（政治经济学专业论文）债权在我国国有企业治理中的作用分析.pdf

内容提要 本文艰据公司治理结构理论和企业资本结构理论，分析- 在观代企 业中，债权的治理已成为公司治理的一个重要组成部分，特别是戎信息 的传递列企业经营者的激励与相杌洽理等方面都锈发挥其独特作用。 而针对我国国有企业治理结构中存在的缺憾及股权治理的局限性，在国 有企业的治理中引入债权的治理是非常必要的，然而银行债权的治理在 我国由于银企之间的虚拟的债权债务关系上述作用也未能发挥出来。从 而得出结论，要从银行、企业和政府三方面着手，通过改革建立新型的 银企关系，使债权能在国有企业治理中发挥其应有的监督与约康作用 达到完善国有企业治理，提高企业经营效率的目的。 关键词：公司治理、资本结构、债权治理 a b s t r a c t o nt h eb a s iso ft h et h e o r yo fc o r p o r a t ec - o v e r n a n c ea n dt h e t h e o r yo fc a p i t a ls t r u c t u r e t h ec r e d ib o r sg o v g r m n c eh a sb e c o m eap a r to fc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea ma c t e di m p o r t a n te f f e c t i nt h ec o n t e m p o r a r ye n t e r p r i s e s ， e s p e c i a l l yi nt h ea s p e c to f i n f o r m a t i o nt r a n s m i s s i o nm a n a g e r i a li n c e n t i v ea n dt h ec o n t i n g - e n t v e r n a n c e i nc o n n e c t i o nw i t ht h ei m p e r f e c ti nt h et o r p o r a t e g o v e r n a n c eo ft h es t a t e - o w n e de n t e r p r i s e si no l l rc o u n t r y a n dt h e1 i m i t a t i o ni nt h es h a r e h o l d e r sg o v e r n a n c e 。w es h o u l d m a k et h ec r e d i t o r sg o y e r n a n c ec at a k ee f f e c ti no u re n t e r p r i s o s 。 b u tt h ec r e d i t o r ls v e r n a n c eo fo t l rs t a t e - _ n w n e dh a n k sd o e sn o t r e a ll ya c te f f e c to nc o r p o r a t eg o v e r n a n c eb e c a u s eo ft h ef i c t i t i o u sr e l a t i o nb e t w e e nt h eb a n kc r e d i t o r sa n dt h ee n t e r p r is o d e b t o r s t h e r e f o r ew em u s te s t a b l i s han e wr e l a t i o nb e t w e e nt h e s t a t e - o w n e db a n ka n dt h es r a t e - o w n e de n t e r p r i s eb y 咀e a n so ft h e r e f o r m a t i o n so ft h eg o v e r m o n t 。t h ee n t e r p r i s ea n dt h eb a n k t h u s w ec a nm a k et h ec r e d i t o r sg o v e r n a n c et ot a k ee f f e c ta n dp e r f e c t t h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c eo fo i l rs t a t e - o w n e de n t e r p r i s ea n dt h e n p r o m o t et h ee c o n o m i ce f f i c i e n c y k e yw o r d ：c o r p o r a t eg o v e r n a n e e ，c a p i c a ls t r u c t u r e ， c r e d it o r sg l o v e r n a n c e 内容提要 本文艰据公融治理结构理论和企业资本结构理论，分析r 征珊代企 业中，债权的治理已成为公司治理的一个重要组成部分，特别是东信息 的传递弼企业经营者的激励与楣机治理等方覆都能发挥其独特作用。 而针刘我国国有企业治理结构中存在的缺憾及股权治理的局限性，在国 有企业的治理中引入债权的治理是非常必要的，然而讯行债权的治理在 我国由于银企之间的虚拟的债权债务关系上述作用也未能发挥出来。从 而得出结论，要从银行、企业和政府三方面着手，通过改革建立新型的 银企关系，使债权能在国有企业治理中发挥其应有的监督与约束作用。 达到完善国有企业治理，提高企业经营效率的目的。 关键词：公司治瑶、资本结构、债权治理 a b s t r a c t o nt h eb a s iso ft h et h e o r yo fc 旬r p o r a t ec , 们v e r n a n e ea n dt h e t h e o r yo fc a p i t a ls t r u c t u r e ，t h ec r e d il o t sg o v e r r m n c eh a sb e c o m eap a r to fc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n d a c t e di v , p o r t a a te f f e c t i nt h ec o n t e m p o r a r ye n t e r p r i s e s ， e s p e c i a l l yi nt h ea s p e c to f i n f o r m a n t i o nt r a n s m i s s i o 珥m a n a g e r i a li n c e n t i v ea n dt h ec e n t i n g - e n tg o v e r n a n c e i nc o n n e c t i o nw i t ht h ei m p e r f e c ti nt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c eo ft h es t a t e o w n e de n t e r p r i s e si no u rc o u n t r y a n dt h e1 i m i t a t i o ni nt h es h a r e h e l d e r sg o v e r n a n o e 。w es h o u l d m a k et h ec r e d i t o t 7sg o y e r n a n c ec ot a k ee f f e c ti na u re n t e r p r i s e s b u tt h ec r e d i t o r lsg o v e r n a n c eo fo u rs t a t e - o w n e dh a n k sd o e sn o t ：r e a ll ya c te f f e c to nc o r p o r a t eg o v e r n a n c eb e c a u s eo ft h ef i c t i t i o u sr e l a t i o nb e t w e e nt h eb a n kc r e d i t o r sa n dt h ee n t e r p r is e d e b t o r s t h e r e f o r ew em u s te s t a b l i s han e wr e l a t i o nb e t w e e nt h e s t a t e - - o w n e db a n ka n dt h es t a r e - o w n e de n t e r p r i s eb ym e a n so ft h e r e f o r m a t i o n so ft h eg o v e r m e n t ，t h ee n t e r p r i s ea n dt h eb a n k t h u s w ec a l lm a k et h ec r e d i t o r sg o v e r n a n c et ot a k ee l f e c ta n dp e r f e c t h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c eo fo l l rs t a t e - o w n e de n t e r p r i s ea n dt h e n p r o m o t et h ee c o n o m i ce f f i c i e n c y k e yw o r d ：c o r p o r a t ec 帕v e r n a n e e c a p i c a ls t r u c t u r e ， c r e d it o y sg a y e r n a n c e 债权在我国国有企业治理中的作用分析 国有企业的改革是我国经济体制改革的中心环节。随着改革的不断 推进，人们逐渐认识到企业改革的核心问题在于构建一个科学、合理的 公司治理结构，以健全对企业经营者的激励和约束机制。面对此类问题 时，人们多注重股权融资在其中的激励作用，实际上依据企业资本结构 理论，除了股权融资，债权融资也街起到独到的约束功能。因此，面对 国有企业的监控不力、不良负债严重等一系列现实问题，我们必须发挥 债权在国有企业治理中特殊的作用。 一、西方公司治理和资本结构理论的概述 ( 一) 公司治理理论的概述 。公司治理”概念最早出现在经济学文献中的时间是8o 年代初期。 在这之前，威廉姆森( 1 9 7 5 ) 曾提出了。治理结构”概念，可以说与公 司治理的概念已相当接近。如果从思想渊源上，最早可以追溯到亚当- 斯密，他在国富论( 1 7 7 6 ) 一书中认为，股份公司中的经理人员， 使用的是别人丽不是自已的钱财，不可锸期望他们会具有象私人公哥台 伙人那样的警觉性去管理企业，因此，在这些企业的经营管理中，或多 或少地，疏忽大意和奢侈浪费的事情总是会流行。这实际上已触及到了 公司治理所需解决的一个核心阿题，虽p 代理同题，它源于经理人员与投 资者之间潜在的利益不一致。 到本世纪初，伴随规模巨大的开放型公司的大量出现，这一问题已 相当突出，所以伯利和米恩斯( 1 9 3 7 尸在现代公司与私有财产一书 中直言，管理者权力的增大有损害资本所有者利益的危险。他们担心， 由于正在发生的所有权和控制权的持续分离，可髓会使管理者对公司进 行掠夺。从那时起，人们普遍相信经理人员与股东之间存在着利益背离 这一事实，许多经济学家开始研究股东如何有效地控制和监督经理人员 行为的问题。 关于产生于所有权与控制权相分离的代理问题，詹森和麦克林( 1 9 7 6 1 u 僦典性的论文中，通过讨论公司价值与经理人员股票所有权之 间的关系而首次将它纳入公司定价的分析范畴。他们认为，经理人员有 激励去消费薪金外特权辜有的东谣，有激励去采取有利于自己而损害外 部股东利益的投融资政策。 尽管存在这种代理成本，但一般的融资政策理论总述是假定，股东 财富的最大化是公司企业的唯一目标，即公司管理总是以所有股东的最 大利益为准绳。其暗含的前提是，市场和制度安排会迫使经理人员不致 背离价值最大化行为过远。这些约束力量包括产品市场的竞争压力、经 理人员市场、资本市场，以及公司控制权市场的竞争。进一步墟，对经 理行为的监督可以通过建立董事会的办法来实施，同样，经理人员的薪 金补偿计戈u 安排也可以提供额外的激励，以使潜在的利益背离趋于一致。 这样，就有了。一揽子内部和外部的监督手段”( 法玛，1 9 8 0 尸，它们 相互替代或相互补充，共同用以对经理行为实施限制。 因此在这里，公司治理要处理的是公司资本供给者确保自己可以得 到投资回报的问题，即资本所有者如何使经营者将利润的一部分作为回 报返还给自已? 他们怎样确定经营者没有侵吞他们所提供奇g 资本或将其 投在不好的项目上7 他们怎样来控制经营者7 等等。( 施莱弗和维什尼， 1 9 9 7 p 所以，这些理论都认为公司治理要解决的是因所有权和控制权相 分离而产生的代理问题，或更简单地说，它要处理的是公司股东与公司 商层管理人员之间的关系问题。 然而，根据现代经济理论的发展，从更广泛的意义上说，公司治理 结构是用以处理不同利益相关者即股东、债权人、管理人员、职工之间 的关系，以实现经济目标的一整套锭暖安排。也即与传统的股东苇益至 上模式不同，公司的董事会和总经理并不仅仅作为股东的代表和受托者， 也不必以股东利益最大化即资产增值为其经营的唯一目标，按照利益相 关者治理理论，应当赋于董事会和总经理更大的权力，使其在企业经营 中不仅要考虑股东利益，而且要考虑其它利益相关者的利益。因为企业 不仅是为财产所有者共同拥有，同时也为全体幂益相美者共同拥有，不 仅股东为企业投入了资本佥，股东之外的其它利益者实际上也都为企业 进行了投资，各利益相关者的投爹 一旦在企业中结合在一起，就形成了 一个不可分割的整体，也就产生了共同的企业利益，。企业利益最大化” 才是企业经营的目标。 下面我们可以用哈特( 1 9 9 5 p ! 白= 一篇论文中的观点作总结。他认为， 公司治理问题只要以下两个条件存在，就必然会在一个组织中：夸在。第 一个条件是代理问题，确切地说是组织成员( 可以是所有者、管理者、 工人或债权者) 之间存在着利益冲突，第二个条件是，交易费用之大使 代理问题不可能通过合约来解决。他总结了控制管理者的各种机制。第 一，董事会。这是控制经营者最直接的方式，由股东选举作为他们利益 的代表，然而由于董事会通常由执行董事和非执行董事组成，对手前者 作为高层经理成员期望他们自我监督几乎是不合情理的，而对于后者， 由于他们在公司中没有显著的经济利益，监督的有效程度也值得怀疑。 第二，代理人之争。即持异议的股东提出候选人名单来对抗管理者提出 的候选人名单，并试图劝说垒体股东投票赞同他的候选人，不幸的是， 由于股东的分散，。搭便车同题”，代理人之争可能不是用来约束经理 的强有力工具。第三，大股东。如果一个股东拥有公司100 的股票， 就不再有所有权和控制权分离问题，但由于大殷东得不到公司的全部利 润，会利用其选举权力牺牲其他股东利润以改善自己的状况，因而代理 问题也不会消失。第四，敌意接管。这种机制可以有效地淘汰管理不善 的经理者，使公司资产增值，然而也因为有。搭便车”同题而得不到小 股东的支持，回时袭击者可钓面临来自其他接管者的竞争，使袭击者遭 受损失。 以上讨论的机制涉及的是股东或他们的代理 企业经理人员的监督 或投票，而另一个监督管理者的重要来源是融资结构，特别是公司的债 务选择。如果公司负债经营，那么这界定了公司管理无效率的程度，至 少在管理者搀偿还债务时是这样，因此负债意味着承担义务和公司产权 的托管。当然，哈特指出，负债作为有效的约柬手段，必须以适当的破 产程序为依托，也就是如果发生违约，必须给予适当的。处罚”。对管 理者只是。软”约束的破产机制可能有一个令人讨厌的性质，即它降低 了管理者避免违约的积极性，这样也就损害了他们的责任心，或者说损 害了债务的约束作用。并且，他认为对管理者的约束，债务可篦比普通 的激励方案更有约束力。一个典型的激励方案是通过提供金融报酬( 例 如它拥有的股票的资本利润) 鼓励管理者减少管理的松弛程度。但是， 劝说管理者放弃他的。帝国”，或者是在非常的情况下让出他的全部经 营控制权，需要很大的报酬。如果债务不可髓使债权人获得预定的偿付， 那么迫使管理者放弃控制权可毹更有效力。但这取决于债务如何运作。 啥特在文中的观点体现了近些年来经济学家们对公司治理者结构的 普遍看法，并且在文中他不仅探讨了股东对经营者的监督机制，更提出 了债权人对经营者的约束力可髓会更大。而这一观点与企业资本结构理 论的近期发展不谋而舍。 ( 二) 西方企业资本结构理论的概述 资本结构又称公司融资结构，一般是指企业的全部资本构成中股票 和债券的组合比例。资本的联合是现代企业的特征之一，这一方面是因 为一个人或一个家族无法提供足够大量的资本，另一方面则因为一个人 或一个家族把全部资本投入一个企业的风险太大。企业融资的方式很多， 正是由于各种融资方式的资本成本、净收益、税收以及债权入对企业所 有权的认可程度等存在的差异，在给定投资机会时，企业就需要根据自 己的目标函数和收益成本约束来选择合适的融资方式，以确定最佳的融 资结构，从而使企业市场价值达到最大化( 企业的市场价值是企业所筹 集的资本总和的市场价值，由企业自有资本价值和企业的债务学馗组成。 其中，自有资本价值等于企业发行的股票数量乘以股票的市场价格) 。 一般为理论抽象和模型简化的需要，只涉及股票融资和债务融资( 包括 发债券和向银行借款) 两种融资方式。 自50 年代以来，资本结构理论的研究取得了许多重要的成果。 特别是19 56 年的诺贝尔经济学奖获得者美国经济学家奠迪利亚尼( f r a n c em o d i g l i a n i ) 和米勒( g e r t o rm i l l e r ) 创建的著名的m m 定 理( 无关性定理) 被称为是最有影响的经典资本结构理论。他们在( 1 ) 存 在完全的资本市场，企业可以不变的利率借得所需的全部资金；不存 在税收和交易成本；( 3 ) 个人和企业进行投资的借款利率一致；( 4 ) 企业面 临着相同的营运风险，但受影响不同；( 5 ) 企业无破产成本等五项严格假 定条件下，证明了企业资本构成的选择对其市场价值无影响 显然这一定理中的假定是非常严格的，距离现实太远。然而从某种 意义上讲，这一结论根像厂商在完垒竞争市场上追求最大利润的那个简 单模型，从而为分析研究资本结构阿题提供了一个有用的起点和框架( 斯蒂格里菠，1 9 9 7 ) 心在受到实践的挑战后，他们及其他经济学家对m m 理论提出了修正，但是这一阶段的理论集中于资本结构与企业价值 的关系的分析上，直到7o 年代后期，经济学家将注意力集中在改变定 理中关于融资政策与企业资本回收流量无关这一假定上。他们通过引入 不同的经济理论，形成了现代企业融资结构理论中的不同理论分支，如 激励理论、不对称信息理论、控制权理论等。这些理i 挪把现代企业融 资结构理论与治理结构理论相联系，分析融资结构如何通过影响治理结 构来影响企业市场价值的。 1 企业融资的激励理论 詹森和麦克林( j e n s o n , m a n dm e c k l i n g ，w 。1 9 7 6 ) 在研究中指 出了债务融资具有其维护经营者经营积极性的一面( 通过使经营者占有 全部剩余收益的安排) ，同时也会带来。代理成本”，债权人对经营者 的约柬体现在：债权人具有通过。理性预期”迫使经营者承担。代理成 本”的凿力。 他们是从说明。公司为何和如何产生代理成本而引申出资本结梅理论 的。他们把代理关系定义为这样一种关系，p 委托人授予代理人某些决 策权，要求代理人提供有利于委托人利益的服务。由于委托人和代理人 都追求效用最大化，代理人不会总是根据委托人的利益采取行动。此时， 无论是由委托人激励、监督代理人还是由代理人用一定的财产担保，代 理人的行动与使委托人效用最大化的行动仍会有差异，由此造成的委托 人利益的损失被称为。剩余损失”。因此，代理成本即为委托人的监督 成本、代理人的担保成本和剩余损失。 他们认为，代理成本是企业所有权的决定因素。当企业的经营者采 用发行股票的方式融资时，因其不是企业剩余的所有者，经营者的努力 工作可能使他承担全部成本而仅获得部分收益；当他在职消费时，他得 到全部好处却只承担部分成本，其结果必然是经营者的工作积极性不裔 却热衷于在职消费。因此，企业的市场价值也就低于经营者是完全所有 者时的市场价值，这两者之间的差额就是外部股权的代理成本。股东持 有。理性预期“时，他们购买股票的价格决策将考虑到。代理成本”因 索，所以这一成本将由经营者来承担。让经营者成为完全所有者可以解 决代理成本同题，但选受到经营者自身财富的限制，债务融资可以突破 这一限制，但是债务融资可能导致另一种代理成本，豆口经营者作为剩余 索取者将有更大的积极性去从事有较大风险的项目，此时他骺够获得成 功的收益，并借助有限责任制度把失败的损失推给债权人。当然，这种 债权的代理成本也得由经营者来承担，因为债权人也有：其理性预期，从 而债券融资比例上升导致举债成本上升。詹森和麦克林在对股权和债权 的代理成本进行分析的基础上得出的基本结论是：均衡的企业所有权结 构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系采决定的，企业的 最优资本结构即使两种融资方式的边际代理成本相等从而总代理成本最 小。 可见，企业融资的激励理论研究的是融资结构与经理者行为之间的 关系，认为融资结构会影响经理者的工作努力水平和其他行为选择，从 而影响企业未来现金收入和企业市场价值。 2 企业融资的不对称信息理论 在m m 理论中有一个重要的假设条件，即充分信息假定。根据这 一假设，企业经理者和投资者双方对企业未来收益流量都具有充分的信 息，由此作出自己的决策，充分有效运行的资本市场正是依据这个假设 来评价企业市场价值的。在实际中这一假设显然是不完金的；比较接近 现实的假设是，企业经理者比投资者更多地了解企业内部经营活动，因 此在与投资者的博弈中处于优势地位。这是个典型的。不对称信息” 环境。 自70 年代不对称信息论建立了自己的理论体系后，美国经济学家 斯蒂芬罗思( r o s s 。1 9 7 7 黼该理论的方法引人企业资本结构理论分 析中。他假定企业经理者对企业的未来收益和投资风险有内部信息，而 投资者没有，但他们知道对经理者的激励制度，因此投资者能通过经理 者输送出来的信息间接地评价市场价值。企业的债务比例或资产负债结 构就是一种把内部信息传给市场的信号工具，负债比例上升是一个积极 的信号，它表明经理者对企业未来收益有较高期望，传递着经理者对企 业的信心。因为举债会使经理者努力工作，同时也使潜在的投资者对企 业价值的前景充满信心，所以发行债券可以降低企业资金的总成本，企 业市场价值也随之增加。为了使债务比例成为可靠的信息传递机制，罗 斯对破产企业经理者加上。惩罚”约柬，即由于破产概率与企业质量负 相关，与负债水平正相荧，所以外部投资者把较高的负债比视为企业管 理高质量的一个信号。 在罗斯的基础上，麦尔斯和梅勒夫( m y e r sa n dm a j l u f ，1 9 8 4 严进 一步考察了不对称信息对融资成本的影响，发现这种信息会促使企业尽 可能少用股票融资，因为企业通过发行股票融资时，会被市场误解，认 为其前景不佳，由此新殷发行会使股价大跌。但是多发债券又会使企业 受到财务危机的制约。因此，企业融资结构的顺序是：先是内部集资， 然后是发行债券，最后才是发行股票。 因此，不列称信息理论给我们的重要启示是：企业市场价值莉债务 比例呈正相关，债权融资是一个高质量的积极的市场信号，而股权融资 则是一个不被投资者看好的消极的市场信号，发行股票的消息一经宣布， 企业现有股票的市场价值就会下降，而发行债券( 或向镪行借款) 则会 使投资者信心大增。 3 企业融资的控制权理论 按照西方现代企业理论，企业总是一种不完备的契约。正如哈特( i t a r t ，1 9 8 6 ) l 轿归纳的，由于缔约过程中存在着不可忽视的交易成本， 即( 1 ) 在一个复杂的、不可完全预测的世界中，人 皤辱在箍约时把所有可 能出现的状态都考虑到是不可钧的；( 2 ) 即使韵预测到，缔约各方也很难 找到一种共同盼语言来描绘各种情况和行为，从而达成协议；( 3 ) 即使描 述了，由于事后的信息不对称，当实际状态出现时，当事人可街会争吵 不休；( 4 ) 即使当事人之问是信息对称的，他们也很难使外部权威( 如法 院) 明确理解与证实；( 5 ) 即使法庭证实了，强制执行台同也可倦成本太 高，所以人们缔结的基本上都是不完全合约，从而不可髓规定各种情况 下备方的责任。如此一来，当合约中没有规定的实际情况发生时，谁负 责任的同题非常重要。这就是。剩余控制权”归属谁的问题。 基于交易成本和合约的不完全性，阿洪和伯尔顿( a g h i o n , p a n d b o l t o mp 。1 9 8 2 ) 发展了一个资本结构理论。在他们的模型中，一个 缺乏起家资本的资本家与一个富有的投资者之间的不完全长期合约被模 拟成。纵向一体化”，由于企业家对项目的金钱和非金钱报酬都感兴趣， 而投资者只关心项目的金钱收回，因此，双方的目标会有潜在的冲突。 他们考虑的是：( 1 ) 初始的舍约结构锯否以及如何使当事人的目标达到完 满一致；( 2 ) 当初始合约不能达到这种一致时，控制权应如何配置以取得 效率。他们指出，一旦某些重簧的未来变量因程难或不可衡被初始描述 f f i i 在合约中遗漏时，拄髓f 权的分配就基! ) = ：重要了，不同的控制权安排会 带来不同的资金收益和私人好处。尤其是：当企业家个人利益和总利 益( 包括货币的和非货币的) 一同增长时，企业家单方面的控制是有效 率的；当投资者的货币利润与总收益一同增长时，投资者单方面的控 制也是有效率的：而当l 二述双方的收益都不随总收益同时增长时，随 机状态控制则是有效率的。随机状态控制可解释为一种举债筹资条件下 的控制权配置。如果基期信号表示为一种违约或不违约的情景，只要履 行偿债义务，企业家即钓取得控制权，而在企业家拖欠债务时，控制权 便转移到债权人手中。 这种随机状态控制在19 96 年张维迎曾给出一个简单的模型加以 描述，并把这种相对于某种状态进行相应的权利让渡的机制称为企业所 有权的状态依存性或相机治理。他指出，当企业的总收人大于总支出( 由股东最低预期收益率、工人的合同工资、债权人的合同收入组成) 时， 经理人员就是企业的实际支配者；当企业的总收入小于总支出但大于合 同工资与债权人合同收入之稻时，股东是企业所有权分配的支配者；而 当总收入小于合同工资与债权人合同收入之和时，债权人就成为支配者。 可见，从事后的利益状态看，企业所有权的分配是动态的、相机的。并 且，他指出企业所有权的状态依存性并不等价于支配权的自动让渡，如 果不存在事前的法律和制度规定，由于信息不对称、 。强权界定产权” 现象等都可能造成其中一方剥夺另一方或多方的支配权，或其中一方或 多方面临交易成本的约束被迫放弃支配权的要求，因此法律和制度的约 束是必要的。 可见，企业融资的控制极理论更明确地将债权的作用纳入公司的治 理结构中，指出通过对控制权的转移，可为企业的经营者提供激励机制。 而张维迎更进一步提出了企业的相机治理，并指出要使这种支配权的转 移成为可韵，还必须有一套与之相适应的。相机治理机制”的约束。从 此我们也可得到启示，即要使债权锈真正发挥作用，就应有使之成为硬 约束的制度背景。 ( 三) 总结：债权在企业治理结构中重要而独特的作用 无论是从匕述资本结构理论的研究进展，还是公司治理结构的有美 理沦，都使我们认识到债权在企业治理结构中所钓够起到的重要而独特 的作用。 首先，债务合同是对企业经营者的。硬约束”，企业经营者必须按 时向债权人交纳债务的利息和本金，否则将受到惩罚。在这种潜在损失 的威胁下，如果公司面临着足够的债务，那么企业的经营者会致力于改 善企业经营，减少纯粹的挥霍浪费，以降低企业走向破产的机率。 其次，企业资本结构中债权的存在，具有约柬股权所有者的作用， 使得企业的所有者( 股东) 将更加关注企业的经济效益，更有动为监督 企业的经营。因为破产机制的存在使企业的股权所有者承受更多的经营 风险，如果企业因经营效益差而进入破产程序，那么企业的资产将首先 来抵偿债务。 再次，债务合同是实现。楣机治理”的工具，企业不能履行债务会 导致企业进入破产程序。破产所导致的结果包括两种可钓的形式，即清 算和重组，因此破产不仅是对原有经营者的惩罚和对债权人的补偿措施， 而且拓展了企业的投资可锩集合。 要解决我国国有企业的困境，有必要在公司的治理结构中引人债权 的作用。 二、我国国有企业治理机制的缺陷 我国国有企业的改革历经风雨，终予于19 94 年确立了以建立现 代企业制度为目标的改革方向。从现代企业制度的内容和基本特征来看， 股份制是现代企业制度的公司法人制的主要形式和典型、规范的存在形 式。集生产社会化、资本社会化、风险社会化、经营社会化于一体的股 份公司的最大优势是资本优势和人才优势，是其内部所具有的有效的法 人治理结构，它既可以迅速集中资本，又钓够广招人才，从而形成科学 的经营和管理机制，进丽提高企业的市场竞争指力，并且会产生远高于 其他企业的投入产出效益。但在我国，股份经济在配置资源方面所具 有的上述优势并没有得到有效发挥，相反，资源配置效率低下的问题已 成为围绕我国股份经济发展的一个突出问题。 从总体上看，上市公司的业绩水平呈逐年下滑趋势。从19 92 年 至19 98 年中期，沪市上市公司每股平均利润分别为0 。2 6 、0 。3 3 、0 3 4 、o 。2 6 、0 2 7 、0 2 4 和o 。1 0 3 元，深市上市公司每股平均利润分别为 o 。4 8 、o 。4 8 、0 3 9 、o 2 4 、0 。3 1 、0 。2 6 和0 。1 0 7 元，如果把上市公司普 遍采用高溢价发行和大量配股的因索考虑进去，那么上市公司的资产利 润率实际上是相当低的。不仅如此，上市公司的亏损和潜亏问题也呈日 益恶化的趋势。19 95 年，沪深两市的亏损企业为16 家，平均每股 亏损额为o 。2 1 元；1996 年亏损企业为31 家，平均每股亏损额为o 4 2 5 元；19 97 年亏损企业达到41 家，最差的上市公司净资产只剩 下了0 。1 l 元；19 98 年中期，亏损企业达到71 家，不但亏损面咀照 扩大，而且亏损程度也显著加深，在沪市上市的农垦商社的每股净资产 已经成为负数，为一0 5 7 元，成为第一家资不抵债的上市公司；在深市 上市的苏三山因连续8 年亏损和资不抵债而被停牌。 上市公司在资源配置中出现这种状况的原因是多方面的，但最基本 的原因在于上市公司转轨不转制，优胜劣汰的竞争机制还没有在上市公 司的运作中发挥应有的作用。对我国国有企业实行股份制改造，关键在 于引入合理的法人治理结构，以解决长期萦绕国有企业的由于缺乏对企 业经营的内部监督和外部约束机制而产生的低效益问题，但现实中很多 企业要求发行股票e 市，并不是出于转换企业机制的目的，而仅仅由了： 发行股票不需要还本付息，只在盈和的情况下才分红，且分红的多少也 牧有法定限制，因此，企业只要通过计划和行政方式争取刭指标和额度 就等于端上了。金饭碗”，可以源源不断地。圈钱”，一旦钱豳到手， 企业立刻就高枕无忧，对投资者的承诺和回报、企业转换经营机制等同 题都被搁置到了一边。 可以说，上市公司是股份经济的生命线，上市公司的现状使我们认 识到我国国有企业股份制改造中仍存在着种种问题，特别在公司治理机 制中仍有着许多缺憾： ( 一) 内部制衡机制的缺陷： 公司治理结构的核心内容应是基于所有权与经营权逐渐分离的客观 现实，建立一套股东大会、董事会、监事会以及总经理之问的相互制衡 机制。在我国，股东大会一一董事会一一总经理是一条管理层次线，股 东大会一一监事会一一董事会和总经理则是监督层次线，两线并行，并 最终归于股东大会。这种机制隐含有一个假设前提：股东大会能有效地 行使其最终决定权，而目前我国公司的股东大会所表现出来的韵力值得 。1 0 怀疑。 首先，在股份制改造中，为防止大规模的私有化，国家殷在企业全 部股本中占了绝大部分的份额，因而在股东大会一l ，往往是国家殷的代 表l 一票定乾坤”，无论何种议案，只要国家股的股东同意，不管其他 股东有什么不同意见，都照样可以通过。正是由于这个原因，很多股东 大会都成一t 。大股东会”，有的公司甚至出觋股东大会没有一个社会公 众股股东参加的现象；也正是由于这个原因，中小股东的利益无法在公 司的决策和实际运作中得到体现，而我国现有的法律和法规又没有保护 少数股东权利的法律规定和有效措施，从而使得中小股东不愿也不能对 公司的发展给予应有的关注。 其次，国家股的控股地位使国家股的代表理所当然地控制了董事会 并成为董事长，在此基础上产生的公司经营管理机构也不可避免地体现 国家股的代表行政部门的意志，更有甚者，许多公司的监事会和监 事会主席也是由国家股的代表来提名。作为大股东的国家其监控机制呈 现出行政化特征，这意味着对显示企业经营状态的信号的判断不是依托 市场的，政府一般只对企业作纵向的历史比较来判别企业绩效的好坏， 它依赖的信号其实就是企业。档案”以及审计资料，这样，一旦经营者 操纵信息，使会导致政府的治理机制失灵。同时，监控手段也呈行政化， 政府利用职位、党纪及荣誉等来控制经营者，程序也简单明了，类似上 下级之间的对话及命令服从关系，并且。廉价投票权很容易导致经营 者与官员合谋，或者官员对投票权表示。冷漠”，这也是机制失灵的重 要原因。 ( 二) 外部制衡机制的缺陷 要使股权融资钓起到监督与激励经理人员的作用，应使经理的懈怠、 无售及。道德风德”等问题均通过一个有效率的、具有评定公司价值和 转移公司控制权功骺的资本市场从中起到评判、监督和约束经营者行为 的作用。然而中国企业的股份化本身是通过行政手段将所有权与经营权 分离开来，还没有足够的时间让资本市场慢慢地发展、完善起来。 首先，股票市场的发展受到严重的行政干预，证券一级市场需要层 层审批，由政府确定规模、分配指标和额度，从而使股票发行成了变相 的投资分配，资源配置机制在这里衍化为投舅譬分配机制和资金分配机制。 股票的发行额度、发行和上市的速度成为行政部门调控l 诃场的筹码，使 政府通过这种纯属外在的信息来引导市场的起落，而企业为了髓争取到 股票发行和上市指标，不但报方设法进行行政。公关”，而且还大肆编 造业绩和盈利预测，扭曲了股票市场传递信息的功骺。同时，行政审查 制度使股票成为一种稀缺资源，而承销股票的发行风险很小却可以得到 巨额佣金，因此证券商之间为争夺上市公司的承销权及配股权展开异常 激烈的竞争，甚至使用刁孓正当竞争手段，或是帮助。包装”，或是在二 级市场上给股票定价，或炮制虚假文件欺骗社会公众，使般前成为不可 预测的。黑箱”。个别上市公司严重亏损甚至资不抵债但股价却依然攀 升，少数上市公司对自己的主营义务莫不关心，一年的总收益中竟青一一 半来源于自营证券义务，从而助长了过度投机和泡沫经济，不能用股价 的升降来指示经营者的表现与业绩。 其次，上市公司中占总股本7o 以上的国家股和法人股被拒绝上 市交易，使得市场中企业间的产权交易、兼并收购活动无法开展，即f 二 市公司在证券市场上没有。退出机制”，既没有因违规操作或经营业绩 差而被摘牌的制度，也没有严格的兼并收购机制使那些经营不善的公司 从股市上。消失”，甚至由于没有地方性或区域性的交易所而将之降 格”，因此一家股份公司只要争取到上市的资格，就等于坐上了深沪两 市的。铁交椅”，最严厉的举措也只是停牌或行政地解除其公司老总的 职务。可见我国的股份公司没有资本市场的竞争给予其潜在的威胁，从 而不髓给经营者的各种机会主义以强有力的约束。 因此，我国国有企业中存在的内部人控制问题不仅得不到很好的约 束，却呈越来越严重的趋势。表现在：过分的在职消费，比如一顿工 作矮可以吃掉一、二个月的收入，所谓的公费吃喝、公费旅游、公费出 国，以及住房奖励等当在此例；短期行为，不是考虑企业的长期利益 和发展，考虑企业资产的保值和增值，而是考虑眼前的地位和利益，而 不惜以后者损害前者；过度投资和耗用资产，使用国有资产的边际成 本极低，导致国有资产投放和使用出现低效率；转移国有资产，如在 一个国内的大厂内建立一个由内部人掌握所有权股份合作制小厂，把成 熟的、有市场、高回报的项目给它做，再通过低价进高价出的办法给予 补贴，而风险成本留给大厂； 工资、奖金、集体福利等收入增长过快， 侵占利润；信息披露不规范，不真实，报喜不报忧，随意进行会计程 。1 2 序等。技术处理”，甚要对重大经营播动也不作出应有的解释等现象， 这都是导致公司业绩越来越差的原因。 ( 三) 公司股权治理理沦与实践中的局限性 我国股份制企业治理结构中存在的上述问题已成为阻碍国有企业改 制和发展中的严重障碍。近些年来我国的理论学家们引入了很多西方理 论对之进行分析研究，以寻找解脱国有企业困境的良好对策，其中运用 较多的即委托代理理论。 在信息经济学稆现代企业理论中，委托 弋理关系泛指在j # 对称信息 条件下所结成的一切契约关系，并把由于委托人和代理人的目标函数不 一致，相关信息不均等，代理人实施满足自身利益最大化目标行为导致 的委托人风险成本增加或委托人的权益损失称为。代理问题”。一般把 代理问题分为两类，即逆向选择问题与道德风险问题。为了克服它们， 其要点在于委托人如何通过一套激励机制促使代理人采取适当的行为， 最大限度地增进委托入的利益，为达蓟此种目标，委托人一般需要向代 理人支付一种。信息租金”。 一般认为，股东和经理的关系属于典型的委托代理关系，因为作为 公司产权的所有者的主体与作为公司产权的经营者的主体其最终目标肯 定是不一致的，前者的目标是通过追求一种长期稳定的利润来实现的， 而后者其目标可骺呈现多种形式，比如扩大自己的权利基础、提高在同 行业中的地位、获取更多的个人利益等，显然与前者相连背。逸时如当 不确定性和信息非对称性同时存在时，利润会受到多种经理不钓控制的 因素的影响而不韵指明经理实际选择的努力水平，并且股东也不髓直接 观察并证明经理实际选择的努力水平，这种情况下，就出现了经理的报 酬是否应当与企业的利润挂钩的问题。如果股东不能为企业经理设计一 套完善的刺激机制，就不髓减少和防止由于经理行为不当而产生的代理 问题。其中，一个可供选择的方案是，有效分配企业的。剩余索取权”， 使代理人成为企业。剩余”的分享者，这样，赋于代理人以足够的激励， 让代理人在追求。剩余”的活动中，同时也增进委托人即股东的收益， 形成代理人自身激励和自我约柬的机制。 用委托代理理论分析我国的国有企业的问题时，首先遇到的困难是 由于企业产权的国有性质其剩余素取权具有不可转让性。由于企业的国 有住质，企业的最终所有者名义：余体公民，。全民“作为一个集合概 念，他们在行使监督职街时存在着一个_ 公共选择”的问题，在受到信 息交流和组织成本的约束时，一种等级结构的代表制便必不可少7 。在 改革中为了把国有企业改造成独立的盈利性法人企业，在不改变国家拥 有剩余索取权的条件下，一种尝试g 口对应：f 以上的等级结构设计m 一个 多级的委托代理关系，以实现国家作为出资人拥有剩余索取权，并只承， 抠有限责任，企业拥有法人财产权，追求利润最大化。 这种多层代理关系很明显首先由于委托代理的链条特别长，每一级 代理关系都会因代理人与委托人效用函数不一致而发生代理问题，因而 代理成本总和是很高的；其次，由于剩余索取权的不可转让性，国家难 以运用退出权来惩罚代理人的违约和欺诈行为，只髓通过对代理人行为 的直接监督来保护产权，在委托代理环节多且过分依赖行政体制导致信 息反馈慢并脱离市场的条件下，监督成本必定是很高的；再次，随着代 理级数的增多，责任主体混乱，产权保护的动机具有衰减倾向，特别是 终极所有权的财产和利润增值动机被逐层减弱，导致经营者的机会主义 行为泛滥。可见多级代理必须支付很高的总和代理成本和约束成本。 面对此种情况，很多人认为当前改革的重点应放在加强来自所有权 的约柬上。但是如果我们按此逻辑进行改革会发现面对一系列的两难选 择；( 1 ) 由于。所有者缺位”，国有资产必须有一个代表来行使其权利， 若政府主管部门成为代表，将面临。廉价投票权”难题( 指由于享有企 业控制权的人并不承担企业的经营风险，一些并具有企业家才锯但偏好 于控制控制本身会帮来非贷币好处的人可以通过贿赂拥有最终 控制权的人来取得经营者位置，张维迎，1 9 9 5 ) ；若经理人员成为代表， 则其权力无限膨胀将导致没有约束的自由处置行为及所有者权益的受损； f 2 ) 由于多级代理没有塑造出承担财产风险的主体，及所有权的约束仍带 有浓厚的行政干预色彩，此时如果强化所有权约束，如操纵股东会、控 制董事会的组成、干预经理的决策等，固然可以通过限制企业经营者的 自主决策达到减少国有资产流失的目的，但这种约束会强化对企业的行 政干预，抑制企业的活力，而如果弱化所有权的约束，则因难以解决经 营者的机会主义行为而无法避免国有资产的流失。在这种两难选择中， 政府难免在。扩权”与4 收权”中左右为难，导致企业改革走走停停。 可以说，这是一种。股东至上”的逻辑，即企业的制度效率的度量 1 4 。 标准在于所有者或股东的利益最大化，而现实中的企业也并不单纯地只 追求股东权益最大化，而是以公司法人财产为依托，追求一种”适应性”， 以获得企业自身的永续发展。而所谓企业法人财产既包括股东的出资也 包括企业的负债，因此，要解决目前我国企业治理中的种种困境，一方 面要加强如何形成合理的股权治理的理论分析，另一方面则应将债权治 理引人企业的治理结构，这是实现企业治理结构创新的一个必不可少的 条件。并且从健全公司治理结构来浇，债权融资比股权融资具有