（工商管理专业论文）机械类上市公司企业价值评估研究.pdf

独创性声明 l h l liiiiiii l i f iilhi h il l l l i l y 2 2 5 2 2 6 6 本人声明，所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作及 取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外， 论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得 武汉理工大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一 同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说 明并表示了谢意。 签名： 墼! 塑日期：! ! 三玺! 三堡 学位论文使用授权书 本人完全了解武汉理工大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版， 允许论文被查阅和借阅。本人授权武汉理工大学可以将本学位论文的 全部内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制 手段保存或汇编本学位论文。同时授权经武汉理工大学认可的国家有 关机构或论文数据库使用或收录本学位论文，并向社会公众提供信息 服务。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 研究生( 签名) ：鳓 导师( 签名) 殇易z ，日期：沪仡f 乙， ( 注：此页内容装订在论文扉页) 摘要 “十一五”期间，中国工程机械行业销售收入年平均增长率超过2 8 ，但产 品技术和企业管理水平与国际先进水平之间仍存在较大差距。要实现“十二 五”的目标即主要产品达到国际平均先进技术水平，仍然面临严峻的挑战，为 了实现技术变革，需要大量的资金作为支撑。能否吸引到足够的资金，关键在 于上市公司的投资者对机械行业前景的预测。一般而言，投资者在机械类上市 公司购买股票的投资行为取决于能否对机械类上市公司进行准确的价值评估。 在此背景下，如何建立一套更加合理、准确地反映我国机械企业价值的评估模 型体系是机械类企业的迫切需求。 机械行业是属于劳动力及资本技术密集型的产业，经过6 0 年的迅猛发展， 目前正处于企业生命周期中的成熟期，增长率处于稳定的水平，且大多机械类 上市公司财务杠杆比率较高。f c f 法是用资本加权平均成本折现整个企业白有 现金流，从而得出企业整体价值的评估方法。应用f c f 法评估机械类上市公司 企业价值，企业内部的所有资产将作为一个整体进行评估，而且f c f 法以企业 的自由现金流量为计算基础不易于进行会计操纵，最后，f c f 法也不容易受企 业高债务影响。因此，使用f c f 法能较为准确地评价机械类上市公司的企业价 值，将有利于投资者做出正确的投资决策。 本文将理论分析与案例分析相结合，定量与定性相结合，构建了f c f 法对 机械类上市公司企业价值评估的流程体系，并以三一重工作为实证研究对象， 以2 0 0 5 年至2 0 11 年三一重工的财务报表为基础预测未来的现金流量，选择资本 资产定价模型和加权平均资本成本法作为f c f 法的折现率，采用国家g d p 增长 率作为企业后续期自由现金流量的增长率估算企业的终期价值，来计算出企业 的价值，再通过e v a 法对评估结果中的主观判断是否符合公司实际进行检验。 最后以股价为标准，将f c f 法的计算结果与传统的重置成本法的评估结果进行 比较，验证出f c f 法的计算结果比重置成本法更接近股价，能为投资者提供较 为准确的价值评估分析的参考。 关键词：机械类，上市公司，企业价值，价值评估，f c f 法 a b s t a r c t t h o u g ht h ea v e r a g ea n n u a lg r o w t hr a t eo fs a l e sr e v e n u eo fc h i n e s ee n g i n e e r i n g m a c h i n e r yi n d u s t r yi sm o r et h a n2 8 ，t h el e v e lo ft e c h n o l o g yh a sn o ta d v a n c e d e n o u g ht oa c h i e v et h et a r g e to ft h e12 “t h a tt h em a i np r o d u c t sr e a c ht h ei n t e r n a t i o n a l a v e r a g el e v e l o fa d v a n c e dt e c h n o l o g y t or e a l i z et h et e c h n o l o g i c a lr e v o l u t i o n r e q u i r e sa b u n d a n tf u n da ss u p p o r ta n dt h ek e yi si n v e s t o r s f o r e c a s to nt h ep r o s p e c to f c h i n e s ee n g i n e e r i n gm a c h i n e r yi n d u s t r y i n g e n e r a l ，t h eb e h a v i o ro fi n v e s t o r s d e p e n d so n t h ea c c u r a t ev a l u a t i o no fe n g i n e e r i n gm a c h i n e r ye n t e r p r i s e s i nt h i s c o n t e x t ，i ti se x t r e m e l yu r g e n tt oe s t a b l i s ht h ea s s e s s m e n tm o d e ls y s t e mf o ram o r e r e a s o n a b l yr e f l e c tt h ev a l u eo ft h ee n g i n e e r i n gm a c h i n e r ye n t e r p r i s e si nc h i n a e n g i n e e r i n gm a c h i n e r ye n t e r p r i s e sb e l o n g t ol a b o ri n t e n s i v ea n d c a p i t a l t e c h n o l o g yi n t e n s i v ei n d u s t r y ，a f t e r6 0y e a r so fr a p i dd e v e l o p m e n t ，w h i c hi sc u r r e n t l y i nt h em a t u r i t yo ft h ec o r p o r a t el i f ec y c l e t h e i rg r o w t hr a t ei si ns t a b l el e v e la n d m o s to ft h e mh a v eah i g hf i n a n c i a ll e v e r a g er a t i o f c fm e t h o di st h em e t h o dt h a ti t s o w nc a s hf l o wo ft h ee n t i r ee n t e r p r i s ei sd i s c o u n t e da tt h ec a p i t a lw e i g h t e da v e r a g e c o s tt oa r r i v ea tt h ea s s e s s m e n to ft h e i ro v e r a l lv a l u e a p p l i c a t i o no ff c fm e t h o d g a t h e r sa l lt h ea s s e t so fa ne n t e r p r i s ea saw h o l et oa s s e s s ，a n di tu s e st h ec o m p a n y s f r e ec a s hf l o wt h a tc a nn o tb ee a s i l yc a l c u l a t e do nt h eb a s i so fa c c o u n t i n g m a n i p u l a t i o n ，f i n a l l y ，i ti s n o ts u s c e p t i b l et ot h ei m p a c to fe n t e r p r i s ed e b t f c f m e t h o dc a na c c u r a t e l ye v a l u a t et h ev a l u eo fe n g i n e e r i n gm a c h i n e r ye n t e r p r i s e s ， w h i c hi sc o n d u c i v et o m a n a g e r st om a x i m i z ec o r p o r a t ev a l u ea n db e n e f i c i a lt o i n v e s t o r st om a k et h er i g h ti n v e s t m e n td e c i s i o n s t h i sp a p e rt a k em e a s u r e ss u c ha sac o m b i n a t i o no ft h e o r e t i c a la n a l y s i sa n dc a s e s t u d i e s ，q u a n t i t a t i v ea n dq u a l i t a t i v ec o m b i n a t i o n ，t oe s t a b l i s hap r o c e s ss y s t e mo ft h e f c fm e t h o do ft h ev a l u eo ft h em a c h i n e r yl i s t e dc o m p a n i e s s a n y h e a v yi n d u s t r ya s t h eo b j e c to fe m p i r i c a lr e s e a r c h ，t op r e d i c tf u t u r ec a s hf l o w sb a s e do n2 0 0 5 2 011 s a n y sf i n a n c i a ls t a t e m e n t s ，t or e g a r dt h ec a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e la n dt h ew e i g h t e d a v e r a g ec o s to fc a p i t a la sad i s c o u n tr a t eo ft h ef c fm e t h o d ，u s et h en m i o n a lg d p g r o w t hr a t et oe s t i m a t et h ef i n a lv a l u eo ft h ee n t e r p r i s ea sas u b s e q u e n tp e r i o do ff r e e c a s hf l o wg r o w t hr a t e t oc a l c u l a t et h ev a l u eo ft h ee n t e r p r i s e s ，a n d i n s p e c to nt h e s u b j e c t i v ej u d g m e n to ft h er e s u l t so ft h ea s s e s s m e n tt h r o u g ht h ee v am e t h o d f i n a l l y ，t ok e e pp r i c eas t a n d a r dt oc o m p a r ew i t ht h er e s u l t so ft r a d i t i o n a lm e t h o do f c o s ta s s e s s m e n ti no r d e rt of u r t h e rv e r i f yt h ea c c u r a c yo ft h ef c fm e t h o d k e yw o r d s ：m a c h i n e r ye n t e r p r i s e s ，l i s t e dc o m p a n i e s ，e n t e r p r i s ev a l u e ，v a l u a t i o n ， f c fm e t h o d 目录 摘要i a b s t a r c t i i 第l 章绪论1 1 1 研究目的及意义1 1 2 国内外相关研究文献综述2 1 3 研究内容与方法6 第2 章机械类上市公司市场与财务分析8 2 1 机械类上市公司市场分析8 2 2 机械类上市公司财务分析1 2 第3 章机械类上市公司价值评估方法的选择1 7 3 1f c f 法基本原理17 3 2f c f 法与其他类型评估方法比较18 3 3 机械类上市公司采用f c f 法的可操作性2 3 第4 章f c f 法对机械类上市公司价值评估流程2 5 4 1 预测未来现金流量2 5 4 2 确定折现率2 8 4 3 估测终期价值31 4 4 计算企业价值3 2 4 5e v a 法对评估结果的检验3 3 第5 章案例分析三一重工企业价值评估3 5 5 1 三一重工现状分析3 5 5 2f c f 法评估企业价值3 9 5 3f c f 法与重置成本法评估结果比较5 2 第6 章结论与展望5 5 致谢5 8 参考文献5 9 攻读学位期间获得与学位论文相关的科研成果6 3 武汉理工大学硕士学位论文 1 1 研究目的及意义 1 1 1 研究目的 第1 章绪论 中国工程机械行业十二五的发展规划阐明了中国工程机械行业“十二五” 期间发展战略、指导思想、发展目标、发展重点、主要任务、政策性建议和措 施意见等。虽然“十一五”期间，中国工程机械行业销售收入年平均增长率超过 2 8 ，但产品技术和企业管理水平与国际先进水平仍存在较大差距【lj 。要实现 “十二五”的目标即主要产品达到国际平均先进技术水平，仍然面临严峻的挑 战，为了实现技术变革，需要大量的资金作为支撑。能否吸引到足够的资金， 关键在于上市公司的投资者对机械行业前景的预测。一般而言，投资者在机械 类上市公司购买股票的投资行为取决于对机械类上市公司能否进行准确的价值 评估。在此背景下，如何建立一套更加合理、准确地反映我国机械企业价值的 评估模型体系是机械类企业的迫切需求。 机械行业是属于劳动力及资本技术密集型的产业，经过6 0 年的迅猛发展， 目前正处于企业生命周期中的成熟期，增长率处于稳定的水平，且大多机械类 上市公司财务杠杆比率较高。f c f 法( f r e ec a s hf l o w ，自由现金流量折现法，以 下简称f c f 法) ，是用资本加权平均成本折现整个企业自有现金流，从而得出 企业整体价值的评估方法。应用f c f 法将企业内部的所有资产作为一个整体进 行评估，而且f c f 法以企业的自由现金流量为计算基础不易于进行会计操纵， 最后，f c f 法也不容易受企业高债务影响。使用f c f 法能较为准确地评价机械 类上市公司的企业价值，将有利于投资者做出正确的投资决策。 1 1 2 研究意义 机械行业是我国的基础支柱产业，与我国经济建设密不可分，也与国内建 筑业的发展息息相关。在企业以价值最大化为目标的企业管理模式下，在目前 对机械类上市公司企业价值评估尚不够准确的情况下，提出f c f 法评估机械类 上市公司企业价值有着重要的意义。 武汉理工大学硕士学位论文 ( 1 ) 为管理者提供财务决策的参考 对于企业的管理者而言，一个企业的财务管理目标就是企业价值最大化。 f c f 法在企业价值评估的过程中提供了很多有用的信息，能使机械类上市公司 认清自己在生产经营方面的缺陷以及掌握企业价值的驱动因素。在此基础上， 企业的管理者结合企业所处的外部环境，才能在当前竞争激烈瞬息万变的市场 上及时做出适合于企业发展规划，实现企业价值提升的决策。 ( 2 ) 为投资者提供投资依据 拥有丰富的资金但缺乏机械类上市公司相关知识的投资者不在少数，f c f 法为他们提供了比起传统的企业价值评估方法更为可靠的依据，准确地判断出 机械类上市公司的投资效益，使投资者既不会错失良机，又能更好地规避风 险。这在一定程度上也提高了资本的使用效率，促进我国的证券市场健康发 展。 ( 3 ) 推进我国企业价值评估研究 我国的企业价值评估研究起步较晚，在实践方面的经验仍然不足。结合机 械类上市公司的具体特征应用f c f 法是对企业价值评估研究的进一步丰富和深 化，以实践来检验理论，有助于发现理论相对于实践的薄弱环节从而对企业价 值评估方法进行改进。 1 2 国内外相关研究文献综述 1 2 1 国外相关研究文献综述 企业价值评估是在西方企业8 0 年代的并购浪潮中应运而生，迄今已有一 百多年的历史。随着以美国为首的西方国家越来越频繁的市场交易和越来越完 善的市场经济，企业价值评估理论和实践的研究都处于国际上的领先地位。国 外相关研究的文献综述如下： 企业价值评估的思想源于i r v i n gf i s h e r1 9 0 6 年的专著资本与收入的性 质中提出的资本价值理论，书中全面论述了资本和收入的关系以及价值的源 泉，并通过未来收入的资本化来确定投资政策，为企业价值评估奠定了基础。 19 5 8 年f r a n c om o d i g l i a n i 和m e r t o rm i l l e r 的m m 理论弥补了i r v i n gf i s h e r 的理 论的不足：提出了在不确定情况下，企业价值和债务的关系；考虑到所得税对 企业价值的影响；区分了股权与债权的不同，令企业的资本成本更具有实践意 武汉理工大学硕士学位论文 义，从而为企业价值评估的发展迸一步指明了方向。w i l l i a mf s h a r p e 则对 m a r k o w i t z 的证券组合理论进行了深入的研究，于1 9 6 4 年的论文资本资产价 格：风险下的市场均衡理论提出了c a p m 模型，说明了多样化的投资组合中 风险和收益的相互关系。这一理论的严谨性和实用性使其广泛地应用于资产评 估和企业价值评估等领域。期权定价理论发展于高新技术企业崛起的2 0 世纪 7 0 年代，f i s c h e rb l a c k 和m y r o ns c h o l e s 提出了以未来收益为依据的价值评估 模型b 1 a c k s c h o l e s 期权定价模型，它将期权的方法用于无形资产的评估， 适用于已进入知识经济时代的发达国家企业。而国外的评估准则中体现了相对 成熟的价值评估类型的研究，目前在国际评估界最具影响的是三大评估原则： 国际评估准则、美国的专业评估执业统一准则、 欧洲评估准则。 国际评估准则将资产评估业务划分为市场价值评估和非市场评估，并明确 指出“多数企业价值评估的目的是评估企业的市场价值，且该类业务应当遵照准 则1 市场价值评估的要求。如果评估师采用非市场价值为基础评估企业价 值，应该遵照准则2 非市场价值评估的要求。”美国的专业评估执业统一 准则明确了要解决的评估问题和相关的工作范围，要履行的正确研究和分析 程序，以及规范了企业价值评估报告的内容。欧洲评估准则则在美国价值 评估师协会( a s a ) 对企业价值评估的要求基础上将企业价值评估业务分为企 业的总价值和权益价值两类。这一系列理论和准则的建立促成了较为成熟完善 的企业价值评估体系的形成。 企业价值评估法例如现金流量折现法、e v a 法和实物期权法等在国外已有 一定历史，它为交易者提供了透明、高效的信息，也促进了自身市场经济的发 展。n g o yj n ( 2 0 0 8 ) 试图从企业的生命周期出发，找出财务杠杆和股东创造 价值之间的关联，求出适当的资本结构来创造公司价值【2 】。d r o b e t zw ， g r u n i n g e rm c ，h i r s c h v o g ls ( 2 0 1 0 ) 指出企业持有现金的市场价值因具体的企 业情况和时间的不同而不同，存在着信息不对称的问题【3 】。k u s n a d iy ( 2 0 11 ) 探讨了公司治理机制和现金持有量之间的关系，从而能更好地预测公司的自由 现金流量l 4 j 。c o c h r a n ej h ( 2 0 11 ) 针对折现率，深入调查了投资组合理论，会 计，资本成本，资本结构，补贴和宏观经济等对折现率的影响【5 1 。g u e n s t e r n ， b a u e rr ，d e r w a l lj ，k o e d i j kk ( 2 0 11 ) 则另辟蹊径将企业的财务环境与生态效 益结合在一起来进行评估【6 j 。s h r e e n i v a s a n ，k a ( 2 0 11 ) 提出将e v a 作为绩效 考核的措施，并证明了投资的利益相关者与企业绩效有直接的关系【j ”。o t h m a n 武汉理工大学硕士学位论文 i w ，p o kw e ec h i n g ，g h a z a l ia w ( 2 0 1 2 ) 探讨了e v a 与企业价值评估、马 来西亚的股市表现之间的关系，该研究明确将公司分类为价值创造者和价值驱 逐者，并研究如何这两种类型的样品对马来西亚股市表现有何影响峭j 。c o l l a n m ( 2 0 0 9 ) 提出了实物期权估值的新的方法：模糊支付方法。该方法是基于早 期的实物期权估值方法和模糊实物期权估值运用模糊数学求出企业价值p j 。 m i k a e l i a nt ( 2 0 11 ) 提出了一个框架，全面的考虑实物期权在企业环境中，然 后证明这个集战略，政策，组织等位一体的综合实物期权框架相对传统的实物 期权法的优势【l 。b l a n c og ( 2 0 11 ) 通过实物期权估值方法以及最d , z - 乘蒙特 卡罗方法获得灵活性的投资策略来提高投资效率【l 。 从国外的相关文献可以看出，迄今为止，美国等西方发达国家的企业价值 评估理论和实践都已十分成熟，相关的体制也比较完善和规范，更多地倾向于 对数据要求较高的收益法以及最近兴起的实物期权法【12 1 。 1 2 2 国内相关研究文献综述 基于企业改制和重组的目的，我国从西方引进了资产评估的理论和方法， 经过多年的实践，我国在企业的价值评估方面得到了不断的完善。 2 0 世纪8 0 年代末以来，我国多采用成本法进行企业价值评估，成本法评 估企业价值是分别评估企业的各部分资产的价值，然后加总得出企业价值的评 估值。随着我国社会主义市场经济的发展，成本法的弊端越来越明显，赵海燕 ( 2 0 0 6 ) 指明成本法具有很大的局限性，对于广告策划企业、高新技术企业等 靠无形资产经营的公司的实际价值会与账面资产价值相差很多【1 3 】。张立晓 ( 2 0 0 9 ) 则提出成本法无法评估系统生产能力的资产的价值，且无法表现出创 造性的劳动价值【l4 1 。因此，应用其他更合理的价值评估方法的要求越来越迫 切。 刘捷、王世宏( 2 0 0 6 ) 以及李雷、周晖( 2 0 1 0 ) 分别从不同角度对股利折 现模型( d d m ) 、股权自由现金流量折现模型( f c f e ) 和公司自由现金流量 折现模型( f c f f ) 三种现金流量折现模型的估价差异进行了分析，探讨了这三 类模型适用的范围【1 5 】【1 6 】。白武钰( 2 0 1 0 ) 认为现金流量折现法相对于其他的 评估基本方法最能体现企业的持续盈利性特征，但我国对现金流量折现法的研 究和应用出了滞后状态。他提出可以通过定性和定量的分析优化c a p m 模型， 并根据评估实务的需要，通过对企业的分类选用相适应的折现率方法【1 7 】。王涛 武汉理工大学硕士学位论文 ( 2 0 1 0 ) 结合我国企业和资本的实际情况，选取了我国在上海证券交易所和深 圳证券交易所的3 6 家上市公司作为样本，深入分析了d c f 法的原理和参数的 选择，证明了采用d c f 法的评估价值与其市场价值具有高度相关性【l 引。霍华 英( 2 0 1 0 ) 从会计信息的角度出发，阐述了会计目标、会计信息的有用性、权 责发生制的缺陷，以及现金流量信息的有用性，实证检验了现金流量的信息含 量及其在企业价值评估中的应用【l 引。 d c f 法中的f c f 法对企业价值评估有很多优势，孙辉( 2 0 1 0 ) 认为该模型 以真正影响企业价值的经营活动的自由现金流量为基础进行价值评估，并将资 产负债表、现金流量表以及利润表的有用信息综合到统一的量化指标，还对未 来营运情况做出了合理的预测，可以避免企业的短期行为【2 0 】。黄琦璐( 2 0 1 1 ) 认为它比起传统的收益法更加合理地反映了企业的经营业绩，考虑了股权成 本，体现企业的未来盈利能力【2 。王钰( 2 0 11 ) 认为f c f 法将企业内部的单项 资产作为统一的整体进行评估，体现了产权的真正目的，体现出企业价值取决 于现金流量而非利润【2 2 | 。 e v a 法是从股东价值最大化的目标出发由传统的现金流量折现法衍生出一 种新的企业价值评估模型。陈亚敏( 2 0 1 0 ) 构建了经济增加值价值评估的理论 模型和应用模型，分别对成长型、成熟型和发展不确定型的企业进行价值评 估，最后得出经济增加值估价方法更适合于高新技术企业【2 3 1 。王晓菲( 2 0 11 ) 认为经济增加值的创新之处在于综合考虑了企业经营利润和全部投入资本的成 本，从而能够更为和准确地衡量股东价值的增加或毁损。为了更好地应用于实 务，该文参考会计上的确认和计量原则对会计调整项目进行了归纳2 4 1 。张智领 ( 2 0 11 ) 则通过中国中铁股份有限公司的案例研究，探讨了e v a 法与传统企 业价值评估方法的区别和优势等问题 2 5 】。 高新技术企业价值评估是企业价值评估领域中的前沿课题，周瑾( 2 0 0 9 ) 则采用b l a c ks c h o l e s 法和蒙特热卡罗模拟法两种实物期权定价法对新能源公司 进行价值评估，研究出两种模型的选择具有一致性，可以同时使用作为投资估 价参考【26 l 。刘知敏( 2 0 1 0 ) 运用实物期权模型计算出高新技术企业未来的获利 能力，试图为投资者提供比传统方法更具有实践性的投资信息【2 7 1 。 企业价值评估除了使用绝对估价模型，相对估价模型也常常起到了辅助的 作用。宗志钢( 2 0 0 8 ) 分别介绍了市盈率、市净率、市销率等常用的三种相对 乘数，并深刻分析了它们的优点和局限性【2 8 】。丁臻宇( 2 0 1 1 ) 则表明市场法理 武汉理工大学硕士学位论文 论的假设条件即找到情况类似的同行业参照企业，基本上不可能实现，且价值 比率的调整也太过复杂，需要丰富的理论基础和实践经验【2 引。 从国内的相关文献可以看出，在价值评估领域我国已获得了不少研究成 果，研究方向大体分为三大类：成本法、收益法和市场法。其中，成本法主要 是指重置成本法，收益法主要包括d c f 法和e v a 法，市场法主要包括市盈 率、市净率和市销率。目前，我国关于价值评估的研究都主要集中于现金流量 折现法、e v a 和期权定价模型三大评估方法，但在合理性和可实践性等方面都 存在不同程度的缺陷。如何根据已有的资料和数据，按照不同的评估目的，不 同的企业类型，选择适当的评估方法，是企业价值评估研究的大势所趋。 1 3 研究内容与方法 1 3 1 研究内容 本文内容共分为6 个部分，第一部分为绪论，概述研究的目的与意义，介 绍国内多 t - n 关研究文献综述，说明了研究的内容与方法。第二部分是f c f 法的 概述，对f c f 法的基本原理进行简要的介绍，并与其他类型的评估方法进行比 较。第三部分对机械类上市公司深入分析，首先分析机械行业的特征与现状， 其次是对机械类上市公司的市值分析，最后针对以上的分析做出了机械类上市 公司的价值评估采用f c f 法的构思。第四部分是应用f c f 法对机械企业价值 评估并提出用e v a 法对评估结果进行检验。第五部分针对三一重工公司实例 的具体情况运用f c f 法对三一重工公司的内在价值进行评估，并与传统的重置 成本法的评估结果进行比较分析。第六部分为结论与展望，主要论述本文的结 论以及在实例分析中的不足，同时对企业价值评估提出了展望。 1 3 2 研究方法 本文拟采取的研究方法主要有理论分析与案例分析相结合，定量与定性相 结合，文献研究法，比较分析法和模型分析法。 理论分析与案例分析相结合是指本文在f c f 法的理论基础上以三一重工为 实例对其进行企业价值评估。定量与定性相结合是指对三一重工公司的经营现 状与财务数据联系在一起分析。比较分析法是重置成本法计算结果和f c f 法计 6 武汉理工大学硕士学位论文 算结果以股价为参照物进行比较。模型分析法指的是对三一重工公司的价值评 估采用了f c f f 模型，e v a 模型进行研究。 武汉理工大学硕士学位论文 第2 章机械类上市公司市场与财务分析 2 1 机械类上市公司市场分析 机械行业是我国的基础支柱产业，它的整体能力和水平将决定一个国家的 经济实力、国防实力、综合国力和在全球经济中的竞争与合作能力。6 0 年来， 中国机械行业从默默无闻到渐渐发展成为一个独立的、完整的体系。 ( 1 ) 机械行业的市场需求 由于我国还是发展中国家，很多基础建设设施都没有完善，机械行业尤其 是工程机械行业是支持基建的重要行业，因此需求很大，这从近年来的产值与 销量数据就可以看出：中国机械工业全行业产销连续两年创历史新高，实现超 过3 0 的同比增幅。当前机械行业已进入了最好的发展时期，在未来，中国的 机械行业的成长空间仍然巨大。从短期来看，我国政府制定的年经济增长目标 和政府对高端装备业发展的大力扶持政策能保证机械市场的增长。从中长期来 看，第一，随着客户需求升级和技术升级，产品的更新换代会促进机械市场需 求的提升。第二，我国的城镇化率还没有达到发达国家的程度，美国、日本等 发达国家的城镇率一般维持在7 0 左右，而我国的城镇率还远远未及。因此， 我国的城镇化还有一段相当长的时期。而城镇化所需的大量基础建设设施和房 地产投资仍将为我国机械市场带来繁荣。此外，在国际上，我国的工程机械行 业也吸引了众多国外企业的注意，如今全球工程机械制造商5 0 强中的3 9 家国 外企业，其中3 7 家已经进入中国，其中多数企业还在中国投资建立了制造和 研发基地，这些外企在提供高新技术的同时，也在不断完善中国机械市场的产 业链和工业体系。而随着国内企业一些代表着国际先进技术水平的产品的陆续 出现，中国机械行业在全球的地位也会随之提升，从而使各国对我国产品的需 求不断加大p 。 ( 2 ) 机械类上市公司的市场表现 机械类上市公司在证券市场上也表现良好：有着较大的资金规模和较强的 融资能力。截止2 0 11 年年底，我国在上海证交所、深圳证交所上市的公司一 共有2 3 4 2 家，机械类上市公司共有2 8 3 家，占有1 2 0 8 较大的比例；上市公 武汉理工大学硕士学位论文 司平均总股本为1 5 4 1 亿股，流通股为1 2 3 2 亿股，以三一重工、徐工、中联 重科等代表性的机械类上市公司为例，三一重工总股本为7 5 9 4 亿股，流通股 为7 0 亿股，徐工总股本为2 0 6 3 亿股，流通股为1 0 3 4 亿股，中联重科总股本 为7 7 0 6 亿股，流通股为6 2 7 4 亿股，这三家上市公司总股本和流通股都超过 了上市公司的平均水平，其筹资额也十分庞大，三一重工通过股权筹资9 3 6 7 亿元，其中通过发行a 股i p o 筹资9 3 3 6 亿元，a 股配股、增发筹资0 3 1 亿 元，徐工通过股权筹资1 2 5 5 亿元，其中通过发行a 股i p o 筹资11 5 2 亿元， a 股配股、增发筹资1 0 3 亿元，中联重科通过股权筹资6 3 7 亿元，其中通过发 行a 股i p o 筹资6 4 2 5 亿元，a 股配股、增发筹资o 5 5 亿元。自从2 0 0 8 年的 股权分置改革制度实施开始，目前机械类上市公司有2 5 家上市公司公布了股 权分置改革方案，成为股改队列的先锋，优化了公司的股权结构，为市场上的 投资者提供了机会。而且从三一重工、徐工、中联重科的股权结构中( 见图2 1 ) 和前十大股东持股情况( 见表2 1 ，表2 2 ，表2 3 ) 可以看出，机械类上市 公司普遍非流通股和大股东所占比例仍然较大，其股权结构在未来还有继续优 化的空剐3 1j 。但在红利分配方面，有些公司为抓住当前较好的市场机遇，扩大 生产，将宝贵的资金资源投入再生产中，分红比起其他行业略低【32 | 。大部分公 司分配比例都较低，山推股份、常林股份等四家公司则不分配。而三一重工的 1 0 股派5 股，中联重科l o 股转3 股派o 2 5 股利分配方案，值得投资者们关 注。 9 武汉理工大学硕士学位论文 鑫重 量 图2 - 1 三一重工、徐工机械、中联重科股权结构 表2 1 三一重工前1 0 大股东持股情况 持股数量持股比例 序号股东名称股本性质 ( 万股)( ) 1 三一集团有限公司 4 2 8 1 3 15 6 3 8 流通a 股 2 梁稳根 2 8 6 5 7 63 7 7 流通a 股 博时价值增长证券投资 31 0 6 2 2 61 4 流通a 股 基金 4 唐修国 4 7 2 8 4 1o 6 2 流通a 股 5 毛中吾 4 3 2 3 1 20 5 7 流通a 股 6 向文波 4 3 2 3 1 20 5 7 流通a 股 7 翟纯 3 7 4 3 6 50 4 9 流通a 股 中国建设银行博时价值 83 7 2 0 4 90 4 9 流通a 股 增长贰号证券投资基金 中国建设银行富国天博 9 创新主题股票型证券投 3 2 0 50 4 2 流通a 股 资基金 中国工商银行上证5 0 交 1 0 易型开放式指数证券投 3 1 8 5 7 40 4 2 流通a 股 资基金 1 0 武汉理工大学硕士学位论文 表2 2 徐工前十大股东持股情况 持股数量持股比例 序号股东名称 股本性质 ( 万股) ( ) 徐工集团工程机械有限公 11 0 1 4 9 44 9 2 流通a 股 司 上海农村商业银行股份有 27 0 8 0 8 93 4 3 流通a 股 限公司 中财明远投资管理有限公 36 5 6 03 1 8 流通a 股 司 深圳市平安创新资本投资 4 6 5 4 03 1 7流通a 股 有限公司 5 雅戈尔投资有限公司 5 7 7 02 8 流通a 股 6 北京兴业源投资有限公司 2 4 5 01 1 9 流通a 股 新世界策略( 北京) 投资顾 72 0 0 00 9 7 流通a 股 问有限公司 中国银行易方达深证1 0 0 8 交易型开放式指数证券投 1 5 0 8 3 9o 7 3 流通a 股 资基金 中国工商银行一融通深证 9 1 1 4 9 4 60 5 6 流通a 股 l0 0 指数证券投资基金 上海中创信实业投资有限 1 08 3 00 4 流通a 股 公司 表2 3 中联重科前十大股东持股情况 序号 股东名称 持股数量持股比例 股本性质 ( 万股)( ) 香港中央结算( 代理人) 有 1 限公司( h k s c c 1 4 2 7 8 11 8 5 3 流通h 股 n o m i n e e sl i m i t e d ) 湖南省人民政府国有资产 21 2 4 7 3 81 6 1 9 流通a 股 监督管理委员会 佳卓集团有限公司( g o o d 33 9 8 8 4 25 1 8流通a 股 e x c e lg r o u pl i m i t e d ) 长沙合盛科技投资有限公 43 8 8 0 65 0 4 流通a 股 司 长沙一方科技投资有限公 52 3 8 2 3 73 0 9 流通a 股 司 6 智真国际有限公司 1 8 2 1 02 3 6 流通a 股 7 1 7 1 0 4 82 2 2 流通a 股 弘毅投资产业一期基金( 天 津) ( 有限合伙) 中国建银投资有限责任公 81 6 5 3 72 1 5 流通a 股 司 广东恒健投资控股有限公 98 2 6 9 6 21 0 7 流通a 股 司 湘江产业投资有限责任公 1 0 7 4 1 2 5 70 9 6流通a 股 司 武汉理工大学硕士学位论文 2 2 机械类上市公司财务分析 2 2 1 机械类上市公司财务特征 为了较为准确地反映机械类上市公司的财务特征，本文选取机械行业极具 代表性的三大公司徐工集团、三一重工和中联重科2 0 0 7 年至2 0 11 年5 年间的 相关数据作为研究的样本。 ( 1 ) 盈利能力分析 根据徐工、中联重科、三一重工的销售净利率表，具体如表2 1 所示。徐 工和三一重工的销售净利率一直维持在1 4 左右，中联重科的销售净利率从 2 0 0 9 年开始也围绕着1 0 上下波动。说明这三家公司的盈利水平都变化不大。 表2 1 徐工、中联重科、三一重工的销售净利率表单位： 年份徐工中联重科三一重工 2 0 0 71 4 8 30 7 51 7 5 6 2 0 0 81 1 7 63 0 48 9 6 2 0 0 91 1 6 58 2 71 1 9 0 2 0 1 01 4 2 51 1 5 71 6 5 4 2 0 l11 7 6 41 0 2 51 7 0 3 ( 2 ) 资金周转能力分析 根据徐工、中联重科、三一重工的应收账款周转率表，具体如表2 2 所 示。徐工、中联重科和三一重工的应收账款周转率都保持在4 以上的水平，说 明这三家公司回收应收账款的速度较快，不存在资金周转困难的问题。 表2 2 徐工、中联重科、三一重工的应收账款周转率单位：次 年份徐工中联重科 三一重工 2 0 0 76 0 06 8 76 3 8 2 0 0 87 6 75 0 55 3 2 2 0 0 91 8 4 34 7 44 7 4 2 0 1 08 8 15 3 67 0 9 2 0 1 14 8 24 9 85 9 6 根据徐工、中联重科、三一重工的存货周转率表，具体见表2 3 所示，徐 工、中联重科和三一重工的存货周转率平均水平虽然比应收账款周转率要低， 武汉理工大学硕士学位论文 但中联重科和三一重工呈现逐渐上升的趋势，说明公司的营运状况正在不断改 善，不会给资金周转增加负担。 表2 3 徐工、中联重科、三一重工的存货周转率单位：次 年份徐工中联重科 = 一重t 2 0 0 72 8 23 1 03 0 4 2 0 0 82 9 62 5 23 6 0 2 0 0 9 7 1 92 7 03 7 5 2 0 1 0 4 2 83 0 04 9 7 2 0 1 l4 2 03 4 2 4 6 7 根据徐工、中联重科、三一重工的资产负债率表，具体见表2 4 所示。这 三家公司的资产负债率都维持在5 0 以上的水平，而且其负债仍在不断扩张。 这是由于机械行业属于资金密集型行业，规模经济显著，因此资本投入很大， 而机械类上市公司所采取的融资方式多为负债，因此造成了资产负债率较高的 局面。 表2 4 徐工、中联重科、三一重工的资产负债率表单位： 年份徐工中联重科三一重工 2 0 0 76 0 6 85 6 0 4 5 4 8 5 2 0 0 86 3 7 87 6 8 95 5 7 2 2 0 0 97 0 7 57 7 4 14 7 6 9 2 0 1 05 1 3 95 6 3 96 1 9 7 2 0 115 6 3 45 0 2 25 9 5 5 根据徐工、中联重科、三一重工的流动比率表和速动比率表，具体见表2 5 ，2 6 所示。对于工业企业而言，一般认为流动比率不低于2 ，速动比率不低于 l 为较合适的偿债水平。从这三家公司可以看出流动比率平均水平在2 以上， 速动比率则在不断