（经济法学专业论文）目标公司反收购法律规制研究.pdf

哈尔滨工程大学硕士学位论文 摘要 收购与反收购是相伴而生的事物，目标公司的反收购行为，是针对公司 收购而设置的重要行为。反收购作为资产重组的重要方式，具有特别重要的 作用，如它为公司股东提供了讨价还价的机会，保护中小股东的利益。但是， 如果没有相应的法律规范对其加以规制，它也会出现很多负面影响，如其增 加收购成本会造成社会资源的浪费，也可能会削弱收购制度对目标公司管理 层的监督等等。 随着经济全球化的发展，外资不断涌入我国的资本市场，在股权分置改 革不断加深、加强的今天，我国收购与反收购战场上，狼烟四起、硝烟弥漫。 这迫切需要我国加紧制定规制反收购的法律法规，为收购市场提供良好的法 律环境。本文在研究国内外反收购法律规制的基础上，联系国情，提出了具 体的建议，以期为我国尽快出台反收购方面的立法，提供一些基础研究。 关键词：目标公司；收购；反收购；法律规制 哈尔滨工程大学硕士学位论文 a b s t r a c t t a k e o v e ra n da n t i t a k e o v e ra l e a l w a y se m e r g i n g o n ea f t e ra n o t h e r c o r p o r a t i o n a n t i - t a k e o v e r i sa ni m p o r t a n ts y s t e mb u i l tt oo v e r c o m et h e c o r p o r a t i o nt a k e o v e r a sa ni m p o r t a n tw a yt ot h er e o r g a n i z a t i o no fa s s e t s ， a n t i - t a k e o v e rh a sap a r t i c u l a r l yi m p o r t a n tr o l e ，a si tp r o v i d e sf o rt h ec o m p a n y s s h a r e h o l d e r st h eo p p o r t u n i t yt ob a r g a i na n dp r o t e c tt h ei n t e r e s t so fs m a l l s h a r e h o l d e r s h o w e v e r ，i ft h e r ei s n oc o r r e s p o n d i n gl a w sa n dr e g u l a t i o n st o r e g u l a t et h e i rs y s t e m ，t h e r ew i l lb ea l o to fn e g a t i v ee f f e c t s ，a st h ei n c r e a s i n gc o s t o ft a k e o v e rw i l lr e d u c et ot h ew a s t eo fs o c i a lr e s o u r c e s ，a n di tm a ya l s ow e a k e n t h es u p e r v i s i n gf u n c t i o no fc o r p o r a t i o nt a k e o v e rs y s t e m ，a n ds oo n w i t ht h ed e v e l o p m e n to fe c o n o m i cg l o b a l i z a t i o n , f o r e i g nc a p i t a lf l o wi n c h i n a sc a p i t a lm a r k e tc o n t i n u o u s l y w i t ht h er e f o r mo fs h a r e - t r a d i n gh a s d e e p e n e da n ds t r e n g t l l e n e 也m o r ea n dm o r eh o s t i l et a k e o v e ra n da n t i - t a k e o v e rw i l l a p p e a li nb a t t l e i ti su r g e n tf o ru st oi n t e n s i f yt h ed e v e l o p m e n to fa n t i - t a k e o v e r l a w sa n dr e g u l a t i o n s ，a n dp r o v i d eal e g a le n v i r o n m e n tf o rt h et a k e - o v e rm a r k e t b a s e do nt h es t u d ya th o m ea n da b r o a da n t i t a k e o v e rl a w s ，r e g u l a t i o n s ，a l s oo n t h eb a s i so ft h en a t i o n a lc o n t e x t ，t h ea r t i c l ep u t sf o r w a r ds p e c i f i cp r o p o s a l sw i ma v i e wt o p r o v i d i n g b a s i cr e s e a r c ht ot h es p e e d yi n t r o d u c t i o no fc h i n a s a n t i t a k e o v e rl e g i s l a t i o n k e yw o r d s ：t a r g e tc o r p o r a t i o n ；t a k e o v e r ；a n t i t a k e o v e r ；l e g a lr e g u l a t i o n 哈尔滨工程大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：本论文的所有工作，是在导师的指导下，由 作者本人独立完成的。有关观点、方法、数据和文献的引用已在 文中指出，并与参考文献相对应。除文中已注明引用的内容外， 本论文不包含任何其他个人或集体已经公开发表的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式 标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 作者( 签字) 日期：日 哈尔滨工程大学硕士学位论文 第1 章绪论 1 1 写作背景与现实意义 随着人类社会生产形式的不断发展进步，经济发展到现代社会，公司已 经成为社会生产与交易的基本单位，在社会生活中起着举足轻重的作用。追 溯到上个世纪初，随着跨国大公司的出现，收购作为实现资产重组和社会资 源优化配置的有效途径，在全球范围内如火如荼的开展起来。 公司收购，具体地表现为收购方与目标公司股东之间的股权转让行为， 其实质是收购方和目标公司争夺公司控制权的一种方式，主要表现为收购方 通过证券市场及其它合法途径占有目标公司股份达到一定的比例，从而改组 目标公司董事会，并通过改变经营管理和方针政策等方式来控制目标公司； 而目标公司现有的控制者管理层，因为自利情节等因素，则会极力维护 自己的控制地位和管理权力，借助法律、技术、政策等各种手段，展开与收 购相对立的积极的反收购活动。资本市场为我们提供的大量鲜活的反收购事 例表明，针对不同地收购，目标公司所采取的反收购行为也是多种多样的， 其策略和技术都在不断地更新和变化，因此产生了一系列的法律问题。目标 公司所采取的反收购行为如同一面双刃剑，一方面有利于目标公司挫败一些 恶意的收购行为，防止投机行为对社会资源的浪费，保护自身的利益，另一 方面，也可能会导致目标公司的经营者为了自身的利益而滥用权利，阻碍公 司的正常收购行为，损害股东的利益。因而，市场经济发达的西方国家都先 后从法律上对公司的反收购行为进行规制。 从1 9 7 8 年中国开始进行改革开放，到如今被世界各国关注的“中国一 2 0 0 8 ，我们国家进行经济的和政治的改革己大有成效，中国早已进入了全面 建设社会主义现代化伟大事业的时代。回顾过去的3 0 年，我们在政治、经济、 文化与教育、科技、法律等诸多方面都取得了另世界瞩目的成绩。以中国的 法治建设来说，从“法制”到“法治 ，从建国初的全国总共立法几十部，到 哈尔滨工程大学硕士学位论文 现在早已过万的法律法规，中国法学界积极学习国外的先进的立法模式，在 结合中国现实国情的基础上，不断完善我国的法律体系。有学者说，市场经 济也是法治经济，那么，面对反收购这种新鲜事物的出现，必然需要新的法 律法规来约束它。 在我国，随着经济的飞速发展和改革开放的逐步加速，中国已经成为世 界商品市场和资本市场的重要组成部分，引进外来资本也日益增多。2 0 0 1 年 我国加入世界贸易组织以后，国内政策与国际贸易规则逐步接轨，针对国外 资本的一些歧视性或阻碍性的政策或法规逐步被撤消，国内市场也进一步加 大开放的力度，我国日益成为世界资本投资的热点，随之而来的就是国外资 本在中国展开的收购浪潮。同时我国国有经济和民营经济正在逐步发展，为 提高竞争力，国内企业之间的收购和反收购也在逐步展开。 近来，国外大型跨国公司对我国的投资方式出现一些新的特点，主要是 从合资、合作到独资，再到大举收购我国发展潜力较大的优秀企业。这是外 国大公司一项战略性的重大举措，并且来势很猛。很多国外大型公司认为， 现在是收购中国公司的最好时机，收购价格正像中国的劳动力一样，比欧美 等国便宜很多；利用中国公司原有的销售网络、原材料和能源供给渠道以及 品牌，再加上外商的资本和技术就可以逐步实现垄断中国市场的目标。例如， 国际啤酒巨头已经把中国啤酒企业和市场瓜分得差不多了；可口可乐通过品 牌战略，己使其饮料、浓缩液在我国市场占有很大份额。近几年来，外国大 公司又开始大举进军我国的大型制造业，收购重点深入到我国工程机械、电 器等产业的骨干企业和龙头公司。必须绝对控股、必须是行业龙头、预期收 益必须超过1 5 ，是一些外国大公司目前在华收购战略的基本要求。客观地 说，跨国公司来华并购企业原是市场行为，无可厚非，它不仅有利于维持中 国的经济增长和推进中国的工业化进程，而且有利于国有经济战略重组和上 市公司质量提高。但是，所有企图垄断市场的恶意收购都是任何一个主权国 家不允许发生的事情。因为跨国收购可能造成外资控制我国市场进而威胁我 国的经济安全，跨国公司进行的反竞争收购所形成的垄断也将制约我国幼稚 2 哈尔滨丁程大学硕十学位论文 产业的发展，影响民族工业的独立性。 深化改革和扩大开放是“十一五”时期的主要任务之一。“在扩大开放中 重视维护国家经济安全 是温家宝总理在政府工作报告中所作的要求。随着 我国国有股减持和股权分置改革不断向纵深推进，将有越来越多的上市公司 处于股份全流通的状态，股份全流通后，针对上市公司的收购活动也将进入 到全新的阶段，资本并购市场上的敌意收购也会越来越多，目标公司采取的 反收购行为也必然会随之活跃。相对应我国目前的法律规定还相当不完备， 相关立法明显滞后，对反收购行为如何规制很不明确，实际的反收购行为并 没有得到有效的监管和控制，公司反收购行为亟待国家出台相应的法律法规。 因而本文认为，一方面应深入调查研究国内外反收购的实践，另一方面要加 强对公司收购和反收购行为理论上的研究和探讨，在借鉴证券市场发达的国 家已有的经验基础之上，根据我国目前实际状况，制订符合我国国情的公司 反收购制度，以期形成资本市场收购和反收购力量的对峙与公平竞争，最大 程度上实现对股东利益的保护，维护公司的长远发展，使公司承担应有的社 会责任；以市场中立的基本立场，为反收购行为者提供可以与收购者竞争的 均衡游戏场，实现市场行为的自发性竞争与博弈。 1 2 国内外反收购研究现状 1 2 1 国外反收购及其规制研究现状 2 0 世纪8 0 年代，在西方国家，尤其是美国，公司并购( m e r g e r s & a c q u i s i t i o n s ) 市场上剑拔弩张，风起云涌。随着公司管理层采取积极的应对措 施，激起了企业界和学术界许许多多的争论，国外反收购理论研究也从此开 始。 学者们对目标公司反收购效应和反收购对策的研究，首先拉开了这之后 一系列新鲜理论不断出现的序幕，通过查看国外反收购理论的发展进程，国 外理论研究对目标公司反收购效应和反收购对策存在着两种截然不同的观 点。一种观点为，公司管理层和董事采取的反收购措施减少了投资者的潜在 3 哈尔滨工程大学硕士学位论文 收益，减少了股东的福利，还可能使缺乏效率的管理层继续控制着公司，公 司的管理层对要约收购不要主动做出反应。而大部分学者认为，董事和管理 层的受托责任以及业务判断标准能够确保他们考虑到股东、公司和经济的福 利。应当允许受托人( 经理和董事) 抵御敌意要约收购对本公司的攻击；在一 些特殊情况下，董事有责任，也有权力利用一切可能的手段，包括起诉收购 公司以及向政府有关部门投诉来反对敌意收购。 从目标公司反收购政府规制方面来看，目前，国外学者对反收购规制问 题的研究主要可以从理论和实证两个角度来研究，一方面有些学者从公司治 理的理论出发，深刻探讨了不同地区的反收购立法竞争没有很好的解决公司 收购与反收购的问题，反而还可能导致管理层滥用手中的权利，为自己谋利， 而不是积极进行经营扩张等。另外一些学者从实证角度分析不同地区对于规 制收购与反收购的法律法规的实际效力，从股东、管理层、职工等多个角度 分析各种法律措施的利弊。 1 2 2 国内反收购及其规制研究现状 自1 9 9 3 年我国证券市场上出现第一起收购和反收购案件“宝延 风 波开始，意味着通过证券市场进行收购的可能性在我国变为现实，国内各公 司纷纷对潜在的收购和现实的收购进行积极的防御，探索了一系列反收购的 策略和措施。从此，理论界也开始了研究反收购及反收购的法律规制问题的 历程。 经济界学者们首先通过分析发达国家证券市场上的收购和反收购的实际 情况，从经济学角度为收购进行了分类，在此基础上，通过研究美国企业的 反收购策略，提出了整顿、预防、反抗的反收购三道防线策略。随后，针对 国内学术界大多偏重于对企业收购策略和理论的研究，有学者系统的阐述和 探讨了国外上市公司的反收购策略在我国的可行性，期待以此对我国上市公 司产生一定的借鉴作用。进入新的千年，有学者针对国内市场上新出现的反 收购问题，提出了“白袍骑士”、“股份回购”、“有毒证券 等多种新的反收 4 哈尔滨工程大学硕士学位论文 购策略。 国内学者对反收购对策的研究，主要集中在市场经济较成熟的西方国家 其目标公司采取的各种具体的反收购策略，及其对我国的启示，其不足之处 在于对反收购的基础研究不够深入，对反收购对策的动机研究不多。 在法学界，徐冬根教授最早在上个世纪末，在法学杂志上发表了上 市公司股份收购与反收购，其中他就提出了在我国应该如何对上市公司股份 收购与反收购活动进行法律规制的问题，并特别研究目标公司反收购决策权 以及董事职务法律保障问题。在2 0 0 1 年2 月，胡鸿高、赵丽梅两位学者在中 国法学上发表论目标公司反收购行为的决策权及其规制，提出我国公 司法和证券法在规制公司反收购上的立法的空白，对上市公司收购中 目标公司反收购行为的决定权及其规制问题作了深刻地探讨，认为目标公司 反收购决策权应属于股东，并在控制性股东和公司经营者权利滥用防范层面 上，阐明了对目标公司反收购行为规制的内容。陈晨在2 0 0 3 年第一期证券 市场导报上探讨了上市公司与反收购问题，分析了当局方的反收购措施和 收购方的对策，针对收购中公司的保护主义，认为立法跟不上是一个重要原 因，在此基础上提出了修改上市公司章程指引以及建立救济方面的立法 体系的建议。 与此同时，更多的学者关注着在收购与反收购之战中，中小股东利益保 护缺失的严重问题，提出应该加强立法，对中小股东利益进行积极有效地保 护。而在研究美国相对完善的反收购立法的基础上，另有一些学者，包括樊 静、谢建宏、王苏生、李向荣等，注意到董事受信义务与反收购的价值判断 以及公司反收购司法之原则，都指出了董事受信义务在反收购规制中的重要 作用。 在现有的研究基础上，我国的学者们比较了世界各国反收购的市场结构 和法律框架，以及反收购的立法政策和具体措施，研究了我国反收购法律制 度的历史和现实，包括反收购的法律框架、具体规则、反收购的典型案例、 股改后收购和反收购的变化，以及可能出现的反收购措施的合法性，并对我 哈尔滨工程大学硕十学位论文 国反收购立法的立法政策和相关规定的完善提出建议。 国内学者对反收购法律规制的研究主要集中在，介绍英国和美国的反收 购立法实践，其不足之处在于对国外反收购规制实践研究不够全面；分析国 内反收购立法的现状，其不足之处在于对现状及其未来演变趋向的把握不够 深刻；提出了一些完善国内反收购立法的对策建议，其不足之处在于这些对 策建议不够系统，缺乏实际的可操作性。 1 3 本文的研究内容与研究方法 1 3 1 本文的研究内容 本文在综合分析研究国内外学者关于公司收购和目标公司反收购研究成 果的基础上，围绕目标公司反收购和反收购法律规制这一主线，根据我国的 现实国情，从收购和反收购的涵义、反收购及其法律规制的相关基本理论研 究入手，在对英美等国反收购规制体系进行比较研究的基础上，提出了完善 我国目标公司反收购法律规制的思路。 第一章主要分析了本文研究的背景和意义，对国内外关于反收购及其法 律规制研究的主要成果进行简单综述，并对本文主要研究内容、研究方法、 论文创新点作简要的介绍。 第二章介绍目标公司反收购的基础理论。本章从分析收购、受收购的概 念及特征入手，主要介绍研究目标公司反收购法律规制的基础理论。从委托 代理理论、公司控制权市场理论和公司社会责任理论几个角度分析公司收购 和目标公司反收购的社会福利效果，为下文确立规制反收购的法律原则作出 铺垫。 第三章具体介绍英美等国反收购规制体系，希望为完善我国上市公司反 收购法律规制提供宝贵的启示。 第四章分析了我国的立法现状和不足，提出我国进行反收购法律规制的 必要性。 第五章在前文对资本市场发展较为成熟的英美两国反收购规制体系进行 6 哈尔滨工程大学硕士学位论文 分析研究的基础上，寻找出可资借鉴的经验和应吸取的教训，结合中国的国 情，探寻构建我国目标公司反收购法律规制的思路，提出如何更合理地对我 国目标公司反收购行为进行立法规制的新观点。 1 3 2 本文的研究方法 本文采用理论联系实际，实证分析与规范分析相结合的方法，并运用比 较法学、法解释学的研究方法，在借鉴西方国家的理论成果和立法经验的基 础上，对我国反收购的立法现状加以分析，得出既要鼓励收购又要给予反收 购适当的生存空间的结论，进而对我国反收购制度的建立与完善提出了相关 的立法建议，目的在于充分发挥收购的公司外部治理功能与反收购的积极作 用，以保护目标公司中小股东利益，实现市场资本的效益最大化。 1 4 本文的创新之处 本文是在综合分析研究国内外学者关于公司收购和目标公司反收购研究 成果的基础上，根据我国的现实国情，就目标公司反收购和反收购法律规制 的问题展卉深入地研究。本文的创新点主要是通过对国外反收购及其规制相 关理论研究的回顾，在借鉴英国美国及其它国家目标公司的反收购法律规制 的经验的基础上，针对目前我国反收购制度法律规制相对滞后、相关法律明 显缺位的这一现实，在细致探讨了有关建立我国反收购立法的必要性和紧迫 性之后，分析了在我国建立反收购法律制度时应该考虑的问题，如我国目标 公司行使反收购决策权的归属问题；中小股东权益保护问题等。 7 哈尔滨工程大学硕士学位论文 第2 章反收购法律规制概述 惠及所有中国人的改革与开放，在中国加入世界贸易组织后，越发呈现 出新的变化，深切带给人们的，不仅有收获与喜悦，也有教训与经验。随着 经济和社会不断的发展，中国企业越来越多地参与到了境内外收购与反收购 的商业实践，外资收购在中国大量涌现，激烈的收购与反收购之战不断上演， 反收购及其法律规制已经越来越引起人们的重视，成为学术界关注与探讨的 热点问题。 2 0 0 4 年初，国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见 ( “国九条 ) 颁布，为大力发展资本市场提升到国民经济发展全局战略高度 提供了制度层面的保障。2 0 0 5 年4 月2 9 日，经过国务院的批准，中国证监 会发布了关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，宣布启动股权 分置改革试点工作，股权分置改革进入到收官阶段，通过证券市场发动敌意 收购的可能性和可行性增加，以市场为导向的收购和反收购必将在中国资本 市场大量涌现。 2 1 收购与反收购概念的界定 2 1 1 收购概念与分类 收购的概念最早体现在英国普通法上的“t a k e o v e r 与“a c q u i s i t i o n 二 词，此外，美国法中的“t e n d e r o f f e r ”也有收购的含义。a c q u i s i t i o n 是指成为 一定财产所有人的行为；t e n d e ro f f e r 是指一个公司为获得其他公司的控制权， 通过新闻广告或者信函的形式向其他公司的股东发出的购买股份的要约。 n 1 t a k e o v e r 主要是公司法、证券法上的术语，可译为“接管、“收购”等， 主要指谋取其他公司的控制权和经营权的行为，但并不必然意味着绝对所有 权的转让。在美国，m e r g e r 是一个法定术语，仅指吸收合并瞳1 ；但在加拿大， m e r g e r 一词却没有确定的法律意义，可泛指一公司获得另一公司的任何交易 哈尔滨工程大学硕+ 学何论文 ( t r a n s a c t i o n ) ，具体包括收购要约( t a k e o v e rb i d ) 、新设合并( 锄a j g a m a t i o n ) 或安 丰1 ) ( a r r a n g e m e n t ) 等情况。口1 可见要确定收购的概念本身就不是一个容易的事情。一般来说法律概念 的界定可分为两种形式，一种是通过相关法律法规对法律概念的界定，一种 就是法学界对法律概念所作的学理分析。 从目前国内外的资料来看，最早对我国上市公司收购的概念作出初步界 定的是1 9 9 2 年4 月深圳人民政府颁布的深圳i 市上市公司收购监管暂行办 法。该办法第4 7 条规定：“收购与合并是指法人或者自然人及其代理人通过 收购，拥有一家上市公司的股份，而获得对该公司控制权的行为。控制权是 指拥有一家上市公司2 5 以上的股份或者投票权。”而对上市公司收购的概 念从法律层面进行较为准确界定的则是2 0 0 2 年9 月中国证监会颁布的上市 公司收购管理办法。该办法第二条规定：“本办法所称上市公司收购，是指 收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定 比例，通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司 的股份达到一定的程度，导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的 行为。尽管该办法已对上市公司收购的概念有了较为明确的界定，但学界对 上市公司收购概念的理解仍众说纷纭，择其要者，主要有三种观点： 一部分学者认为，只有达到了法定强制收购要约线并发出强制收购要约 以后的股票买卖行为才能被界定为上市公司的收购。持此观点的人认为，在 投资者持股达到法定强制要约线以前的股票买卖行为，均应被视为一般交易 行为，此时投资者必须遵守持股增加制度的有关规定，一次购买的股份数额 不能超过法律规定的公告和报告数量限制，只要投资者履行了报告和公告的 义务，并且在规定的日期内暂停买卖该种股票，其股票买卖的行为就不受限 制，投资者可以随时买进，随时卖出。因此投资者在达到全面收购要约线之 前的股票买卖行为不是投资收购上市公司的开始，此后的股票买卖行为才属 于上市公司收购行为。也就是说，按照我国证券法的规定，只有通过二 级市场的证券交易，投资者持股超过了3 0 ，并发出收购要约后，其交易行 9 啥尔滨下程大学硕士学位论文 为才是收购，此前的交易行为并非是收购；对于协议收购，当一起转让比例 小于或等于3 0 时只能称之为股权转让，而并非收购。嗍 另外一些学者认为，投资者的持股比例在达到证券法规定的举牌公 告界限即为上市公司收购。持此种观点的人认为，上市公司要约收购的基本 操作程序是投资者必须按照证券法的规定，在持股5 时依法进行报告、 通知和公告；持股5 以后，每增减5 也必须进行报告、通知和公告( 有些人 把此条款成为“爬坡 条款) ；在持股达到3 0 时，如果继续收购就应当发出 全面收购要约；投资者持有一个上市公司7 5 的股份时该上市公司应当终止 交易；也就是说，上市公司收购必须遵守以上程序，通过5 、1 0 、1 5 、 2 0 、2 5 、3 0 六次公告，按部就班以达到控制一个上市公司的目的。嘲 还有一部分学者认为，上市公司收购与一般的股票交易的区别，并不是 看投资者已经持有的股份的数量，而是要看投资者持股的目的，如果投资者 持股的目的是取得上市公司经营权以控制该上市公司，那么不论该投资者持 有该公司股票的数量多少都属于上市公司的收购；如果投资者仅仅是为了投 资获取收益而取得上市公司股票的，则不属于上市公司收购的行为。嘲 综合以上三种观点以及上市公司管理办法的相关规定，可以看出上 述三种观点各有一定道理，但无论是在理论上还是在实践上都存有值得商榷 的地方。就第一种观点来说，如果只有在收购者达到3 0 的持股比例，并发 出全面收购要约，这以后才属于上市公司收购，此种界线未免过于狭窄，而 且也缺乏相应的法律依据。因为迄今为止我国证券法律并未对上市公司收购 中收购者达到何种比例才能视为收购的问题作出明确规定。众所周知，上市 公司收购本来就有全面收购和部分收购的区分，该观点认为只有发出全面收 购要约才为收购，无疑将部分收购排除在上市公司收购之外。同时，从我国 已经发生的上市公司收购个案来看，大部分投资者在达到发出全面收购要约 条件的时候，都会向证监会申请豁免，而证监会大都会予以同意，依此观点， 投资者在得到全面收购要约豁免的情况下，这些明显的收购行为都不能被确 认为上市公司收购，这未免与事实相违，因此这种观点是不可取的。第二种 哈尔滨工程大学硕士学位论文 i i m t 暑宣宣i 暑；i 暑i 萱 观点是对上市公司持股披露制度的误解。持股变动披露制度的主要目的在于 给其他投资者提供足够的信息，至于该信息传达的是否是收购行为则要由投 资者自己来判断。虽然我们不能排除这种披露可能有收购意图的存在，但这 并不能说明只要有披露就是要收购上市公司。现实生活中，我们不可能排除 有的投资者认为某种股票值得投资，因此通过证券市场购入远远超过5 该 种股票的数量，准备逢高卖出，赚取投资收益，如果把这种行为也说成是上 市公司的收购行为，同样与事实不符。第三种观点则单纯以收购的目的来界 定股票转让的性质，而不去顾及收购方所持有的股份占目标公司股份的比例， 犯了绝对化的错误，而且，在实际操作中，对收购方是否存在收购的目的很 难认定。如对收购的概念如此认定，则会导致收购与反收购市场的混乱。 我们在给某一法律现象进行定义的时候，都是从它的调整目的、主体、 客体等方面入手，那么相应的给上市公司收购下的定义应为：“上市公司收购 是指自然人、法人或者其他组织为获得某一上市公司的控制权，通过证券交 易所或者其它合法的股份转让途径，而实现持有该上市公司的股份达到一定 比例的行为。 应该看到，这一定义与上市公司收购管理办法对上市公司 收购的概念所作的界定基本相同，但它进一步明确了收购主体和收购意图。 总的来看，这一定义有以下三方面的意思：第一，明确了上市公司收购的主 体，既包括自然人也包括法人或者其他组织；第二，明确了控制的目的是上 市公司收购区别于一般证券买卖的最根本的特征；第三，上市收购的形式不 仅包括场内的要约收购也包括场外的协议收购。 上市公司收购按不同的标准可以划分为不同的种类，各种不同的分类有 助于我们从不同的角度来认识和把握上市公司收购的法律特征： 2 1 1 1 根据收购方式的不同，可分为协议收购和要约收购 协议收购是收购人以对目标公司控股或者合并为目的，与目标公司股东 达成协议，按照约定的条件、价格、期限以及其他事项，购买目标公司股份 的收购方式。协议收购是收购者通过私下与目标公司的个别股东进行协商， 达成股权转让协议，获得该公司控制权的行为。n 1 协议收购因为是一次性转 哈尔滨_ t 程大学硕士学位论文 让，而且转让的股权数量也非常大，因此，多发生在目标公司股权相对集中 的情形，尤其是目标公司有控股股东的时候，此时，收购者只需与目标公司 的控股股东进行协商达成股权转让协议即可获得公司的控制权。要约收购是 指收购者公开向被收购公司的全体股东发出收购要约，以一定的价格购买该 上市公司一定比例或全部股份，以获得该上市公司控制权的行为。嘲要约收 购多发生在目标公司股权分散，没有控股股东，公司控制权与经营权相分离 的情况下。 2 1 1 2 根据目标公司对待收购的态度，可分为善意收购和敌意收购 善意收购( f r i e n d l yt a k e o v e r ) 是指收购者在发出收购要约前首先征得目 标公司董事会的同意，董事会与收购者合作，配合收购者向股东们推荐收购 者的收购要约，并劝导股东接受要约，向收购者出售股份的收购。善意收购 由于有目标公司董事会的配合，成功率较高，而且收购成本会大大减少，因 此善意收购一直为收购者所青睐。敌意收购( h o s t i l et a k e o v e r ) 是指收购者没 能征得目标公司董事会的同意，或者目标公司董事会拒绝与收购者合作，并 采取一定的措施予以阻止，收购者绕过公司的董事会直接向广大股东发出收 购要约而进行公司收购。阳1 简单的说，如果收购合乎董事会的意愿并在其配 合下进行，就称为友好收购，反之则称之为敌意收购。一般而言，协议收购 通常都是友好收购，而敌意收购多发生在集中竞价收购和要约收购两种形式 中，尤其以在要约收购中最为突出。善意收购一般不会导致反收购，恶意收 购则往往会导致反收购的出现。我们通常指的反收购都是针对敌意收购而言 的。 2 1 1 3 根据要约收购者的意愿，可分为自愿要约收购和强制要约收购 自愿要约收购是指由收购人决定是否收购公司股份的收购。公司收购是 企业成长的重要方式，是成熟的证券市场和金融市场的必然产物。多数公司 收购是企业的自主行为，属于自愿性收购。强制收购是指法律明确规定，在 收购人及一致行动人直接或间接持有一家上市公司己发行的股份达到一定比 例时，依照法律规定，必须向该上市公司的全体股东发出收购要约，收购该 1 2 哈尔滨工程大学硕七学位论文 上市公司股份的行为。强制要约收购是法律赋予收购者的义务，非经法定的 条件，不得豁免。目前，我国实行的是自愿收购和强制收购相结合的制度。 此外，根据收购的支付方式，分为现金收购、换股收购和混合收购；根 据收购股份的比例和数量，分为全面收购和部分收购。目标公司反收购的对 象主要是敌意收购。n 0 1 以公开收购要约为主要形式的敌意收购与一般善意收 购的区别就在于收购的敌意性质，发盘者不通过目标公司的管理者而与目标 公司的股东直接接触，最终改组后者的管理结构，改变其已有的经营策略和 发展规划等。“敌意”的含义主要体现在：一是收购人在收购行为开始之前并 不与目标公司管理层进行沟通，往往令管理层措手不及；二是敌意收购的直 接目的是替换原有的管理层，掌握公司的控制权；三是虽然这种收购方式被 称为“敌意收购但并不违法。 2 1 2 反收购的概念与特征 目标公司反收购，从一般意义来说，它是指目标公司针对收购采取的一 切行动。本文研究的目标反收购，是指目标公司为了防止公司控制权转移而 采取的旨在预防或挫败收购者收购本公司的行为。在公司收购中，收购者一 般主要针对股价偏低且有良好发展潜质的目标公司进行收购。容易成为目标 公司的公司大多具有如下特征：( 1 ) 公司资产价值被低估，股价稍稍偏低；( 2 ) 股权过于分散；( 3 ) 因经营不善或其他原因造成了财务困难，而其行业本身发 展前景良好；( 4 ) 公司具有尚未挖掘的潜力；( 5 ) 公司现金流量状况良好，拥有 大量有价值的证券投资组合和可被利用的信贷能力；( 6 ) 与收购方相比，可以 取长补短或在财务税收上有协同效应。叭1 对目标公司反收购的概念既可以作狭义理解和广义理解。狭义的理解是， 目标公司反收购是指在恶意收购发起以后目标公司对恶意收购方采取的抵抗 行为；广义的理解是，目标公司反收购是指目标公司针对确定的或不确定的 恶意收购威胁而采取的防御行为，包括在没有收到收购报价时就未雨绸缪采 取预防措施，以及在收到收购报价后进行抵抗，因此，广义的反收购不仅指 哈尔滨工程大学硕士学位论文 目标公司针对恶意收购的防御行为，还包括目标公司对收购计划的拒绝，以 及目标公司在面临竟价收购时对竞价各方实行差别待遇，对公司选定的收购 方实行特殊优惠从而在客观上对其他竞价方造成不利的影响等。n 2 3 可见，反 收购的核心在于防止公司控制权的转移，而控制权是指通过拥有一个公司一 定比例的有表决权的股份而形成的能左右该公司重大决策的权力。n 们 目标公司的反收购在主客观方面主要有以下特征： 1 气实质上的对抗性 公司收购与反收购实质上是以收购者为一方，以目标公司股东为另一方， 围绕着目标公司的控制权所展开的一场激烈争夺战。反收购的根本目的就是 对抗收购者的收购行为，维护目标公司现有的利益格局，防止发生收购者与 目标公司的股东、经营管理者以及其他利益相关人的多种利益的矛盾和冲突。 2 、涉及主体的复杂多样性 收购与反收购之战中主要有以下几种主体：( 1 ) 收购方，即收购法律关系 中发布收购要约，接纳或准备接纳受要约人的股份并向其支付对价的收购当 事人；( 2 ) 反收购方，即目标公司，是收购方即将收购其股份而取得其控制权 的公司。其代表着公司及其股东的整体利益，以其自己的名义行使反收购权 利；( 3 ) 目标公司股东。即持有目标公司股份的自然人或法人，是收购法律关 系中的受要约人；( 4 ) 目标公司经营管理者。在公司反收购中，目标公司经营 管理者不仅是反收购措施的具体实施者，也是反收购措施的重要决策者。由 于目标公司经营管理者和目标公司在利益上不完全等同，在实际操作中，目 标公司的董事往往以维护公司利益为名，利用其在公司中的地位和职权在公 司收购活动中为自己谋取私利，损害公司和全体股东的根本利益，以种种理 由抵御收购，从而形成一种“抵御癖”( t h ed e f e n s i v ep r o p e n s i t i e s ) 。1 ( 5 ) 其 它利益相关者。即与目标公司反收购的法律后果有直接或间接的利益关系的 其它主体，包括目标公司员工、目标公司债权人和债务人等。 3 、客体上的特定性 公司收购并不是直接购买目标公司资产，或以目标公司本身为交易对象 1 4 哈尔滨工程大学硕士学位论文 实施吸收合并，而是收购目标公司发行在外的有表决权的证券。特别是在目 标公司为上市公司，其资产完全证券化的条件下，通过收购目标公司发行在 外的股份来获得目标公司的控制权。 4 、目的上的明确性 公司反收购的目的就在于保持或强化对目标公司的控制权或支配权。公 司收购表现在收购者为实现控制支配目标公司的最终目的所采取的手段，因 为任何股票公司收购都是指为获取到支配该公司所必要的股份数额，在一定 条件下，用现金或其它有价证券作为支付代价，向股东收购其持有之被收购 公司之股票，而公司反收购就是阻挠收购者收购目的的实现，将公司的控制 权牢牢地掌握在自己手中，防止对目标公司的生产经营产生实质影响。 5 、手段的多样性 公司反收购的措施可谓各式各样、五花八门，可以从不同方面加以分类。 例如，按内容的实质可分为经济方面的措施、法律方面的措施和政治方面的 措施等；按目标公司采取措施的时间及其态度等，又可分为预防性措施和对 抗性措施等。 2 2 研究目标公司反收购的相关基本理论 面对资本市场上风起云涌的收购与反收购风波，世界各国对于反收购的 理解和理论研究在不断地深入，反收购的价值如何，反收购对公司制度和经 济的发展是有利还是有害? 各国学者从不同的方面和角度对公司的反收购进 行了分析，提出了很多不同理论。要想深刻理解反收购的产生及其法律规制 的每一次发展与进步，必须介绍几个对资本主义市场经济产生深刻影响的理 论。在本文中，主要讨论的是其最主要的三个理论即委托代理理论、公司的 控制权市场理论和公司社会责任理论。 2 2 1 委托代理理论 早在1 9 3 2 年，伯利和米恩斯在发表的现代股份公司与私有财产一文 中提出了现代股份公司的所有权与经营权分离的现象，企业所有权和经营权 哈尔滨丁程大学硕士学位论文 两权分离的制度就一直被认为是现代企业制度的理论基石。企业的所有权与 经营权是两种不同性质的权利，代表了所有者和经营者两种不同利益主体的 利益，因而其冲突是必然的。所有权与经营权的冲突主要表现在量和质两个 方面：在量的方面，当利益的总量一定时，双方因同为利益主体，会不可避 免地出现此长彼消之势；当利益的总量是变量时，双方均为变量的利益主体， 都想成为大部分利益的受益者。在质的冲突方面，所有者出让自物所有权， 产生自物他营权；与此同时，经营者受让他物的物权，产生他物自营权。n 3 1 如何使分离的所有权和经营权正常运作，产生最优化效果，这就涉及两 权分离的实施机制问题。传统的公司法理论一般认为：现代企业所有权和经 营权分离的实施机制是委托代理制度。正如詹森和梅克林所提出的“企业是 一个契约的结合点。 各阶层之间的关系，皆是以一种契约一委托代理的形式 来实现的。股东大会作为纵向授权的起点，以委托人的身份将财产交董事会 代理，并委托监事会进行监督。董事会作为第二层次的代理者，又将公司财 产委托给经理层代理。n 4 3 这样就形成以股东权为形式的企业所有权与董事 会、经理为代表的经营管理层的经营权分离的实施机制委托代理制。从 经济学的角度来讲，由于现代企业的所有权和经营权分属不同的利益主体， 经济人利益最大化的逻辑结果是所有人和经营人必然存在着利益冲突。企业 的所有权人为了实现自己利益的最大化必然应对企业的经营者实施激励、监 督和制约，这就必然产生代理成本问题和经营者的受信义务问题。 股东实现所有权的代理成本和以董事为代表的公司经营者的受信义务是 一个问题的两个方面。其目的都是为了更好地解决企业所有权和经营权分离 的实施机制问题。而股东代理成本的降低是以公司经营者忠实的履行受信义 务为前提。 以董事为代表的公司经营者的受信义务，是英美公司法在经营权和所有 权分离的现代公司制度下，为保证所有者即公司的投资者的利益而采取的一 种法律手段。公司经营层的受信义务一般可以分为忠实义务和注意义务。忠 实义务也称为公正交易义务，是指经营者承诺忠实于公司，在履行职务时， 1 6 哈尔滨1 二程大学硕士学位论文 必须把公司及其股东的最佳利益置于经营者个人之上。注意义务是经营者谨 慎、勤勉行事的义务，以履行监管和指导公司经营管理行为的重要职能。在 公司的反收购行为中，只要经营者为公司及股东的最大利益而行为，不以保 住自己的职位作为反收购的唯一目的或主要目的，且又尽到一个经营者应尽 的勤勉义务，就认为履行了经营者的受信义务。实务上经营层的反收购行为 都包含考虑公司利益与考虑保住自己职位这一双重目的，双重目的本身并不 必然导致行为不当。事实上，经营层的任何职务行为都可以被认为是包含保 住自己职位的目的，甚至是为公司及其股东的最大利益的行为，也可以被认 为包含保住自己职位的目的，因为经营层如果不能使公司及股东获得最大利 益，就有可能遭到罢免，从而失去职位及相关利益。n 2 1 2 2 2 公司控制权市场理论 1 9 3 2 年，阿道夫伯利和加德纳米恩斯发表了当代公司法方面的名著 现代股份公司与私有财产，在文章中他们指出股份公司股权结构的日 益分散使股东越来越远离公司的最终控制权，分散的小股东已不能肩负起监 督公司管理层，特别是监督公司董事的任务。 从伯利和米恩斯的“公司所有权与控制权分离”的命题出发，新制度经 济学提出了“公司控制权市场理论 ( m a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r 0 1 ) 。公司控制 权市场理论出现于2 0 世纪6 0 年代，7 0 年代末逐渐占据学术界主流地位，8 0 年代开始盛行，成为最有影响的财务理论学派之一。h e n r ygm a n n e r 在他的 论文中首先提出“控制权市场”的观点，而哈佛大学的m i c h a e lc j e n s e n 教 授则是这一学派的领军人物。 该理论的主要观点仍然在于公司管理层所拥有的管理控制权问题，该观 点认为公司的实际管理控制权掌握在公司管理层的手中，由于公司的管理层 并不是公司财产的实际所有者，处于控制地位的公司管理层，是可能偏离公 司价值最大化的目标而去追求个人利益的，因而，有必要对公司管理层的行 为进行监督。这种监督包括内部监督也包括外部监督，从而形成公司控制权 1 7 哈尔滨工程大学硕士学位论文 的外部控制机制和内部控制机制。n 5 外部控制机制即公司的外部治理环境，是公司控制权市场的重要组成部 分。它主要包含产品市场、管理层劳动力市场、资本市场、贷款人约束、敌 意收购和代理权争夺战。在外部治理环境中，公司的管理层是在各种复杂的 竞争环境中、在各种压力下展开经营的。因为经营不善而产生的亏损和破产 风险、资本运营的风险、来自贷款人和贷款合同的压力以及潜在的职位竞争 者都会促使管理层努力工作以改善公司的经营，在客观上做到谨慎与忠实。 但在公司管理层与股东的目标严重偏离，公司的内部治理环境和外部治理环 境中的产品市场、管理层劳动力市场和贷款约束都已无法维持股东对于管理 层的有效监督时，更昂贵的外部治理结构就会启动，由公司内心怀不满的股 东发起股东大会投票委托权的征购，或由公司外部虎视耽耽的袭击者组织针 对公司的收购活动，其结果是效率不高的管理层屈服于压力，改善经营管理， 提高效率，或者被改组而换马，从而达到惩诫与警示无效率的管理层、最终 提高经营管理效率的目的。n 印 内部控制机制即公司的内部治理环境，是指一套用以支配若干在