（产业经济学专业论文）资本项目开放视角下中国外汇体制改革研究.pdf

塑! ：堡兰塑查堡县堑垫塑鱼! ! 旦堑垄竺型垦兰塑壅 a b s t r a c t c h i n af a c eam o r ee x t e r n a le c o n o m i c a ls y s t e ma f t e rs h ea t t e n d e dt h ew t o i nt h i s p r o c e s s ，t h eo p e n i n gp r o c e s s o fc a p i t a la c c o u n ti s i m p o r t a n t t oc h i n e s ee c o n o m i c a l s t a b i l i t yd e v e l o p m e n t s o ，i f w et h i n ka b o u ta l l - s i d e sf a c t o r s ，w ec o u l db em o r e i m p e r s o n a l a n d j u d g m a t i c a li nt h i sp r o b l e ma n dt h i sw o u l dh e l pa st og i v es o m ep r a c t i c a la d v i s e t h i s p a p e rb a s e so nad e e p l ya n a l y s i so fc h i n e s ef o r e i g ne x c h a n g em a n a g e m e n t s y s t e ma n dr e v i e w st h ee f f e c to fc a p i t a lr e s t r i c t i o n w el e a r n e dt h a tt h ee f f e c tw a sw e a k e n a st h ee c o n o m i c a lo p e n i n g t h ep a p e r g i v e sa l l - s i d e sa n a l y s i sa b o u tt h ec o n d i t i o nt h a tt h e o p e no fc a p i t a l a c c o u n tn e e d e d s u c ha st h e m a r k e t i n go fi n t e r e s t i n gr a t e ，t h es y s t e m r e f o r mo ff i n a n c i a lo r g a n i z a t i o na n dt h e d e v e l o p m e n to fs t o c km a r k e t a tl a s tt h ep a p e r c o n n e c t st h e p r o p e r t yt h e o r yw i t ht h ep o l i c yc o n s t i t u t ea n dg i v e ss o r t i ea d v i c ea b o u tt h e p o l i c yo fc a p i t a la c c o u n to p e n i n g k e yw o r d s ：c a p i t a la c c o u n t o p e n c u r r e n c yp o l i c y i n t e r e s tr a t e m a r k e t i n g p r o p e r t yr i g h t 一1 1 删i + 论义资本项目开放视角下中国外汇体制改革研究 1 导论 1 1 研究的背景，选题的理由 经济全球化是一种无法回避的经济发展潮流。世界各国的经济生活趋向国际化， 不同社会制度、不同发展水平的国家都被纳入到统一的全球化经济体系之中。任何国 家都不可能做到自给自足，都必须与国际经济保持千丝万缕的联系，而“入世”则是 参与经济全球化的有效途径。中国在历经了数十年的艰苦谈判之后，终于成功的加入 了世界贸易组织，获得了早就应该拥有的地位和各项权利。但是在任何一个组织内， 其成员的义务是和其权利等同的，因此中国在享受了加入世界贸易组织所带来的种种 权利和好处时，也承担了自己的义务，做出了种种的承诺，其中资本项目的开放进程 更是众人瞩目的焦点之一，并成为现阶段中国外汇体制改革的重要部分。 随着经济全球化的发展与电子科学技术的进步，国际间的资本流动变得更为方便 快捷；随着金融衍生工具日新月异的发展，国际资本流动的规模也在不断扩大；随着 股票交易市场的不断完善和发展，间接投资的金额已经远远超过了直接投资的金额。 在这样一种经济背景之下，开放在迎来机遇的同时也面临着巨大的风险，资本项目下 的资金流动对一国经济的各个方面从政府政策的制定，政策执行的有效性到金融 市场结构和机制的调整，国家产业结构的调整可以说是影响巨大，直接关系到了一个 国家的经济稳定和发展的基础。 资本项目作为国际收支平衡表中四大组成项目中的一项，其在中国的开放程度和 开放步伐的掌握成为了自中国实行经常项目放开之后理论界的讨论热点之一。为什么 中国资本项目的开放吸引了众多人的关注? 资本项目开放就其本身而言对中国的经 济会产生怎样的震荡? 中国是否已经做好了放开资本项目管制的准备? 政府对资本 项目开放的态度到底如何? 这些问题都函待解决。 因此本文以资本项目的开放进程作为视角的切入点，系统全面的分析中国的外汇 体制。资本项目的开放作为外汇管理体制的一部分，只是一个最终结果的表现，其具 体的开放进程则与中国整体的经济改革有着千丝万缕的联系，可以说是各个方面改革 在外汇管理上的最终表现。 在考察的过程中本文对中国现行的外汇管理体制，汇率的形成机制，利率的形成 机制，银行等金融机构的体制改革等等都做了系统的分析，并从一国实现内外均衡的 角度对我国货币政策的实施效果进行对比分析。期望能够从尽可能全面的角度对我国 删i + 论义资本项目开放视角下中国外汇体制改革研究 1 导论 1 1 研究的背景，选题的理由 经济全球化是一种无法回避的经济发展潮流。世界各国的经济生活趋向国际化， 不同社会制度、不同发展水平的国家都被纳入到统一的全球化经济体系之中。任何国 家都不可能做到自给自足，都必须与国际经济保持千丝万缕的联系，而“入世”则是 参与经济全球化的有效途径。中国在历经了数十年的艰苦谈判之后，终于成功的加入 了世界贸易组织，获得了早就应该拥有的地位和各项权利。但是在任何一个组织内， 其成员的义务是和其权利等同的，因此中国在享受了加入世界贸易组织所带来的种种 权利和好处时，也承担了自己的义务，做出了种种的承诺，其中资本项目的开放进程 更是众人瞩目的焦点之一，并成为现阶段中国外汇体制改革的重要部分。 随着经济全球化的发展与电子科学技术的进步，国际间的资本流动变得更为方便 快捷；随着金融衍生工具日新月异的发展，国际资本流动的规模也在不断扩大；随着 股票交易市场的不断完善和发展，间接投资的金额已经远远超过了直接投资的金额。 在这样一种经济背景之下，开放在迎来机遇的同时也面临着巨大的风险，资本项目下 的资金流动对一国经济的各个方面从政府政策的制定，政策执行的有效性到金融 市场结构和机制的调整，国家产业结构的调整可以说是影响巨大，直接关系到了一个 国家的经济稳定和发展的基础。 资本项目作为国际收支平衡表中四大组成项目中的一项，其在中国的开放程度和 开放步伐的掌握成为了自中国实行经常项目放开之后理论界的讨论热点之一。为什么 中国资本项目的开放吸引了众多人的关注? 资本项目开放就其本身而言对中国的经 济会产生怎样的震荡? 中国是否已经做好了放开资本项目管制的准备? 政府对资本 项目开放的态度到底如何? 这些问题都函待解决。 因此本文以资本项目的开放进程作为视角的切入点，系统全面的分析中国的外汇 体制。资本项目的开放作为外汇管理体制的一部分，只是一个最终结果的表现，其具 体的开放进程则与中国整体的经济改革有着千丝万缕的联系，可以说是各个方面改革 在外汇管理上的最终表现。 在考察的过程中本文对中国现行的外汇管理体制，汇率的形成机制，利率的形成 机制，银行等金融机构的体制改革等等都做了系统的分析，并从一国实现内外均衡的 角度对我国货币政策的实施效果进行对比分析。期望能够从尽可能全面的角度对我国 坝1 论文资本项目开放视角下中国外儿体制改革研究 外汇体制改革与资本项目开放进程提出切实可行的政策建议。 1 2 研究的思路与方法 资本项目的管制与开放作为一国外汇管理的一部分，从管理体制本身而占应该与 该管理体制的其他方面相配合。与此同时虽然资本项目的管制与开放从表面上看来仅 仅只是外汇管理的一部分，但是随着其重要性的不断增加，其开放进程直接影响到经 济发展的方方面面。因此对资本项目开放这个现阶段中国外汇管理体制改革的主要目 标来说，本文将从尽可能全面的角度进行分析。 作为一国政府来说，其管理的最终目标是希望达到一个“内外均衡”。随着经济 的丌放程度不断提高，以往的以行政命令来进行管理的方式显然已经不适合经济发展 的需求。目前中国政府也逐步开始运用经济手段来进行调节，其中一个很大的问题就 是政策的有效性的问题，这也是困扰着资本项目开放的主要问题。“蒙代尔三角” 理论认为开放资本账户、保持固定汇率制度与运用独立的货币政策这三大政策m 标之 问只能同时选择其二。在资本账户管制的情况下，维持固定汇率制度，则货币政策有 效；但在资本账户开放条件下，维护固定汇率则货币政策无效。因为在开放经济条件 下，本国的市场利率水平不再简单的由国内可贷资金的供给和需求决定，它将严重受 到国际资本追求利差这种套利行为影响，当一国面临经济衰退，旨在通过放松银根， 降低国内利率时，会出现大批国内资本外逃，从而减少国内资本供给，使国内利率趋 近于国际市场利率水平，国内宏观扩张政策无法实现。而在浮动汇率制度下，虽然运 用货币政策提高市场利率可能导致资本流入增加，但随之而来的汇率升值会很快阻挡 资本进一步流入和利率下降，从而维护银根紧缩政策的有效性。目前中国的现状是在 汇率方面名义上是“有管理的浮动汇率制”，但实际上是“有限浮动的盯住美元的固 定汇率制”；在利率的形成机制上还远远没有实现市场化，是一种由政策干预下的人 为确定模式，在这种情况下资本项目的开放就不仅仅是我国开放程度的一个代表而 已，而是直接影响到中国经济发展的稳定性的大问题，切不可操之过急。 因此本文从中国的外汇管理体制的现状入手，分析中国现行的汇率制度，对中国 维持固定汇率还是逐步转为真正的有管理的浮动汇率制度从理论上进行分析，并对中 国现行的固定汇率制度下汇率的确定机制进行分析。因为从理论上来讲，如果政府能 够确定一个有效的，符合实际水平的汇率，那么维持固定汇率并非是不可行的。但是 分析的结果表明，现行的种种关于汇率确定的理论都不能够满足实际的要求。在这种 情况下，政府实行固定汇率制度的风险就会比较大，尤其是随着经济开放度的增加， 风险更会成倍扩大。 坝1 论文资本项目开放视角下中国外儿体制改革研究 外汇体制改革与资本项目开放进程提出切实可行的政策建议。 1 2 研究的思路与方法 资本项目的管制与开放作为一国外汇管理的一部分，从管理体制本身而占应该与 该管理体制的其他方面相配合。与此同时虽然资本项目的管制与开放从表面上看来仅 仅只是外汇管理的一部分，但是随着其重要性的不断增加，其开放进程直接影响到经 济发展的方方面面。因此对资本项目开放这个现阶段中国外汇管理体制改革的主要目 标来说，本文将从尽可能全面的角度进行分析。 作为一国政府来说，其管理的最终目标是希望达到一个“内外均衡”。随着经济 的丌放程度不断提高，以往的以行政命令来进行管理的方式显然已经不适合经济发展 的需求。目前中国政府也逐步开始运用经济手段来进行调节，其中一个很大的问题就 是政策的有效性的问题，这也是困扰着资本项目开放的主要问题。“蒙代尔三角” 理论认为开放资本账户、保持固定汇率制度与运用独立的货币政策这三大政策m 标之 问只能同时选择其二。在资本账户管制的情况下，维持固定汇率制度，则货币政策有 效；但在资本账户开放条件下，维护固定汇率则货币政策无效。因为在开放经济条件 下，本国的市场利率水平不再简单的由国内可贷资金的供给和需求决定，它将严重受 到国际资本追求利差这种套利行为影响，当一国面临经济衰退，旨在通过放松银根， 降低国内利率时，会出现大批国内资本外逃，从而减少国内资本供给，使国内利率趋 近于国际市场利率水平，国内宏观扩张政策无法实现。而在浮动汇率制度下，虽然运 用货币政策提高市场利率可能导致资本流入增加，但随之而来的汇率升值会很快阻挡 资本进一步流入和利率下降，从而维护银根紧缩政策的有效性。目前中国的现状是在 汇率方面名义上是“有管理的浮动汇率制”，但实际上是“有限浮动的盯住美元的固 定汇率制”；在利率的形成机制上还远远没有实现市场化，是一种由政策干预下的人 为确定模式，在这种情况下资本项目的开放就不仅仅是我国开放程度的一个代表而 已，而是直接影响到中国经济发展的稳定性的大问题，切不可操之过急。 因此本文从中国的外汇管理体制的现状入手，分析中国现行的汇率制度，对中国 维持固定汇率还是逐步转为真正的有管理的浮动汇率制度从理论上进行分析，并对中 国现行的固定汇率制度下汇率的确定机制进行分析。因为从理论上来讲，如果政府能 够确定一个有效的，符合实际水平的汇率，那么维持固定汇率并非是不可行的。但是 分析的结果表明，现行的种种关于汇率确定的理论都不能够满足实际的要求。在这种 情况下，政府实行固定汇率制度的风险就会比较大，尤其是随着经济开放度的增加， 风险更会成倍扩大。 椰! i j 论文资本项目开放视角下中国外汇体制改革研究 随后，本文对实行资本项目开放的效果进行分析。先对现有资本管制的效果进行 分析，发现随着经济的不断发展，资本外逃程度也在不断上升，由此可见管制效果逐 步减弱。接下来对资本项目丌放后，我国货币政策的效果进行分析。最后则有选择性 的借鉴别的外汇管理体制改革，尤其是资本项目开放的经验进行对比性研究。 接下来本文则对我国实行资本项目开放的条件进行分析。由货币政策的有效性作 为分析的主线，资本项目的丌放涉及到利率市场化，金融机构体制改革，证券市场的 发展等问题。因为资本项目的开放将使中国的国际资本流量大大增加，货币政策的有 效性受到了极大挑战，这就对中国资本市场的发展提出了很高的要求。这些相关项目 的发展将直接影响中国资本项目的开放进程、开放给中国市场带来的波动以及政府政 策的有效性。 由前面几章的分析我们已经可以看出资本项目的开放不仅仅只是一个外汇管理 体制改革的问题，同时还牵涉到中国整个的经济改革进程。在这个开放的过程中会对 经济中的各个利益主体都造成一定的影响，而这些利益主体也会反过来对资本项目的 丌放进程造成影响。在这种情况下，中国政府应当采取怎样的方式来深化中国的外汇 体制改革逻辑上自然成为本文最后一章讨论的问题。该部分引入了产权经济学和制度 变迁的理论，试图从产权利益主体博弈对政策及制度变迁进程的影响这个独特的视角 对我国外汇管理体制改革提出一些更具实际操作性的政策建议。 本文主要采用的研究方法是逻辑推导、实证分析和规范分析相结合的方法。此外， 在研究中还大量使用了比较分析和制度分析，定性分析和定量分析相结合的方法。 坝 论丈资奉顺i ：i 开放桃角下中同外汇体制改革研究 2 中国现行外汇管理制度的经济分析 2 1 现行外汇管理制度的基础分析 资本项目的管理与开放属于外汇管理的一部分，能否对汇率的波动进行有效的控 制是中国资本项目开放需首要考虑因素之一。而资本项目对外汇市场的汇价波动的影 响又直接与我国现行汇率管理制度的其他方面相关，因此我们进行分析的第一步就是 对中国现行的汇率管理制度进行一个全面的，互动的分析。 2 1 1 固定汇率制度与浮动汇率制度的选择 中国现行的汇率制度是“有管理的浮动汇率制度”，从汇率制度选择理论上来讲 我国是属于浮动汇率制度。但是在中国的实际管理情况却是一种盯住美元的固定汇率 制度。这一实际的管理状况将直接影响到资本项目开放对中国金融市场，外汇市场产 生的冲击以及中国的实际承受能力。 关于汇率制度选择的理论探讨自从7 0 年代布雷顿森林体系瓦解之后就一直在关 于固定汇率制度和浮动汇率制度孰优孰劣的问题上争论不休。虽然随着理论的发展， 争论的重点有所转移，所用的方法也在不断地更新，但是关于这个问题却一直没有定 论。本文认为在这个问题的争论上本就没有绝对的好与坏。一个国家到底选择什么样 的汇率制度最合适? 从世界范围来看，固定汇率制度和浮动汇率制度都有十分成功的 例证。固定汇率有很多优点：如利于投资者做成本和收益估算，便于国际贸易结算， 增强国际投资者信心，有利于外资流人和通货膨胀的控制等。中国香港、拉美的阿根 廷和中欧的捷克等都成功地运用了固定汇率制度。 因此我们可以看出只要与该国的实际情况相结合，符合该国的经济发展实际情 况，那么不论是选择固定汇率制度还是浮动汇率制度，我们相信在这种特定的环境中 被选择的那种汇率制度一定是利大于弊。那么中国现在的汇率制度到底是什么? 是否 能够满足中国未来的经济发展要求呢? 对于发展中国家来说，固定汇率制的成功运行 的发展，需要一系列基本条件，如出口稳定增长、被盯住货币币值稳定或者略有贬值、 外资持续流入且债务负担较轻、监管当局能够有效监控国际资本的流动、国内市场上 的利率和工资等价格杠杆能够基本自由浮动以适应被盯住货币的波动、本国与被盯住 货币国有非常相近的经济条件等。一旦这些条件发生重大变化，就必然使得固定汇率 坝 论丈 资奉顺i ：i 开放桃角下中同外汇体制改革研究 2 中国现行外汇管理制度的经济分析 2 1 现行外汇管理制度的基础分析 资本项目的管理与开放属于外汇管理的一部分，能否对汇率的波动进行有效的控 制是中国资本项目开放需首要考虑因素之一。而资本项目对外汇市场的汇价波动的影 响又直接与我国现行汇率管理制度的其他方面相关，因此我们进行分析的第一步就是 对中国现行的汇率管理制度进行一个全面的，互动的分析。 2 1 1 固定汇率制度与浮动汇率制度的选择 中国现行的汇率制度是“有管理的浮动汇率制度”，从汇率制度选择理论上来讲 我国是属于浮动汇率制度。但是在中国的实际管理情况却是一种盯住美元的固定汇率 制度。这一实际的管理状况将直接影响到资本项目开放对中国金融市场，外汇市场产 生的冲击以及中国的实际承受能力。 关于汇率制度选择的理论探讨自从7 0 年代布雷顿森林体系瓦解之后就一直在关 于固定汇率制度和浮动汇率制度孰优孰劣的问题上争论不休。虽然随着理论的发展， 争论的重点有所转移，所用的方法也在不断地更新，但是关于这个问题却一直没有定 论。本文认为在这个问题的争论上本就没有绝对的好与坏。一个国家到底选择什么样 的汇率制度最合适? 从世界范围来看，固定汇率制度和浮动汇率制度都有十分成功的 例证。固定汇率有很多优点：如利于投资者做成本和收益估算，便于国际贸易结算， 增强国际投资者信心，有利于外资流人和通货膨胀的控制等。中国香港、拉美的阿根 廷和中欧的捷克等都成功地运用了固定汇率制度。 因此我们可以看出只要与该国的实际情况相结合，符合该国的经济发展实际情 况，那么不论是选择固定汇率制度还是浮动汇率制度，我们相信在这种特定的环境中 被选择的那种汇率制度一定是利大于弊。那么中国现在的汇率制度到底是什么? 是否 能够满足中国未来的经济发展要求呢? 对于发展中国家来说，固定汇率制的成功运行 的发展，需要一系列基本条件，如出口稳定增长、被盯住货币币值稳定或者略有贬值、 外资持续流入且债务负担较轻、监管当局能够有效监控国际资本的流动、国内市场上 的利率和工资等价格杠杆能够基本自由浮动以适应被盯住货币的波动、本国与被盯住 货币国有非常相近的经济条件等。一旦这些条件发生重大变化，就必然使得固定汇率 坝i 论文资本项目开放视角下中网外址体制改革训究 制成为扭曲经济运行、进而成为引发金融危机的重要诱因。同时，由于宏观经济决策 列惯于依赖固定汇率制度时，改变这一体制将会付出巨大的成本，如果若在需贬值时 处理不好会引起更为剧烈的贬值和震动。 中国未来的经济发展目标是非常明确的，成长成为一个开放的，与国际接轨的， 面向世界的经济大国是中国的最终发展取向。以这个目标为前提，我们来分析一下现 行我国汇率制度与我国经济发展状况的适应性。 我国现在实际的汇率制度是- - , f 十1 1 住美元的有限波动的固定汇率制度。中央银行 参照一个事先设定好的人民币兑美元的比价，随时根据国际# l t e 市场上的人民币汇价 波动进行适当的抛售或补进，以维持一个基本稳定的人民币兑美元的汇价。关于这一 点我们看一下从1 9 9 8 2 0 0 0 年美元，日元和欧元( 1 9 9 9 2 0 0 0 ) 兑人民币的比价波动 就可以很清楚地看出。 中国外汇市场人民币兑美元、r 元、欧元月平均汇率 图2 1 1 数据来源：中国对外经济贸易年鉴，2 0 0 1 注：本图为了显示出日元的波动，在汇价上乘以一个一百。 在这罩我们先撇开这种人民币实际汇率的形成机制以及相关的中央银行，商业银 行和企业在汇率形成机制中所承担的责任和义务的合理性不谈，仅仅只讨论这种盯住 美元的固定汇率制度对中国经济运转产生的影响。 谈到固定汇率制度我们不得不谈及布雷顿森林体系。布雷顿森林体系出现于第二 次世界大战之后，在历史上存在的时间不超过3 0 年，但是由于它是唯一一个事先规 定好，并由各个参与国互相妥协而最终达成的结果，同时也由于这个体系本身在成立 之仞就存在着致命的缺点，使我们可以在研究该体系产生、运转和灭亡的过程得到很 坝i 论义资本项目开放视角下中困外汇体制改革研究 多的收获和启示。在本文中我们研究的侧重点在于该体系由于规定了一种其他国家货 币和美元挂钩的固定汇率，从而对这一体系的两方，美国和其他国家的经济运行产生 的影响。 南雷顿森林体系成立的经济背景是二战前和战争期间国际货币关系处于一种极 其混乱的状况，战后各国都急于恢复经济发展。于是大家携手合作，建立一个相对稳 定的战后国际货币体系，以促进世界经济的恢复和发展。在1 9 4 4 年7 月通过了以“怀 特计划”为基础的国际货币基金协定和国际复兴与开发银行协定，总称布雷 顿森林协定( b r e t t o nw o o d sa g r e e m e n t ) ，确立了布雷顿森林体系。构成布雷顿森林 体系的两大支柱是：美元与黄金挂钩，其他国家货币与美元挂钩。这种以美元为中心 的国际金汇兑本位制，在战后可以说对促进全世界的经济增长起到了积极的作用。因 为，首先固定汇率制有利于国际贸易、国际信贷与国际投资的发展；其次，美国利用 美元的特殊地位向全世界大量发行美元，扩大了世界购买力，增加了对商品的需求， 从而促进了世界经济的发展。但是该体系稳定运转必须具备三项基本条件：第一，美 国国际收支保持顺差，美元对外价值稳定。第二，美国有充足的黄金储备，以保持美 元对黄金的有限兑换性。第三，黄金价格维持在官价水平上。在这三个基本条件中， 第一个条件又是最重要得一个，因为它直接关系到人们用美元作为世界主要储备货币 的信心。在战后的经济恢复期如果美元的国际收支保持顺差，那么世界其他各国就没 法获得足够的储备货币以应付日益发展的国际贸易的需求，其经济的恢复也将受到极 大的限制。这就涉及到国际货币安排中( n 1 ) 法则的问题。因为在一个有n 个国家 和货币的封闭体系中只有( n 1 ) 个国家能够保证其国际收支和汇率目标能够实现( 除 非n 个计划的综合满足顺差和逆差的总和为零的衡等式约束) 。在布雷顿森林体系下 这第n 个国家就是美国，此时储备货币国的逆差由其他国家的事前顺差总和来决定。 但是如果美国一直保持逆差，其他各国保持对美国的顺差，那么又会动摇人们对美元 担当主要储备货币的信心。这就陷入了一个两难的境地，也就是所谓的“特里芬难题”。 这一矛盾在布雷顿森林体系运行初期并不明显，但随着西欧和日本经济的恢复，美国 持续巨额的贸易逆差使得这一矛盾日益激化。如果在浮动汇率制度之下，美国的持续 逆差会导致美元汇率下跌，其他国家货币汇率上升。但是布雷顿森林体系是一个事先 规定好的固定汇率体制，各成员国都有义务维持本币对美元的规定比价。在这种情况 下，除去美国的其他各成员国就必须在国际外汇市场上抛售本币，购买美元。从而丧 失了采用独立的货币政策的权利，在国内通货膨胀压力增大的情况下继续增大本币的 供应量。如果其他成员国家不进行干预，任由美元贬值，那么就会遭受美元储备资产 贬值的损失。到了7 0 年代，美国的国际收支不断恶化，单方面宣布停止履行外国政 府或中央银行可以用美元向美国兑换黄金的义务，意味着美元与黄金脱钩，支撑布雷 塑! ：笙兰 窒查塑型堑竺塑望! 主里丛兰堡型塾兰竺! ! 顿森林体系的两大支柱之一已经倒塌。随后美国又在1 9 7 1 年和1 9 7 3 年两次对美元贬 值，但是这并不能制止美元危机。在1 9 7 3 年3 月西欧又出现了抛售美元、抢购黄金 和西德马克的风潮。最终西方各国放弃了对美元的固定汇率制度，采用了浮动汇率制 度，全此支撑布雷顿森林体系的另一支柱，即各国货币盯住美元，与美元建立固定比 价制度也垮台了，布雷顿森林体系完全崩溃。 国际货币体系现在已经进入了牙买加体系时期，黄金的作用已经被极大的弱化 了，不再作为货币定值标准，同时浮动汇率制度成为主要的汇率制度。这一点可以从 下表中看出。 表2 1 1 国际货币基金组织的汇率制度安排分类 采用国家的数目 汇率制度安排 1 9 9 9 1 11 9 9 9 9 _ 3 01 9 9 9 1 2 3 1 1 没有独立法偿货币的汇率制 r e x c h a n g ea r r a n g e m e n tw i t | ln os e p a r a t e 3 73 73 7 l e g a lt e n d e r ) 2 货币局制度( c u r r e n c y b o a r d 888 a r r a n g e m e n t ) 3 传统的钉住汇率制 3 9 4 44 5 ( c o n v e n t i o n a lp e g g e da r r a n g e m e n t ) 4 钉住水平带的汇率制 f p e g g e de x c h a n g er a t e w i t hh o r i z o m a l1 2 76 b a n d s ) 5 爬行钉住( g r o w l i n gp e g ) 655 6 爬行的带状汇率j l j ( g r o w l i n gb a n d ) 1 077 7 没有事先宣布路线的管理浮动汇率 f m a n a g e df l o a t i n gw i t l n op r e a n n o u n c e2 62 62 6 p a t h f o rt h ee x c h a n g er a t e ) 8 独立的浮动( i n d e p e n d e n t l yf l o a t i n g ) 4 7 5 15 1 资料来源：i m f ：i n t e m a t i o n a lf i n a n c i a ls t a t i s t i c s ，1 9 9 9 ( 4 ) ，2 0 0 0 ( 1 ) ，2 0 0 0 ( 7 ) 从以上的分析我们已经对布雷顿森林体系的产生，发展和灭亡有了较深刻的认 f l ! j ! i 。论义资本项廿开放 见角下中国外札体制改革研究 识现在我们则来看一下这种认识对于我们分析中国现行的汇率制度有何启示。 现在中国实际上实行的汇率制度是盯住美元的有限波动的固定汇率制度。如果我 国要继续坚持这种汇率制度就不免会陷入到在布雷顿森林体系中“其他货币国家”所 要面临的困境中去。 第一，中央银行将丧失利用汇率杠杆来调节国际收支的权利。 第二，我国将不能实行独立的货币政策，而不得不为了维护人民币兑美元的固定 汇率被动的扩大或缩小人民币的货币供应量。 第三，国际储备中的美元资产将遭受极大的外汇风险。 第四，人民币兑美元的固定比价不利于我国进出口贸易的进一步发展。 现在我们来看一些数据，下图是我国的贸易进出口的国家构成比例。 贸易出口国家构成比例 图2 。1 2 图2 1 3 贸易进口国家构成比例 帧i j 论文资本项i ：1 开放视角下中同外汇体制改革训究 数据来源：中国对外经济贸易年鉴，2 0 0 0 。 从以上的数据可以看出，美国虽然仍是我国的主要贸易伙伴，但是所占绝对比重 已经下降。同时我国的夕l - t e 储备虽然呈现出了多元化的趋势，但是美元储备资产所占 比例仍然占有绝对优势。在这种情况下，即使我国的资本项目不开放，这部分储备资 产也面临着很大的夕l - t e 风险。与此同时我国坚持的人民币兑美元的固定汇率在实际经 济运行中一旦与现实均衡需求的人民币对美元的汇率出现不一致，在资本项目管制的 情况下虽然不会受到国际资本的冲击以强制性消除不平衡，但是与国内经济运行产生 的摩擦将不可避免，介时不是导致整个经济运行效率下降，就是会通过国内各个利益 集团聚集的力量导致人民币兑美元比价的调整，以使其接近市场供求均衡的比价。 2 1 2 汇率的确定机制 目前中国的外汇管制目标是保持有限浮动范围的固定汇率，可以说目标汇率是事 先人为确定好的，然后以此为目标进行维护，而不是由市场来决定的。这就涉及到了 一个汇率的确定问题。在管制状态下如果中央银行能够确定一个使外汇供求处于均衡 状态的目标汇率，不至于在放开资本项目后由于与市场实际汇率相差太大而导致巨额 的资本流动，进而影响经济的稳定发展，那么从理论上来讲中央银行的管制定价是最 优。 目前关于汇率的确定机制的理论主要有国际收支论，购买力平价论，利率平价论 和资产市场论。 国际收支论认为一国货币汇率的变化是由外汇的供给和需求决定的。由于国际收 支状况决定着外汇的供求，因而汇率实际取决于国际收支。经常账户收支是影q 3 夕l t e 供求的决定性因素，资本金融账户收支也会影响汇率。但是这种理论只适合于有发达 的外汇市场的国家，如果外汇市场不发达，外汇供求的真实情况就会被掩盖。而且该 理论过于强调了经常账户收支对于汇率的影响。由此可见该理论不适合我国目标汇率 的确定。 购买力平价论认为按一定比例用本币购买外币也就是购进了外币的购买力，所以 两国货币之间的兑换率由两国货币的购买力决定。但是在我国用购买力平价理论确定 均衡汇率的基础的前提条件不满足。因为，购买力平价的成立是由“一价定律”的成 立而推导来的，而“一价定律”在开放经济中成立的前提需满足：信息是完全的； 交易成本为零；关税为零。但在中国与美国之间，由于：第一，两国并非以自由 贸易为基础，相反存在着较高的关税和各种形式的贸易壁垒，关税不为零。第二，市 f 峨 论文 资本项日开放视角下中罔外儿体制改革究 场普遍存在着信息不对称的问题。第三，就完全竞争的理想状态而占，大宗交易的成 本可忽略不计。但在远离完全竞争、贸易壁垒和较高的关税下，交易成本将趋于很大， 不可能为零。由此可见购买力成立的前提条件几乎完全不能满足。同时购买力平价理 论的一般物价水平既包含了贸易品又包含了非贸易品，其计算结果必然存在重大的偏 差。因为人们无法对非贸易品进行国际阳j 套利，所以非贸易物品与汇率并无直接联系。 这样，采用两国价格指数来计算汇率就必然存在着重大的偏差。但如果直接采用扩展 的购买力平价计算汇率，外贸依存度在汇率决定中的作用又难以在技术上处理。 利率平价论是在国际问资本移动规模日益扩大，并成为货币汇率决定的一个重要 因素之后逐步发展起来的。该理论认为当本国利率低于他国时，投资者为获得较高收 益，会将其资本从本国转移到他国，以套取利息差额。但获利的前提条件是两国货币 汇率保持不变；如果汇率发生不利地变动，则投机者很有可能会遭受损失。两国投资 收益存在的差异形成了资本在国际间的移动，直到通过利率的调整，两国的投资收益 相等时，国际问的资本移动才会终止。但是该理论忽略了外汇交易的成本，同时也没 有考虑# l - r e 管制等限制资本流动的因素。对于我国来说首先利率并没有市场化，其次 资本项目的管制非常严格。在这种情况下，用该理论来计算均衡汇率显然是不可行的。 资产市场理论是在7 0 年代产生的一种汇率决定理论，其特点是将商品市场、货 币市场和证券市场结合起来进行汇率决定的分析。该理论其实是购买力平价理论的现 代翻版，认为一国货币疲软是因为该国货币增长过快所致。但是它过于绝对的把物价 与货币市场均衡相联系，而忽视了影响物价的其他因素。实证分析也表明，汇率符合 购买力平价的现象极为少见。 通过对以上四种汇率决定理论的分析，我们可以看出在这种央行管制定价无法确 定均衡的汇率水平的情况下，汇率水平的调整则主要依赖于经验以及有关的黑市汇率 水平、出口换汇成本等参考指标，缺乏足够准确的依据。这就很难保证在资本项目开 放之后不会出现资金大规模的恶性流动，以使原本扭曲的汇率市场回复到一个均衡的 水平。 2 2 现行汇率制度下的货币政策效果分析 货币政策是国家宏观经济政策的一个重要组成部分，是中央银行进行宏观调控的 工具。货币政策是货币当局或中央银行为实现宏观经济调控目标而采取的各种方式调 节货币供应量和利率水平进而影响宏观经济的方针和政策的总称。货币政策有四大目 标：保持物价稳定，促进经济增长，实现充分就业，保持国际收支平衡。通常来说在 特定的经济时期，会有一个政策的侧重点。当一国经济开放时，其国内的政策就会产 f 峨 论文 资本项日开放视角下中罔外儿体制改革究 场普遍存在着信息不对称的问题。第三，就完全竞争的理想状态而占，大宗交易的成 本可忽略不计。但在远离完全竞争、贸易壁垒和较高的关税下，交易成本将趋于很大， 不可能为零。由此可见购买力成立的前提条件几乎完全不能满足。同时购买力平价理 论的一般物价水平既包含了贸易品又包含了非贸易品，其计算结果必然存在重大的偏 差。因为人们无法对非贸易品进行国际阳j 套利，所以非贸易物品与汇率并无直接联系。 这样，采用两国价格指数来计算汇率就必然存在着重大的偏差。但如果直接采用扩展 的购买力平价计算汇率，外贸依存度在汇率决定中的作用又难以在技术上处理。 利率平价论是在国际问资本移动规模日益扩大，并成为货币汇率决定的一个重要 因素之后逐步发展起来的。该理论认为当本国利率低于他国时，投资者为获得较高收 益，会将其资本从本国转移到他国，以套取利息差额。但获利的前提条件是两国货币 汇率保持不变；如果汇率发生不利地变动，则投机者很有可能会遭受损失。两国投资 收益存在的差异形成了资本在国际间的移动，直到通过利率的调整，两国的投资收益 相等时，国际问的资本移动才会终止。但是该理论忽略了外汇交易的成本，同时也没 有考虑# l - r e 管制等限制资本流动的因素。对于我国来说首先利率并没有市场化，其次 资本项目的管制非常严格。在这种情况下，用该理论来计算均衡汇率显然是不可行的。 资产市场理论是在7 0 年代产生的一种汇率决定理论，其特点是将商品市场、货 币市场和证券市场结合起来进行汇率决定的分析。该理论其实是购买力平价理论的现 代翻版，认为一国货币疲软是因为该国货币增长过快所致。但是它过于绝对的把物价 与货币市场均衡相联系，而忽视了影响物价的其他因素。实证分析也表明，汇率符合 购买力平价的现象极为少见。 通过对以上四种汇率决定理论的分析，我们可以看出在这种央行管制定价无法确 定均衡的汇率水平的情况下，汇率水平的调整则主要依赖于经验以及有关的黑市汇率 水平、出口换汇成本等参考指标，缺乏足够准确的依据。这就很难保证在资本项目开 放之后不会出现资金大规模的恶性流动，以使原本扭曲的汇率市场回复到一个均衡的 水平。 2 2 现行汇率制度下的货币政策效果分析 货币政策是国家宏观经济政策的一个重要组成部分，是中央银行进行宏观调控的 工具。货币政策是货币当局或中央银行为实现宏观经济调控目标而采取的各种方式调 节货币供应量和利率水平进而影响宏观经济的方针和政策的总称。货币政策有四大目 标：保持物价稳定，促进经济增长，实现充分就业，保持国际收支平衡。通常来说在 特定的经济时期，会有一个政策的侧重点。当一国经济开放时，其国内的政策就会产 坝l ：论业资奉项h 开放税角下中国外扎体制改革州究 生“溢出效应”，从而削弱该政策实施的效果。所以货币政策的实施效果也可以说是 资本项目丌放进程的一个重要影响因素，政府在不能够保证政策的有效性的前提下是 不会轻率的放丌资本项目的。在本节中我们将对资本项目开放之前，也就是现行的管 制汇率制度下货币政策的效果进行一个基本的分析。 2 2 1 总体回顾 在“八血”期间，我国的经济年均增长率达到了1 2 ，可以说在经济发展上取 得了巨大的成绩；但同时也出现了严重的通货膨胀，居民消费价格指数年均上涨1 2 9 ，1 9 9 4 年最高时曾经达到2 4 1 。针对这一问题，我国在“九五”期间则以抑制 通货膨胀作为宏观调控的首要任务，把过高的通货膨胀率明显降下来，实行了适度从 紧的财政政策和货币政策。在“九五”前期，中国人民银行采取多种货币政策措施， 严格控制货币信用总量。广义货币增幅在“八五”期间年均增长2 9 7 ，其中1 9 9 4 年达到3 4 5 。1 9 9 5 年以后逐年下降，到1 9 9 7 年降为1 7 3 ，m l 降为1 6 5 。伴 随着货币供应量的下降，通货膨胀率逐年回落，1 9 9 7 年零售物价指数和消费物价指 数分别降到0 8 和2 8 ，而经济增长却保持了8 8 的较高水平。从这里可以看出 我国的货币政策的有效性还是较高的。 “九五”后期，面对亚洲金融危机的冲击和国内市场供求关系的重大变化，我国 采取了扩大内需的重大决策。此时中国人民银行综合运用各种货币政策工具，适当扩 大货币供应量，主要包括：七次降息，两次下调存款准备金率，扩大公开市场操作， 紧急调整信贷政策，扩大商业银行信贷领域。与此同时，积极推行货币政策运行机制 及货币政策工具改革。以取消贷款规模管理和扩大公开市场操作等为主要标志，三年 中货币政策调控方式基本上实现了由直接调控向间接调控的转变。1 9 9 8 年通过公开 市场操作投放基础货币7 0 1 亿元；1 9 9 9 年通过公开市场操作投放基础货币1 9 2 0 亿元， 占当年基础货币增加额的5 2 ；2 0 0 0 年通过公开市场操作净收回基础货币8 2 2 亿元， 其中到1 2 月5r 最高时收回基础货币3 2 9 9 亿元。公开市场操作已经成为中央银行货 币政策同常操作的主要工具。 在“十血”期问，我国的货币政策目标是“保持货币币值稳定，并以此促进经济 增长”。保持人民币币值稳定，对内是保持物价总水平稳定，对外是保持人民币实际 有效汇率稳定。 以上是中国在现行的管制状况下，货币政策实施效果的一个概况介绍。由此可以 看出中国正在朝着市场调节的方式转变，逐步削弱行政命令的成分。这也就同样要求 中国的外汇管理体制的改革也要逐步向市场调节的方向发展，而资本项目的开放进程 f | j ij 论史资奉项日开放视角下中国外儿体制改革研究 则更要与其他相关的改革进程相配合，以保证中国整体经济政策的有效性和对经济管 理的有效性。 2 2 2 货币政策传导机制分析 货币政策的传导机制直接影响了货币政策的实施效果，同时也可以使我们更清楚 地看到外汇体制改革中资本项目开放进程与经济运行当中其他方面的联系与互动的 影响。因此分析现行的人民币汇率制度下我国货币政策的传导机制，能够使我们更客 观地认识现在的政策执行现状及其影响因素，对未来的政策制定起到指导作用。 2 0 世纪9 0 年代中后期，随着东亚金融危机的出现和我国旨在防止危机影响的“稳 健”货币政策的连续实施，我们逐步意识到货币传导机制问题的重要性。 现在西方国家的货币传导机制主要有以下的一些变化：( 1 ) 随着西方国家以利率取 代货币供应量作为货币政策中间目标，利率传导作用越来越明显，成为货币政策传导 的主渠道。( 2 ) 金融市场的r 益健全、间接融资比重的不断下降和直接融资成本的不断 降低，使得银行信贷对整个金融市场的反映状况越来越不全面，银行信贷传导作用越 来越小。( 3 ) 随着资本市场的快速发展，资产价格、财富效应的传导作用越来越重要， 资产价格开始纳入西方国家的货币政策监控之中。( 4 ) 预期和信心的传导作用引起了一 些国家货币政策当局的重视。( 5 ) 新经济和股市财富效应的增强，致使利率与股市的关 系复杂化，货币政策的利率传导渠道面i 临新的问题与挑战。这些变化无疑为我国进一 步丌放经济的效果起到了一个预示的效果。 目f j 我国的货币政策的传导机制的现状和其中所存在地问题主要从以下三个方 面来进行分析。 l 、货币市场的重要性逐步加强，但是利率的形成机制存在重要缺陷。经过近2 0 年的发展，我国的货币市场在货币政策的传导中开始发挥越来越重要的作用。银行间 同业拆借市场已经成为调节资金头寸的重要场所。同时货币市场的发展为我国运用公 丌市场业务作为新的货币政策工具奠定了基础。但是相对于银行间市场的发展，我国 的票据市场发展缓慢，使得我国对货币市场的调控不能有效地作用于经济实体，而发 达的货币市场应当实现票据市场和银行间市场的协调。实际上我国现在的再贴现的调 节作用还远远没有发挥出来，企业间的商业信用活动缺乏基础，拖欠、逃废债务现象 普遍。这些在很大程度上限制了我国货币政策的有效性。同时，由于我国利率的形成 机制尚未市场化，影响了货币市场上的联动效果，使得货币市场上利率的导向性降低， 直接影响了货币政策的实施效果。 2 、金融机构的体制问题制约了货币政策的实施效果。由于我国金融体制的内在 埘- i j 论丈资奉项目开放视角下中罔外汇体制改苹研究 问题，使得商业银行信贷投放和防范会融风险难以两全，安全性和赢利性两个目标之 阳j 存在着比较大的矛盾。由于以前在一定程度上忽视了金融风险的防范，导致不良资 产率较高的问题，现在重视了这个问题但又陷入了另外一个误区，即在一定程度上出 现了“惜贷”行为。这造成了货币政策传导渠道的减少，妨碍了货币政策作用的正常 发挥。 3 、信贷结构不平衡导致政策传递收到制约。目前在货币政策传导的第三节，即 通过投资与消费作用于宏观经济的过程来看，在一定程度上存在着结构上的不平衡。 大企业相对容易获得信贷支持，小企业和个人创业经营则相对困难。虚拟经济如证