（世界经济专业论文）基于非完全契约理论的国际金融衍生品交易的治理机制研究.pdf

i 摘 要 国际金融衍生品自 20 世纪 70 年代出现以来，经过 30 多年的发展，已较为 成熟，使规避金融风险有了灵活方便、针对性强的手段，对现代经济的发展起了 有力的促进作用。但金融衍生品的发展同时也引发了巨大的世界性投机活动,20 世纪 90 年代以来的一系列金融衍生品交易风波,给整个经济社会带来了重大的 损失。 加入 wto 后， 金融衍生品市场的发展和开放必然给我国经济体系带来冲击， 在此背景下， 加强对国际金融衍生品交易治理机制的研究对我国金融衍生品市场 的发展和治理也有着十分重要的理论和现实意义。 金融衍生品是金融现货的派生物，以高杠杆性、高关联性、虚拟性和契约不 完全性为基本特征，它既指一类特定的交易机制，也是指这种交易机制的过程中 所签订的一系列契约，是一种双边合约或付款交换协议，其价值取决于或派生于 相关基础资产的价格及其变化,从金融衍生品的契约本质来看，国际金融衍生品 交易这一特殊契约的本质是契约的非完全性。 本文从非完全契约经济学的角度对国际金融衍生品交易中存在的逆向选择 与道德风险问题的治理机制进行研究和设计。 非完全契约经济学对于逆向选择的 问题主要可以通过信号传递的模型来解决， 通过专业的评级机构的评价等级作为 信号可以有效的解决逆向选择的问题；至于道德风险的治理问题，参照威廉姆森 交易成本经济学中不完全契约理论的观点， 对于国际金融衍生品交易的治理就可 以通过根据交易的不同签约方式来采取各种相对有效的治理机制， 以达到有效的 治理契约签订后的道德风险的问题。 通过从不完全契约理论的角度对国际金融衍生品交易中的逆向选择和道德 风险的问题进行分析， 提出对于不同的国际金融衍生品交易契约应该根据其不同 的性质和特点采取与之相适应的治理机制,进而达到防范金融风险目的的论点。 关键词：不完全契约；国际金融衍生品；逆向选择；道德风险；治理机制 ii abstract international financial derivatives have developed for more than 30 years since they appeared in 1970s, and become more and more mature. they have brought great convenience to financial institutions to control the risks that exist in the financial markets, and become one of the most powerful promoters of modern economy development. but meanwhile the international financial derivatives have facilitated the worldwide speculating activities and a series of financial risks in the 1990s have brought heavy losses to the entire world economy. with the development of the derivatives, the opening of our financial derivatives market will inevitably bring impact on our economic system after the entry to the wto, and under this background, the researches on the government mechanism of the financial derivatives transactions have significance to development of our financial derivatives markets both in the theory and practice. financial derivatives with high release lever, high interdependence, high hypothesis and incomplete contract derivate from the base financial product. they refer to a kind of specific transaction way and also refer to the transaction process of a series of contracts .they are one kind of bilateral contract or the payment swap agreement, and their value are determined by the price of the base financial derivatives. so in nature, the financial derivatives are a kind of incomplete contract. this essay has researched on the government mechanism regarding the adverse selection and moral hazard problem that exist in the international finance derivatives transactions from the incomplete contract angle. in the incomplete contract theory, the adverse selection problem can be solved through a signal transmission model, in which the signal is sent out by a specialized rating organization. as for the moral hazard problem, referring to viewpoint in the williamsons transaction cost economics, we need adopt different government method to govern the financial derivatives which have different nature and characteristics in order to solve this problem. through the analysis on the adverse selection and moral hazard problem which exist in the international derivatives, this essay concludes that we should adopt different government method to govern different international derivatives according to their different nature and the characteristics, so that we can achieve the goal of controlling the finance risks. key words: incomplete contract; international financial derivatives; adverse selection; moral hazard; governance mechanism 1 第 1 章 引 言 1.1 选题背景与意义 国际金融衍生品自 20 世纪 70 年代出现以来，经过 30 多年的发展，已较为 成熟，使规避金融风险有了灵活方便、针对性强的手段，对现代经济的发展起了 有力的促进作用。但在金融衍生品发展的同时也引起了巨大的世界性投机活动。 20 世纪 90 年代以来的一系列金融衍生品交易风波，从美国奥兰治县破产事件到 巴林银行倒闭，从“327 国债风波”到亚洲金融危机，都是由金融衍生品交易诱 发的，并给整个经济社会带来了重大的损失，其中在东南亚金融危机中，泰国在 遭受到由索罗斯管理的量子基金的攻击后，造成泰铢大幅度的贬值，泰国的经济 也由此倒退了 10 多年，直到最近两年经济才慢慢的开始恢复。而量子基金这种 类型的对冲基金正是通过大量的金融衍生品交易来对一国甚至一个地区的经济 来进行攻击，从中获取高额的利润。虽然国际金融衍生品的交易造成的只是财富 的转移，但这会使受到攻击的国家和地区的经济遭到严重的破坏，对整个世界经 济的发展造成间接的影响， 因此对于国际金融衍生品交易治理的研究也就很有必 要了。 在过去 10 年中全球金融衍生品交易市场得到迅猛发展，原因主要是经济全 球化导致了资源配置和企业经营的全球化，各国的金融市场也逐步取消壁垒，使 得资本可以在全球范围内迅速、大量流动，增强了各国经济和金融市场之间的相 关性。全球金融的这种互动使任何地区的利率、汇率以及货币波动，都可以很容 易传导至其他国家， 从而增加了各国金融机构及跨国企业采用衍生工具以规避风 险的需求。 国际金融衍生工具的兴起与发展是国际金融市场对全球金融风险变得 越来越大的一种反应,刺激了金融机构对金融衍生工具的需求。 而随着金融全球化的深入发展， 世界范围内各金融衍生品市场的关联日益密 切，尤其是近年来银行系统这一特殊交易主体的积极介入，大大增加了金融衍生 品交易风险的传染性。19982005 年期间，商业银行资产总量增长 97.50%， 年平均增长 10.21%；证券资产总量增长 92.36%，年平均增长 9.80%；未偿付金 融衍生品价值总量增长 277.04%，年平均增长 120.88%。19982000 年的年度 增长率也仅为 7.75%，2000 年之后的年度增长率高达 126.56% 。相比起来，金 融衍生品的增长大大地快于商业银行资产总量增长和证券资产总量的增长。 国际 金融衍生工具的发展与实体经济发展相脱离,对交易所与 otc 金融衍生工具现状 银行国际资产总量项 2006 年数据是前三个季度的加总。 数据来源：国际清算银行(bis) 2 的分析可以看出,金融衍生工具在最近 30 年中取得了巨大的发展。 以全球证券和 银行资产的增长速度为参照物,可以更为准确地反映金融衍生工具的发展速度。 从金融衍生品的未偿付余额与证券和银行资产比较，金融衍生品的未偿付余额， 无论是场内还是场外的都比证券和银行资产大了几十倍，从增长的速度看，金融 衍生品发展的速度也比证券和银行资产的增长速度快得多。 由于世界上大部分商业银行都参与了国际金融衍生品的交易， 而且从上表中 可以看出，它们的资产远远少于国际金融衍生品的名义交易量，一旦国际金融衍 生品的交易失败则会发生不可想象的后果，有可能会发生全球性的金融危机。由 于国际金融衍生品交易的独特性，以及其本身所存在的风险，对国际金融衍生品 交易的治理也就非常有必要了。一旦国际金融市场的某一个环节出现问题，就会 通过金融衍生品市场迅速扩散并放大，进而波及到整个国际金融体系，如果控制 不力，将有可能导致全球性的金融危机甚至导致整个世界经济体系的大崩溃。因 此，为了保证国际金融市场的运作效率，维护世界金融体系的稳定和安全，有必 要对国际金融衍生品交易的性质、特征、风险及其适宜的治理机制进行深入的研 究。加入 wto 后，金融衍生品市场的发展和开放必然给我国金融体系带来冲击， 在此背景下， 加强对国际金融衍生品交易治理机制的研究对我国金融衍生品市场 的发展和治理也有着十分重要的理论和现实意义。 1.2 文献回顾 1997 年东南亚金融危机以后，我国学术界开始了对金融衍生品交易治理的 研究， 并一度形成了高潮。 如北京师范大学的李翀教授、 厦门大学的郑振龙教授、 中央金融工作研究室周道许研究员等以现代金融监管理论为指导，从信息不对 称、外部效应、垄断、监督的效应、保护投资者信心、逆向选择和道德风险几个方 面阐述了金融衍生品交易治理理论，并对风险的防范提出了自己的看法和观点。 北京师范大学的李翀教授认为， 对于国际金融衍生品的交易应该要加强监管 1。 首先，对于参加国际金融衍生品交易的套期保值基金的监管，造成金融投机风潮的 主要是国际金融衍生品种和机构投资者， 所以应该在以下的两方面加强对机构投 资基金的监管:建立信息披露制度， 尽管套期保值基金没有采取公司制的形式， 尽管套期保值基金的合伙人不超过 500 人， 但套期保值基金同样应该定期公布资 产和负债情况，以加强货币当局、合伙人、贷款银行对套期保值基金的监管。 限制套期保值基金长期和短期借款对资本金的比例。 货币当局应该通过法规确定 套期保值基金长期借款以及短期贷款与资本金的最高比例， 以限制套期保值基金 的投机性和减少套期保值基金所带来的银行信贷风险。其次，抑制国际金融衍生 3 品种的过分投机:增加国际金融衍生品种交易的保证金。国际金融衍生品种交 易的初始保证金过低是造成套期保值基金金融杠杆率过高的重要因素， 增加金融 衍生品种交易的初始保证金有助于减轻金融衍生品种过度投机的倾向， 同样也可 以降低机构投资者的金融杠杆率，减少金融风险。加强对金融衍生品种投资的 监管,包括对资本充足率的监管，即以巴塞尔协议中所提出了对资本充足率 的最低要求为准以及对信息披露的监管， 以便于金融管理当局和公众能够充分的 了解国际金融衍生品投资的信息。最后，调整和严格金融市场的交易规则，控制 道德风险。 金融市场不完全甚至不真实的信息给金融机构当局的监督管理带来困 难。往往当金融管理当局发现金融机构存在风险时，风险已经达到了较为严重的 程度，另处，即使已经建立了规章制度，但金融管理当局或者出于人事关系方面 的考虑， 或者担心引起震荡和波动， 对于违反规章制度的金融机构处罚不够严厉。 因此， 发展中国家在加强对金融机构的监管方面当务之急是增加金融机构的透明 度，保证金融机构披露信息的真实性以及严格执行已制订的规章制度，加强对道 德风险的治理。 厦门大学郑振龙教授认为我们应该审慎的对待国际金融衍生品的监管 2，更 确切的说，应当从现实出发，正确认识监管的有所为和有所不为，讨论哪些是可 行且应该做的，哪些是不应该做的。对于金融衍生品的发展和创新，从政府来说 应当以风险管理为根本出发点， 即仅针对风险进行控制和管理而非针对具体产品 和机构进行管理，只要监管机构认为产品相应的风险管理得当，引发系统性风险 的可能性较小，该衍生品就是可以鼓励和允许的；从公共政策来说，其出发点和 侧重点应当在于处理金融市场中的市场失灵之处，包括通过政策设计(如投机性 交易限制、保证金制度等)来抑制过度冒险投机等负外部性的产生，通过介入市 场信息的生产和披露等弥补因为公共产品性质而生产不足的一些产品， 这些政策 包括通过制定信息披露政策提高市场透明度， 介入市场信息的收集、 整理和传播， 通过检查金融机构获取信息， 防止欺诈和操纵行为以保证市场价格内信息正确完 整等。从监管来看，其关注点应当在于预防系统性风险，提供公平竞争的市场环 境，而不应当对个别机构或个别产品倾斜。从实际效果来考虑，正如我们前文所 述，监管的发展总是难以及时跟上市场的变化，基于此，监管的重点应该鼓励市 场参与者充分地运用它们自己的风险管理能力并为自己的行为负责。 一个有效而 合理的金融基础设施的建设是非常重要的。所谓金融衍生品基础设施，包括一些 基本的法律、市场制度和市场机构及物理设施的建设，还应包括相应的监督机制 和一旦出现违规现象时的惩罚制度。其中，尤其值得重视的是针对 otc 市场的基 础设施的建设，由于 otc 市场的灵活性和逃避监管的容易实现，在我国引进金融 衍生品后，otc 衍生产品必然出现较大的发展，在此之前，政府部门和监管机构 4 对此引起足够的重视并进行相应的建设是非常有必要的。 在 otc 市场基础设施之 中，一个重要的举措就是建设相应的清算系统，从而将 otc 市场信息纳入监管范 围，并将极大地降低 otc 市场中的对手风险即信用风险。 中央金融工作研究室周道许研究员认为 3：金融衍生品监管的目的是防范 金融风险的发生，维护金融秩序的稳定，保证经济政策的正确实施，促进经济的 发展。金融衍生品的监管犹如一把“双刃剑” ，一方面通过金融衍生品监管可 以减少金融系统的风险， 保持金融机构的稳定， 提高金融运行效率， 但另一方面， 如果监管不当，或者说监管的力度过大，将加大监管成本，降低金融市场效率， 阻碍金融衍生品市场的发展。 以法律手段进行金融衍生品监管有其不可比拟的 优点，主要表现在为法律具有强制性、普遍性和稳定性的特点。金融机构的内 部控制是现代金融衍生品监管的基础，只有金融机构形成良好的、严格的内控机 制，外部金融衍生品监管才有效。金融衍生品行业协会是金融衍生品业自我管 理、自我规范、自我约束的一种私人第三方管理机制。单纯依靠传统的行政和 司法手段，或单凭直觉经验，已难以监管当代规模巨大的金融衍生品市场，也无 法监管电子交易时代迅变的金融衍生品活动。为防范未来的金融风险，应加强金 融科学的发展和金融工程学在金融监管中的应用，加速培养金融监管人才，提高 金融监管的现代水平，以适应金融电子化和全球一体化的趋势和潮流。 关于国际金融衍生品交易治理问题的研究是伴随着金融衍生品交易引发大 量金融动荡事件而展开的。 在国际金融衍生品交易治理的问题上存在两种截然不 同的观点。以美国经济学家默顿 米勒为首的芝加哥学派坚持完全由市场机制治 理 4，他们提出：金融衍生品交易带来金融体系垮塌的危险实际上并不存在。金 融体系一旦发生剧烈的波动，这种灾难更多的是政策性的，是中央银行的行为所 致。据此他们进一步倡导，政府的第三方治理（即通常意义上的监管）会破坏金 融创新，降低市场运作效率，因此中央银行应该退出治理体系。他们认为，国际 金融衍生品之所以得到广泛应用， 是因为它们能够满足一种在商业活动中极为重 要的营业需要。企业与银行借助于这些金融衍生工具，终于可以用最低的成本来 控制商业及金融风险。金融衍生品带来金融体系垮塌这样的严重危险，实际上是 不存在的。企业将会继续因为错误的决策和糟糕的衍生品交易而赔钱，这种情况 正像它们在股票、房地产等普通资产交易上的表现一样平常。而全世界某地的金 融市场出现严重暴跌也就并不奇怪了。它们更多的是属于一种政策性的灾难，其 根源不是私营性质的主体之间的交易活动， 而是某家中央银行的通货紧缩行动所 致，这些通货紧缩行为通常是对其以往货币过度供给政策的过头反应。如从美国 联邦储备体系在 30 年代初期的错误决策中就可以知道中央银行带给一国经济的 危害有多么的持久。 5 英国经济学家 john eatwell 和美国经济学家 lance taylor 等则强烈呼吁必 须加强政府或其它第三方机构对国际金融衍生品交易的治理 5，他们论证道：将 金融监管，谨慎的风险管理和宏观经济政策相结合会使治理机制更加民主化，并 大大加强治理的可信度，保证了市场的有效运作 6。对此，国际社会在理论上和 实践中都进行了大量的探索和尝试。理论方面，英国剑桥大学教授 john eatwell 和美国纽约纽斯大学教授 lance taylor 提出了一个大胆的治理方案：创建一个 权威性的第三方治理主体世界金融监管局(wfa)，并赋予其在国际金融衍生 品交易中进行信息披露和惩罚违约主体的权利。 世界金融监管局的基本职能是协 调各国监管当局共同防范市场失灵和国际金融犯罪， 对金融衍生品的系统性风险 进行治理。 比利时著名经济学家 mathias dewatripont 和法国著名经济学家 jean tirole 则另辟蹊径，从微观的角度论证了对国际金融衍生品交易进行治理的理 论依据和适宜的机制 7。他们认为只要加强对银行这一特殊交易主体的金融衍生 品交易行为的监管就能有效的控制金融风险 8。 实践方面，在国际社会的共同努力下，一些国际组织和区域组织已经事实上 扮演了国际金融衍生品交易治理第三方监管主体的角色，如巴塞尔委员会、国际 证券委员会（iosco） 、国际保险业监管者协会（iais）等组织的工作都已在不同 的层次上涉及到了国际金融衍生品交易。主要发达国家更是形成了政府治理、行 业协会管理、交易所自律的三级共同治理机制。这些都为在全球范围内建立有效 的国际金融衍生品交易治理机制提供了理论和实践基础。 1.3 研究的思路和论文的结构安排 本文的研究思路如下：首先，从国际金融衍生品交易的契约性质出发，深入 研究了国际金融衍生品契约的不完全性；其次，在充分了解国际金融衍生品交易 的不完全契约性后， 对契约不完全所导致的国际金融衍生品交易中的具有其特殊 性的逆向选择和道德风险的问题进行了深入的研究。再次，在非完全契约理论的 基础上研究国际金融衍生品交易中由于契约不完全导致的逆向选择与道德风险 的治理机制问题。 最后得出对于不同的国际金融衍生品交易契约应该根据其不同 的性质和特点采取与之相适应的治理机制,进而达到防范金融风险目的的结论。 本文的结构安排如下： 第一章为绪论部分， 主要介绍选题的依据和研究意义、 国内外的研究现状、研究思路和论文的结构安排、可能的创新与不足之处。 第二章全面而深入的分析金融衍生品交易的不完全契约性质和特征。 金融衍 生品是金融现货的派生物，以高杠杆性、高关联性、虚拟性和契约不完全性为基 本特征，它既指一类特定的交易机制，也是指这种交易机制的过程中所签订的一 6 系列契约。一方面，金融衍生品是一组基于基础金融产品或已有金融衍生品未来 价值的契约， “有限理性”的交易双方不可能对未来的情况进行完全准确的预期， 同时在巨额利益的引诱下，交易双方都有较强的“机会主义”倾向,这二者的同 时存在必然使国际金融衍生品交易契约的履行存在障碍。另一方面，金融衍生品 一般是由基础产品衍生出来，但随着金融衍生品的不断的发展和金融创新的出 现，越来越多的出现了由金融衍生品上再衍生出来的产品，这样，使金融衍生品 呈现出了更大的复杂性，所以金融衍生契约也就存在着极大的多样性,但从本质 来说国际金融衍生品交易契约是一类非完全的契约。 第三章分析由于国际金融衍生品交易契约的非完全性产生的逆向选择与道 德风险的问题。逆向选择的问题表现在以下三个方面：参与交易的经纪商通过 低价格、低质量的服务抢夺客户资源，进行恶性竞争，扰乱正常的市场秩序。 代表交易商企业进行交易的交易部门经理为了追求高的回报率而进行过度的投 机活动。由于信息的不对称，在选择交易对手时也会出现逆向选择问题。道德 风险问题至少表现在以下三个方面： 经纪商擅自挪用客户保证金为自己进行金 融衍生品的买卖或更改客户指令，按照自己的意愿进行交易； 参与金融衍生 品交易的企业中交易执行部门利用其专业知识隐瞒真实的交易行为与交易的真 实风险,使交易部门的最优选择偏离了整个企业的最优的选择；由于对交易对 手不具有完全的信息，所以在签订契约后，交易对手的行为不可观察，可能会存 在违约的行为，导致契约最终无法得到履行。 第四章从非完全契约经济学的角度对国际金融衍生品交易中存在的逆向选 择与道德风险的问题治理机制进行研究和设计。 契约经济学里面对于逆向选择的 问题主要可以通过信号传递的模型来解决， 这样通过信号传递就可以比较好的解 决国际金融衍生品交易中的逆向选择问题， 保证国际金融衍生品市场交易的高效 率，通过专业的评级机构的评价等级作为信号可以有效的解决逆向选择的问题。 至于道德风险的治理问题， 参照威廉姆森交易成本经济学中不完全契约理论的观 点， 对于国际金融衍生品交易的治理就可以通过根据交易的不同的签约机制来采 取各种相对有效的治理机制，以达到有效的治理契约签订后的道德风险问题 9。 第五章分析了国际金融衍生品交易的治理机制。 通过前面几节从不完全契约 理论的角度分析国际金融衍生品交易中的逆向选择和道德风险的问题， 并提出了 相应的治理机制。借鉴青木昌彦比较制度分析的观点，我们可以对以上的治理机 制进行一个分类， 得出在基于契约理论的国际金融衍生品交易的可供选择的治理 机制 10，即通过这些机制可以对不同的契约进行有效的治理。在分类之前有必要 定义一下以下的几个相关概念：单方治理，即参与国际金融衍生品交易的双方当 事人中的任何一方来对双方所签订的契约进行治理， 包括第一方的治理和第二方 7 的治理。第三方治理，也就是说通过交易双方当事人之外的第三方的治理，包括 通过政府和有关的监管部门或国际上的双边以及多边组织的正式的第三方治理 以及以行业协会、 金融衍生品交易所为主的第三方的私人治理来解决逆向选择与 道德风险的问题， 这也是威廉姆森的交易成本经济学所提倡的第三方的有效的治 理；合作治理，指的是参与金融衍生品交易的双方也即当事人为了维持合同的持 久性而双方通过建立长久的合作关系如通过惠顾的关系使得关系合同能够得到 相互尊重，不被任何一方的机会主义行为所破坏。 结论部分提出了对于不同的国际金融衍生品交易契约应该根据其不同的性 质和特点采取与之相适应的治理机制,进而达到防范金融风险目的的论点。 1.4 论文的创新及不足之处 本文可能的创新之处主要有以下几点： 本文提出金融衍生品是金融现货的派生物，以高杠杆性、高关联性、虚拟 性和契约不完全性为基本特征，它既指一类特定的交易机制，也是指这种交易机 制的过程中所签订的一系列契约，是一种双边合约或付款交换协议，其价值取决 于或派生于相关基础资产的价格及其变化,从而金融衍生品的契约本质来看，国 际金融衍生品交易这一特殊契约的本质是契约的非完全性。 本文根据国际金融衍生品交易的不同性质和特点， 提出对于国际金融衍生 品交易的治理应当要与其本身的性质与特点相适应， 从而达到有效的防范金融风 险的目的。 本文不足之处主要有以下几点： 由于本人的能力有限， 本文对于国际金融衍生品交易的治理主要是从理论上 进行了深入的研究，对相关模型的构建比较简单，数量实证相对较少。 8 第 2 章 国际金融衍生品交易的非完全契约性 2.1 非完全契约理论简述 现代经济学中的契约 11是一个非常广泛的概念， 它实际上是将所有的市场交 易都看作是一种契约关系 ,并将它作为经济分析的基本要素。 现代经济学认为交 易是经济主体根据他们拥有的能够与他人进行交换的产权， 根据双方认可的条件 进行互利转让，因而经济主体在交易中达成的、作为交易的实施环境与实施保证 的契约也就自然成了经济基础分析的基本要素，其重要性也就不言而喻了。契约 可分为完全契约和不完全契约。 所谓完全契约是指缔约双方都能完全预见契约期 内可能发性的重要事件，愿意遵守双方所签订的契约条款，当双方对契约条款产 生争议时，第三方比如说法院能够强制其执行；完全契约是采取古典式签约机制 而签订的合同，是一种理想化的契约，契约的条款是完全的而且契约行为是一次 性的，它不关心私人的第三方参与，强调法规、正式文本以及交易自行清算。不 完全契约则指的是由于个人的有限理性 、外在环境的复杂性、不确定性、信息 的不对称和不完全性，契约当事人或契约的仲裁者无法证实或观察一切，就造成 契约条款是不完全的，需要设计不同的机制以对付契约条款的不完全性，并处理 由不完全性引发的有关契约条款带来的问题； 非完全契约是通过新古典签约机制 和关系签约机制所签订的， 由于签约过程中所存的有关的信息不对称而导致所签 订的契约是非完全的。 有关于契约的非完全性的问题， 早在科斯(coase) 1937 年的那篇具有开创性 的论文中就已经提到了 “由于预测的困难， 关于商品或劳务供给的契约期限越长， 那么对于买方来说，明确规定对方该干什么就越不可能，也越不合适 12”,这可 能是经济学家最早关注到契约的非完全性的问题。此后，威廉姆森、哈特、格罗 斯曼、克莱因、阿尔钦等经济学家也在相关的论文中提到了契约不完全性 13的问 题。到目前为止，不完全契约理论形成了两个最主要的分支:一个是产权理论； 另一个则是交易成本经济学理论。以格罗斯曼、哈特和摩尔(grossman and hart,1986;hart and moore,1988)等为代表的产权理论认为由于第三方即法院等 “不可证实”导致了契约是非完全 14的。他们认为法院缺乏对相关自然状态证实 的能力以及交易双方对阻止事后重新谈判缺乏能力， 所以交易双方就不可能签订 一个完全的契约， 而且他们也强调对于不同的契约要采取不同的治理机制来保证 这种契约包括长期契约、短期契约以及显性契约和隐性契约。 有限理性是契约经济里面关于领悟能力的一个假定即人的理性是有局限性的， 这是交易成本经济学分析 的基础。 9 合同的实施。他们认为有以下两个原因导致了契约是非完全的：法院缺乏对相 关自然状态证实的能力，交易双方对阻止事后重新谈判缺乏能力。而以威廉姆 森(williamson,1996) 等为代表的交易成本经济学派也认为契约是非完全的。以 威廉姆森(williamson,1996)为重要代表的交易成本经济学把交易作为最基本的 分析单位，将每次交易都视为一种契约 15。由于人的有限理性，人们在交易时不 可能预见到未来的各种或然状况并以双方都没有争议的语言写入契约中，因此， 契约天然是不完全的。由于缔约各方都有机会主义倾向，都会采取各种策略行为 来谋取自己的利益，因此缔约后双方不可避免地会出现拒绝合作、失调、成本高 昂的再谈判等危及缔约关系持续地、 适应性地发展下去的情况。 考虑到有限理性、 机会主义、再加上交易涉及的资产专用性，这就需要求诸于一种私人秩序或者说 治理结构来“注入秩序，转移冲突，实现双方共同利益”。 2.2 国际金融衍生品交易非完全契约性的表现 阿罗(arrow) 、 格罗斯曼(grossman)、 哈特(hart)、 威廉姆森(williamson)、 斯第格利茨(stiglitz)等学者们也把金融产品看作是契约， 如果当事人的信息不 对称，就可能导致契约的不完全，从而出现逆向选择和道德风险问题 16。如果要 提高资源配置效率，就必须采取有效的治理机制、恰当的证券设计及充分的信息 披露，而这些正成为金融系统中日益重要的制度架构 17。金融衍生品是给予交易 对手的一方，在未来的某个时间点，对某种基础资产拥有一定债权和相应义务的 合约 18。国际金融衍生品契约可以分为以下四种主要的类型：远期合约 (forward contract)。它是一种比较简单的衍生品，一个以固定的价格在一个未 来的日期买入或卖出一种证券或一种商品的协议。 在合约中同意未来买入的一方 被称为持有多头头寸(long position) 19，同意未来卖出的一方被称为持有空头 头寸(short position)。合约的双方都要承担对方不履约的风险，如果信息是完 全对称的，而且合约双方对未来的预期相同，那么签订合约时，双方会选择使合 约对自身的价值都为零的交割价格。因此，签订合约时没有货币的转移，此后， 合约的价值将随着远期价格的变动而变动。远期合约是非标准化合约，所以它不 是在交易所交易，而是在金融机构之间或金融机构与客户之间通过谈判后签署， 也有的远期合约在场外市场进行交易。签署远期合约之前，双方可以就合约的具 体细节进行谈判，以满足双方的需要，因此灵活性较大。但是由于远期合约没有 固定的、 集中的交易场所， 不利于信息交流和传递， 不利于形成统一的市场价格， 市场效率较低。远期合约的非标准化导致合约之间有很大差别，这给远期合约的 金融工程，financial engineering,就是以这四种工具为基础的，是新型金融产品和新型金融技术的设计、 开发与实施，是利用金融技术和其他科学技术对金融财务问题的创造性的解决。 10 流通造成极大的不便，所以流动性也较差。此外，远期合约没有履约保障，违约 风险较高。在远期合约种类中，最重要的两种远期合约是远期外汇合约(forward foreign exchange contract)和远期利率协议(forward rate agreement)。期 货合约(future contract)。它是交易所统一设计推出，并在交易所内集中交易 的标准化的远期交货合约 20。 它指双方协议同意在约定的将来的某个交易日按约 定的条件买入或卖出一定数量的某种金融工具的标准化协议。与远期合约相比， 期货交易有如下几个显著的特点：第一，期货合约均在交易所内进行，交易双方 不直接接触，而是各自跟交易所的清算部或专设的清算公司结算。清算公司充当 所有期货买者的卖者和所有卖者的买者，因此交易双方无须担心对方违约，同时 也克服了远期合约交易所存在的信息不对称和违约风险高的缺陷。第二，期货合 约的买者或卖者可在交割日之前采取对冲交易以结束其期货头寸， 而无需进行最 后的实物交割。第三，期货合约的合约规模、交割日期、交割地点等都是标准化 的，即在合约上有明确的规定，无需双方再协商。第四，期货交易是每天进行结 算的，而不是到期一次性进行的，买卖双方在交易之前都必须在经纪公司开立专 门的保证金账户并存入一定数量的保证金， 保证金账户的金额将随当天的结算价 格而调整，根据标的物的不同，期货合约可以分为利率期货、外汇期货和股价指 数期货。期权合约(option contract)。它是指在确定的日期或在这个日期之 前，按照事先确定的价格买卖某种特定金融商品的权利。对于金融期权合约的购 买者来说，金融期权只是一种权利，即拥有在一定时间内以一定价格出售或购买 一定数量的金融商品的权利，而不是一种义务。金融期权购买者可以实施，转让 或放弃这种权利。为了获得这种权利，金融期权的购买者必须向期权的出售者支 付一定的期权费而对于金融期权的卖方来说，由于收取了期权费，就承担了到 期或到期前服从买方选择的义务。按期权买者执行权利的期限划分，期权可分为 欧式期权和美式期权,欧式期权是指买者职能在到期日才能执行期权，而美式期 权允许买者在到期前的任何时间执行期权；按期权买者的权利划分，期权可分为 看涨期权(call option)和看跌期权(put option)，看涨期权是赋予期权买者购 买标的资产权利的合约；看跌期权是赋予买者出售标的资产权利的合约。金融 互换合约(financial swaps contract)是指两个或两个以上当事人按照商定条 件，在约定的时间内，交换一系列现金流的合约。互换是最新型的衍生品，它是 20 世纪 80 年代在平行贷款和背对背贷款 的基础上发展起来的。尽管它的历史 较短，但品种创新却很快，其中利率互换和货币互换构成了衍生品市场中最大的 一部分 21。利率互换通常是以银行为一方的双方签订的协议，使双方相互定期支 付按照特定的利率基准计算的利息和名义本金， 其中一方的现金流根据浮动利率 背对背贷款是为了解决平行贷款中的信用风险问题而产生的，它指两个国家的公司相互直接贷款，贷款 币种不同但币值相等，贷款到期日相同，各自支付利息，到期各自偿还原借款货币。 11 (如伦敦银行间同业拆借利率)计算出来， 另一方的现金流根据固定利率或另一种 浮动利率指数的基差计算。 货币互换是将一种货币的本金和固定利息与另一货币 的等价本金和固定利息进行交换， 它通常是按指定货币的特定利率基准和名义本 金金额计算的定期支付额。 从以上的国际金融衍生品的四种类型的定义和它们所包含的实质内容来看， 我们可以把国际金融衍生品可理解为一种双边合约或付款交换协议， 其价值取决 于或派生于相关基础资产的价格及其变化,而从金融衍生品的契约本质来看 22， 国际金融衍生品交易这一特殊契约的本质是契约的非完全性。 综合以上不完全契 约理论各流派的观点以及国际金融衍生品的基本特征， 我们从契约经济学的视角 出发，给金融衍生品定义如下：金融衍生品是金融现货的派生物，以高杠杆性、 高关联性、虚拟性和契约不完全性为基本特征，它既指一类特定的交易机制，也 是指这种交易机制的过程中所签订的一系列契约。一方面，金融衍生品是一组基 于基础金融产品或已有金融衍生品未来价值的契约， “有限理性”的交易双方不 可能对未来的情况进行完全准确的预期，同时在巨额利益的引诱下，交易双方都 有较强的“机会主义” 倾向,这二者的同时存在必然使国际金融衍生品交易契约 的履行存在障碍。另一方面，金融衍生品一般是由基础产品衍生出来，但随着金 融衍生品的不断的发展和金融创新的出现， 越来越多的出现了由金融衍生品上再 衍生出来的产品，这样，使金融衍生品呈现出了更大的复杂性，所以金融衍生契 约也就存在着极大的多样性,但从本质来说国际金融衍生品交易契约是一类非完 全的契约。 国际金融衍生品交易作为一类非完全契约 23，其具体表现在以下四个方面： 从国际金融衍生品交易的场外交易来看，由于正式的第三方即监管部门等的 “不可证实性” ，国际金融衍生品交易的状态很难证实，所以交易的双方所签订 的契约是非完全的。虽然证券交易所对场内交易的状态能够有较好的把握和控 制，但对于场外的交易则缺乏控制能力与充分的信息，当出现纠纷时，第三方即 国际金融衍生品交易的监管部门不能够有效地进行调解。 在信息不对称的情况下, 特别是在金融衍生品交易的市场中， 行为主体对自己的行为及后果比其他人总是 拥有更充分的信息，他总能隐瞒其私人信息来规避对自己行为的责任，所以，第 三方即国际金融衍生品交易的监管部门监管的有效性还在于行为的可观测性和 可验证性，从第三方的可观测性与可证实性的角度来看，国际金融衍生品交易具 有非完全契约性，这也正是以哈特、格罗斯曼为代表的非完全契约理论学派的核 心观点。由于参与国际金融衍生品交易双方的有限理性和机会主义行为，国际 金融衍生品交易是不可能签订一个完全契约的。当交易的双方在签订契约时，对 外在的环境的不确定是无法完全预期的。威廉姆森特别指出了由于人的有限理 契约经济学中的机会主义是指经济人的利己动机和行为。 12 性、机会主义行为及这种行为的可能机制的千差万别且是不可预料的，有限理性 与金融衍生品固有的性质有关， 金融衍生品交易本身就是在具有有限理性的交易 者之间进行的，金融衍生品合约是就金融衍生品的有关问题而做出的有关条款， 交易者双方的有限理性决定了金融衍生品合约的不完全性。 因为有限理性使得金 融衍生品交易的有关参与人的难以在合约中描述或定义各方的决策集， 因而难以 定义各方的责任和义务，使得合约难以达成，达成后由于合约的不完全性，又加 上参与人有限理性和机会主义行为,和约的履行存在极大的风险性，签订契约后 的道德风险与市场风险、经营风险是不可能绝对分开的，道德风险往往总是隐含 在以上风险当中。特别是在国际金融衍生品市场上 24，由于存在大量的风险以及 未来的不可预见性，再加上交易参与者的有限理性和机会主义行为，不可能把所 有可能发生的未来事件都写入契约条款中， 更不可能制定好处理未来事件的所有 具体条款，所以交易者之间所签订的金融衍生品交易的契约也就是非完全的。 由于国际金融衍生品交易的完全不确定性， 国际金融衍生品交易也不可能签订一 个完全的契约。 不确定性是指国际金融衍生品的研究开发过程固有的风险所导致 的合约当事人共同面对的难以预期的变化， 这种不确定性对所有合约当事人都是 未知的，是难以在签约前预见并写入合同的。这也有可能导致履约过程中对合约 的重新修订或谈判。交易中存在的不确定性主要是由于缺乏交流引起的，即一个 决策者无从了解别的决策者对同一事件所做出的决策和计划。 在完全不确定性的 条件下，行为人不知道未来自然状态可能的性质和特征，特别是在国际金融衍生 品交易的市场上，一切都是完全不确定的，交易双方不能设定满足于任何未来状 态有效率的相机性契约,国际金融衍生品是按事先预定的价格在未来成交，金融 衍生品中规定的金融现货价格是当前约定的未来交易价格， 它取决于交易者对未 来价格水平的主观判断或心理预期。在合约的有效期内，这种事先约定的预期价 格存在着高于或低于现货市场价格的可能性,这些都是完全不确定的，所以金融 衍生品交易是人们在完全不确定的情况下签订的一类非完全契约。 由于交易双 方的信息不对称， 参与国际金融衍生品交易的双方也是不可能签订一个完全的契 约的。在国际金融衍生品市场中，由于衍生品的交易是通过一系列的合约而完成 的，由于签约双方的信息的不对称，所以他们所签订的这一系列的契约也不可能 是完全的。 如在交易所内交易的交易商必须通过交易所内的场内的经纪商才能进 行交易，而交易商不可能对场内的经纪商拥有完全的信息；交易机构或者企业与 代表交易机构或企业从事国际金融衍生品交易的交易经理或者交易部门之间也 存在类似的信息不对称的情况，他们也不可能签订一个完全的契约；同时在场外 的国际金融衍生品的交易 25中即 otc市场上，也同样的是由于交易对手的不对 称信息而导致交易双方不可能签订一个完备的契约。 otc 指的是柜台交易，over the counter. 13 在以上所讲的四个表现中， 参与国际金融衍生品交易的双方的信息不对称是 导致国际金融衍生品交易契约非完全的最重要的原因。 正式的第三方即监管部门 等的“不可证实性” 、参与交易的双方的机会主义行为以及国际金融衍生品交易 的完全部确定性都可以从信息不对称的角度进行分析。 本文主要是从信息的不对 称的角度来分析国际金融衍生品交易的非完全性， 并对非完全性契约所导致的逆 向选择与道德风险问题进行治理。 国际金融衍生品交易中的逆向选择与道德风险 问题主要是由于参与交易的双方的信息不对称所引起的， 这也是本文分析的重点 和突破口。 14 第 3 章 国际金融衍生品交易中的逆向选择与道德风险 按照西方古