（会计学专业论文）我国上市公司董事会结构与经营业绩实证分析.pdf

摘要 摘要 董事会作为公司治理的内部核心机制之一，在公司治理当中是一个重要的决 策和监督机构。建立一个规范而富有效率的董事会是构建现代公司治理结构的 关键。董事会能否正常运转，其结构是一个最为重要的影响因素。 董事会结构对经营业绩是否存在影响一直是各国学者和公司治理机构组织 关注的问题。研究董事会结构是想了解什么样的董事会才是有效的，即应该如 何设置董事会结构。目前，对董事会结构的研究已经成为市场讨论的热点，国 外已经有多项研究成果。我国的上市公司与美国的公众公司相比，在外部环境、 监管的法律和股权结构等方面都存在着较大的差异。在2 0 0 1 年之前，我国的上 市公司几乎不存在独立董事。那么我国上市公司的这种董事会成员结构的差异 是否会影响公司的经营业绩呢? 本文以2 0 0 2 年至2 0 0 4 年为数据窗口，选取9 9 年1 2 月3 1 日前上市交易的中国沪、深两市a 股上市公司作为研究对象，运用 面板数据( p a n e ld a t a ) 对样本公司的董事会结构与经营业绩之间的关系进行 了实证分析，包括董事会规模大小、董事会成员构成、董事会成员持股以及两 职设置状况与经营业绩之间的关系。通过对整体样本的描述性分析来看：我国 董事会的规模近来呈逐年上升趋势；董事会中独立董事比例逐年提高；董事长 与总经理两职趋于分离，董事持股比例的均值从0 2 年至0 4 年呈逐年下降。实 证研究发现董事会规模对经营业绩影响存在倒u 型关系；独立董事的比例与上 市公司经营业绩相关性不显著；上市公司的经营绩效并没有随着董事持股比例 的增加而呈明显的变化；两职分离所带来的正面作用和负面作用可能相互抵消。 关键词董事会结构经营业绩实证分析经济增加值 a b s 仃a c t a b s t r a c t m a n a g e m e n tp o w c ro fac o r p o r a t i o ni st y p i c a l l yc e n t i a l i z e di nab o a r d o f d i r e c t o r s w h oe s t a b l i s h e sc o m p a l l yp o l i c y 锄di se l e c t e db yt h es t o c l 1 l o l d e r s ，ag o o db o a r d s t m c t u r er e f l e c t si t se 硒c i e n c yo fm a i l a g 锄e n ti nm o d e mc o i p o r a t i o n t oi n c r e a s e e 叛c i c n c yi nt h em a n a g e m e n ta 1 1 dm eg o v e r n a n c eo f ac o m p a l l y ，i t ss t n l c t u r ei st h e m a i nc o m p o n e n t d o e sab o a r ds 仇l c t l l r er e a l l yh a v ea ni n f l u e n c ef u n c t i o nt ot h ef i n np e r f b m a l l c e ? s c h o l a r s 粕db u s i n e s sm a l l a g e m e n to r g a l l i z a t i o n si nm a n yc o i l l l m e sh a v ea l w a y s c o n t i n u a l l yf o c u s e di ti nm a i l yc o u i l t r i e s h o wt oe s t a b l i s hab e t t e ra n dr e l i a b l eb o a r d s t m c t u r e ? u n t i ln o w ，i ti st h eh o tp o i mo fr e s e a | c ha 1 1 ds t u d yi nt h eb u s i n e s s e n v i r 0 瑚e m t h e r ea r ea l r e a d ys o m er e s e a r c ha e h i e v e m e n t si nf o r e i g nc o u n t r y b y c o m p 撕n g b e 帆e e nc h i n aa n dm eu sf i m s ，t h e r ea r ed i 氐r c n c e si nm a n ya s p e c t s ， s u c ha sb u s i n e s se n v i m m e n t ，r e g u l a t i o no fl a wa 1 1 dm eo w n e r s h i ps t n 】c t u r e b e f o r e 2 0 0 1 ，t h e r ea r ea l m o s tn o ti n d 印e n d e n td i r e c t o r si nl i s t e dc o m p a n y b o a r do fd i r e c t o r sg o v e m a n c ea 1 1 dc o r p o r a t ep e r f b h n a n c e t h i sa n i c l ei sb a s e do n f b l l ra s p e c t s t h er e s u l t ss h o wt l l a tt h es c a l eo ft h eb o a r do fd i r e c t o r sa n dc o i p o r a t e p e r f o n n a l l c ep r e s e n t sd i s t i n c tc o n v e r s es h 印eu w h e l lt h es c a l eo fm eb o a r do f d i r e c t o r sa c h i e v e sn i n eo rt e np e 叩1 ei nc h i n e s el i s t e dc o m p 锄i e s ，t h ec o r p o r a t e p e r f b n t l a n c ew i l lr e a c ht h em a ) ( w ec o n s i d e rm a tn i n ep e o p l em a y b et h eo p t i m u m n u r n b e rf o rt 1 1 es c a l eo f b o a r do fd i r e c t o r s t h e r ci sn od i f r e r e n tp e r f b n y i a i l c eb e 咐e e n t l l el i s t e d c o m p a n i e sm a t h a v ea 1 1 dh a v en o i n d 印e n d e n td i r e c t o r s ，a i l d t 1 1 e i n d 印e i l d e md i r e c t o r sh a v e n tb r o u g h tt h e i ra c t i v e f i l n c t i o ny e t tt h ec o n d i t i o no f w h e m e rt h ec h a i n n a no fb o a r do fd i r e c t o r sa c t sa sg e l l e r a lm a l l a g e rh a sn oi n f l u e i l c e o nc h i n e s e1 i s t e dc o m p a i l i e si ns o m ed e g r e e ，a 1 1 dt h e i rp o s i t i v ea i l dn e g a t i v ef h n c t i o n m a y b em u t u a lc o u n t e r a c t e d k e y w o r d ：t h es t n l c t w eo f b o 盯d ，f i mp e 哟衄a n c e ，e m p i 打c a la i l 越y s i s ，e v a 1 1 修改报告 根据近日收到的2 0 0 3 级硕士研究生学位论文评审意见回执表， 有关专家提出，本论文在以下方面还需要进行修改：文中有大量的数 据没有注明来源。 根据专家意见，现将修改结果汇报如下： 针对专家提出的“文中有大量的数据没有注明来源”，本文在修 改后的第2 3 页脚注中进行了说明，即“表4 1 至表4 1 l 的数据来源： 巨灵咨询提供的“金融研究工作平台”，经过整理，网址为： h t t p ：2 2 2 3 6 4 5 1 9 6 g t i o n e s i g n i n d o ” 议： 最后，诚挚的感谢各位专家对我的论文提出了保贵的意见和建 报告人：王新新 2 0 0 6 年5 月9 日 学位论文独创性声明 本人郑重声明：今所呈交的我国上市公司董事会结构与经营 业绩实证分析论文，是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得 的科研成果。尽我所知，论文中除了特别加以标注和致谢的地方外， 不包含其他人已经发表或撰写的内容及科研成果，也不包含为获得首 都经济贸易大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。 作者签名：日期：竺!年月芏日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关 规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借阅 或网络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、 缩印或其他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 作者签名幽导师签名：_ 三逊日期：五 月 日 1 1 问题的提出 1 引言 董事会作为公司治理的内部核心机制之一，董事会结构是否会影响董事会的 效率、董事会结构对经营业绩是否存在影响，一直是各国学者、公司治理机构 和组织关注的问题。虽然不同学者的研究得出了不同的结果，但是似乎人们还 是相信在董事会中增加外部董事的比例有助于强化公司治理，改善公司经营业 绩。因而过去的3 0 年来，学者、监管当局和公司治理的专业组织等不断呼吁在 美国的公众公司中增加外部独立董事的比例，这使得美国大型公众公司的董事 会结构发生了巨大的变化。3 0 年前内部董事在公司董事会中占据了多数的席位， 但是3 0 年后外部独立董事在董事会中占据了多数的席位。据w a g n e r l 9 9 7 年对 5 0 0 家大公司中的4 8 4 家公司的调查，发现有超过一半( 占5 6 ) 公司的董事会中 仅有1 名或者2 名内部董事；只有2 的公司内部董事在董事会中占有多数的席 位；外部董事在董事会中所占比例的中位数是8 0 。多数的评论者都赞同提高董 事会独立性的这种趋势，全美董事协会还建议在公众公司的董事会中独立董事 应该占多数席位。l a w r e n c e 在其指导原则中更是采取极端的做法，认为理想的 董事会是只包括c e o 一位内部董事，其余的则都是外部董事。然而对董事会结 构和公司业绩关系的经验研究所得到的结果并不完全支持上述这些看法。 我国的上市公司与美国的公众公司相比，在外部环境、监管的法律和股权结 构等方面都存在着较大的差异。在2 0 0 1 年之前，中国的上市公司中几乎不存在 外部独立董事，所有董事可以分为三类，即第一大股东董事、其它股东董事和 内部董事。2 0 0 0 年4 月国家经贸委明确提出，今后要在大型公司中逐步建立独 立董事制度。2 0 0 1 年5 月3 1 日证监会要求改善上市公司董事会结构，明确规定 上市公司董事会中独立董事的比例。那么中国上市公司的这种董事会成员结构 的差异是否会影响公司的业绩，或者说董事会成员结构与公司业绩之间是否存 在一定的相关关系，还不得而知。本文的目的是想探讨董事会结构与公司经营 业绩之间的关系，看看我国上市公司的董事会结构对经营业绩是否存在一定的 影响。 l 引言 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 国外有关董事会结构与公司经营业绩的实证研究： 一、董事会规模与经营业绩 董事会规模大小指董事会中董事的数量。虽然有大量的学者对董事会规模大 小与经营业绩之间的关系进行了研究，但是董事会规模究竟多大才是最优的这 个问题始终没有得到满意的回答。j e n s e n ( 1 9 9 3 ) 及l i p t o n 和l o r s c h ( 1 9 9 2 ) 指出 规模小的董事会比规模大的董事会有效。因为在董事会规模太大的情况下，代 理问题将增加并且董事会将变得更加是象征性的机构，在这个公司的运行当中 董事会的作用将越来越小。l i p t o n 和l o r s c h 认为董事会规模的最大限度应该是 1 0 人，1 0 人以下的董事会是最理想的。越小的董事会运行的效果越好，并且越 不会被委托董事操纵。然而实证研究结果却没有证明这种观点。一些学者发现 董事会规模大小与公司经营业绩是毫不相关的( j u r a na n dl o u d e n ，1 9 6 6 ) 。 另外一些学者认为董事会规模越大就可以更好的控制高级管理层的行为，因 为管理层是很难操纵一个规模较大的董事会( z a h r aa n dp e a r c e ，1 9 8 9 ) 。这种观 点认为，较大的董事会可以增加董事们的能力和意愿去运用其权力批准和否决 管理层的决定。管理层将很难获取一致同意采取不利于股东利益的行为。j o h n 和s e n b e t ( 1 9 9 8 ) 指出增大董事会的规模虽然可以增加董事会的控制能力，但是 也可能导致董事会成员与管理层之间以及董事会成员之间沟通交流的困难，从 而导致做出差的决策。j e n s e n ( 1 9 9 3 ) 认为较大的董事会( 超过7 或8 个成员) 很 难运行的有效，并且很有可能被管理层操纵。y e r m a c k ( 1 9 9 6 ) 实证检验了这种 观点并且找到了支持这种观点的证据。他检验了美国国内一些大公司中托宾q 和董事会大小之间的关系，发现公司的市场价值和董事会规模大小呈反比。他 还发现管理层的激励性报酬和其面临解雇的威胁在那些拥有较小规模的公司中 都比较高和大。为了进一步的确认y e 姗a c k 的观点，e i s e n b e r g 等( 1 9 9 8 ) 运用相 同的模型对芬兰的中小型企业进行检验。他发现在芬兰的中小型企业中公司价 值和董事会规模大小也是负相关的，从而支持了y e r 啮c k 的结论。 综上所述，董事会规模大小对董事会的监控能力的影响是不确定的。即：董 事会规模大小与公司业绩之间的关系是不确定的。 二、董事会构成与经营业绩 2 1 引言 内部董事( 执行董事) 就是指在公司内担任高级职务的管理人员，而外部董事 并不担任公司内的任何管理职务。独立董事是指上市公司按照证券监督委员会 的要求聘任的独立董事。本文当中的董事会构成指独立董事所占的比例。当内 部管理人员之间以及管理层和股东之间发生冲突的时候，董事会将起到仲裁者 和最高法院的作用( f a m aa n dj e n s e n ，1 9 8 3 ) ，那么这个时候董事会能否做出独 立客观的判断就很重要了。代理理论认为外部董事是客观和独立的，尤其是在 做出涉及到内部管理人员命运的决定时。外部董事更有积极性去履行其职责和 维护股东的利益，并且他们不会和内部管理人员串通去剥夺股东的剩余索取权， 这是因为外部董事有积极性去维护并提高其作为一个专家的声誉，从而增加其 人力资本价值。另外，一个完善的外部董事劳动力市场的存在也激励外部董事 从股东的利益出发更好的监控内部管理人员的行为( k a p l a na n d r e i s h u s ，1 9 9 0 ) 。 k 1 e i n ( 1 9 9 8 ) 发现内部董事的比例和公司业绩呈正比，在研究中他将董事会 分为几个不同的委员会来研究，发现融资和投资委员会中内部董事比例越高， 公司的财务表现就越好，股票市场价格就越高。b a y s i n g e r 和b u t l e r ( 1 9 8 5 ) 并 不同意这样的观点，他们发现非执行董事占优势的公司，其经营绩效要比相反 的公司好。 m a c a v o y ( 1 9 8 3 ) 和s c h e l l e n g e r ( 1 9 8 9 ) 实证研究均表明外部董事所占的比例 和公司的经营业绩之间不存在明显的相关关系。b a y s i n g e r 和b u l t e r 发现微弱 的证据表明在1 9 7 0 年拥有较多外部董事的公司在1 9 8 0 年就有较高的经过行业 调整的权益回报率( r o e ) ；同时s c h e l l e n g e r ( 1 9 8 9 ) 检验得出外部董事所占比例 与公司财务表现呈正比。m o r c k 等( 1 9 8 8 ) 运用托宾q 来衡量公司的业绩，其反映 了公司无形资产( 例如公司的治理) 所创造的经济附加值。h e r m a l i n 和w e i s b a c h c 以及b h a g a t 和b l a c k 运用同样的方法，结果发现外部董事所占比例与托宾q 并 不存在明显的相关关系。在关于外部蓬事所占比例和公司股票市场价值之间关 系的研究当中，b y r d 和h i c k m a n ( 1 9 9 2 ) 发现当接管方宣布接管的时候，公司股 票价格在至少有一半的董事是独立董事情况下反应程度较大。 l e e 等( 1 9 9 2 ) 的报告中指出在管理层收购中，当董事会包含较大比例的外部 董事时，股东的利益才得以最好的保护。一项由b r i c k l e y 等( 1 9 9 4 ) 所作的研究 表明当董事会中绝大多数成员都是独立董事的情况下，公司宣布“毒丸计划” 对股票价格的影响就很大。b h a g a t 和b l a c k 检验了董事会构成对公司股票价格 和会计业绩的长期效应，结果也没有发现董事会构成和公司业绩存在任何相关 关系。 1 引言 有一些研究是检验在不同的国家不同的公司治理特征下，董事会构成对公 司业绩的影响。f r a n k s 等( 1 9 9 9 ) 指出英国的非执行董事比美国的非执行董事有 较少的义务，并且主要起到一个咨询的作用，并且他们没有发现非执行董事所 占比例与公司业绩之间关系的证据。在澳大利亚，2 0 世纪9 0 年代，独立的非执 行董事的作用和其在公司治理中的地位己经作为一种指导方针被广泛的讨论， 并且被很多机构印刷发行，包括澳大利亚投资者协会、金融服务协会、澳大利 亚商业联合会和澳大利亚证券交易所。然而l a w r e n c e 和s t a p l e d o n ( 1 9 9 9 ) 并没 有发现任何证据表明独立董事是增加了还是减少了企业的价值。 综上所述，从代理理论的角度，董事会成员构成与公司业绩应该存在一定的 相关关系，但是大量学者的实证研究并没有证实这一点。 三、董事会领导结构与经营业绩 单一董事会领导结构( u n i t a r y1 e a d e r s h i p ) ：c e o 和董事长由同一人担任。 双重领导结构( d u a l1 e a d e r s h i p ) ：c e o 和董事长由不同的人担任。c e o 和董事 长由同一人担任对董事会的独立性是一个很大的威胁。j e n s e n ( 1 9 9 3 ) 指出，在 单一领导结构下，当c e o 的个人利益与高级管理层的利益比与股东的利益更加 一致时，管理层操纵董事会的力度就增强了。这很有可能导致管理层的投机行 为和无效行为，这些行为将损害股东的利益。只有当董事长独立于管理层，才 能使董事会的监控更加公平。 j e n s e n ( 1 9 9 3 ) 指出当c e o 同时兼任董事长时，公司的内部控制机制就失效 了，因为董事会不可能有效的履行其最最重要的职责，例如对评价和解雇c e 0 。 同样的，f a m a 和j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 认为将公司决策的管理和对决策的控制集中到一 个人身上时，董事会对高级管理层的监控作用就被大大的削弱了。与此相反的 是，b r i c k l e y 等( 1 9 9 7 ) 认为c e o 与董事长职务的分离将会造成监督董事长的成 本，董事长与c e o 之间信息共享的成本，以及公司承诺c e o 如果连任就可以兼 任董事长的激励成本。这些成本可以抵消公司由于c e o 与董事长职务分离所得 到的监控优势。通过对比不同领导结构的公司的业绩后，b r i c k l e y 等发现采取 单一领导结构的公司的业绩并不比采取双重领导结构公司的业绩差。r e c h n e r 和 d a l t o n ( 1 9 9 1 ) ，检验了1 9 7 8 到1 9 8 3 年间财富5 0 0 强中领导结构保持不变的公 司的领导结构与会计业绩的关系，他们发现双重领导结构的公司总是比单一领 导结构公司的业绩好。p i 和t i m e ( 1 9 9 3 ) 发现银行业中双重领导结构公司的盈 利能力要比单一领导结构公司的盈利能力强。 四、董事会成员持股与经营业绩 对董事拥有公司股权与企业经营业绩之间的关系，不同的研究者有不同的看 4 l 引言 法。一方面，m o r c k 、s h e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 8 ) 等人的研究结果表示，董事拥有 的股权与企业的经营业绩存在一定的正相关关系。以托宾的q 值衡量公司绩效， 他们发现，上市公司绩效与董事会成员所拥有的股权数量存在着正相关关系。 h e r m a l i n 和w e i s b a c h ( 1 9 9 8 ) 的研究结果同样发现，以激励为基础的报酬制度能 够有效提高董事监督企业经营的效率。j e n s e n ( 1 9 7 6 ) 也认为，鼓励外部董事拥 有较多的公司股权，是给予其较大激励的好办法。h a n s o n 和s o n g ( 2 0 0 0 ) 研究认 为公司董事持股是有效的公司内部治理机制。k e s n e r ( 1 9 8 7 ) 研究了公司董事持 股和公司业绩的关系。研究的样本是财富5 0 0 家大公司中的2 5 0 家公司。研究 结果显示，持股的董事在决策过程中发挥更主动的作用，公司业绩也更佳。k e r r 和k r e n ( 1 9 9 7 ) 发现董事持股比例越高，公司业绩越好。而且，在增加股东价值 方面，提高董事持股比例比增加独立董事的人数更有效。d e n n i s 和s a r i n ( 1 9 9 9 ) 发现，当公司股价不佳时，公司高管和董事的持股会增加。而较高的股价会导 致公司高管和董事持股比例下降。这些研究结果表明，董事持股与公司业绩存 在正相关关系。 另外一方面，h i m m e l b e r 、h u b b a r d 和p a l i a ( 1 9 9 9 ) 的研究发现，公司董事和 高管持股与公司业绩之间没有关系。d e m s e t z 和v a l l a o n g a ( 2 0 0 1 ) 认为，如果考 虑决定公司所有权结构的多种因素和董事持股的内生性，董事持股和公司业绩 之间可能不存在任何关系。 1 2 2 国内研究现状 国内研究人员对董事会结构与公司经营业绩的实证研究： 吴淑现、柏洁、席酉民( 1 9 9 8 ) 以沪市1 8 8 家上市公司为样本进行分析，得出： 对中国现阶段的上市公司来说，两职是否合一与其绩效之间并没有显著的联系。 只有公司规模与两职状态之间反映出正相关性，即公司规模越大，越倾向于采 取两职合一。 许小年、王燕对我国1 9 9 5 年的上市公司董事会和监事会成员的构成进行了 分析，他们认为中国的董事会中的董事绝大部分都是代表国有股和法人股的， 对于拥有总股份1 3 的个人股东在董事会中的席位平均不到o 3 个。 于东智( 2 0 0 3 ) 以2 0 0 0 年1 2 月3 1 日以前在深、沪证交所上市的1 0 8 8 家公司 为样本，以1 9 9 7 2 0 0 0 年度为研究区间，实证研究结果表明：董事长与总经理 两职是否分离并不是影响公司绩效的重要因素，对两职是否分离的选择应该赋 予企业更多的自主权；独立董事的力量单薄且与监事会存在功能冲突，应严格 1 引言 界定二者的权力界限并实施相关配套措施；市场化选择的董事会规模有利于公 司绩效的提高：董事会行为缺乏应有的效率，应改变非市场化的董事任免制度 并完善董事议事规则。 孙永祥、章融( 2 0 0 0 ) 在对1 9 9 8 年5 1 8 家a 股上市公司董事会规模和托宾q ， r o a 及r o e 之间关系的实证研究后发现，我国上市公可董事会规模与公司绩效之 间存在负相关关系，即董事会规模越小，则公司绩效越好。 李有根、赵西萍和李怀祖( 2 0 0 1 ) ，将董事会成员分为内部董事、法人代表董 事、专家董事和专务董事，在用“最优构成绩效”模型对1 9 9 8 ，1 9 9 9 两年深、 沪两市9 l 家公司董事会构成和公司绩效之间关系的实证研究后发现，除了法人 代表董事与公司净资产收益率之间具有显著的“倒u 型”曲线关系外，内部董 枣、专家董事及专务董事和公司绩效之间没有显著的相关关系。 王小娥、赵守国( 2 0 0 2 ) 在对我国4 0 7 家上市公司抽样调查的基础上所作的实 证研究后，发现我国上市公司绩效与董事会结构之间无显著相关关系。 李孔岳( 2 0 0 3 ) 以沪市5 6 家国有上市公司为样本，以国有上市公司的董事会 规模、董事会构成以及公司资产规模为解释变量来分析董事会结构与公司绩效 之间的关系。结果表明：当国有上市公司资产规模在1 1 一1 2 2 亿元人民币时， 董事会规模的合理区间是8 一1 1 人，董事会构成的合理区间是2 0 3 0 ，此时，公 司的绩效最优，而且让副董事长兼任公司总经理似乎更好。 靳云汇、李克成( 2 0 0 2 ) 利用1 9 9 9 年沪、深两地新上市公司为样本，对董事 会结构和公司经营业绩之间的关系进行了实证研究，发现第一大股东之外的股 东代表董事和独立董事在董事会中比例的提高有助于提高董事会效率；内部董 事占比对公司业绩并没有显著的负效应。 1 3 本文研究对象的界定 关于董事的定义，各立法和学说并不统一，我国公司法也未界定董事的 定义。根据布莱克法律辞典，董事为：“依照法律被任命或被选举并被授权 经营管理公司事务的人。”而根据英汉辞海，董事为；“由公司股东委任、 授予全面控制和指挥公司企业的成员。”虽然二者定义形式上有所不同，但实质 上是一样。如p e n n i n g t o n 认为“一个公司的章程可以称他的董事为治理者、治 理委员会或管理委员会成员，甚至给他们任何称呼，但就法律而言，他们仅仅 是董事。重要的是他们的职能而不是他们的名称”。因此，不管董事的定义和 名称如何，董事的职能必须明确。我国公司法并未规定董事的职能，仅规定了 6 1 引言 董事会的职权。不过，董事是董事会的组成成员，所以这些规定也可以作为界 定董事职能的借鉴。笔者认为，董事的职能为：经营决策和业务执行。而台湾 学者柯芳枝认为：“董事一语，在概念上可区分为机关之董事( v o r s t a n d ) 及 为机关担当人之董事( v o r s t a n d s m i t g l e d e r ) 。”因此，从董事职能和概念区分 上，并按照我国公司法的规定，笔者给董事定义为：依法由股东选举，具 有经营决策和执行公司业务的权限，而构成董事会成员的人。但在实践中，关 于董事的称呼五花八门，所以本文所称董事包括任何具有董事职能的人，而不 管他们的名称如何。凡是具有经营决策和执行公司业务权限的人，包括董事长、 常务董事、执行董事、董事等都是本文所述的董事范围。 董事形成董事会，由于历史、文化、法律环境导致各国公司治理模式不同， 董事会在公司法规中所配置和在实践中所履行的决策、执行与监督职能不同， 董事会构成不同。但有一个共同点，即董事会作为公司内部治理机制的核心， 均是基于立法和股东的信任，选举托管而生的机构，董事会的有效性建立在董 事会结构与程序的基础上( c a d b u r yr e p o r t ，1 9 9 2 ) 。 所谓“董事会结构”，在本文中是指代理理论研究框架下，上市公司的董事 会结构。本文的研究对象为上市公司( 或公众公司) ，不涉及合伙与个人独资的 企业形式。而代理理论研究框架下的董事会结构主要包括：董事会规模、董事 会构成、董事会成员持股、董事会领导结构( 董事长、c e o 两职状况) 等。 1 4 本文的研究内容和研究方法 从上述国内外研究现状的归纳可以看出，董事会结构对经营业绩的影响是一 个很大的领域，但国内外的研究没有一个一致的结论。而且国内在这方面的研 究还显得相当缺乏，研究时很多学者只是片面的选取一些样本公司研究，并不 能说明我国上市公司董事会结构与经营业绩之间的关系。此外，从研究方法的 角度看，国内对董事会结构与经营业绩之间关系的研究往往选取的是某一年的 截面数据，这有可能会对研究结论产生重要影响。因此，本文将采用深沪两市 近三年的样本数据，一方面理论上对董事会结构和公司经营业绩的关系进行分 析，在此基础上进一步通过实证分析研究董事会结构与经营业绩之间的关系。 本文主要是想研究上市公司董事会结构对经营业绩是否存在影响，首先从 理论上进行深入分析，其次采用上市公司数据进行实证分析。第一章首先是研 究问题的提出，并介绍国内外的研究现状。第二章介绍董事会制度与经营业绩 的基本理论，详细阐述了董事会制度的产生、类型与职责以及董事会制度运作 1 引言 的理论背景；通过各种经营业绩评价方法的比较分析，为后面实证分析打下基 础。第三章从理论上分析董事会结构是如何影响经营业绩的。第四章对我国上 市公司董事会结构与经营业绩的现状及问题进行分析；第五章、利用上市公司 近三年的数据实证分析董事会结构与经营业绩之间的关系，本文以独立董事比 例作为董事会构成指标，采用e v a 衡量公司绩效，研究董事会规模、董事会构 成、董事会成员持股比例和董事会领导结构对公司绩效的影响。第六章根据研 究结果，得出董事会结构设置的建议。 1 5 本文的创新与不足 本文研究的创新点或突出特点是： 一是理论分析与实证分析相结合。在现代经济学研究中，实证分析已经成 为研究经济方法的主流。本文不仅对上市公司董事会结构可能产生的经营业绩 方面的影响加以一般性描述，而且尽可能地以更为详尽的数据对我国上市公司 董事会结构与经营业绩进行实证分析，从而得出一般性的结论。 二是在公司经营业绩评价指标的选取上，克服传统研究中只采用单个财务指 标的片面性，选择了较为前沿的评价指标一e v a ，使实证结论更加客观真实。 三是目前国内对董事会结构与经营业绩之间关系的研究往往选取的是某一 年或某些行业的截面数据，这可能对结论产生重要影响。本文将采用深、沪两 市三年的面板数据进行分析。 由于时间、资料、篇幅等限制，本文还存在以下的不足： 一是有研究提出董事会结构和行为与公司经营业绩二者之间存在时滞，但 时滞期究竟为多长，并没有相关的可循的经验数据。因此在研究过程中没有考 虑时滞效应，应在以后的研究中考虑。 二是本文主要是从董事会角度研究其对公司经营业绩的影响。没有考虑外 部环境对公司内部治理的影响，事实上我国的外部治理机制尚不规范，需要完 善。因此没有考虑外部治理机制的相关数据来做其间的相关性分析。 三是由于中国资本市场有效性的限制，在e v a 的计算过程中，无风险收益率、 风险溢价等一些参数的设定还不够准确。 上述问题需要在以后的工作学习中从理论上和实践上深入学习和研究。 2 董事会制度与经营业绩的基本理论 2 1 董事会制度的相关理论 2 1 1 董事会制度的产生 在现代公司制企业的组织结构中，董事会是一项十分重要的制度安排。对 于董事会的产生，存在规制说和内生说的争论。规制说认为，董事会是规制的 产物，是在一国公司法的强制要求下设置的。在法律规定下，董事会的法 律责任主要分为两类：一是代表公司执行权力而具有的法律地位；二是具体的 执行功能。内生说则认为，董事会是公司企业的内生产物，因为拥有实质控制 权的董事会是先于规制出现的，规制只是对制度创新的事后认可与规范。事实 上，这两种学说在不同国家的董事会制度形成中都是适用的。在市场经济自由 发展的国家，董事会是企业制度发展的内生产物；而在转轨经济国家中，董事 会的建立更多源自规制的要求。 应该说，在市场经济的自然发展状态下，董事会制度是随着现代企业制度 的发展而内生的。2 0 世纪初，在英美等国家，由于公司股权日趋高度分散，公 司的所有权与控制权分离，公司实际运作逐步控制在经理层手中，“委托代 理”关系达到极端状态，公司治理问题备受关注。一方面，公司所有者( 股东) 要求经营者( 经理层) 追求股东利益最大化；另一方面，公司的经营者作为经 济人，也在追求自身利益最大化。这样，当公司的整体利益和经营者的个人利 益发生冲突时，就存在经营者滥用控制权来满足自身利益而损害公司利益，并 进而损害公司所有者利益。 因此，为了有效地防范公司经理层的不当行为，保障自身合法权益，股东 有必要采取各种方式来行使对经理层的监督权，解决“委托代理”关系中 存在的问题，这也是董事会制度得以产生的现实基础。 2 1 2 董事会的基本类型及职责 从各国公司法的规范内容和公司治理的客观要求来衡量，董事会是代 表公司行使其法人财产权的必要合议体机关，由股东大会选举产生，由不少于 2 董事会制度与经营业绩的基本理论 法定人数的董事组成。董事会是公司制企业内负责战略决策和对公司经理层实 施监督的常设机构。 在具体实践中，由于社会条件、公司规模以及经营复杂程度的差异，董事 会制度在不同国家、不同时期和不同公司中所呈现的表现形式和采取的组织形 式也是有差异的。例如：全美董事联合会咨询委员会( 简称n a c d ) 根据功能将 董事会分成四种类型1 ：底限董事会、形式董事会、监督董事会、决策董事会； 从公司演化的角度将董事会分为另外四种类型：立宪董事会、咨询董事会、社 团董事会、公共董事会。 尽管董事会制度具有形式上的差异性，但在董事会应具备的职责方面，人 们的认识却基本一致，即董事会应具有战略决策和监督管理的双重职责，而不 具体掌控公司的日常经营。经济合作与发展组织( o e c d ) 在其制定的公司治 理原则中也强调，公司治理机制应确保董事会对公司的战略性指导和对管理 人员的有效监督，并确保董事会对公司和股东负责。n a c d 对董事会职责的定义： 行使监督职能、确保法律规定被遵守、保护利益相关者的权益、服务于股东的 利益。并认为要确保这些主要职责得到认真履行，董事会成员应在全面了解情 况的基础上，诚实、勤恳、细致地进行工作，最大限度地维护公司和股东的利 益；董事会的决议对不同股东团体可能会有不同的影响，董事会应公平对待所 有股东；董事会应保证与适用法律一致，并考虑利益相关者的权益；董事会应 能够对公司事务进行独立的客观判断，特别是要独立于经理层；为完成应尽的 责任，董事会成员应当能够及时、准确地获取相关信息。 2 1 3 董事会制度运作的理论背景 在公司治理改革席卷全球的背景下，有关董事会制度的研究也成为理论界 的研究热点，受到经济学、管理学、财务学、社会学、法学乃至心理学等多学 科学者的广泛关注。 1 代理成本理论 现代企业研究认为，企业是对市场的替代，即通过组织行为来代替价格机 制配置企业内部资源，以降低交易费用。而这一替代的代价是代理人的出现及 由此产生的约束、激励的成本，也即代理成本。 在代理成本理论中，对董事会制度的研究更多地关注股东及其代理人即经 理层的委托代理关系方面，该理论假设代理人具有有限理性，即经理层的 1 引自中国上市公司治理报告董事会独立性与有效性( 2 0 0 4 年) ，上海证券交易所研究中心，复且 大学出版社 1 0 2 董事会制度与经营业绩的基本理论 目标是满足自身利益而非实现公司利润的最大化( f a m a 等，1 9 8 3 ) 。因此，公司 治理机制，包括董事会制度，就应该能够协调这些代理冲突，从而保护股东的 利益。 在代理成本理论看来，作为经理层监督者的董事会的目标是确保经理层与 股东的利益一致，使代理成本最小化和股东利益最大化。为此该理论认为削减 代理成本和提升公司价值是董事会明确的任务。 2 资源依赖理论 该理论将董事分为内部董事和外部董事( h i l l m a n 等，2 0 0 0 ) ，前者被称为 内部人，后者则进一步细分为管理型专家2 、支持型专家3 和社团影响者4 等三类。 该理论认为，由于董事有助于发展公司与其他环境要素之间的联系，因此，董 事会的责任被认定为是为减少环境的不确定性而提供信息和获取公司运作的资 源。为此，该理论支持董事交叉任职。 3 受托责任理论 在针对经理层的理论假设方面，该理论与代理成本理论形成鲜明的差别。 代理成本理论假设经理层具有机会主义的特征，是以自我利益作为其行为导向； 受托责任理论则认为经理层具有尽职工作的主动，可以维护公司资产的价值。 因此，在受托责任理论看来，公司经理层经营绩效的有效提高，依赖于组织结 构对公司经营计划的完成具有推进作用还是阻碍影响，以及是否实现了对经理 层的权力与责任的强化。 在这种认识基础上，受托责任理论支持公司董事长与首席执行官两职合一， 认为公司高层的一致命令，可以转化为对公司经营的更加强有力的控制，从而 对股东利益形成正向影响。 4 内部人控制理论 这一理论认为，董事会只是法律意义上的一种公司组织形式，而非事实上 的治理团体，公司的运营权和控制权实际上是被经理层掌握着，因此，董事会 对于遏制经理层和股东之间的代理问题是无效的。 根据该理论，随着公司的成长和股本的增加，机构投资者持有公司股份的 比例将下降，从而造成大股东对公司控制力的被稀释( t r i c k e r ，1 9 9 7 ) 。在股东 对公司控制力被削弱的同时，经理层对公司的控制力则在相应地提高。受其自 我利益偏好的驱动，经理层会更倾向于追求自己目标的实现。 2 具有竞争、决策和解决问题优势的专家，多为其他公司的高级经理或董事。 3 在特定领域内具有专业特长的专家，如律师、会计师、银行家、保险业人士等。 4 在解决非商业问题方面具有优势的人士，如政治领袖、学者教授、社团组织代表等。 1 l 2 董事会制度与经营业绩的基本理论 2 2 经营业绩评价方法 2 2 1 经营业绩评价的基本概念 业绩评价顾名思义，就是对企业经营业绩的评价。从狭义上说，业绩评价是 一种管理控制手段，主要是将已发生的结果同预先确定标准进行比较，以判断 现在状况的好坏，为管理者的下一步行动决策提供参考。而广义上的业绩评价 是一种信息系统，是管理会计系统下的子系统之一。它不仅包括了狭义业绩评 价的全部内容，还泛指企业所制定的规章制度、配备的专业人员、设计的业务 流程等所有与企业日常业绩管理相关的要素。我们通常所说的经营业绩评价就 是指狭义上的业绩评价，本文中的“业绩评价”的也指的是其狭义的概念。 2 2 2 经营业绩评价方法 业绩评价作为一项有效的企业监管制度，在西方国家已出现多年，现已成为 市场经济国家监督国有( 公营) 企业的重要手段。在我国，随着资本市场的发展， 学者们已经设计出众多的业绩评价指标用来考核我国上市公司经营者的经营绩 效。本论文限于研究的是董事会结构与公司经营业绩的关系，对经营业绩衡量 指标与方法不做过多的研究，只做一般介绍。业绩评价方法主要包括以下几种 方法： 一、q 比率 q 比率是由诺贝尔经济学奖获得者詹姆斯托宾( j 锄e st o b i n ) 于1 9 6 9 年提 出的，因此又称托宾q 比率( t o b i n s qr a t i o ) 。q 比率表示的是股票市场价格 与其价值( 这里用公司净值衡量) 差别的大小。 q = ( 已发行股份的年末价值+ 长期负债价值) 总资产的账面价值( 注：一般以 年末最后一个交易日的股票价格乘以己发行股份总数计算股票的年末价值。以 负债的账面价值代表长期负债价值) 由此可知，采用q 比率计量经营业绩时，衡量的是股票市场业绩。相对于股 东而言，企业的市场价值反映为股票价格。一般而言，股票价格是市场投资者 通过与公司有关的各种信息的加工而对公司未来产出做出评价的结果。但是， 以股票价格作为评价经营业绩的首要前提是市场必须是有效的。我国学者对中 国证券市场有效性的检验始于1 9 9 4 年，经过长达1 0 年的研究众多学者的结果 还是表明上海和深圳两个证券市场都不具有弱有效性。所以在本文中我们不选 2 董事会制度与经营业绩的基本理论 择q 比率作为经营业绩的计量指标。 二、单一财务指标的评价方法 单个财务指标评价是业绩评价中最简单实用的评价方法。它设计简单，意 义明确，没有繁琐的计算步骤，至今仍被人们大量使用。例如，人们在提到一 个好企业时经常说“某企业年实现利税x x 万元”，实际上就是对该企业经营业 绩的一种评价。广义地说会计报表上的每一个数据都是企业经营活动的反映， 体现着企业在某一方面的经营成果，数据本身就是对企业经营业绩的评价。但 我们所说的业绩评价是具有特定目的的，针对某个方面的比较全面的判断，需 要代表性强的评价指标。人们常用的财务指标有每股收益、投资报酬率、营业 现金流量等，另外一些财务比率，如资产负债率、资产周转率等，也是大家在 进行相关评价时非常重要的评价指标。 1 、每股收益。每股收益是指本年净收益与年末普通股份总数的比值，它是 衡量上市公司盈利能力最重要的财务指标，反映了普通股的获利水平，是股东 和证券投资机构最关心的财务指标之一。在利用每股收益进行分析时，可以进 行公司间的比较，以评价该公司相对的盈利能力；可以进行不同时期的比较， 了解该公司盈利能力的变化趋势；也可以进行经营实绩和盈利预测的比较，掌