（会计学专业论文）我国专用设备制造行业的eva研究.pdf

t h ee v ar e s e a r c ho ns p e c i a l e q u i p m e n tm a n u f a c t u r i n gi n d u s t r y 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。 对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已在文 中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本人承 担。 特此声明 学位论文作者签名：阎软 立。从年箩月；日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：阀软 翩獬：嘲 支oj 文年 如f 支年 岁月；j 日 f 月；1 日 摘要 近年来，随着我国经济的发展以及市场化程度的日益深入，公司间的竞争日 趋激烈，国内众多公司在迎接机遇的同时也面临着更大的挑战。为了更好地研究 公司的价值创造能力，为企业的经营管理提供参考和借鉴，本文将以专用设备制 造业的9 4 家上市公司为研究样本，配合导师资本市场研究项目，对该行业的经 济增加值( e v a ) 进行探究和分析。 当今，虽然关于公司的目的是追求股东价值最大化还是追求利益相关者利益 均衡的争论还在继续，但作为一个不争的事实是，“股东至上”的公司治理结构 和资本经营的理念日渐为人们所理解和接受，股东价值正在转变为评价企业的一 个全球化标准。要实现上市公司的股东价值最大化，就必须对上市公司创造价值 的过程进行管理，进一步探讨便是要能够对价值和价值增值进行科学的度量。毫 无疑问，科学的价值评估方法有助于实现上市公司价值的增长。传统的以会计指 标为主体的价值评估和绩效评价体系由于没有考虑股权资本成本，在实际运用中 普遍存在重规模、轻风险的情况，从而偏离了股东利益最大化的目标。因此，完 善上市公司的经营模式，构建有效的价值评估体系成为一个富有挑战的课题。 本文在回顾了关于国内外绩效评价和价值创造的理论研究的基础之上，介绍 了目前国际上广泛应用的一种新方法一经济增加值( e v a ) 。文章将分为七部分， 不但对e v a 理论进行系统阐述，也从实证方面利用e v a 指标对我国专用设备制 造行业上市公司的价值创造能力进行了分析，得到了相关结论，并且在本文结论 部分，作者也提出了以e v a 为导向的增强企业价值创造能力的建设性意见。 关键词：经济增加值，专用设备制造业，价值创造，盈利能力 a b s t r a c t r e c e n t l y , w i t ht h ed e v e l o p m e n to fc h i n e s ee c o n o m ya sw e l la st h ed e g r e eo f m a r k e te c o n o m y , t h ec o m p e t i t i o na n dc h a l l e n g eb e t w e e nc o m p a n i e si s b e c o m i n g f i e r c e ra n df i e r c e r i no r d e rt or e s e a r c ht h ev a l u e c r e a t i o n a b i l i t vo fd i 虢r e n t c o m p a n i e s ，a n da l s op r o v i d er e f e r e n c ef o rt h em a n a g e m e n to fe n t e r p r i s e s ，t h ea r t i c l e w i l lt a k es p e c i a le q u i p m e n tm a n u f a c t u r i n gi n d u s t r ya sa s a m p l et os t u d yt h ee v a o f l i s t e dc o m p a n i e s a l t h o u g ht h ed e b a t ew h e t h e rt h ec o m p a n y so b j e c t i v ei st om a x i m i z es h a r e h o l d e r v a l u eo rs t a k e h o l d e ri n t e r e s tc o n t i n u e s ，a sa ni n d i s p u t a b l ef a c tt h a tt h e c o r p o r a t e g o v e r n a n c es t r u c t u r ea n dc a p i t a lm a n a g e m e n tb a s e do n s h a r e h o l d e r sf i r s t ”a r e u n d e r s t o o da n da c c e p t e db yp e o p l e t h u s ，s h a r e h o l d e rv a l u ei sb e i n gt r a n s f o m a e di n t o ag l o b a ls t a n d a r df o rt h ev a l u a t i o no fb u s i n e s s e s t oa c h i e v et h eg o a lo fm a x i m i z i n g s h a r e h o l d e rv a l u ei nl i s t e dc o m p a n i e s ，w em u s tm a n a g et h ep r o c e s sw h e r et h ev a l u ei s c r e a t e d f u r t h e r , w es h o u l de x p l o r et h es c i e n t i f i cm e a s u r e m e n to nh o wm u c hv a l u ei s c r e a t e d u n d o u b t e d l y , t h e s c i e n t i f i cb u s i n e s sp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o nm e t h o d s c o n t r i b u t et oa c h i e v i n gt h eg r o w t hi nt h ev a l u eo fl i s t e dc o m p a n i e s t h et r a d i t i o n a l a c c o u n t i n g - p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o ns y s t e mh a sn o tc o n s i d e r e dt h eb u s i n e s sr i s k sa n d c a p i t a l c o s t s e s p e c i a l l yi np r a c t i c et h e nd e v i a t ef r o mt h eg o a lo fm a x i m i z i n g s h a r e h o l d e rv a l u e t h e r e f o r e ，i m p r o v i n gb u s i n e s sm o d e lo fl i s t e dc o m p a n i e s ，b u i l d i n g a l le f f e c t i v ep e r f o r m a n c ea p p r a i s a ls y s t e mb e c o m e sa c h a l l e n g i n gt a s k t h i sp a p e rr e v i e w st h ed o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a lp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o no nt h e b a s i so ft h e o r e t i c a lr e s e a r c h ，i n t r o d u c i n gap e r f o r m a n c ee v a l u a t i o nm e t h o dc u r r e n t w i d e l yu s e di nt h ew o r l d 一e c o n o m i cv a l u ea d d e d ( e v a ) i tw i l lb ed i v i d e di n t os e v e n p a r t s ，w h i c hn o to n l ys y s t e m a t i c a l l ye x p o u n dt h ee v at h e o r y , b u ta l s os e a r c ht h e e m p i r i c a la c c o u n t i n gd a t ao fc h i n a s9 4l i s t e dc o m p a n i e sa n dd ot h ea p p r a i s a la n d f a c t o ra n a l y s i s a n di nt h ec o n c l u d i n gs e c t i o n ，t h ea u t h o rf r o md i f f e r e n tl e v e l so f s t a k e h o l d e r sp r o p o s e ds o m ec o n s t r u c t i v es u g g e s t i o no r i e n t e de v as y s t e mt ot h e p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o no fl i s t e dc o m p a n i e s k e y w o r d s ：e c o n o m i cv a l u ea d d e d ，s p e c i a le q u i p m e n tm a n u f a c t u r i n gi n d u s t r y , v a l u e c r e a t i o n ，p r o f i t a b i l i t y 目录 第1 章前言l 1 1 研究背景l 1 2 研究价值l 1 3 研究方法和研究框架1 第2 章e v a 研究文献回顾4 2 1e v a 理论综述4 2 1 1 国外相关研究4 2 1 2 国内相关研究5 2 2e v a 实证研究综述6 2 2 1 国外相关研究6 2 2 2 国内相关研究7 2 3 对已有文献的总结8 第3 章e v a 理论概述9 2 1e v a 的概念9 2 2e v a 的会计调整及计算方法1 0 2 2 1e v a 的调整原则1 0 2 2 2e v a 的调整项目1 1 2 2 3e v a 的计算1 2 2 3e v a 与传统会计指标的比较1 5 2 3 1 净利润( n i ) 1 6 2 3 2 股东权益回报率( r o e ) 1 6 2 3 3 每股收益( e p s ) 1 6 2 3 4e v a 指标的优越性1 7 第4 章2 0 0 6 2 0 1 0 专用设备制造业上市公司e v a 1 8 4 1 研究样本说明及数据来源1 8 4 2 专用设备制造业上市公司描述性统计分析1 8 4 2 1 样本总体分析1 8 4 2 2 样本创值率分析1 9 4 2 3 样本公司e v a 指标与其他会计指标比较分析2 0 4 3 专用设备制造业上市公司e v a 驱动因素分析2 2 4 3 1e v a 驱动因素整体分析2 2 4 3 2 举例分析企业的价值创造2 4 第5 章样本行业创造价值一创造盈利矩阵交互分析3 3 5 1 专用设备制造业上市公司e v a 及净利润分析3 3 5 2 专用设备制造业上市公司创造价值与创造盈利能力的分析矩阵3 5 第6 章专业设备制造业e v a 的实证研究3 8 6 1 样本选取3 8 6 2 研究设计3 8 6 3 研究过程3 8 第7 章专业设备制造业e v a 研究总结4 2 7 1 研究结论4 2 7 2 政策建议4 2 7 3 研究局限及后续改进方向4 3 参考文献4 5 附录a 4 8 个人简历一5 0 1 1 研究背景 第1 章前言 随着我国经济的发展以及市场化程度的h 益深入，公司间的竞争日趋激烈， 国内众多公司在迎接机遇的同时也面临着更大的挑战。为了更好地研究公司的价 值创造能力，为企业的经营管理提供参考和借鉴，本文将以专用设备制造业的 9 4 家上市公司为研究样本，配合导师资本市场研究项目，对该行业的经济增加 值( e v a ) 进行探究和分析。 1 2 研究价值 2 0 世纪9 0 年代以来，美国和主要西方发达国家革新了公司治理领域的主流 观点：公司存在和延续的目的不再仅仅是为了创造高额利润，而是为股东创造价 值。尽管在理论界和实业界中，关于公司的目的是追求股东财富最大化还是追求 利益相关者的价值最大化尚无最终定论，但作为研究的趋势以及现代经营理念的 倡导，股东价值最大化已日益成为评价企业的一个全球化标准。 要衡量公司的价值创造能力，首先必须要对公司的价值和价值增值进行科学 的度量，那么这就需要一个客观公正的指标，该指标既要反应企业的价值创造能 力，也必须解释价值的来源，并且还能对运营质量做出判断，为持续价值创造活 动提供支持，毫无疑问满足这些条件的指标就是经济增加值( e v a ) 了。 经济增加值等于企业的税后净营业利润减去投入资本的成本，其中投入资本 包括债务资本和股权资本，与传统的会计利润指标不同的是，经济增加值全面考 虑了企业所使用的资本成本，包括权益资本和股权资本。根据经济增加值( e v a ) 的概念，即使一家公司的会计利润为正，也不一定能为股东创造价值和财富，因 为会计利润的计算是建立在股权资本投入成本为零的基础上，仅仅考虑了债务资 本的资金占用，而忽视了股权资本的机会成本，如果一家公司创造的净利润无法 补偿股权资本成本，即使有正的利润，但还是没能给公司创造价值，甚至可以说 是摧毁了公司价值。经济增加值衡量的正是剩余价值，由此可知，e v a 与股东 价值创造以及股东财富最大化的概念是一脉相承的，与价值管理这一企业管理的 大趋势相互支撑。 1 3 研究方法和研究框架 文章将采用实证和规范相结合的方法对我国专用设备制造业的价值创造能 力进行分析和评价。关于经济增加值的计算，笔者将采用国资委关于中央企业 负责人经营业绩考核暂行办法中采用的方法为模板，并结合专用设备制造业的 行业特点进行相应调整，重点调整项目为资本成本率和税后净营业利润。 资本成本率的确定需要分别考虑债务和权益资本的成本，并对二者进行加权 平均，市场风险溢价的确定与国资委的标准不同，本文将参考美国市场的风险溢 价来确定中国市场的风险溢价； 税后净营业利润的调整相对复杂，调整的难点主要集中在非经常性收益科目 上，本文将采用国资委的调整方法，严格按照国资委关于中央企业负责人经营 业绩考核暂行办法中确定的标准进行调整，主要涉及科目为营业外收入和非经 常性损益。 根据上述调整计算得到专用设备制造业所属企业的经济增加值( e v a ) ，并 在此基础上进行相关分析。在规范研究方面，主要是对经济增加值( e v a ) 的基 本概念、理论基础和计算方法进行概括和论述，对国资委制定的e v a 算法的修 改之处和理由将进行重点论述；实证研究包括：首先，运用描述性统计分析专用 设备制造业行业内所属企业的e v a 状况及每股e v a 排名；其次，通过回归分 析模型，比较经济增加值( e v a ) 与传统会计指标在反映企业价值方面的差异： 最后，以行业标杆公司为样本案例，对影响公司持续创造价值的因素进行追溯， 抽象出影响公司创值能力的内在原因。 本文将从以下五个方面对论题进行探讨： 第一章为引言部分，主要说明文章的研究背景、研究价值、研究方法以及论 文的思路与结构。 第二章为文献回顾，在这一部分中，笔者将针对国内外学者对经济增加值 ( e v a ) 的研究从理论和实证两个角度进行总结。 第三章为理论概述，在这一部分中，笔者将系统地对e v a 的概念、理论基 础、会计调整及计算方法进行详细的说明，为后续研究提供理论基础。 第四章为描述性分析部分。在这一章中，笔者先总体介绍专用设备制造行 业的e v a 状况和走势，并分析其中的原因；最后进行e v a 驱动因素的分解，先 从总体上介绍那些因素影响了企业的e v a 值以及与企业的运营活动是如何互相 影响的，接下来以行业e v a 排名第一的公司中国船舶( 6 0 0 1 5 0 ) 为样本案例， 分析它是如何创造高额e v a 的以及如何与企业的价值创造匹配起来的。 第五章为实证分析，以样本行业的数据为基础，重点分析企业净利润和e v a 之间的连动关系，从而引出创造价值一创造盈利矩阵交互分析，分析行业中哪些 公司是真正创造盈利和创造价值的公司。 第六章为大样本回归分析，在这一章中，笔者以专用设备制造业的上市公 司为研究样本，建立分析模型，比较e v a 与每股收益( e p s ) 、总资产报酬率( r o a ) 2 和每股现金净流量( n c f p s ) 在反应股票回报方面的差异。 第七章是结论及建议，通过上述研究，总结e v a 对解释股票回报具有增量 信息作用，最后为提高我国专用设备制造业上市公司价值创造能力提供必要的建 议，并指出研究不足及后续改进方向。 第2 章e v a 研究文献回顾 经济增加值的概念最早是起源于剩余收益r i 的，英国著名学者a l f r e d m a r s h e l l 于1 8 9 0 年发表了经济原则一书，作者在本书中提到：企业真正意 义上的利润是用企业当期获得的净利润扣除投入运营的资本以现行利率计算的 利息，而这个“真正意义上的利润 则是通常所说的“经济利润”。2 0 世纪末， 美国著名的斯腾思特管理咨询公司提出了用企业经营绩效考核的新思路一利用 e v a 进行评估，从而把马歇尔思想真正付诸实践。对于e v a ，国内外学者都从 理论和实证方面进行了深刻的研究，文章将区分国外和国内的研究成果从这两方 面分别进行回顾。 2 1e v a 理论综述 2 1 1 国外相关研究 s t e w a r t ( 1 9 9 1 ) 以美国公司为样本，通过研究了e v a 与m v a 之间的关系， 发现公司的经济增加值与市场增加值之间存在明显的相关关系。一般来说，经济 增加值高的公司，其市场增加值也是比较高的。g h a n b a r ia n dm o r e ( 2 0 0 7 ) 对 印度汽车行业的上市公司进行了研究，结果发现有非常明显的证据是支持斯腾思 特的观点的。 p e t e r s o n ( 1 9 9 6 ) 分别分析了传统业绩评价指标和价值增值指标与股票回报 之间的关系，他们的研究成果表明：与价值增值指标相比，传统的业绩评价指标 与股票的收益相关度更高，价值增加值指标在评价股票回报方面并不具有绝对的 优势。 w a l l a c e ( 1 9 9 7 ) 主要针对e v a 指标采纳者提出的一些变更进行了研究， 作者仔细调查了公司使用e v a 和其他剩余收益指标对业绩产生的影响，得出如 下结论：使用e v a 评价指标的公司会倾向于处置更多的资产并使用较少的投资 以确保高的经济增加值。在这样的公司中，因为采用了e v a 评价指标，股东获 得了他们的所要求的报酬，因而使用e v a 激励计划的公司，其业绩比未使用此 类指标的公司要好。 k r a m e ra n dp u s h n e r ( 1 9 9 7 ) 研究了e v a 与m v a 之间的相关关系，作者 发现：市场增加值与税后经营净利润总体上是呈正相关的关系，但是一段时期内 的e v a 与市场增加值的关系则为负相关。与其他利润衡量指标不同的是，e v a 与市场价值存在某种系统性的关系，但是期间考虑消费者的预期也是非常有必要 的。 b i d d l e ( 1 9 9 8 ) 在他的研究中指出，公司使用以剩余收益为基础的激励计 4 划，会激励管理层为公司创造更多的利润，i i i i 管理层对剩余收益计划会做出积 极反应。因此，e v a 和剩余收益指标在激励管理层为股东创造最大化价值方面 是非常有效的。但是，就e v a 和剩余收益指标能否在实际中实施的有效性问题， 作者指出这个问题将是未来研究的方向。 w o r t h i n g t o n 和w e s t ( 2 0 0 1 ) 回顾了有关e v a 的文献，并提出了e v a 的 基本概念框架。作者指出：有关e v a 的经验结论学术界并没有达成共识，因此 在一个较长时期内，对e v a 能否作为公司业绩评估的标准还是需要较长时期的 继续研究。 i r a l a ( 2 0 0 5 ) 认为：一个合理的业绩评价指标应当准确评估管理行为是如何 影响公司价值的，作者认为就这个标准而言，e v a 比其他传统会计指标如：净 利润、e p s 和r o e 等更加合理。以e v a 为基础的业绩评价驱使管理层更加有效 地利用公司的资产，并帮助公司缩小管理层与股东之间预期收益的差额。 2 1 2 国内相关研究 谷祺和于东智( 2 0 0 0 ) 从剩余价值的角度出发，对e v a 的理论渊源进行了 论述，并推导了e v a 与m v a 之间的关系。此外，作者还介绍了e v a 对g a a p 的相应调整，指出e v a 是基于剩余收益对g a a p 进行调整的产物，公司对e v a 的调整应从稳健会计影响、防止盈余管理以及消除会计误差的角度进行。作者最 后还提到了与e v a 相关的红利银行激励制度，有利于削减管理层的短期经营行 为，为公司的业绩评价与相关激励措施提供参考。 戚海峰( 2 0 0 1 ) 从企业契约理论、委托代理理论和马克思政治经济学的角度 出发，解释了e v a 的本质一股东财富的增加额。此外，作者还详细论述了e v a 对企业财务会计的影响，并解释了企业以会计指标为基础进行相关调整，从而得 到e v a 指标的可能性和现实性。 孙铮、吴茜( 2 0 0 3 ) 通过探讨企业的价值以及价值创造问题，分析和评价了 e v a 与企业价值之间的内在联系及其在中国本土市场的研究现状。首先，作者 强调了价值概念对e v a 指标的重要性，企业的价值创造应该是着眼于所有利益 相关群体，而非仅限于股东。关于e v a 的解析，作者从评价指标( m e a s u r e m e n t ) 、 管理体系( m a n a g e m e n t ) 、激励制度( m o t i v a t i o n ) 和理念体系( m i n d s e t ) 四 个维度进行了论述，并对其可能涉及到的会计调整进行了说明和解释。最后，作 者还就e v a 使用过程中的三大难题一资本成本的确定、会计报表的调整和管理 者补偿的可行性提出了自己的疑问和思索，以求学术界进一步探讨。 张纯( 2 0 0 3 ) 评价了新经济时代下e v a 的效用性问题，作者认为对于新兴 公司来说，e v a 指标扩张了剩余收益指标的评价，因而更能真实地反映公司的 经营业绩。首先，e v a 使得公司的大部分价值可以在早期得以显现和揭示出来， 因而使用e v a 指标所计算的公司价值比现金流量折现法计算的公司价值更加直 接准确。其次，因为新兴公司存在大量研发费用和宣传费用等软性投资，这类投 入会计上都要求费用化，这可能导致会计指标上的负的业绩表现，而运用e v a 评价指标时，需将该类费用作为资本化处理，并在后续受益期间内进行分摊。最 后，e v a 指标能够使得投资者和管理层更好地追踪公司的价值创造，e v a 区分 公司的当前营运价值和未来增长价值，考虑到了新兴公司的成长性。 方启来和吕回( 2 0 1 0 ) 通过回顾企业价值管理的理论和实践，从价值创造的 角度对e v a 的内涵和具体计算及调整的方法进行了界定。作者开篇即分析了 e v a 对企业价值管理的驱动因素，认为e v a 对企业价值评估和价值管理都具 有至关重要的作用，然而由于经济管理和社会环境复杂性，e v a 作为企业价值 管理的工具还存在一些制约因素。最后作者对基于e v a 的价值管理流程、管理 模式及对策措施提出了一系列建议，对提升企业管理水平和经营绩效， 增加企 业价值增值具有重要作用。 2 2e v a 实证研究综述 2 2 1 国外相关研究 国外对e v a 实证讨论的主要焦点即是：相比其他传统的会计指标，例如： 净利润、r o e 、n p a 、r o i 等，哪一个指标更能反映出企业真实的价值。 l e f k o w i t z ( 1 9 9 9 ) 以美国上市公司为研究样本，作者的研究结论支持了斯 腾思特公司的假设，例如：与传统的财务指标相比，e v a 与公司股票回报的相 关度更高，作者认为e v a 的结论对于评估公司的价值是非常可靠的。 当然也有一些研究并不认为e v a 更好地反映了公司的股票收益，b i d d l e ( 1 9 9 7 和1 9 9 9 ) 分析了样本公司从1 9 8 4 至1 9 9 3 年期间的数据，通过比较股票 市场经调整的收益与e v a 、剩余收益以及经营现金流量之间的关系，结果发现： 在评价股票市场收益方面，与传统的业绩评价指标相比，e v a 并没有表现出明 显的优越性。另外还有一些研究声称传统的财务会计指标与市场增加值关系更为 密切。 f e m a n d e z ( 2 0 0 1 ) 选取了5 8 2 家美国上市公司从1 9 8 3 年至1 9 9 7 年的数据， 作者重点研究了e v a 与m v a 之间的关系，结果发现：对于其中的2 9 6 家样本 公司，税后经营净利润的改变与市场增加值之间的相关关系要强于e v a 与市场 增加值之间的相关关系，而剩下的2 1 0 家公司的回归结果则是e v a 与m v a 之 间是负相关的关系。 6 g e r a l d 和a l a n ( 2 0 0 5 ) 选取了经营模式各异的公司作为研究样本，实证结 果表明：与其他公司相比，运用e v a 调整的公司，其价值增加是非常显著的。 在最后，作者还建议管理层推广e v a 在公司的运用，从而提高公司的总体财务 状况以及资产管理效率，并以e v a 为纽带，将企业价值与计划、管理与决策的 过程联系在一起评价。 w e t ( 2 0 0 5 ) 以南非8 9 家工业企业为研究样本，通过实证研究发现：经济 增加值( e v a ) 与市场增加值( m v a ) 之问的相关关系并不非常明显。 i s m a i l ( 2 0 0 6 ) 就e v a 与股票回报之间的关系进行了实验研究，并与会计 利润和股票收益之间的关系进行了对比，结果发现：税后经营净利润与净收益在 解释股票回报方面的相关度比e v a 更高。此外，作者还在文中提及，应计项目 和经营性现金流量比e v a 包含更多的增量信息。 2 2 2 国内相关研究 乔华和张双全( 2 0 0 1 ) 以上交所上市的7 0 家公司为样本，分别计算样本公 司的e v a 、m v a 以及传统会计指标( r o a 、r o e 、e p s 、n i 、n o p a t 等) ， 得到以下结论：e v a 考虑了权益资本成本因素，能更好地反应公司价值与股票 价格之间的关系，然而，相比欧美发达市场，我国e v a 对m v a 的解释能力还 比较差。赵启然、李伟、付锦泉( 2 0 0 7 ) 也提出了类似的观点。 王喜刚、丛海涛和欧阳令南( 2 0 0 3 ) 以沪市4 0 2 家上市公司三年数据为样本， 进行回归分析，其实证结果表明：尽管e v a 的解释能力强于会计指标，但会计 指标所包涵的信息价值，e v a 也不能完全替代。 王化成、程小可和佟岩( 2 0 0 4 ) 提出了e v a 的计算方法以及指标的分解， 在实证研究部分，作者以2 0 0 0 和2 0 0 1 年斯腾思特公司计算的中国上市公司的 e v a 值为样本进行回归，得出如下结论：1 ) 、在相对信息含量方面，e v a 经 济增加值指标并没有表现出比传统会计指标( 净收益) 更大的优越性和相关性， 因而为计算e v a 值所做的对传统会计盈余指标进行调整是不值得的；2 ) 、在增 量信息含量方面，虽然e v a 的计算要求对资本成本和会计项目予以调整，有增 量信息价值，但相比传统现金流量和应计项目，增量效应非常有限，因此，在计 算e v a 时考虑过于复杂的会计调整是没有必要的。该结论与王雅和刘希成( 2 0 1 0 ) 在会计盈余、经济增加值与企业价值相关性一文中的结论相同。 丁君凤和翟俊生( 2 0 0 4 ) 以1 9 9 4 - - 2 0 0 1 年问我国上市公司的e v a 值为样本 数据进行分析，得到如下结论：因为管理层忽视资金分配和资本成本，我国上市 公司的价值创造能力是非常低的，且市场价值( e v a ) 与经济价值( m v a ) 严 重背离。 7 李洪、张德明、曹秀英和张学岷( 2 0 0 6 ) 对4 5 4 家沪市上市公司进行实证研 究，得出以下结论：e v a 在衡量公司业绩方面是有效的；相对指标e p e ( 单位 净资产实现的e v a ) 和e p a ( 单位资产实现的e v a ) 在刻画公司总体市场表现 方面比绝对指标e v a 更全面。 周小春和董平( 2 0 1 0 ) 通过对深、沪两市上市公司在2 0 0 0 年一2 0 0 3 年发生 的并购案例进行研究，通过比较公司并购前后的e v a 值，得到以下结论：样本 公司并购当年确实创造了价值，但并购后即存在摧毁价值的现象，并购为上市公 司创造价值的概率仅为3 6 至4 7 。 2 3 对已有文献的总结 从国内外的研究成果中可以看出，无论是学术界还是企业界，对e v a 的研 究都是越来越深入，这一点在发达国家表现得尤其明显。纵观国内外的文献，为 了准确计算企业真实的e v a 值，笔者觉得以下几个问题还值得商榷： 第一、资本成本应如何确定。在计算企业e v a 时，国内外学者都是倾向予 使用资本资产定价模型的。然而，资本资产定价模型是基于完美市场假说的，比 较适用发达市场，对于新兴市场而言，考虑到其资本市场的不完善和低效率，需 要对该模型中的参数尤其是市场风险溢价做深入的探析。本文将从风险溢价的本 质含义出发，参考美国市场的风险溢价水平，结合中国资本市场的实际发展状况 来确定市场风险溢价参数。 第二、为计算专用设备制造业的e v a 需要进行哪些会计调整。国内外文献 对e v a 的调整项目都进行了非常多的研究，然而针对单个行业尤其是专用设备 制造业的e v a 调整尚不多见。为了准确计算企业的e v a 值，斯腾思特公司认 为应在企业财务报表的基础上进行多达1 6 0 项的会计调整，如此复杂繁琐的调整 其成本是非常巨大的，而且也无法保证其对每个行业都具有良好的适用性。因此， 为了准确计算专用设备制造业真实的e v a 值，笔者将在国务院国资委于2 0 0 9 年1 2 月2 8 日公布的中央企业负责人经营业绩考核暂行办法中确定的调整科 目的基础上，结合我国专用设制造业的实际特征确定可行的调整项目。 2 1e v a 的概念 第3 章e v a 理论概述 2 0 世纪初，理论界和企业界都倾向于使用投资报酬率来评价企业的财务状 况，然而，随着企业经营的多元化扩张以及新兴经济形式的出现，以投资报酬率 为核心的经济评价体系也暴露出越来越多的弊端，其中最重要的是因为没有考虑 到投入的资本成本导致传统机制的评价体系无法正确反映公司的价值创造。2 0 世纪中后期，随着净现值理论和资本结构理论的诞生和推广，很多学者倾向于从 价值管理和价值创造的角度来衡量公司的业绩，最终，“剩余收益”这一指标得 到了很大程度的推广，这也是e v a 概念的来源。 e v a 也称经济增加值，是指公司调整后的税后经营利润在扣除投入的资本 成本之后的余额。简单地说e v a 可以表述为：e v a = 税后经营利润资本投入额 x 资本成本率。若企业e v a 0 ，说明公司创造的利润在弥补了股权和债务资本 的成本后，还有剩余收益，公司创造了价值，反之，则表示公司摧毁了价值。 在e v a 的概念中，需要考虑税后净营业利润、投入资本成本以及资本成本 率。 1 ) 税后净营业利润：这一指标是根据企业资产负债表进行相应调整得到的， 是指公司供所有投资者( 包括股权投资者和债权投资者) 分享的收益部分，其中 包括利息和其他与资金相关的偿付，而利息支付转化为收益后，也是要“扣税” 的。因此这一概念与利润表中的净利润是不同的。 2 ) 资本投入额：这里所指的资本投入额是广义的概念，是指企业经营实际 所占用的资本额，既包括股权资本投入额，也包括债务资本投入额。因而与总资 产、净资产等概念有所不同。在具体使用时，可以选用年初的资产总额，也可以 选用年初与年末资产的平均值。 3 ) 资本成本率：该指标是对公司占用资本的机会成本的一种反应，一般使 用加权平均资本成本率来衡量。加权平均资本成本率既考虑了债务的资本成本， 也考虑了股权的资本成本，是对公司资金占用比较全面的反应。 根据传统会计准则计算的会计收益，往往并不能真正地反应企业的盈利状况 和价值创造能力。表3 1 是斯腾思特公司运用e v a 指标与传统会计指标对美国 几家公司所计算的结果。从数据统计表中可以看出，通用汽车、i b m 和a t & t 虽然创造的会计利润很多，但是考虑到对股权资本的占用以后，这些公司并没有 为股东创造高的价值，反而摧毁了公司价值，公司所创造的利润无法弥补股权资 本和债券资本的机会成本，实际上时对股东价值的一种摧毁。反而另外一些公司， 比如说：可口可乐、微软和通用电气，尽管公司账面上的创造的会计净利润不高， 9 但其e v a 值却是非常高的，说明这些公司的价值创造能力是比较强的，其资本 收益远远高于资本成本，在经营期间内为股东创造了价值。 表3 11 9 9 8 年美国典型公司e v a 指标与传统指标对比分析表1 销售额售后利润经济增加值 公司名称 金额( 亿美元)排名金额( 亿美元)排名金额( 亿美元) 通用汽车 1 ，6 1 3 2 0 1 2 9 5 62 9 - 4 ，1 2 0 i b m8 1 6 7 066 3 3 05 1 ，5 6 1 可口可乐 1 8 8 1 07 33 5 3 01 9 2 ，6 5 1 通用电气 1 ，0 0 4 7 0 5 9 3 0 02 1 ，9 1 7 微软 1 4 4 8 01 0 94 4 9 0 11 2 ，7 8 1 a t & t5 3 6 0 01 06 4 o o3 - 2 ，8 9 2 2 2e v a 的会计调整及计算方法 与剩余收益指标类似，e v a 的核心思想认为企业的盈利只有在扣除全部股 权资本和债务资本之后才能为股东创造价值，经济增加值指标与传统的会计利润 指标有很大的区别，根据美国斯腾思特公司确定的原则，计算企业真实的e v a 时，需要在传统会计指标的基础上进行一系列的调整。 2 2 1e v a 的调整原则 一般来说，在计算企业的e v a 值时应该遵从如下的原则进行相应的会计调 越 l e i 第一重要性原则。斯腾思特所提出e v a 计算方法，需要进行的调整项多达 1 6 0 多项，这种大量复杂而繁琐的调整，计算个别公司的e v a 尚且可行，但若 是计算大样本公司的e v a 进行实证分析，则过于复杂和繁琐。因此，在这篇文 章中，笔者将会本着重要性原则对样本公司的会计指标进行调整，对涉及金额非 常大的科目以及不调整将严重歪曲公司价值创造指标的科目进行重点调整。 第二平衡性原则。为了计算企业真实的e v a 值，需要对企业的利润表和资 产负债表同时进行调整，在利润调整科目中剔除掉的金额，在计算企业投入资本 成本时对于剔除掉的利润所占有的投入资本要相应扣减，反之，在利润调整科目 中增加的金额，在计算企业投入资本成本时则要作为调整项相应加回。 第三导向性原则。为计算企业真实的e v a 所进行的会计调整不应当是千篇 1 w w w s t e r n s t e w a r t t o m 1 0 一律的，而应当针对不同行业区别进行处理，要结合行业的特点以及具体的会计 处理原则有侧重地进行相应的会计调整，这样计算出来的e v a 值才能真正反映 特定行业的价值创造水平。 第四可控性原则。为了充分发挥e v a 价值评估体系对经理层的业绩评价和 激励作用，在对会计指标进行e v a 调整时，应当使得管理层和员工通过自身的 行动和决策能够控制和影响需调整的项目和指标，只有这样，才能在后续经营和 管理中激励管理层实施有利于公司价值创造决策的方案。 第五可操作原则。由于e v a 体系是在整个组织内得以实施的，其覆盖范围 广，一般来说都会涉及到除财务以外的多个部门，因此，为计算e v a 值所确定 的调整原则和调整项目须保证使用者能够理解并接受，且在一个比较长的期间内 应当保持其一致性和连贯性。 第六成本效益原则。基于斯腾思特的理论，对e v a 的调整，理论上说凋整 的项目细致，其计算的结果也越精确，但是所需耗费的人力、物力也越多。因此， 出于成本效益的原则考虑，如果调整科目中所涉及数据的采集成本超过了数据准 确性所带来的收益，我们则可以考虑用其他成本较低的数据代替或者直接放弃这 些调整项目。 2 2 2e v a 的调整项目 经济增加值( e v a ) 涵盖了评价指标( m e a s u r e m e n t ) 、管理体系( m a n a g e m e n t ) 、 激励机制( m o t i v a t i o n ) 、理念体系( m i n d s e t ) 四个方面，因而与传统的会计利 润指标有很大的不同。e v a 的计算主要涉及到三个主要项目，即：n o p a t 、k 以及w a c c ，为了准确计算公司的e v a ，斯腾思特公司确定了1 6 0 多项调整项 目，主要涉及利润表和资产负债表的相关科目，对于如此复杂和繁琐的调整，对 于行业e v a 的计算和分析明显是不适合的。事实上，笔者通过观察和分析，发 现e v a 作为外部评价指标时，其与传统会计的全部差异主要在于以下两个方面： 一是公司的哪些资源真正创造了价值? 二是这些创造价值的资源，其机会成本是 多少? 实务界和理论界对e v a 的调整科目一般集中在一下几个方面： 第一资本化费用。主要包括公司的研发费用和市场开拓费用，此类费用的 特点是当期投入巨大，对公司未来和长远发展有重要贡献，然而会计上出于稳健 性的原则考虑，一般是将此类投入当期费用化处理。这样的会计处理方式明显不 符合期间受益的原则，无法反映企业真实的价值创造水平。对于这类费用，调整 方法一般为：将此类费用在受益期间内资本化，并按照一定的原则在受益期间内 进行合理分摊，这样可以鼓励管理层加大有益于公司长远发展和提高公司发展后 劲费用的投入。 第二营业外收支。主要包括：资产处置净损益和不可抗力带来的损失等。 由于e v a 衡量的是公司在持续经营中所创造的价值，那些与营业活动无关的损 益以及非经常性发生的损益都需要排除在e v a 的核算。 第三财务费用。具体包括：债务的利息支出和汇兑损益科目。e v a 的利润 是指息税前利润，债务资本作为管理层可以操纵和控制的重要资源，应从税后净 营业利润( n o p a t ) 中剔除，统一到资本成本中予以扣除。具体调整方法是： 当期发生负债的利息费用以及汇兑损益金额应从税后净营业利润( n o p a t ) 中 加回，并对现金营业所得税