（产业经济学专业论文）19942004年人民币均衡汇率实证研究.pdf

重庆大学硕士学位论文中文摘要 摘要 人民币汇率是否低估、人民币是否应该升值是当前国内外一个非常关注的话 题。本文主要是根据基础变量分析法，运用计量经济学手段，对 1994 年第 1 季度 至 2004 年第 4 季度人民币汇率进行实证分析，推导人民币的均衡汇率，在此基础 上来判断人民币汇率是否合理，同时对汇率变动对我国经济发展的影响进行研究。 实证分析得出， 国内生产总值(gdp)、 国外净资产(nfa)、 广义货币供应量(m2)、 国内信贷的过度供给(exc)以及外贸差(surplus)五个基础变量与人民币实际有 效汇率(reer)之间存在协整关系，模型判决系数 r2为 0.80。根据实证分析结果， 在样本期内人民币均衡汇率一直处于上升阶段。 根据推导出的汇率长期均衡方程和利用 h- p 滤波法得出的国内生产总值 (gdp)、国外净资产(nfa)、广义货币供应量(m2)、国内信贷的过度供给(exc)以 及外贸差(surplus)的长期趋势值，笔者计算出了人民币各期的均衡汇率。通过 人民币实际有效汇率和实际均衡汇率的比较分析， 得出四个重要结论: 一是人民币 均衡汇率从 1994 年以来基本保持小幅升值。样本期内共升值 4.09%；二是样本期 内，有效汇率偏离均衡汇率的幅度都在 10%以内，属于正常波动；三是人民币有 效汇率发生偏离后一般在 8 个季度内回归均衡汇率；四是目前人民币有效汇率的 水平是合理的，2004 年第 4 季度的实际有效汇率长时间低估后首次高估 5.34%。 本文的亮点在于借鉴了国内外的均衡汇率决定理论，构建了中国的人民币均 衡汇率决定模型；另外，本文的研究时段较新，从 1994 年到 2004 年正是中国汇 率制度逐渐走向稳定的十一年，对这十一年的研究不论是反思过去还是指导未来 都有重要意义；第三，本研究采用数据为季度数据，对实证检验精确性的提高亦 有所助益。 关键词：人民币，实际有效汇率，均衡汇率 重庆大学硕士学位论文英文摘要 abstract recently, whether the chinese rmb was underestimated and thus needed an appreciation is a very hot topic among china and some other countries. this paper intends to make an empirical study on the rmb s exchange rate during the period from the first quarter of 1994 to the forth quarter of 2004 based on statistics approach, mainly on the estimation of equilibrium real exchange rate (erer) of rmb in order to justify the effectiveness of the real exchange rate and on the assessment of the impact of appreciation on china s economy. the empirical study shows that there does exist a co integration relationship between the reer and the selected five fundamentals gross domestic product (gdp), net foreign asset (nfa), monetary aggregates (m2), excess domesticcredit (exc) and the foreign trade surplus (surplus). the r squared value of the model is 0.80.we also found that during the studied period, the rmb is still in an appreciating stage. using the estimated equation and the permanent value of the five fundamentals derived with h- p filter method, we calculate the equilibrium real exchange rate of rmb, through which we further figure out the deviation of the reer in each term. finally we got four important conclusions: first, the rmb s equilibrium real exchange rate is still in an appreciating stage. during the studied period, the rmb s equilibrium real exchange rate has appreciated 4.09%. second, the deviation of reer is limited in the normal fluctuation extent (i.e., that is small than 10 percent). third, once the deviation occurred, the reer will move back to the erer within eight quarters. last, the current reer of rmb is reasonable and acceptable on the fact that only a 5.34 percent higher than the erer in the latest term (i.e., that is the forth quarter of 2004). the highlight of the paper lies in using foreign and domestic equilibrium exchange rate theories as reference to build chinese rmb equilibrium exchange rate model. in addition, this paper adopts the latest data from 1994 to 2004. keywords: rmb, real effective exchange rate, equilibrium exchange rate 重庆大学硕士学位论文1绪论 1 1绪论 1.1 研究问题的提出 均衡汇率理论最先是由英国经济学家格列高利(t.e.gregory)在 1934 年提出来 的，此后有不少经济学家对其作了进一步的发展。1945 年纳克斯将均衡汇率定义 为：在三年左右的时间内，维持一国国际收支于均衡状态而不需要国内有大规模 失业和求助于贸易管制时的汇率。这一定义明确给出了均衡汇率成立的国内和国 外两个方面的条件，并被大多数学者所接受。均衡汇率作为现实汇率制定的基础， 同时也是判断现实汇率是否合理的标准。 自 20 世纪 70 年代以来，世界经济就呈现出经济金融的自由化、一体化趋势。 在此过程中，世界各国都在采取各种经济政策和措施努力实现国民经济的内外均 衡。而汇率在国民经济的对内对外均衡中起着非常重要的作用，它是调整和联系 各种宏微观经济因素的杠杆，是协调国民经济发展的核心变量之一。 改革开放以来，有五件与人民币汇率相关的重大事件引起了国内外金融界的 关注。其一，1994 年，我国对外汇体制进行了重大改革，实行以市场供求为基础 的，单一的、有管理的浮动汇率制度。其二，1996 年 12 月 1 日，我国正式接受国 际货币基金组织第八条款之义务，实行人民币经常项目下可兑换。其三，1997 年， 东南亚金融危机爆发，震撼国际金融界，人民币汇率走势倍受瞩目。其四，2001 年 10 月，我国加入了 wto。其五，2002 年以来鼓吹人民币升值的风暴。近年来， 国际社会关于人民币升值的呼声日益高涨，他们认为目前西方国家的通货紧缩、 经济不景气是由于人民币汇率低估引起的，一方面大量中国优质、廉价的商品出 口到美国、日本等国家，导致这些国家物价下降，另一方面人民币币值过低使西 方国家对中国的贸易赤字不断扩大。而 2002 年上半年以来美元持续走软，由此连 带出与美元挂钩的人民币对世界主要货币的贬值，更如一枚重磅炸弹，投入到本 已沸沸扬扬的人民币汇率问题争论中，使得人民币汇率问题又一次成为全球经济 与政治的焦点。人民币汇率问题已经不仅仅是单纯的经济问题，而且演变成一个 政治问题，争论的主题也从人民币汇率水平扩展到汇率形成机制和汇率制度。如 何稳妥处理人民币汇率对中国经济乃至世界经济都具有重大的影响。另外，如何 利用现有不合理的国际金融体系下的有利条件，尽可能利用汇率工具实现对外经 济增长、避免经济风险己成为了我们需要认真对待的问题。 本文在探讨购买力平价及 90 年代新兴的汇率决定理论的基础上,构建了人民 币基本均衡汇率的简单模型, 随后实证测算出了人民币均衡汇率水平,并对 1994 年 以来人民币汇率失调程度和人民币汇率政策进行了评估，同时，也提出一些相关 重庆大学硕士学位论文1绪论 2 的对策建议。希望本文的研究，能对上述这些问题的解决有所助益。 1.2 国内外研究现状综述 1.2.1 国外的主要研究成果 关于均衡汇率概念，英国经济学家格利高里（t.e.gregory）早在 1934 年就曾 提出，凯恩斯在他 1935 年发表的国外汇兑的前途一文中对均衡汇率作了明确 的定义， 但是对均衡汇率最早作较为完整的定义的是美国经济学家纳克斯 （ragner nurkse） 。 纳克斯 1945 年将均衡汇率定义为， 在国际收支平衡和充分就业情况下内 外部同时均衡时的汇率。纳克斯的这一定义为后来的许多经济学家所赞同。不过， 二十世纪 80 年代以前的均衡汇率理论，只是从理论上定性地分析说明均衡汇率的 概念和意义。因而这一时期的均衡汇率理论，实际上没有受到人们的重视。直到 80 年代以后，由于时间序列和协整理论等现代经济计量理论的出现，及其在均衡 汇率模型上的成功应用，才使均衡汇率理论得到了真正的发展。 均衡汇率理论的核心是分析基本经济因素变化对均衡汇率的影响，并利用它 们之间存在着的系统联系来估计均衡汇率。由于研究的角度和方法不同，出现了 不同类型的均衡汇率理论。综合来看，目前研究比较系统且取得一定成果的均衡 汇率理论，大体可以分为以下几类：基本要素均衡汇率理论（feer） 、行为均衡 汇率理论（beer）和均衡实际汇率理论（erer） 。它们分别从不同的角度，来研 究发达国家或发展中国家的均衡汇率问题。其中后一种理论主要是研究发展中国 家的均衡汇率问题。 国际货币基金组织专家斯旺(swan)于 1963 年较为系统的论述了均衡汇率和宏 观经济之间的关系，并明确地把均衡汇率定义为与宏观经济内外部均衡相一致的 汇率，为此后的均衡研究奠定了理论基础。美国国际经济研究所研究员威廉姆森 (williamson，1983)最先提出了可用于实证分析的基本要素均衡汇率理论 (fundamental equilibrium exchange rate，feer)，并测算出了美元、日元、德国马 克、法国法郎、英镑、意大利里拉、加拿大元等西方主要货币的均衡汇率，他的 这一理论为 80 年代以来美元、日元、德国马克等货币之间的汇率协调奠定了重要 的理论基础。苏格兰斯特拉思克莱德大学教授麦克唐纳（macdonald，1998）提出 了行为均衡汇率(beer)理论，并用它分析了美元、日元、德国马克的汇率变动。 爱德华兹（edwards，1998)对发展中国家的实际汇率研究做了总结 36 。他收 集并比较了从1989- 1997年公开发表的13篇关于发展中国家实际汇率研究的文献， 地域涉及拉美 8 篇、东亚 3 篇、其他地区 2 篇：时间跨度相对较短，大部分小于 30 年，有 4 篇不到 15 年，仅有 3 篇采用的数据超过 35 年。为了克服时间跨度较 短的缺点，除一篇外其余均采用月度或季度数据。另外，这些研究大多使用消费 重庆大学硕士学位论文1绪论 3 价格指数而不是批发价格指数计算相对价格。这些研究得出的共同结论是在发展 中国家实际汇率并不是稳定的，研究所涉及 54 个国家中有 40 个不能拒绝实际汇 率序列至少有一个单位根的检验假设。研究还发现，实际汇率服从随机游走的假 说并未得到有效支持。仅有三项文献研究并证实了实际汇率(长期)均值回复。 siregar 和 har(2001)根据 narex 模型利用从 1953 年第 l 季度到 1999 年第 3 季度的 3 个月美元 libor 利率、贸易条件、生产率指数、政府实际支出等数据， 对新加坡的均衡实际汇率进行了测算，认为失调最为严重的时期在 80 年代早期到 中期，之后有管理地让新加坡元升值的政策是成功的，90 年代新加坡经济运行平 稳，实际汇率略有低估，即便在金融危机最严重的 1997- 1998 年，其实际汇率失调 程度平均不到百分之一。 64 1.2.2 国内的主要研究成果 一些学者根据购买力平价理论对人民币均衡汇率作了最初的探索。 陈彪如(l992)是最早对人民币均衡汇率进行量化研究的学者。 22他从微观经济 学的利润成本函数出发，推算出了利润最大化条件下的本国和外国的物价方程， 然后根据相对购买力平价理论得出均衡汇率方程， 并测算了 1980- 1990 年的人民币 均衡汇率及失调情况。他认为决定人民币均衡汇率的因素包括:实际经济增长、工 资率、劳动生产率、利率和信贷、折旧率和固定资产存量、间接税税率。 许少强(1995)对人民币汇率调整的依据进行了分析， 认为如果以购买力平价为 基础决定的汇率就有可能低估了发达国家的货币汇率、高估了发展中国家的货币 汇率。28人民币(兑美元)汇率若以人民币(与美元相比较)的购买力平价为依据调整 的话，不可避免地会出现高估。所以，应当以出口换汇成本作为人民币调整的依 据。 易纲和范敏(1997)对人民币绝对购买力平价和贸易品平价进行了测算。 他们估 计的结果是，1995 年中美两国货币的购买力平价约为 1 美元折合 4.2 元人民币估 计值，比名义汇率 1 美元折合 8.35 元人民币高出约 50%。1 陈学彬(1999)利用相对购买力平价的方法计算了人民币实际汇率， 结论是 1990 年以来人民币对美元实际汇率是低估而不是高估。3 一些学者认为在外汇管制的条件下，讨论人民币名义汇率在哪一绝对水平 上为“ 合理汇率” 没有意义， 问题的关键是通过分析人民币实际汇率的变化趋势， 判 断人民币的实际价值是否被高估，以及它对国内经济活动的影响程度，从而决定 汇率政策的调整方向与幅度。 俞乔(1998)将人民币实际汇率定义为国外商品外币价格换算成本币价格后与 国内商品价格的比值，认为 1993 年后人民币实际汇率已经被高估，人民币对美元 实际汇率升值 24%(1998 年)，贸易加权的实际汇率指数上升了 45%，建议人民币 重庆大学硕士学位论文1绪论 4 实际汇率恢复到 1994 年初的水平。2 胡援成(1998)从国际收支变动、相对汇率变动、相对通货膨胀率变动和利率变 动，以及中美两国劳动生产率相对变动等多方面对人民币的真实汇率变动进行分 析和比较，认为当时人民币真实汇率与名义汇率还是比较接近的时期。29 陈建梁(2000)对实际汇率的计算方法及人民币实际汇率调整的依据提出了自 己的看法，认为发达国家市场经济条件下的汇率理论多数对人民币用不上，人民 币汇率不可能按照利率平价进行调整，认为应当以全国进出口商品的平均换汇成 本作为人民币对美元基本汇率的调整依据(以出口换汇成本为主)。24 张斌和唐烈（2001）通过人民币汇率变动的国际比较分析，认为几个作比较 的经济体在处于与中国目前相同的发展阶段时，一个明显的共同特征是它们的实 际汇率在常态时期（尤其是去除两次石油危机的影响）都有潜在的贬值趋势，其 主要目的是促进对外贸易，它作用于经常项目上，就会对名义汇率造成升值压力。 俞乔(2000)对实际汇率的定义和计算以及关于我国贸易加权实际汇率指数的 测算进行了论述，认为 1991 年初开始，人民币的综合实际汇率不断下降，在 1993 年中期达到最低点后便持续上扬。自 1994 年初双重汇率并轨，到 1998 年上半期， 这一指数已从 76 点攀升为 110 点，综合实际汇率升值 45%。30 一些学者在新兴的均衡汇率理论基础上，对根据购买力平价理论来计算均 衡汇率提出了质疑，并重新对人民币均衡汇率水平进行了测算。 张晓朴(1999)介绍了 90 年代以来新兴的均衡汇率理论，提出人民币均衡汇率 的理论框架， 并测算了人民币均衡汇率水平以及 80 年代以来人民币汇率失调程度。 认为 80 年代以来人民币汇率经历了两次严重高估(1984- 1985 年，1989- 1990 年)， 而 1987 年初至 1988 年末，人民币币值则出现低估，尤其以 1998 年上半年的低估 最为严重。4 张晓朴(2000)对国际上该领域研究的最新进展进行了总结和评价， 认为很多宣 称证明了购买力平价理论的研究实际上检验的是购买力平价的弱化形式。作者运 用了单位根检验，协整检验等方法对购买力平价是否适用于人民币汇率进行了经 验检验，并对检验结果和学术研究中常出现的误区进行了分析。19 马纲(2000)采用季度数据通过单方程方法对中国均衡实际汇率进行了估计并 计算了汇率误置情况，结论是从 1980 年以来的大部分时间里，中国实际汇率同均 衡汇率保持一致：从 1995 下半年以后，人民币汇率开始高估，在 1997 年末达到 最高水平，高估约 10%。31 卜永样和 tyers(2001)探讨了在亚洲金融危机以前以及危机期间中国实际有效 汇率的“均衡”水平。作者利用贸易数字构造了进口品和出口品价格指数，并假 定一系列不同的贸易差额，运用扩展了的 devarajan- lewis- robinson 三商品一般均 重庆大学硕士学位论文1绪论 5 衡模型估计均衡实际有效汇率的不同时间路径。 研究发现在亚洲金融危机之前的 4 年内中国的实际有效汇率低于均衡汇率，这部分地缘于外汇储备的快速累积。与 事实相反，如果假设在此期间，每年不超过 10%的出口收入转化为外汇储备，则 中国的实际有效汇率将会比 2001 年的实际值高 5%到 12%。20 林伯强(2002)将实际汇率定义为可贸易品与不可贸易品价格之比， 应用多种经 济计量方法实证分析了自20世纪50年代中期至2000年期间人民币实际汇率状况， 估计出人民币均衡实际汇率，进而测算了实际汇率错位状况。研究结论是在计划 经济时期，人民币实际汇率长期被高估；改革开放后，均衡实际汇率长期处于贬 值状况，现实的实际汇率长期被低估；在亚洲金融危机期间(特别是 1997 年 1998 年)， 人民币实际汇率出现了明显的高估； 1999 年这种高估状况得到部分缓解； 2000 年出现了根本性好转。32 卜永祥和秦宛顺(2002)将货币引入生产函数和消费者效用函数，扩展了由 turnovsky 提出的两商品资本积累模型，利用参数赋值的方法进行了均衡状态下的 比较静态分析。研究表明降低进口品关税使人民币面临贬值压力，而政府增加税 收，减少对贸易品的消费则有利于人民币的保值和升值。作者进行的实证分析， 还发现国外实际利率水平下降，实际货币供应量增长率降低都将引起人民币均衡 汇率贬值。21 杨长江(2002)通过对人民币实际汇率长期变动中的劳动生产率因素进行系统 研究，试图解释“巴拉萨- 萨缪尔森效应”与人民币实际汇率变动趋势之间的矛盾。 指出在劳动无限供给的条件下， “巴拉萨- 萨缪尔森效应”可能会以实际汇率持续贬 值的形式表现出来， “技术进步型贬值”是影响人民币实际汇率较长时期内变动态 势的主要因素，从而得出结论，实际汇率在经济高速增长时期可能表现出长期持 续贬值这一与经典结论相区别的新的调整趋势。33 胡援成(2003)采用增广迪基- 富勒(adf)方法以及恩格尔- 葛兰杰(eg)方法进行 单位根检验和 eg 协整检验，对人民币实际汇率是否为平稳时间序列进行检验， 从 而推断人民币汇率是否符合购买力平价。检验的结果显示人民币实际汇率为非平 稳时间序列，长期购买力平价不能被验证。在剔除了物价变动和劳动生产率变动 因素之后，人民币实际汇率的偏差甚至更大，结论是人民币汇率低估了。34 张斌(2003)使用季度数据通过简约一般均衡下的单方程实证分析框架， 测算人 民币的均衡汇率水平。结论是人民币均衡汇率在 90 年代保持了持续的升值趋势， 促成人民币在中长期升值的原因主要来自供给方面，巴拉萨萨缪尔森效应和外 国直接投资的持续流入是促成人民币均衡汇率持续升值的最终原因。归结到制度 层面，中国成功的市场制度改革和对外开放政策最终促成了人民币的均衡汇率升 值。35 重庆大学硕士学位论文1绪论 6 施建淮和余海丰（2004）运用行为均衡汇率模型对人民币均衡实际汇率和汇 率失调程度进行了实证研究。研究发现从 1994 年第 4 季度起人民币均衡实质汇 率处于不断升值的状态，其背后的主要驱动力量是我国制造业劳动生产率的快速 上升和经常项目盈余导致的对外净资产余额的不断增加；另外，1990 年代以来， 人民币实际有效汇率在大部分时期偏离均衡有效汇率轨迹，表现为人民币汇率的 失调。 其中， 1992 年第 2 季度- - 1994 年第 4 季度为人民币汇率低估时期， 1995 年 第 1 季度- - 1999 年第 2 季度为人民币汇率高估时期，而 1999 年第 3 季度往后的 时期人民币汇率重新转为明显的低估，并且低估程度有进一步扩大的趋势。 1.3 研究内容与研究方法 1.3.1 研究内容 本文研究以 1994 年初汇率并轨以来人民币汇率的失调情况为主线，就建立适 合于人民币的均衡汇率模型和汇率机制进行了深入探讨。本文在对西方均衡汇率 理论详细研究的基础上，根据 erer 理论的主要思想,运用 engle- granger 两步法， 误差修正模型等协整分析方法和 h- p 滤波等现代计量经济工具，结合中国汇率制 度的相关特点，构造了适用于中国的均衡汇率模型。在此基础上,对人民币汇率的 失调状况进行了测算和分析以及比较研究，并提出人民币汇率制度的改革建议。 在本研究中,我们将集中讨论实际汇率,这是由于：(1)现实经济中，消费、经济 增长、资源分配等基本经济决策是由实际汇率决定的，而不是由名义汇率决定的。 (2)可以省去区分不同的(名义)汇率制度所带来的繁琐。 1.3.2 研究方法 本课题研究主要采取以下的研究方法： 系统方法。以处于转型期经济中的中国汇率系统作为研究对象，分析系统 中的各种要素在开放经济条件下，如何通过系统内部各要素之间、系统与外部环 境- - 国际金融环境之间的物质、能量、信息的交换，来优化系统结构，达到抵抗外 界的干扰、提高抗金融危机冲击的能力，实现内外部均衡。 规范分析与实证分析相结合。规范分析与实证分析是经济分析的基本方法。 规范分析主要研究判断经济行为“好” 、 “坏”的标准，并且对这些标准衡量、评 价经济行为应该是怎样的。实证分析则只对事实做出客观描述，而不对行为结果 作价值判断，主要回答“是什么” 。在实际应用中，规范分析与实证分析往往是联 系在一起的。实证分析中往往包含一些价值判断，而规范分析又是建立在对实际 运行过程了解的基础上的。巧妙地运用两种分析方法对我国人民币的均衡汇率进 行了“有理有据”的分析，将使研究成果更具有严密性和学术价值。 定性分析与定量分析相结合。凡在实证分析中均以定量分析为基础，以定 重庆大学硕士学位论文1绪论 7 性分析作为定量分析的起点和归宿。对于能够采集到较长期数据的人民币实际汇 率，对其建模后进行了定量的实证分析。 分析归纳方法。通过具体分析人民币均衡汇率水平及实际汇率和均衡汇率 的差距水平等，归纳出中国汇率体系的改革方向。 历史与逻辑相统一的方法。本文在分析研究中，通过对我国汇率制度的历 史变迁与演变问题分析，试图揭示目前我国汇率制度存在的一些问题。中国汇率 制度发展的过程是一个历史的过程，我们可以采用逻辑分析的方法，在理性思维 中把握、构建有关的理论。 1.4 研究意义 1.4.1 本课题研究的理论意义 均衡汇率研究在中国汇率理论中仍是一个相对薄弱的环节，也就是一个很有 挖掘潜力的理论课题，如果能用科学的方法，在西文发达国家均衡汇率理论的基 础上，结合发展中国家的实际情况，取得均衡汇率研究的成果是很有理论意义的。 本文以人民币均衡汇率为研究对象，在西方均衡汇率的理论基础上建立人民币均 衡汇率估计模型，并进行相关分析。在均衡汇率问题的争论上发表一家之言，以 促进学术界的百花争鸣。 1.4.2 本课题研究的现实意义 本文的研究可为经济单位理解汇率的变动及其作用提供清晰的线索。 我国已加入 wto，这就意味着我国在国际金融全球化过程中将发挥更重要的 作用。但在这一过程中，我国参加国际经济循环所能获得的比较利益是与金融风 险相伴而生的。经济单位作为社会经济的主要贡献者，客观上要求其必须了解汇 率变动的基本规律，以减少和避免由于汇率风险而造成的重大经济损失。 可为政府制定人民币汇率调控政策提供科学的理论依据。 我国经济正处在转轨时期，发展中国家的一些特点如体制改革造成的体制结 构变化、外汇管制的严格化以及价格扭曲等对于汇率变动和汇率政政策均有着深 刻的影响。而改革开放以来人民币汇率制度己经有过多次调整，当前我国所面临 的国际国内形势使人民币汇率的进一步改革陷入一种两难境地: “进” 有风险， “守” 亦困难。长期以来，人民币汇率的形成与调节缺乏均衡汇率，这不仅使我国中央 银行对汇率的操作陷于被动，而且受东南亚金融危机的影响，人民币更是面临许 多新的压力和挑战。在这种情况下，制定人民币汇率的调控政策尤其需要有科学 的、可靠的依据。 重庆大学硕士学位论文2均衡汇率理论介绍 8 2均衡汇率理论介绍 确定均衡汇率的理论曾先后经历了购买力平价理论、相对购买力平价理论、 早期均衡汇率理论、基本要素均衡汇率理论、均衡实际汇率理论、行为均衡汇率 理论等。以下我们将对一些主要理论进行分析。 2.1 购买力平价理论 购买力平价理论是由瑞典经济学家卡塞尔（gcasell）在 1922 年提出的， 该理论从货币的交易媒介功能出发，对汇率的决定进行分析，通过简单的方式来 反映汇率决定这一复杂的经济问题，揭示了汇率决定的本质，对以后的汇率研究 产生了深远的影响。购买力平价理论认为一国货币与外国货币的汇率是由两国货 币在其国内所具有的购买力即价格所决定的，两国货币的购买力决定了两国货币 之间的兑换比率。购买力平价理论分为绝对购买力平价和相对购买力平价。购买 力平价的假设条件： （1）市场完全竞争，商品价格完全弹性，市场一切要素的变 化均能及时反映到商品价格的变化之中；（2） 本国和外国的价格体系完全相同；（3） 不考虑交易成本。 2.1.1 绝对购买力平价理论 一种货币的价值，从而对这种货币的需求，是由单位货币在本国所能购买的 商品和劳务的数量决定的，即由它的内在购买力决定的，而内在购买力是商品和 劳务的价格水平的倒数，这种由两种货币内在购买力之比决定两国货币汇率的理 论是购买力平价理论。其表现形式是： f ppe/（2.1） 与绝对购买力平价相联系的另一重要概念是一价定律，其含义是同一种商品 的在任何地方的价格都相等。用公式表示为： f pep（2.2） 以上（2.1）式和（2.2）时的区别是， （2.1）式中的p和 f p表示的是商品 的综合价格， （2.2）式中的p和 f p表示的是单一商品的价格。对于一种商品来说， 在满足一定的条件下，一价定律是可以成立的，但对于一个国家的所有商品来说， 一价定律就很难成立。绝对购买力平价理论说明的是在某一时点上的汇率决定， 这就要求在任何时点上都满足一价定律，因此，绝对购买力平价实现的条件是非 常严格的。 2.1.2 相对购买力平价理论 为了解决绝对购买力平价条件严格的问题，在绝对购买力平价的基础上又提 重庆大学硕士学位论文2均衡汇率理论介绍 9 出了相对购买力平价。假定绝对购买力平价在 0 t 和 1 t时刻都能成立，则有 000 / f pps （2.3） 111 / f pps （2.4） （2.4）式两边分别除（2.3）式两边，则 11 00 1 0 / / f f pp pp s s （2.5） 另 fff pppp1/,1/ 0101 ，则上式可转化为 f sss 001 / )(（2.6） 上式即为购买力平价的简化表达形式， f 分别表示本国和外国的通货膨 胀率， (2.6)式表明汇率变化率等于同期本国与外国的通货膨胀率之差。 它弱化了绝 对购买力平价的假设条件。购买力平价理论以货币的交易媒介和货币数量论为基 础，推导出汇率决定的简单表达形式，是应用最广泛的汇率理论之一，也是人们 确定均衡汇率水平的重要理论基础。 2.1.3 交易成本对购买力平价的修正 在购买力平价理论的分析中，假定商品的国际贸易不存在交易成本，但实际 上，商品在国际间的运输存在较高的运输成本和保险成本，同时在国际贸易中还 存在关税，有时关税要占商品贸易价格的很大部分。考虑到运输成本和关税，可 以将购买力平价理论重新表示为： )1)(1 (/tcppe f （2.7） 其中c是运输成本与国外商品价格的比率，t是关税比率。将上式两边取对数， 仍用原符号表示其对应的对数形式，假设c，t为常数，则上式变为： f ppe（2.8） 上式即为考虑到交易成本后的购买力平价理论。 虽然后人为购买力平价理论进行了修正和扩展，但国内外大量的理论和实证 研究表明，购买力平价理论存在的最大缺陷是它忽略了基本经济要素如劳动生产 率、贸易条件等对汇率的影响，同时，购买力平价成立的假设较为严格，这些假 设有的在现实经济中几乎难以成立，至少在短期内几乎没有支持其成立的实证研 究 4 。有研究表明，在有些对发达国家之间的汇率进行的购买力平价实证时会得 到长期内购买力平价（主要是相对形式）成立的结论，但是在发展中国家或欠发 达国家，购买力平价无论是绝对形式还是相对形式都较难成立。 2.2 早期均衡汇率理论 1945 年，斯坦福大学的 nurkse 教授最早提出了均衡汇率的定义。他把均衡 重庆大学硕士学位论文2均衡汇率理论介绍 10 汇率定义为能够使国际收支实现均衡的汇率，但其前提是：第一，贸易不应受到 过分限制；第二，对资本的流入、流出无任何特别的鼓励措施；第三，无过度的 失业。换而言之，国际收支的均衡是在适当的政策和内在经济条件下实现的，而 不应通过扭曲的政策或不可持续的资源利用率来实现。根据这一定义，以需求长 期过旺和高通货膨胀为特点的国际收支状况则被认为是不适宜的。在这一框架内， 国际收支是决定均衡汇率的主要的基本经济要素，但这要在国际收支已经对暂时 性影响、特殊因素等进行调整之后。实际观测结果与内在均衡水平之间的区别、 内在均衡水平与基本经济要素之间的关系成了均衡汇率理论的核心。 nurkse 的上述思想为其后均衡汇率的研究奠定了基础。国际货币基金组织的 汇率专家 swan 对 nurkse 的思想进行了发展，于 1963 年提出了汇率的宏观经 济均衡分析法。此后国际货币基金组织的有关专家对其不断完善，使该方法成为 研究均衡汇率的重要理论基础。 汇率的宏观经济均衡方法把均衡汇率定义为在中长期内与宏观经济内部、外 部均衡相一致的汇率。内部均衡通常指实现了经济的潜在生产能力，或者说经济 的产出水平同充分就业、可持续的低通货膨胀率是一致的；外部均衡通常指经常 项目和资本项目实现均衡，或者说实现了内部均衡的国家间可持续的、所需要的 资源净流动。 如图 1.1 所示，内部均衡在图中用向上倾斜的直线 y 表示，直线 y 上的点 代表了在充分就业条件下所有实际汇率和实际国内需求的组合。由于当实际汇率 升值时，更多的国内需求从国内产品转向进口产品，同时外国对本国出口产品的 需求减少，为了实现同等水平的经济产出，就需要更多的国内需求支持，因此直 线 y 右边的点表示实际产出超出了潜在生产能力，其高出的国内需求可以通过国 内产出（下象限）或进口（右象限）来满足；直线 y 左边的点（上象限和左象限） 表示实际产出低于潜在生产能力。直线 ca 代表经济的外部均衡，ca 上的点表 示经常项目均衡是汇率和国内需求的组合。当国内需求扩大时，经常项目恶化， 为了保持外部均衡就需要进行贬值，因此直线 ca 向下倾斜。ca 右边的点表示 实际汇率高出实现外部均衡所要求的汇率水平，因此经常项目逆差；ca 左边的点 则表明经常项目顺差。 上述两条直线的交点 e 决定了相应的实际汇率 r， 这一汇率水平同内外均衡 以及实现经济预定目标的宏观经济政策保持一致，因而是均衡汇率。而四种类型 的非均衡则是： 重庆大学硕士学位论文2均衡汇率理论介绍 11 实cay 际e 汇 率 国内实际需求 图 1.1实际汇率与宏观经济均衡 fig1.1the equilibrium of real exchange rate and macroeconomic （1）右象限反映了实际产出超出潜在生产能力，经常项目逆差。这种通货膨 胀压力和经常项目逆差共存的现象可能是由于如实行扩张财政政策等引起的国内 需求上升。为了改变总需求，需要采取汇率贬值的办法，并辅之以紧缩性的财政 政策（称之为支出变更政策） 。 （2）左象限反映了同右象限相反的情况，即生产不足，经常项目顺差。这是 出于经济衰退期国家的典型处境，其对策是刺激需求。 （3）上象限反映的是由于汇率高估而引起的生产不足和经常项目赤字，1985 年的美国经济就是处于这一象限。相应的对策是改变汇率以恢复本国产品的竞争 性，并适当放松银根。 （4）下象限反映了由于汇率的过度贬值而带来的通货膨胀压力和经常项目顺 差。高出均衡水平的国内需求正在由国内产出来满足，汇率的升值将带来支出转 换效应，即改变需求的方向（从国内产品转向进口） 。 概括而言，当经济偏离均衡点 e 时，需要对内部政策（含财政政策）和汇率 政策进行适当调整，以使经济重新趋于内外均衡。其中，由于内部政策改变了经 济产出的水平，被称为支出变更政策，而汇率调整被称为支出转换政策，它改变 了需求的方向，使需求从本国产品转向进口，或从进口转向本国产品。可以看出， 汇率政策对于经济实现内外均衡具有不容忽视的作用。 2.3 基本要素均衡汇率理论(feer) feer 理论是基于宏观经济的内、外部均衡的前提测算出与其相适应的汇率 的一种方法。宏观经济均衡法的核心是经常项目和资本项目（的负数）的恒等关 系： 重庆大学硕士学位论文2均衡汇率理论介绍 12 kaca（2.9） 一般认为，决定经常项目（恒等式左边）的因素主要包括国内总产出（或总 需求） d y 、国外总产出（或总需求） f y和实际有效汇率q等，而中期资本项目均 衡（ka）则可以根据相关经济要素依靠判断得到。因此，可以把方程（2.9）转换 为反映经常项目和资本项目均衡关系的方程式，为了说明需要，不妨把经常项目 表示为上述决定因素在充分就业水平下的线性函数，方程（2.9）变为: kaybybqbbca fd 3210 （2.10） 在方程（2.10）的左半部分，实际有效汇率q就是与宏观经济相适应的汇率 williamson 于 1983 年将其称之为基本要素均衡汇率（fundamental equilibrium exchange rate，简称 feer） 。q将使经常项目收支差额和正常的、可持续的资本 项目收支差额相等。要注意的是，方程（2.10）中经常项目的决定因素都必须取在 充分就业水平时的值。解方程（2.10）求解q，得出 feer 为： 1320 / )(bybybbkafeer fd （2.11） 方程（2.11）表明，feer是一种和中长期宏观经济均衡相适应的汇率，也就 是说，在给定经常项目模型的各项参数，尤其是经常项目流动对实际有效汇率的 敏感性的前提下， 利用外生的可持续资本流动净额就可计算出feer。 要注意的是， feer只是一种计算均衡汇率的方法，而不是汇率决定理论。实际有效汇率的真实 发生值q会逐渐收敛于feer。 在具体实施 feer 方法时，需要对有关的参数进行估计和判断，包括本国和 主要贸易伙伴国的潜在产出（即 d y 和 f y） ，资本项目的均衡值（ka，或经常项目 均衡值的负数）等。潜在产出无论在概念上还是在计算方法上都已经很明确，但 资本项目均衡的含义和计算方法都很值得研究。williamson(1994)曾根据债务周期 决定的投资需求、人口的年龄结构对储蓄行为的影响等因素对可持续性和一致性 的判断推断出 14 个国家和地区 1995 年的经常项目目标（-ka） 。bayoumi（1994） 在测算主要工业化国家 1970 年的均衡汇率时，假定均衡的经常项目状态是经常项 目顺差占国内生产总值的 1%，这一比例来自于史密斯协议磋商期间讨论关于主要 工业化国家汇率的合适比价时美国宣布的各国经常收支目标。上述两种方法的主 观性是显而易见的。1996 年，faruqee 等人部分解决了经常项目均衡估算中存在 的问题，其方法的核心是将经常项目均衡视为充分就业条件下所需要的储蓄和投 资之差，即iska，储蓄和投资在充分就业条件下的水平通过一个关于实际 产出与潜在产出的差距、财政赤字等变量的函数得到。这种方法为测算均衡的经 常项目水平提供了一种透明、可行的方法，与其他方法相比，它基本上不需要主 观的判断。 feer 方法摆脱了短期的周期性条件和临时因素，把注意力集中到基本经济 重庆大学硕士学位论文2均衡汇率理论介绍 13 要素上。这里的基本经济要素指那些可能在中期起持续作用的经济条件和经济变 量，但在实际经济生活中，这些均衡的经济条件可能是永远不能实现的理想结果。 就此而言，feer 测度的是标准化汇率。事实上，williamson(1994)已经把 feer 描述为同“理想经济条件”保持一致的均衡汇率。feer 作为标准化汇率的特点 并非是对该方法的否定，因为这仅仅反映了在优良经济条件组合时对汇率进行校 正的目标。当然也可以选择在与此不同的经济条件组合下来计算汇率，例如可以 选取在感兴趣的期间内可能呈现的经济条件进行测算。 2.4 行为均衡汇率理论(beer) 为了解决 feer 在实证方面的缺陷，在研究现实经济时，可以运用简化的方 程来代替 feer 方法计算均衡汇率，这种方法被称为行为均衡汇率法（behavioral equilibrium exchange rate，简记为 beer） 。 与 feer 方法不同，这种方法是直接估计实际汇率与基本经济因素之间的关 系。采用最新的协整过程分析方法，来得出长期均衡汇率的估计值。就实质而言， 协整分析旨在确认经济变量是否存在长期系统性协整关系，从而揭示这些变量间 存在的统计意义上的均衡关系。如果实际汇率与基本经济因素是协整的，则两者 系统性地相关联，因而利用协整方程的参数估计值，可近似得出经济学意义上的 均衡值。可见，beer 模型不需要直接或间接的找出经济体的对内平衡和对外平 衡。在理论上，beer 模型的均衡概念是指由其解释变量给出的长期值。换言之， 在这一模型中，所谓均衡是指现实的实际汇率与基本经济因素之间的系统关联。 如果实际汇率经统计检验，证明确与若干基本经济因素之间有长期关联，并且其 运动反映了基本要素之间的状况，这时的实际汇率处于均衡状态。在方法上，它 通过协整分析技术，直接对现实的实际汇率及其基本决定因素进行统计监测，避 免了计算对内平衡和对外平衡所引起的一系列问题。 由于借用协整技术， beer 模 型可以从现实的实际汇率与基本决定因素之间的协整关系中，推算出实际汇率的 长期均衡路径，而处于长期均衡路径上的实际汇率可以当作均衡汇率。 行为均衡汇率的表达式为： tttt tzzq 22111 （2.12） 其中： 1 z是长期内影响汇率的基本经济因素向量； 2 z是中期内影响汇率的基本经济因素向量； t t 是影响汇率的短期、临时因素组成的向量； 是随机干扰项。 在方程（2.12）中，可观测的实际汇率完全由基本经济因素 1 z和 2 z、短期因 素 t t 、随即误差解释。定义现时均衡汇率 q 为： 重庆大学硕士学位论文2均衡汇率理论介绍 14 ttt zzq 2211 （2.13） q 是由中、长期基本经济要素的现实值确定的汇率水平，相应的，定义现时 汇率失调（current misalignment） t cm 为实际观测到的汇率和现时均衡汇率之差， 即： tttttttt tzzqqqcm 2211 （2.14） 正像 feer 方法中强调的一样，基本经济要素本身也会偏离可持续的预期水 平，因此有必要进一步定义总的汇率失调水平 t tm ， t tm 是实际观测到的汇率与 基本经济要素可持续的长期值确定的汇率之差： tttt zzqtm 2211 （2.15） 式中的 t z1、 t z2代表基本经济要素可持续的长期值。对（2.15）式右边进行变 换，减去和加上 q ，总的失调水平可以分解为两部分： )()()( 222111ttttttt zzzzqqtm （2.16） 由于 tttt tqq ，因此（2.16）式可改写为： )()()( 222111ttttttt zzzzttm （2.17） 在式（2.17）中，总的汇率失调被分解为三方面因素：短期临时因素、随机干 扰因素和基本经济要素偏离其可持续水平的程度。可以看出 beer 方法既可用于 测算均衡汇率，又可用于解释实际观测汇率的变动原因，并且具有很强的可操作 性。clark 和 macdonald(1998)利用 beer 方法对美元、德国马克和日元的实际 有效汇率进行了实