（经济法学专业论文）我国创业板退市制度研究.pdf

2 01 1d i s s e r t a t i o no fm a s t e rd e g r e e u n i v e r s i t yc o d e ：10 2 6 9 e 眦o l l m e n tn o ：5l0 8 2 9 0 6 0 2 5 匹口5 芒嘶觑以舶伽口厂u 记勿p 俺z 砂 r e s e a r c ho nt h eg r o w t h e n t e r p r i s ed e l i s t i n gs y s t e m d e p a r t m e n t ：旦姐垦煎堡曼堕! q ! l 型 s p e c i a l t y ： e c o n o m i cl a w r e s e a r c h a r e a 一丛垦n 垒鳇也星邀q f 丛垒然皇! s u p e i v i s o r ： 墨墨q i 堑皇里墅q 丛垦! 鱼i g 坠垒n g c a n d i d a t e ：n m i n a p r i l ，2 0 1 1 华东师范大学学位论文原创性声明 | f i i j f f l | j i | i | | i | 川j i | 川舢0 y 19 0 316 9 郑重声明：本人呈交的学位论文我国创业板退市制度研究，是在华东师 范大学攻读礤形博士( 请勾选) 学位期间，在导师的指导下进行的研究工作及 取得的研究成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人已经发 表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中 作了明确说明并表示谢意。 作者签名： 我国 导下完成的 日期：c 工o ，f 年石月，o 日 华东师范大学学位论文著作权使用声明 制度研究系本人在华东师范大学攻读学位期间在导师指 ( 请勾选) 学位论文，本论文的研究成果归华东师范大学 所有。本人同意华东师范大学根据相关规定保留和使用此学位论文，并向主管部 门和相关机构如国家图书馆、中信所和“知网”送交学位论文的印刷版和电子版； 允许学位论文进入华东师范大学图书馆及数据库被查阅、借阅；同意学校将学位 论文加入全国博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题 和摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于( 请勾选) () 1 经华东师范大学相关部门审查核定的“内部”或“涉密 学位论 文水，于年 月同解密，解密后适用上述授权。 ( 扔2 不保密，适用上述授权。 导师签名 本人签名! 二生 d d ，f 年多月，9 日 木“涉密学位论文应是已经华东师范大学学位评定委员会办公室或保密委员会 审定过的学位论文( 需附获批的华东师范大学研究生申请学位论文“涉密审 批表方为有效) ，未经上述部门审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏 不填写的，默认为公开学位论文，均适用上述授权) 。 尹一珉硕士学位论文答辩委员会成员名单 姓名职称单位备注 成涛教授上海社会科学院主席 钱品石副教授华东师范大学 马太广副教授华东师范大学 陈融副教授华东师范大学 熊琼副教授华东师范大学 中文摘要 创业板市场是多层次资本市场体系的重要组成部分，其定位于促进自主创新 企业及其他成长型企业的发展，上市、退市制度是这一市场得以有序、有活力运 行的基本制度保障。退市制度作为创业板制度建设的重要一环，却未像上市制度 那样受到重视。2 0 l o 年1 0 月，首批1 2 家创业板退市公司浮出水面，这批经过 精挑细选的上市公司的成长性却无法让人乐观，创业板退市制度的完善问题再一 次被推到理论和实践的前沿。 退市制度是一项系统工程，因此本文以退市主体制度、退市标准、退市程序、 退市监管以及退市相关配套设施建设等因素，作为围绕退市制度研究这一主线的 五个方面。运用实例与法例相结合，比较与归纳分析并重的方法对退市制度建构 进行分析。 将退市主体细分为退市当事人、退市中介服务主体，讨论主体构成及其在退 市过程中的角色定位和职责。在退市标准方面，从其法律意义入手，通过比较 n a s d a q 、香港创业板和k o s d a q 的退市标准，分析其特色，结合深圳证券交易 所创业板股票上市规则的退市标准体系，提出我国创业板退市标准的改革思路。 退市程序方面，着重分析n a s d a q 、香港创业板和k o s d a q 市场的退市程序，并在 对其的评价中吸取制度的精华：在考察德国主动退市制度的基础上，提出在我国 创业板引入主动退市程序，与强制退市程序一起，形成一套完整的退市程序。在 监管制度一章中，阐述退市监管原则，从信息披露和内部控制两方面，对比分析 境内外创业板市场的监管制度，由差异剖析中提出三方面的完善意见。针对退市 配套制度的设计，则提出建立退市问责补偿机制和风险释放机制等退市后续制度 的完善措施。在论述的主线之外，作为背景材料，文章还考察了境外创业板市场 退市机制的概况。 关键词：创业板市场：退市主体；退市标准；退市程序；退市监管。 a b s t r a c t g r o w t l le n t e 印r i m 破e t ( g e m ) i s 锄i m p o r t a n tp a no fm u l t i l e v e lc 印i t a l m a r k e ts y s t e m 1 t s p o s i t i o i l i n g t 0 p r o m o t e i i l l l o v a t i o n e n t e 叩r i 锄do t h e r f a s t d e v e l o p i n g e n t e 印r i s ed e v e l o p m e n t “s t i n g ，d e l i s t i n g s ) ，s t e m i s t l l eb a s i c i n s t i t u t i o n a l9 1 l a r a n i e ef o ro p e r a t i n gt l l em 棚k e to r d e 订y 锄dd y n 枷c a l l y g e l d e l i s t i n gs y s t e m 嬲a i li r n p o r t a n t 踟1 u l u so fs y s t e mc o n s 仃u c t i o 玛b u tn o t 嬲a i t e n t i o n 嬲l i s t i n gs y s t e m i no c t o b e r2 0 1o ，t l 圮触d o z e ng e m d e l i s t i n gc o m p a n ys u r | 沁e d ， t 1 1 e s ec a r e 如l l ys e l e c t e dl i s t e dc o m p 觚y s 铲o w t l lc a m l o tl e tp e r s o no p t i m i s t i c t h e p r o b l e mo fp e 疵c t i n gg e md e l i s t i n gs y s t e mh 勰o n c eb e e na g a i np u s h e dt om e f o r e f m n to ft h e o 巧锄dp r a c t i c e d e i i s t i i l gs ) ，s t e mi ss y s t e me n g i n e e r i r 唱t l l i sa n i c l ed i s c u s st l l ec o m p o s i t i o no f t h eg e md e l i s t i n gs y s t e m p u td e l i s t i n gs u b j e c ts y s t e n l d e l i s t i n gc r i t e r i d e l i s t i n g p r o c e m l i e ，d e l i s t i n gs u p e r v i s i o n ，r e l a t e di n f t a s t m c t u r ec o n s t r i l c t i o na n do t l l e rf l a c t o r s 弱t l l ef i v e 嬲p e c t so ft h em a i nl i n et h ef e s e a r c ha r o u n dt h ed e l i s t i n gs y s ”e m c o m b i n e de x a m p l e s 锄dl e g i s l a t i o n ，c o m p a r i s o n 锄di n d u c t i v e 锄a l y s i sm e t h o d ，n l e c o n s t r u c t i o no fm ed e l i s t i n g 锄a l y s i ss y s t e m b es u b d i v i d e dm ed e l i s t i n gs u 场e c t si n t ot l l ep a n i e s 锄dt h ei n t e 咖e d i a d ，s e r v i c e s ， d i s c u s s i n gt h ep o s i t i o i l i n g o fs u b j e c t si nd e l i s t i n gp 1 1 0 c e s s 柚dm e i r 如n c t i o 船i n d e l i s t i n gc r i t e r i a ，删i n g 矗o mi t sl e g a ls i g i l i f i c 锄c e ，b yc o m p a r i n gn 圮n a s d a q ， h o n gk o n gg e ma n d 吐坨k o s d a qd e l i s t i n g c r i t 嘶a 觚d锄a l y z i n g i t s c h a m c t e r i s t i c s ，c o m b i n e dw i t h ”t 1 1 es h e m m e ns t o c ke x c h a n g eg e ml i s t i i l gr u l e s ” t l l ed e l i s t i n gc r i t e r i 岛p u t t i n gf o m 例r dt l l ec h i 豫g e mr i e f o m d e l i s t i n gp r o c e d u r e f o c u s e so na n a l y z i n gm ed e l i s t i n gp r o c e d u r e so fn a s d a q ，h o n gk o n gg e ma n d k o s d a q ，a n da b s o r b i n gi n t oi t se s s e n c e f r o me v a l u a _ ! t i o n ；o nt i l eb a s e do fe x 锄i n i n g t h eg e n n a na c t i v ed e l i s t i n gs y s t e m ，i n t r o d u c i n ga c t i v ed e l i s t i n gp r o c e d u r e si nc m 舱 t 0f o m lac o m p l e t e to fd e l i s t i n gp r o g 砌mw i mc o m p u l s o 巧d e l i s t i n gp r o c e d u 他 t o g e m e r b e g i i l i l i n gw i n le l d b o r a t i o no fd e l i s t i n gs u p e i s i o n 皿n c i p l e ，c o m p a r i s o n 丘o mt 、oa s p e c t so fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ea i l di n t e m a lc o n t r o l s ，砒l dc o m p a r a t i v e a n a l y s i so fb o t l li n s i d ea 1 1 do u t s i d er e g u l a t o 巧s y s t e mt op u tf o n a r dt h r e ep e r f e c t v i e w s 舶md i 行e r e n c e s ；f o rm i ed e s i g no fd e l i s t i n gs u p p o n i n gs y s t e 瓯p r o p o s i n gt 0 e s t a b l i s ha c c o u n 讪i l i 够觚dr i s kc o m p e 邶a t i o nm e c h a i l i s m s ，锄ds o m ef o l l o 、u p n 地嬲u r e st 0i m p r o v et l l es y s t e m i na d d i t i o nt ot l l er n a i l ll i n e ，硒b a c k g r 0 蚰dm a t e l i i a l s ， t l l e 缸i c l ea l s oe x 锄i n e so v e r v i e wo fg e md e l i s t i n gm e c h a n i s m k e yw o r d s ：g r o w n le n t e 印r i s em a r l ( e t ；d e l i s t i n gs u b j e c t ；d e l i s t i n gc r i t e r i a ；d e l i s t i n g p r o c e d u r e ；d e l i s t i n gs u p e r v i s i o n 二、研究的切入点。 第三节研究方法与创新点 一、研究方法 二、理论创新点 第一章创业板退市概念厘定与境外市场退市特性分析 第一节创业板退市概念厘定 第二节境外创业板市场退市特性分析 一、高退市率 二、退市原因多样。 三、退市去向多样 第二章创业板退市的参与主体 第一节创业板退市参与主体的一般分析 第二节创业板退市的当事人 一、成长型创业食业。 二、风险投资者 第三节创业板退市的中介服务主体 一、保荐人 二、其他中介服务主体 第三章创业板退市标准 第一节创业板退市标准的法律意义 第二节主要国家或地区创业板市场退市标准分析 4 s s s 6 6 6 6 7 7 8 8 9 9 9 l l s 6 6 7 m 一 m 一 一 一 一 m m m 一 一 1 1 1 1 1 l 三、k d s d a q 停止上市标准 四、境外创业板市场退市标准的特点分析 第三节我国法律关于上市公司退市标准的规定 第四节我国创业板退市标准的改革思路 第四章创业板退市的基本程序 第一节主要国家或地区创业板市场退市程序的规定与评价 一、主要国家或地区创业板市场退市程序的规定 1 7 1 9 z o 2 1 2 2 2 2 二、主要国家或地区创业板退市程序的评价2 4 第二节我国创业板退市程序设计 一、创业板退市程序的设计原则 二、主动退市程序设计 三、强制退市程序的完善 第五章创业板退市过程中的监管。 第一节监管原则 2 4 。2 8 第二节境内外创业板监管制度对比 一、信息披露监管 二、内部控制监管 2 8 2 9 2 9 3 0 第三节监管制度差异分析及制度完善建议3 1 一、监管制度差异分析3 1 3 3 3 s 3 5 3 6 二、完善我国创业板监管制度的建议 第六章创业板退市配套制度设计。 第一节退市后闯责补偿机制的完善 第二节风险释放机制的设立 结语 参考文献 3 8 4 0 后记。4 5 一、选题背景 绪论 第一节选题背景与理论意义 创业板的设立，能为高成长性创业企业的持续发展提供融资渠道，这是成熟 资本市场的普遍做法，也是中国经济发展向上时期的迫切需求。市场经济催生了 大批成长型高新技术企业的涌现，这些企业的做大、做强，需要融资平台，这就 为创业板的设立打下了坚实的基础；现阶段，它们是促进社会发展新生力量，不 久之后，将成为支撑经济持续发展的中坚力量。低门槛，高要求，是创业板推动 科技与资本结合的有力武器，是实现科技向现实生产力转变的重要途径。 没有合理的退市制度就不可能有成功的创业板。尽管深交所在创业板开设之 初就明确提出“直接退市 的制度构想，但时隔一年多，依然还是一个“美丽的 构想。创业板设立的初衷是缓解“两高六新川企业的融资难题，但一些创业板 公司却趋向“两高一超”2 。直接退市的难产，暴露出主导“严进宽出资本市 场运作法则的责任主体的“不作为”；并且，在没有想清退路的情况下，退市也 会让投资者在一夜之间“一无所有，从而导致直接退市制度在现实中迟迟不能 被推出。 从创业板启动至今一年多来，我们能看到一些不和谐的“乱相”：上市公司 屡现远高于主板的发行价格，平均高达6 0 多倍的超高市盈率( 是成熟主板市场 的3 倍) ，以及远超过拟定募集计划的资金超募等所谓“三高 现象。这些乱象 是当初创业板的设计者没有想到的，超高价及超高市盈率推高了上市公司的资产 价值，加剧了市场的潜在风险；巨额的超募资金可能侵蚀创业者们的创业理想， 为创业企业粗放经营、盲目扩张提供了空间。可以说，整个创业板市场弥漫着浓 厚的投机氛围，如不尽早对相关措施进行完善，将严重制约市场效率的发挥，损 “两商”即成长性商、科技含量高：“六新”即足新绎济、新服务、新农业、新材料、新能源和新商业模 式。对十新商业模式，这包括连锁经营、收益分成、虚拟经济等。 2 “两商一超”即发行价高、市盈率高和资金超募。 害创业板的功能。为此，重典出击，尽快出台比主板退市制度更严厉、更迅速的 退市制度，降低投机冲动，培养理性投资则显得尤为重要，这也是本文选题的初 衷。 二、理论意义 时至2 0 0 9 年，创业板市场终于推出，但创业板直接退市制度却在高呼声中 始终未能落槌，这有市场风险和法律制度上的双重因素。学者们对创业板法律构 建作了许多探讨，但总逃脱不了浓厚的经济论调，真正从法律制度上进行深入讨 论的文章不多。“大多集中在创业板市场的上市条件、保荐人制度、做市商制度、 信息披露制度、公司治理结构等问题上 3 ，而少有在退市制度框架下进行地探 讨，即使有谈到退市制度，也仅针对强制退市制度，而主动退市制度多被忽略。 创业板市场法律体系的完善，健全的退出法律机制必不可少，不仅有强制退市制 度，还有主动退市、自然退市等。因此，创业板市场退市制度的理论研究和实践 分析，有重要的理论意义。 首先，这是资源优化配置的要求。市场经济的优胜劣汰在创业板市场同样适 用。创业板市场的一切制度也必须符合市场经济的发展规律。否则，一些早已失 去持续上市条件的公司多年滞留资本市场，占据有限的市场资源，影响市场的正 常运行和效率。 其次，有利于公司治理结构的完善。完善的市场退出制度，使公司置身于高 退出率的市场环境中，它们为了避免下市的窘境，而产生完善公司治理结构的驱 动力，这样的驱动力能使经营者治理公司的行为由被动为主动，变外发为内生。 在将公司治理方法制度化的同时，也减少了外部治理监控的困扰，从而促使整个 市场主体治理机制的合理化、高效化。 再次，有利于市场投资风险的防范和降低。同时，退市制度作为创业板市场 的有机组成部分，是市场成熟与否的标志。准入和退出制度在证券市场的制度建 设中都不可或缺，任何一方面的缺失都是制度的不完善，并会造成实践操作的障 3 刘让武：创业板退市制度研究 d ，湖南大学2 0 0 8 级硕1 ：学位论文，第3 页。 2 碍。 一、文献综述 第二节文献综述与研究的切入点 中国创业板理论研究的高潮开始于2 0 0 0 年，是否有必要开设创业板及具体 的制度设计，是议论的焦点。一年后，创业板的推出计划中止，如何认识国际创 业板市场调整，中国有无条件开设创业板，如何开设等问题成为理论研究的重点。 “2 0 0 0 年至2 0 0 7 年，国内以学术论文、研究报告等形式发表的创业板推出制度 问题及相关研究的文献有5 0 0 0 余篇4 ，但法律视角的课题较少，集中于经济与 管理方面的阐述。2 0 0 9 年1 0 月创业板正式推出，创业板上市和退市的相关话题 成为热点，集中于对制度的探讨，但成熟的课题式论文仍然缺乏。以下罗列了近 年来较为主流的观点： l 、早在新公司法颁布前就有很多专著和论文讨论完善我国上市公司的 退市机制。专著有井涛主编的退市法律研究( 上海交通大学出版社2 0 0 4 年版) 。 该书从多层次资本市场的构建，股票市场功能的全面发挥，市场化的发行上市以 及退市规则配套措施的完善等方面，阐述退市规则良性运行所必要的社会环境， 并从实体和程序两方面，对退市规则实施效果提出具有可操作性的退市标准。内 容类似的专著还有韩志国的退市机制，市场压迫还是压迫市场? ( 经济科学 出版社2 0 0 2 年版) 。还有文章以海外主板、创业板市场为背景，从退市标准、退 市程序等多方面对境外市场退市制度进行比较研究，进而提出可供我国市场借鉴 的经验，如：杨峰的海外创业板市场退市制度比较研究( 北京大学学报哲学 社会科学版2 0 0 1 年6 月第3 8 期) 。 2 、随着公司法、证券法的修订，创业板市场的启动，新的实践引发 了退市领域的新问题。这一时期除了承继原先的研究思路并稍有拓展之外，更多 地把注意力放在了如何构建完善流畅的中小企业板市场退市机制，和如何重塑场 刘让武：创业板退市制度研究 d ，湖南人学2 0 0 8 级硕十学位论文，第4 页。 3 外交易市场等方面。如：郭阳的创业板退市机制研究；程晓明、周轶韬的论 文新三板市场必须实行做市商制度等。 3 、以李泱的创业板直接退市制度探讨( 2 0 0 9 ) 为代表的文章指出，针对 我国创业板市场“一退到底 的制度设想，应在公司退市之前给予投资者以缓冲 和卖出股票的机会，以减少公司退市带来的损失，缓解退市风险。作者还主张建 立比主板市场更透明，更新更及时的风险预警机制，并建议采用以成交量、净资 产为主，销售收入等指标为辅的退市标准。倪东、吴晓娜的伦敦a i m 市场运作 机制及对我国创业板市场建设的启示( 2 0 0 8 ) 指出，应采取市场规模扩大，入 市门槛降低的方式，吸引更多创业企业上市；以高效的监管模式，和简化的再融 资程序，使市场在企业的选择上发挥更大的作用。 4 、王晓馨在德国主动退市制度评析( 2 0 0 2 ) 一文中分析了德国主动退市 制度的法律框架、形态及相关法律问题，对法兰克福证券交易所规章中有关主动 退市的具体条件、生效期限和退市决议权限等方面进行分析，对我国确立主动退 市制度有前沿性的借鉴意义。郑伟在我国创业板主动退市制度法律问题研究 ( 2 0 1 0 ) 中从主动退市的概念入手，分析主动退市的类型模式及特征，从退市标 准、程序及后续处理措施三方面探讨我国创业板主动退市的制度设计与立法。 5 、项雪平对强制退市公司投资者的损失赔偿问题探讨( 2 0 0 5 ) 、滕人岩 的二板证券市场与 的修改兼论 信息披露瑕疵的民事赔偿 责任( 2 0 0 2 ) 、杨峰论我国内幕交易损害赔偿之确定( 2 0 0 6 ) 等文分析了世 界主要国家和地区证券市场损害赔偿的确定标准，结合我国实际，提出公司退市 后投资者享有损害赔偿请求权，提出完善上市公司退市损害赔偿责任。 二、研究的切入点 限于没有能够掌握国外文献的第一手资料，现有文献来源于国内学者的翻 译，因此仅从内容上归纳这些文献的研究方向，主要集中在两类：一是分析影响 退市的因素，二是“分析退市带来的影响，比如说退市以后公司的股价对成交量 4 和买卖价差的综合影响等”5 。经过对相关文献的整理分析，笔者认为在退市问 题的研究上，大部分文章的论述集中在制度和法规的定型分析上，缺乏实例的分 析，纯理论的分析带有随意性和偶然性。因此本文采用量度分析和实例分析相结 合的方式：对交易所市场退市规则的设计，采取实体与程序相结合，数量标准与 质量标准相结合的原则；着眼于分析成熟资本市场的法例，而提炼出有益经验为 我国创业板市场退市制度的完善所用。 本文以我国创业板市场的退市主体、退市标准、退市程序、监管机制以及后 续配套制度五个方面为论述主线，整体架构我国创业板市场退市制度的理论框 架。 一、研究方法 第三节研究方法与创新点 本文主要运用以下研究方法：一是实例和法例分析相结合的方法。考察国内 外文献，总体把握创业板退市制度的框架和理论基础，通过金融证券网站的专题 类栏目，了解创业板市场的发展动态，结合典型退市案例进行分析；二是比较与 归纳分析法。n a s d a q 走在创业板退市制度建设的前沿，英国a i m ( 英国另类投资 市场) 有制度创新之处，在这些市场的健康运行下，是一系列理论的支撑。其次， 德国和美国的主动退市制度是世界上较为完善的制度，需要着重考察。对境外成 熟创业板退市制度的比较分析，是本文在很多部分均采用的论述方法。 二、理论创新点 文章对以下问题进行了独创性的探讨：一是提出“主动退市 制度应作为与 强制退市制度并行的退市制度。二是将退市主体细分为当事人、中介服务主体、 监管主体，全面分析各退市主体的地位、权利和义务。另一方面，在对我国现行 法律的深度剖析的基础上，借鉴前人的理论成果，系统研究n a s d a q 和a i m 、香 5 刘艳琴：我国j ：市公叫退市制度研究 d ，上海交通人学2 0 0 8 级硕j ：学位论文，第5 页。 5 港创业板市场、韩国k o s d a q 市场等代表性的创业板市场的退市标准和退市程序。 第一章创业板退市概念厘定与境外市场退市特性分析 第一节创业板退市概念厘定 退市可分为自然退市、主动退市和强制退市。“自然退市是指上市公司因破 产、解散自然消亡而退市；主动退市是上市公司根据自身发展战略需要，而从证 券市场主动退出的行为； 6 强制退市主要指因公司不符合持续上市标准而被证券 交易所强制要求退市。证券法谈到上市公司退市时，主要是指后两种情形， 而自然退市主要属于商法的规制范畴。但现在很多著作在讨论上市公司退市时往 往把退市的定义局限于强制退市，而对主动退市避而不谈，如有人将退市的概念 定义为：“上市公司因严重亏损丧失持续经营能力或因违反有关的法律法规而被 摘牌，其股票不再在证券交易所上市流通。 7 也有学者在书中提到：“退市是优 胜劣汰的市场机制发挥作用的必然结果，是在规范中发展证券市场的重要机 制由于退市机制是符合市场竞争原则的惩罚机制，是促使上市公司运作和股 市运行规范化的重要措施。”8 这种定义未免有失偏颇，武断地将主动退市隔绝在 退市概念范围之外，是对退市制度研究的一种误区。 直接退市制度是现今创业板呼声最高的退市制度模式，它是不同于主板的一 种制度安排，指创业板上市公司如果出现经营亏损或财务造假等情况，将被强制 性直接摘牌的一种证券市场基础性制度安排。它不再留给劣质公司像主板一样的 缓期执行的余地。 第二节境外创业板市场退市特性分析 6 徐良平：海外创业板市场退市情况分析j 启示， 中国风险投资2 0 0 9 ，第2 期。 7 夏军：我国 二市公i d 退市法律制度研究 d ，两南政法人学民商法专业2 0 0 7 届硕i ：学位论文。第4 页。 。参见李茂生、苑德军：中国证券市场问题报告 m ，中国i ：会科学版j ! | = 2 0 0 3 年版，第4 5 5 页。 6 一、高退市率 a i m 、香港创业板、n a s d a q 和j a s d a q 的退市率9 在2 0 0 3 2 0 0 7 年四年间均高 于主板；“韩国k o s d a q 与主板市场持平，为2 3 ：台湾柜买中心的退市率为2 ， 略低于主板2 2 的水平1 0 。“n a s d a q 退市公司数为1 2 8 4 家，而同期该市场新上 市公司仅为1 2 3 8 家；日本j a s d a q 、加拿大多伦多创业板市场和a i m 的退市公司 数量尽管不及新上市公司数量，但退市与新上市数量之比均超过5 0 ；而k o s d a q 市场退市公司数超过1 0 0 家，为新上市公司数量的三分之一。仅2 0 0 8 年，k o s d a q 退市数量就达2 4 家，超过2 0 0 6 年和2 0 0 7 年退市数量的总和；a i m 退市数量2 4 9 家，较前两年增加l o ；2 0 0 8 年同本j a s d a q 退市7 2 家，大大超过2 0 0 6 年和 2 0 0 7 年的4 4 和4 6 家。 1 1 由此可见，公司退市在成熟创业板市场是非常普遍和 正常的现象。 二、退市原因多样 大多数公司在n a s d a q 退市是由于股价、流动性和市值未达标，而因公司治 理、信息披露和财务造假等原因而退市的公司占比很少。这表明，“退市更多的 是市场主体对公司素质的甄别，而不是监管机构对公司违纪行为的判断”坦。 经营业绩不达标和违规行为是在k o s d a q 、台湾柜买中心退市的最重要原因。 3 0 左右的公司在k o s d a q 退市，与被出示非标准无保留意见审计报告有关。在 台湾柜买中心，“因存款不足而有银行退票记录 而退市的公司约占总数的3 3 。 三、退市去向多样 不同的创业板市场在退市去向的选择上各有不同。退往低层次交易市场是 n a s d a q 和k o s d a q 公司的主要选择；j a s d a q 和a i m 的部分公司会选择退至场外市 9 以当年退市公司数除以年末卜市公司数来计算退市率。 ”以i ：数据来自：w w w n a s d a q c o m 。 “陈杰：海外创业板退市制度分析及对我囡的借筘j 启，j i j ，武汉金融，2 0 0 9 ，第1 0 期第2 4 页。 ”陈杰：海外创业板退市制度分析及对我固的借鉴j j 启求 j ，武汉金融，2 0 0 9 ，第l o 期第2 6 2 7 页。 7 场；而台湾柜买中心和香港创业板的多数退市公司则不再公开交易。在场外市场 挂牌的好处在于，既可以为继续交易提供平台，也能为重新上市储备力量。但退 往场外市场这一选择的做出，要受场外市场的挂牌标准、发展程度和定位等因素 的影响。 其一，场外市场的挂牌标准和信息披露要求。台湾兴柜市场规定须有2 名推 荐券商做市才可挂牌，但对企业的财务指标不做要求；不符合美国场外柜台交易 系统( o t c b b ) 对挂牌公司的股价、做市商数量和信息披露的要求的，粉单市场 是不错的选择，或者不再公开交易。 其二，场外市场的发展程度。美国场外市场成立时间长、容量大、交投较为 活跃，投资机会多，n a s d a q 就是在场外市场的基础上发展而来的，因此场外市 场是许多从n a s d a q 退市的公司的选择。而选择退往历史较短、市场容量有限的 台湾兴柜市场的公司则相对较少。香港因为尚无场外市场，因此只有不再公开交 易一个选择。 其三，场外市场的定位。“如果场外市场定位于为退市公司提供继续交易的 平台，那么其接纳的创业板退市公司就较多。反之，如果低层次市场的主要功能 是为创业板和主板输送上市资源，则接纳的创业板退市公司就较少。川3 为从高层 次市场退市的公司提供继续交易的平台，是美国o t c b b 的功能之一，因此其接纳 的退市公司数量也相对较多。反之，公司在兴柜市场挂牌6 个月，是其进入柜买 中心和台交所的必经步骤，这样就使得兴柜市场成为退市公司主要交易场所的可 能性大大降低。 第二章创业板退市的参与主体 第一节创业板退市参与主体的一般分析 具有“两高六新”特质的成长型创业企业，是创业板市场退市的主要参与者， “陈杰：海外创业板退市制度分析及对我国的借搭j 启示 j ，武汉金融，2 0 0 9 ，第1 0 期第2 9 - 贞。 8 风险投资者和保荐人是退市广义上的利益相关人，律师事务所、会计事务所、资 产评估机构、保荐代表人在内的中介服务机构，和退市监管机构一起，多方主体 共同参与到创业板退市的过程中，牵扯到社会方方面面的“神经”。公司退市程 序的每一步，都有证券中介服务机构参与其中，律师事务所、会计师事务所、保 荐机构等均为上市公司的退市提供专业服务。如何对上市公司退市处理权限合理 划分和适当让渡，如何既充分发挥证交所自律监管的职能，又能有效配置监管资 源是一项值得深入挖掘的课题。明确各主体的定位，合理规范各退市主体的权利 义务，是创业板退市法律制度实施的基础。 第二节创业板退市的当事人 一、成长型创业企业 我国将创业板定位为一个创新之板、成长之板，旨在促进自主创新型企业及 成长型创业企业的发展。成长性、自主创新能力是选择创业板上市资源的重要标 准。同时，企业应具有“持续盈利能力，股权清晰，资产完整，有健全的公司治 理结构和内控制度州4 。对此，k o s d a q 的标准更为严格：如从主要在售商品及主 要销售客户群中判断该公司是否缺乏未来发展性；考察新事业的前景及获利能力 等。新加坡股票交易所自动报价市场( s e s d a q ) 和多伦多证券交易所创业板( t s x v ) 判断公司成长型的标准则相对较低，没有公司资产规模或过去盈利水平等硬指 标，免除了利润和营业记录等要求，而更注重管理团队的经验和资历，公司素质 和发展潜能，商业计划的可行性，产品或服务的发展潜力等预期指标。东京证券 交易所玛札兹市场( m a r k e to ft h eh i g h g r o w t ha n de m e r g i n gs t o c k s ，m o t h e r s ) 不问公司的成立年限，未设置利润额基准，但要求是具有成长性、有扩大潜力的 经营项目的公司，或是立足于新技术的公司。对证交所及保荐人审查和推荐的职 责要求相应提高，而放宽了在创业板上市的约束。设立创业板的目的之一，即是 为成长型创业企业提供筹资渠道，因此这些企业理所当然成为创业板退市过程中 4 整理自首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法第二二章第1 4 2 l 条。 9 的当事者。 二、风险投资者 ( 一) 风险投资者定位 美国风险投资协会将风险投资定义为“有专业投资者投资与新兴的迅速发展 的、有巨大竞争潜力的一种权益投资 。1 5 欧洲风险投资协会的定义是：“风险投 资是一种专门的，由投资公司向具有巨大发展潜力的成长型、扩张型或重组型的 未上市企业提供资金支持，并辅之以管理参与的投资行为。”埔风险投资者是风险 资本的提供者，包括个人投资者、机构投资者和政府投资者。创业企业从接受风 险资本，到发展壮大、上市、下市，可能存在没有退出或没有充分退出的情形， 使得风险投资者可能成为退市主体之一。 ( 二) 风险投资者的适当性管理 证券市场发展的根本力量所在即是投资者。作为重要的参与主体，投资者构 成创业板市场赖以生存和发展的核心基础。同时由于投资者的弱势地位，使得对 投资者权利的保护，成为成熟证券市场交投中最为强调的内容，投资者适当性管 理的概念也较早被人们接受。 投资者适当性管理制度是帮助投资者进行投资选择的有效手段，通过了解客 户的知识与经验、财务状况以及投资需求等信息，帮助客户判断其是否适合投资 金融产品或使用金融服务，并充分揭示风险。简单来说，对j x l 险投资者进行适当 性管理的目的，是区别投资者不同的风险认知水平和承受能力，而为其提供差异 化的市场、产品与服务，并建立起与此相适应的监管制度。所以，投资者的适当 性管理不单是一个简单的“门槛”概念，也是一种投资者利益保护的机制。 适当性管理是境外成熟市场对金融服务机构的一项普遍性监管原则，有两方 面的涵义：一是要求某些高风险会融产品的参与者必须具备一定的资质，如对特 定类型的投资者实行市场准入限制，须以书面形式提示风险。东京证交所规定仅 5 t h o m s o n v e n t u 他e c o n o m j c s & n v c a h n p ：，w w w n v e a c o m 2 0 0 3 4 1 8 1 6 e u m p e a nv e n t u r ec a p “a la s s o c i a t i o n ，e v c a v e n t u r cc 印i t a la n dt h ef u t u r co f c o r p o r a t ef i n a n c e h n p ：w w w o c c d o r g l o m e o ，2 9 8 7 ，e n _ 2 6 4 9 _ 2 0 l l8 5 - l _ l _ 1 j _ l ，0 0 h t m i ，2 0 0 3 9 8 1 0 允许净资产或金融资产在3 亿同元以上，并有1 年以上交易经验的投资者参与交 易。印度证券交易委员会在2 0 0 4 年专门出台合格投资人标准制度。2 0 0 9 年深 圳证券交易所创业板市场投资者适当性管理实施办法的出台，弥补了我国此项 制度的缺口。第五条第一款规定：“具有两年以上( 含两年) 股票交易经验的自 然人投资者签署创业板市场投资风险揭示书两个交易同后，可以申请开通创 业板市场交易 ；第七条规定：“不具备两年交易经验的，在签署创业板市场投 资风险揭示书，并自愿承担市场风险抄录特别声明五个交易同后，可申请 开通交易 ；二是要求金融机构在销售产品时应将适当的产品销售给适当的投资 者。在欧美创业板市场，通常依据资产量、年收入或投资经验等标准对投资者进 行不同类别的适当性管理，投资者选择的金融产品或服务应当是适合个人风险承 受能力的。笔者建议针对我国创业板市场的投资者，可以在考虑“资产量+ 交易 量”的传统投资者分级标准之外，设立以保护中小投资者和新入市投资者为宗旨 的分级制度，如可以按照投资者经验的不同，将投资者分为入门级、提高级和专 业级等。以监管部门在适当性管理中的主导地位，积极引导、培育具备良好投资 理念的高素质风险投资者。 第三节创业板退市的中介服务主体 创业板退市的中介服务机构，指在设计、创立和运用各种金融投资工具的基 础上，沟通、连接上市公司和投资者，为其提供资产评估、财务、法律等服务的 证券服务机构，包括会计师事务所、律师事务所、资产评估机构和保荐机构等。 退市问题的高度专业性，使得这些中介机构成为退市过程中的重要角色。 一、保荐人 创业板市场与生俱来的高风险是无法由投资者个体，或者独立依靠市场去规 避和控制的，保荐人的存在，对于平衡发行人和投资者信息分布不均的状态，防 范和化解潜在的市场风险，具有重要意义。根据创业板股票上市规则的规定， “保荐机构在持续督导期内，应尽到督导发行人建立健全公司治理制度、财务内 控制度，并对发行人披露的涉及资金、担保、关联交易等重大事项，及年度、中 期报告等进行跟踪分析并发表独立意见的职责1 7 。同时，创业板股票上市规则 1 7 5 条对保荐机构的违规处分做了规定，即对违反创业板股票上市规则和 深圳证券交易所的其他相关规定或其所做出的承诺的，“将给予通报批评、公开 谴责，情节严重的，报证监会查处 。可见，保荐机构及其保荐代表人是在创业 板退市过程中有利益牵连的主体之一。 ( 一) 保荐人制度概述 保荐人是“根据法律规定，为公司申请上市承担推荐责任，并为上市公司上 市后一段时间的信息披露行为，向投资者承担担保责任的股票承销商 埔。保荐 人制度起源于a i m ，是一种针对创业板市场高风险的预防机制。 美国、加拿大、马来西亚等国主要是将保荐制度应用于创业板市场，这与创 业板市场的高风险因素有关。而我国内地初次引入该制度是将其应用于主板市 场，2 0 0 9 年5 月，中国创业板启动在即，证券发行上市保荐业务管理办法( 以 下简称保荐业务管理办法) 修订，在主板保荐制度的基础上对创业板的保荐 制度提出了更严格的要求，包括对保荐机构的持续督导期，保荐代表人的个别监 管措施以及发行人信息披露跟踪报告制度等都进行了调整。 ( 二) 保荐人的资格和职责 1 、保荐人的资格 创业板股票上市规则4 1 条和4 3 条规定：“保荐机构应当为经中国证 监会注册登记并列入保荐机构名单，同时具有本所会员资格的证券经营机构。保 荐代表人应当为经中国证监会注册登汜并列入保荐代表人名单的自然人。 创业 企业股票发行上市保荐制度暂行办法第十一条对证券公司不能从事保荐工作的 情形有更详细的规定：“一是证券公司持有被保荐人百分之七以上的股份，或是 其他前五名股东之一憎；二是被保荐人持有证券公司百分之七以上的股份，或是 盯参见深圳证券交易所创业板股票i ：市规则4 6 条一4 9 条。 ”张戡、刘怡：保荐人制度研究 j ，武汉人学学报，哲学l ：会科学版，2 0 0 4 ，第5 7 卷第3 期。 ”这一规定存4 ：弊端，即土承销商町能利用该条款，柏：承销过程中持自被保荐人7 以i ：的股份，或成为j e 前5 名股东之一，或者任保荐期内岗发现某种问题，俩使持仃被保荐人的股份比例达