（国际贸易学专业论文）人民币均衡汇率与汇率失调的实证研究.pdf

中文摘要 中文摘要 近年来，在中国经济持续快速增长，经常项目和资本项目双顺差，外汇 储备不断激增的背景下，国际上要求人民币升值的呼声不断，国内学术界和 政策当局关于是否应该调整人民币汇率和改革人民币汇率制度的讨论也趋于 激化。 2 0 0 5 年7 月2 1 日，中国人民银行宣布：“我国开始实行以市场供求为基 础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯 住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制，并让人民币对美元升值2 1 ， 美元对人民币交易价格自公告发布之时起调整为1 美元兑8 1 1 元人民币。” 改革已过去了一年多，关于人民币是否应该升值的讨论却并未随着改革 的推行而尘埃落定，事实是：汇率制度改革没有使得关于人民币是否应该升 值的争论降温，反而引发了学术界、商界甚至普通百姓对人民币是否进一步 升值以及合适升值幅度的种种猜想。一时间，关于人民币是否进一步升值， 升值多少，升值速度等问题成为了学术界和政策当局谈论的焦点。为了回答 这些问题，我们需要研究人民币的均衡汇率，以作为判断人民币汇率是否失 调，失调程度如何的标准。 本文正是一篇关于人民币均衡汇率的文章，其研究目的是建立人民币均 衡汇率的实证模型，并在此基础上对1 9 8 5 年一2 0 0 5 年人民币均衡汇率的失 调情况进行测算和原因分析，以回答人民币汇率是否失调，低估还是高估， 失调的程度如何的问题，并对人民币汇率形成机制改革提出建议。 本文共分为4 个章节，其主要内容如下： 第一章、界定汇率相关概念，系统介绍西方均衡汇率理论及测算方法并 进行评价，认识研究均衡汇率的理论和实际意义，为研究人民币均衡汇率提 供理论基础和方法。本章涉及到的均衡汇率理论主要有：基于相对购买力平 人民币均衡汇牢汇率失调的实证研究 价的汇率决定理论，基本要素均衡汇率理论( f e e r ) ，行为均衡汇率理论 ( b e e r ) ，自然均衡汇率理论( n a t r e x ) ，可用于发展中国家的均衡实际汇率 理论( e r e r ) 。 第二章、系统的介绍人民币汇率的演变历程，从总体上把人民币汇率的 演变划分为4 个发展阶段，即改革开放前的人民币汇率、计划经济阶段两次 并轨的人民币汇率、1 9 9 4 _ - 2 0 0 5 年阶段的人民币汇率和汇率制度改革后的 有管理的浮动人民币汇率，全面把握人民币汇率的演变历程。 第三章、运用e r e r 方法，在现有理论的指导下，选取影响人民币均衡 汇率的主要因素，运用近年来计量经济学发展起来的e g 两步法 ( e n g i c g r a n g e rt w o s t e pm e t h o d ) 对1 9 8 5 年一2 0 0 5 年的年度数据进行协整 ( c o i n t e g r a t i o n ) 分析，构建了人民币均衡汇率模型。在此模型的基础上，运 用h p 滤波法( h o d r i c k p r e s c o t tf i l t e rm e t h o d ) 等现代计量经济工具对人民币 长期均衡汇率和人民币均衡汇率的长期失调进行了测算。 第四章、在实证研究的基础上进一步对1 9 8 5 年一2 0 0 5 年期间人民币汇 率的失调情况进行原因分析，并对人民币汇率形成机制改革提出建议。 本文的主要观点如下： 一、货币供给增量占g d p 的比重( d m 2 ) 、相对贸易条件( t o t ) 、外汇 储备占g d p 的比重( r ) 、以及政府支出占g d p 的比重( g n ) 是人民币均衡汇 率的重要长期决定因素。其中，相对贸易条件、外汇储备占g d p 的比重以及 政府支出占g d p 的比重都与人民币均衡汇率成正向关系；货币供给增量占 g d p 的比重与均衡汇率成反向关系； 二、在1 9 8 5 - - 2 0 0 5 年期间，人民币实际有效汇率始终围绕均衡汇率上 下波动，并经历了不同程度的高估和低估。其中，人民币汇率严重低估的时 期：1 9 8 6 - - 1 9 8 8 年的低估期和1 9 9 1 1 9 9 4 年的低估期，以及2 0 0 3 - - 2 0 0 5 年 的低估期；人民币汇率严重高估时期：1 9 8 5 年、1 9 9 6 - - 2 0 0 2 年时期； 三、在人民币汇率形成机制改革中，资本项目自由化是未来发展方向； 应坚守人民币升值路径并与适宜的宏观经济政策配合；应预防汇率超调，形 成合理的人民币远期汇率。 本文的创新之处主要体现在以下三个方面： 运用e r e r 方法，在现有理论的指导下，借鉴发展中国家均衡汇率实证 2 中文摘要 研究的主要成果和经验，选取影响人民币均衡汇率的主要因素，运用e g 两 步法对1 9 8 5 年一2 0 0 5 年的年度数据进行协整分析，构建了人民币均衡汇率模 型； 在此基础上，运用h p 滤波法等现代计量经济工具对人民币长期均衡汇 率进行估计，并进一步对1 9 8 5 年一2 0 0 5 年时期的人民币汇率失调情况进行了 测算，结合历史进行了原因分析。 结合中国国情和经济学理论，对人民币汇率形成机制改革提出了一些建 议。 关键词：人民币均衡汇率汇率失调均衡实际汇率模型 3 a b s t r a c t a b s t r a c t t h i sd i s s e r t a t i o ni sas t u d yo nt h ee q u i l i b r i u mr e a le x c h a n g er a t eo fr m b a n di t so b j e c t i v ei st ob u i l dt h ee m p i r i c a lm o d e lo fe q u i l i b r i u mr e a le x c h a n g er a t e o fr m b ，e s t i m a t et h ee x c h a n g er a t em i s a l i g n m e n ta n da n a l y z et h er e a s o no f 、t h e m i s a l i g n m e n ti nc h i n a ，w h i c hc o v e r st h ep e r i o df r o m 1 9 8 5t o2 0 0 5 ，a n dp u t f o r w a r ds o m ep r o p o s a l st ot h er e f o r m a t i o no fr m be x c h a n g er a t e sf o r m a t i o n m e c h a n i s m t h ed i s s e r t a t i o nc o n s i s t s o f4c h a p t e r s ，a n dt h ec o n t e n t so fe a c ha r ea s f o l l o w s ： c h a p t e ro n ed e f i n e s s e v e r a lc o n c e p t sa b o u te x c h a n g er a t e ，s y s t e m a t i c a l l y d e s c r i b e sf i v ek i n d so fw e s t e r nc l a s s i ct h e o r i e sa b o u tt h ed e t e r m i n a t i o no f e q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e ，i n c l u d i n g r e l a t i v e p u r c h a s i n g p o w e r p a r i t y , f u n d a m e n t a l e q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e ( f e e r i n s h o r t s ) ，b e h a v i o r a l e q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e ( b e e ri ns h o r t s ) ，n a t u r a l r e a le x c h a n g er a t e ( n a t r e x i ns h o r t s ) ，e q u i l i b r i u mr e a le x c h a n g er a t e ( e r e ri ns h o r t s ) c h a p t e rt w od w e l l so nt h ee v o l v e m e n tp r o c e s so ft h ee x c h a n g er a t eo fr m b a n dg e n e r a l l yd i v i d e si ti n t of o u rd i f f e r e n tp e r i o d sa sf o l l o w s ： t h ee x c h a n g er a t eo fr m bb e f o r er e f o r ma n do p e np o l i c y ， t h ee x c h a n g er a t eo fr m bb e f o r et h e1 9 9 4r e f o r mo fe x c h a n g er a t e ， ( 9 t h ee x c h a n g er a t eo fr m bd u r i n gy e a r1 9 9 4a n d2 0 0 5 ， t h ee x c h a n g er a t eo fr m ba f t e r2 0 0 5 c h a p t e rt h r e eb a s e do ne r e rt h e o r ya n du s i n gd e v e l o p i n gc o u n t r i e s e m p i r i c a le x p e r i e n c eo fe q u i l i b r i u me x c h a n g er a t ef o rr e f e r e n c e ，i nf i r s tp l a c e c h o o s e sm a j o rf u n d a m e n t a l st h a tm a yb er e l a t e dt oe q u i l i b r i u me x c h a n g er a t eo f r m b ，a n dt h e nc o n s t r u c t st h ee c o n o m e t r i cm o d e lo fe q u i l i b r i u me x c h a n g er a t eo f r m bb yu s i n ge n g l e g r a n g e r t w o s t e pc o - i n t e g r a t i o na n a l y s i so na n n u a l d a t a 人民币均衡汇率与汇率失调的实证研究 f r o m1 9 8 5t o2 0 0 5 o nt h eb a s i so ft h em o d e lb u i l t ，t h ed i s s e r t a t i o ne m p l o y s h o d r i c k p r e s c o t tf i l t e rm e t h o dt oe s t i m a t et h el o n g - l - u ae q u i l i b r i u mr e a le x c h a n g e r a t eo fr m ba n dt h ee x c h a n g er a t em i s a l i g n m e n ti nc h i n a c h a p t e rf o u ra n a l y z e st h er e a s o no f t h em i s a l i g n m e n to fr m b e x c h a n g er a t e ， w h i c hc o v e r st h ep e r i o df r o m1 9 8 5t o2 0 0 5 ，a n dp u tf o r w a r ds o m ep r o p o s a l st ot h e r e f o r m a t i o no fr m b e x c h a n g er a t e sf o r m i n gm e c h a n i s m n em a i nf i n d i n g sa n dv i e w p o i n t so ft h ed i s s e r t a t i o na 北a sf o l l o w s ： t h e r ea r ef o u rf u n d a m e n t a lf a c t o r si nt h ed e t e r m i n a t i o no ft h ee q u i l i b r i u m r e a le x c h a n g er a t eo fr m b t h e ya r et h et e r m so ft r a d e ，t h er a t i oo nf o r e i g n e x c h a n g e r e s e r v et o g r o s sd o m e s t i cp r o d u c t s ，t h er a t i oo nc o n s u m p t i o no f g o v e r n m e n tt og r o s sd o m e s t i cp r o d u c t s , t h er a t i oo na n n u a li n c r e a s eo fm o n e t a r y s u p p l yt og r o s sd o m e s t i cp r o d u c t s s p e c i f i c a l l y , t h ef i r s t t h r e ef a c t o r sh a v ea p o s i t i v er e l a t i o n s h i pw i t ht h ee q u i l i b r i u mr e a le x c h a n g er a t eo fr m bw h i l et h el a s t o n eh a san e g a t i v er e l a t i o n s h i pw i t ht h ee q u i l i b r i u mr e a le x c h a n g er a t eo fr m b ； t h er e a le f f e c t i v ee x c h a n g er a t eo fr m bh a sa l w a y sf l u c t u a t e da r o u n di t s e q u i l i b r i u mr e a le x c h a n g er a t e ，a n de x p e r i e n c e do v e r v a l u a t i o na n d u n d e r v a l u a t i o n r e a le x c h a n g er a t eo fr m bh a s ，f r o m1 9 8 5t o2 0 0 5 ，b e e nm i s a l i g n e dd u r i n gm o s t o ft h es a m p l ep e r i o d ，p a r t i c u l a r l y , u n d e r v a l u a t i o no c c u r r e di n1 9 8 6 1 9 8 8p e r i o d ， 1 9 9 1 1 9 9 4p e r i o da n d2 0 0 3 2 0 0 5p e r i o d ，o v e r v a l u a t i o no c c u r r e di n1 9 8 5 ，a n d 1 9 9 6 2 0 0 2p e r i o d ； d u r i n gt h ep r o c e s so ft h er e f o r m a t i o no fr m be x c h a n g er a t e sf o r m a t i o n m e c h a n i s m ，w es h o u l dr e a l i z i n gc o n v e r t i b i l i t yo fc a p i t a la n df i n a n c i a la c c o u n ts t e p b ys t e p ，i m p r o v i n gt h em a c r oe c o n o m i cc o n t r o lm e c h a n i s ma n dp u tf o r w a r dp r o p e r m a c q oe c o n o m i cp o l i c i e s ，p r e v e n tt h eo v e r s h o o t i n gi nr m ba p p r e c i a t i o n t 1 l i sd i s s e r t a t i o nc o n s i s t so ft h r e ei n n o v a t i v ep o i n t sa sf o l l o w s ： t 1 i ed i s s e r t a t i o n ，b a s e do ne r e rt h e o r ya n du s i n gd e v e l o p i n gc o u n t r i e s e m p i r i c a le x p e r i e n c eo fe q u i l i b r i u me x c h a n g er a t ef o rr e f e r e n c e ，i nf i r s tp l a c e c h o o s e sm a j o rf u n d a m e n t a l st h a tm a yb er e l a t e dt oe q u i l i b r i u me x c h a n g er a t eo f r m b ，a n dt h e nc o n s t r u c t st h ee c o n o m e t r i cm o d e lo fe q u i l i b r i u me x c h a n g er a t eo f r m bb yu s i n ge n g l e g r a n g e rt w o - s t e pc o i n t e g r a t i o na n a l y s i sb a s e do na n n u a l d a t af r o m1 9 8 5t o2 0 0 5 ： 0 nt h eb a s i so f t h em o d e lb u i l t a b o v e ，t h ed i s s e r t a t i o ne m p l o y s h o d r i c k p r e s c o t tf i l t e rm e t h o dt oe s t i m a t et h ee q u i l i b r i u mr e a le x c h a n g er a t eo f 2 a b s t r a c t r m ba n dt h ee x c h a n g er a t em i s a l i g n m e n ti nc h i n a , a n df u r t h e ra n a l y z e st h e r e a s o no ft h em i s a l i g n m e n ti nc h i n a , w h i c hc o v e r st h ep e r i o df r o m1 9 8 5t o2 0 0 5 t h ed i s s e r t a t i o nh a sp u tf o r w a r ds o m ep r o p o s a l st ot h er e f o r m a t i o no fr m b e x c h a n g er a t e sf o r m a t i o nm e c h a n i s m ，w h i c hj o i n t e dt o t h ec h i n e s ec u r r e n t e c o n o m i cs i t u a t i o na n dd e v e l o p i n gs t a g ea n de c o n o m i ct h e o r i e s k e yw o r d s ：r e n m i n b i ，e q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e ，e x c h a n g er a t e m i s a l i g n m e n t ，e q u i l i b r i u mr e a le x c h a n g er a t em o d e l 3 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 得赢憋 2 0 0 7 年4 月2 0 日 引言 引言 近年来，国际社会关于人民币升值的呼声日益高涨，他们认为目前西方 国家的通货紧缩、经济不景气是由于人民币汇率低估引起的，而2 0 0 2 年上 半年以来美元持续走软，由此连带出与美元挂钩的人民币对世界主要货币的 贬值，使得人民币汇率问题又一次成为全球经济与政治的焦点。自2 0 0 5 年7 月2 1 日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有 管理的浮动汇率制度。人民币不再单一盯住美元，形成更富弹性的人民币汇 率机制。 改革己过去了一年多，关于人民币是否应该升值的讨论却并未随着改革 的推行而尘埃落定，事实是：汇率制度改革没有使得关于人民币是否应该升 值的争论降温，反而引发了学术界、商界甚至普通百姓对人民币是否进一步 升值以及合适升值幅度的种种猜想。一时间，关于人民币是否进一步升值， 升值多少，升值速度等问题成为了学术界和政策当局谈论的焦点。为了回答 这些问题，我们需要研究人民币的均衡汇率，以作为判断人民币汇率是否失 调，失调程度如何的标准。 一般认为均衡汇率是依据某个经济理论而得出的汇率，如有购买力平价理 论( p p p ) 、自然均衡汇率理论( n a t r e x ) 、基本均衡汇率理论( f e e r ) 、行为均 衡汇率理论( b e e r ) 、均衡实际汇率理论( e r e r ) 等等。 海外学者比较多地采用购买力平价理论均衡汇率p p p r 来研究人民币汇 率，如c h o u 和s h i h 以购买力平价理论为基础建立了一个模型测算出人民币 实际汇率，并以此作为人民币均衡汇率考察名义汇率偏离程度，其研究成果结 论是：1 9 7 8 1 9 8 9 年间除1 9 8 6 年外人民币兑美元的官方汇率都是被高估，1 9 9 0 1 9 9 4 问除1 9 9 3 年外人民币兑美元的官方汇率都是被低估。”c h a n g 和s h a o 。c h o u w ls h i h y c t h ee q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e o f t h e c h i n e s e r e n m i n b i 【j j o n m a l o f c o m p a r a t i v e e c o n o m i c s ，1 9 9 8 ，( 2 6 ) ；1 6 5 1 7 4 人民币均衡汇率与汇率失调的实证研究 依据购买力平价理论测算人民币均衡汇率，结论是：2 0 0 1 年和2 0 0 3 年人民币 兑美元汇率分别被低估了2 0 1 1 和2 2 1 5 。也有一些学者采用其它理论测 算人民币均衡汇率，其中影晌力较大的是w i l l i a m s o n 和他的研究伙伴们在 2 0 0 3 年采用f e e r 测算人民币均衡汇率，其结论是：人民币显然处在被低估 状态，无论从外部还是从内部因素考虑，中国都可以从货币升值中得到好处， 人民币需升值2 0 - - 2 5 ，人民币的大幅度升值对中国和世界其他国家都有 好处。国 2 0 0 0 年以后，中国学者一般用单方程模型来研究人民币均衡汇率。主要 包括两种方法：e r e r 方法( 张晓朴2 0 0 0 ，2 0 0 1 ) ： 刘莉亚和任若恩，2 0 0 2 ；回 林佰强，2 0 0 2 ； 张斌，2 0 0 3 ； 窦祥胜和扬析，2 0 0 4 ) o 和b e e r 方法( 张晓 朴，2 0 0 1 ；z h a n gz h i c h a o ，2 0 0 1 。；刘阳，2 0 0 4 ) 对人民币均衡实际汇率进 行研究。其中张晓朴( 2 0 0 1 ) 利用1 9 7 8 1 9 9 9 年的年度数据，用贸易条件、 开放度、政府支出占g d p 的比重来解释实际汇率的变化；利用解释变量的长 期均衡值，估计了在此期间中国年度均衡实际汇率( e r e r ) ；利用1 9 8 4 年1 季度到1 9 9 9 年4 季度的季度数据，估计了中国行为均衡汇率( b e e r ) 。z h a n g z h i c h a o ( 2 0 0 1 ) 利用1 9 5 4 1 9 9 7 年的年度数据，建立了一个行为均衡实际 汇率模型( b e e r ) ，用总的固定资本形成、政府消费出口增长率、开放度( 人 民币计价的进出口总额占国内g d p 的比重) ，来解释中国实际汇率的变化。 张斌( 2 0 0 3 ) 利用1 9 9 2 - - 2 0 0 1 年的季度数据，建立了一个简约式的单一方程， 把人民币均衡实际汇率的决定因素分为供给、需求、外部环境和商业政策四 类，并根据模型得到经济基本面指标的长期可维持值，以此来估计人民币均 衡实际汇率。在以往的理论模型中，多数研究( 张晓朴，2 0 0 1 ；张志超，2 0 0 1 ； 刘莉亚和任若恩，2 0 0 2 ；林伯强，2 0 0 2 ) 用2 0 0 2 年以前的数据，对2 0 0 2 年以 ”c h a n ggh ，s h a oo h o wm u c hi st h ec h i n e s ec u r r e n c yu n d e r v a l u e d 川c h i n ae c o n o m i c r e v i e w , 2 0 0 4 ，( 1 5 ) ；3 6 6 - 3 7 1 4 约翰威廉姆森，人民币汇牢与争球货币体系【j 】国际会融研究，2 0 0 3 ，( 1 2 ) ；5 3 5 6 。张晓朴人民币均衡汇率研究 m 北京：中国会融出版社，2 0 0 1 o 刘莉弧，任若恩用均衡汇书模型估计人民币均衡儿率的研究 j 统计研究2 0 0 2 ( 5 ) 。林伯强，人民币均撕实际汇率的估计j 实轨；汇率错位的测算 j 终济研究，2 0 0 2 ，( 1 2 ) 。张斌人民币均衡汇率：简约一般均衡下的单方程实证模型研究 j 世界绎济，2 0 0 3 ，( 1 1 ) 。窦祥胖，扬析人民币均衡汇率估计小阿方法的比较 j 数量纤济技术绎济研究，2 0 0 4 ，( 4 ) z h a n g , z h i c h a o r e a le x c h a n g er a t em i s a l i g n m e n ti nc h i n a ：a ne m p i r i c a li n v e s t i g a t i o n j o u r n a lo f c o m p a r a t i v ee c o n o m i c s ，2 0 0 1 ，( 2 9 ) ；l 一1 5 ”刘m 人民币均衡儿牛及汇率动态 j 绎济科学，2 0 0 4 ，( 1 ) 2 引言 后出现的人民币升值问题缺乏说服力；个别研究( 刘阳，2 0 0 4 ) 对人民币均衡实 际汇率的决定因素选择单一，在理论上缺乏说服力；有些研究没有对模型的 残差和稳定性进行检验；有些研究没有对名义汇率变动对人民币实际有效汇 率的影响进行研究。 本文也是一篇关于人民币均衡汇率的文章，其研究目的是建立人民币均 衡汇率的实证模型，并在此基础上对1 9 8 5 年一2 0 0 5 年人民币均衡汇率的失 调情况进行测算和原因分析，以回答人民币汇率是否失调，低估还是高估， 失调的程度如何的问题，并对人民币汇率形成机制改革提出建议。本文根据 e d w a r d s 提出的均衡汇率理论模型，在e r e r 模型研究的基础上，利用单位根 检验、e - g 两步法模型和h p 滤波法对人民币均衡汇率及其失调情况进行实 证分析。与以往研究不同的是：实证研究利用了1 9 8 5 - - 2 0 0 5 年的年度数据： 采用了人民币实际有效汇率；对模型的残差和稳定性进行了检验：结合历史 和模型对人民币汇率失调进行了原因分析。 人民币均，衡汇率与汇率失调的实证研究 1 均衡汇率理论概述 1 1 汇率相关概念的界定 汇率是以一种货币表示的另一种货币的价格，即两种货币的交换比价。 汇率有直接标价和间接标价两种表示方法。汇率的相关概念繁多，从不同的 角度可以做出不同的划分。这里主要辨明名义汇率，实际汇率、有效汇率、 实际有效汇率和均衡汇率等几个概念。 1 1 1 名义汇率( i q o m i n a le x c h a n g er a t e ) 名义汇率是在现实的外汇交易中形成的汇率，不论这种汇率是由官方决 定和公布的官方汇率( o f f i c i a lr a t e ) ，还是在市场自发交易或官方干预下的交 易中形成的市场汇率( m a r k e tr a t e ) ，不论这种汇率是相对稳定的，还是经常变 动的，也不论这种汇率水平是否合理，它都是一种客观存在。以本币表示单 位外币的价格叫直接标价法( t h ed i r e c tq u o t a t i o n ) ，简称为直接汇率。人民币对 美元名义汇率为1 美元兑换7 7 2 0 0 元人民币即为直接汇率。在直接标价法下， 名义汇率上升，意味着本币升值，但名义汇率数值变小；相反，名义汇率下 跌，意味着本币贬值，但名义汇率数值变大。以外币表示单位本币的价格叫 间接标价法( t h ei n d i r e c tq u o t a t i o n ) ，简称为间接汇率。美元对人民币名义汇率 为1 人民币兑换0 1 2 9 5 美元即为间接汇率。在间接标价法下，名义汇率上升， 意味着本币升值，名义汇率数值变大；相反，名义汇率下跌，意味着本币贬 值，名义汇率数值变小。在理论研究和实务中，常用的是直接标价法；中国 人民币采用的是直接标价法；一般地，将名义汇率简称汇率。 4 1 均衡汇率理论概述 1 1 2 实际汇率( r e a ie x c h a n g er a t e ) 实际汇率也称真实汇率，是名义汇率在实体经济中的对应物，是跨国经 济交易中商品与服务的兑换比率，可以说是对名义汇率进行价格调整后得到 的汇率，也可以说是经过名义汇率调整的一国商品与服务相对于另一国商品 与服务的价格。它有两种表示方法，一是价格水平表示法，二是价格指数表 示法，公式表达分别为： p q f 置吾 1 l q + ，t e + ，( 卑：，p , ) ( 只+ ，p , ) 式中9 和巨分别为t 时刻的实际汇率和名义汇率，和c + 分别为本国和 外国以各自货币表示的一般价格水平，q + ，和巨+ ，分别为以t 为基期的当期实 际汇率和名义汇率，只+ ，# 和只：，c ，分别为本国和外国当期相对于基期的 一般物价指数。如果一价定律( o n e p r i c el a w ) 成立，即同质的商品在不同国家 的市场上经汇率调整后具有同一价格，则q = l 。 在实际计算中，由于使用的价格指数不同，就有不同意义上的实际汇率。 主要分为两大类，即外部实际汇率和内部实际汇率，前者是利用国内外相对 价格水平计算的，可以用消费者价格，也可以用工业品批发价格；后者是利 用国内贸易品价格和非贸易品价格计算的。 外部实际汇率体现了两国居民购买商品的成本，影响两国居民的消费选 择。当实际汇率的值升高时，本国的实际汇率贬值，国外商品的价格相对于 本国商品变高，本国商品变得更有竞争力；反之，当实际汇率的值降低时， 本国的实际汇率升值，国外商品的价格相对于本国商品变低，外国商品变得 更有竞争力。 内部实际汇率有三个优点：第一，能够反映资源在贸易品和非贸易品之 间的配置情况。实际汇率增加，贸易品相对价格上升，生产贸易品变得更有 利，资源流出非贸易品部门，流入贸易品部门。第二，能够反映贸易部门国 际竞争力。实际汇率反映了生产贸易品的国内成本。实际汇率卞降，或实际 5 人民币均衡汇率与汇率失渊的实证研究 汇率升值，意味着生产贸易品的国内成本上升，效率下降。如果世界上其他 国家的实际汇率不变，则实际汇率下降国家的国际竞争力恶化。相反，实际 汇率上升，或实际汇率贬值，意味着生产贸易品的国内成本下降，效率提高。 如果世界上其他国家的实际汇率不变，则实际汇率上升国家的国际竞争力改 善。第三，有助于直观地分析一国内外均衡与实际汇率之间的关系。就小国 而言，贸易品的价格由世界确定，可表示为名义汇率与贸易品国外价格的乘 积。贸易品与非贸易品的相对比价决定了消费者对两种产品的边际选择，当 实际汇率处于均衡时，两种产品市场同时结清，实现均衡。 内部实际汇率的不足在于：在这种定义中，贸易品指进口品和出口品。 由于将进口品和出口品看作一种商品，当国外收入、偏好、贸易条件、国内 进出口政策等因素对一国的外部均衡有影响的时候，用这种定义分析有一定 的难度。 内部实际汇率的测度需要贸易品与非贸易品价格指数，世界各国都没有 统计这两种价格指数，研究者一般用国外批发价格指数或制造业价格指数代 替贸易品价格指数，国内消费价格指数代替非贸易品价格指数。 对发达国家，无论理论研究还是实证研究，一般用外部实际汇率；对发 展中国家，理论研究一般用两商品内部实际汇率或三商品内部实际汇率，实 证研究一般用外部实际汇率。从概念来看，本国两商品内部实际汇率是本国 外部实际汇率、外国两商品内部实际汇率以及两国贸易品相对价格的函数， 由于外国两商品内部实际汇率和两国贸易品相对价格的作用，本国两商品内 部实际汇率和本国外部实际汇率是不同的。 1 1 3 有效汇率( e f f e c t i v ee x c h a n g er a t e ) 有效汇率是对各种双边汇率加权平均而得到的一种汇率，权数一般为一 国对另一国的贸易额在其对外贸易总额中所占的比重。这种汇率用来综合反 映一国货币的对外价值及其变化情况，以避免单一双边汇率在反映本国货币 对外价值方面的片面性和不准确性。对名义汇率和实际汇率都可以计算有效 汇率，从而可得到名义有效汇率和实际有效汇率。 目前，国际上通用的有效汇率的计算方法为，以贸易比重为权数以几何 6 1 均衡汇牢理论概述 加权平均的方法来计算。计算名义有效汇率( n o m i n a le f f e c t i v ee x c h a n g er a t e 简称n e e r ) 和实际有效汇率( r e a le f f e c t i v ee x c h a n g er a t e ，简称r e e r ) 的具体 公式如下： 一- 幢卜 一- n 【嚣卜 式中m 疆墨和础；分别为计算期的名义和实际有效汇率，和毛分 别为本国货币对第i 国货币的计算期和基期名义汇率，弓和晶分别为本国和 第i 国计算期相对于基期的价格指数，w i 为本国与第i 国的贸易在本国对外贸 易总额中所占的权重。 有效汇率采用指数形式，高于1 0 0 ，表示有效汇率相对于基期上升，相对 于基期而言，本国货币对外表现为总体升值；低于1 0 0 ，表示有效汇率相对于 基期下降，相对于基期而言，本国货币对外表现为总体贬值。 1 1 4 均衡汇率( e q u iii b r i 啪e x c h a n g er a t e ) 均衡汇率是指两种货币问应有的、合理的兑换比率，它是根据一定的理 论测算出来的汇率，而非现实中的汇率，但是，均衡汇率无论是在理论研究 上，还是在政策操作上都具有重要的意义。从理论上讲，均衡汇率是现实汇 率的形成基础，在一定程度上决定着现实汇率中长期的变动方向，当现实汇 率接近均衡汇率时，它就相对稳定；当现实汇率明显偏离均衡汇率时，就会 产生回归均衡汇率的反弹动力，偏离越远，反弹动力越强。现实汇率高于均 衡汇率称为本币低估( u n d e r v a l u a t i o n ) ，现实汇率低于均衡汇率称为本币高估 ( o v e r v a l u a t i o n ) 。从政策操作上讲，均衡汇率是政府制定、调整名义汇率，或 通过干预引导市场汇率变化的重要依据，因为政府在调整汇率或进行干预之 前，必须明确合理的汇率水平在哪里，市场汇率在多大程度上偏离了合理水 平。 对于作为现实汇率判断标准的均衡汇率，如何测定有不同的观点。一种 观点认为，均衡汇率应是实现外部均衡，即能使一国国际收支在中长期内达 人民币均衡汇率与汇率失调的实证研究 到平衡的理论汇率水平。这种均衡汇率可称为外部均衡汇率。另一种观点认 为，均衡汇率应是外部均衡与内部均衡同时实现，即能使国际收支平衡、国 内充分就业和物价稳定等目标同时实现，并且不存在贸易和资本管制状态下 的理论汇率。这种均衡汇率可称为一般均衡汇率。 1 2 均衡汇率的理论、测算方法及其评价 一般来讲，通过观察一国宏观经济情况，我们就能够大体知道该国货币 的汇率是被高估、低估或者是基本平衡的。如果一国经济过热，同时它的经 常帐户顺差过多或逆差过少( 相对于保持未来国际收支可维持性所需要的经 常帐户来说) ，那么其货币可能是被低估的；相反，如果经济未充分就业，并 由于经常项目逆差大于可持续资本流入所得到的融资而导致储备流失，该种 货币则被认为是高估了。但如果不同的指标指向不同的方向，情况就会比较 复杂，这就需要用一些宏观经济模型来帮助做出判断。比如说，在一国经济 过热的同时可能同时出现不可维持的国际收支顺差，我们就需要考虑消除过 度需求之后情况将会怎样。要令人信服地回答这个问题也需要一些宏观经济 模型。若要研究汇率是否失调的结论，以及要判断汇率失调的程度有多大， 就不可避免地要用到一些量化的宏观经济模型。综上所述，因为现实情况的 复杂性，所以对一国货币均衡汇率的测算需要运用一些宏观经济模型以判断 其现实汇率是否平衡并测算其失调的幅度。 。 目前有关均衡汇率的决定理论和测算方法主要有以下几种： 1 2 1 基于相对购买力平价的均衡汇率实证模型 这是最早使用的均衡汇率实证模型，它的基本思路是：如果实际汇率为 平稳时间序列，长期均衡汇率可以通过相对购买力平价的方法计算，汇率的 变化应该等于两国通货膨胀率之差。如果用呢和以表示外国和本国t 期的通 货膨胀率，e 表示t 期汇率，则相对购买力可用公式表示为： 掣。一以 e 卜1 8 1 均衡汇率理论概述 相对购买力平价法计算均衡汇率首先需要确定基期水平，基期水平上的 实际汇率被认为保持在均衡汇率水平上。然后，通过相对价格变化对基期实 际汇率的调整，可以得到以后的实际汇率，将以后各期的实际汇率和基期实 际汇率相比较，可以判断实际汇率是否还维持在均衡汇率水平上。 利用相对购买力平价测算均衡汇率的主要缺陷在于它假定均衡汇率固定 不变，如果均衡汇率不是平稳时间序列，或者说基本面因素会带来均衡汇率 持久性的变化，相对购买力平价方法估算出的实际汇率和基期实际汇率的偏 离就不足以作为判断汇率失调的依据。 购买力平价对汇率变动的解释能力较差的原因还有以下几点：一、汇率 反映的是两国间可贸易商品价格水平的比率，而不是全部商品，所以用通货 膨胀率差来解释汇率变动，解释能力一定会大打折扣。二、名义汇率变动不 仅仅与价格水平的变动有关，还与货币政策、汇率政策以及资本流动等因素 有关。三、在转轨经济中，体制变化的影响远大于经济变量的影响。 但是，基于购买力平价的均衡汇率实证模型计算简单，对数据要求也非 常有限，非常直观的描述了在理想状态下汇率与两国物价水平和通胀之间的 关系，可以作为进行研究的初步判断。 1 2 2 基本要素均衡汇率理论( f e e r ) 1 9 8 3 年，美国国际经济研究所研究员j o h nw i l l i a m s o n 在s w a n 的宏观经 济均衡方法( s w a n 将均衡汇率定义为内外均衡同时实现时的实际汇率，其中 内部均衡为充分就业，外部均衡为国际收支平衡) 基础上提出了用于实证分 析的基本要素均衡汇率理论( f u n d a m e n t a le q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e 缩写为 f e e r ) 。f e e r 理论认为均衡汇率是使经常项目收支