（政治经济学专业论文）中国上市公司管理层收购（MBO）问题研究.pdf

内容摘要 近年来，管理层收购( m b o ) 在中国的发展很快，m b o 的案例在我国出 现的也越来越频繁，显示了它强大的生命力。而作为我国企业代表的上市公司， 在m b o 的大潮中也不甘落后。从1 9 9 7 年的首家上市公司m b o 开始，到2 0 0 2 年底，已经有十多家上市公司进行了m b o 的尝试。但是，在m b o 的过程中， 由于种种原因，也出现了很多问题。因此，研究我国企业的m b o 问题，就显 得很有现实意义了。出于研究对象的代表性和资料的可取性的考虑，本文选取 1 3 家实行了m b o 的上市公司进行实证分析，目的就是通过对大量的数据和资 料的统计和处理，找出我国上市公司在m b o 中存在的问题，并提出相应的对 策建议。文章主要分为前言、管理层收购的基本问题、中国上市公司m b o 的 发展现状、特点及作用、我国上市公司在m b o 中存在的问题和中国上市公司 m b o 问题的对策建议五个部分，其中后面三个部分是本文的重点。 前言部分简要地介绍了中国企业管理层收购( m b o ) 的发展现状和本文写 作的目的以及所要分析的内容。 第一部分简要介绍了有关于管理层收购的基本概念，包括六节内容。在这 一部分中，首先对管理层收购的概念进行探讨，并解释了m b o 和l b o 的区别， 然后介绍了m b o 的主要特征、形式、来源、作用和m b o 的历史及其在国外 的发展，其中m b o 在国外的发展中引用的数据是来自国外的最新数据。 第二部分描述在中国上市公司中m b o 的发展现状，共分三节：第一节对 我国上市公司m b o 的发展现状做一简单回顾；第二节在对大量的资料和数据 进行处理的基础上，分析了我国1 3 家实旌m b o 的上市公司的共同特点，这是 本文分析的一个重点，而大量数据处理也是本文的特点所在；第三节则分析了 m b o 对我国上市公司、国企改革等方面的作用。 第三部分结合相关资料探讨我国上市公司在实施m b o 过程中存在的一些 问题，分为四节：定价问题，资金来源问题，信息披露问题和新的内部人控制 硕士学位论文 m a s i e r st t i e s i s 问题。每一部分都引用了实际案例分析我国上市公司m b o 中存在的问题，并 在最后简要分析了出现这些问题的原因， 第四部分针对上面存在问题提出了相关的对策建议，包括五个小节：1 引 入竞争机制，解决m b o 的定价问题；2 加强m b o 的法制建设；3 加强信 托业对m b o 的参与；4 发展积极投资者，加快m b o 基金的发展；5 加强 中介机构及中小投资者参与的必要性。每一部分都含有一些相关的案例和资 料。 关键词：上市公司管理层收购( m b o ) 特点问题对策 i i a b s t r a c t a sm a n a g e m e n tb u y o u t s ( m b o ) h a sd e v e l o p e dr a p i d l yi nr e c e n ty e a r s ，m o r e a n dm o r ec a s e so fm b 0 h a p p e n e d i nc h i n a l i s t e dc o m p a n i e s ，t h e r e p r e s e n t a t i v eo f c o r p o r a t i o n si nc h i n a d i ds o m e t h i n gi nt h em b ow a v et o o f r o m19 9 7t ot h ee n do f 2 0 0 2 ，t h e r ew e r em o r et h a n1 01 i s t e dc o m p a n i e sd i dm b o h o w e v e r , b e c a u s eo f s o m er e a s o n s ，t h e r ea r ea l s os o m ep r o b l e m si nm b o s od o i n gs o m er e s e a r c hi n t h i sf i e l dh a sp r a c t i c a ls e n s e c o n s i d e r i n gt h er e p r e s e n t a t i v en e s so f r e s e a r c ho b j e c t s a n dt h ea v a i l a b l e n e s so fd a t a ，i nt h i st h e s i s ，w ec h o o s e13l i s t e dc o m p a n i e sa st h e r e s e a r c ho b j e c t s w ew a n tt of i n do u tt h ep r o b l e m st h a tl i ei nc h i n a sm b o p r a c t i c e a n dg i v es o m es u g g e s t i o n s t h i st h e s i si sd i v i d e di n t o5p a r t s ：p r e f a c e 、t h eb a s i c c o n c e p to fm b o ，t h ed e v e l o p m e n t a n dp r e s e n ts i t u a t i o no fm b o ，t h ep r o b l e m so f i v i b oi nc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s ，a n dt h es o l u t i o n sf o rm b o t h el a s t3p a r t sa r e t h ek e y p o i n t s p r e f a c em a i n l yi n t r o d u c e st h ep r e s e n ts i t u a t i o no ft h ed e v e l o p m e n to fm b oi n c h i n aa n dt h er e s e a r c hp u r p o s eo f t h i st h e s i s p a r t1i n t r o d u c e st h eb a s i cc o n c e p to fm b o i ti n c l u d e s6s e c t i o n si nt h i sp a r t ，t o b e g i nw i t h ，i ti n q u i r e s i n t ot h ed e f i n i t i o no fm b oa n de x p l a i n st h ed i f f e r e n c e b e t w e e nt h em b oa n dl b 0 w h a tf o l l o w si st h ei n t r o d u c t i o no ft h em a i n c h a r a c t e r so fm b o ，a n dt h et y p e s 、t h es o u r c e s 、t h ef u n c t i o n sa n dt h eh i s t o r ya n d d e v e l o p m e n to fm b o t h ed a t af o r mt h ef o r e i g nc o u n t r i e si n c l u d e di s t h el a t e s t d a t a p a r t2i sc o m p o s e do f3s e c t i o n s ：t h ef i r s to n ei st h eb r i e fr e v i e wo ft h ep r e s e n t s i t u a t i o no ft h ed e v e l o p m e n to fm b oi nc h i n a ；i ns e c t i o n2 ，w ea n a l y s e st h em a i n c h a r a c t e r so f1 3l i s t e dc o m p a n i e sb yc a l c u l a t i n gal o to fd a t a t h i si st h ek e yp o i n t o f t h i st h e s i s ；s e c t i o n3a n a l y s e st h es i g n i f i c a t i o no f m b o 玎i p a r t3 ，w h i c hp u te m p h a s i so nt h ee x i s t i n gp r o b l e m so f m b o ，i n c l u d e s4s e c t i o n s ： t h e p r o b l e m s o f f i x i n gp r i c e 、t h ep r o b l e m o ff u n ds o u r c e 、t h ep r o b l e mo f d i s c o v e r i n gi n f o r m a t i o na n d t h en e w p r o b l e m o fi n s i d e rc o n t r 0 1 t h et h e s i sa n a l y s e s t h ea b o v ep r o b l e m sb yc i t i n gs o m ec a s e si ne a c hs e c t i o na n df i n d so u tt h er e a s o n si n t h el a s tp a r t i np a r t4 ，w ep u tf o r w a r d sas e r i e so f m e t h o d sa n ds o l u t i o n s ，i n c l u d i n g5s e c t i o n s ： 1 s o l v i n gt h ep r o b l e mo ff i x i n gp r i c eb yi n t r o d u c i n gc o m p e t i t i v em e c h a n i s m ；2 s e t t i n gu p t h er e l e v a n t l a w s ；3 l e t t i n g t r u s t c o m p a n i e st a k ep a r t i n m b o ； 4 d e v e l o p i n g t h ea c t i v ei n v e s t o r sa n dm b of i a n d ；5 t h e i m p o r t a n c e o f i n t e r m e d i a r yi n s t i t u t i o n sa n dm i d d l i n ga n d s m a l li n v e s t o r si nm b o k e y w o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e s m a n a g e m e n tb u y o u t ( m b o ) c h a r a c t e r s p r o b l e m sc o u n t e r m e a s u r e s i v 硕士学位论文 m a s j e r s t i i e s i s 中国上市公司管理层收购( m b o ) 问题研究 导言：问题的提出 在上世纪9 0 年代之前的中国，管理层收购( m b o 。) 还只是一个在经济学 教科书里才能看到的名词，即使在两三年前，业内专家论及m b o ，也无非只 是北京四通、深圳方大、宇通客车、粤美的等屈指可数的少数几家案例。 然而，随着我国经济体制改革的不断深入，m b o 逐渐在实践领域中显山 露水。进入2 0 0 2 年后，m b o 这个舶来词更是热得发烫，洞庭水殖、胜利股份、 富邦科技、佛塑股份等上市公司先后实现了m b o 。2 0 0 3 年的1 月1 4 日，在上 海浦东海神诺富特大酒店与浦西瑞安广场，两场关于m b o 的内部研讨会的同 时举行，更是激起了各方面对这个在中国还很新奇的事物的极大兴趣。套用会 议主办方上海荣正投资咨询有限公司总经理郑培敏的话来说，2 0 0 3 年将是中国 国有和集体企业( 包括此类公有资本控股的上市公司) 的m b o 年，中国的m b o 时代已经来临。 一个有力的佐证是，中国企业的m b o 现象近年来越来越频繁。据统计， 眇上市公司为例，1 9 9 9 年到2 0 0 1 年的3 年中，上市公司中发生m b o 的共5 家，而2 0 0 2 年以来，已经有8 家上市公司宣布实行了m b o ，以至于企业界的 不少高管人员现在流行的一句话是：“今天你m b o 了吗? ”。 然而，随着实行m b o 的上市公司越来越多，我们也遗憾地发现，在m b o 诱人的光环背后，也出现了一些不和谐的阴影：过于低廉的定价，遮遮掩掩的 资金来源，看不懂的高分红方案，离奇的“瘦身”。各方面对上市公司在 m b o 中的种种不规范行为的批评声越来越大，以至于2 0 0 3 年4 月，财政部在 给原国家经贸委企业司关于国有企业改革有关问题的复函中称，财政部将 暂停受理和审批上市和非上市公司的管理层收购。 “在南为桔，在北为枳”的故事难道又要在中国企业的m b o 问题上重演 吗? m b o 在中国还有没有发展的前景? 我们不可能对中国m b o 的未来发展 。如无特殊说明，下文中的m b o 均指管理层收购 。参见财政部暂停管理层收购固资委将负责资产评估，新浪网 1 硕士学位论文 n s i e r s1 i i e s l 5 做出什么预测，但是，对国内已有的m b o 案例进行一些粗浅的研究，可能有 助于我们对m b o 这个舶来品有更深的认识，对如何在中国的特殊环境下更为 规范地运用这一新事物，也可能会有些帮助。本文拟以我国已实行m b o 的1 3 家上市公司为研究对象，分析它们在m b o 的过程中的共同特点和存在问题， 并提出相应的对策建议。其实在中国的m b o 大潮中，非上市公司做得更多， 选择上市公司作为本文研究样本的原因主要是因为上市公司作为我国企业中 的佼佼者，在m b o 的运作中，无论是在共同特点还是存在问题方面，都可能 更有代表性；另一个考虑是资料的可取性，非上市公司作为非公众公司的“只 做不说”使得对它们的研究显得不太现实。 本文分为四个部分。第一部分主要介绍了m b o 的一些基本问题，包括 m b o 的概念、特征、形式、来源、作用和m b o 的历史及其在国外的发展。 这部分篇幅较大的原因是出于“补课”的考虑，因为国内系统介绍m b o 的基 本问题的书和文章并不多。第二部分分析了我国上市公司m b o 的发展现状及 1 3 家样本公司的共同特点，并简要分析了m b o 对我国的一些作用。第三部分 主要从定价、资金来源、信息披露、内部人控制等方面分析了我国上市公司在 m b o 中存在的问题。第四部分就上述存在问题给出了一些对策建议。 2 硕士学位论文 m a 5 i e r 5i j i u 5 1 5 一、m b o 的基本问题 ( 一) m b o 的定义及相关概念 1 m b o 的定义 从字面上理解，m b o 即m a n a g e m e n tb u y o u t s ，在这里，m a n a g e m e n t 含 义是经理、管理人员的意思，可以统称为“管理者”，b u y o u t 则是指通过购买 一个公司的全部或大部分股份( s h a r e s ) 来获得该公司的控制权情形。所以m b o 的含义是：管理者为了控制所在公司而购买该公司的股份的行为。但是，由于 管理者购买一个公司的股份达到相对或者绝对控股地位需要的资金十分巨大， 所以在资本市场相对成熟的西方发达国家，m b o 往往通过借款融资来完成收 购。因此，狭义m b o 的含义是目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本 购买公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，使管 理者以所有者和经营者合一的身份主导重组公司，进而获得预期收益的一种收 购行为。当购买目标公司的管理层是外来的主体，m b o 就变成了m b i ( m a n a g e m e n tb u y i n ，管理层换购，指由一支新的管理队伍替换现任管理层， 并由其收购、控制公司。) ，m b o 译成中文是“管理者收购”，也有人翻译为“经 理层收购”和“经理层融资收购”。 当m b o 发生时，目标公司通常完成从一个公众公司向一个私人公司的转 变。这同一般讲的“公司上市( g ot op u b l i c ) ”正好呈相反的运动方向，即“公 司私人化”或“公司下市( g o i n g p r i v a t e ) ”。 m b o 的主要角色包括公司的出售方、经理层、股权投资人、债权人及顾 问。其一般操作流程为：由经理层起草并向公司卖方发出收购要约；对目标公 司的调查；在财务分析的基础上确定目标公司的收购价：融资安排；完成融资 ：诈成立新公司。 2 m b o 与l b o 的联系与区别 杠杆收购( l b 0 ，l e v e r a g e db u y o u t s ) 于本世纪6 0 年代出现于美国，随 o 参见兼并与收购第3 1 2 页，p s 萨德沙纳姆，中信出版社1 9 9 8 。参见中嗣企业家的股权革命理论案例与操作方案 7 3 8 7 页。石建勋机械工业出版社2 0 0 3 3 硕士学位论文 m a s il p , st i i e s i s 后风行于北美和西欧，它是指一个公司进行结构调整和资产重组时，运用财务 杠杆，主要通过借款筹集资金进行收购的一种资本运营活动。杠杆收购与一般 收购的区别在于，一般收购中的负债主要由收购方的资金或其他资产偿还，而 杠杆收购中引起的负债主要依靠被收购企业今后内部产生的经营效益、结合有 选择的出售一些原有资产进行偿还，投资者的资金只在其中占很小的部分。 m b o 是l b o 的- l e e ，只有目标公司内部管理人员通过借款融资收购本公 司时，l b o 才会演变为m b o ，即管理者收购。即m b o 一定是l b o ，l b o 则 不一定是m b o 。 ( ：二) m b o 的主要特征 通过上面对m b o 的基本定义的分析，我们可以看出它的三个基本特征： 1 管理层收购的主要投资者是目标公司内部的经理人员及掌握某种关键工 艺或核心技术的具有不可替代作用的职工。 2 管理层收购主要是通过借贷融资来完成的，目标公司的经理人员要有较 强的组织运作资本的能力，融资方案必须满足贷款人关于风险一收益的要求， 也必须为权益持有人带来预期的价值和收益。 3 管理层收购的目标公司必须具有巨大资产潜力( 指成长性或良好的现金 流量) 或存在潜在的管理效率空间( 指提高效率、降低成本或可出售部分业务、 部门) 的企业，通过目标公司股权、控制权、资产结构及业务的重组，来达到 节约代理成本、获取巨大的现金流入并给投资者超过正常收益回报的目的。 ( - - ) m b o 的主要形式 现有的m b o 的主要方式有二种： 一是管理层杠杆收购，即公司的管理层以该公司的资产或未来收益作担保 向银行借贷从而融资买入自己所管理的公司，以此保持对公司的控制权。 二是资本重组方式，即在不改变管理层持股数量的情况下，将公司的资本 总额降低，相对地提高管理层对公司的持股比例。在管理层持股的绝对量不变 的情况下，由于公司总股本的减少，管理层持有股票的相对数量增加，从而实 现对目标公司的控制权。 4 硕士学位论文 n s i e r s t i i e s s 但一般而言，m b o 通常采取l b o 的形式，即首先设立一家新公司从事收 购，并使目标公司大量举债。由于管理层深知公司的情况，能够对收购的利弊 做出较好的判断，所以m b o 一度成为普遍运用的公司收购方式。从反收购的 意义上说，比较外来袭击者而言，管理层对目标公司有着近水楼台之便。 随着m b o 在实践中的发展，其形式也在不断变化，在实践中又出现了另 夕h 几种m b o 形式：一是由目标公司管理者与外来投资者或并购专家组成投资 集团来实施收购，这样使m b o 更易获得成功；二是管理者收购与员工持股计 划( e s o p ，即e m p l o y e es t o c ko w n e r s h i pp l a n s ) 或员工控股收购( e b o ， e m p l o y e eb u y o u t ) 相结合，通过向目标公司员工发售股权，进行股权融资， 从而免交税收，降低收购成本。 ( 四) m b o 的主要来源 从现有的资料来看，公司分拆和国有企业的私有化是m b o 的两个主要来 源渠道“。尤其是公司分拆，占m b o 来源的一半以上。一般来说，m b o 来源 于五个渠道，其中四个渠道是私人公司，一个是国有企业。 1 母公司的分拆。由于各种原因，美国和英国的许多大公司出售了它们业 务的某些部分。尽管在多数案例中，这些业务是出售给其他公司的，但是仍有 很大一部分是出售给正在被出售的子公司或分公司的管理者。( 在英国，这一 比例高达6 0 ) 。这些母公司可能是上市公司也可能是非上市公司。 2 国有企业的部分或全部私有化。在这种情况下，将企业卖给职工或管理 层比在股票市场上市更可取。因为这会减少很多麻烦。在俄罗斯和东欧国家， 来源于这种形式的m b o 占了较大的比例。 3 独立企业的破产接管。一般地说，当一个企业破产时，便交由专门负责 管理破产事物的机构，负责破产的官员将企业财产分割出售或整个卖掉。此时， o 参见兼并与收购第3 1 3 页。p s 萨德沙纳姆，中信出版社，1 9 9 8 。出现这一情况，比较一致的看法是：母公司可能会认为，较之卖给纯属外部企业，卖给原有的管理层可 以保持良好的合作关系，并可能更容易取得员工的同意。 o 因为要切断国家与企业问的联系，会产生大量的私人产权拥有者，如果势力强大的内部人没有获得股份 的认购权，他们必定成为私有化和转型过程的最大障碍( j o h nn e l l i s ，t i m et or e t h i n kp r i v a t i z a t i o ni n t r a n s i t i o ne c o n o m i e s i n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a lc o r p o r a t i o nd i s c u s s i o np a p e rn u m b e r ，2 0 0 0 ) o j o h nn e l l i s t2 0 0 0 5 硕士学位论文 m a s le r 51 e j , i s 原有企业的管理层可以提出购买申请，如果其出价不低于其它竞争者，负责破 产的官员会很乐意m b o 形式，因为它能解决原有企业职工的就业问题。 4 集团公司的破产接管。该集团公司是一个母公司，下面有一些子公司， 母公司虽然破产了，但是某些子公司可能仍然有活力，而这些子公司的管理层 可能愿意购买他们管理的业务。 5 家族或私人公司的企业主退休或死亡，而继承人又无兴趣继续经营。如 果企业主退休，他为了避免过继财产而交税，往往采取将公司卖掉的办法。如 果管理层愿意购买，这些原有业主还可能愿意融资。 以英国为例，来源于破产接管的m b o 占了1 0 左右，来源于国有企业的 私有化的m b 0 占了5 左右，来源于家族或私人公司的m b o 占了2 5 ，6 0 的h 侣o 来源于母公司的分拆。来自母公司的分拆的m b o 不但在数量上占了 大半，在金额上更是占了绝大多数。而且，使m b o 真正成为一种引人注目的 世界性现象主要是由于大公司的分拆。 ( 五) m b o 的作用罾 从现有的对m b o 的理论研究来看，比较一致的结论主要集中于m b o 可 以有效地改善现代公司中的治理结构和加强对管理者的激励和约束方面。 1 m b o 与公司治理结构 在现代企业中，由于管理才能与资产不对称，造成所有权与经营权相分离， 所有者和经营者通过契约关系成为合作伙伴，实现资源互补。企业的经营权就 变成了企业的契约性控制权。据现代企业理论，这种契约性控制权包括2 个部 分：特定控制权和剩余控制权，前者是事前通过契约明确规定的控制权，后者 则是指事前没有明确界定如何行使的权利，是决定资产在最终契约所限定的特 殊用途以外如何被使用的权利( h a r tm o o r e ，1 9 9 0 。) 。企业的管理者通过契约 被授予特定控制权，即经营控制权，包括日常的生产、销售、雇佣等权利，而 o 兼并与收购第3 1 3 页，p s 萨德沙纳姆，中信出版社，1 9 9 8 。对于m b o 的作用不同的经济学家有不同的看法，即使下面提到的三种比较一致的看法，也有不少 学者从理论上或实证中予以反驳因为理论上的争鸣不是本文此处讨论的重点，故在此不展开讨论 。未找到原文，转自1 4 业的经济性质 ，路易斯普特曼，兰德尔克罗莱茨上海财经大学出版社 2 0 0 0 。 6 硕士学位论文 m s 1 e i t sf f j f 剐s 企业的剩余控制权则被资产所有者拥有，如任命和解雇高层管理人员、重大投 资、合作等战略性决策权。实施m b o 之后，企业的特定控制权和剩余控制权 便统一在管理者手中。这在降低企业代理成本的同时，也通过股权结构的改革 为企业的发展注入新的活力。 2 m b 0 与管理者激励 根据大卫麦克莱兰( d a v i dm c c l e l l a n d ) 等人提出的3 种需要理论 ( t h r e e n e e d st h e o r y ) 。，现代企业的管理者拥有企业控制权可满足以下3 种 需要：( 1 ) 成就需要( n e e d f o ra c h i e v e m e n t ) ，指在企业提供的发展平台上达到 标准、追求卓越、争取成功的需要；( 2 ) 权力需要( n e e d f o r p o w e r ) ，即影响或 控制他人且不受他人控制的欲望；( 3 ) 归属需要( n e e df o ra f f i l i a t i o n ) ，指在企 业和社会建立良好关系、取得一定地位的需要。以上3 种需要的满足，无疑使 控制权回报成为一种激励机制。m b o 把公司的特定控制权、剩余控制权和剩余 索取权全部归管理者所有，是完全符合现代激励理论和要素理论的，可最大限 度地激励管理者。 3 m b o 与管理者约束 现代企业的管理者约束主要包括2 个部分：内部约束和外部约束。内部约 束是公司所有者通过法人治理结构从公司内部对管理者进行的约束，外部约束 则指经理市场上的竞争及资本市场上对本企业的可能的接管、兼并或重组。内、 外两方面的约束虽然可在一定程度上限制管理者的机会主义行为，但这种限制 的力度是非常有限的，仅在管理者的职业生涯内有效。当管理者行将结束职业 ，涯时，他就可能会背离股东的利益，大肆为自己谋福利。m b o 实现了企业 的“三权统一，表面上看似乎弱化了约束机制，但在实际运作中，由于管理者 拥有绝对比例的剩余控制权和剩余索取权，因此他会本能地强化自我约束；同 时，m b o 的重要参与者是银行、证券公司等金融机构，他们安排整个操作过 程，并提供债权和股权融资支持，因此，金融机构对企业会有非常强烈的监督 动力，他们会通过组建董事会要求公司提供详细的经营和财务信息，监督企业 战略投资。可见，m b o 在强化管理者激励机制的同时并未弱化其约束机制。 。转自管理学) ( 第四版) 3 9 2 3 9 3 页，斯蒂芬p 罗宾斯，黄卫伟等译中国人民大学出版社，1 9 9 7 7 硕士学位论文 m 躬r s e s i s ( 六) m b o 的历史及发展概况 m b o 发源于英国。1 9 8 0 年，英国经济学家迈克莱特( m i k ew r i g h t ) 在 研究公司的分立和剥离时发现了一种奇特的现象：在被分立或剥离的企业中， 有相当一部分被出售给了原先管理该企业的管理( 或经理) 层。在当时的研 究中，这种现象还没有名字，人们笼统地把它称之为“b u y o u t s ”。后来，英国 对此类收购进行融资的主要机构工商金融公司( i n d u s t r i a la n dc o m m e r c i a l f i n a n c ec o r p o r a t i o n ) 把这种现象起名为管理层收购( m a n a g e m e n tb u y o u t s ) ， 简称为m b o ，该名称一直沿用至今。 在工商金融公司和诺丁汉大学( n o t t i n g h a mu n i v e r s i t y ) 的联合倡导下，1 9 8 1 年3 月，英国首届关于m b o 的全国性会议在诺丁汉大学举行，引起了工业界 和学术界的广泛关注，极大地促进了对m b o 的研究。此外，英国还成立了专 门的m b o 研究机构，建立了庞大的数据库，定期出版刊物。此后，在美国和 欧洲大陆，这种新的收购方式也得到了很大的发展。一些由计划经济向市场经 济转型的国家，如俄罗斯、东欧国家，也在某种程度上，采用了m b o 形式， 以加快其转轨速度。 1 发达国家m b o 的发展：以欧美为例 管理层收购在欧美的发展兴起于上个世纪6 0 、7 0 年代。进入8 0 年代以来， m b o 更被视为减少公司代理成本和管理者机会成本的可行手段而得到迅速的 发展。8 0 年代，m b o 作为一种便利的所有权转换形式和可行的融资形式在英 国逐渐大行其道，还成为英国对公营部门私有化的最常见的方式。 1 9 8 7 年，美国全年m b o 交易总值为3 8 0 亿美元，而在1 9 8 8 年的前9 个 月内，美国m b o 和杠杆收购的交易总值就达到了3 9 0 亿美元。美联储1 9 8 9 年的统计调查表明，杠杆收购的融资额已经占了大型银行所有商业贷款9 9 的份额。到8 0 年代末，8 0 0 家美国大公司中，管理层都无一例外拥有本公司的 股票，其中1 i l 家公司管理层持股比例达3 以上( 在西方，一般认为3 以上 m 转自兼并资本运营核心论) 维高，中国物资出版社1 9 9 7 年版 。转型经济国家的管理层收购一以俄罗斯及东欧国家为例) 。金雪军。杨晓兰，外国经济与管理，2 0 0 2 年第3 期 8 持股比例可达到控股要求) 。到了9 0 年代，m b o 又被众多学者、专家视为完 善公司治理结构的有效手段。管理层可以通过银行、债券市场、保险公司甚至 基金公司获得融资支持，多数投资者也认为由管理层直接持股的公司更值得信 赖。 从8 0 年代到9 0 年代，m b o 在欧洲的发展势头毫不逊色于美国。1 9 8 2 2 0 0 1 年间，m b o 在欧洲实施家数和总体规模上都有上百倍的增长。( 见图l 1 ) 图1 1m b o 在欧洲的发展趋势， 1 9 8 2 2 0 0 1 资料来源：t h ec e n t e rf o rt h em a n a g e m e n tb u y - o u tr e s e a r c h ( c m b o r ) 。 在英国，m b o 的发展无论是从公司数量还是交易额来看，增长一直比较 快，尤其在进入9 0 年代，其交易额的增长十分迅速，到2 0 0 0 年达到一个高点， 近两年略有回落，不过总量仍然很大。( 见图l 一2 ) 德国在欧洲各国的m b o 的交易量中名列第一( 见图1 - - 3 ) 的原因在于： 两德统一以后，原东德的国有企业大多采用m b o 的方式卖给原来的管理层， 以此来完成经济转轨和产权改革。 9 圈1 2m b o 在英国的发展趋势，19 8 2 - - 2 0 0 2 资料来源：t h ec e n t e rf o rt h em a n a g e m e n tb u y o u tr e s e a r c h ( c m b o r ) 。 图1 3 欧洲各国m b o 交易金额1 9 9 9 2 0 0 1 ( 百万英镑) 资料来源：t h ec e n t e rf o rt h em a n a g e m e n tb u y - o u tr e s e a r c h ( c m b o r ) 。 2 转型国家m b o 的发展：以俄罗斯和东欧为例 m b o 在转型经济国家是伴随着大规模的私有化运动出现的。根据西方经 济学的产权理论，私有化是唯一能够彻底明确公有企业产权界定的办法，能够 1 0 硕士学位论文 【 s f e r ls1 1 i e s i s 减轻国有企业的“预算软约束”现象，大大提高企业效率。在这一理论的指导 下，转型经济国家纷纷走上了大规模、快速的私有化改革( m a s s ，r a p i d p r i v a t i z a t i o n ) ，也被称为激进式改革。截至1 9 9 4 年，1 5 个中欧、东欧国家以 及前苏联的3 0 7 4 0 家大中型企业完成了私有化改造。与此同时，数目更多的小 企业也进行了产权改革，其中俄罗斯有7 5 万家、捷克2 2 万家、乌克兰3 3 i 家。在产权改革中，各国都以m b o 应用为多，如俄罗斯第一阶段的大规模 私有化计划就大量采用了m b o 的方式，结果管理层和员工控制了近三分之二 的企业。在罗马尼亚和斯洛伐克也较为广泛地推行了m b o 计划，斯洛文尼亚 以及拉托维亚的产权改革也以m b o 为主。 二中国上市公司m b o 的发展现状、特点及作用 ( 一) 发展现状 m b o 在我国的发展时间很短，其中上市公司的m b o 历程更是只有短短 几年的时间。如果从股权变更的实质来看，最先出现m b o 身影的上市公司应 该是大众交通( 6 0 0 6 1 1 ) 和大众科创( 6 0 0 6 3 5 ) ，当时，m b o 还是一个令人回 避的字眼，因此，东西大众采用了过渡的手段，借助职工持股会成功实现对企 业控制。1 9 9 7 年大众公司成立以职工持股会为主的大众管理公司，并受让了浦 东大众( 现更名大众科创) 的股权，成为浦东大众的最大股东。1 9 9 8 年，大众出 租( 现更名为大众交通) 又宣布向浦东大众定向增发法人股1 4 0 0 0 万股，使浦东 ：弋众取代国资局成为大众出租的最大股东，这样职工持股会成为两家上市公司 的最终控制者。 粤美的( 0 0 0 5 2 7 ) 是我国上市公司正式实现m b o 的首例。早在1 9 9 8 年， 公司便开始酝酿管理层收购。其2 2 名高管人员于2 0 0 0 年4 月正式注册了融资 收购平台一顺德市美托投资有限公司，并于2 0 0 0 年5 月和2 0 0 1 年1 月，分别 以每股转让价格2 9 5 元( 人民币，下同) 、3 元两次协议收购当地镇政府下属 。参见转型经济国家的管理层收购一以俄罗斯及东欧国家为例 ，金雪军，杨晓兰外国经济与管理 2 0 0 2 年第3 期 1 i 硕士学位论文 m a s l e r sl i i 玛i s 公司持有的粤美的共计2 2 1 9 的法人股，从而成为公司的第一大股东。 在此之后，2 0 0 1 年6 月，宇通客车( 6 0 0 0 6 6 ) 也积极实施管理层收购。收 购方是上海宇通，该公司成立于2 0 0 1 年3 月，由2 3 个自然人出资组成，其中 2 1 个自然人是宇通客车职工，法人代表为宇通客车的董事长汤玉祥。 2 0 0 1 年6 月2 8 日，深圳方大( 0 0 0 0 5 5 ) 发布公告，深圳市邦林科技发展 有限公司与时利和公司分别受让深圳方大经济发展股份有限公司所持方大集 团股份有限公司的法人股。此次股份转让后，邦林公司与时利和公司分别成为 深圳方大的第一和第二大法人股东。而作为收购方的邦林公司，成立于2 0 0 1 年6 月7 同，注册资金为3 ，0 0 0 万元人民币，法定代表人熊建明持股8 5 ； 时利和公司成立于2 0 0 1 年6 月1 2 日，由熊建明及其他高管人员及技术骨干共 1 0 0 余人出资1 9 7 8 万元成立。而熊建明本人正是上市公司深圳方大的董事长， 由此深方大的管理层也全面跃居股东地位。 从2 0 0 2 年开始，上市公司m b o 明显增多，先后有洞庭水殖( 6 0 0 2 5 7 ) 、胜 利股份( 0 0 0 4 0 7 ) 、富邦科技。( 6 0 0 7 6 8 ) 、佛塑股份( 0 0 0 9 7 3 ) 等公司实现了m b o 。 据不完全统计，从1 9 9 7 年3 月大众科创吹响上市公司m b o 的号角开始，到目 前为止已经有粤美的、深方大、洞庭水殖、胜利股份、佛塑股份、红豆股份、 杉杉股份、大众科创、大众交通、永鼎光缆等1 3 家上市公司或其母公司进行 了m b o ( 另有鄂尔多斯、t c l 、全兴股份等正在进行，但尚未获得上级主管 部门批准，缺乏相关资料，故没有作为研究样本) 。( 见表2 1 ) 2 0 0 2 年1 2 月1 目正式施行的上市公司收购管理办法，首次对上市公司 管理层收购和员工持股等问题做出规定。在政策导向下，国内a 股上市公司 m b o 潜潮涌动。同时，随着国有资产体制改革步伐的加快，尤其是党的十六 大明确提出了保护个人非劳动所得、加大国有资产体制改革力度，这使得国有 股成为近期m b o 的主体对象，种种迹象表明，m b 0 正悄然升温。 。参见中国企业家的股权革命一理论案例与操作方案 1 1 i 1 1 8 页，石建勋，机械工业出版杜，2 0 0 3 。 。参见中国企业家的股权革命一理论案例与操作方案 1 1 8 1 2 1 页石建勋，机械工业出版社，2 0 0 3 。参见中国企业家的股权革龠理论案例与操作方案 1 2 1 1 2 5 页，石建勋，机械工业出版社，2 0 0 3 。2 0 0 2 年u 月膏邦科技在m b o 后改名为s t 甬膏邦 1 2 硕士学位论文 表2 1 上市公司实施m b o 情况一览( 截至2 0 0 3 3 3 1 ) 上市公司m b o 控制权转移时点地域 大众科创1 9 9 7 年3 月上海 大众交通1 9 9 9 年1 2 月上海 杉杉股份1 9 9 8 年1 1 月浙江 粤美的2 0 0 1 年1 月1 9 日广东 深方大2 0 0 1 年9 月2 9 臼广东 佛塑股份2 0 0 2 年9 月1 2 日广东 富邦科技2 0 0 2 年1 1 月4 日浙江 红豆股份2 0 0 2 年1 1 月1 5 日江苏 永鼎光缆2 0 0 2 年4 月5 日江苏 洞庭水殖2 0 0 2 年9 月2 4 目湖南 胜利股份2 0 0 2 年1 1 月1 2 日山东 宇通客车2 0 0 1 年5 月2 2 目河南 强生控股2 0 0 1 年1 2 月2 9 曰上海 资料来源：根据上市公司资讯网的数据整理所得 ( 二) 我国上市公司m b o 的特点 1 收购主体以壳公司为主。 就收购主体来看，1 3 家公司中有9 家采取了注册壳公司的形式，分别是大 众科创、大众交通、粤美的、深方大、佛塑股份、富邦科技、永鼎光缆、胜利 股份和宇通客车，只有杉杉股份和强生控股采取了持股会或者持股会加个人的 形式，红豆股份采取工会的形式，洞庭水殖的收购主体是经营性实体公司。， 8 从对我国企业m b o 的已有研究来看，大部分综合性的研究报告都有对m b o 模式的研究不同的研 ，e 者从不同角度将它们划分为不同的模式如较早研究我国m b o 模式的总裁在其2 0 0 2 年第l 期 中将当时实行m b o 的9 家企业划分为9 种模式：而随后粤港信息日报) 的一篇文章则将个人持股、 模拟股票期权和m b o 合在一起，分为6 种模式：其它的研究中也根据不同的角度划分了不同的模式。 但是从本文研究的1 3 家上市公司来看，由于样本效较少。表现出来的更多的是共同点，加上部分公司的 信息披露存在问题，故在本文中没有对1 3 家样本公司进行模式方面的研究 o 湖南泓鑫控股有限公司成立于1 9 9 7 年，这是一家投资控股生物制药业、生态农业、高新技术产业、环 保产业、信息产业、房地产业、食品饮科业、畜牧业、汽车出租业企业的实体公司 1 3 硕士学位论文 m a s f e r 51 i i f s i s 这表明，我国上市公司的管理层收购基本采用的是壳公司的形式。 这主要是由于上市公司股权目前还无法直接向自然人转让，职工持股会 又没有明确的法律地位，而信托形式目前还没有可以借鉴的成熟案例，因此， 壳公司今后一段时间仍可能是国内上市公司实施m b o 的主要模式。( 见表2 2 ) 表2 2 我国上市公司m b o 收购主体一览表( 截至2 0 0 3 3 t 3 1 ) 上市公司收购主体性质收购主体名称 人众科创持股会控制下的壳公司上海大众企业管理有限公司 大众交通持股会控制下的公司上海大众科技创业( 集团) 股份 有限公司 杉杉股份持股会杉杉集团有限公司 粤美的壳公司顺德市美托投资有限公司 深方人壳公司深圳市邦林科技发展有限公司 佛塑股份壳公司佛山富硕宏信投资有限公司 富邦科技壳公司宁波富邦控股集团有限公司 红豆股份工会红豆集团有限公司 永鼎光缆壳公司永鼎集团有限公司 洞庭水殖