（世界经济专业论文）国际货币制度视角下的货币危机机理研究.pdf

摘要 自2 0 世纪7 0 年代布雷顿森林体系崩溃以来，国际货币体系进入了浮动汇率合法化 的牙买加体系时代。至此，国际货币制度经历了从国际金本位制一布雷顿森林体系一牙 买加体系的演变过程。每一次国际货币制度的演变，无不伴随着某种形式的货币危机。 尤其是2 0 世纪9 0 年代后期以来，世界范围内货币危机频发，因此，对各种类型货币危 机发生机理、传导途径及防范措施的研究再次引起了理论界的重视；货币危机、金融危 机的频发，也引发了人们对当前国际货币制度有效性的再思考。伴随着欧元的顺利启动、 拉美美元化趋势扩展及东亚货币合作的不断深入，国际货币制度即将进入美元区域化兼 国际化、欧元欧洲化兼国际化、东亚货币合作化的三大国际区域货币并存的发展阶段。 本文即从国际货币制度演变的视角，顺沿国际货币制度发展、更迭的过程，详细分 析每种国际货币制度下货币危机的形成机理。本文主要包括这样几部分：首先，对论文 中涉及到的重要概念给予界定，并对货币危机理论进行系统梳理；接着，按时间顺序从 总体上回忆国际货币制度的历史演进；然后，用三个章节分别研究了固定汇率制度、浮 动汇率制度以及中间汇率制度下货币危机的形成机理，其中，固定汇率制度下的货币危 机主要包括国际金本位制度和布雷顿森林体系的崩溃，以及欧洲货币体系的瓦解；浮动 汇率裂麦下的货币危机，则重点分析了自由浮动汇率制度下汇率的过度波动问题；中间 汇率制度下的货币危机，分别分析了区域美元本位及货币局制度下货币危机的发生机 理；最后，分析了目前新型区域货币合作模式出现的必然性，及各模式下如何规避货币 危机。 基于国际货币制度演变视角，分析历次货币危机的深层次原因，我们发现国际货币 制度的演变发展遵循着否定之否定的原则，在固定汇率和浮动汇率之间不断更迭；国际 货币体系也经历了自发形成到人为地建立起国际间的协调原则的过程。通过对不同汇率 制度下典型货币危机发生机理的研究，得到这样的结论：以贵金属黄金或某一强国货币 作为国际本位货币的国际货币制度是行不通的，是终将走向灭亡的，国际货币体系未来 的变革趋势应该是创造一种既不依赖于黄金、又不依赖于某一单一强国货币的超主权的 世界货币，以避免主权世界货币的内在缺陷；而目前出现的国际间区域货币合作模式， 则是国际货币制度演变的必经阶段。 关键词：国际货币制度；固定汇率制度；浮动汇率制度；中间汇率制度；货币危机 a b s t r a c t s i n c et h ec o l l a p s eo ft h eb r e t o nw o o d ss y s t e mi nt h e7 0 so f2 0 t hc e n t u r y , t h e i n t e r n a t i o n a lm o n e t a r ys y s t e mh a se n t e r e di nj a m a i c as y s t e m ，i nw h i c hf l o a t i n ge x c h a n g e r a t eb e c o m e sl e g i t i m a t e s i n c et h e n ，t h ei n t e r n a t i o n a lm o n e t a r ys y s t e mh a sg o n et h r o u g hf r o m t h ei n t e r n a t i o n a lg o l ds t a n d a r dt ob r e t t o nw o o d ss y s t e m ，t h e nt h ej a m a i c as y s t e m e v e r y e v o l u t i o nw a sa c c o m p a n i e db ys o m ef o r mo fc u r r e n c yc r i s i s e s p e c i a l l yi nt h es e c o n dh a l fo f 9 0 so fl a s tc e n t u r y , t h ew o r l d w i d ec u r r e n c yc r i s e sb r o k eo u tf r e q u e n t l y s ot h es t u d yo ft h e m e c h a n i s ma n dc o n t a g i o np a t ha n dp r e v e n t i v em e a s u r e so fv a r i o u st y p e so fc u r r e n c yc r i s e s h a sa r o u s e dt h ea t t e n t i o no ft h et h e o r yc i r c l eo n c ea g a i n ，a n dt h er e t h i n k i n go ft h e e f f e c t i v e n e s so fj a m a i c as y s t e m a l o n gw i t ht h es m o o t hs t a r t u po ft h ee u r o ，t h ee x p a n s i o no f d o l l a r i z a t i o ni nl a t i na m e r i c aa n de v o l u t i o no fe a s ta s i a nm o n e t a r yc o o p e r a t i o n , t h e i n t e r n a t i o n a lm o n e t a r ys y s t e mi se n t e r i n gan e ws t a g e ，w h i c hi sc h a r a c t e r i z e db yt h e r e 百o n a l i z a t i o na n di n t e r n a t i o n a l i z a t i o no fu s ，t h ee u r o p e a n i z a t i o na n di n t e r n a t i o n a l i z a t i o n o f e u r o ，c o - o p e r a t i o no f e a s ta s i a nc u r r e n c i e s i nt h i sp a p e r , w i t ht h ep e r s p e c t i v eo ft h ee v o l u t i o no fi n t e r n a t i o n a lm o n e t a r ys y s t e m ，a d e t a i l e da n a l y s i so ft h em e c h a n i s mo fc u r r e n c yc r i s e su n d e re a c ht y p ei n t e r n a t i o n a lm o n e t a r y s y s t e mw i l lb em a d e t l l i sp a p e ri n c l u d e ss e v e r a lp a r t s ：f i r s t ，s o m ei m p o r t a n tc o n c e p t so ft h e t h e s i sh a v e b e e nd e f i n e d , at h e o r e t i c a lo v e r v i e wo fc u r r e n c yc r i s i sh a sb e e nf i n i s h e d ；t h e n ，w e h a v ed e s c r i b e dt h eh i s t o r yo ft h ei n t e r n a t i o n a lm o n e t a r ys y s t e m ；l a t e r , t h r e ec h a p e sh a v e b e e n a r r a n g e dt o d i s c u s st h em e c h a n i s mo fc u r r e n c yc r i s i su n d e rf i x e da n df l o a t i n ga n d i n t e r m e d i a t ee x c h a n g er a t es y s t e mr e s p e c t i v e l y t h ep a r to ft h ef i x e de x c h a n g er a t es y s t e m m a i n l yi n c l u d e st h ea n a l y s i so ft h ec o l l a p s eo ft h ei n t e r n a t i o n a lg o l ds t a n d a r ds y s t e m ，t h e b r e t t o nw o o d ss y s t e ma n dt h et h ee u r o p e a nm o n e t a r ys y s t e m ；i nt h ep a r to ft h ef l o a t i n g e x c h a n g er a t es y s t e m ，t h ev o l a t i l i t yp r o b l e mu n d e rf r e e l yf l o a t i n ge x c h a n g er a t es y s t e mh a s b e e ns t u d i e d ；t h ep a r to ft h ei n t e r m e d i a t ee x c h a n g er a t es y s t e mm a i n l yi n c l u d e st h ea n a l y s i s o fc u r r e n c yc r i s e si nr e g i o n a ld o l l a rs t a n d a r ds y s t e ma n dt h ec u r r e n c yb o a r ds y s t e m a n d f i n a l l y , w eh a v ea n a l y s e dt h ei n e v i t a b i l i t yo ft h ea p p e a r a n c eo fn e wt y p er e g i o n a lm o n e t a r y c o o p e r a t i o np a t t e r n s ，a n dh o wt h e s ec o o p e r a t i o n sa v o i dc u r r e n c yc r i s e s b a s e do nt h ep e r s p e c t i v eo ft h ee v o l u t i o no ft h ei n t e r n a t i o n a lm o n e t a r ys y s t e m ，w eh a v e a n a l y s e dt h ed e e p - r o o t e dr e a s o n so ft y p i c a lc u r r e n c yc r i s e s ，t h e nw e f m dt h a tt h ee v o l u t i o no f t h ei n t e r n a t i o n a lm o n e t a r ys y s t e mf o l l o w st h ep r i n c i p l eo fn e g a t i o no fn e g a t i o n , c h a n g e s b e t w e e nt h ef i x e da n dt h ef l o a t i n ge x c h a n g er a t e t h ei n t e r n a t i o n a lm o n e t a r ys y s t e mh a sa l s o e x p e r i e n c e dap r o c e s sf r o ms p o n t a n e o u s l yf o r m e dt oa r t i f i c i a l l ye s t a b l i s h e d a f t e rt h es t u d y o ft h em e c h a n i s mo ft y p i c a lc u r r e n c yc r i s e su n d e rd i f f e r e n te x c h a n g er a t er e g i l b e s ，w eo b t a i n t h ec o n c l u s i o nt h a ti ti su n f e a s i b l et ou s eg o l do rs o m es t r o n gc u r r e n c ya si n t e r n a t i o n a l c u r r e n c ys t a n d a r d t h ef u t u r et r e n d so fr e f o r mm u s tb et h ec r e a t i o no fan e w i n t e m a t i o n a l c u r r e n c yw h i c hi si n d e p e n d e n to fg o l da n ds o m es t r o n gc u r r e n c y , t h i sr e f o r mc a l la v o i dt h e i n h e r e n td e f e c t so fm o n e t a r ys o v e r e i g n t ya st h ei n t e r n a t i o n a lc u r r e n c y 珊l i l et h ea p p e a r a n c e o fi n t e r n a t i o n a la n dr e g i o n a lm o n e t a r yc o o p e r a t i o ni san e c e s s a r ys t e pi nt h ee v o l u t i o no f i n t e r n a t i o n a lm o n e t a r ys y s t e m k e yw o r d s ：i n t e r n a t i o n a lm o n e t a r ys y s t e m ；f i x e de x c h a n g er a t es y s t e m ；f l o a t i n g e x c h a n g er a t es y s t e m ；i n t e r m e d i a t ee x c h a n g er a t es y s t e m ；c u r r e n c yc r i s e s 1 1 1 独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师指导下独立进行研究工作所 取得的成果。据我所知，除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他 人已经发表或撰写过的研究成果。对本人的研究做出重要贡献的个人和集体，均 已在文中作了明确的说明。本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：二驻日期：三兰孕二l 学位论文使用授权书 本学位论文作者完全了解东北师范大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 东北师范大学有权保留并向国家有关部门或机构送交学位论文的复印件和电子 版，允许论文被查阅和借阅。本人授权东北师范大学可以将学位论文的全部或部 分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存、汇 编本学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：王重聋 日 期：毕 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 指导教师签名： 日期： 电话： 邮编： 东北师范大学博士学位论文 己i 吉 j-异j 2 0 世纪7 0 年代以来，随着金融全球化、自由化趋势的不断推进和国际资本流动的 加剧，全球范围内货币危机频繁发生，货币危机的性质和形成机理发生着变化，货币危 机理论也在此时开始形成比较独立和完整的体系。货币危机理论不断“升级换代 ，从 强调宏观经济基本面因素的第一代货币危机模型，发展到强调货币危机自我实现性质的 第二代模型随机、预期模型：随后，亚洲金融危机的爆发为新一代货币危机模型的 建立提供了很好的研究平台，存在争论的第三代货币危机理论出现了多种形式，如道德 风险说、双危机理论、资产负债表理论等等。 通常对货币危机理论的梳理主要依据时间顺序，将货币危机理论归纳为三代货币危 机模型。但本文拟从国际货币制度演变的视角，对货币危机形成机理予以重新阐述和分 析。将货币危机的发生纳入到国际货币制度演变的框架下，这将有助于重新理解国际货 币体系演进的内在规律其遵循着否定之否定的原则，新视角也有助于更好地理解目 前出现的国际间经贸合作的高级形态新型区域货币合作体系建立的必要性和必然 性。 国际货币制度的演进历程和发展方向是贯穿本文的主线，围绕该主线全文展开了一 系列对不同类型货币危机发生机理的分析。也正是基于国际货币制度演变的视角，因此， 本文中涉及到的货币危机，主要是针对具体的汇率制度而言，实行某种程度固定或盯住 汇率制度的国家或经济体，出于某种原因不得不放弃固定汇率或盯住汇率，转而实行波 动幅度更大的汇率制度( 如货币局制度下不得不重新调整盯住汇率的比率) 时i 就认为 发生了货币危机。至于采取浮动汇率制度的国家或经济体，由于汇率本身就是自由浮动 的，因此需要思考的是汇率为何大幅波动以及是否“过度 波动的问题。谈及“过度 波动，应首先定义什么是合理波动，然而，在经济形势瞬息万变的背景下，对汇率波动 “合理范围”的界定，在理论上可谓仁者见仁智者见智。因此，退而求其次，对浮动汇 率制度下汇率波动性的考察，主要研究引发汇率大幅度波动的因素，这将更有实际意义。 无论在何种汇率制度下，汇率频繁地大幅度波动对实体经济的发展都有害无益。反 映两国货币交换比率的汇率，最本质的作用是为国际贸易和国际投资带来换算上的方 便，然而在目前虚拟经济愈加繁荣的情况下，汇率同实体经济的联系却显得愈加疏离。 理清汇率波动的机制既具有理论意义，又具有现实意义。这也正是本文致力于解决的问 题。 东北师范大学博士学位论文 第一章导论 第一节选题背景 布雷顿森林体系崩溃后，国际货币制度进入“牙买加体系时代，从本质上说，牙 买加体系是以国际协定的方式正式承认了各国在汇率方面的行动自由。在这种体系下， 汇率长时期地大幅度波动，并且越来越不能用实体经济的基本面因素来解释。汇率水平 的剧烈波动增加了国际贸易的风险，导致国际贸易的波动，对国际间长期投资也造成不 利影响，对宏观经济的稳定运行产生冲击。另外，。汇率水平的剧烈波动也影响到银行的 资产负债表，致使银行体系不能正常进行资金配置，从而间接地对实体经济造成危害。 面对汇率的剧烈波动，不同国家采取了不同的汇率制度。发达国家普遍采取放任自 流随机干预的浮动汇率制度，而广大发展中国家则纷纷采取资本项目管制和加强中央银 行干预等手段来稳定汇率，并广泛实行盯住某种货币或货币篮子的盯住汇率制度。然而 2 0 世纪9 0 年代以来，频繁发生的货币危机证实了汇率的内在的不稳定性。 另外，中国正式加入世贸组织以后，面临着逐渐放松资本管制的境况，同时，中国 与世界其他国家的经济联系愈加紧密，国际贸易成为促进中国经济增长的重要因素，国 际资本也成为中国资本品积累的重要来源，种种因素使得中国经济发展面临一个更为复 杂的国际环境，而开放发展的道路使人民币汇率成为影响中国经济发展的重要变量之 一，如何维持人民币汇率的稳定，显得更为迫切【l 】。鉴于此，研究不同汇率制度下汇率 波动的原因，对于进一步制定汇率政策至关重要。 第二节主要内容和结构安排 研究内容主要包括五大部分：第一，对国际货币制度历史演进的回顾。这里包括对 国际金本位制度、两次世界大战间货币制度的高度无序、布雷顿森林体系及牙买加体系 下，各种国际货币制度成立的背景和内在矛盾的分析。另外，这一部分还对2 0 世纪9 0 年代以来发生的重要货币危机事件，如1 9 9 2 1 9 9 3 年欧洲汇率体系危机、1 9 9 4 1 9 9 5 年 的墨西哥比索危机、1 9 9 7 1 9 9 8 年的东南亚金融危机、2 0 0 l - 2 0 0 2 年的阿根廷比索危机 等等发生的过程进行了详细的回顾。第二，对固定汇率制度下货币危机机理的研究。在 国际货币制度历史上，全球范围内的固定汇率体系包括国际金本位制和布雷顿森林体 系，前者的形成过程属于自发形成，后者则是人为地建立起各国国际政策协调的制度规 则。另外，欧元的前身欧洲货币体系( e u r o p e a nm o n e t a r ys y s t e m ，简记为e m s ) 的汇率机制( e x c h a n g er a t em e c h a n i s m ，简记为e r m ) ，按照i m f 的划分虽然是属于波 幅盯住制度范畴的，但是，如果抛开其整体对外浮动的因素，仅从内部看，e m s 是一 种与“布雷顿森林体系”相似的固定汇率制，而固定汇率体制僵化的弊端，恰好是e m s 2 东北师范大学博士学位论文 出现危机直至被欧元取代的制度因素。因此，这一部分将分别分析国际金本位制度、布 雷顿森林体系以及e m s 下货币危机发生的机理。第三，浮动汇率制度与货币危机。这 里主要关注自由浮动汇率制度下汇率的过度波动问题，探讨引发汇率过度波动的原因。 第四，中间汇率制度与货币危机。这一部分的分析主要包括区域美元本位的瓦解主 要是指东南亚金融危机，以及联系浮动的货币局制度的不稳定性。最后，在分析了固定 汇率、浮动汇率以及中间汇率制度下汇率不稳定性根源的基础上，全文的落脚点放在国 际区域货币合作问题上，探讨国际区域货币合作模式出现的必然性，以及各模式下如何 规避货币危机。本文的基本思路和主要内容可参见图1 1 。 国际金一u 两浓世界大战u 布雷顿森u 矛买加一u 国际区域 本位制一广1 间白勺高度无序一广1 林体系一广1 体系一r 1 货币合作一 固定汇率制度一1 浮动汇率制度+ 国际金本位i i 布雷顿森林傩l ie s 与ii 浮动汇率制度 与货币危机一| i 系与赁币危机一ii 货币危机一ii 与货币危机一 图例说明：j 代袁本文第三章内客；其他情况类推一 相线条方框中是各嗣布半细缝条方框中是相应章次中的小节j 图1 1 本文的基本思路和主要内容 第三节创新之处 论文的创新点主要体现在以下几个方面： 1 从国际货币制度演变的视角对货币危机发生机理予以总结和梳理，以货币危机发 生机制为基础，进一步探索国际货币制度历史演变的必然性和内在的逻辑性，从而有利 于更好地理解现行的国际区域货币合作模式的有效性及存在的问题。在此基础上，指出 未来国际货币制度的变革趋势。 2 对浮动汇率制度下，汇率大幅波动的原因给出新的解释。在传统多恩布什 ( d o m b u s c h ) 汇率超调( e x c h a n g er a t eo v e r s h o o t i n g ) 模型的基础上，加入反映一国金 融资产规模的变量，重新分析汇率波动的原因。得出这样的结论：虚拟经济规模的大小 及开放的金融市场上金融工具的专业化程度的提高，使得货币这种特殊的金融资产在被 有效配置的同时，也为货币对外币值的波动性或稳定性提供了多种可能。在面对外部冲 3 东j l i j i l i 范大学博士学位论文 击时，一国汇率是否超调以及超调的幅度大小，在很大程度上依赖于该国虚拟经济的繁 荣程度。 4 东北师范大学博士学位论文 第二章相关概念界定及研究文献综述 第一节相关概念界定 有关汇率制度的安排主要可以分为两种：固定汇率制度和浮动汇率制度。但实际上 很少有完全的固定和完全的浮动汇率制度。即使是在全球范围内的固定汇率体系国 际金本位制度和布雷顿森林体系下，各国之间的固定汇率也是可调整的固定汇率制度， 在目前的牙买加体系下，声称实行自由浮动汇率制度的国家，其中央银行也是适时地进 入外汇市场进行干预。 下面就根据i m f 对汇率的分类：盯住或固定的汇率安排、浮动汇率安排和介于两 者之间的有限浮动汇率安排，分别给出各种汇率的定义 。 一、固定汇率制度 固定汇率制度是指政府或货币当局用行政或法律手段确定、公布、维持本国货币与 某种参考物之间固定比价的汇率制度。充当参考物的东西可以是黄金，也可以是某一种 外国货币，也可以是某一组货币【2 】。根据国际货币体系发展的历史，最初形成的国际金 本位制度以及后来的布雷顿森林体系，都可以看作是全球范围内的固定汇率制度。在目 前的牙买加体系下某些国家采取的相对固定的汇率制度，严格来讲是盯住汇率制，是有 固定因素的浮动汇率。 固定汇率制度大致可分为以下几类： 1 无独立法定货币( e x c h a n g ea r r a n g e m e n t sw i t hn os e p a r a t el e g a lt e n d e r ) ：将另一 国家的货币作为唯一的法定货币在本国流通( 如美元化) ，或者该成员国隶属于某一货 币联盟，在该联盟内，各成员国采用同一种法定货币( 如欧元区) 。采取了这种汇率制 度的国家其货币当局就完全放弃了对国内货币政策的控制权。 2 货币局制度( c u r r e n c yb o a r da r r a n g e m e n t s ) ：该货币体系以法律形式承诺本国货 币同另一指定外币以固定比率兑换，并对货币发行当局实行一系列限制以保证货币当局 完成其法律义务。这意味着本国货币的发行必须有完全的外汇资产作支撑，因此也失去 了传统的中央银行功能，如货币控制和最后贷款人；货币局制度也使得货币当局失去了 使用斟酌决定的货币政策的权利。在货币局制度下，货币政策完全从属于汇率政策，基 础货币供给的扩张和收缩取决于外汇的流入和流出。 当然，该体制下货币汇率也可以适时调整，这依赖于制度设计时规则的设定。货币 局制度由于有法律作保证，因此通常是一种可信性比较高的固定汇率制度。 3 其他传统的固定的盯住汇率安排( o t h e rc o n v e n t i o n a lf i x e dp e ga r r a n g e m e n t s ) ： 本国货币以某一固定比率盯住某一外币或货币篮子，该货币篮子由本国的主要贸易伙伴 。国际金本位制度下，各国间汇率波动的上下限受到黄金输出、输入点的限制。 。根据i m f 官方网站；h t t p ：t w w w i m f o r g e x t e m a l n p l m f d e r 2 0 0 4 e n g 1 2 0 4 h t m 5 东北师范大学博士学位论文 或金融伙伴国家的货币构成，其权重反应了该国的贸易、服务或资本流动的地理分布。 该货币篮子也可以标准化( 如s d r ) 。在此汇率制度下，并没有强有力的承诺表明本币 会永久保持该平价。名义汇率可以围绕中心汇率在一个比较窄的范围内波动，通常是少 于士1 ：或者汇率的波动幅度要小于2 且至少维持3 个月。货币当局会随时通过直接 干预( 比如，在外汇市场上买卖外汇) 或间接干预( 如利率政策、约束外汇交易的道德 规劝等) 以保证这一固定平价比率。选择该种汇率安排的货币当局，其货币政策有了一 定的灵活性，尽管有限，但仍然比无独立法币和货币局制度下的货币政策要灵活得多。 二、浮动汇率制度 汇率波动幅度比较大，相对更灵活自由的汇率制度可以分为以下两类： 1 无确定路径的管理浮动( m a n a g e df l o a t i n gw i t hn op r e d e t e r m i n e dp a t hf o rt h e e x c h a n g er a t e ) ：货币政策当局试图影响汇率，但没有确定的路径或目标。汇率管理的 目标大体上基于对某些指标的判断( 如国际收支头寸、国际储备、平行市场发展程度) ， 而且汇率调整不是自动的，货币当局会通过直接或间接的方式干预。 2 自由浮动( i n d e p e n d e n t l yf l o a t i n g ) ：汇率由市场决定，任何官方的对外汇市场的 干预，目的在于缓和汇率的变动速率、阻止汇率的过度波动，而非建立一个汇率水平。 由此可见，即使是汇率变动灵活性最大的自由浮动汇率制度，也不存在完全“干净 的浮动 ，仍然存在货币当局的随机干预。从某种意义上说没有纯而又纯的自由浮动。 三、中间汇率制度 依据汇率波动幅度的灵活性大小，以下几种汇率制度是介于固定汇率和自由浮动汇 率之间的汇率制度。 1 波幅盯住( p e g g e de x c h a n g er a t e sw i t h i nh o r i z o n t a lb a n d s ) ：货币的价值围绕某一 固定的中心汇率上下波动幅度至少为士1 ( 即波幅超过2 ) 。欧洲货币体系( e u r o p e a n m o n e t a r ys y s t e m ，简记为e m s ) 下的汇率机制( e x c h a n g er a t em e c h a n i s m ，简记为e r m ) 即属于这一范畴。在波幅盯住汇率制度下，货币政策的灵活性受到一定限制，与波幅 大小有关。 2 爬行盯住( c r a w l i n gp e g s ) ：币值以固定速率定期小幅调整，或者根据选定的数量 指标，如本国和主要贸易伙伴国之间的历史通胀水平之差、主要贸易伙伴国的通胀率目 标值和期望通胀率之差等等定期小幅调整。爬行的速率可以根据调整过的通货膨胀率 ( 事后) 指标或事先宣告的固定比率，或根据预期的通胀变化( 事前) 。维持爬行盯住 对货币政策施加的约束类似于固定的盯住汇率安排。 3 波幅爬行盯住( e x c h a n g er a t e sw i t h i nc r a w l i n gb a n d s ) ：币值围绕中心汇率在固 定的波动幅度内波动，波幅至少是士1 ( 即波幅超过2 ) ；中心汇率或波幅以固定比率 或依据选定的数值指标定期调整。汇率的灵活程度是波幅的函数。波动带对于爬行的中 心汇率平价是对称的，或者由于汇率不对称的向较高和较低的方向波动而被加宽( 后者 的情形对应于无事先宣布的中心汇率) 。维持波幅爬行盯住汇率的承诺约束了货币政策， 。但e r m 已于1 9 9 9 年1 月1 日被e r mi i 所代替。 6 东北师范大学博士学位论文 货币政策灵活程度依赖于波幅宽度。 以上是i m f 对各种汇率制度的划分标准。但如果仅从固定与浮动两种制度因素共 存的角度看，还有区域货币合作的联合浮动制、阶段性调整的管理浮动制、联系浮动的 货币局制等。 由于本文是基于国际货币制度的视角探索货币危机的机理，因此作者认为，国际货 币制度历史上，真正意义上的固定汇率制度仅包括国际金本位制和布雷顿森林体系，浮 动汇率制度仍然是指自由浮动汇率制度，其他情形均属于中间汇率制度。因此，对货币 局制度下货币危机发生机理的分析，将被放入第五章“中间汇率制度与货币危机 。 另外，欧元的前身欧洲货币体系( e m s ) 的汇率机制( e 州) ，按照i m f 的划分是 属于波幅盯住制度范畴的。e m s 作为牙买加体系下的国际区域货币合作体系，既有固 定因素亦有浮动因素：在货币联盟区内部实行固定汇率、对外实行自由浮动，所以也被 看成是中间汇率。但是，如果抛开其整体对外浮动的因素，或者说仅从内部看，e m s 又是一种与“布雷顿森林体系”相似的固定汇率制，所不同的是货币合作区域内各国货币 不同黄金挂钩，盯住的不是区域内的强国货币，而是共同创造的欧洲货币单位( e c u ) ， 并且是可调整的。即便如此，固定汇率体制僵化的弊端，仍然是e m s 出现危机直至被欧 元取代的制度因裂3 1 。基于上述原因，对欧洲货币体系以及该体系下货币危机发生机理 的分析，我们将放入第四章“固定汇率制度与货币危机的框架下做进一步讨论。 四、货币危机 对于货币危机的定义，不同学者给出了不同的定义【4 j 。f r a n k e l 和r o s e ( 1 9 9 6 ) p j 将货币危机定义为：若某货币的名义汇率年贬值率超过2 5 ，且该贬值率比前一年的贬 值率高1 0 时，该国当年就发生了货币危机。另外一些学者( e i c h e n g r e e ne ta 1 ( 1 9 9 5 ) 6 1 ；m o r e n o ，1 9 9 5 1 7 】；k a m i n s k ya n dr e i n h a r t ，1 9 9 9 t 研) 对货币危机的定义中除了包括名 义汇率大幅贬值这种情况外，一国货币面临投机压力也属于货币危机，也就是说，汇率 并非必须做出调整，这是因为货币当局通过干预外汇市场或提高国内利率成功抵御了投 机攻击。其他文献中对货币危机的定义则关注于识别“大的汇率变动或相对于“正常 状态的贬值压力。一些研究引入某一外生的贬值率门槛值作为判别标准，在对所有国家 的分析中都使用这- r q 槛值( 如：f r a n k e la n dr o s e ，1 9 9 6 9 ) ：另外一些研究中则以某 一特定国家的某些时刻的汇率变动来定义门槛值( 如g a m i n s k ya n dr e i n h a r t ，1 9 9 9 t l o 】； k a m i n s k y ，l i z o n d o ，a n dr e i n h a r t ，1 9 9 8 t n l ；i m f ，1 9 9 8 t 1 2 】；e s q u i v e la n dl _ a r r a i n ，1 9 9 8 【l j j ： g l i c ka n dm o r e n o ，1 9 9 9 1 4 】：m o r e n o ，1 9 9 9 t 1 5 】) 。 e i c h e n g r e e ne ta 1 ( 1 9 9 6 ) 【l6 】在对投机攻击、货币危机的传染等问题作经验分析时， 通过汇率变动、国际储备变动及利率变动的加权平均来衡量货币危机的发生。g l i c ka n d h u t c h i s o n ( 1 9 9 9 ) 1 7 】的研究中，用货币( 贬值) 压力指数之“大”的变动作为衡量货 币危机发生与否的标准，压力指数定义为月度实际汇率变动和月度( 百分比) 储备损失 的加权平均；每一成分的权重同其本身变化的方差成反向关系；汇率压力的“大 的 。此处的压力指数构造中不包括利率的大幅上升，这是因为在很多发展中国家，由市场决定的利率数据很难获取。 7 东北师范大学博士学位论文 变动定义为压力指数的变动超过均值两个标准差。 除了从定量的角度给货币危机定义以外，还有学者定性地描述了什么是货币危机。 陆前进( 2 0 0 3 ) 1 8 3 在总结了开放经济下货币危机的根源、背景、特点之后，认为开放经 济下货币危机可以定义为：在世界经济全球化和金融自由化特别是资本跨国流动的前提 下，由于一国经济基本因素出现了恶化，或者是人们对本币币值的预期发生了突然性的 逆转，引发金融市场上针对该国货币的投机行为，造成其名义汇率的大幅下降，进而波 及到整个宏观经济的一种现象。 笔者认为，定量地对货币危机给予界定，难免存在着过于僵化的弊端。采取不同汇 率制度、有着不同经济结构的经济体，对其名义汇率( 相对) 变动的反应是不同的，而 且汇率变动造成的经济后果在不同经济体内的表现形式也有很大差异；另外，从时间维 度上看，同一个经济体在不同的时间段可能需要改变其汇率调整方式，以适应经济形势 的变化。定性描述货币危机，一定程度上会避免过于僵化的弊端，但也可能面临过于笼 统而难于判断是否发生了货币危机的困境。 由于本文的目的旨在研究不同汇率制度下货币危机的发生机理，因此，本文中谈及 的货币危机主要是从制度的视角。针对具体的汇率制度而言，实行某种程度固定或盯住 汇率制度的国家或经济体，出于某种原因不得不放弃固定汇率或盯住汇率，转而实行波 动幅度更大的汇率制度( 或不得不重新调整盯住汇率的比率，如货币局制度) 时，我们 就认为发生了货币危机。至于采取浮动汇率制度的国家或经济体，由于汇率本身就是自 由浮动的，因此需要思考的是汇率为何大幅波动以及是否“过度 波动的问题，这就需 要首先定义什么是“过度 波动，“过度 应该是针对某个合理值( 或合理区间) 而言 的，超过了合理范围，称其为“过度”；然而，“合理范围 如何界定，理论上见仁见智， 多以经济基本面来衡量。本文将重点讨论汇率为何波动，即哪些因素导致自由浮动汇率 制度下名义汇率的大幅度波动。 第二节货币危机理论研究综述 一、第一代货币危机理论 ( 一) 基本模型 2 0 世纪7 0 年代末以前，人们很少对货币危机进行系统性的研究，以k r u g m a n ( 1 9 7 9 ) 【1 9 1 、f l o o d 和g a r b e r ( 1 9 8 4 a ) 【2 0 】为代表的强调扩张性财政货币政策与固定汇率之间内 在矛盾的第一代模型填补了这一理论上的空白。 在k r u g m a n ( 1 9 7 9 ) 的模型中，对汇率的投机攻击是由政府持续的国内信贷扩张引 起的。在固定汇率制度下，国内信贷政策的扩张。特别是将财政赤字货币化时，会导致 国际储备流失。这是因为，在购买力平价和无抛补利率平价的基础上，政府须保持国内 基础货币量不变以维持固定汇率，而扩张的货币财政政策必定引发外汇储备的相应减 少，当政府外汇储备耗尽时，固定汇率制自然崩溃，货币危机发生，汇率由固定转为浮 动。事实上，在存在投机攻击的情况下，货币危机并非是在外汇储备降至零点时发生： 8 东北师范大学博士学位论文 投机者一旦意识到政府终将因外汇储备不足而放弃固定汇率时，会出于规避资本损失或 是获得资本收益，在外汇储备耗尽前就大规模地抛出本币换取外币，这会导致政府外汇 储备瞬间用尽，最终爆发货币危机。k r u g m a n ( 1 9 7 9 ) 的货币危机模型是非线性的，无 法具体求出固定汇率崩溃时间的显式解，f l o o d 和g a r b e r ( 1 9 8 4 a ) 用线性模型简化了 k r u g r n a n ( 1 9 7 9 ) 的模型，并求出投机攻击时间的显式解。 第一代货币危机模型有其明确的政策含义，即货币当局不能采取与固定汇率制度目 标不一致的货币政策，否则投机冲击导致固定汇率崩溃就不可避免。国内信贷的持续扩 张是导致外汇储备大量流失的重要原因，投机者的预期会使外汇储备尚未达到政府认定 的最低点时，就引发货币危机。可见，如果由于宏观经济基本因素恶化而使得政府不得 不采取持续扩张性的国内信贷政策，而政府在对外借款及资本管制等方面处理不得当 时，固定汇率终将崩溃。第一代货币危机理论基本揭示了拉美2 0 世纪7 0 年代末8 0 年 代初的货币危机【2 。 ( 二) 对基本模型的扩展 基于基本模型存在很多严格的假设条件，例如，固定汇率制崩溃后经济进入完全浮 动汇率制度、确定性的国内信贷增长率、国内外资本的完全替代性等，后来的学者从不 同的方面对基本模型进行了扩展。 1 固定汇率崩溃后的其他汇率安排 在基本模型中，假定固定汇率崩溃后，汇率体制转为完全浮动，然而在现实中却有 很多选择。例如：中央银行可以进行货币贬值( b l a n c oa n dg a r b e ，1 9 8 6 t 2 2 1 、g r i l l i ，1 9 8 6 t 2 3 j 、 w y p l o s z ，1 9 8 6 2 4 】) ，实行汇率双轨制，而未必等到外汇储备枯竭时被动贬值，或固定汇 率崩溃后采用爬行盯住汇率制( d o m b u s h ，1 9 8 7 1 2 5 1 ) 。在现实中经常观察到的现象是， 中央银行允许汇率浮动一段时间后，重新进入外汇市场，把本币汇率固定在一个新的比 较低的水平上。依据人们对外汇储备用尽后中央银行重新进入外汇市场后的新汇率安排 的预期，人们对固定汇率崩溃的时间预期有所不同。o b s t f e l d ( 1 9 8 4 ) 2 6 j 研究了中央银 行采取货币贬值政策时，人们对货币贬值的预期及重新固定汇率前的浮动汇率过渡期长 度对货币危机爆发时间的影响。期望的贬值率越高，固定汇率崩溃时间越短；而危机发 生的时间点与浮动汇率持续时间的关系就比较复杂。 2 不确定性的引入 基本模型中，假定经济体中的参与者都清楚地知道中央银行的货币政策以及央行确 定的外汇储备存量最低标准。但事实上这种完全预期的假定是不合情理的。央行不会绝 对刚性地执行不变增长率的扩张性国内信贷政策，另外，政府的最低外汇储备标准也有 更改的可能性。因此，人们不可能完全预知投机冲击发生的正确时间，也无法确切知道 冲击后汇率变化的准确幅度，不确定性就成为一个重要因素当公众预期投机冲击发 生的概率增加时，会大量提取本币换取外币，迫使货币当局提高本币利率；而当危机预 。a g e n o r , b h a n d a r i 和f l o o d ( 1 9 9 2 ) ，金洪飞( 2 0 0 1 ) 提供了相关综述。( a g e n o rp i e r r e - r i c h a r d , j a g d e e ps b h a n d a r ia n d r o b e r tef l o o d s p e c u l a t i v ea t t a c k sa n dm o d