（数量经济学专业论文）股权结构、公司治理与公司绩效——基于面板数据的实证研究.pdf

中文摘要 公司治理结构对其经营绩效有重大的影响，而公司的股权结构是公司治理结 构的重要组成部分，它对于公司的经营激励，收购兼并，代理权竞争与监督等诸 多方面均有较大影响。从某种意义上讲，公司股权结构是治理结构的深层次问题， 西方学者对此研究已经很深入，但在国内，这方面的研究还较欠缺。在我国企业 普遍实行现代企业制度改革以及我国资本市场不断扩展，上市公司数量不断增加 的今天，深入探讨股权结构的作用机理，进行最佳股权结构设计，是一项非常有 意的工作。 本文首先介绍了关于股权结构、公司治理机制与公司价值关系的国内外研究 状况。其次，简单讨论了股权结构的内涵及其对公司治理的影响；接着介绍了本 文实证部分主要用到的面板数据模型的建模及检验方法，为下文的实证研究打下 基础。再次，分析了目前我国上市公司股权结构的现状并指出与国际上其他国家 相比可能存在的问题。在下面的实证研究部分，以1 9 9 8 年一2 0 0 5 年的上市公司 的面板数据作为研究样本，在考虑上市公司行业因素的基础上，选取具有显著行 业差异特征的五类代表性行业进行分析，本文克服已有文献采用混合最小二乘估 计进行回归分析可能忽略样本间的个体差异得到错误结论的不足，综合利用混合 数据模型和面板数据的变截距模型( 固定效应模型和随机效应模型) 进行分析以 求最大程度上反映数据之间真实有效的关系。然后根据设定的模型分别进行总样 本和分行业子样本的相关性分析和面板数据模型的回归分析，在此基础上得到本 文结论并提出建议。本文主要结论如下： 1 从相关性分析结果看来，管理层持股比例在一定程度上与公司绩效具有正 的相关性，说明管理层持股有利于其更好的进行公司的治理。从面板数据的回归 结果来看，董事会持股比例与公司绩效总体上不显著，高管人员持股比例与公司 绩效整体正相关，分行业却不显著。结果的不一致，说明了我国管理层持股对公 司绩效的提高功能难以发挥。 2 在其他条件相同的情况下，有一定的集中度，有相对控股股东并且公司大 股东持股比例之间的差距较小的情况下有利于公司治理机制的发挥，从而提高企 业的绩效。股权构成对公司绩效有显著影响，但其影响效果因行业而异，单纯的 总样本分析，可能会掩盖两者之间真实关系的行业差异性，因此进行分行业的样 本研究以求更准确的反映两者之间的关系是必要的。 关键词：股权结构公司治理公司绩效行业特征面板数据 a b s t r a c t t h e9 0 v e m 锄c eg 咖c n 玳h a sas i 弘i 6 c a n ti n f l u c e0 nt l l e 丘i mp e 一汹c e ， a n dt l l eo ) i ，n e r s h i ps t l l l c t u r ei sa ni m p o n a n tc o m p o n e n to f 也e9 0 v e f 呦c es t m c t u r e t h eo 、j v n e r s h i ps t m c t i l r eh 嬲am o r e 拄e r n e n d 0 i 塔i n f l u e n c eo nm em 锄a g e m e n t i 1 1 c 即t i v e ，t 1 1 ep u r c h 懿e 锄e x a t i o n ，t h ep o w c r0 fa t t o m e yc o m p e t i t i o n 趾dt l l e 蛐r v e i l l a n c ea n dm a n yo m e ra s p e c t s i nas e n s e ，t l l e0 w n e 硌h i ps 饥l c t i l r ei st h e d e 印一s e a t e dp 耐b l e mo fm eg o v e m 髓c es t m c t u 】r e t h ew e s t e l ns c h o l a r sh a v es t u d i e d 衄t h i sv e 巧山o r o u 曲l y b u ti nd o m e s t i c ，也i sa s p e c tr e s e a r c hw a sc o m p a r a t i v e l ys h o r t o t b d a y ，c h i n a s 锄t e 】巾r i s e se x t e n s i v e l yc a r 巧0 u tt l l em o d e me n t e 印r i s es y s t e m r e f o m ，o u rc o 衄仃y sc a p i t a lm 御k e tc o n t i l m e st 0e x 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玎e l a t i o n 柚a l y s i s 锄dt h ep 锄e ld a t am o d e lr e g r e s s i o n 锄a i y s i sa r e s 印a r a t e l yc a m e do n t h ec o n c l u s i o no ft l l i sp a p e ri so b t a i n e do nt 1 1 i sf o u n d a t i o na n d m ep r o p o s a l sa r ep l i tf o r w a r d t h em a i nc 蚰c l u s i o n sa r ea sf o l l o w s ： 1 f r o mt h ec o l l r e l a t i o n 锄a l y s i s ，m em 锄a g e m e ms h a r e h o l d i n gr a t i oh a sm e p o s i t i v e r e l e v a n c ew i m 也ef i 姗p e 曲) 玎嫩m c ei nac e f t a md e g r e e f r o mt h ep a n e ld a t a r e g r e s s i o na i l a l y s i s ，ad i f f h e n tr e s u l ti so b t a i n e d t h ei n c o n s i s t e n tr e s u l ti m p l i e s t h a t ，i na 血l a ，t h ef i m c t i o nt h a tt h em a l l a g e m e n tl e v e lh o l d sn l es t o c kt oe n h a n c e 也e 蜀mp e f r 皿粕c ei sd i m c u l tt od i s p l a y ： 2 t h er e s u l t so 伍玎e v i d c eo fap o s i t i v ee 妇f e c to ft l l ed e g r c eo fc o n 仃o l 埘t hr e g a r d t 0m ef i n np e r f o 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经越来越受到人们的重视。而公司的股权结构是公司治理结构的重要组成部分， 它对于公司的经营激励，收购兼并，代理权竞争与监督等诸多方面均有较大影响。 从某种意义上讲，公司股权结构是治理结构的深层次问题，西方学者对此研究已 经很深入，但在国内，这方面的研究还较欠缺。在我国企业普遍实行现代企业制 度改革以及我国资本市场不断扩展，上市公司数量不断增加的今天，深入探讨股 权结构的作用机理，进行最佳股权结构设计，是一项非常有意的工作。 一般说来股权结构与公司治理之间有着必然的逻辑关系，不同股权构成的公 司，无论股权结构相对松散还是相对集中，规范的公司治理所规定的原则都是相 同的，如维护股东权利，确保小股东和外国股东在内的所有股东享有平等的待遇， 确认利益相关者的合法权益，保证及时披露公司的相关信息。但对于不同的股权 结构，公司治理能否对股东，董事会和经理层各自的权利关系及三者间有效制衡 做出相应的制度安排，对于公司的发展至关重要。作为公司股权结构的函数，完 整意义上的公司治理制度涵盖内部公司治理与外部公司治理两大部。其中，前者 系关于公司内部权利分配的一整套法律、文化与制度性安排，后者则是依托各种 市场竞争体系而对公司治理实施影响的外在约束机制。就股权结构对公司治理机 制的影响而言，其主要体现在公司经营监控与激励机制，公司控制权市场的竞争 与代理权的争夺以及公司的文化建设及其治理功能等诸多方面。 在中国，由于对我国独特的股权结构和股权分置改革的关注，关于我国上市 公司股权结构与公司绩效的研究在9 0 年代中期以后一直是研究的焦点。但对于 股权结构与公司绩效之间的关系一直没有得到一个明确统一的结论。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外相关研究 对于股权结构与公司绩效关系的研究，可以追溯到b e r l e m e a n s ( 1 9 3 2 ) ， 他们认为所有权和控制权的分离会使得没有股权的经理与分散的小股东之间存 第一章绪论 在利益冲突，公司的绩效难以达到最大【1 】。真正对公司价值与经理所拥有股权之 间关系的研究则始于j e n s e n m e c k i n g ( 1 9 7 6 ) ，他们将股东分成两类：一类是 内部股东，他们管理着公司，有着对公司管理决策的投票权；另一类是外部股东， 他们没有投票权，而公司的机制则取决于公司内部股东所占有的股份的比例，这 一比例越大，公司的价值越高。因为内部股东的利益随着其股权比例的增大，与 全体股东的利益越会趋于一致，这样，内部股东就会减少消耗公司财富的可能， 以及一定程度上避免采取仅有利于他自己而不利于其他股东的投资与融资策略 【2 1 。 g r o s s m a n h a r t ( 1 9 8 0 ) ， d e m s t e z( 1 9 8 5 ) ， s h l e i f e r v i s h n y( 1 9 8 6 ) 相继基于代理理论的模型，认为由于股权结构反映公司的利益分配和风险承担机 制，因此会对公司治理和公司绩效产生一定效应。一种观点认为股权集中型公司 相对于股权分散型公司具有较高的盈利能力和市场表现d e m s t e z ( 1 9 8 5 ) ，另一 种观点则认为股权分散型公司具有较高的盈利能力和市场表现【5 1s h l e i f e r v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 。 d e m s e t za n dl e h n ( 1 9 8 5 ) 详细论述了影响股权结构的三个因素：1 企业价 值最大化所需的规模；2 对企业实施更有效的控制所产生的利润潜力；3 所谓的 系统性管制，其目的是以这种或那种形式对股东决策的范围和影响进行限制。另 外，还有一种因素，即企业不同的潜在快感，如对舒适的办公环境，赢得社会声 誉等方面的追求，也会影响公司的股权结构。因此他们认为公司股权结构的决定 因素是非常多的，股权结构会根据导致公司价值最大化的多种方式的不同而截然 不同4 1 。 s t u l z ( 1 9 8 8 ) 则是从经理控制的投票数量的角度来研究股权结构、公司治 理与绩效的。他的分析对象是面临潜在收购的公司，他认为公司的价值是随着经 理控制的投票权数量的增加而变化的，当经理的投票权比例a 的值较小时，随着 a 值的增加，公司的价值趋于升高；当经理控制的投票权比例a 的值较大时，随 着a 之的增加，公司的价值趋于下降。而经理可以通过改变融资比例、股票回购、 投权信托等方式来改变其所控制的投票权比例f 6 】。s t u l z 是假定信息是对称的且 基于收购兼并的角度而得出这一结论的。与j e n s e na n dm e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 基于 激励的分析是不同的。 h o l d e r n e s sa n ds h e e h a n ( 1 9 8 8 ) 则通过对两种极端的公司，即拥有绝对 控股股东的上市公司与股权高度分散的上市公司的业绩比较，发现他们之间的业 绩没有显著的差别，因而认为股权结构与公司绩效之间无相关关系【7 】。 m o r c k ，s h l e i f e ra n d v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 认为公司经理受着两种力量的驱使， 一种是与外部股东利益相冲突的，将公司资源投向有利于他自己个人效用最大化 2 第一章绪论 的本能趋向；随着经理所拥有的公司股权比例的增加，经理与外部股东的利益逐 渐趋于一致，这种一致性对公司价值有正的效应。他们认为，在公司经理拥有不 同股权比例点上预测哪种力量占据主导地位是不可能的。因而公司价值与股权结 构之间的关系是一个经验问题【8 1 。 国外大量的经验研究也没有得到一致结果：m c c o n n e l la n ds e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 认为公司价值是公司股权结构的函数，分别通过对1 9 7 6 年和1 9 8 6 年的样本公司 进行分析，得出托宾q 值与公司内部股东所拥有的股权之间具有曲线关系。但是 他们没有对这一结果进行理论解释，只是提供了一个经验性结论【9 1 。d e m s t e z l e h n ( 1 9 9 5 ) 在美国市场上得到股权结构与公司绩效之间并不存在相关关系得结 论。m u d 锄b i n i c o s i a ( 1 9 9 8 ) 在英国市场发现两者具有负相关性，w i b l i n w o o 在澳大利亚市场发现两者具有正相关性。c 1 a e s s e n s ( 1 9 9 9 ，2 0 0 2 ) 对东亚地区 研究显示表明家族绝对控制是许多东亚国家企业生产能力过剩和资本使用率低 下的主要根源，并发现在存在控股股东的情况下，大股东通过各种方式掌握超过 其所持现金流权力的控制权，以此来掠夺小股东。而l e e c h l e a h y ( 1 9 9 1 ) 则 发现选取不同的被解释变量将会得到相悖的结论。 而对于股东身份对公司绩效的影响也有不同的结论：f 锄a j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 认为法人股对公司绩效具有积极的作用；b e n j 锄i n a n e t ep a j u s t e ( 2 0 0 5 ) 对 芬兰上市公司进行分析，认为多个大股东均衡持股相对于一股独大的股权结构对 公司绩效有更积极的影响，并且大股东对公司绩效的影响与其身份有关； j 锄e s d a v i d ( 2 0 0 6 ) 对新加坡1 9 9 0 一2 0 0 0 年的数据分析得出政府关联公司( g l c g o v e r n m e n t l i n k e dc o m p a n i e s ) 相对于非g l c 有更好的治理机制和监管机制， 从而更有利于公司绩效的提高【1 7 】。a n t o n i o j u a nf r a n c i s c o ( 2 0 0 6 ) 则通过 对西班牙市场进行分析，认为个人作为股东相对于机构作为股东能更好的抑制委 托代理问题，而股权集中度与公司绩效的关系不显著，并且两者也不存在非线性 关系。因此，无法对于股权结构和公司绩效的关系得出唯一的结论【l s l 。 1 。2 ，2 国内相关研究 在中国，由于对我国独特的股权结构和股权分置改革的关注，关于我国上市 公司股权结构与公司业绩的研究在9 0 年代中期以后一直是研究的焦点。x u w a n g ( 1 9 9 7 ，1 9 9 9 ) 采用1 9 9 3 一1 9 9 5 年样本进行的研究发现：上市公司的盈利能力 与法人股比例正相关而与国有股比例负相关，股权集中度与公司业绩正相关，并 特别强调了法人股在公司治理中的积极作用。与x u w a n g ( 1 9 9 7 ) 相反，c h e n ( 1 9 9 8 ) 发现上市公司的业绩与国有股而非法人股正相关。孙永祥、黄祖辉( 1 9 9 9 ) 发现，股权集中度和公司业绩是u 形曲线关系，股权高度集中和股权高度分散相 第一章绪论 比有利于经营、收购兼并监督机制发挥作用，从而有利于公司业绩的提高。施东 晖( 2 0 0 0 ) 利用1 9 9 9 年的横截面样本数据分析股权结构与公司绩效的关系，认 为由于国有股东和流通股东在公司治理中的低效率和消极作用，其持股比重与公 司绩效之间并没有显著的关系，法人股东在公司治理中的作用则根据持股水平而 定【2 6 】。宾国强、舒元( 2 0 0 3 ) 的研究表明，公司的业绩与非流通股( 国有股、 法人股) 比例成显著的u 形关系，适度的股权结构对公司业绩是最不利的【2 9 1 。 以上文献对国有股和法人股对公司绩效的影响并没有形成统一的结论，并且 多以跨行业总样本分析为主，自2 0 0 0 年开始出现了分行业对股权结构和公司绩 效进行分析的文献。例如，陈晓，江东( 2 0 0 0 ) 考虑行业竞争性对股权结构和公 司绩效的影响，以近似完全竞争的电子电器行业，地域性很强的垄断竞争行业和 接近完全垄断的公用事业为研究对象，发现股权结构对公司业绩的影响随行业竞 争性的不同而不同。陈小悦、徐晓东( 2 0 0 1 ) 将样本分为保护性行业和非保护性 行业进行研究，对深交所上市公司研究发现股权结构与公司主营业务收益率整体 样本回归不显著，而分行业回归结果部分显著。朱武祥，宋勇( 2 0 0 1 ) 以1 9 9 4 2 0 0 1 年家电行业2 1 家上市公司为样本进行研究，发现在竞争激烈的家电业，股权结 构与公司绩效并无显著的相关性。陈志远、梁彤缨( 2 0 0 6 ) 利用具有显著行业差 距的三类代表性行业( 冶金业、生物制药业和零售贸易业) 上市公司的面板数据进 行最小二乘回归分析，研究表明单纯的总体样本数据分析可能掩盖了股权结构与 公司绩效之间的行业差异性，因而更多的小样本研究是必要的【3 7 1 。王永海、毛 洪安( 2 0 0 6 ) 对沪深两市全部1 3 个行业的上市公司分行业进行了描述性统计和 多元回归分析，研究表明，相对集中的股权结构有利于企业绩效，股权构成与公 司绩效却无显著相关性【3 引。 1 2 3 已有研究的不足 1 关于股权结构对公司治理结构和公司价值的影响结论不一。行业特征对于 股权结构与公司绩效之间的关系是重要的，但既有文献对这方面研究较为间接， 缺乏系统性。 2 在公司治理结构的研究中，被解释变量公司价值( 公司绩效) ，是一 个关键指标，但对于公司价值的指标选取标准不一，而被解释变量的选取直接影 响了实证分析的结果。 1 3 本文的研究内容及创新点 综合已有文献，我们发现关于股权结构对公司绩效的影响并没有形成统一的 4 第一章绪论 结论，研究样本和方法对结果的影响都比较敏感。但大部分文献都认为股权结构 与公司绩效存在着显著的相关关系，并且根据近年来的实证结果来看，行业因素 确实对股权结构、治理结构进而对公司绩效有影响。不同行业的资产规模不同， 竞争程度不同，国家保护程度不同，市场成熟程度不同，公司的股权集中度和构 成也不同，从而导致行业业绩不同。 本文综合以上考虑，在考虑上市公司行业因素的基础上，选取具有显著行业 差异特征的代表性行业上市公司较长时期的面板数据进行分析，以求能够真实的 反映我国上市公司股权结构( 股权集中程度及股权构成) 对公司绩效的影响。 已有的文献选取面板数据进行分析的时候，普遍采用了混合最小二乘估计 ( p 0 0 1 e d1 e a s t s q u a r ee s t i m a t i o n ) 进行分析，忽略了样本的个体( 组间) 差异，可能得到错误的结论。本文综合利用混合数据模型，并引入变截距模型( 固 定效应模型和随机效应模型) 进行分析，以求最大程度上反映数据之间真实有效 的关系 1 4 论文的章节安排 论文共分为五部分。第一部分是绪论，介绍了关于股权结构、公司治理与公 司价值关系的国内外研究状况、及已往研究中有待解决的问题；第二部分介绍了 股权结构及其对公司治理机制的影响。第三部分介绍了面板数据的基本理论，作 为本文实证分析的基本方法介绍。第四部分介绍了我国上市公司股权结构的现状 及存在的问题，第五部分是本文的重点，利用相关分析方法和面板数据分析方法 对我国上市公司股权结构、行业特征与公司绩效进行了实证分析。最后给出本文 的结论及建议。 第二章股权结构及其对公司治理结构的影响 第二章股权结构及其对公司治理结构的影响 2 1 公司治理与股权结构的概念 2 1 1 关于公司治理的内涵 尽管与公司治理有关的很多研究早已存在，但公司治理理论的提出及对其进 行系统性研究，在国外是2 0 世纪8 0 年代的事，在国内则开始于上世纪9 0 年代 中期。2 0 多年来，学者们对公司治理所涉及的问题都进行了比较深入的研究， 涌现了大量的文献和研究成果，但对于公司治理概念并没有一个统一的认识，只 是从不同的角度阐述了什么是公司治理。 根据f a m a j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 的论述，公司治理研究的是所有权与经营权分离 情况下的“代理人问题”。如何降低代理成本，是公司治理要解决的核心问题。 早期关于公司治理的研究，如b e r l e m e a n s ( 1 9 3 2 ) 和j e n s e n m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 主要致力于解决所有者与经营者之间的关系，认为公司治理的重点是所有者与经 营者的利益相一致。 c o c h r a na n dw a r t i c k ( 1 9 8 8 ) 则认为，公司治理要解决的是高级管理人员、 股东、董事会和公司的其他利益相关者相互作用产生的诸多特定的问题。有关公 司治理的核心问题，一是谁从公司的决策，即经理的行为中获利；二是谁应该从 公司的决策( 经理的行为) 中获利；当两者存在矛盾的时候，公司治理问题便随之 出现了。 布莱尔( 1 9 9 5 ) 认为，狭义上说，公司治理是指有关公司董事会的功能、结构、 股东的权利的功能方面的制度安排。广义的讲，则是指有关公司的控制权或剩余 索取权分配的一整套法律，文化和制度性安排，这些安排决定公司的目标，谁在 什么状态下实施控制，如何控制，风险和收益如何在企业不同成员之间分配等一 系列问题。 林毅夫等( 1 9 9 5 ) 则指出，公司治理结构是指所有者对一个企业的经营管理和 绩效进行监督和控制的一整套安排。他们认为通常人们所关注的公司治理结构， 实际指的是公司的直接控制或内部治理结构。对公司而言，更重要的应该是通过 竞争的市场所实现的问接控制或外部治理。因而他们从内外两个角度来界定公司 治理，内外两个角度的中心是所有者对经营管理与绩效的监督与控制。 费方域( 1 9 9 6 ) 认为公司治理是一种关系合同，是一套制度安排，它给出公司 6 第二章股权结构及其对公司治理结构的影响 各相关利益者之间的关系框架，对公司目标、总的原则、决策方法、剩余决策权 和剩余索取权分配等定下规则，用于代表和服务于出资者( 或利益相关者) 的利 益，其主要内容是设计控制内部人控制的机制。 s h l e i f e ra n dv i s h n y ( 1 9 9 7 ) ，则认为公司治理处理的是公司的资本供给者 确保自己可以得到投资回报的途径问题，例如，资本提供者如何使得管理者将利 润的一部分作为回报返还给自己；他们怎样确定经理没有侵吞他们所提供的资本 或将其投资在不好的项目上；他们怎样来控制经理等等。因而，他们的观点是， 公司治理的中心课题是要保护资本供给者的利益。 张维迎( 1 9 9 8 ) 认为公司治理结构规定着企业内部不同要素所有者之间的关 系，特别是通过显性和隐性的合同对剩余索取权和控制权进行分配，从而影响企 业家和资本家的关系。 孙永祥( 2 0 0 2 ) 对公司治理内涵的定义，一方面考虑到了股东、董事会、经营 班子、国家、法律、其他利益相关者相互作用这样一种关系，同时对股东在公司 治理中的相对中心或相对主导地位，也作了考虑。毕竟，资本的存在是公司建立 与存在的首要前提。 从宏观角度而言，让资本、资源以公司的形式积聚运作，使经济发展的必要 保证，而且股东在公司治理中有独特的作用，如股东的监督作用对公司治理而言 便是分厂重要的，因而公司治理研究必须对股东给予特别的关注【2 蚋。 2 1 2 股权结构的定义 股权是投资者通过出资而持有公司的股份，拥有公司的各种权利，并在此基 础上产生股东所能享有的自益权和共益权。自益权是在保证股东对出资部分资产 享有终极所有权的基础上，在不破坏公司经营的限度内赋予股东的相对独立和自 主的经营权；共益权则是指拥有共同参与公司管理、监督、决策等事务的权利【4 3 】。 简单的说，股权结构指一个公司的股份在各个股东之间的分配情况以及由于 股东属性的不同而产生的行为方式的差异，从而使不同的股东所有者对公司治理 和绩效有不同的影响。 从理论上讲，股权结构可以定义为企业剩余控制权和剩余收益权的分布状况 与匹配方式。从这个角度，股权结构可以被区分为控制权不可竞争的和控制权可 竞争两种类型。在控制权可竞争的情况下，剩余控制权和剩余索取权是相互匹配 的；在控制权不可竞争的股权结构中，企业控股股东的控制地位也是锁定的。 从实际运作上讲，股权结构指的是公司的股票被各类股东所持有的比例，股 权结构体现着公司的所有制形式，进而决定这公司治理的方式和成效，它有两层 含义：第一个含义是指股权集中度，即前五大股东持股的比例，从这个意义上讲， 7 第二章股权结构及其对公司治理结构的影响 股权结构有三种类型，一种是股权高度集中，公司拥有一个绝对控股股东，该股 东对公司拥有绝对控制权，一般要求拥有股份在5 0 以上；二是股权高度分散， 公司没有大股东，所有权与经营权基本完全分离，单个股东所持股份比例在1 0 以下；三是公司拥有较大的相对控股股东，同时还拥有其他大股东，所持股分比 例介于上述两者之间。第二个含义是股权构成，即各个不同背景的股东集团分别 持有股份的多少，在我国，就是指国家股东，法人股东以及社会公众股东的持股 比例。 股权的属性决定于不同的投资者，而不同属性的投资者由于其受到不同的外 部条件的制约，其行为特点也会因不同的外部条件而不同，国有股东、法人股东、 个人股东因其持有者性质、投资目的、持股时间以及在取得控股权或经营权后对 企业经营目标上都有显著的差别，因此表现在股权结构的效力上也有显著的不 同。 2 1 3 股权结构与公司治理的关系 如前所述，由于股权结构体现着公司的所有制形式，进而决定这公司治理的 方式和成效，当公司的股份主要由少数人或家族集中掌握时，这些个人或家族股 东往往直接治理这公司，随着公司规模的扩大和股票持有人的高度分散化，股东 对公司的影响发生变化，即由直接介入公司治理转变为“用脚投票”方式间接影 响公司治理，这就导致公司治理即公司经营追求短期目标，公司经营行为呈现显 著的短期性。目前，西方国家大公司的股权结构都发生了新的变化，这就是以年 金基金、商业银行、人寿保险公司、共同基金为主体的法人股取代个人股东成为 大公司的主要持股人。作为大股东，法人股东稳定的持有公司股票，积极参与决 策，使董事会的治理活动更大程度的体现股东的意志和利益，公司经营行为也逐 渐由短期化转变为长期化。可见，公司股权结构是影响公司治理的重要因素，有 什么样的股权结构就有什么样的治理行为，要使公司治理取得成效就必须建立与 之相适应的公司股权结构。 2 2 公司治理结构模式英美模式和德日模式 当今世界发达国家，基于其资本市场结构性的差异以及由此产生的不同股权 结构，形成了不同的公司治理模式，大体上可以分为“英美市场导向型模式和 “德日银行主导型模式 ，两者在治理方式上各不相同。 英美市场导向型模式以证券市场为中心，以股权高度分散化为特征，追求股 东利益最大化。在英美模式下，有十分发达的证券市场，公司的股权高度分散； 8 第二章股权结构及其对公司治理结构的影响 银行等债权人在公司治理中扮演十分有限的角色。公司治理效率主要体现在证券 市场及其相关联的公司控制权市场。在这种模式的国家，法律制度相对比较健全， 法律支持股东控制公司的权利，同时要求董事会和管理层严格地对股东负责。 与英美模式不同，德日银行主导型模式股权却高度集中，公司往往受大股东 控制，同时在公司内部治理中，银行发挥着主导作用。由于不存在发达的证券市 场和活跃的公司控制权市场，市场透明标准较低，法律法规经常是禁止“投机 性活动而不是坚持严格的信息披露。治理途径也偏重于通过公司股权的集中来 进行，恶意收购在德国和日本基本不存在。例如，在德国，自二战至1 9 9 2 年期 间，只有四起成功的恶意收购。以收购来更换无效管理层的做法在日本也不普遍。 相比之下，在美国，1 9 8 0 年财富杂志评出美国最大的5 0 0 家公司中有1 0 后来均被恶意收购过。 而随着世界经济的发展与交融，英美模式和德日模式正显示出一种明显的趋 同倾向。一方面，经验研究显示，无论是发达市场经济国家还是发展中国家大公 司股权的分散程度都不像人们想象的那样高，家族控制仍然是公司控制权分配的 主导形式，美国资本市场上主要大公司的股权都是适度集中的。另一方面，由于 来自英美的机构投资者掌握的资金在国际资本市场上居于主导地位，在资本流动 已经高度全球化的情况下，他们所认可的公司治理规范自然成为市场上被认可的 规范，是试图在国际资本市场上融资的公司所必须接受和认可。另外，不同模式 所体现的一些共同价值观和原则，正日益得到不同国家的认可，如完善的法律基 础、市场的透明度和开放度、对小股东的保护、强调董事会的谨慎与忠诚原则等 等【2 8 1 【3 0 】【3 1 1 。 2 3 股权集中度对公司治理的影响 孙永祥( 2 0 0 2 ) 认为，公司价值是公司股权结构的函数，而之所以会存在这 种函数关系，是因为公司股权结构与促进公司较好经营运作的诸多治理机构方面 之间具有相关关系，他对这些治理机制发挥作用具有正面或负面的影响，这些治 理机制的重要侧面包括经营激励，收购兼并，代理权争夺以及监督机制。 2 3 1 股权集中度与经营激励 公司股权结构对公司治理的作用机理，进而对公司绩效的影响，首先表现为 股权的集中或大股东的存在一定程度上有利于公司的经营激励，可以减少代理成 本。特别是在最大股东拥有绝对控股权的情况下更是如此。根据h o l d e m e s sa n d 9 第二章股权结构及其对公司治理结构的影响 s h e e h 锄( 1 9 8 8 ) 对美国纽约股票交易所( n y s e ) 和美国股票交易所( 伽x ) 拥有绝对控股股东公司的研究，9 0 以上的控股股东派出自己的直接代表( 当控 股股东为公司时) ，或自己本人( 当控股股东为个人时) 担任公司的董事长或首 席执行官。我国拥有绝对控股股东的上市公司也存在类似的情况，由于董事长或 总经理是控股股东的直接代表或控股股东本人，因而这些经营者的利益与股东的 利益相一致。一般而言，这些控股股东在公司中所占的股份比例越大，这种利益 的一致性越高，代理成本也就越小。这样，公司就可以在一定程度上避免将现金 流投入到净现值为负的项目中去，因为将剩余现金流量作为红利分配对经理而言 可能变为较好的选择( j e i l s e n ，1 9 8 6 ) 。另外，经理可能会做出回购股份，收缩 经营以转移资源这样的好决策，这对行业前景一般的企业来说，无疑对任何股东 而言是最为合理与最优的。而这种决策对于所有权和经营权分离的经理而言则是 痛苦的( j e n s e n ，1 9 9 3 ) 。 与此对应，对于股权高度分散的公司而言，经营者的利益很难与股东的利益 相一致，单纯的年薪制和股票期权等对经理的激励措施毕竟作用有限。经营者追 求“创造帝国”的意识便会超过其他的选择，往往不可避免的利用剩余现金流乱 投资。而让经理用回购股权等方式收缩产业更是不可能，因为这类措施直接关系 到经理权利大小和饭碗问题， 另一方面，在公司股权集中程度有限，但较大股东有拥有相对控股权，即对 公司的经营管理有较大处置权的情况下，公司的经营激励便变得复杂起来。由于 相对控股股东拥有一定数量的股权，因而也存在一定的激励，又由于该相对控股 股东所占的股权比例也不是很大，公司的经营损失对他而言，要承担的比例也不 是很大。因此，如果某种经营活动对他个人而言会带来收获，对公司而言会带来 经营损失，但该种收获的数量大于他按比例应承担的损失，则他就会考虑去从事 这种对整个公司而言有害的经营活动。因为对他而言，他获得了收益，尽管对其 他股东而言承担了损失。相对控股股东的代理人或其本人有时会侵占公司的财 产，消费公司的财富，付给自己很高的公资，与他本人控制的公司进行“甜蜜的 交易 投资于净现值为负，同时对他自己有利的工程，或者甚至简单的拿走公司 的资金( f a i i l aa n d j e n s e n ，1 9 8 3 ) 。此外，他还可能不顾债权人的利益和股东的 反对而从事风险很高的经营活动【2 8 1 。 2 3 2 股权集中度与收购兼并 公司购并是一种非常关键的治理机制，它可以导致合并后的公司价值大于收 购公司与目标公司价值的简单算术之和，而且收购兼并的目标公司往往是绩效较 差的公司，成功的收购将可以更换原公司经理，因而被认为是随心所欲控制经理 l o 第二章股权结构及其对公司治理结构的影响 的最有效的方法之一( m a n i n 柚dm c c 咖e u ，1 9 9 1 ：s l l l e i f 打a n d s h n y l 9 9 7 ) 。无 疑的，购并频率直接影响了公司经理的更换频率。 一般而言，拥有绝对控股股东的公司，成为收购兼并的目标公司的可能性往 往相对较小。s t u l z ( 1 9 8 8 ) 认为，经理所持的股份比例越多，则收购方标价收购 该公司获得成功的可能性越小。而且在收购成功的情况下，收购者需要额外支付 的金额也越大，这表明了控股股东对收购兼并的抵制心态。特别的，在该公司是 由其创始人或创始人的子孙持有控股股份的情况下，公司被收购的可能性更是微 乎其微，除非该公司的财务情况已非常恶劣，并且濒临绝境。 另一方面，股权分散对于收购兼并则非常有利，分散的股权使得收购方极 易标价收购而获得成功。这也就是为什么在英美两国，收购兼并作为一种重要的 机制被企业界普遍使用的原因。在这两个国家里，公司由控股股东或大股东所控 制的情况相对较少。这与德国和日本的情况相反，同时，可能与股权分散相一致 的是，英美两国均拥有大而流通性好的国内资本市场，这也为收购兼并的流行打 下了基础。 在股权相对集中，公司拥有几个大股东的情况下，情况趋于复杂。毫无疑问，。 对于外部收购者( 原来并不是公司股东的收购者) 而言，拥有大股东公司的大股 东无疑对他的收购会产生异议，或许会要求提高收购价，以此阻止收购的成功。 但若收购者为公司的大股东之一，则可能有利于其收购的成功，因为一方面收购 方已拥有不小的股权，只要获取另外一小部分股权，便可以获得成功，这就减少 了收购方的成本；另一方面，收购方作为大股东之一，对被收购公司的情况定会 所了解，这对他的收购而言，也是非常重要的。s h l e i f e r 弛d s h n y ( 1 9 8 6 ) 认为， 取得大股东地位是收购方收购成功的必要条件【3