（数量经济学专业论文）中国股票市场过度反应的行为金融研究.pdf

摘要 有效市场假说假设经济人是理性的，即使有不理性行为使得市场价格偏离基 本价值，也会很快被套利力量所纠正，但实证上发现许多违背有效市场假说的异 常现象。这些现象都不能被传统的金融理论所解释，原因在于传统的金融理论忽 略了投资者的行为对价格的影响，并且这些非理性行为会持续的影响金融市场的 有效性。行为金融学注重投资者对市场的作用，通过借助心理学和决策行为学的 相关理论，不仅能够对市场中的异常现象进行合理的解释，还为投资者提供了指 导投资决策的新理论。 本文对行为金融学的理论基础以及我国股票市场的过度反应现象进行讨论 和实证研究，发现中国股票市场也存在过度反应，并且与国外的相关研究结果相 比，具有不同的特点。另外，本文还应用相关的行为金融模型对过度反应做出了 解释。 关键词：非理性行为行为金融学异常现象过度反应反向策略 a b s t r a c t a c c o r d i n gt ot h ee m h a 1 1t h ea g e n t sa r er a t i o n a l i nt h ef i n a n c i a lm a r k e t ，a n d e v e ni ft h e r ea r es o m ei r r a t i o n a li n v e s t o r sw h od r i v et h ep r i c ef r o mt h ef u n d a m e n t a l v a l u e t h ep o w e ro fa r b i t r a g ec a nc o r r e c ti t b u tm o r ea n dm o r ea n o m a l i e sh a v eb e e n f o u n di nm a n ye m p i r i c a lr e s e a r c h e s ；t h et r a d i t i o n a lf i n a n c i a lt h e o r yc a n n o te x p l a i n t h e m t h er e a s o ni st h a tt r a d i t i o n a lf i n a n c i a lt h e o r yn e g l e c t sa l li m p o r t a n t g r a d i e n t 一i n v e s t o r sb e h a v i o r b e h a v i o rf i n a n c ec o m e si n t ob e i n gt oe x p l a i nt h e s e m a r k e ta n o m a l i e s i tr e g a r d si n v e s t o r sb e h a v i o r sh a v ei m p o r t a n ta f 托c it om a r k e t w i t ht h et h e o r yf r o mp s y c h o l o g ya n dd e c i s i o nb e h a v i o r ，i tn o to n l yg i y e sr e a s o n a b l e e x p l a n a t i o n st ot h ea n o m a l i e s b u ta l s oo f r e r sa n o t h e rt o o lf o ri n v e s t o r st om a k e i n v e s t m e n ts t r a t e g y t h i sp a d e rw i l li n t r o d u c et h eb a s i ct h e o r yo fb e h a v i o rf i n a n c e ，a n da l s od i s c u s s t h eo v e r r e a c t i o nh y p o t h e s i si no u rs t o c km a r k e t t h ee m p i r i c a lr e s u l t ss h o wt h a tt h e d a t ah a v es t r o n go v e r r e a c t i o ne v i d e n c e a n di nc o m p a r i s o nw i t ho t h e re m p i r i c a l r e s e a r c h ，t h ee v i d e n c eh a si t so w nc h a r a c t e r i s t i c s f u r t h e r m o r e ，t h i sa r t i c l ep r o v i d e s s o m eb e h a v i o r a lm o d e lt oe x p l a i nt h eo v e r r e a c t i o nh y p o t h e s i s k e y w o r d s ：i r r a t i o n a lb e h a v i o r ，b e h a v i o rf i n a n c e ，m a r k e ta n o m a l i e s ， o v e r r e a c t i o n ，c o n t r a r i a ns t r a t e g y 引言 有效市场假说( e m h ) 认为经济人都是理性的，因此证券的价格会反映所有 的相关信息，即使价格偏离其基本价值也是因为信息的不对称或者投资者吸收信 息鲍时闻较短造成的。经过一定时闻，投资者对信息的取得越来越完全，并且投 资者也会通过学习来正确地吸收相关的信息，因此价格必定会回归到其基本价 值，所以价格的偏离只是短暂的现象。 la m a ( 1 9 7 0 ) 绘出了一种有效金融市场的定义：证券价格充分反映所有可获 得的信息。因为证券价格都有效魄反映所有可获得的信息，所以在任何时刻证券 的市场价格都可以当作资产价值的最佳估计值，这样市场价格才有理论上的意 义。有效市场的这种定义还包含着另外一层含义，就是投资者不能找到一种系统 鲍方法打败市场。 有效市场假说建立在三个理论假设下： l 、投资者是理性的，因此能够客观的评价证券的价格 投资者是理性的，所以他们会用证券的基本价值来评价证券的价格。所谓的 基本价值就是未来现金流量以风险收益率贴现计算得到的净现值。由于理性的投 资人具有学习的能力并且能够对信息做出迅速反应，所以证券的价格能够立刻反 映相关符合的信息，并且价格的调整必然会符合新的现金流量的净现值。 2 、即使有某些投资者是不理性的，但是由于他们的交易是随机的，所以能够 彼此消除各自对价格的影响 这并不是仅仅建立在投资者都是理性的这个假设下，在某些情况下，即使市 场上存在着一些菲理性的投资者，市场价格仍然可能是有效率的。因为如果市场 中的大部分投资者是非理性的，但由于他们的交易行为是随机的所以会彼此抵 消对市场价格的影响。这样的结果只是对市场的交易量有所影响，市场价格仍然 是有效率的。 3 、如果部分投资者有相同的非理性行为市场仍然可以通过套利的机带町使证 券价格回复到理性价格。 在某些情况下非理性的投资者也许会有相同的投资行为，但是有效市场假说 认为通过套利的力量，市场价格仍然会回归到基本价值。尤其是从长远来看，由 于不理性的投资者买进价值被高估的证券，卖出价值被低估的证券，所以获得收 益率明显不如其他的投资人和套利者。这样一直赔钱的结果自然而然会被市场淘 汰。f r i e d m a n ( 1 9 5 3 ) 认为即使套利无法立亥消除不理性的投资者对资产份格的影 响，市场的力量也会消除这些人的财富。由于前述的市场力量与套利的力量，长 期来看市场的有效性仍然存在。 总的来说，有效市场假说认为由于投资入是理性的，所以能够整合所有相关 的信息，给每个证券符合其基本价值的f 确评价。即使市场上有部分非理性的投 资者，由于他们的交易是随机的，整体上对价格并不具有影响力，并且市场上存 在的许多寻求套利枫会的投资者会引导偏离的价格回到其基本价值。 有效市场假说这个词最早出现在h a z yr o b e r t ( 1 9 6 7 ) 的文章中，但是这个假 说在1 8 8 9 年g i b s o n 对它就有了很清楚地描述，可以说在金融学的研究领域中已 经有很长时间了。尤其是在1 9 世纪7 0 年代学术界对这个假说的狂热达到了巅峰， 在这个时期，许多文献都有力地支持了这个假说，成为很多学者心目中神圣不可 侵犯的真理。j e s s e n ( 1 9 7 8 ) 认为在经济学的理论中没有任何理论有这么多的文 献证据支持。 直到8 0 年代后期，有些学者发现一些实证结果并不支持资本资产定价模型 ( c a p m ) 和有效市场假说，传统金融学的学者将这部分发现称为市场的异常现 象( a n o m a l i e s ) 。最早发现的异常现象是与公司规模有关的，也就是小公司效应， 然后又有一月效应、周末效应和假日效应，随着越来越多的异常现象的发现，人 们开始对传统金融学在证券定价上产生了怀疑，转而寻求其他领域的解释。 这时以心理学对投资者决策过程的研究成果为基础，研究市场价格行为的行 为金融学便受到了重视。o l s e n ( 1 9 9 8 ) 认为行为金融学是“尝试去验证一个理论 的假设是否建立在金融市场中投资人的真实行为之上的理论。行为金融学并不去 定义理性行为或者将某些决策视为不正常的行为，相反，它尝试去了解和预测投 资人心理决策过程在金融市场中的应用”。 另一个使行为金融学蓬勃发展的原因是k a h n e m a n 和t v e r s k e y ( 1 9 7 9 ) 提出 的前景理论( p r o s p e c tt h e o r y ) 。利用该理论作为人们在不确定性情况下从事决策 的模型，可以揭示传统的预期效用理论与实证结果的分歧。这里前景( p r o s p e c t ) 是指一个赌局或者风险性的决策问题。传统的预期效用理论不能解释为什么个人 在某些情况下是风险爱好者，而在某些情况下又是风险规避者。另外个人在进行 风险决策时并不是像传统金融理论中假设的理性的个人，会对所有可能发生的情 况和可能性做详尽的分析，而是通常不能充分了解到自己所面对的状况会有认 知偏误( c o g n i t i v eb i a s ) 。就是说投资者常常以经验法则或者直觉作为决策的依据， 反应在投资行为上，则有过度反应和反应不足的现象。或者在做出选择的时候常 常会受到问题的描述方式的影响而有不同的结果，这些与传统预期效用理论所假 设的理性行为相抵触的现象，在前景理论中都可以得到解释。 行为金融学以前景理论为基础，加上其它心理学与行为学对投资人行为模式 的发现，对以上三个假设提出了质疑： 1 、投资者的非理性行为 最先受到质疑的地方就是关于理性投资者的假设。行为金融学认为投资者都 是正常( n o r m a l ) 的人，以此来取代有效市场假设中具有理性行为的投资者。例 如，很多投资者常常凭借一些不相关的信息来买卖证券，就像b l a c k ( 1 9 8 6 ) 所 指出的：投资者凭借复杂的消息而不是信息来从事交易。k a h n e m a n 和r i e p e ( 1 9 9 8 ) 将促使人们不符合传统理性决策模型的因素归纳为以下三点： 首先是投资者对风险的态度：当个人面对风险性赌博时，人们不仅仅考虑最 终的财富水平，而是取一个参考点用来确定是获利还是亏损，所以可能会因为每 次参考点选择的不同，使得每次决策都会因为面临的情况不同而发生改变。 其次是非贝叶斯法则的预期：k a h n e m a n 和t v e r s k y ( 1 9 7 3 ) 认为个人在对不 确定的结果做出预期时，常常会违反贝叶斯法则或者其他相关的概率理论。例如， 投资者可能会以过去具有代表性( r e p r e s e n t a t i v e ) 的一段历史去预测未来股价的 走势，而忽略了这段历史可能是随机产生的，并不具有任何特殊的意义。 最后是对问题的框架方式影响决策：“框架( f r a m e ) ”是指对某个决策问题的 陈述的形式。个人在面对不同的选择时，通常取决于问题如何呈现在面j i f ，所以 2 问题的框架方式是会影响决策的。 2 、投资人的非理性行为并非随机发生 f a m a 认为即使有一些非理性的投资者存在，由于他们的交易都是随机的， 所以整体上对市场价格的影响自然而然的会彼此抵消。但是前景理论认为：非理 性投资者的决策并不完全是随机的，并且常常会朝着同一个方向，所以决策的结 果不见得会彼此抵消。s h i l l e r ( 1 9 8 4 确认了上述的行为并指出，当这些非理性 的投资者的行为社会化或者大家都听信了相同的谣言时，这个现象会更加的明 显，投资人的情绪因素并非随机产生的错误。而是一种很常见的判断错误。 传统金融理论认为：虽然有部分的投资者是非理性的，但是投资者会在经历 了几次相同的错误经验后，通过“学习”可以学会正确的评价。m u l l a i n a t h a n 和 t h a l e r ( 2 0 0 0 ) 对此提出质疑，他们认为由于学习的机会成本可能高过投资人所 愿意承担的代价。学习正确的评价所需要的时间可能非常长，而且有些决簧并没 有很多的学习机会，所以“学习”的效果并不能得到实际的体现。 事实上，不单单是个体投资者的理性假设受到人们的质疑，具有专业投资技 能的机构投资者是否能够进行理性的投资决策也是一个疑问。专业的投资机构也 是入的组织，同样不可避免会受到人的心理偏误的影响。再加上群体的决策在面 对不确定性时可能会做出冲动的结果。而且由于他们本身是一个代理机构，负责 管理他人的资产，所以在决策过程中必须面对的影响因素又复杂了许多。 3 、套利的限制 有效市场假说指出凭借套利的力量仍然可以让市场恢复效率，所以价格的偏 离只是短期的现象is h l e i f e r & v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 和t h a l e r ( 1 9 9 9 ) 提出了实际操作 上套利在修正价格的力量受到一些限制。假设市场上只有两类投资者：一类是理 性投资者，他们符合传统会融理论的假设，另一类是假性的理性的投资者 ( q u a s i r a t i o n a l ，他们努力做好投资决策，但是却常常会犯某些决策错误( 如同 一般的投资者) 。理性投资者要想发挥套利的力量必须先具备几个条件：首先， 就两类投资者的财富而言，假性的理性投资者不能太多，否则他们将能够支配 ( d o m i n a t e ) 市场，理性投资者对偏离就无能为力。第二，市场必须允许低成本 的卖空，而且只有理性投资者的价格也可以放空，否则假性的理性投资者也可以 通过卖空进一步将价格偏离。第三，经过一段时间后，资产的真正价值必须为众 人所知晓，否则假性的理性投资者如果仍然没有意识到自己对价格的错误评价 就不会调整它们的行为，价格的偏离也会继续下去。上述这些条件显然很难满足， 行为金融学就将此称为“套利的限制( 1 i m i t s o f a r b i t r a g e ) ”。 套利除了要受到上面的限制而不能发挥预期的力量之外，套利本身也不是完 全没有风险的。m u l l a i n a t h a n 和t h a l e r ( 2 0 0 0 ) 指出实际上套利本身存在着胍险， 这些风险主要来自于两个方面：首先是完美替代品的存在性，对于某些金融商品 ( 例如期货或者期权) 完美的替代品很容易取得，所以套利行为比较容易产生， 但对于股票而言，完美的替代品的选择就困难得多，最多只能选择相近的替代品。 这样的套利自然存在着风险。 另外一方面的风险是投资期限的长短：由于未来的价格是不可预测的，所以 很育可能在价格回复到理论价格之f j 偏离得更远。所以投资期限的长短成为套利 是否能够成功的关键。如果在价格回复到理论价格之前( 即获取套利的预j l 目收益) 投资组合面临变现的情况时，套利也会面临亏损。 出于套利仍然会面临上述j x l 险，所以套利的力量是有限的。整体来说，套利 并没有成功地约束金融市场的价格水平，使其符合有效市场假 兑的预期。 可以看出，行为金融理论与传统金融理论在有效市场假说上产生了冲突，这 电导致了两者在解释市场和投资者行为以及指导投资者进行投资等各方面有着 不同的见解。行为会融学注重对会融市场中投资者的行为进行分析，把投资者的 行为作为一个影响市场价格变动的因素。 本篇论文主要是从行为金融学的角度讨论我国股票市场中的过度反应现象。 由于行为金融学的理论很广泛，股票价格长期的反转现象是金融市场中t e 较普遍 的现象，很多研究发现导致这种现象产生的根源是投资者的过度反应。所以本文 主要围绕市场中的过度反应现象对我国股票市场进行实证分析，并且从行为金融 理论的角度探讨过度反应。本文的章节安排如下： 第一章主要介绍关于过度反应实证研究的相关文献：第二章研究了我国股票 市场中的过度反应现象的存在性与特征；第三章通过行为金融学的相关模型对过 度反应的原因进行解释；最后一章得出结论。 第一章过度反应的文献综述和行为金融简介 1 1 文献回顾：实证研究 目前有很多文献发现，股票的收益在长时期内会有某种程度的可预测性( 例 如d eb o n d ta n d t h a l e r 。1 9 8 5 1f a m aa n df r e n c h ，1 9 8 8 ：p o t e r b aa n ds u m m e m ，1 9 8 8 ) 。 这种关于股票收益的长期行为通常被认为是市场参与者的过度反应 ( o v e r r e a c t i o n ) 导致的。大量的相关文献对美国和英国的股票市场进行了研究。 下甄我们就对关于市场过度反应的文献做一个簿单的回顾，内容主要围绕有关过 度反应的一些争论，以及与本文研究相关的论点。 关于美国股票市场的股票收益可预测性的研究在过去十几年里出现了很多。 f a m aa n df r e n c h ( 1 9 8 8 ) 的研究发现般票收益的序歹| j 自相关系数在2 年屡为负， 并且在3 - 5 年时达到了最小值，之后慢慢恢复到零。p o t e r b aa n ds u m m e r s ( 1 9 8 8 ) 的研究也证明了这一点。于是，我们可以认为在股票价格中含有一种暂时的均值 回复的因素。这种因素在较短的时期内( 如一天或者周) 表现得并不明显，但 是在较长时期内会表现得比较显著。 关于价格在长期内表现出回复的现象，d eb o n d ta n dt h a l e r ( 1 9 8 5 ) 把它解释 为过度反应。他们发现在纽约证券交易所( n y s e ) 中前3 5 年比市场表现好( 坏) 的段票。在接下来的3 5 年内会获得比市场低( 离) 的收益。他们并不把这种现 象看作是股票价格中的均值回复的因素，而是把它解释为投资者非理性行为的表 现。投资者会对任何影响股票价格波动的因素产生过度反应。这种现象也被称为 “赢家输家效应”。投资者可以通过卖空过去表现德好的股票组合( 被称为赢 家组合w i n n e r s ) 并且买进过去表现得差的股票组合( 被称为输家组合，l o s e r s ) 获得超常的收益。这种投资策略只是通过过去的股票价格作为信息进行操作，所 以这就意味着市场的弱有效性并不成立。通过这种反向操作( c o n t r a r i a n ) 的策略 获得持续的超常收益与市场的有效性是不一致的。d eb o n d ta n dt h a l e r 关予过度 反应的假设认为股票价格之所以会偏离其基本价值是因为投资者乐观和悲观情 绪的影响，他们把这种现象看作是市场参与者的非理性行为。 d eb o n d ta n d h a l e r ( 1 9 8 5 ) 研究了1 9 2 6 年1 月到l 粥2 年i 2 月的c r s p 股 票月收益率数据。通过过去三年与市场收益率的比较形成了两类组合：表现最差 的3 5 只股票( 输家组合) 和表现最好的3 5 只股票( 赢家组合) 。这三年成为组 合豹形成期( r a n k i n g o r f o r m i n g p e r i o d ) 。接下来的三年被称为检验期( t e s t p e r i o d ) ， 在捡验期内分别计算赢家组合和输家组合的超常收益。从1 9 3 3 年歼始，上述过 程重复1 6 次，每一次都有三年。最后在表现发现在表现最好的时期，输家组合 会获得超过市场收益1 9 6 的收益，而赢家组合的收益比市场低5 0 ，两者在检 验期潮的收益差异高达2 4 6 。他们还发现在为期3 年的检验靛涮，超常收益是 不对称的：也就是说输家组合的收益远远高于赢家组合的收益。大多数的赢家一 输家效应发生在检验期的第2 年和第3 年。另外，他们还发现超常收益大多数都 发! 奠在月份。这也表明了过度反应具有季节性特征。在对英固股蔡市场豹研究 中，p o w e ra n dl o n i e ( 1 9 9 1 ) ，m a c d o n a l da n dp o w e r ( 1 9 9 1 ) ，p o w e r ( 1 9 9 2 ) 的 发现都支持了过度反应的假设。 d cb o n d ta n d h a l e rf1 9 8 5 ) 哭于过度反应的假设引起了学术界的很大兴趣。 一些研究对该假设提出了质疑并且提出了另外的解释。c h a n ( 1 9 8 8 ) 的研究通过 对收益进行风险调整后拒绝丁过度反应的假设。c h a n 认为具有负的超常收益的股 票在后期会有较高的声，从而提高了它们的期望收益。类似的，作为赢家的股票 在后期会有较低的卢和较低的期望收益。b a l la n dk o t h a r i ( 1 9 8 9 ) 的研究证实了 c h a n 关于风险调整的论点。 z a r o w i n ( 1 9 9 0 ) 的研究考虑到了公司的市场价值，其结论也对过度反应假设 提出了挑战。z a r o w i n 认为输家组合中都是小规模公司的股票，也就是说作为输 家的股票在组合的形成期期末市场价值会变小。当输家组合和赢家组合经过规模 调整之后，所有的收益差异都消失了( 除了一月份) 。z a r o w i n 还研究了当输家组 合的规模比赢家组合的规模小的时候，以及赢家组合的规模比输家组合的规模小 的时候出现的结果：如果输家组合的规模比较小，那么输家组合会比赢家组合表 现得好；如果赢家组合的规模比较小，那么赢家组合会比输家组合表现得好。于 是，z a r o w i n 得出结论，输家组合在检验期内表现超过赢家组合的原因并非是由 于过度反应，而是由于公司舰模的差异。换句话说，这种反转现象只是规模效应 ( s i z ee f f e c t ) 的一种表现。c l a r ea n dt h o r n a s ( 1 9 9 5 ) 对英国股票市场1 9 5 5 1 9 9 0 年闻的月数据进行了研究，发现了过度反应的现象，但是结果并不显著，作者认 为那只是规模效应的表现而已。 关于过度反应的其他质疑还有买卖价差的影响( 例如：k a u la n dn i m a l e n d r a n ， 1 9 9 0 ；c o n r a da n dk a u l ，1 9 9 3 ) 。这对于小规模公司和低价格股票来说是个重要的 因素，因为他们往往拥有较大的买卖价差，这会造成股价的自相关( s p u r i o u s a u t o c o r r e l a t i o n ) 。另外，计算累计超常收益采用简单的加总的方法也受到了批评。 但是，这些对过度反应假设的质疑本身也受到了挑战。d eb o n d ta n dt h a l e r ( 1 9 8 7 ) 认为“赢家一输家效应”不能被芦的变化来解释，因为赢家和输家的卢 的差异并不能完全解释两者的收益之差。c h o p i n ，l a k o n i s h o ka n dr i t t e r ( 1 9 9 2 ) 的 研究支持了过度反应的假设，并且它们的研究也排除了规模效应的影响。在计算 超常收益时经过了规模的调整，仍然发现过度反应的存在，但是这种反应在小规 模的公司里表现得比较明显。c o n r a da n dk a u l 的结论同样受到了l o u g h r a na n d r i t t e r ( 1 9 9 6 ) 的挑战。 对于英国的股票市场，公司的规模是否能成为过度反应的合理解释仍然值得 讨论，b a k e r a n dl i m m a c k ( 1 9 9 8 认为英国股票市场的反转可以由规模效应来解 释；另外，d i s s a n a i k e ( 1 9 9 7 ) 利用c h a n ( 1 9 8 8 ) 的方法控制了风险囡素，发现 英国股票市场的反转现象并不是由于风险的因素造成的。并且他采用的样本数据 是比较大的公司和有名的公司，从而减少了买卖价差的影响和公司规模的影响。 这个结论在d i s s a n a i k e ( 1 9 9 9 ) 又一次被证明。 值得注意的是f a m a ( 1 9 9 8 ) 对过度反应的文献做出了批评。f a m a 认为对于 过腰反应的很多研究结果都是出于研究的方法有问题并且对市场反应不足的研 究也有很多。f a m a 认为股票价格的这种特征并不能反映市场中投资者的非理性 行为。 同时，过度反应的支持者们开始寻求非理性行为的行为模型解释。认知心理 学的相关理论发现人们并不是理性的决策者。人们往往没有考虑到先验概率并把 它们作为已知信息来调整f ：= f 己决策的信念( k a h n e m a n & t v e r s k y ，1 9 8 2 ：o r e t h e r ， 6 1 9 8 0 等) 。k a h n e m a r la n d t v e r s k y ( 1 9 7 3 ) 通过一系列的实验发现人们总是过于重 视最近发生的事情，常常忽略更早的事情或者经常发生的事情( b a s e r a t ed a t a ) 。 d e b o n d ta n d t h a l e r ( 1 9 9 0 ) 对美国分析师们1 年前和2 年前作的预测进行了检验， 结果发现他们预测的公司盈利变化远远大于实际的盈利变化，说明市场中的专业 人士对盈利数据的变化有过度反应的倾向。 自1 9 8 0 年代以来，行为金融学逐渐受到重视，此研究领域相关理论的逐渐 发展起来的原因有两个：一是因为金融市场中的许多实证研究的结果不能被传统 理论所解释；另一个原因则是与k a h n e m a n ：f l t v e r s k e y ( 1 9 7 9 ) 所提出的前景理论有 关。本文以下就针对前景理论与其它相关理论做详尽的介绍。 1 2 前景理论 k a h n e m a n 和t v e r s k e y ( 1 9 7 9 ，以下简称为k t ) 指出传统预期效用理论无法完 全描述个人在不确定情况下的决策行为。他们以大学教授和学生为基础进行问卷 调查，发现大部份被试者的回答显示出许多违反传统预期效用理论的现象，并据 此提出另一种经济行为的模型，称为前景理论。在k t 的实验研究中，他们将这些 违反传统理论的部份归纳出下列三个效应来 兑明：确定性效应( c e r t a i n t y e f f e c t ) ， 是指对于可能出现的结果来说，个人对于能够确定结果的选择过度重视：反射效 应( r e f l e c t i o ne f f e c t ) ，考虑损失( 1 0 s s ) 的情况，可发现个人对损失和利得的偏好刚好 相反；孤立效应( i s o l a t i o ne f f e c t ) ，若一个自苷景可以用不只一种方法被分解成共同 和不同的因子，则不同的分解方式可能会造成不同的偏好。 除了利用实验方法来说明之外，k 1 提出了理论模型来说明个人的选择问题。 他们利用两个函数来描述个人的选择行为：一个是价值函数( v a l u ef u n c t i o n ) v ( x ) ； 另一个是决策权藿函数( d e c i s i o n w e i g h t i n g f u n c t i o n ) ) j r ) 。其中价值函数 vt 罗”0 p k ) 取代了传统的预期效用理论中的效用函数v 。罗只v b 。) ：决策权 重函数刀( p ) 是主观概率p 的函数，它将预期效用函数的概率转换成决策权重。 价值函数是决策者主观感受的价值，它和参考点的选择有关，与决策框架有 关。不同的决策构架将产生不同的价值中性点。这个价值中性点将成为一个参照 点，后果之相对于这个参考点会有不同的盈亏变化，丽这种变化将会改变人们对 价值的主观感受及价值函数，从而改变人们的偏好。 例如，k t 定义一个只有两个结果的前景或赌局k 历y ，叮) ，这个赌局最多只 有两个非零的结果。在这个赌局中，个人得到z 的概率为p ，得到y 的概率为q ， 另外个人有1 一p q 的概率得不到任何东西，因此p + qs 1 。若赌局中所有可能 的结果都为正，也就是x ，y ，0 且j ，+ q t l ，则这种赌局被称为绝对为i _ e ( s t r i c t l y 7 p o s i t i v e ) ：若赌局中所有可能的结果皆为负，也就是x ，yc0 且p + q ：1 ，则这种 赌局被称为绝对为负( s t r i c t l yn e g a t i v e ) ：若赌局中可能出现的结果不是绝对为正也 不是绝对为负，也就是p + qc l ，0 y 或xs0 sy ，则这种赌局被称为常态 ( r e g u l a r ) 。个人在作选择的时候会历经两个阶段：编辑阶段( e d i t i n gp h a s e ) 和评价 阶段( e v a l u a t i o np h a s e ) 。 编辑是为了对个人面临的选择问题进行简化和重新躲- q ( e n c o d e ) ，编辑阶段 主要包含四个部份： 1 、编码( c o d i n g ) ：个人面对一个前景关心的是利得和损失，而不是期末财 富状况，利得和损失是相对于某个参考点所决定的，通常参考点是根据目前财富 的状况所决定，但是有时候参考点位置的决定会受到目前面临的情况和决策者对 未来的预期的影响。 2 、合并( c o m b i n a t i o n ) ：合并帽同结果的概率，可以简化问题。 3 、分解( s e g r e g a t i o n ) ：将前景分解为无风险因子和风险性因子，以下在评 价的部份将有进一步的说明。 4 、取消( c a n c e l l a t i o n ) ：取消的情况可能有两种：第一种是静面所提到的分 离效应个人对于一个两阶段的赌局，只会考虑第二阶段的部份。另一种情况是 个人对于不同赌局中的相同因子会不予考虑。例如，若有两个赌局可供选择： 【2 0 0 ，0 2 ；1 0 0 ，0 5 ；5 0 ，0 3 ) 和【2 0 0 ，0 2 ；1 5 0 ，0 5 ；- 1 0 0 ，0 3 ) 个人可能会将这两种选择中相同的因子( 2 0 0 ，0 2 ) 消去，使这两种选择变成 更为简单的( 1 0 0 ，0 5 ；一5 0 ，0 3 ) 和( 1 5 0 ，0 5 ；1 0 0 ，0 3 ) ，再予以评价。 在前景理论中，第二个阶段是评价，也就是假设决策者对每一个被编辑过的 前景加以评价，然后做出最有价值的选择。根据前景理论，如果前景是常态的， 也就是p + qc 1 ，工0 y 或石s0 y ，则这个前景的价值为 v ( x ，p ；y ，q ) = 石( p 卜b ) + n ( 口卜)( 1 ) 前景理论认为个人对于绝对为正或绝对为负的前景的评价原则和上面的情 况不同。在编辑阶段，这种绝对为限或绝对为负的前景可以被分解成两个因子， 一个因子是无j x l 险因子，如确定获得的最小利得或确定支付的最小损失；另一个 因子是风险性因子，如可能的发生的利得或损失。对这种静景的评价可以说明如 下： 如果p + 口a 1 且z ，y ，0 或x y 0 ，则这个前景的价值为： v ( x ，p ；y ，叮) 一v p ) + 玎p 扛) 一v ( y ) ( 2 ) 也就是晓，绝对为n ：的赌局和绝剥为负的赌局的价值等于无风险因子的价值加上 可能的结果之问的价值差异乘上和比较极端( 概率较低) 的结果相关的权重。从( 2 ) 式可以看出风险性因子是v b ) 一v ( ) ，) ，v ( y ) 代表的是无风险因子。( 2 ) 式的右边可 以化成玎0 v 0 ) + ( 1 一s r ( p ) ) v ( y ) 。因此，假如”0 ) + ”( 1 p ) = 1 ，则( 2 ) 式成为( 1 ) 式的特例。 价值函数( 见下图) 有下列三个重要的特性： 1 、价值函数是定义在相对于某个参考点的利得和损失，而不是一般传统理 论所重视豹期末财富或消费。参考点的决定通常是以目前的财富水平为基准，但 是有时也不一定如此。k t 认为参考点可能会因为投资人对未来财富部位预期的不 同，而有不同的考虑。比如一个对于损失不甘心的投资人，可能会接受他原来不 会接受的赌局。 2 、价值函数v b ) 为s 型的函数。在面对利得时是凹函数( c o n c a v e ，v 。( 工) c 0 ， 茗 o ) ，而面对损失时是凸函数( c o n v e x ，p “x 0 , x 0 ) ，这表示投资者每增热 一单位的利得，其增加的效用低于前一单位所带来的效用，而每增加一单位的损 失，其失去的效用也低于前一单位所失去的效用。这反映了价值曲线的边际递减 特征。 3 、该价值函数损失的斜率比利得的斜率陡。即投资者在相对应的利得与损 失下，其边际损失比边际利得敏感。例如：损失一单位的边际痛苦大于获取一单 位的边际利润，也就是个人有损失规避的倾向。 t l ，t i t 厂 图1 一l 价值函数 资料来源：k a h n e m a n d a n i e l ，a n da m o s t v e r s k e y 1 9 7 9 “p r o s p e c tt h e o r y ：a n a n a l y s i so fd e c i s i o nu n d e rr i s k ”e c o n o m e t r i c a4 7 ，n o 2 决策权重不是概率，月b ) 是p 的递增函数，它并不符合概率公理，也不应被 9 解释为个人预期的程度。决策权重函数( 见下图) 有下列两个特性 图1 - 2 挟筇权数函数 资料来源：k a h n e m a n ，d a n i e l ，a n da m o st v e r s k e y 1 9 7 9 “p r o s p e c tt h e o r y ：a n a n a l y s i so fd e c i s i o nu n d e rr i s k ”e c o n o m e t r i e a4 7 ，n o 2 1 、对于概率p 很小的时候，石( p ) p ，当一般概率或概率很大时硝( p ) c 丹。 这表示个人对于概率很小的极端事件会过度重视( o v e r w e i g h t e d ) ，却忽略了例行发 生的事。总的来晓，决策权重在概率的很大变化范图内均低于其相应概率。 2 、边界效应：逼近不发生事件和确定型事件的交界处，属于突变范围。人 们对其评价能力受到限制，其决策权重或者被忽视或者被夸大难以确定。这 点在上图中很容易发现。 前景理论以心理学实验为基础，描述了人们面临风险决策时的行为特征。该 理论在传统经济学和余融学领域晕造成了很大影响，很多学者借鉴他们的理论成 果解决很多问题，并且发展出了新的理论。r i c h a r d t h a l e r ( 1 9 8 5 ) 的心理账户理 论可以解释传统禽融学无法解释的“红利之谜”，该理论利用前景理论的价值函 数，讨论了投资者在面对不同的赌局时所做出的决策情况。s h e f r i na n ds t a t m a n ( 2 0 0 0 ) 也以l o p e s ( 1 9 8 7 ) 和前景理论为基础。发展出行为投资组合理论。 总之，前景理论所提出的价值函数和决策权数函数反映了人们面临风险决策 时的各种行为特征。这些特征是不同于理性预期理论中对经济人的描述，这也使 得前景理论成为推动行为金融学迅速发展的重要因素。这些行为特征包括人们在 面临风险决策时的保守性偏差( c o n s e r v a t i s m ) 、代表性偏差( r e p r e s e n t a i i v e n e s s h e u r i s t i c ) ，以及归因偏差( b i a s e ds e l f - a t t r i b u t i o n ) 和过度自信( o v e r c o n f i d e n c e ) 等。在第三章对过度反应解释的模型中，模型的基本假设采用了其中的一种或几 种。 0 第二章中国股票市场的过度反应研究 针对会融市场中普遍存在的股票收益率长期反转的现象，d eb o n d t 和n a i e r 在1 9 8 5 年经过实证研究提出过度反应假说，这一章我们就以d e b o n d t 和 t h a l e r ( 1 9 8 5 ) 的研究为基础，结合其他实证研究所采用的方法，检验我国股票市场 中的过度反应假设，并通过实证检验其显著性和反向投资策略的可行性。另外， 这一章还检验了收益率长期反转现象与股票的规模效应的关系，从而说明过度反 应对收益率反转的解释。下面我们详细介绍采用的方法和实证结果。 2 1 中国股市过度反应研究的数据与方法 2 1 1d e b o n d t 和t h a l e r ( 1 9 8 5 ) 的方法与数据 d eb o n d ta n d t h a l e r 的过度反应假说认为：市场中的股票经过检验期的排序， 提取出赢家组合和输家组合之后，原来的输家投资组合在经过一段较长的时间会 出现收益率反转现象，其收益率反丽会高于赢家投资组合。这种现象违反弱有效 市场的假定，主要的原因是投资人的行为的非理性。 他们采取的研究方法是：( 1 ) 将一段时间分为组合形成期和组合检验期，并 计算每一只股票的超常收益率，( 2 ) 在每一个组合形成期中，根据股票的超常收 益率计算个股的累积超常收益率，并据之排序，由此确定出该组合形成期内的赢 家组合和输家组合，( 3 ) 在相应的检验期内的每一个月份，计算赢家组合和输家 组合的累积平均超常收益率，( 4 ) 根据得到的累积乎均超常收益率和不同的检验 期计算平均的累积超常收益率，( 5 ) 为了判断对于任何时期，两类投资组合的超 常收益率之差具有统计上的显著性，需要计算c a r 的残差及相应的t 统计值，最 后对实证结果进行分析。 他们研究了美国1 9 2 6 年1 月到1 9 8 2 年1 2 月的c r s p 殷票月收益率数据。通 过过去三年与市场收益率的比较形成了两类组合：表现最差的3 5 只股票( 输家 组合，占所有股票样本的1 0 ) 和表现最好的3 5 只股票( 赢家组合，占所有股 票样本的1 0 ) 。这三年称为组合的形成期( r a n k i n go rf o r m i n gp e r i o d ) 。接下来 的三年被称为检验期( t e s tp e r i o d ) ，在检验期内分剐计算赢家组合和输家组合的 超常收益。从1 9 3 3 年开始，上述过程重复1 6 次，每一次的组合形成期和检验期 都是三年。 下面我们来详细说明他们研究过度反应的操作方法： 假设股票j 在时刻t 和t - 1 的价格分别是r 。和蜀这段时间内的每股红利 为d 。采用对数差分的方法计算股票的收益率风，： 叫警 然后在此基础上减去市场收益r 。，就得到股票j 的超常收益率： a r ，- r f ，一r 。， ( 2 ) 最后将股票j 在时间t 内的超常收益率加总，就得到t 时涮内股票j 的累积 超常收益率： c a r ，：了a r ， ( 3 ) 爿 ” 根据有效市场假说，t - 1 时刻对股票，的在f 时刻的收益率r 。进行预测的话， 下式成立： ( 丑，一l r ， f f 。) l e 一。) = e k 。i e 。) = 0 其中，e 。是t - 1 时刻的信息集合。 对于赢家组合和输家组合来说，有效市场假说意味着： 量0 。i z 一。) 一e 缸。i f 一。) 一0 根据过度反应假设，应该有：e 0 。i 只一。) c o 和e 0 。i f 一。b0 。 a r h 为检 计为 将一段时间分成组合形成期和检验期，并计算每一只股票的超常收益率 t 凡一也，以，为市场收益率。例如：取3 年的组合形成期，其后的3 年作 验期；计算出每只股票在这3 年内的超常收益率。第1 个组合形成期的期末 t = o 。 ( 1 ) 在每一个组合形成期( 用，) 中，根据股票的超常收益率a r 。计算个股 的累积超常收益率o t r ，并按照它进行排序，选择c a r 最高的前面 占样本总数1 1 0 的股票作为该期的赢家组合，c a r ：最低的占样本总 数1 1 0 的股票作为该期的输家组合。例如：在第1 个组合形成期，每 一只股票的累积超常收益率为c a r 。一y。然后就可以按照ar 。葛s 。 c a r j 的高低顺序确定出该组合形成期内的赢家组合和输家组合。 ( 2 ) 在相应的检验期( 7 p ) 内的每一个月份，计算赢家组合和输家组合的 累积平均超常收益率( _ 尺，。和c a r 。，n 表示不同的组合形成期。 例如对于第