊的货币政策调控工具，通过调节企业和银行外汇帐户保 有外汇的比例来控制外汇储备的总量，进而调控外汇占款的比重，达到调节货币 供应量的目的。曹国强( 2 0 0 7 ) 认为加大公开市场操作力度、调整金融机构存贷 款利率和上调存款准备金率等一系列调控措施，对缓解我国流动性过剩起到了非 常积极的作用，但在全球流动性泛滥尚未有效控制、我国内部各项相关政策没有 进行充分调整的前提下，这些举措很难扭转我国流动性过剩的局面，而且长期来 看冲销效果不能保证。 7 山东大学硕十学位论文 第二节流动性的相关理论及文献综述 一、流动性的相关理论 ( 一) 流动性及流动性过剩的概念和含义 流动性，原意是指某种资产转换为支付清偿手段的难易程度。但近些年学 者们讨论的流动性并不是它的原始概念，而是在此基础上衍生出的其他含义。 余永定( 2 0 0 7 ) 认为，所谓“流动性”，其实就是指商业银行所拥有的随时可以 用于“投资”( 放贷) 的资产。任碧云、王越凤( 2 0 0 7 ) 借助货币银行学的概念， 从狭义和广义两个角度认识流动性：狭义的流动性概念指银行系统的流动性， 它等于金融机构的超额准备金和库存现金之和；广义的流动性概念，则是将银 行的流动性延伸至整个宏观经济领域。因此在宏观经济层面上，人们常常把流 动性理解为不同统计口径的货币信贷总量。 针对流动性的不同定义，流动性过剩的含义亦包括不同方面。我们通常所 说的流动性过剩，其实就是指货币、金融市场上的资金比较充裕，它有三个内 涵，从微观到宏观依次是央行所面对的流动性过剩、银行体系的流动性过剩和 金融体系的流动性过剩。欧洲中央银行( e c b ) 把流动性过剩定义为实际货币 存量对预期均衡水平的偏离1 。曹国强( 2 0 0 7 ) 认为，流动性过剩就是指流通中 的货币资本总量相对于实体经济实际需求偏多。聂光宇( 2 0 0 7 ) 也认为流动性 过剩是经济中的货币存量高于货币需求的一种状态。还有学者将流动性过剩的 含义概括为三个方面2 ：第一，企业所面临的可用资金松紧状态，如果企业通过 银行贷款、票据贴现、短期融资券、股市及企业债等方式筹得大量资金，就表 示流动性过剩；第二，金融机构存贷差的持续扩大和贷存比的持续走低；第三， 准货币( m 2 m 1 ) 的持续增加以及金融衍生品的爆炸性增长。综上所述，流动 性过剩描述的是这样一种状态，即货币当局发行货币过多，货币量增长过快， 银行机构资金来源充足，居民储蓄增加迅速，货币增长率超过g d p 增长率，存 1 r a s m u sr u f e ra n dv i v i os t r a c c a ：w h a ti sg l o b a lc x s sl i q u i d i t y , a n dd o e si tm a t t e t ? e b c , w o r k i n gp a p e rs e r i e s n o6 9 6 n o v 2 0 0 6 ，p 7 2 中国人民银行武汉分行金融研究处课题组：我国当前流动性过剩问题的争论) ，武汉金融，2 0 0 7 年第8 期 8 山东大学硕十学位论文 款增速高于贷款增速，存贷差不断增大等等。 ( 二) 流动性过剩的衡量指标 描述流动性过剩的指标大概可以分为以下几类： ( 1 ) 存贷差存贷比 银行体系的存贷差就是指银行存款与贷款的差额。近几年来，金融机构尤其 是商业银行的存贷差不断扩大，我国金融机构的存贷差已从2 0 0 0 年的2 4 4 3 3 2 8 亿元，增至2 0 0 7 年末的1 2 7 6 8 0 2 7 亿元，增幅达4 2 2 6 ，存贷差占存款余额的 比例也从1 9 7 上升至3 2 8 。从存贷比( 贷款总额存款总额) 的角度来看，对 于以盈利为目的的银行来说，贷款收息是收入来源，存款付息则是资金成本，存 贷比高，意味着贷款的增速高于存款的增速，银行盈利能力较强。但是自0 4 年 以后，商业银行的这一指标连续三年持续走低，从之前的高于7 5 下降至2 0 0 7 年的6 7 - 2 ，已经低于国际上通行的7 5 的标准，流动性过剩现象凸显。 ( 2 ) 准备金率 存款准备金率1 是我国执行货币政策的有力工具，通过调整存款准备金率， 央行可以控制金融机构的信贷扩张和收缩能力。准备金率越高，商业银行可提供 放款及创造信用的能力就越低，整个社会银根偏紧，货币供应量减少，同时也意 昧着货币当局实施紧缩的货币政策力度越大。2 0 0 7 年一年央行连续1 0 次提高存 款准备金率，2 0 0 8 年1 月和3 月又分别在原来的基础上各提高了0 _ 5 个百分点， 至此，我国商业银行存款准备金率从1 9 8 5 年统一调整的1 0 到目前的1 5 5 。 另外，我国商业银行的超额准备金及所持有的央行票据等流动性较强的二类资产 之和占各项存款的比例持续走高，2 0 0 3 2 0 0 6 年这一比例分别为6 8 、8 9 、 1 1 3 、1 2 4 。按照人民银行截止到2 0 0 7 年年底的统计2 ，我国金融机构超额存 款准备金率为3 5 。其中，四大国有商业银行为2 o ，股份制商业银行为3 7 ， 农村信用社为8 9 。 ( 3 ) 资产价格 资产价格也是衡量流动性过剩的指标之一。流动性过剩带来资产价格的一路 1 存款准备金是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而向中央银行上交的存款，中央银行要求的 存款准备金占其存款总额的比例称为存款准备金率。 2 中国人民银行：( 2 0 0 7 年第四季度中国货币政策执行报告 ，第9 页 9 山东大学硕十学何论文 上涨，尤以房地产价格和股票价格为甚。2 0 0 2 年以来，我国商品房销售额大幅 攀升，很多城市的房价虚高，楼市泡沫严重。而2 0 0 6 年以来，股票市场迅速回 暖，在历史性的大转折和大发展下，市场持续走牛，股指不断创出新高，沪深两 市总市值占g d p 的比例从2 0 0 5 年的1 8 升至4 5 ，股市平均市盈率升了3 0 倍。 ( 4 ) m 2 与g d p 的比例 m 2 g d p 这一指标是衡量一国货币供应量适度与否的重要指标，它可以从侧 面反映我国的流动性状况。2 0 0 0 年至2 0 0 7 年，我国的广义货币供应量m 2 与国 内生产总值的比例分别为1 3 5 7 、1 4 4 4 、1 5 3 7 、1 6 2 9 、1 5 8 9 、1 6 3 2 、1 6 5 0 、1 6 3 6 ， 基本维持在1 6 左右，为全世界最高。这表明近年来我国货币供应量增长持续加 速，大大快于g d p 增长速度，国内货币环境日趋宽松，流动性过剩日益显现。 二、流动性过剩的相关文献综述 当银行系统、资本市场乃至整个金融体系都充斥着过剩的流动性时，国内宏 观经济的运行将会产生一系列复杂问题，如通货膨胀、资产价格上涨甚至出现泡 沫等等。关于我国流动性过剩产生的原因、对经济运行的影响以及如何解决流动 性过剩等问题，很多学者对此提出了自己的看法。 樊雪志、梁金修( 2 0 0 7 ) 认为，美元霸权1 是造成我国流动性过剩的外部原 因。随着金融资本全球化，美元借助其世界信用货币的地位大量增发货币，其经 常项目赤字庞大，债务增长迅速，而中国、日本等亚洲新兴市场国家对美国持有 大量的经常项目顺差，因此从本质上说，美元霸权造成了全球经济失衡并由此衍 生出以中国为代表的一批亚洲新兴市场国家流动性过剩等问题。 余永定( 2 0 0 7 ) 也认为流动性过剩是进入2 1 世纪以来的一个全球现象，美、 日、欧等主要西方发达国家是始作俑者。美联储为了克服r r 泡沫带来的经济衰 退，相继1 2 次降息；日本为了缓解通货紧缩，采取在隔夜拆借市场上不受限制 的注入流动性的“数量宽松”货币政策；欧元也借助升值之势，大幅扩张货币供 应量。全球主要发达国家的扩张性货币政策，使得全球货币存量对名义g d p 之 比不断攀升，并引发全球范围的流动性过剩，而国外的流动性又通过国际收支、 外商直接投资等渠道流入我国境内。 1 美元霸权是指美国借助其货币的国际信用特权。无所顾忌地发行美元平衡国际收支，促使美国的投机 资本、跨国金融企业利用国际金融机构的力量从其他国家获利。 l o 山东大学硕十学位论文 曹国强( 2 0 0 7 ) 则认为，造成我国流动性过剩的主要内部原因是我国经济的 结构性失衡。这种经济结构的失衡包括产业结构、投资结构和贸易结构三方面失 衡，而失衡的结局则导致我国连续多年的经常项目和资本项目的巨额顺差。 聂光宇( 2 0 0 7 ) 也认为投资驱动型发展战略造成的经济结构失衡是导致中国 流动性过剩的主要因素。我国长期以来存在的消费投资比例失调和投资失衡的问 题，使得流动性在各部门和各区域之间有着过剩和不足的较大差异。 除了上述原因之外，我国现行的汇率制度和外汇管理制度，是引起我国流动 性过剩的制度性因素。1 9 9 4 年汇率制度进行改革后，我国确立的强制结售汇制 和外汇周转头寸管理制度是引起我国官方外汇储备增加的主要原因，而央行资产 负债表上不断增加的外汇占款大量基础货币通过外汇占款的方式投入市场，受货 币乘数的影响，广义货币m 2 的数量增长迅速，流动性过剩局面因此形成。 也有其他学者的研究表达了另外一种观点l ，他们认为国内的高储蓄率是流 动性过剩的根源。我国社会保障体系不完善，收入分配差距过大，居民整体消费 率偏低。一方面高储蓄导致国内有效需求不足，另一方面投资过热导致的过剩产 能不能吸纳国内的全部储蓄，势必向国际市场寻求出口，通过出口顺差转变为外 汇收入流回国内，增加国内流动性。对于谁是支撑国内高储蓄率的主要贡献者， 李扬、殷剑峰、刘煜辉( 2 0 0 7 ) 认为，政府部门的储蓄率迅速上升是国民储蓄率 提高的重要原因，而刘仁伍( 2 0 0 7 ) 则认为内部失衡中的高储蓄率主要来源于企 业的高储蓄。 另外，还有学者提出技术、制度等层面的因素，甚至有学者提出货币体系论 ( 夏斌、陈道富，2 0 0 7 ) 。他们认为流动性过剩局面的产生并不是由于国际收支 失衡推动基础货币的快速增长，进而广义货币量大幅增加引起的，而是因为微观 金融改革的深化以及金融市场结构的广度与深度的改善，加上经济正处于上升周 期，运行态势良好，出现了货币乘数的逐年提高和货币流通速度的下降趋缓，货 币创造与信用扩张能力得到了史无前例的释放。 对于流动性过剩造成的影响及解决方法，主要观点大致分为以下几方面： 刘仁伍( 2 0 0 7 ) 认为，流动性过剩可以带来资产价格的上涨，而资产价格的 上涨又通过财富效应和托宾q 值效应刺激企业和居民的借贷需求，进而推动其 1 中国人民银行武汉分行金融研究处课题组：我国当前流动性过剩问题的争论：i ，武汉金融，2 0 0 7 年第8 期。 1 l 山东大学硕十学位论文 继续上扬，这又会迸一步吸引境外投机性资金流入我国，进而增加我国外汇储备 量，并使货币当局被动增发基础货币，导致流动性过剩。这种“自我强化机制”