（会计学专业论文）我国上市公司股权结构、资本结构与绩效的实证研究.pdf

两南人学硕十学位沧立摘要 我国上市公司股权结构、资本结构与绩效的 实证研究 会计学专业硕士研究生蒋传前 指导教师陈昌明副教授 摘要 一直以来，股权结构、资本结构与公司绩簸的研究受到国内外学者的关注。股权结构是 公司治理结构的产权基础，它决定了整个公司内部治理机制的构成和运作：资本结构是公司 治理结构中重要的一个方面，它可以通过股权和债权共同作用的发挥及其合理配置来协调出 资人和经营者之间、山资人内部股东和债权人之间的利益和行为。两者通过作用于公司治理 机制对上市公司的经营绩效都会产生一定的影响。到底股权结构、资本结构如何影响绩效， 以及二者与绩效的关系一直是国内外学者研究的热点问题，至今也没有一个统一的结论。 我国上市公司的股权结构非常特殊，既不同于英美式的以机构投资者为主的股权结构， 也不同于日德式的以金融机构为核心和企业法人相互参股的股权结构。我国上市公司的股权 结构由于历史、认识、现实等方面的原因，形成了自身独特的股权结构模式：国家股比例占 据绝对优势、流通股比重较小、股权向单个股东集中、第一大股东常常处于绝对控股地位。 而我国上市公司的资本结构也不同于其他国家，我国的上市公司往往有着强烈的股权融资偏 好，资产负债率都比较低。 本文通过对股权结构、资本结构相关理论的分析，结合2 0 0 5 年上市公司的财务数据进行 实证分析，通过实证研究得出：国有股与公司绩效星上e 相关，主要是由于国有股其特殊的股 权属性，可以通过政策等因素。给公司带来正面的影响；法人股与公司绩效星负相关，说明 了我国上市公司治理机制的不成熟，法人股股东缺乏积极参与治理、改善公司绩效的动力与 能力；流通股与公司绩效没有显著相关关系，说明当前我国对外部小股东利益缺乏保护的情 况下，股市对公司经营的监督缺乏效率，无法发挥股市本身的功能，流通股股东仍是“搭便 车”的行为。第一大股东只有在持股比例在5 0 以上才与公司绩效显著相关，而在5 0 “, 6 以一f 不 能解释与公司绩效的关系。资产负债率与公司绩效呈显著负相关，这符合我国当前的状况， 上市公司普遍有着强烈的股权融资偏好，上市公司没有合理的利用负债资金来提高公司业绩。 最后，针对上市公司的治理和股权结构、资本结构的优化，提出相关政策建议。 关键词：股权结构资本结构公司绩效 两南大学碗j 。学位论文a b s t r a c t e m p i r i c a ls t u d yo no w n e r s h i ps t r u c t u r e ，c a p i t a ls t r u c t u r ea n d p e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a m a s t e rd e g r e ec a n d i d a t e j i a n gc h u a n q i a n s u p e r v i s o ra s s o c i a t ep r o l c h e nc h a n g m i n g a b s t r a c t a l w a y si nt h ep a s t ，r e s e a r c ho nt h eo w n e r s h i ps t n l e t u r e 。c a p i t a ls 乜u c 呲a n dc o r p o r a t e p e r f o r m a n c ec a t c ha t t e n t i o no fs c h o l a r sh o m ea n da b r o a d t h eo w n e r s h i ps t m c t i i f ei st h eb a s i so f p r o p e r t yr i g h to fc o m p a n yg o v e r n a n c e i th a v ed e c i d e dt h ec o m p o s i n ga n dt h eo p e r a t i o no f g o v e r n a n c em e c h a n i s mi n s i d eo f e n t i r ec o m p a n y t h ec a p i t a ls 们c t o r ei sa l li m p o r t a n ta s p e c to f t h e c o m p a n yg o v e r n a n c e i tc a nh o l dt oh a v et h ef u n c t i o nt h r o u g ht h eo w n e r s h i pa n dl e g a lr i g h t st o m o d e r a t et h eb e n e f i t sa n db e h a v i o r so ft h ei n v e s t o r sa n dt h ec r e d i t o r , i n t e r n a ls h a r e h o l d c ra n dt h e c r e d i t o r b o t hm a yp r o d u c ec e r t a i ne f f e c to nt h ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c eo f t h el i s t e dc o m p a n yb yt h e g o v e r n a n c em e c h a n i s m a f t e ra l lh o wt h eo w n e r s h i p 目日1 i c n c a p i t a ls 仉l c t u r ea f f e c tt h ec o r p o r a t e p e r f o r m a n c e ，n e i t h e rh a v eau n i f i e dc o n c l u s i o ns of a ra sw e l la sf i r s t t h er e l a t i o n s h i pi sa l w a y st h e h o ts p o tp r o b l e mt h a tt h es c h o l a rs t u d i e sa th o m ea n da b r o a d t h eo w n e r s h i ps t r u c t u r eo ft h el i s t e dc o m p a n yi no u rc o u n t r yi sv e r ys p e c i a i td i f f e rf r o m b r i t i s ha n da m e r i c a nt y p e so f t a k et h eo r g a n i z a t i o ni n v e s t o ra st h em a i no w n e r s h i p ，a l s od i f f e rf r o m g e n n a n ya n dj a p a nt y p eo ft a k ef i n a n c i n gi n s t i t u t i o na st h e c o r ea n dt h eb u s i n e s se n t e r p r i s e c o r p o r a t i o nm u t u a l l yh o l do w n e r s h i p b e c a u s eo ft h eh i s t o r y , u n d e r s t a n d i n g ，r e a l i s t i cr e a s o no fe t c t h eo w n e r s h i ps 仇l c t u r eo ft h eo u rc o u n t r yl i s t e dc o m p a n yb e c a m et h es p e c i a lo w n e r s h i ps 仇l c t o r e m o d e o f o n e s e l f t h e p r o p o r t i o n o f s t a t e - o w n e d a c c o u n t i n g f o r d o m i n a n t p o s i t i o n , t h e p r o p o r t i o n o f t r a d a b l es h a r e si ss m a l l s t o c kr i # tc o n c e n t r a t e st os i n g l es h a r e h o l d e r , t h ef i r s tm a j o rs h a r e h o l d e r o f t e nh a st h ea b s o l u t ec o n t r o lo v e rt h ec o m p a n y a n dt h ec a p i t a ls t m c t i l r eo f t h el i s t e dc o m p a n yo f o u rc o u n t r ya l s od i f f e r sf r o mo t h e rc o a n t r y , t h el i s t e dc o m p a n yo f o u rc o u n t r yu s u a l l yh a st h es t r o n g p r e f e r e n c et oo w n e r s h i pf i n a n c i n g ，t h ep r o p e r t yl i a b i l i t i e sr a t e sa r ea l w a y sl o w t h ea r t i c l ea n a l y s i st ot h er e l a t e dt h e o r i e so f o w n e r s h i ps m i c t u r e t h ec a p i t a ls h m n l r ea n dg i v e e m p i r i c a la n a l y s i so nt h ed a t ao f t h el i s t e dc o m p a n yo f 2 0 0 5 t h ee m p i r i c a lr e s u l t ss h o w a sf o l l o w ：i t e x i s t st h ep o s i t i v er e l a t i o nb e t w e e nt h ep r o p o r t i o no fs t a t e - o w n e ds t o c k sa n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ， b e c a u s ei t ss p e c i a lo w n e r s h i pa t t r i b u t ec a l lb r i n gt h ep o s i t i v ei n f l u e n c et ot h ec o m p a n yb yt h ep o l i c y e t c f a c t o r ；c o r p o r a t es h a r e sa r ep o s i t i v ec o r r e l a t e dw i t hc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ，i ts h o w st h a tt h e l i 两南人掌形! f 学位论文 a b s t r a c t g o v e r n a n c em e c h a n i s mo fl i s t e dc o m p a n yi no b rc o u n t r ya l en o ts og o o d ，c o r p o r a t es h a r e s l a c kt o p a r t i c i p a t et om a n a g ea c t i v e l yt oi m p r o v e m e n tt h ec o r p o r a t e p e r f o r m a n c ew i t ht h ea b i l i t y ；t r a d a b l e s h a r e sa l en o tc o r r e l a t e dw i t hc o r p o r a t ep e r f o r n m c e ，t h es t o c km a r k e ti ss h o r to fe f f i c i e n c yu n d e r t h ec o n d i t i o nt h a tm i n o rs h a r e h o l d e ri ss h o r to fp r o t e c t i o nc u r r e n ti no u rc o u n t r y , t h es t o c km a r k e t h a sr i ow a yt ob r i n gf u n c t i o ni t s e l f , t h eb e h a v i o ro ft h et r a d a b l es h a r e ss t i l lb e i n gt o ”t h u m bal i f t ” n 地f i r s tm a j o rs h a r e h o l d e ri s p o s i t i v ec o r r e l a t e dw i t hc o r p o r a t ep e r f o r m a n c eo n l yw h e nt h e p r o p o r t i o ni sa b o v e5 0 a n dn o tc o r r e l a t e dw i t hc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ew h e ni tu n d e r5 0 0 , t h er a t e o fd e b t si sn e g a t i v ec o r r e l a t e dw i t hc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ，t h i sa c c o r d sw i t ht h es t a t u so fo u r c o u n t r yc u r r e n t l y t h el i s t e dc o m p a n yo f o u rc o u n t r yu s u a l l yh a st h es t r o n gp r e f e r e n c et oo w n e r s h i p f i n a n c i n g ，t h e yd o n tm a k e u s eo fl i a b i l i t i e st oi m p r o v ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c er a t i o n a l l y a tl a s t , t h i sp a p e rg i v e ss e v e r a lr e l a t e ds u g g e s t i o n sa b o u tt h ec o r p o r t a t eg o v e r n a n c e ，a n da b o u t t h eo p t i n a i z a t i o no f o w n e r s h i ps t r u c t u r e ，c a p i t a ls t r u c t u r eo f t h el i s t e dc o m p a n y k e yw o r d ：o w n e r s h i ps t r u c t u r ec a p i t a ls t r u c t u r e c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e n i 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作 及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方 外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为 获得西南大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一 同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明确的说明 并表示谢意。 学位论文作者：蔼任诵 签字日期：沙_ 7 年牛月2 o 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解西南大学有关保留、使用学位论文的规 定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允 许论文被查阅和借阅。本人授权西南大学研究生院可以将学位论文的 全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书，本论文：口不保密， 口保密期限至年月止) 。 学位论文作者签名：藕健南导师签名： 8 童殇喇 签字日期：即年l 卜月 1 o 日签字日期：田年p 月v f 日 学位论文作者毕业后去向： 通讯地址邮编 西南人学硕十学位论文文献综述 文献综述 在我国资本市场尚不完善的情况下，影响公司绩效的因素很多，本文主要从股权结构、 资本结构两方面因素对我国上市公司绩效的影响出发，通过实证的方法来研究二者与公司绩 效的关系。 股权结构与公司绩效的研究最早可追溯剑b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) ，他们指出，当经理人 员只拥有很少股权且股东很分散，不能按价值晟火化原则行事时，公司资源可能被调度来最 大化经理人员的利益而不是股东的利益。但正式的对股权结构与公司治理结构关系的研究则 始于j e n s e n 和h e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) ，他们将股东分为两类：一类是公司内部股东，另一类是公 司外部股东。根据j e n s e n 和i d e c k l i n g 的观点，背离价值最大化的成本随经理人员持股比 例的增加而下降。当经理人员持股比例增加时，他们须支付大部分背离价值最大化的成本， 从而更加不可能浪费公司财富。因此，根据这种利益趋同假说，公司价值随经理人员持股比 例的提高而增加。 其他研究者也从不同的角度阐释了股权结构和企业绩效之间的关系。6 r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 0 ) 证明，如果公司股权是高度分散，股尔就不会有足够的激励来监督公司经理人员。 b a n 和s u b ( 1 9 9 8 ) 结果表明，公司业绩与外部大量持股股东( b l o c kh o l d e r s ) 股权比例正 相关。p e d e r s e n 和t h o m s e n ( 1 9 9 9 ) 考察欧洲1 2 国4 3 5 家大公司认为股权集中度与公司 净资产收益率显著正相关。s h l e i f e r 和v i s h n y 认为：在其他条件相同时，大股东的存在对 公司价值有正效应。 近年来，国内学者在将西方学者就该领域的理论及研究方法与我国的经济背景相接合的 过程中，对股权结构与公司经营绩效的关系作了不少的探索。 许小年( 1 9 9 7 ) 对沪、深上市公司股本结构与公司效益的统计分析结果表明：国有股比 重越高的公司，效益越差；法人股比重越犬的公司，效益越好；个人股比重和企业效益基本 无关。 孙永祥和黄袒辉( 1 9 9 9 ) 研究了上市公司所有权结构，得出了具有一定集中度、有相对 控股股东，并且有其他火股东存在的股权结构的公司，其绩效趋于最大。他们对公司股权结 构与t o b i n q 进行了回归分析，结论是：随着公司第一人股东占有公司股权比例的增加，t o b i n q 值先是上升，至该比例到5 0 左右，t o b i nq 值开始f 降。 朱武祥、宋勇( 2 0 0 1 ) 实证发现，在竞争性比较激烈的家电行业，股权结构与企业价值 并无显著相关性。陈小悦、徐晓东( 2 0 0 1 ) 经验研究表明，在公司治理对外部投资人利益缺 乏保护的情况下，流通股比例与企业业绩负相关；在非保护性行业第一大股东持股比例与企 业业绩正相关；国有股比例、法人股比例与企业业绩之间的相关关系不显著。 徐莉萍、辛宇和陈工孟( 2 0 0 6 ) 在对股权集中度和股权制衡及其对公司经营绩效的影响 i v 两南大学硕卜学位论文文献综述 的研究中指出，经营绩效和股权集中度之间呈现出显著的正向线性关系。而且这种线性关系 在不同股权性质的控股股东中都明显存在。 关于资本结构的研究，m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 通过严密的数学推导证明在完善的 资本市场假设下资本结构与公司绩效无关。删定理将现实中的复杂因素以假设形式抽象滤出， 但是在实践中却存在着信息不对称性，破产成本、交易成本等影响因素。 b r a d l e y 等人( 1 9 8 4 ) 假设公司价值的变动性、财务危机的潜在影响和非债务逃税三个因 素影响公司最优资本结构，发现公司收益不确定性和潜在财务危机对公司资本结构有预期的 负作_ 【l j 。 s i m e r l y 和l i ( 2 0 0 0 ) 提出，在高度动态环境下资本结构和公司绩效负相关，在相对稳 定的环境下，资本结构与公司绩效正相关。 我国资本市场发展时间短。还处于不成熟阶段，对公司资本结构的研究也不多。李善民、 苏赞( 1 9 9 9 ) 对1 9 9 3 ，1 9 9 5 ，1 9 9 7 年上市公司资本结构的影响因素进行实证研究分析，发现 在政府干预较少或公司经营状况剧烈变动时期，有关融资理论可以较好地解释公司负债情况。 黄少安、张岗( 2 0 0 1 ) 通过对上市公司融资结构的实证研究，发现上市公司有强烈的股权融 资偏好。陈小悦、徐晓东( 2 0 0 1 ) 对股权结构、公司业绩和投资者利益保护的经验研究指出： 由于我国外部投资者利益缺乏保护，长期财务杠杆与公司绩效成反比。于东智( 2 0 0 1 ) 通过 研究股权结构、治理效率与公司绩效关系发现，资产负债率与公司治理绩效呈较强的负相关。 肖作平( 2 0 0 5 ) 在上市公司资本结构与公司绩效互动关系实证研究中指出，我国上市公司资 本结构与公司绩效显著负相关。 从前人的研究成果来看，国内外关于股权结构、资本结构与公司绩效的研究大多处于一 种相互割裂、各自独立的状况，因此本文希望从股权结构和资本结构两方面综合考虑对绩效 的影响，研究我国上市公司股权结构、资本结构与绩效的关系，并结合上市公司相关数据进 行实证检验。为我国上市公司优化股权结构，合理利用负债资金来提高公司治理效率和提升 公司业绩，提出自己的一些建议。 v 西南人学硕十学位论文引言 引言 l o 多年来我国的股票市场得到了一定的发展，上市公司的绩效也越来越受人们关注。上 市公司绩效受许多因素的影响，如股权结构、资本结构、内部制度安排、企业家才能、市场 环境、社会环境等。一直以来。股权结构、资本结构与公司绩效的研究受到国内外学者的关 注。股权结构是公司治理结构的产权基础，它决定了整个公司内部治理机制的构成和运作； 资本结构是公司治理结构中重要的一个方面，它可以通过股权和债权持有作用的发挥及其合 理配置来协调出资人和经营者之间、山资人内部股东和债权人之间的利益和行为。不同的股 权结构、资本结构对公司绩效的影响也不同。到底股权结构、资本结构如何影响绩效，以及 二者与绩效的关系一直是国内外学者研究的热点问题，至今也没有一个统一的结论本文研 究股权结构、资本结构与公司绩效的关系问题，在理论分析的基础上，利用上市公司2 0 0 5 年 的财务数据进行了实证研究。 v i 西南大学硕f 学位论文 第1 章绪论 第1 章绪论 1 1 问题的提出和研究的意义 1 1 1 上市公司的产生和发展 我国的上市公司是在国有企业实行股份制改革和在上海、深圳建立证券交易所的基础上 产生的，是在我国经济由计划经济体制向市场经济体制转型过程中产生和发展起米的。从1 9 8 4 年上海第一家向社会公开以股本方式募集资金的“上海飞乐音响股份有限公司”成立，到1 9 9 0 年和1 9 9 1 年上海、深圳两家证券交易所成立，发展到目前的一千多家上市公司，1 0 多年来我 国上市公司经历了一个从无到有、从少到多，从小到大的过程，并推动我国的证券市场逐步 走向规范和成熟。 1 1 2 问题的提出 随着我国资本市场的不断发展和完善，上市公司的绩效越来越受人们关注。而股权结构、 资本结构与公司绩效的研究也越来越受到国内外学者的关注。股权结构是公司治理结构的产 权基础，它决定了整个公司内部治理机制的构成和运作：资本结构是公司治理结构中重要的 一个方面，它可以通过股权和债权共同作用的发挥及其合理配置来协调出资人和经营者之间、 出资人内部股东和债权人之间的利益和行为。两者通过作用于公司治理机制对上市公司的经 营绩效都会产生一定的影响。到底股权结构、资本结构如何影响上市公司的绩效，以及二者 与公司绩效的关系如何一直是国内外学者研究的热点问题，至今也没有个统一的结论。本 文就股权结构、资本结构与公司绩效的关系结合2 0 0 5 年上市公司年报数据进行实证研究，以 期得出有川的结论。 1 1 3 研究的意义 我国上市公司的股权结构非常特殊，分割为流通股和非流通股，非流通股又分为国家股 和法人殷。国有股由于所有者缺位，而且代理链过欧，造成对代理人的监督激励不足，公司 治理的内部机制难以有效地发挥作用。国有股和法人股不能在股市中自由流通，造成公司治 理的外部机制对代理人的约束软化，“用脚投票”机制失效。流通股义极其分散，所持的股份 份额极少，无法“用手投票”来约束代理人，只能“_ 【f j 脚投票”从事股票投机。 到底公司股权结构是如何影响上市公司的经营绩效的? 弄清了这一问题，有利于我国现 代企业制度的建立和完善，有利于优化股权结构，科学地进行公司治理，以实现企业价值最 大化的目标，具有较为重要的现实意义；同时股权结构与公司绩效的关系一直是国内外学者 研究的热点问题，至今也没有一个统一的结论，对这一问题的研究还具有较为重要的理论意 义。而资本结构是财务理论中一个十分重要而复杂的问题，它是企业相关利益者权利义务的 两南犬学硕十学位论文第l 帚绪论 集中反映，对公司治理结构乃至企业价值等均有重要影响，合理的资本结构有利于企业行为 的规范以及企业价值的提高。资本结构的改变经常作为传递给外部投资者关f 公司未来收益 期望的信号。对于资本结构理论的研究不仅可以揭示公司资本结构与公司市场价值及公司管 理行为的内在关系。而且可以为公司资本结构决策和投融资决策提供理论基础和指导。 因此，选择我国上市公司股权结构、资本结构与绩效作为本文的研究内容不仅可以为我 国经济体制转轨过程中企业股权结构、资本结构如何优化起剑借鉴意义，而且有利于进一步 探讨我国上市公司股权结构、资本结构现状与相关理论研究成果存在冲突形成的原因。 1 2 本文的研究背景 1 2 1 我国股市的现状 l o 多年来我国的股票市场取得了不少的成绩，我国证券市场运作水平显著提高，以证 券法为核心的证券法律体系已经初步形成，集中统一的证券监管体系日益完善，市场规模 日趋壮大。截止2 0 0 5 年1 2 月3 1 日我国在境内上市公司其数量由1 9 9 3 年1 2 月3 1 日的1 8 3 家发展到1 3 8 1 家，增加了6 5 5 倍，在境外上市的有1 0 9 家。上市公司股票总市值从3 5 4 1 5 2 亿元扩大到总值3 2 4 3 0 2 8 亿元，增加了8 1 6 倍，2 0 0 5 年股票交易股数为6 6 2 3 5 4 亿股，股 票成交金额为3 1 6 6 3 1 6 亿元，其基本情况如表l 所示。虽然我国的股市经过十几年发展， 取得不错的成绩，但证券市场规模过小。以股票市场为例，虽然发展很快，但是与国外相比 差距仍然很大。我国目前股市投资者约8 0 0 0 万户，约占全国人口5 9 9 6 。而参与股票投资的人 数占总人口的比重，世界平均为8 左右，英、美等发达国家则超过2 0 股市总市值占g d p 的比重我国为2 0 左右，世界平均为3 0 左右，英、美等国则均在8 0 以上。由此可见，我国 股市规模还是过小，不利于其融通资金有效配置社会资源功能的发挥。 表1 我国上市公司基本情况统计表 ! ! ! ! ! ! ! ! ! ! 垡! 壁! ! ! ! ! ! 丝! ! ! ! 巴e ! ! i ! ! ! ! ! ! ! ! 年份 上吁蝴a 股 b 股 股票总市值( 亿元) 竺股市值亿麟筹资额亿q t 数元)- h 2 两南人学硕卜芋位论文第1 章绪论 数据来源于2 0 0 6 中国统计年鉴) 和中国证券监督管理委员舍同站 1 2 2 我国上市公司股权结构现状 我国上市公司的股权结构非常特殊，既不同于英美式的以机构投资者为主的股权结构， 也不同于日德式的以金融机构为核心和企业法人相互参股的股权结构。我国上市公司的股权 结构主要呈现以一f 特点： ( 1 ) 非流通股所占的比重较大截至2 0 0 5 年底，上市公司7 5 8 6 8 1 亿股的总股本中，非 流通股份达4 7 8 1 3 1 亿股，占上市公司总股本的6 3 0 2 ，非流通股份中又火多数是国有股份。 如此庞大的非流通股，使得大量国有资金处于沉淀状态。国有股的不可流通性造成了国有资 产的沉淀，阻碍了资源的动态有效配置，影响市场的资源配置功能，这破坏了资本市场的公 平性原则，破坏了合理股价的形成机制。从客观上制约了现代企业制度和治理结构的建立， 一些企业仍在原有框架下运行，只是换了个股份公司的名称而已。非流通股的历史遗留问题 还影响了股市的筹资功能，对二级市场的投资行为也造成了一定的影响。2 0 0 5 年下半年开始 的股权分置改革正在逐步解决这一系列问题。 ( 2 ) 国有股比例l 绝对优势我国的上市公司大多数由原来的国有企业改制而来，国有股 基本上稳坐“第一大股东”的交椅，由于资产管理体制不完善，造成了公司所有者缺位，处 于“内部人控制”的状态。国有股“一股独犬”，再加上没有对国有资产形成有效的约束和监 督机制，势必会形成内部人控制。在由内部人控制的上市公司中，中小股东由于股权的分散 化，“股轻言微”，在公司经营不善、导致公司股票价格f 跌时，他们通过发动代理权竞争或 敌意收购米接管公司控制权的“用脚投票”的市场淘汰机制也出现失灵，因此普遍形成了“搭 便车”的心理和行为基本上不构成对大股东行为的约束。这使得作为公司经营层面的大股 东根本不会顾及中小股东甚至是国家的利益，从而出现了大量的“弄虚作假、圈钱、非正常 的关联交易、提款机”等等现象。 ( 3 ) 股权结构较为复杂我国上市公司的股权中有国家股、法人股、转配股，还有a 股、 b 股、h 股。a 股和b 股同在中国资本市场上，股价相差较大。我国上市公司按投资主体身 份性质划分股权的制度特征，人为造成股权的分割和复杂化，违反了股份制股权平等的原则。 由于人为划界，层层分割，严格规定各相关股权的性质及持有人，结果使原本简单明了的股 权结构变得复杂化，股权关系纷乱如麻，股权的分割不仅表现在公私有别上，还表现在内外 有别上，即同一公司的股票分为a 股，b 股，h 股等。由于不同种类的股票各有特定的投资者， 不得越界，因而造成一企多股，一股多市，一股多价。 1 2 3 我国上市公司资本结构现状 ( 1 ) 所有者权益所占比重高中国证券报有关资料显示，通过比较近几年中国和欧美发达 国家上市公司的平均资产负债表发现，中国上市公司的流动负债总额与欧美发达国家差不多， 3 两南人学硕卜学位论文第1 章绪论 流动负债占总资产的比重人都在3 5 - 一4 3 之间，但中国上市公司的所有者权益比重高，超过 5 0 ，而欧美发达国家都在4 2 以下，相应地中国公司的长期负债水平相当低。 ( 2 ) 强烈的股权融资偏好优序融资理论认为，企业偏好将内部资金作为投资的主要资金 来源。其次是债务融资，最后才是股权融资。在考察我国上市公司的融资结构时却发现：一 方面上市公司大多保持了较低的资产负债率，另一方面上市公司的融资偏好仍是股权融资。 甚至有的公司资产负债率接近于零，却仍然渴望通过发行股票融资。从日前的情况来看，几 乎没有已上市的公司放弃其利用股权再融资的机会，其中原因，让人深思。 ( 3 ) 负债结构不合理近年来，上市公司的资产负债率普遍较低，由于我国银行债务软约 束特征，以及破产程序的不合理性，使得资本结构在调：例i 殳权激励，以及影响控制权转移等 方面难以起到有效的作用，从而弱化了资本结构、公司治理与绩效的关系。 ( 4 ) 资本结构调整的弹性小资本结构的调整弹性是指企业资本结构状况对理财环境及财 务目标变动的适应程度及相应调整的余地和幅度。一般来说，公司的资本结构一经形成，就 具有其相对稳定性。但这种稳定性并不排斥结构调整的可能。当企业的经营环境发生较大变 化时，往往要相应调整负债经营比例。资本结构的弹性主要表现为适时调整资产负债结构、 长期资金与短期资金比例的速度和数量。我国缺乏畅通的筹资渠道和多样的金融工具，加之 公司理财人员自身的局限，致使大多数上市公司资本结构调整的弹性很小。 1 3 本文的研究方法和思路 1 3 1 本文的研究方法 本文主要采_ l j 实证分析为主，适当采用规范分析法，规范分析主要是在理论引用和政策 上的运用，以及对主要问题的分析与展望；实证分析主要集中在股权结构、资本结构对我国 上市公司的绩效是否存在的相关性，相关性的程度是多大。运用历史与逻辑相统一的方法， 分析企业的绩效评价指标。经验与理论米源于对实践的总结，理论思考及前后的篇章离不开 逻辑连贯。总之，本文研究将遵循理论、实证、政策的逻辑线索。 1 ，3 2 本文的研究思路 本文的研究思路是：从股权结构、资本结构的相关理论出发，研究股权结构、资本结构 与绩效的关系，然后通过结合我国深、沪上市公司2 0 0 5 年的数据进行实证研究，分析股权结 构，资本结构对绩效的影响程度，为我国上市公司优化股权结构，合理利用财务杠杆来提高 公司治理效率和提升公司业绩，提供一些参考。 1 4 本文的主要内容和结构 本文以股权结构、资本结构为主线，在分析国内外的理论与实践的基础上，试图说明我 4 两南人学硕i 。学位论文 第1 章绪论 国2 0 0 5 上市公司的股权结构、资本结构与绩效之问的关系。其中主要内容包括：第一章，绪 论；第二章，理论借鉴及思考；第三章，上市公司绩效评价：第四章，股权结构、资本结构 与绩效的实证分析：第五章，结论与政策建议。 5 两南大学硕士学位论文 第2 章理论借器及思考 2 1 基本概念 2 1 1 股权结构 第2 章理论借鉴及思考 根据现代企业理论的观点，一般将股权结构定义为企业剩余控制权和剩余索取权的分布 状况与匹配方式。股权结孛勾是所有权结构在股份公司制下的具体表现形式。从这个角度，股 权结构可以被区分为控制权不可竞争和控制权可竞争两种类型。在控制权可竞争的情况下， 剩余控制权和剩余索取权是相互匹配的；在控制权不可竞争的股权结构中，企业控股股东的 地位是锁定的。 而在实践中，股权结构是指公司中不同类型的股东所持公司股份的比例关系，可定义为 某一公司总股本中各种不同性质股权的构成情况。股权结构包含以下两层含义：第一，股权的 具体构成，即各个不同背景的股东集团分别持有多少股份，亦即各类股东的持股比例；第二， 股权集中度，即前十大股东持股比例。 就大多数上市公司来讲，股东包括个人、非金融企业、非银行金融机构、政府、国外投 资者、一般职工及高层管理者等。在一些国家，商业银行也成为上市公司的股东，甚至是大 股东。在我国，上市公司的股东包括国家股股东、法人股股东及社会公众股股东及外资股股 东等。其中，国家股是指有权代表国家的部门或机构以国有资产向公司投资形成的股份，包 括公司现有国有资产折算成的股份；法人股是指企业法人以其依法可支配的资产向公司投资 形成的股份，或具有法人资格的事业单位和社会团体以国家允许用于经营的资产向公司投资 形成的股份；社会公众股则是指社会个人或股份公司内部职工以个人合法财产投入公司形成 的股份；外资股是指公司向外国和我国香港、台湾，澳门地区投资者发行的股票。 2 1 2 资本结构 在瑙方财务理论上，资本结构( c a p i t a ls t r u c t u r e ) 因对“资本”的不同理解而出现各种解 释：( 1 ) 把资本看成是全部资金米源，广义的资本结构指全部资本的构成，即自有资本和负债 资本的对应关系，正如美国阿兰c 夏皮罗指出“公司的资本结构所有的债务和股份融 资的结合”；( 2 ) 如把“资本”仅定义成长期资金来源，狭义的资本结构是指自有资本与长期 负债资本的对比关系，而将短期债务资本作为营运资本管理；( 3 ) 企业资本结构的基本问题是： 股票与债券应取什么比例，使得企业的市场价值为最大；( 4 ) 企业的市场价值是由企业的自有 资本价值和企业的债务价值组成的。自有资本价值等于企业发行的股份数乘以股票的市场价 格，自有资本和债务的比例即为企业的资本结构。从这四种解释来看，西方资本结构主要讨 论权益资本与债务资本的比例关系。 6 两南人学硕十学位论文第2 章理论借咎及思考 本文研究资本结构与公司绩效的关系，采用比较广泛意义上的资本结构定义，即认为短 期和长期负债具有同样功能，把资本结构概念界定为企业全部资本来源的构成及比例。 2 1 3 公司经营绩效 公司经营绩效又称为公司价值。公司存在的目的是为其相关利益主体提供各种利益。与 公司相关的利益主体包括：投资者( 股东) 、经理人、债权人、政府、顾客和雇员等，其各自 的利益相应地为：投资收益、薪金、利息、税收、产品( 服务) 和就业等。因此，公司价值 即公司绩效可以说就是公司满足其相关利益主体各种利益要求的程度( 效果和效率) ，是公司 管理层进行公司一切经营管理活动的宗旨。 公司绩效的衡量指标主要分为两大类。一类是公司的账面业绩，比如每股狰资产：另一 类是公司的市场业绩，即公司的股票收益。但是，至今都没有定论说哪一种方法更为合适。 不过从股东的角度来看，用股票收益来衡量当然比账面价值更为合适，因为这种方法比较直 观而且与他们的切身利益最为相关。相对于账面收益而言，股票收益是一个综合性更强的指 标，它除了能反映有形资产的回报率外，它在一定程度上还可以反映无形资产如技术创新对 公司盈利的影响。其次，股票收益是一种事前反映，股价的波动是人们对公司未来盈利能力 预测的反映；而账面业绩只是一种事后衡量，不具有前瞻性，只能在事后根据资产的使用来 衡鼙现有资产的回报率。最后，账面业绩指标一般只考虑了公司绩效的内涵，即公司自身， 而朱考虑外延，即公司市场价值，并且计算方法还存在不考虑财务杠杆、经营风险等缺陷。 尽管用股票收益米衡量公司绩效也存在一定的局限性，比如公司个股股价会受到宏观经济环 境、国家政策等与公司管理人员无关因素的影响，因而导致其对公司绩效的反映存在一定的 偏差，但如果能够采用一定的方法，这些影响因素可得以消除。总之，从股东的角度来讲， 用市场业绩对公司效绩作衡量比用账面业绩更为准确。 2 2 相关理论借鉴 2 2 1 两权分离理论 马克思最早对两权分离理论进行论述，他从历史进程和逻辑分析两个方面，对两权分离 为特点的股份公司制度进行了深刻考察，指出了股份公司制度下两权分离的必然结果和制度 起源。马克思认为，股份制的产生和发展是社会经济发展的必然结果，是市场经济的发展和 社会化大生产推动了股份制公司的产生和发展。随着公司的越来越大型化和股权越来越分散 化和多元化，必然导致资产的所有权和经营权的分离。一方面，大型化的股份公司和分散化 的股权，不可能让每个股东都参与公司的经营管理，这就促使所有者中的一部分转化为单纯 的资本所有者或股东；另一部分实际执行管理职能的资本家则转化为经理( 成为公司内其他 资本所有者的资方管理人) ，拥有企业的经营权，所有权和经营管理权的分离成为必然。另一 7 两南大学硕l 学位论文第2 章理论借箍及思考 方面，股份制还促使职业经理阶层的不断确立并加剧了两权分离的过程。 我国的上市公司不同于西方的股份公司，我国上市公司从一开始就具有所有权与经营权 分离的特征。我国上市公司主要是由国有企业转制而来，国有企业的所有权属于国家所有或 全民所有。理论上，我国的每个公民对这些国有资产都有所有权，但实际上每个人并不能直 接拥有这些企业的所有权，一般只能通过国有资产管理机构来行使相应的权力，而企业的经 营权是由国有资产管理机构委托企业经营层进行日常管理，这些企业经营层并没有企业的所 有权。因此，我国的上市公司在上市前还是国有企业时，就呈现出所有权和经营权相分离的 特点。企业上市后，股权结构自然星现多元化的特点，有以国家资本投资的国有股，有以企 业法人资本投资形成的法人股，还有二级市场的社会公众股，他们都不直接参与企业的日常 经营管理，因此，我国上市公司上市后也仍然具有所有权与经营权相分离的特点。但是，有 相当数量的我国上市公司在所有权与经营权分离的情况下。上市公司的股东难以对企业经营 层进行有效的激励和约束。有些上市公司效益出现滑坡，尤其我国上市公司中很多情况下国 有股东是大股东，尽管国有股属于全体人民，但没有任何人能说这部分股权属于自己所有， 因此上市公司国有股东也普遍存在所有者缺位问题，并导致上市公司中国有股权的所有权得 不到真正落实，经营者难以受到来自国有大股东的有效监督，进而影响公司的续效。因此， 要想深入研究我国上市公司的股权结构与绩效的关系，还需进一步研究在所有权与经营权分 离的情况下上市公司股东与经营者的委托代理关系。 2 2 2 委托代理理论 委托代理是指；基于委托人即被代理人的委托授权而发生的代理关系，被代理人以委托 的形式表示将代理权授予代理人。委托代理关系的法律特征是：代理人在委托人的授权范围 内行使代理权，实施代理行为；委托人的利益依赖于代理人的行为