（世界经济专业论文）金融发展与经济增长——解开我国Patrick之谜.pdf

摘要 中文摘要 经济增长的原因、其内在机制以及经济增长的实现途径，历来是经济理论研 究中的核心问题。与金融发展问题相比较，资本积累、劳动力增长和技术进步等 变量与经济增长的关系更早得到了经济学界的普遍关注，产生了大量的研究成 果。近几十年来，金融发展与经济增长的关系受到了学术界的关注，越来越多的 经济学家在对金融发展与经济增长的理论与实以及两者之间的关系进行研究。金 融发展与经济增长领域的理论研究、金融发展与经济增长的因果关系以及金融发 展对经济增长的贡献度的实证研究、两者之间的内在作用机制研究等，对于丰富 金融发展理论在我国的应用、分析找国金融发展过程中出现的问题以及金融发展 的政策选择等方面具备一定的借鉴意义和参考价值。 我国自1 9 7 8 年改革开放以来，经济的高速发展取得了令世界瞩目的成就。同 一时期，我国的金融发展也进入了新的阶段。因此，全面地考察我国金融体系的 现状，客观地分析我国的金融结构和金融发展，以及分析我国金融发展与经济增 长的相关关系和金融发展在经济增长中的作用等，对正处于金融体制改革和经济 增长方式转变的中国经济具有重要的现实意义。 本文研究的主要目的是，利用格兰杰因果关系检验方法研究我国金融发展与 经济增一长的因果关系，判断我国是“需求跟随型 还是“供给引导型”；从理 论上，分析我国金融发展与经济增长两者之间的内在作用机制；并从金融发展影 响经济增长的因素中，选取适当的金融发展指标，建立计量模型，实证分析我国 金融发展对经济增长的贡献度，从而针对性的提出政策建议。 本文通过分析得出，金融中介、股市和货币市场的发展在长期中会促进经济 增长，但是在短期，金融中介和股市发展并不是导致经济增长的原因，这说明短 期的需求遵从向长期的供给主导转变，体现了目前中国金融发展仍然是处于改革 进程中的角色。 在对计量结果分析的基础上，本文提出相应的政策建议，包括加大对科技的 金融支持、拓展对非国有经济的金融服务和完善我国的资本市场等方面。 关键字：金融发展经济发展实证研究 摘要 a b s t r a c t t h ec a u s e ，t h ei n h e r e n tm e c h a n i s ma n dt h ea p p r o a c ho ft h ee c o n o m i cg r o w t hi s a l w a y sb e i n gc o r ep r o b l e mi nt h et h e o r ys t u d i e so fe c o n o m i c m o r ea n dm o r e e c o n o m i s t sc o n d u c tt h er e s e a r c hi nt h et h e o r ya n dt h ep r a c t i c ea sw e l la st h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nf i n a n c i a ld e v e l o p m e n ta n de c o n o m i cg r o w t h t h et h e o r y r e s e a r c ha n dt h ec a u s a lr e l a t i o no ff i n a n c i a ld e v e l o p m e n ta n de c o n o m i cg r o w t h ，a s w e l la sc o n t r i b u t i o nd e g r e et h a tt h ef i n a n c ed e v e l o p st ot h ee c o n o m i cg r o w t ha n dt h e i n h e r e n te f f e c tm e c h a n i s mb e t w e e nt h eb o 饥h a v ei m p o r t a n tp r a c t i c a lo ri m m e d i a t e s i g n i f i c a n c et oc h i n e s ee c o n o m y s i n c e19 7 8 sr e f o r ma n do p e n i n g ，c h i n a sf a s te c o n o m i cd e v e l o p m e n th a s a t t r a c t e dt h ew o r l d sa t t e n t i o n a tt h es a m et i m e ，c h i n a sf i n a n c i a ld e v e l o p m e n th a s a l s oc o m ei nt ot h en e we r a t h e r e f o r e ，i ti sn e c e s s a r yt os t u d yt h ea c t u a l i t yo fc h i n a s f i n a n c i a ls t r u c t u r ea n df i n a n c i a ld e v e l o p m e n ts y s t e m ，a n a l y z ec h i n a sf i n a n c i a la n d t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nf i n a n c i a ld e v e l o p m e n ta n de c o n o m i cg r o w t h t h em a i np u r p o s eo ft h i sp a p e ri st om a k eu s eo ft h eg r a n g e rc a u s a l i t yt e s tt o s t u d yt h ec a u s a lr e l a t i o n s h i pb e t w e e ne c o n o m i cg r o w t ha n df i n a n c i a ld e v e l o p m e n t , t o j u d g e o u rc o u n t r yi s d e m a n d f o l l o w i n g o r s u p p l y l e a d i n g t h e o r e t i c a l l y ，t o a n a l y s i st h ei n h e r e n te f f e c tm e c h a n i s mb e t w e e ne c o n o m i cg r o wa n df m a n c i a l d e v e l o p m e n t , t oc h o o s et h ea p p r o p r i a t ef i n a n c ei n d e xw h i c hi sa f f e c t i n ge c o n o m i c g r o w t ht ob u i l dt h em o d e l ，t oa n a l y z ed e m o n s t r a b l yt h ec o n t r i b u t i o nd e g r e et h a to u r f i n a n c ed e v e l o p st oe c o n o m i cg r o w t h , t h e r e b y ，t os u b m i tp o l i c ys u g g e s t i o n s t h er e s u l to fe m p i r i c a la n a l y s i si n d i c a t e st h a tt h ed e v e l o p m e n to ff i n a n c i a l a g e n c y ，s t o c km a r k e t , m o n e t a r ym a r k e tp r o m o t ee c o n o m i cg r o w t hi nt h el o n gt e r m i n t h ef o u n d a t i o no ft h er e s u l t , t h i sa r t i c l es u b m i t sc o r r e s p o n d i n gp o l i c ys u g g e s t i o n s ， i n c l u d i n ge n l a r g i n gt h ef i n a n c es u p p o r tt os c i e n c ea n dt e c h n o l o g y , e x p a n d i n gt h e f i n a n c i a ls e r v i c et ot h en o t - s t a l eo w n e da n dp e r f e c t i n gt h ec a p i t a lm a r k e t k e yw o r d s ：f i n a n c i a ld e v e l o p m e n t , e c o n o m i cg r o w t h , e m p i r i c a ls t u d y 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别标注和致谢的地方 外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为 获得云南财经大学或其他教育机构的学位或证明而使用过的材料。与 我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明确 的说明并表达了谢意。 论文作者签名：癣固加硇年2 月2 2 日 关于论文使用和授权说明 本人完全了解云南财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文和论文电子版，允许 学位论文被查阅或借阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内容， 可以采用影印、缩印或其它复制手段保存、汇编、发表学位论文；授 权学校将学位论文的全文或部分内容编入、提供有关数据库进行检 索。 ( 保密的学位论文在解密后应遵循此规定) 。 本人签名：蓐曰 导师答名岛香彩醐埔a 疗 第一章绪论 一、问题的提出 第一章绪论 从亚当斯密的国富论开始，“经济增长就一直是经济学理论的一个 重要课题。经济增长的原因、其内在机制以及经济增长的实现途径，历来是经济 理论研究中的核心问题。与金融发展问题相比较，资本积累、劳动力增长和技术 进步等变量与经济增长的关系更早得到了经济学界的普遍关注，产生了大量的研 究成果。直到2 0 世纪5 0 年代，金融发展与经济增长的关系研究才引起学术界的 广泛关注，以熊彼得、约翰格里、爱得华肖、戈德史密斯、麦金农等为代表 的大批经济学家对金融的功能和作用进行了大量的研究，从多方面论证了金融发 展与经济增长之间存在强相关关系，并开始探究金融发展的路径和方式。 虽然国际上对发达国家和新兴市场国家地区以及转轨经济国家地区的实证 研究成果不少，但对于中国金融发展的探讨比较少。其原因一方面可能是获取中 国金融数据过于困难，而且一些指标缺乏国际可比性；另一方面可能是我国经济 改革实践中涉及的方面太多，还无暇顾及这一层面的研究。即使在国内，一些学 者虽已对我国的金融发展以及其与经济增长的关系进行了较深入的研究，但由于 采取的金融发展指标、运用的计量软件不同，导致出现了不一致的结论。 自改革开放以来，我国市场经济和金融业都取得到了快速的发展，尤其是近 几年来，我国金融结构、金融中介、金融开放、金融创新都进入了高速发展期。 国有商业银行改革，如交行建行的上市、中行的引资、工行的股改挂牌、农行的 整改等都如火如荼的进行着；央行二部挂牌、股权分置方案的实施、中国保险业 对外开放、红筹股海外上市、中国金融生态建设等都在向正确的方向前进；中共 中央制定的“十一五规划，更是将加快金融体制改革作为其中单独的一项重要 改革而明显突出。这也从一个角度反映了我国政府已经认识到了金融改革对保持 经济增长的重要现实意义。同时，我国金融发展中还存在着一些问题，比如金融 效率不高、金融机构体制不完善等等。可以说，我国金融业正面临着入世后全面 开放所带来的机遇与挑战，探索我国金融发展对经济增长所发挥的作用及作用机 制，既是制定科学合理的金融发展战略的现实需要，也是保证我国经济长期稳定 第一章绪论 发展的关键。 金融发展理论主要论述金融体系( 包括金融中介和金融市场) 在经济发展中 所发挥的作用，研究如何建立有效的金融机构体系和金融政策组合来最大限度地 促进经济增长。在经济的不同发展阶段，需要不同的金融中介机构和金融市场与 之相适应，惟有如此，才能实现经济的顺利发展。我国目前仍处于由计划经济体 制向市场经济体制过渡的转轨变型期，市场经济体制尚未真正确立，金融市场化 程度还不高，金融部门也还不能充分发挥其为经济配置资源、促进交易的作用， 金融改革尚待深化，尤其是中国已经加入w t o ，金融部门与国际金融体系接轨的 大量工作尚需完成。因此，对金融体系与经济增长的关系作实证研究，对于丰富 金融发展理论在我国的应用、分析我国金融发展过程中出现的问题以及金融发展 的政策选择等方面具有一定的借鉴意义和参考价值，同时对正处于金融体制改革 和经济增长方式转变中的中国经济具有重要的现实意义。 二、研究目的 本文研究的目的主要有两个：( 1 ) 利用格兰杰因果关系检验方法研究我国金 融发展与经济增长的因果关系，判断我国是“需求跟随型”还是“供给引导型唧 ( 2 ) 从理论上，分析我国金融发展与经济增长两者之间的内在作用机制，并从金 融发展影响经济增长的因素中，选取适当的金融发展指标，建立计量模型，实证 分析我国金融发展对经济增长的贡献度，从而针对性的提出政策建议。 研究方法和研究思路 本文研究的主要方法主要有： ( 1 ) 理论与实证分析相结合。本文先研究金 融发展与经济增长枉互作用机理，说明了金融发展通过储蓄率、储蓄一投资的转 化比率以及资本的边际生产率来影响经济增长，在此基础上，以1 9 7 8 - - 2 0 0 7 年 的数据为基础，对影响经济增长的综合因素进行了实证研究，对我国金融发展与 经济增长之间的关系进行了全面的考察，并以此为基础提出了相应的政策建议。 ( 2 ) 统计分析方法。本文在理论实证的基础上，主要运用现代多元统计分析方法， 因果性检验和多元回归，对数据做实证处理，以使全文论证严密，论据确凿。 2 第一章绪论 本文研究思路图： 理论分析 “需求跟随 型”和“供给 引导型” 金融发展与经 济增长相互作 用机理 四、结构安排 图l l 本文分为七章，其中第五章、第六章和第七章为文章的主体。具体结构安排 如下：第一章为绪论，简要介绍了本文的选题依据、研究目的、思路和结构安排； 第二章为文献综述，简要介绍了金融发展和经济增长关系研究的发展脉络；第三 章从理论上，分析金融发展和经济增长的相互作用机理，着重说明金融发展通过 储蓄率的水平，储蓄转化为投资的效率以及资本产出效率来决定经济增长；第四 章介绍我国在渐进式的金融体制的改革进程下，金融发展的状况及同时存在的金 融抑制；第五章简要介绍了本文所使用的计量方法及原理；第六章首先利用格兰 杰因果检验方法分析了我国金融发展与经济增长的因果关系，然后以1 9 7 8 2 0 0 7 年的数据为基础，对我国改革开放以来的经验和数据进行分析及实证研究， 通过对建立的模型进行计量分析，进一步揭示金融发展如何影响经济增长；第七 章在对计量结果分析的基础上，提出相应的政策建议。 五、主要创新及不足之处 本文的创新之处主要在于对中国金融发展与经济增长及其二者关系进行理 论与实证相结合的较为完整的分析，同时通过数理和计量模型的运用对相关理论 进行验证。具体来说，创新之处主要有： 首先，在研究对象上，使用我国金融发展与经济增长的数据，探讨两者之间 3 第一章绪论 的相关关系、因果关系、协整关系，在此基础上得出促进我国经济金融发展的路 径。 其次，在研究内容上，不仅对我国的经济金融作了自身纵向地描述和分析， 而且也通过与外国水平的横向地对比，将理论分析与我国的现状相结合，使实证 分析具有现实基础的同时也可为我国金融未来的发展提供意见。 最后，在研究的结论方面，通过实证分析不仅得出了经济增长与金融发展之 间长期的相关关系，而且也分析了两者之间短期的波动，通过分析可知金融深化 理论在我国存在一定的适应性。 由于受研究材料和本人学力所限，本文也存在缺陷和不足：1 、在强调实证 分析的同时一定程度上弱化了对理论研究的深入。2 、实证研究受到数据来源的 限制。理论发展总是日新月异，实证研究也是不断推陈出新。中国金融改革不断 深入和经济持续增长为本文研究提供了更多、更新的课题和素材。与时俱进，不 断提高理论创新水平和模型运用能力，是本人今后要继续努力的方向。 4 第二章金融发展理论的文献综述 第二章金融发展理论的文献综述 金融发展理论的历史演变就是对货币金融与经济发展关系认识的不断深入 的认识过程。考察金融发展理论的历史演变及其现实影响，我们可以认识到研究 金融货币与经济的关系对经济发展的重要性。 “古典 学派的经济学家基本上都是货币中性与信用媒介论者。在他们看来， 货币只是商品交换的媒介，货币数量的变化只影响物价水平，不影响实际经济活 动。当然，在这样的理论下，就谈不上制定相应的倾向性货币金融政策来引导经 济增长。 在“古典”学派之后，瑞典经济学家维克赛尔限w i c k s e l l ) g l j 立货币经济理 论，指出货币金融对实际经济活动具有实质性的影响。在他之后，瑞典经济学家 米尔达尔，哈耶克以及凯恩斯纷纷接受了他的基本理论，也先后提出了自己的理 论。但是，他们的理论只说明了货币金融对经济的短期影响，实际作用比较有限。 熊彼得首先指出金融发展对经济增长从长期上讲有重要影响，托宾等人则先 后提出和货币理论，旨在说明货币金融与经济增长的关系。1 9 7 3 年美国经济学 家麦金农和肖分别提出开创性的“金融压抑 与“金融深化 理论，从理论上指 出了托宾论的局限性，实践上采用利率自由化的政策主张。最近的金融发展理论 研究的视角更广也更深，经济学家们把金融影响经济的机制放在比较重要的位 置，并在此基础上研究金融制度设计问题，这些研究对我们都具有重要的意义。 一、金融发展理论的渊源 对金融发展与经济增长关系的开创性研究，始于2 0 世纪6 0 年代。格利和 肖( g u r l e ya n ds h a w ，1 9 6 0 ) 在金融理论中的货币中认为，除货币体系外， 各种非货币金融中介体也在储蓄向投资的转化过程中发挥作用，金融的作用在于 把储蓄者的储蓄转化为投资者的投资，从而提高全社会的生产性投资水平。 帕特里克( p a t r i c k ，1 9 6 6 ) 认为，在经济增长的起步阶段，金融引导经济增长； 当经济进入快速增长阶段，经济变得日益复杂，此时经济中的摩擦会对金融服务 产生需求，并刺激金融发展。由于金融体系可以改进现有资本的构成，有效地配 置资源，刺激储蓄和投资，在欠发达国家，需要采用金融优先发展的货币供给带 第二章金融发展理论的文献综述 动政策。与需求推动的金融发展政策不同，它不是在经济发展产生了对金融服务 的要求以后再考虑金融发展，而是在需求产生以前就超前发展金融体系。在此之 后，人们将金融发展与经济增长之间因果关系的方向称为“帕特里克之谜”。 针对上述理论争论，戈德史密斯( g o l d s m i t h ，1 9 6 9 ) 利用3 5 个国家1 8 6 0 至 1 9 6 3 年的数据，希望通过实证检验解开帕特里克之谜。他在金融结构与金融 发展中创造性地提出决定一国金融结构和金融发展水平的主要因素是金融相关 利率、金融资产总额在各个组成部分( 短期、长期债券和股票等) 之间的分布、金 融机构与非金融单位的金融工具发行额之比、所有金融中介机构以及其中的各类 主要金融机构在非金融单位发行的各种主要金融工具的未清偿总额中所占有的 份额、各类主要金融中介机构的相对规模、现存金融机构之间的相关程度、主要 非金融部门进行的内部融资和外部融资的相对规模等。其中，金融相关率( f i r ) 指在某一时点上，现存的金融资产总额与实物资产总额及对外净资产的和之比。 通过对3 5 个国家近1 0 年的资料研究，得出结论：f i r 有提高的趋势，但其提高 是有限度的，在达到某一方面阶段后，该比率就会趋于稳定，经济发达国家的该 值要比欠发达国家高，与通货膨胀呈反比例关系，与经济发展水平有著正相关关 系。除f i r 外，另一个重要的衡量金融发展水平的指标是金融资产的构成情况， 金融越发达，金融机构持有的金融资产占总金融资产的比例就越高，银行系统的 资产在金融部门总资产中占的比重就会下降，同时，新的、更加专业化的金融机 构的资产在总资产中占的比重就会上升。 二、金融发展理论的建立 上述研究为金融发展理论的形成奠定了坚实的基础。而于1 9 7 3 年，麦金农 和肖( m ck i n n o na n ds h a w ) 同时出版的著作中，阐述了系统的金融发展模型，标 志著金融发展理论的正式形成。受第二次世界大战后兴起的发展经济学的影响， 麦金农和肖放弃了以成熟的市场经济国家的金融体系为对象的研究方法，转而研 究发展中国家的金融问题。 麦金农和肖的金融发展模型是建立在对所谓“金融抑制 的深刻批判基础之 上的。金融抑制体制的主要政策主张为：第一，为了使得优先发展的部门- 日 - 匕v , 够以 低成本筹措设备投资资金，实施了将利率限制在较低水平的利率管制政策。同时， 6 第二章金融发展理论的文献综述 为了防止资金流向利率管制范围之外的其它金融工具或资本外逃，对外汇交易在 内的几乎所有金融活动实行大范围的严格管制。第二，政府采取各种措施引导民 间资金流向重点支持的产业和部门，并设立开发银行等政策性金融机构直接参与 信贷资金的分配。第三，政府为了保证对战略产业的资金供应，在不同程度上通 过增发货币加征通货膨胀税。基于同样的目的，对民间银行实施很高的存款准备 金率。 麦金农和肖主张，在金融抑制的金融体制下，很低的存款利率影响了储蓄的 总量扩张和结构构成，从而阻碍投资的增加和经济的发展：由于贷款利率受到限 制，银行对高收益率高风险的投资项目融资的动机变得不足，同时资金市场的资 金供给减少，资金的非效率性分配盛行，使得金融体系的资金分配功能减弱。由 于利率管制阻碍了储蓄的增长，抑制了投资，因此，必须废除在利率方面的种种 不合理的限制，实施金融自由化，让市场机制自由决定利率，实现储蓄和投资以 致国民生产总值的增加。 在论及金融发展如何促进经济增长时，麦金农放弃了传统货币金融理论中货 币与实质资本是相互竞争的替代品的假设。麦金农认为，发展中国家落后的金融 制度使投资不是依赖于外部融资，而是依靠内部融资。如果实际存款利率为正， 潜在的投资者就会以货币作为保值手段，此时货币会成为投资的先决条件或渠 道。如果货币的实际收益率一真实利率增加，内部融资的资本的形成机会也会增 大，这就是所谓的“渠道效应 。另一方面，内部融资资本的形成机会的扩大使 生产者所持有的实质现金余额增大，这提高了投资者的信誉，投资者获得外部融 资的可能性也会增加。 因此，渠道效应提高了储蓄水平，促进了资本形成，进而促进了经济增长。 而肖的债务中介理论则认为，在金融自由化以后，由于利率提高，在储蓄者和投 资者之间的金融中介活动得到了加强，提高了投资的平均收益，改善了投资结构， 并通过多样化经营减少了风险，还通过劳动分工和专业化降低了储蓄者和投资者 的信息成本。总之，较高的利率和更好的流动性将导致存款增加，而储蓄的增加 又使得金融中介机构有能力扩大贷款供应，使投资增加，促进经济增长。 在麦金农和肖提出金融自由化理论之后，k a p r u ( 1 9 7 6 ) 、g a l b i s ( 1 9 7 7 ) 、 f r y ( 1 9 7 8 ，1 9 8 0 ，1 9 8 8 ) 、f u k u c h i ( 1 9 9 5 ) 等都进行了相关理论研究和实证分析，论 7 第二章金融发展理论的文献综述 证提高利率和利率自由化的必要性，进一步丰富和发展了麦金农和肖的金融发展 模型，形成了麦金农一肖学派。 k a p r u ( 1 96 7 ) 假定发展中经济劳动力过剩且固定资本闲置，银行贷款是企业 筹集资金、实现资本积累的唯一渠道。他认为，存款利率上升能促进银行存款增 加，并使得银行信贷规模扩大，从而扩大全社会投资总量。g a l b i s ( 1 9 7 7 ) 运用两 部门经济模型，分析了金融抑制对投资效率的不利影响。在他的模型中，部门一 为投资收益率较低的传统部门，而部f 3 - - 为投资收益率较高的现代部门。部门一 依靠内源融资，而部门二依靠银行体系实现外部融资。在人为低利率的条件下， 部门一虽有剩余资金，宁愿扩大再生产，也不愿意流向效率高的部门。但如果实 行利率自由化，利率水平提高，资金会从效率低的部门流向效率高的部门，使得 全社会的投资效率提高，在投资总量不变的情况下，仍然能实现经济增长。 f r y ( 1 9 7 8 ，1 9 8 0 ，1 9 8 8 ) 迸一步分析了利率管制条件下产生的投资规模受限 制、信贷配给及其对资金分配效率的不利影响。他认为，低利率必然形成对资金 的过度需求，使大量低投资收益率的项目也进入申请贷款的行列，通过信贷配给， 使一些低效率的项目也得到资金支持。因此，应该提高利率水平，减少低收益投 资对资金的需求，提高投资的平均收益。主要结论是提高实际利率对经济增长具 有扩大投资规模、增加投资有效性的双重作用。 f u k u c h i 0 9 9 5 ) 认为，在金融抑制的条件下，公共部门的投资和福利增加，而 储蓄方和民间部门的福利下降。随着利率水平的不断提高，公共部门的福利先下 降后上升，而储蓄方和民间部门的福利会不断上升从长期的角度来看，民间部 门福利的增加速度会超过公共部门福利的增加速度。 在金融发展理论提出后，在经济金融学界引起了强烈反响，对发展中国家货 币金融政策的制定以及金融体制改革的实践产生了深远的影响。然而，麦金农和 肖的金融发展理论也存在著缺陷。金融深化理论只注意到货币在集聚金融资源中 的作用，忽视了金融体系通过信息生产而有效配置资源的功能，以及管理风险、 实施公司控制等其它功能。所以，在麦金农和肖的理论框架中，金融部门并不创 造财富，经济依然被割裂为实质部门和金融部门。更重要的是，在经典的索罗增 长模型中，决定长期经济增长率的关键在于全要素生产力，资本形成主要影响经 济增长的水平，对长期经济增长率没有影响。在金融深化理论中金融发展只能影 8 第二章金融发展理论的文献综述 响资本形成，并不影响全要素生产力，这大大削弱了金融发展理论的价值。尽管 在麦金农和肖之后许多经济学家和金融学家致力于发展和完善金融发展理论，然 而其研究仅限于对麦金农和肖的理论进行计量检验，依然没有回答金融发展对全 要素生产力有何影响的问题，因此，金融发展理论未能得到实质性的发展。 现代金融发展理论的复兴 2 0 世纪9 0 年代初，金和莱文( k i n ga n dl e v i n e ，1 9 3 9 ) 开创性的工作为现代 金融发展理论的形成和发展奠定了基础。金和莱文放弃了既有金融发展理论以发 展中国家为研究对象的传统，转而寻求建立一种包括发展中国家和发达国家在内 的一般金融发展理论。金和莱文从金融功能的角度入手研究金融发展对经济增长 的影响，尤其是对全要素生产力的影响。尽管许多金融学家都已表示金融功能对 全要素生产力具有重要的促进作用，但是一直未能找到计量金融功能的指针，金 和莱文就在金融功能计量上取得了突破性的进展。 金和莱文设计了四个指标；一是d e p t h 指标，用于衡量金融中介的规模；二 是b a n k 指标，用于衡量一国商业银行相对于中央银行的规模，等于商业银行的 信贷资产除以商业银行的信贷资产与中央银行国内资产之和。这一指针的原理在 于，与中央银行相比，商业银行能够更好地行使风险管理、资源配置等金融功能； 三是p r i v a t e 指标，用于衡量商业银行对私营企业的贷款，等于商业银行对私营 企业的贷款除以国内信贷总量减去银行间贷款之差；四是p r i v y 指标，在性质上 同p r i v a t e 指标，等于商业银行对私营企业的贷款除以g d p 。银行在向私营企业 贷款时需要更为细致地研究企业，实施公司控制、进行风险管理、集聚金融资源、 以及提供更为便捷的服务。所以，p r i v a t e 和p r i v y 可以用于衡量金融中介在经 济中的金融功能。 利用8 0 个国家、1 9 0 6 1 9 8 9 年间的数据，在系统地控制了影响长期经济增 长的其它因素的情况下，金和莱文发现，金融中介的规模和功能的发展不仅促进 了经济中的资本形成，而且刺激了全要素生产力的增长和长期经济增长。此外， 为了检验金融发展与经济增长之间因果关系的方向，金和莱文设计了一个方法， 其原理是：如果前期的金融发展水平决定了后期的经济增长水平，那么金融发展 就是因，经济增长就是果。为此，他们检验了金融发展初始水平( 1 9 6 0 年) 与经 9 第二章金融发展理论的文献综述 济增长( 1 9 6 0 1 9 8 9 年) 之间的关系，结果发现，金融发展初始水平的差异很好 地预测了以后经济增长水平之间的差异，即便是控制了收入、教育、政治稳定、 贸易和财政货币政策等变量后亦是如此。金和莱文还进一步发现，金融发展不足 会导致“贫困陷阱 ，即使一个国家己经具备了经济增长的其它条件，比如宏观 经济的稳定、贸易开放、教育的可获得性，在金融没有得到良好发展的情况下， 经济也无法获得有效增长。所以，金和莱文认为，金融发展是因，经济增长是果。 金和莱的工作对金融发展理论的贡献是多方面的，其中最重要的贡献在于 衡量了金融功能在经济增长中的贡献，尤其是令人信服地证实，金融功能的确对 决定长期经济增长率的全要素生产力具有显著的贡献，这使金融发展理论在沉寂 了2 0 多年后重返主流学术界，他们的研究方法和思想亦对后来的研究产生了深 刻的影响。 在金和莱文研究金融中介的发展对经济增长的影响之后，莱文和泽尔瓦斯 ( 1 e v i n ea n dz e r v o $ ，1 9 9 8 ) 研究了股票市场的发展对经济增长的影响。莱文和泽尔 瓦斯设计了六个指标，从股标市场的规模、功能、波动性和国际一体化程度四个 方面衡量了金融市场发展对经济增长的影响。结果表明，股票市场的功能对全要 素生产力的发展具有显著的影响，但股票市场的规模对经济增长无关紧要。莱文 和泽尔瓦斯发现，股票市场的发展并不一定导致储蓄率的上升，股票市场的发展 是通过自身功能的改善来刺激全要素生产力的发展，进而促进了长期经济增长。 与莱文等人直接计量金融功能对全要素生产力的作用不同，拉詹和津盖尔斯 ( r a j a na n dz i n g a l e s ，1 9 9 8 ) 细致地分析了金融对经济增长的微观作用机制。不同 行业的企业对外部资金的依赖程度不同，那些对外部资金依赖程度较高的行业在 金融体系较为发达的经济中获得外部资金的可能性也较大，因而资金不会对企业 的发展造成约束，但在金融体系欠发达的经济中，企业可能无法获得及时有效的 资金支持，因而发展受到很大的制约。 德米尔居奇一昆特( d e m i r q u e k u n t ) 和马克西莫维克( m a k s i m o v i c ) 从更为微 观的企业层面分析了金融发展的作用。德米尔居奇一昆特和马克西莫维克根据公 司财务理论建立了财务计划模型，描述了依靠留存利润和短期信贷的企业资产增 长率所能达到的边界，并将实际增长率与此相对照，如果实际增长率超过预测增 长率，那么这说明企业获得了长期外部融资。利用3 0 多个国家的企业层面的数 l o 第二章金融发展理论的文献综述 据，德米尔居奇一昆特和马克西莫维克发现，能够从发达的股票市场融资的企业 比不具备这一条件的企业增长得快。 b e r t h e l e m y 与v a r o u d a k i s ( 1 9 9 6 ) 探讨存在贫穷陷阱( p o v e r t yt r a p s ) 与金融部门 发展之间的关系。首先作者假设金融部门在一种独占性竞争的架构上，竞争的目 的为了吸收家计单位的储蓄。金融部门的规模透过银行的家数所产生的市场竞 争，对于金融中介的集中度和边际利润( m a r g i n s ) 会产生负面的影响。而金融部 门与实质部门相互作用的结果会产生多重均衡解。这些稳定状态其中之一乃为如 果金融部门低度发展，导致金融部门竞争性低，因此产生金融中介的边际利润高， 然而这也隐含付给家计单位的利息减少，在储蓄报酬低的情况下使得家计单位减 少储蓄，长期产生低水准稳定状态( s t e a d ys t a t e ) 下的经济成长率，为贫穷陷阱 的潜在来源，造成金融部门没落与经济不景气。而存在多重均衡解时，除了可能 阻碍金融部门的发展以外，间接对人力资本的积累也有影响，主要的原因是家计 单位无法从金融机构中获得所需的资金，以至于无法累积人力资本。最后作者指 出政府支出与贸易政策如有健全发展的金融体系作为支持，将对经济增长有正面 的影响。 d eg r e g o r i r oa n dg u i d o t t i ( 1 9 9 5 ) ，采用1 9 6 0 至1 9 8 5 年十多个国家的横断面 资料，探讨高度、中度及低度所得这些不同所得水准国家，金融市场发展和经济 增长的情形。实证结果指出，金融发展对于经济增长，除了拉丁美洲呈现负相关 外，其余大多有正面的影响，其主要原因在于拉丁美洲管制太少，且过度放款及 信用扩张，使得整个金融结构太脆弱，继而金融体系崩溃之后政府过度介入，甚 至更进一步信用扩张，导致恶性循环。因此，当金融自由化的同时，如果缺乏适 当的管制与监督，对经济增长有负面的影响。故金融市场的发展与经济增长的关 联并非存在绝对的线性关系。作者并强调金融发展透过资源最佳配置，使得投资 效率增加的效果大于资本累积的效果。 b h a t t a c h a r y aa n dc h i e s a ( 1 9 9 5 ) 认为金融中介机构可以发挥良好的资讯揭露 能，进而提高整体的社会利益。该文中将市场上竞争厂商的研发活动区分为两个 阶段。假设厂商研发资金全部来自银行融通，而银行的融通方式有长期及短期借 贷两种。厂商若在第一阶段获得研发的初步成果，则减轻利息负担，将把研发初 步成果透露给往来的银行，以要求换约或寻求另外资金融通来源。假设研究初步 第二章金融发展理论的文献综述 结果缺乏法律上的认定，以致无法进行交易，而且在竞争情况下，若无偿泄露与 对手将使自身蒙受损失。但是银行为追求自身利益，可决定是否将所获得的研发 初步信息透露与其它往来厂商。因此在假设银行与厂商间借贷关系为一对一及多 对多的两种方式下，结果发现银行为追求自身利益，而将所知道的研发初步信息 透露与其它往来厂商，则社会整体效益将达到最佳的状态。一方面，若有新厂商 试图加入该市场竞争，将易引起原市场上厂商采取勾结，以阻止新厂商加入，另 一方面，若市场上搭便车的心态浓厚，无人愿意从事研发投资，则会使得银行与 厂商关系由多对多转变为一对一的状态。该文更进一步指出，若一产业为知识密 集产业，透过银行担任科技信息揭露者的角色，将促使产业内的厂商更加努力研 发，使研发成果更加丰硕。 尽管现代金融发展理论还不能彻底证明金融一增长的因果关系的方向，但 是，大量证据已表明，金融发展促进了全要素生产力的提高，刺激了长期经济增 长。在回顾现有研究的进展时，莱文总结道：“虽然我们得出结论的语气不太肯 定并带有太多的条件，但是绝大部分理论推导和以经验为依据的事实表明，在金 融发展与经济增长之间存在著正的一阶关系。不断深化的研究工作使最具怀疑态 度的人也倾向于相信金融市场和金融机构的发展是增长过程中的关键部分，并逐 渐开始否定金融体制只是无关紧要的附属物而被动地对经济增长和工业化作出 反应的观点。 在西方各名校普遍采用的权威教材高级宏观经济学中，戴维罗 默( d a v i d r o m e r ) 将金融发展水平作为解释各国之间收入差别的变量，这标志着金 融发展理论得到了主流经济学的完全认可。 四、金融发展理论的新思路 ( 一) 金融约束论 h e l l m a n n ，m u r d o c ka n ds t i g l i t z ( 1 9 9 9 年) 主张，发展中国家应在物价稳定的 前提条件下实施金融约束( f i n a n c i a lr e s t r a i n t ) ，实行比由自由竞争的市场机 制确定的均衡利率更低的人为低利率体制。金融抑制和金融约束的区别在于，金 融约束的前提条件是稳定的宏观环境，较低的通货膨胀率，以及正的实际利率。 更重要的是，在金融约束下，政府不从民间部门攫取租金。在金融抑制下，由于 1 2 第二章金融发展理论的文献综述 政府大量发行货币，形成通货膨胀，实际利率为负，租金从民间流向政府：而在 金融约束下，由于政府有效控制物价上涨幅度，租金在民间内部流转，即从家庭 部门转移到金融机构和生产企业。 银行获得的租金创造出特许权价值( f r a n c h i s ev a l u e ) 。如果银行持续经营，就 会不断获得租金，因而产生稳健经营的动因，可以有效地避免道德风险。另外， 如果银行强化对借款企业的监督管理，加强资产的风险管理，保持良好的经营状 况，就能得到开设新网点的许可，产生扩大分支机构和吸收新增存款的动因。对 企业来说，租金的获得不但使企业的内部留存增加，便于企业在金融市场上融资， 而且，由于企业部门的边际储蓄倾向要比家庭部门高，这种从家庭部门向企业部 门的租金转移有利于压缩消费、增加储蓄和投资。最后，如果再配合一些东亚国 家曾实行的定向信贷政策，就会在企业中产生“竞赛效应 ，能向企业提供比竞 争性市场更强的激励作用。 根据传统的福利经济学分析，由于实施利率管制，造成社会剩余的损失。但 是，由于储蓄的利率弹性较小，这个三角形的面积是很小的。如果金融管制的幅 度较小，实施金融管制的效益会超过金融管制带来的社会福利方面的损失。但如 果金融管制的幅度太大，将会逆转。特别是当实际利率接近零时，储蓄的利率弹 性增大，上述社会福利损失的三角形就会变大。因此j 实施利率管制时，将利率 设定于均衡利率之下是必须的。但是，实际利率不能小于零。 在金融约束体制下，银行能多吸收存款，就能获得租金，因而具有吸收追加 存款的动力。由于银行业的完全竞争会使银行的租金消失，政府对银行业进行进 入限制是必要的。但不是完全的进入限制，只是限制银行业的过度进入和银行之 间的过度竞争。同时，为了鼓励银行付出搜寻成本来开拓新的地区市场，政府应 提供“专属保护 ，即规定任何后来者在一定期限内不得进入市场，从而使得发 现好地区的银行在该时期享有垄断权力。另外，还要限制银行部门的存款向其它 资产的转换，即限制居民将正式金融部门中的存款转为证券、国外存款、在非正 式金融市场的存款和实物资产。最后，为了发展长期信贷市场，政府要实行偿还 期转换政策，帮助民间银行参与长期融资，具体措施是：当商业银行发放长期贷 款时，可以从中央银行以较低利率获得同样期限的贷款。这样，由政府承担通货 膨胀的风险，而民间银行承担贷款客户违约的信用风险。 1 3 第二章金融发展理论的文献综述 发展中国家在面临金融制度的选择时，有金融抑制、i m f 及世界银行的金融 自由化方案和金融约束等三个选择权，而金融约束是有效的范式。需要指出的是， 金融发展领域的研究仍在继续，不断有新的研究成果问世。围绕金融约束理论本 身及其在具体国家适用性的争论还在进行之中。近年来，从比较金融学的角度研 究各国金融发展一般规律的经典著述陆续出现。这证明了，金融发展理论本身也 处在不断发展的过程之中。 ( - - ) 金融法权论 自科斯以来，经济学家一直强调制度在经济增长中的作用，制度作为一种行 为规则，限制和约束了人们的行为选择集合，对人们相互发生的关系提供了框架， 构造了人们在政治、社会或经济方面发生交换的激励结构，并通过对交换和生产 成本的影响来影响经济绩效。自思想启蒙时代以来，大部分经济学家认为，产权 制度是最根本也是最重要的制度安排。在金融市场中，产权保护具体表现为对投 资者权利的保护。外部投资者的权利常常受到来自于公司管理者和有控制权的股 东的侵害，此时投资者可能无法获得其应有的投资回报，这削弱了对投资者的投 资激励，进而阻碍了金融发展。因此，保护投资者权利免受管理者和大股东的侵 害对于提高投资者的投资积极性，促进金融发展有著决定性的影响。 l l s v ( l ap o r t a ，l o p e zd es i l a n e s ，s h l e i f e ra n dv i s h n y l 9 9 8 ) 四位学者研究发现，各 国法律制度对投资者的保护存在著系统性的差别。实行普通法的国家不仅对股东 提供了完备的法律保护，而且对债权人也提供了完善的权利保护。但是实行成文 法的国家对债权人和股东都未能提供充分的法律保护，因此，不存在某种法律体 系偏重债权人保护而忽视股东保护或偏重股东保护而忽视债权人保护的情况。研 究还发现，尽管高效的法律执行机制能够弥补法律制度本身的不足，实际上，实 行普通法的国家不仅法律制度较为完善，而且还具有高效的法律执行机制。相比 之下，实行成文法的国家不仅法律制度存在不足，而且法律执行效率也比较低。 虽然富国法律体系的完备程度和执行效率可能要高于穷国，但是，消除国民收入 差异的影响后，上述结论依然成立。根据4 9 个国家组成的样本，l l s v 考察了法 律保护对金融市场发展的影响。l l s v 发现，在法律较为完善且执行效率较高的 实行普通法的国家中，金融市场得到了良好的发展。由于融资条件较为优越，企 1 4 第二章金融发展理论的文献综述 业家可以出售更多的股票或融通更多的债务，资本市场具有较高的市场价值，也 具有更高的广度。但在实行成文法的国家，由于法律不够完善，执行效率比较低， 因而资本市场的规模较小且较狭窄。 l l s v ( 1 9