（政治经济学专业论文）关于中国货币政策的研究——论货币政策的信用传导渠道.pdf

关于中国货币政策的研究论货币政策的信用传导渠道 独创性声明 本人郑重声明：今所呈交的关于中国货币政策的研究论货币政 策的信用传导渠道论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。尽我所知，文中除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不 包含其他人已经发表或撰写的内容及科研成果，也不包含为获得首都经济 贸易大学或其它教育机构的学位或证书所使用过的材料。 作者签名盔! j & 日期：勘醴年互月墨臣日 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关规 定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借阅或网络 索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取影印、缩印或其它 复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) e t 期：立生鲤年互月盈e t 关于中国货币政策的研究论货币政策的信用传导渠道 内容提要 本文以研究中国的货币政策为出发点，抓住其中的信用传导渠道这一主线进行论 述。在对有关货币政策信用传导渠道的理论进行概括和评述之后，运用经验分析、比 较分析等规范分析的方法，就货币政策信用传导的主渠道作用、信用传导机制弱化的 现状和原因展开了深入的剖析和论证。其中，对信用渠道在我国的货币政策传导中始 终发挥着主渠道的作用，是从货币政策传导机制的演进历程、其他货币政策传导渠道 不畅的现实以及信用传导机制发挥作用的前提条件在我国基本满足等3 个方面展开详 细论述的。而从分析当前我国货币政策有效性不强的现实出发，则引出了信用传导机 制的弱化是造成这一结果的主要原因。作为本文重点研究的货币政策信用传导机制弱 化的原因，则沿着中央银行一金融市场一金融机构一微观经济主体这一脉络，并逐一 进行分析，得出结论：信用传导机制的弱化不是单独在哪个层面出现了问题，而是在 这4 个层面上都不同程度地存在阻碍货币政策信用渠道顺畅传导的因素。作为总结， 本文的最后一章为疏通我国货币政策的信用传导渠道提出了7 点政策建议，以期为今 后货币政策更好地发挥作用提供一些有益的帮助。 关键词：货币政策；信用传导渠道；银行借贷渠道；资产负债表渠道 关于中国货币政策的研究论货币政策的信用传导渠道 a b s t r a c t b e g i n n i n gw i t ht h es t u d yo fc h i n a sm o n e t a r yp o l i c y ig r a s pt h ec r e d i tc h a n n e l o ft r a n s m i s s i o na st h ec h i e f i s s u eo fm yg r a d u a t i o nt h e s i s a f t e rt h eb r i e f i n t r o d u c t i o na n da n a l y s i so fm a j o rt h e o r i e sc o n c e r n i n gt h ec r e d i tc h a n n e lo f m o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o n ，iu s em a n ys t a n d a r dm e t h o d s ，s u c ha se x p e r i e n c e a n a l y s i sa n dc o m p a r a t i v ea n a l y s i s ，t oc o m m e n to nt h et h e m e i nt h i sp a p e r ，i m a i n l yf o c u so nt h ef o i l o w i n gp r o b l e m s f i r s t l y w h e t h e rt h ec r e d i tc h a n n e li st h e m o s ti m p o r t a n tc h a n n e lo fc h i n a sm o n e t ar yp o l i c yt r a n s m i s s i o n s e c o n d l y ，i n r e c e n ty e a r s ，t h ec r e d i tc h a n n e lt e n d st ow e a k e na n di n f l u e n c e st h ee f f e c t i v e n e s s o fo u rm o n e t a r yp o l i c y t h i r d l y ，w h a t st h er e a s o no fw e a k e n i n gt r e n do fc h i n a s c r e d i tc h a n n e l o nt h ef i r s tq u e s t i o n ，is t u d yt h eh i s t o r i c a ld e v e l o p m e n to fc h i n a s t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fm o n e t a r yp o l i c y ，c o m p a r et h ec r e d i tc h a n n e lw i t ho t h e r t r a n s m i s s i o nc h a n n e l s ，a n da n a l y z et h ep r e r e q u i s i t eo fc r e d i tm e c h a n i s mo f m o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o n a b o u tt h e s e c o n dp r o b l e m ，lc h o o s et h ew e a k e f f e c l i v e n e s so fm o n e t ar yp o l i c ya sm ys t a r t i n gp o i n t ，a n dc o m et oac o n c l u s i o n t h a tt h em a i nr e a s o ni sw e a kc r e d i tm e c h a n i s mo fm o n e t ar yp o l i c yt r a n s m i s s i o n o nt h et h i r dq u e s t i o n ，ia n a l y z et h ec e n t r a lb a n k ，f i n a n c i a lm a r k e t ，f i n a n c i a l i n s t i t u t i o na n dt h es u b j e c to fm i c r o e c o n o m yi nt u r ni nt h ee n d ，id r a wac o n c l u s i o n t h a tt h er e a s o ni sn o to n l yo n ea s p e c lh a sp r o b l e m s ，b u ta l lt h ef o u ra s p e n sh a v e d i f f e r e n tf a c t o r st oh i n d e rm o n e t a r yp o l i c y ss m o o t ht r a n s m i s s i o n 。i nt h ei a s t c h a p t e ro ft h i sp a p e r ，a sas u m m a r y ，1p u tf o r w a r ds e v e ns u g g e s t i o n s ，i no r d e rt o h e l pc h i n a sm o n e t a r yp o l i c yp l a yam o r ep o s i t i v er o l ei nt h en e a rf u t u r e k e yw o r d s ：m o n e t a r yp o l i c y ，c r e d i tc h a n n e lo ft r a n s m i s s i o n ，b a n kl e n d i n g c h a n n e l b a l a n c e s h e e tc h a n n e l 关于中国货币政策的研究论货币政策的信用传导渠道 关于中国货币政策的研究论货币政策的信 用传导渠道 引言 宏观经济调控是现代市场经济的有机组成部分，在社会主义市场经济体制下，市 场在资源配置中发挥基础性的调节作用。但由于市场竞争所固有的缺陷以及社会和经 济发展的客观要求，国家仍需要综合运用经济、计划、法律和行政等政策手段，对国 民经济总量进行调节，使总供给与总需求趋于平衡，实现社会经济发展的目标。就我 国而言，在由传统的计划经济体制向社会主义市场经济体制转轨的过程中，宏观调控 的方式、目标和手段等都具有其独特的历史特征和内容。首先，宏观调控的原则正在 按照社会主义市场经济运行的要求发生深刻的转变。政府对经济的直接管理逐步让位 于i i 自j 接管理，而传统的宏观、微观不分并直接干预经济主体微观经济活动的行为也被 真正意义上的宏观管理所取代。其次，适应社会主义市场经济要求的宏观经济调控手 段体系也在改革中日臻完善。财政政策、货币政策成为最主要的国民经济总量调控手 段，而产业政策、区域政策以及相应的收入分配政策等结构性政策手段则配合宏观总 量调控，成为推动经济增长、促进经济结构优化的重要力量。再次，建立宏观经济调 控的总体协调组织机制的探索在实践中不断前进。如何处理好经济的短期增长与长期 发展之间的关系、保证中央与地方政府“各司其职、各负其责”以及协调政府与企业 间、政府的经济管理部门与非经济管理部门间的关系，保证居民收入差距的合理化和 地区经济发展的平衡性，都是宏观经济组织机制具有总体协调性的重要表现。可见， 在我国经济体制处于转轨阶段、经济运行面临诸多不确定因素的环境下，政府的宏观 调控对国民经济的持续、稳定、健康发展无疑具有重要的意义和作用。 货币政策作为宏观经济调控的主要手段之一，在一国的国民经济运行中始终发挥 着重要的、不可替代的作用。这是由于市场经济运行始终与货币流通和资金运动紧密 结合在一起，一圈的货币流通状况、货币供应与信用总量、利率水平等对宏观经济运 行具有决定性的影响。因而，以调控货币流通、货币供应和信用规模及利率水平为中 心内容的货币政策，可以通过调节国民收入中投资、消费与储蓄的比例、引导储蓄向 5 关于中国货币政策的研究论货币政策的信用传导渠道 投资和消费的转化并实现资源的合理配置，实现物价稳定、充分就业、经济增长等宏 观经济目标。 具体而言，货币政策就是指一国的中央银行为实现既定的经济目标，通过运用各 种工具调节货币供应量和利率，进而影响该国宏观经济运行的一系列方针和措施的总 和，是由货币政策工具、操作目标、中间目标和最终目标组成的完整的政策体系。而 一国的货币政策在制定与实施之后，必然会经过一定的路径来起到影响微观经济主体 的融资成本和资金来源，促使其调整投资和消费行为，从而导致宏观经济总量发生变 化的作用。这个路径就是本文所要研究的货币政策传导渠道，它直接决定了一国货币 政策实施的效果，是货币政策领域研究的一个基本且关键的问题。而货币政策的传导 渠道又有货币渠道和信用渠道之分。目前理论界对于货币渠道的研究较多，而信用渠 道则是一个比较新且富有争议的研究领域，因而作者对这一问题的研究和探讨无疑具 有一定的理论意义和学术价值。就我国的实际情况而言，虽然货币政策的传导已开始 由单纯的信用渠道向信用、利率、汇率和金融资产价格等多渠道过渡，但信用渠道仍 然是现阶段我国货币政策传导的主渠道，而近年来出现的商业银行“惜贷”和中小企 业融资难等现象也都与信用渠道的梗阻以及在部分地区和部门的萎缩有关。因而，研 究和探讨这一问题对于我们加深对中国宏观经济和金融运行中的许多现实问题的理 解，并有针对性地提出增强我国货币政策实施绩效的措施和建议等具有一定的现实意 义。 关于中国货币政策的研究论货币政策的信用传导渠道 第一章有关货币政策信用传导渠道的理论综述 在当代西方货币经济理论文献中，货币政策作用理论包含两个既相互独立又互为 依存的部分：一是货币政策的实施能否作用于各经济变量，从而影响宏观经济运行， 即货币政策是否中性? 二是货币政策如何依次影响经济体系中的各种名义变量和真实 变量，即货币政策如何传导? 关于第一个问题，新凯恩斯主义与新古典宏观经济学派 虽给出了不同的观点与解释，但货币政策至少在短期内非中性的观点似乎已被各方所 接受。而对于第二个问题，常被认为是理论研究的一个“黑箱”。由于各个流派所观 察的角度和强调的因素等方面的差异，使得对这一问题的认识存在分歧。将这些观点 归纳起来，形成了货币政策的货币机制观和信用机制观，相应地提出了货币政策传导 的货币渠道和信用渠道。其中，货币渠道主要分析利率、汇率及金融资产价格如何对 宏观经济变量产生影响，主要包括传统的利率渠道、汇率渠道、托宾的q 效应、财富 效应以及房地产价格渠道等。而这些传导渠道均是从借款人的角度进行分析，并以完 善的金融市场为前提，即假定在信息对称的环境下，金融资产可完全替代以及金融市 场以价格( 利率) 出清。如果其中任一前提得不到满足，则信用在货币政策传导中的 独具功能将得以体现。正是从这个意义上说，西方有关货币政策信用传导渠道的理论 应运而生。 一、早期的研究成果 早在2 0 世纪5 0 年代，r o b e r tr o o s a 在利率与中央银行一文中所提出的信 用可获性理论( c r e d i ta v a i l a b i l i t yd o c t r i n e ) 成为信用传导渠道理论的最初形 态。这一理论从贷款者的供给立场论证了货币政策的传导，认为不仅借款者需要流动 性，贷款者也需要流动性。当中央银行通过实施货币政策变动利率时，将会引起贷款 者即金融机构的反应，使其为保持一定程度的流动性而调整资产构成，增减其可供信 用，最终实现中央银行调整经济的目标。这一传导理论可概括为：货币政策一利率一 贷款者、借款者、储蓄者一一般信用可获性一社会经济活动。 其后的1 9 5 9 年，英国拉德克利夫委员会发表了一份关于货币体系之运转的 报告，该报告用大量统计资料证明，利率变动对投资、消费、政府支出没有直接影 响，只有对经济的一般流动性加以控制才是一种有效的货币政策。这就是所谓的“拉 关于中国货币政策的研究论货币政策的信用传导渠道 德克利夫流动性命题”，报告认为。“同支出有关的是整个流动性状况，而不仅仅是 货币供给。因为购买商品和劳动的支出决策决定需求水平的决策是由支出者 和不同金融集团的流动性决定的”1 。影响一般流动性的因素不但包括收入、可转换 资产和支出者的借贷能力，而且包括愿意按一定条件为人们的支出提供资金的金融机 构和其他企业的经营方式、情绪和资金来源。该报告强调了利率结构和流动性在货币 政策中的重要性，以及金融机构多样化和金融资产多元化对货币政策的影响。其隐含 的传导机制可概括为：货币政策一利率结构一个人和企业的流动性及支出规模、金融 中介机构的流动性和贷款规模一社会支出总规模一社会经济活动。 二、引入信息不对称理论后的发展 直至2 0 世纪7 0 年代中期以前，有关货币政策信用传导渠道的理论和见解在理论 界与实务界均未得到广泛的认可与支持。其原因在于以上论述所依赖的信贷配额 ( c r e d i tr a t i o n i n g ) 假说的合理性一直缺乏令人信服的论证。由于信贷配额行为与 利润最大化动机在形式上存在冲突，许多经济学家以此为由否定货币政策信用传导渠 道的存在。然而，2 0 世纪7 0 年代末8 0 年代初，随着信息经济学的发展，经济学家 将信息不对称理论用于分析信贷市场的信贷配给现象，说明市场经济中长期存在的信 贷配给是理性的银行进行最优选择的结果，是一种均衡现象。s t i g l i t z 和w e i s s ( 1 9 8 i ) 的“均衡信贷配给模型”2 说明，在信贷配给的均衡中，只要银行预期的项 目总体风险和收益不变，最优的贷款利率就不变，或至少比货币市场的利率变化慢， 这就使贷款利率表现出“黏性”。由于这一模型是以银行与客户之间的外生性合约为 前提，因而其后的许多经济学家利用财务契约理论对其进行修正，推导出了内生性信 贷配给的结论。如w i l l i a m s o n ( 1 9 8 7 ) 就利用一个简单的实际经济周期模型，分 析了金融中介的内生性信贷配给行为；s t e f a n i ac o s c i( 1 9 9 3 ) 也利用财务契约理 论建立了一个具有不对称信息的信贷市场模型来分析信贷配给现象，其中的贷款者与 借款者之间的财务契约是内生的。正是这些理论的提出，确立了信用渠道作为货币政 策传导机制的基础，使信用传导渠道再次为经济学家所瞩目，并逐渐形成了银行借贷 渠道和资产负债表渠道两种具体的信用传导理论。 ( 一) 银行借贷渠道( b a n kl e n d i n gc h a n n e l ) 盛松成等：现代货币经济学中国金融出版社，1 9 9 2 年。 2 s t i g l i t z j o s e p hea n da n d r e ww e i s s ，1 9 8 1 ，“c r e d i tr a t i o n i n gi nm a r k e t sw i t hi m p e r f e c t i n f o r m a ti o n ”，a m e zf c a ne c o n o m l cr e v i e w 8 关于中国货币政策的研究一论货币政策的信用传导渠道 b e r n a n k e 和b l i n d e r ( 1 9 9 2 ) 认为，在信息不对称的条件下，商业银行的资产 业务与负债业务一样，具有独特的政策传导功能。由于银行在减轻信贷市场上的不完 全信息、分散风险、降低交易成本等方面具有特殊作用，使银行贷款与其他金融资产 不可完全替代，特定类型的借款人的融资需求只能通过银行贷款得以满足。因而央行 可以通过货币政策的运作降低银行准备金规模，从客观上限制商业银行的贷款供给能 力，使那些依靠银行贷款的企业和个人的贷款成本增加，资金需求得不到满足，从而 使他们的支出水平下降，进而带来总需求的减少。 b e r n a n k e 和b 1 i n d e r ( 1 9 8 8 ) 将贷款供求函数引入传统的i s l m 模型，构造 了含有货币渠道和信用渠道的c c l m 模型。该模型包含三类资产：货币、债券和银 行贷款，并用c c 曲线代替i s 曲线，表示商品市场和信贷市场同时出清时，所有利率 和产出的组合；而l m 曲线仍表示货币市场均衡时利率和产出的组合。通过c c l m 模 型，得到了与i s l m 模型不同的结论：即使存在凯恩斯所述的流动性陷阱，以至传 统的利率传导机制失效，货币政策仍可以通过信用供给的变动造成c c 曲线的移动， 从而继续发挥作用。 k a s h y a p ，s t e i n 和w i i c o x ( 1 9 9 3 ) 则通过银行贷款和商业票据的相对变动，证 明了银行借贷渠道的存在。他们发现，货币紧缩会导致企业外部融资结构的变动。当 银行贷款下降时，商业票据的发行增加，这表明紧缩性货币政策确实能够减少贷款的 供给，使企业通过银行获得贷款额的下降幅度大大超过企业通过其他渠道获得资金额 的下降幅度。因而贷款供给的变化能够影响投资，进而影响利率和产出。 综合上述对银行借贷渠道的论述，其传导机制可表示为：紧缩性货币政策一银行 准备金f 一银行存款l 一银行贷款i 一投资需求l 一产出和g d pl 。需要注意的是， 银行借贷渠道发挥作用必须满足3 个前提：1 、价格不作即时调整以抵偿( 名义) 货 币量的变化：2 、中央银行能够通过调整银行法定存款准备金直接影响信贷量；3 、银 行贷款与债券至少对于部分借款人而言不可完全替代。由于第一个前提是任何货币政 策传导理论都必须暗含的假定，因而第二和第三个前提能否得到满足，就成为判断一 国货币政策能否通过银行借贷渠道传导的重要标志。 ( 二) 资产负债表渠道( b a l a n c e s h e e tc h a n n e l ) b e r n a n k e 和g e r t l e r ( 1 9 8 9 ) 认为，在信息不对称的条件下，市场均衡的投资水 平依赖于借款者的资产负债表状况，即借款者净值( n e tw o r t h ) 对负债的比率。净值 越高，即资产负债状况良好，不但意味着有更多的资源可用于直接的项目投资，而且 关于中国货币政策的研究论货币政策的信用传导渠道 可作为抵押物获得更多的外部贷款，这减低了借款者为获得外部融资的成本，均衡的 投资水平随之提高。因此，货币政策可以通过资产负债表渠道传导。 b e r n a n k e ( 1 9 9 5 ) 从两个方面分析了货币政策对企业的净值，进而对企业资产负 债状况的影响：i 、从净现金流量( n c f ) 来看，紧缩的货币政策使利率上升，直接增 加了借款者的利息支出，减少了企业的净现金流：另一方面，紧缩的货币政策还减少 了消费者的支出，企业销售收入下降，而企业部分固定支出在短期内无法迅速调整， 企业资金来源减少而支出不变，间接减少了企业的净现金流。2 、从资本价值( p e ) 来看，利率的上升意味着股价的下跌，从而现有资本品的价值随之减少，资产状况相 应恶化。因而货币政策通过资产负债表渠道传导的机制可描述为：紧缩性货币政策一 利率f n c fi ，p e4 一资产状况恶化一贷款l 一投资i 一产出和o d pi 。 g e r t l e r ( 1 9 9 2 ) 也肯定了资产负债表渠道的存在。他扩展了企业资产净值对信 贷的约束，提出企业未来收益的贴现值对于多期的连续债务合同也有限制作用。如果 经济状况恶化，银行预测到企业的未来收益下降，就可能停止向企业提供贷款。如果 银行与企业之间是通过银行贷款承诺安排未来贷款的，那么银行会撤销贷款承诺合 约，这在现实中是很普遍的现象。 此外，b e r n a n k e 和o e r t l e r ( 1 9 9 5 ) 还分析了资产负债表渠道对消费者的影响。 紧缩性货币政策减少了银行贷款，使得依靠银行贷款的消费者减少了耐用品和房地产 的支出。这是由于，利率的上升减少了消费者的净现金流，从而使他们的资产状况恶 化，银行减少了对他们的贷款，使得他们减少对耐用品和房地产的支出。同时，资产 状况的变化还通过流动性效应影响消费者的支出，即消费者持有的流动性较强的金融 资产价值下降，增大了消费者的金融资产损失，势必会减少消费者对耐用品和房地产 的支出。 从以上分析可以看出，资产负债表渠道不以中央银行能够影响商业银行的贷款供 给为前提，因而适用的范围更加广泛。但同样需要满足价格不随货币量变化而作即时 调整以及贷款与债券的不完全替代性这两个基本前提，否则货币政策就无法通过这一 渠道顺利传导。 三、有关信用传导渠道的争论及最新进展 虽然目前大部分的研究成果都承认了信用传导渠道的存在，但它对实际经济运行 的影响程度究竟有多大还缺乏比较精确的数量关系的验证。因而在这一领域，经济学 关于中国货币政策的研究论货币政策的信用传导渠道 家们还存在着一些争论和异议，主要集中在信用传导渠道发挥作用的数量效应和适用 环境两个方面。 ( 一) 数量效应 通过前面的分析，我们知道了信用渠道的有效性取决于借款者对银行贷款的依 赖程度，以及中央银行对商业银行信贷行为的影响大小。o l i n e r 和r u d e b u s c h ( 1 9 9 6 ) 提出，许多中小企业比大企业对银行贷款的依赖程度更强，因为大企业通过 非银行渠道获得资金的能力较强，从而证明了企业资产负债表渠道的存在，但无法对 银行借贷渠道进行证明。d i n g ，d o m a c 和f e r r i ( 1 9 9 8 ) 分析了银行贷款利率与企业债 券利率之间的利差扩大的趋势，说明利差扩大对依赖银行贷款融资的小企业产生的副 作用更大。c a t a o ( 2 0 0 0 ) 则通过分析东南亚国家的信贷状况后发现，金融危机发生 以后，使固内银行对国外债务的偿还出现了困难，银行不得不收缩非贸易商品部门的 信贷，而这些部门缺少其他的替代性融资渠道，结果就必然导致国内的投资需求和产 出的下降。这些都证明了信用传导渠道的存在。但仍有一些经济学家对此提出了异 议，如m o r r i s 和s e l i o n ( 1 9 9 5 ) 就通过实证研究发现，银行信贷行为与货币政策并 不同步变化，且银行贷款并不取决于货币供应量等，而是依赖于信贷需求和偿还状 况，从而否定了银行借贷渠道的存在。 ( 二) 适用环境 绝大多数研究表明信用渠道在紧缩政策环境下存在，而在扩张政策环境下作用比 较小。0 1 i n e r 和r u d e b u s c h ( 1 9 9 6 ) 就对这一问题进行了实证研究。他们运用回归分 析方法比较了信用渠道在紧缩政策与扩张政策时期的表现，实证结果表明信用渠道的 主要作用是放大紧缩性货币政策效应，同时在扩张性货币政策时期也有一定的影响， 但在前紧后松或前松后紧两种情况下几乎不起传导作用。 此外，近年来在国外的一些论著中还提到了资本金约束渠道的概念，并把它单独 列出作为货币政策信用传导渠道的一个分支，与银行借贷渠道和资产负债表渠道一起 构成了较为完整的信用渠道体系。资本金约束渠道的提出是针对当前在全球范围内准 备金水平的逐步降低，以及不同金融机构之间竞争所推动的金融创新而导致所需要提 取准备金的龠融资产不断减少的环境下，准备金在传导货币政策方面的影响力显著降 低，而以新巴塞尔资本协议为代表的对于银行资本金充足水平的要求和约束，在明显 影响到银行的经营行为和风险管理偏好的同时，却也开始成为金融体系中实施货币政 策的关键因素之一： 关于中困货币政策的研究一论货币政策的信用传导渠道 该渠道强调，在以新巴塞尔协议为代表的资本金约束的框架中，维持充足的资本 金水平成为银行经营管理和外部监管的重要约束条件之一，因而这一风险管理理念的 变化会直接影响到银行的资本金战略、存贷款行为，进而影响到货币政策的传导效 果；而货币政策正是通过影响银行的资本金最优化决策和存贷款决策，来影响货币供 应量变化的。具体来说，资本金约束对于货币供应量和贷款成本的影响是不对称的。 当银行已经达到资本金约束的限制区域，则即使货币当局放松贷款政策或降低贷款利 率时，银行也不能按照中央银行的政策预期扩大贷款或降低贷款利率水平；与此相对 照，中央银行实施紧缩性货币政策时，则银行受到资本金约束的可能性减少，从而紧 缩性政策往往较为容易达到预定的政策目标。由此可见，由于资本金约束渠道的存 在，使得货币政策在扩张时期的传导效率降低，而在紧缩时期的传导效率相对较高。 关于中国货币政策的研究一论货币政策的信用传导渠道 第二章信用渠道中国货币政策传导的主渠道 由于西方的货币政策信用渠道主要是建立在银行信贷对中小企业和消费信贷的影 响之上的。当货币紧缩时，由于各种原因导致信贷下降，而发达的金融市场使大企业 有实力通过其他渠道如债券、股票等从国内外筹资；但大量依赖银行信贷的中小企业 以及消费者却无法通过替代性的方法融资，所以不得不压缩需求，我国的实际情况与 此不同，由于长期以来直接融资不发达，无论是大企业还是小企业都严重依赖银行信 贷，当出现信贷紧缩时，企业无论大小都会受到影响。另外，在我国目前仍以国有银 行的信贷渠道为主的货币政策传导格局中，国有银行将大部分信贷资源提供给了国有 企业，而非国有企业在对工业总产值的贡献率不断上升的情况下，却只能获得相对较 少的信贷支持；加之非固有企业通过资本市场直接融资仍受到一定的限制，使得在经 济紧缩时期，非国有企业受信贷紧缩的影响往往更大。因而中国货币政策的信用渠道 对企业的影响无论是广度和深度都远远超过西方国家。不过，由于中国消费信贷尚处 于发展的初期，在总量、规模和结构上均与西方国家有较大差距，这在一定程度上限 制了信用渠道对消费需求的影响；但从近年来央行颁布的多项鼓励消费信贷发展的政 策条例以及各家商业银行陆续推出新的消费信贷品种的事实来看，消费信贷作为货币 政策信用传导的一条不可或缺的重要渠道的作用将日益显现，因而信用渠道对消费者 的影响必将r 益加深。 从近年来国内学者对货币政策传导机制的研究中，我们也可发现，理论界对信用 渠道在我国货币政策传导中发挥的主渠道作用也基本达成了共识。其中，王振山、王 志强( 2 0 0 0 ) 运用协整和格兰杰因果检验模型，分别对1 9 8 1 一1 9 9 8 年间的年度数据 和1 9 9 3 一1 9 9 8 年间的季度数据进行了实证分析，表明信用渠道是我国货币政策的主 要传导途径，而货币渠道的传导作用则不明显。李斌( 2 0 0 i ) 运用交互影响的多元反 馈时间序列模型，对1 9 9 1 - - 2 0 0 0 年问的季度数据进行实证检验，结果证实信用总量 和货币供应量与货币政策最终目标变量之间都有很高的相关系数，但信用总量的相关 性更大一些。周英章、蒋振声( 2 0 0 2 ) 运用协整与基于向量自回归模型进行实证分 析，表明中国的货币政策是通过信用渠道和货币渠道的共同传导发挥作用的，相比之 下信用渠道占主导地位；在我国经济转轨时期，信用渠道的传导障碍在很大程度上限 制了以其为主要传导途径的货币政策的有效性，使增加有效信用供给成为提高当前我 国货币政策有效性的关键。鉴于以上的研究主要集中于统计检验和实证分析，因而本 13 关于中国货币政策的研究论货币政策的信用传导渠道 文在此问题的论述中更多地采用经验分析、比较分析等规范分析的方法，力求较为全 面地阐释信用渠道在我国货币政策传导中的主渠道作用。 一、从我国货币政策传导机制的演进历程来看，信用传导一直发挥着主渠 道的作用 ( 一) 计划经济条件下的货币政策传导机制 在传统的计划经济体制下，人民银行实行高度的金融垄断，它既是货币发行银 行，又是商业信贷银行，始终具有货币发行这一无限的信贷资金来源。由于国民经济 中的主要变量，如物价、利率、汇率、信贷总量、投资规模、进出口配额等都是被计 划控制的，人民银行的贷款计划只是国家计委投资计划的一个组成部分，银行只是财 政的出纳和记账员。因而控制住了人民银行的信贷总量，也就基本上控制了全国的信 用总量。在这一时期，国家颁布的各种信贷政策并不是真正意义上的货币政策，具有 明显的从属性和计划性。如果一定要说计划经济下的货币政策，那么信贷计划就是最 主要的货币政策。由于没有金融市场和真正意义上的商业银行，因而其传导过程简单 直接：人民银行一人民银行分支机构一企业。可见，在计划经济体制下，货币政策天 生是通过信用渠道传导的。 ( 二) 中央银行体制建立后货币政策传导机制的变化 1 9 8 4 年，人民银行开始单独行使中央银行职能，标志着中国二级银行体制正式 建立。随即又建立了存款准备金制度和中央银行再贷款制度。加之企业流动资金管理 体制的重大改革，使以财政融资为主的融资体制逐步让位于银行的间接融资，资金中 介化的进程加快，使得货币政策通过信用传导的效应不断扩大。在这一时期，四大专 业银行几乎垄断了企业的资金来源，为防止信贷失控、经济过度膨胀，中央银行通过 制定信贷计划来控制专业银行的贷款规模，因而这时的货币政策主要是通过中央银行 的信贷计划或对专业银行信贷实行限额管理执行的。虽然从2 0 世纪8 0 年代中期以 后，贷款规模管理的局限性日益暴露，而央行的货币政策工具除了信贷计划和现金计 划、存款准备金率以外，也开始尝试利用再贷款、利率和再贴现率等间接手段调控货 币供给，但由于我国货币市场发展不规范、不完善，以及财政借款和透支问题突出等 原因，致使货币政策的其他传导途径未能充分发挥作用。因而这一时期货币政策的传 导仍以信用渠道为主，大致可概括为：中央银行一贷款规模一专业银行一贷款配给一 企业一政策目标。 关于中国货币政策的研究论货币政策的信用传导渠道 ( 三) 货币政策逐步深化阶段的货币政策传导机制 1 9 9 3 年以后，我国货币政策的目标体系和传导机制都发生了较大的变化。其 中：l 、从1 9 9 4 年起，中国人民银行停止向财政透支、停办专项贷款，这使得中央银 行货币政策传导财政化的问题得到了一定程度的矫正。2 、重新界定了货币政策的目 标体系。将最终目标确定为保持币值稳定，并以此促进经济增长；中介目标和操作目 标是货币供应量、信用总量、同业拆借利率和银行备付金率；而货币政策工具也进一 步扩展为法定存款准备金、中央银行再贷款、再贴现率、公开市场操作、贷款限额、 中央银行存贷款利率等。3 、从1 9 9 4 年起，中国人民银行正式向社会公布货币供应量 的统计数据与监测指标，标志着中央银行开始由过去依赖贷款规模控制向对货币供应 量进行监测转变。4 、政策性银行与商业性银行的分离，切断了商业银行倒逼中央银 行吞吐基础货币的渠道和机制；而其后实行的商业银行资产负债比例管理，也使其自 我约束能力得以增强。5 、全国统一的同业拆借市场和外汇市场的建立，拓展了货币 政策的传导渠道，提高了货币政策的传导效率，使中央银行在货币总量控制中逐步引 入了公开市场操作的方式。但在这一时期，货币政策传导渠道多元化的进程并不能掩 盖信用传导这一主渠道作用的发挥，正是通过国有企业向国有银行的大规模借款，才 引发了新一轮的投资推动型的经济增长，银行贷款在其中的作用自然功不可没。因而 在国家宏观经济管理主要依靠货币政策的背景下，信用渠道传导的货币政策是十分有 效的。 ( 四) 间接调控制度确立后货币政策传导机制的变化 1 9 9 8 年国内外经济形势的变化，促使我国货币政策目标由治理过度需求引发的 通货膨胀转变为对付需求不足造成的通货紧缩，中央银行充分利用信用传导渠道，采 取多种手段推动商业银行信用创造的扩张，增加货币供应量，启动宏观经济。1 、扩 大银行信贷自主权。1 9 9 8 年1 月，央行取消对国有独资商业银行贷款额度的控制， 在逐步推行资产负债比例管理的基础上，由商业银行自求平衡、比例管理。此后又陆 续出台了一系列政策，明确商业银行贷存比例为年末考核指标，年度中间可以突破， 年术不够可以调整，并可以向央行申请再贷款弥补不足。2 、中央银行加强对商业银 行的信贷投放进行政策引导和“窗口指导”。1 9 9 8 年5 月颁布的关于改进金融服 务、支持国民经济发展的指导意见，作为央行信贷政策的一项总体性文件，起到了 “引导投向、适度增加、调整结构、防范风险”的作用。其后，央行还制定和实施了 多种专项的信贷政策，涵盖了国有企业改革、消费信贷、科技信贷、基础设施、扶持 关于中国货币政策的研究论货币政策的信用传导渠道 中小企业发展、农业信贷及外贸出口等多个方面。3 、改革存款准备金制度，将备付 金存款账户与准备金存款账户合并，并将法定准备金率下调到6 。4 、1 9 9 6 - - 2 0 0 2 年，央行连续8 次下调利率水平，并改革了再贴现机制，扩大了公开市场操作的力 度，通过放开货币市场的利率限制、扩大贷款利率的浮动幅度和范围，不断扩大利率 在货币政策传导中的作用。在间接调控制度确立后的几年间，虽然以利率、汇率、金 融资产价格等为主的货币传导渠道的作用在日益加深，但传统的信用传导渠道的影响 并未就此削弱。虽然央行影响商业银行借贷行为的手段发生变化( 由过去的贷款规模 管理转为“窗口指导”等间接管理手段) ，影响力度也大不如前，但与其他传导渠道 相比( 前面介绍的国内学者的研究成果) ，信用渠道作为货币政策传导主渠道的地位 仍无法替代。 二、货币政策其他传导渠道的不畅，从客观上突显了信用传导主渠道的地 位 ( 一) 利率传导渠道受阻 货币政策利率传导渠道的原理源于凯恩斯学派的i s l m 模型。传导过程如下：以 货币当局实行一次紧缩的货币政策为例，紧缩的货币政策行动减少了货币供给量，从 而引起名义利率上涨，由于价格变动的滞后，实际利率上升，实际利率的上升增加了 投资的成本，使得企业减少投资和存货支出，居民减少住房和耐用消费品的支出，最 终导致总需求和产出的下降。可见，这一传导机制能否发挥作用主要取决于投资和消 费的利率弹性。若弹性较高，则利率的较小变动就会引起投资和消费的大幅增长。 图1 目定资产投资与贷款利率的关系 年份 关于中国货币政策的研究论货币政策的信用传导渠道 1 9 9 01 9 9 11 9 9 21 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 1 年份 固2 居民消费需术与存款利率的关系 但就中国的实际情况而言，从1 9 9 6 年开始央行连续8 次降息，1 年期名义存款利 率已经下调到1 9 8 ，如果考虑征收利息税的因素，名义利率实际只有1 5 8 4 ，而1 年期名义贷款利率也已降到了5 3 1 。虽然连续降息对分流储蓄、降低国债利息负担、 减轻企业利息负担、提高出口商品的价格竞争力起到了一定的作用，但继续传导下 去，信号减弱，对刺激投资、启动消费和经济增长的作用十分有限。通过对图l 和图2 的分析，可以看出：1 、贷款利率的提高对固定资产投资具有较明显的负作用，但相关 度不高，投资的利率弹性很低。这一方面与中国尚未完全实现利率的市场化管理、存 贷款利率仍由央行决定以及货币市场发展的不完善相关；另一方面也与企业预期的投 资收益率低于贷款利率、以及由于有效的管理机制和治理结构尚未建立使得企业无法 及时针对央行利率政策的变动调整其资产负债结构，从而削弱了货币政策的传导效果 有直接的关系。2 、存款利率变动对社会消费品零售总额和人均消费水平的影响非常有 限，消费需求变动对存款利率的弹性呈不规律波动，因而消费对利率变动是不敏感 的。这与人们对未来预期的不确定性、社会保障制度和相关配套政策措施的不完善、 以及消费信贷市场发育的不健全有很大的关系。 ( 二) 金融资产价格渠道传导不畅 一上证最高股票价格指增i 喝 一 o - g d p 增 宰 r 社会消费品零售总额增幅 一零售物价指数增幅 i 面51 9 9 6 1 9 9 71 9 9 8 1 9 9 92 0 0 02 0 0 12 而22 0 0 3 单甜 图3 股票价格与部分经济变量的关系 1 7 伽瑚|罨枷的。珈啪 关于中国货币政策的研究论货币政策的信用传导渠道 资本市场传导货币政策的作用机制源于托宾的q 理论，该理论认为：在存在资本 市场的条件下，货币供给的变动会通过利率结构的变动而改变货币与真实资产的相对 吸引力，从而使资产发生明显替代，最终导致投资以及收入的变化。即：当货币供给 上升引起货币利率下降时，社会公众发现其持有的货币比所需的多，从而增加开支来 减少其手持货币，公众的资产偏好会转向资本市场，从而引起真实资产的市场价格上 升，即q 值上升，从而刺激真实投资的增长，进而带动真实产出的增加。这一传导机 制发挥作用要以完全竞争的资本市场以及资本市场各子市场之间的高度一体化为前 提。但我国现实的经济和金融运行状况，却在一定程度上制约了货币政策通过资本市 场传导作用的发挥。从图3 中可以看出：我国经济增长与股票指数的变化没有明显的 相关性，股票价格的变化并不能反映经济基本面的变化，而且股票价格的“财富效 应”不显著，股市对消费的带动力有限；加之商品价格与资产价格的巨大反差，都从 客观上反映了金融资产价格渠道传导不畅的现实。这是由于：1 、资本市场发展规模偏 小。一方面，由于大量无法流通的国有股、法人股的存在，使得我国股票市场的有效 规模不大；另一方面，其他类型的资本市场，如企业债券市场、国债市场、基金证券 市场、抵押贷款和资产证券市场及衍生工具市场等发育不健全，使资本市场传导货币 政策的有效性受到限制。2 、资本市场与货币市场的一体化程度低。由于我国金融市场 的发展思路是优先发展能够为经济增长筹集资金的资本市场，使资本市场优先于货币 市场。而由于货币市场对货币政策的敏感性以及对货币政策的影响要高于资本市场， 但货币市场滞后于资本市场的现实，使两个市场形成的利率及收益率水平存在明显的 差异，投资主体难以根据失真的价格信号变动所引致的各种金融产品成本和收益的变 化做出灵活的反应，使货币政策的效应大打折扣。3 、资本市场结构畸形。一方面，市 场体系结构不合理，出现了将资本市场股市化的倾向，即重视证券市场发展，轻视非 证券化资本市场的发展：重视股票市场发展，轻视债券市场( 尤其是企业债券市场) 的发展：重视场内交易市场发展，轻视场外交易市场发展。另一方面，市场主体结构 不合理，以股票市场为例，散户占9 0 以上的比重，机构投资者不足1 0 ，而股市走强 又主要是捌有资金优势和信息优势的机构投资者获利最多，因而使得通过股市的“财 富效应”刺激需求的功能十分有限；加之现行股票一级市场只赚不赔的现实，使得居 高不下的收益率代替了市场利率，变相地充当了资产组合中的无风险利率，阻碍了央 行货币政策的影响力经由金融资产价格渠道的传导力。 ( 三) 通过汇率渠道传导货币政策受到限制 关于中国货币政策的研究论货币政策的信用传导渠道 货币政策通过汇率渠道传导的机制可概括为：当央行增加货币供给时，利率会相 应下调，本币相对于外币的存款利率下降，在资本可自由流动的条件下会造成资本 大量流出的局面，本币贬值、汇率下降，国内商品在国际市场上较国外商品便宜，其 需求增加，最终带来净出口和总产出的增加。这一传导渠道发挥作用是以浮动汇率制 为前提的。因为在浮动汇率制下，资本可以自由流动，当国内利率变化时，在利率平 价机制的作用下，汇率也将产生相应的变化，从而影响出口需求。 但就中国的现实情况而言，虽然我国从1 9 9 4 年1 月1 日起开始实行以市场供求 为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制，但由于市场准入的限制使市场主体以国内 为主，人民币汇率形成机制的市场化程度不高，不能全面反映我国外汇的供求状况和 外汇资源的稀缺程度，由此形成的人民币汇率只能是经常项目下的汇率，甚至主