（政治经济学专业论文）房地产投资信托基金体系建设问题探讨.pdf

原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研 究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完 全意识到本声明的法律责任由本人承担。 论文作者签名：彗查盔日期：巡：墨塑 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论 文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部或部分 内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段 保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：墨幽导师签名：兹宙日期：2 堂1 2 ：2 2 7 山东大学硕士学位论文 摘要 房地产投资信托基金( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ，r e i t s ) 是信托公 司事先制订信托投资计划，通过与投资者( 委托入) 签定信托合同，以信托受益 凭证或股票等方式接受投资者资金委托，然后将资金直接或间接投入房地产项 目，并由专业机构或专业人员实施具体管理的信托投资方式。房地产投资信托基 金于2 0 世纪6 0 年代初期，首先在美国出现，由于它的独特投资优势，逐步发展 成为公众房地产投资的一种基本形式。同时它在促进美国房地产产业发展和资本 市场稳定等方面发挥着越来越重要的作用。 本文旨在通过对房地产投资信托基金的分析研讨，对其进行客观评价，借鉴 国际上成熟市场的发展经验，并结合我国国情探讨我国房地产投资信托基金体系 建设问题。基于上述考虑，论文的基本结构论述如下： 第一部分首先对房地产投资信托基金进行综合叙述，简要介绍了其概念、特 点、投资优势及分类。 第二部分结合我国国情，从五个方面论述了我国设立房地产投资信托基金的 可行性，即：设立的现实可行性、信托业发展的需要、房地产业发展的需要、投 资主体己形成及为住房公积金保值增值提供途径。 第三部分结合我国实际，从五个方面论述了设立的瓶颈和制约因素，即：投 资渠道有待拓宽、缺少进一步融资的有效手段、运行中可能会遇到道德风险、目 前运作房地产投资信托基金的专业人才缺乏及难于获得税收优惠。 第四部分对美国、德国和日本的发展模式进行了描述，主要以美国为主。首 先介绍了美国房地产投资信托基金的发展历史，然后介绍了它的运行模式、分类、 投资利弊分析、投资的信托性及与房地产投资股份有限公司的区别，最后谈了对 自己启示。 第五部分论述了我国房地产投资信托基金模式选择问题，主要从房地产投资 山东大学硕士学位论文 信托基金的设立方式、规模选择、资金来源的选择、投资方向的选择、监管体制 的选择、组织形式、激励方式及立法模式的选择八个方面进行了论述。 第六部分是制度建设和政策建议。从法律环境建设、试点推广方式、组织机 构建设、培育机构投资者及完善信息公开化和人才培养五个方面谈了自己的看 法。 第七部分为结论。笔者认为我国设立房地产投资信托基金已具备可行性，同 时指出应看到存在制约因素，只要环境逐步完善，作为一种良好的投融资方式， 必将在我国繁荣发展。 关键词：房地产投资信托基金；投资：融资；模式 痒蓼孝 卅l 暑据 a b s t r a c t r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t si sat r u s ti n v e s tw a y ，w h i c hac o o p e r a t i o ne s t a b l i s h t ot h et r u s ti n v e s t m e n tp l a ni na d v a n c e ，a n da c c e p tt h ei n v e s t o rf u n d st oe n t r u s tb yt h e w a ys i g n i n gw i t ht h ei n v e s t o r s ( c l i e n t s ) t ot h et r u s tc o n t r a c ta n du s i n gt h eb e n e f i t c e r t i f i c a t eo rs t o c ke t c ，a n dt h e ni n p u tt h ef u n d sd i r e c t l yo ri n d i r e c t l yt or e a le s t a t e i t e mb e i n gm a n a g e di nas p e c i f i cw a yb yt h ep r o f e s s i o no r g a n i z a t i o no rp r o f e s s i o n p e r s o n n e l r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t sa p p e a r e di n2 0c e n t u r i e s6 0a g ee a r l i e ri nt h e u n i t e ds t a t e sa tf i r s t ，b e c a u s eo fi t s s p e c i a l i n v e s t m e n ta d v a n t a g e ，a n dg r a d u a l l y d e v e l o p e dab a s i cf o r mt h a tt h ep u b l i ci n v e s tt h er e a le s t a t e s a tt h es a n l et i m ei t i s d e v e l o p i n gm o r ea n dm o r ei m p o r t a n tf u n c t i o ni np r o m o t i n gt h eu n i t e ds t a t e s r e a l e s t a t ea n d s t a b l i n gt h ec a p i t a lm a r k e t t h ep u r p o s eo ft h i sa r t i c l ei st o s t u d yt h eq u e s t i o na b o u th o w t od e v e l o po u r n a t i o n a lr e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t st h r o u g ht oa n a l y s i sa n dt os t u d yt h er e a le s t a t e i n v e s t m e n tt r u s t s ，t h e nt o p r o c e e do b j e c t i v ee v a l u a t i o na n dt o d r a wl e s s o n sf r o m i n t e r n a t i o n a lm a t u r em a r k e tc o m b i n i n gw i t ht h ef a c to fo u rc o u n t r y d u et ot h i s c o n s i d e r a t i o n ，t h eb a s i cc o n s t r u c t i o no f t h i st h e s i sd i s c u s sa sf o l l o w s ： r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t si s t o t a l l yd e s c r i b e di nt h ef i r s tp a r ta tf i r s t ，a n d s i m p l y i n t r o d u c e di t s c o n c e p t ， c h a r a c t e r i s t i c s ， i n v e s t m e n t a d v a n t a g e a n d c l a s s i f i c a t i o n i nt h es e c o n dp a r tt h e p o s s i b i l i t yf o ro u rc o u n t r yt o e s t a b l i s ht h er e a le s t a t e i n v e s t m e n tt r u s t si sd i s c u s s e df r o mf i v ea s p e c t sc o m b i n i n gw i t 1t h en a t i o n a ls t a t e t h a t i st h er e a l i s t i cp o s s i b i l i t yo f e s t a b l i s h i n g ，t h ed e m a n d o ft h et r u s ti n d u s t r y ，t h ed e m a n d t h a t d e v e l o pt h er e a le s t a t e ，t h e i n v e s tc o r p u sh a v i n ga l r e a d yb e c o m ea n df o rt h e h o u s i n gp r o v i d e n t f u n dt op r o v i d et h ep a t hi n c r e a s i n gi nv a l u e i nt h et h i r dp a r t ，c o m b i n i n g 、v i t l lo u rc o u n t r i e s f a c t ，t h eb o t t l e n e c kt h a te s t a b l i s h t h er e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t si sd i s c u s s e df r o mf i v ea s p e c t sw i t ht h es y s t e mi n v i t e f a c t o r ，t h a ti st h ei n v e s t m e n tw a yn e e d i n gt ob ef o u n d ，i nn e e do f f u r t h e rf i n a n c i n g ， c i r c u l a t i n gi n s i d em a ym e e t i n g t h em o r a l sr i s k ，l a c ko f t h es p e c i a l i s t sw h oc a n o p e r a t e t h er e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t sa tp r e s e n ta n dt h ed i f f i c u l ti nt h ew i n n i n gr e v e n u e f r o mt a xs p e c i a ld i s c o u n t 5 ! ，：，：。，。，些呈呈奎耋彗垦圭耋垒圣彗奎呈，。，。：。一 i nt h ef o u r - p a r tt h em o d eo ft h eu n i t e ds t a t e s ，g e r m a n ya n dj a p a nd e v e l o p m e n t i sp r o c e e d e dt od e s c r i b e ，r e g a r d i n gt h eu n i t e ds t a t e sa sp r i n c i p l e t h ed e v e l o p m e n t h i s t o r yo ft h eu n i t e ds t a t e sr e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s i si n t r o d u c e da tf i r s t ，t h e n i n t r o d u c e dt h em o d eo fi t sm o v e m e n t ，c l a s s i f i c a t i o n ，i n v e s t m e n tg a i n s o rl o s s e s a n a l y s i s ，t h et r u s t c h a r a c t e ro ft h ei n v e s ta n dt h ed i f f e r e n t i a t i o nw i t hi n c o r p o r a t e d i n v e s tr e a le s t a t ec o m p a n y ，a n d f i n a l l yt a l k e df i g h te n l i g h t e nb y o n e s e l f i nt h ep a r to ft h ef i f t hi ti sd i s c u s s e dt h ep r o b l e mh o w t oc h o i c et h em o d eo fo l l r c o u n t r yo nt h er e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ，p r i m a r i l yf r o me i g h ta s p e c t s ，t h a ti st h e w a yo ft h er e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t se s t a b l i s h i n g ，s c a l ec h o i c e ，t h ec h o i c eo f t h e f i m d ss o u r c e ，c h o i c eo fi n v e s t m e n td i r e c t i o n ，t h es y s t e m sc h o i c et a k i n gc h a r g eo f o r g a n i z e df o r m ，e n c o u r a g e dw a y a n d l a w m a k i n gm o d e s t op r o c e e d st h et r e a t i s e i nt h ep a r to ft h es i x t h ，i ti st h es y s t e md e v e l o p m e n t sa n dp o l i c y it a k es o m e a d v i c e sf r o mf i v ea s p e c t s ，t h ed e v e l o p m e n t so fl a we n v i r o n m e n t ，t h ew a yt ot r yt h e p o i n t t o e x p a n d ，o r g a n i z a t i o nd e v e l o p m e n t s ，t h eo r g a n i z a t i o n i n v e s t o r g r o w i n g ， p e r f e c t i n gi n f o r m a t i o ni np u b l i ca n dt h et a l e n t e dp e r s o n l se d u c a t i o n i nt h es e v e n t hp a r ti ti sac o n c l u s i o n t h ew r i t e rt h i n k st h a to u rc o u n t r yt o e s t a b l i s hh a v ea l r e a d yh a dt h ep o s s i b i l i t y ，a n dp o i n to u tt h er o u g h l yf a c t o rt h a ts h o u l d b en o t i c e da tt h es a m et i m e a si ft h ee n v i r o n m e n ti sg r a d u a l l y p e r f e c t ，t h er e a le s t a t e i n v e s t m e n tt r u s t s b e i n gu s e da sag o o dm e t h o do fi n v e s t m e n ta n df i n a n c i n gw i l l n e c e s s a r i l yp r o s p e rt h ed e v e l o p m e n ti no u rc o u n t r y 6 k e y w o r d ：r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s tf u n d ；i n v e s t m e n t f i n a n c i n g ；m o d e ； 房地产投资信托基金体系建设问题探讨 导言 国内外不少学者将房地产业称为“市场经济的晴雨表”或“社会经济的晴雨 表”。许多国家的经济发展经验也表明：一个国家的经济出现景气，率先发展的 往往是房地产业：而一旦社会经济出现衰退，首当其冲的也是房地产业。房地产 业是典型的资金密集型产业，金融业的支持不可缺少。根据经济建设和发展的要 求，我国各城市在”十五”至2 0 1 0 年期间，需要建造大量的房地产项目，住宅需 求也非常大。这必将促进房地产业的迅速发展，同时也对产业资金的融通提出了 更高的要求。面对如此庞大的资金，原有的房地产金融融通规模和渠道已难以满 足实际发展的需要。尤其自1 9 9 6 年以来，我国金融界对房地产放贷政策进行转 变，即银行从积极向开发商贷款转变为积极向购房者贷款，房地产企业从金融机 构取得贷款的难度加大。因此，对广大开发商来说，除了通过银行等传统信贷融 资方式取得资金外，迫切需要到资本市场上拓展新的投融资渠道。因此，积极借 鉴国外房地产业几十年发展的经验，开辟新的资金来源，并扩大融资规模，无论 是从我国住房制度的改革还是城市土地的大规模开发来说，无论是从现实的需要 还是长远的发展来看，都有着重要意义。其中，发展房地产投资信托基金就是一 条重要途径。本文拟对其进行简单探讨，以期对我国房地产产业发展有所启迪。 一、房地产投资信托基金综述 1 、房地产投资信托基金的概念： 房地产投资信托基金( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ，r e i t s ) 是信托公 司事先制订信托投资计划，通过与投资者( 委托人) 签定信托合同，以信托受益 凭证或股票等方式接受投资者资金委托，然后将资金直接或间接投入房地产项 目，并由专业机构或专业人员实施具体管理的信托投资方式。其资金来源有两个 渠道：( 1 ) 发行信托受益凭证或股票，从机构投资者和个人融资； ( 2 ) 发行债 券、商业票据或贷款，从金融机构融资。其资金运用也有两个渠道：( 1 ) 直接进 行房地产项目的投资，此方式需要较为雄厚的资金和周密的策划： ( 2 ) 将委托 资金以房地产抵押贷款形式贷给专业房地产公司，间接参与房地产项目，此方式 所需资金没有限制，也不需要聘请专业机构和人员。 2 、房地产投资信托基金的特点 房地产投资信托基金具有信托的一般特征，即所有权和利益分离、信托财产 独立、承担有限责任等。同时，它还具有其自身的特点： ( 1 ) 信托财产采取受益凭证或股票的形式，具有较强的流动性。如果有相应 的资本市场与之配套，如场外交易市场，其融资能力和流动性将具有巨大潜力。 ( 2 ) 经营期限有定期和不定期，较股票灵活。 ( 3 ) 财务信息公开，透明度高，便于监督和形成压力机制。 ( 4 ) 可以获得有利的税收待遇。房地产投资信托基金不属于应税财产，并免 除公司税项，避免了双重纳税。 3 、房地产投资信托基金的独特投资优势 相对于其它融投资方式，房地产信托投资具有以下几方面的优势： ( 1 ) 面向广大中小投资者，有利于众多中小投资者进入房地产投资市场。当 代房地产价格的持续上涨。拒广大的中小投资者于房地产投资市场之外。例如。 一套三居室房要几十万元，投资者即使负担得起买价款。却缺少足够财力管理好。 投资风险过大。而基金的投资组合只需花少量的投资就能得到，投资者在其财务 允许保限度内既分享了专业投资于房地产的高收益同时又降低了投资风险。另 外，投资房地产投资信托基金也是工薪阶层避开通货膨胀冲击的有效防护措施。 ( 2 ) 房地产投资信托基金实行专业化组合管理。其资金运用既可以采取直接 投资方式，也可以采取间接贷款方式，能灵活避免投资风险，通过专业化、集中 化的管理，进行组合投资，将资金投向不同类型房地产项目甚至不同地区，有效 降低投资风险。 ( 3 ) 房地产投资信托基金以长期投资为主，具有高收益、低风险优势。基金 山东大学硕士学位论文 的投资目标不仅在于获得稳定的即期收益，而且又极富资本增值潜力。因而有“全 面收益型”投资特点。拥有大量资金的机构投资者和普通投资者可以通过认购 房地产信托受益凭证或股票，间接进行房地产投资，扩大了我国房地产投资的 资金来源渠道，而投资者只需承担有限责任，即可分享房地产行业快速发展的 巨大收益。 ( 4 ) 房地产投资信托基金为投资者提供股息再投资服务，可以免除投资者对 投资管理的工作负担。 ( 5 ) 房地产投资信托基金具有较强的流动性，便于投资者参与或退出投资 活动。 4 、房地产投资信托基金的分类 房地产投资信托基金可以按其投资业务、投资对象及信托性质等区分为不同 的类别。 ( 1 )按投资业务分类：按照投资业务的不同，房地产投资信托基金大致可 分为权益房地产投资信托基金、抵押房地产投资信托基金和混合房地产投资信托 基金等三种类型。其中，权益房地产投资信托基金是以购买、管理、更新、维 护和出租、出售房地产物业为主营业务，主要的收入来源是物业的租金收入；抵 押房地产投资信托基金主要为房地产发展商和有意购买物业的抵押人提供贷款， 或经营被背书证券的抵押贷款( m b s ) 业务，其主要收入来源是抵押贷款的利息收 入；混合房地产投资信托基金则同时经营上述两种形式的业务。不同的基金具有 不同的特点：在权益房地产投资信托基金的资本组合中，债务融资比重极低、投 资者的股本是其主要的资金来源，由此这种基金的损益平衡点较低、显示了较高 的投资收益与低风险。具体表现为定期股息收入和稳定的资本增值、而其投资风 险在这三种类型中为最低；抵押型基金的上市股票与债券十分相象，较重视基 金的当前收入。其股息通常比证券型基金高出2 - 3 ，但这种类型的基金的股价 受市场利率影响较大，加之其资本构成债务负担重，致使抵押型基金投资风险很 大；混合型基金是上述两类基金的溶合，既有高质量的房地产证券，又有高收入 的抵押贷款，其收益比证券型基金高，但风险又比抵押型基金低。混合型基金的 资产组合比重决定其收益与风险的大小。近几年来的投资分析表明，其最佳组合 为，证券投资占七成，抵押贷款占三成。 ( 2 )按投资对象的物业类型分类；房地产投资信托基金的投资投资对象的 范围很广泛。目前，几乎所有的物业类型如：公寓、超市、商业中心、写字楼、 零售中心、工业物业、酒店等，都有相应的r e i t 与之对应。这样，投资者对r e i t 就有了更多的选择。 ( 3 )按信托性质分类：从信托性质来看，房地产投资信托基金可以分为 u p r e i t 和d o w nr e i t 。u p r e i t ( u m b r e l l ap a r t n e r s h i pr e i t ) 最早出现于1 9 9 2 年是指房地产公司和私人业主将自己的物业以股份兑换而不是出售的方式纳入 r e i t s 中( 就像笼罩在r e i t s 的伞下) ，从而避免支付因出售物业获得资本收益 的所得税。通常，u p r e i t 并不拥有物业，它所拥有的只是一种合伙控制权。而d o n w r e i t 在结构上与u p r e i t 类似，只是要求r e i t s 必须是上市公司。灵活的股权 交换不但使r e i t s 的投资者获得了经营权股份，而且会给原物业所有权者带来 资产组合多元化和合理避税的效应。因此，r e i t s 在诞生后就迅速成为一种极富 吸引力的投资方式。 房地产投资信托基金的不同类型及其不同特点，满足了不同投资者各自的要 求及目标，因此，基金在组建时就必须标明是哪类基金，以便于投资者选择。 二、 房地产投资信托基金设立的可行性 我国引人r e i t s ，无论从信托业本身的发展，房地产业的发展以及从r e i t s 发展所需要的外部环境来看，都具有一定的可行性。 1 、建设我国房地产投资信托基金的现实可行性 在我国建设房地产投资信托基金的外部环境已经成熟。首先，我国的房地产 金融业有了初步的发展。以建行为主体的房改金融业务已经开始起步，一些专业 银行和综合性银行相继试办了房地产抵押贷款。其次，经过几年的发展，我国的 证券市场体系已初具规模，房产企业股已发行并上市，为房地产投资信托基金的 发展提供了优质的二级市场。 山东大学硕士学位论文 2 、信托投资业务重组的需要 我国信托投资公司不仅是”全能型金融机构”，而且还涉足多方面的实业投 资，其中房地产业务占有相当的比重。根据分业经营的原则，信托投资公司实业 的投资部分业务必须迸行剥离，这其中当然也包括房地产业务。对于房地产业务 的剥离，可以采取把原来的房地产业务或全资房地产子公司改造为r e i t s 的方式 进行，也就是说，把原有的房地产业务或房地产公司改组为一个r e i t s ，信托投 资公司把已有的房地产直接投资转换成为对r e i t s 的股权，由原来的房地产经营 开发者转为r e i t s 的战略投资者。这样做的好处在予：信托投资公司不仅可以在 不放弃房地产所有权的基础上剥离房地产业务，实现分业经营的目标，而且还可 以套现一部分资金。 另外，如果信托投资公司不想保留房地产的所有权，则可以组建一个房地产 顾问小组。以r e i t s 外部顾问的身份参与r e i t s 的管理活动，收取顾问报酬。之 所以这样做，因为信托投资公司以往的房地产投资为其积累了房地产领域的投资 和管理经验，同时信托投资公司本身又有投资顾问的能力和经验，同时r e i t s 通 常有聘用外部顾问对其日常事务进行管理的需求，这两者相结合，就为信托投资 公司作r e i t s 的外部顾问提供了有利的条件。 房地产信托投资曾经是我国信托机构的主营业务，由于市场行为不规范，又 没有很好地解决金融业与房地产结合的运作模式闯题，将短期资金长期运作，经 营方式普遍与实业投资雷同，使很多信托公司陷入高风险、高负债之中。我国经 济顺利实现软着陆之后，房地产业再次被确认为我国经济增长的支柱产业。信托 机构若想继续开展房地产业务，无论是从政策支持到经济效益方面都要考虑金融 业如何介入房地产业这个现实难题。必须组织新的投资机构，运用新的投资模式 和新的金融工具来参与房地产开发，以利促进风险分散化与贷款流动化。从欧美 的经验来看运用r e i t s 的方式有利于促进我国房地产资本市场的形成，更重要的 是这种方式突出了信托投资的本质，从各方面看，均具有重要意义：第一，r e i t s 为我国房地产业开辟了新的融资方式和手段，有助于吸引越来越多的社会闲散资 金，同时它将储备资金分流入r e i t s 后再投向房地产等长期投资项耳，从而将短 期性、灵活性的社会资金转变为长期性的稳定性的资本投资；第二，r e i t s 是由 具有较高的政策水平和投资管理经验的的专家实施操作，依循国家产业政策导向 合理进行房地产投资，减少了盲目性；第三，r e i t s 在房地产项目选择上尽可能 分散化，并投资于各种有价证券，必然减少了投资风险，带来了稳定的、相对可 观的投资效益：第四，r e i t s 采用国际通用的组合投资方式，规范化运作，并逐 步完善配套法律、法规，为与国外基金对接创造了条件。 目前众多信托机构苦于寻找新的信托业务，为此，首先应该考虑如何改造自 己的传统业务。用符合信托特性的方式运作，开展r e i t s 应是一条可行的出路。 3 i 满足我国房地产业进一步发展的客观需要 我国房地产业经过近2 0 年的发展，尽管取彳导了可喜的成就，但是整个彳亍业 无论从市场发展程度还是业内企业的经营管理还相当落后。在市场体系比较完善 的国家，房地产投资回报率较为稳定，而在我国市场机制尚不完善的状况下，房 地产投资常常演变为投机，短期炒作取代了稳定的中长期投资，而缺乏中长期投 资者的市场必然伴随着高风险。如何抑制房地产市场中的投机行为，促使房地产 业与金融业规范发展，是现阶段需要研究的迫切课题。从市场发展来看，我国的 房地产金融创新仍停留在一个较低水平，至今没有建立起一个稳定的房地产资本 市场。房地产证券化是长远发展趋势，而引入r e i t s 方式将有助于推动房地产资 本市场的发展和房地产企业经营管理理念的革新。具体来说，主要表现为以下几 个方面：( 1 ) 目前我国大部分房地产开发企业自有资金都未超过2 5 ，开发资 金短缺将是长期现象。房地产融资证券化可以为我国房地产开发企业提供可靠的 资金循环保障机制，r e i t s 可以建立一种比较稳定的融资机制。( 2 ) r e i t s 经营 方式和治理结构类似于股份公司，受到股东及董事会的监督，r e i t s 股票市值也 反映出投资者对公司的信心。r e i t s 可促进房地产企业立足长远发展，增加长期 投资，消除房地产业中的投机行为。 ( 3 ) r e i t s 使信托机构的房地产投资从直 接投资转化为证券投资，信托机构从直接持有流动性差的房地产转为持有流动性 高的房地产证券，从而实现了由不动产投资到动产投资的转变，降低了投资风险。 ( 4 ) r e i t s 使房地产产权从原来的由产权人直接、集中占有转变为由众多的分散 山东大学硕士学位论文 的投资者个体占有。房地产产权关系的这种转变使产权转移更为简单，产权的转 移不再需要实物的易手，而只需进行r e i t s 收益凭证的交副，因此大大方便了房 地产交易，有助于繁荣房地产交易市场和证券市场。( 5 ) 房地产是资金密集型行 业，具有投资周期长、投资规模大的特点。一般的小投资者根本无法参与投资。 r e i t s 使大额的房地产投资变成y d , 额的证券投资，几乎所有的投资者都可以参 与房地产投资，从而大大地扩展了房地产投资的队伍。( 6 ) r e i t s 使房地产的经 营由买卖为主转为以出租为主。通过出租，一方面可以盘活沉淀在房地产上的资 金，为房地产节约生产成本：另一方面促进了房地产业的专业化经营，提高了房 地产业的经营效率。( 7 ) 房地产是一种融住所和区位利润为一体的特殊商品。 因此，即使不同地区、不同地段的物业别的方面都相同，仍会有明显的需求、价 格等差异。因此，投资者很难同时在不同的地区进行大规模的投资并获得成功。 而通过投资r e i t s 的受益凭证，则可以在不增大风险甚至是在降低风险的情况下 实现分散化组合投资。 4 、r eit s 发展所需的投资主体已逐步形成 从投资主体的角度来看，r e i t s 有潜在的投资者，表现在：( i ) 个人金融资 产迅速增长，投资渠道缺乏。经济体制改革后释放出来的经济高速增长，带来了 个人收人的迅速增长，随着收入的增长，个人的投资需求也开始扩大。据统计， 截止2 0 0 2 年1 月底，全国银行个人储蓄已达7 5 万亿元。若加上居民手中的现 金、国债、外汇等，实际的民间金融资本已超过1 0 万亿元。这是一个相当大的 客观数字，然而大部分却没有进入投资领域，处于“休眠”状态。这种“无所适 从”的局面，并非因它们没有投资欲望而造成，实在是无可奈何的选择。自2 0 0 2 年2 月2 1 日银行又一次降低存贷款利率后，现在城镇居民中有一些人已开始考 虑利用手中存款进行投资的问题，但直接让他们把其中的一部分钱拿出来去参予 某个项目的投资，由于风险和专业知识缺乏等原因，估计可能为数不多。发展房 地产投资基金恰好能够满足城镇居民的这一需要。设立房地投资基金可以把无数 零星小额的社会闲散资金与短期消费资金转化为巨额的房地产中长期建设资金， 使集资的间接性与投资的直接性有机地统一起来，由专门投资公司理财，寻找好 的项目去盈利，在国家相应法律法规不断完善的情况下，也完全可能成为现实。 其次，在投资市场上呼唤新的投资品种。央行七次降息，已标志着中国进入了低 利率时代。这个时期将保持相当长的时间。而投资空间狭窄、投资品种单一，使 社会将出现”热钱过剩”的情况。股市风险莫测，仍不断井喷，利息稍高的国债和 企业债销售火爆，更标示出市场呼唤有价值的投资品。尤其是近年来经济波动加 剧，房地产投资的价值开始显现，但是由于房地产业资本密集型的特点，个人投 资者几乎无法问津。r e i t s 可以促进房地产市场的公平性，对广大中小投资者来 说，提供了流动性很强的小额投资机会，打破了少数有钱人对房地产投资的垄断。 更重要的是r e i t s 为投资者带来的收入优势，即r e i t s 9 f i 以上的可税收入都要 用于股东分配。 ( 2 ) 我国机构投资者队伍正在增长。机构投资者是r e i t s 的主要投资者。那些 有强大的机构投资者支持的r e i t s ，可以得到更高的价值评价，并受到长期的” 追捧”，由此r e i t s 可以在资本市场上赢得竞争优势。具体来说，一个r e i t s 吸 引机构投资者投资的好处有：1 ) 获得低成本的资本。机构投资者对r e i t s 普通股 的需求可以提高股票价格的溢价从而降低股息率( d i v i d e n dy i e l d ) 及相应的权 益资本成本和债务资本成本。2 ) 保持股价的稳定。由于机构投资者对r e i t s 的投 资一般属于长期的战略性投资，而不是短期的炒作，因此机构投资者的投资有助 于r e i t s 股票价格的稳定。3 ) 为资本扩张获得持续的资金来源。如果r e i t s 能够 实现其战略目标，并满足投资者的预期要求，那么r e i t s 未来的筹资活动就可以 通过机构投资者来实现。从同一机构投资者群体中筹资可以节省筹资时间，并减 少因在资本市场开展各种筹资活动所需的成本。4 ) 获得多样化交易的机会。一旦 r e i t s 与机构投资者之间建立起联系，它就可以与机构投资者进步开展多样化 的交易或业务活动，包括让机构投资者参与普通股的直接募集、股票再次发行的 即时交易( s p o ts e c o n d a r yo f f e r i n g ) 、投资组合共同投资，许多大型机构投资 者还会积极参与r e i t s 债务融资。5 ) 获得”羊群”效应( i e a ds t e e re f f e c t ) 。一 家获得一些精明的机构投资者青睐的r e i t s 有可能获得其他投资者的青睐，从而 形成一个投资群体。我国的机构投资者队伍正在迅速增长，截止到2 0 0 0 年的7 4 山东大学硕士学位论文 月3 1 日，深沪两市机构投资者数量已达3 5 6 7 万户，比1 9 9 9 年底增长了2 6 4 9 。 其中虽然不乏些有投机嫌疑的机构，但是以长线战略投资为主的投资基金已经 达到了近3 0 家，各大保险公司也己被批准入市。随着社会保障体制改革的进 步深入开展，养老基金也将成为机构投资者。 5 、为住房公积金的保值增值提供新途径 我国住房公积金制度于1 9 9 1 年5 月在上海开始推行，1 9 9 4 年扩展到全国。 目前，除西藏自治区没有建立住房公积金外，全国3 5 个大中城市，2 1 3 个地级 以上城市都已建立住房公积金制度。经国务院房改领导小组批准，独立运行的解 放军、铁路、煤炭、石油系统也于1 9 9 5 年年底建立了住房公积金制度。中央国 家机关则于1 9 9 6 年l o 月建立了住房公积金制度。从覆盖范围看，沿海地区已超 过8 0 ，内陆地区大约占到6 0 。归集的数额也在稳步增长，1 9 9 4 年全国累计归 集住房公积金l l o 9 亿元，1 9 9 5 年增加到2 6 0 亿元，1 9 9 7 年全国住房公积金总 量已超过8 0 0 亿元。住房公积金由各地住房基金管理中心集中管理，其使用方向 主要有二：住房建设和住房贷款。在住房公积金使用中，存在着两个严重的问题： 一是住房基金管理中心性质不明，集经营和监管于一身，内部机制失调，责任边 界模糊，属于个人所有的住房公积金经常出现被挪用和违章使用的现象有些城 市的挪用和违规使用率高达4 0 - - 6 0 。二是住房公积金的使用效益不高，多数 地方担心住房公积金放出去有风险，致使住房公积金沉淀在银行，不能有效地投 人到住宅建设中去。因此，如何规范和有效地使用住房公积金，并在使用中保证 住房公积金的保值增值成为急待解决的问题。由于住房公积金是个人资金，住房 基金管理中心的职能应当明确为归集和监督的作用。住房基金在住房建设方面的 投资上，住房基金管理中心可以把投资于住房建设部分的资金委托信托投资公司 投资于以住房投资为主的r e i t s 作为委托人将代住房公积金交纳人监督信托投 资公司的运作。与传统的直接投资于房地产开发和建设相比，投资r e i t s 具有流 动性强，分散化组合投资的特点，因此其投资风险较小。当然，对于住房贷款方 面的资金，则可用现行方式委托银行来办。 三、房地产投资信托基金设立的瓶颈和制约因素 在我国目前情况下，房地产投资信托基金的设立还存在许多瓶颈和制约因 素，具体表现为以下几个方面： 1 、房地产投资基金的投资渠道有待拓宽 和西方房地产金融比较发达的国家相比，我国目前成立房地产投资基金的投 资渠道相对较窄。主要体现在以下几个方面： ( 1 ) 由于房地产投资信托基金在我国几乎还没开展，在证券市场上只有数量 不多的几家房地产开发企业的股票可供选择投资。在这种情况下，房地产投资基 金主要通过房地产权益性投资，如直接投资于房地产资产、投资于房地产企业股 权等，不利于基金管理者通过投资组合来规避风险。 ( 2 ) 成熟市场中，有部分房地产基金主要通过提供房地产抵押贷款的方式来 间接实现对房地产产业的投资，可以说，提供房地产抵押贷款是房地产投资基金 的一个重要的投资方向，而我国还具备开展该业务的条件，据有关人士介绍，在 投资基金法( 第六稿) 中有以下”规范”基金投资活动的内容：基金不准从事 贷款、担保活动。 以上这些问题的解决有待于我国金融市场的逐步完善，在发展中解决，不能 强求，否则可能会适得其反，进而影响我国金融市场的良性发展。 2 、房地产投资基金缺少进一步融资的有效手段 由于金融市场发展还不完善，所以房地产基金缺乏融资渠道，而形成房地产 存量资产后的后续融资渠道对于房地产投资基金尤为重要。因为，房地产资产价 值巨大，并且流动性较差，所以房地产投资基金在投资房地产资产后，必须依托 该资产筹措资金进行下一步的投资。如美国房地产投资信托基金就是以所投资的 房地产资产为依托发行资产依托债券和可转换债券等融进大量资金，这也是美国 房地产投资信托基金得以充分发展的重要原因之一。而从我国目前情况来看房地 产投资基金采用该手段筹措资金有相当大的难度，不但难于取得发行该类债券的 资格，而且由于我国证券市场的规模较小，即使该类债券得以发行，其筹资规模 也非常有限。 山东大学硕士学位论文 3 、在房地产投资基金运行中可能会遇到道德风险 首先，投资基金尤其是产业投资基金在我国还没有形成完善的运作模式，对 基金管理人的有效的约束机构和激励机制尚未形成，容易发生基金管理人的道德 风险。在该种情况下，由于存在信息不对称，基金管理公司在经营管理过程中往 往会利用各种机会牺牲基金投资者的利益为自己谋取好处。如房地产投资基金管 理公司很有可能降低基金的投资要求而投资于和自己相关联的房地产企业。违背 基金收益最大化的原则。我国的投资基金在发展过程中就发生了相当多的这种问 题。基金管理人侵占基金资产，将基金资产盈利转移到基金管理公司上等事件时 有发生，如有些基金资产净值几年增长几十个百分点，而同期基金管理公司资产 却膨胀几倍；另有一些基金人，不顾投资者利益，无端做出大笔交易，目的在于 个人获得营业部的交易佣金返还。因此，如何创造一种环境或制度，尽可能使基 金投资者的利益与基金管理者的利益相一致对房地产投资基金的发展就显得非 常关键。我们发现有限合伙形式能较好地解决激励问题，基金管理者承担的无 限责任以及基金管理者的业绩回报制度，能将基金管理者和基金投资者风险及 利益有效地捆绑在一起，激励基金管理者努力管理好各项投资以实现基金价值 最大化。 其次，在当前情况下，房地产投资基金通过股权投资于房地产企业很有可能 会发生被投资企业。的道德风险。由于我国的现代化企业制度在相当多的企业还 没有真正建立，多数企业面临着所有者缺位、法人治理结构低效运作等诸多问题。 我国目前有2 万多家房地产开发企业，多数都是运作极为不规范的小型企业，该 类问题就更为突出。在基金投资该种房地产企业后，利益很有可能受到原有股东 的侵占。因此，要求房地产投资基金在投资房地产企业前要进行足够的调配，投 资后要进行足够的监督，以减少信息不对称带来的问题。 4 、目前运作房地产投资基金的专业人才缺乏 从房地产投资基金运作的本质上讲，更偏重于理财，而非单纯的房地产专业 技术，更注重的是选择和策划项目，而非项目的具体实施。所以发展房地产投资 基金，必须拥有一批具有战略投资眼光、精通投资银行