（会计学专业论文）实物期权思想在战略投资决策中的应用.pdf

提要 实物期权是价值评估分析的工具，也是战略评估和解析评估相结合的评估工具。 它不是对传统决策分析方法的简单否定，而是在保留传统方法合理内核基础上，对不 确定性因素及其相应环境变化做出积极响应的一种恩维方式的概括和总结。如果说 n p v 法是一种适用于确定环境下的经济评价方法，那么实物期权理论则对具有高风 险的、不确定环境下的战略期权决策提供了一种切实可行的评价工具。 本文首先全面分析传统的投资决策方法，并对各方法的优缺点进行了简要的评 述，指出以传统投资决策方法在不确定环境失效的原因以及存在的理论缺陷，提出将 期权原理运用到战略投资决策中的优势，从而引出实物期权的思想方法。然后，系统 地介绍了实物期权的起源、基本含义和本质特征，比较了实物期权和金融期权的差异， 分析了具有期权性质的战略投资的种类。指出了实物期权理论在分析投资机会和评价 灵活性价值方面所具有的理论和技术优势；最后，对广泛运用于实物期权理论的b l a c k - - s c h o l e s 期权定价模型进行了初步的探讨。鉴于各种期权定价模型的复杂性是影响 实物期权在具体的管理决策中的瓶颈，提出将目前广泛运用的贴现现金流量计算方法 ( d c f ) 与实物期权相结合的思想，希望能使实物期权的思想贯穿到简单易行的计算 方法中，从而使广大的管理者更多得运用实物期权思想来制定战略投资决策。 关键词：实物期权贴现现金流量法不确定性 a b s t r a c t t h er e a lo p t i o ne m p h a s i z e st oa n a l y z et h ei n f l u e n c eo fn e w o p p o r t u n i t i e sb r o u g h tb yap r o g r a mo nt h ee n t e r p r i s e t h e s eo p p o r t u n i t i e s w e r ei n d u c e db yi n v e s t n gan e wp r o g r a m s o c a l l e ds t r a t e g i co p t i o n s t h e e n t r e p r e n e u r si n c r e a s i n g l yc o n s i d e rt h ev a l n eo fs t r a t e g i co p t i o n sa n dh o w t o a d o p tr e a lo p t i o nt oe s t i m a t ei t f i r s t ，t h et h e w sa n a l y s e se n t i r e l yt h et e c h n i q u eo ft h et r a d i t i o n a l i n v e s t m e n td e c i s i o n m a k i t l g ，a n dg i v e ss o m eb r i e fc o m m e n t sa b o u tt h e a d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so f e a c hm e t h o d i ti n d i c a t e st h a tt h er e a s o nw h y t h et r a d i t i o n a lm e t h o d sc o u l d n ta d a p ti t s e l ft ot h eu n c e r t a i ne n v i r o n m e n t a c c o r d i n gt ot h ea d v a n t a g eo fo p t i o nt h e o r y , t h ea u t h o rs u g g e s t st ob r i n gi t i n t os t r a t e g yi n v e s t m e n td e c i s i o n m a k i n g 。w h i c hi st h er e a l o p t i o n t h e n ，t h eo r i g i n ，t h em e a n i n ga n dt h ee s s e n c eo ft h er e a l o p t i o na r e s y s t e m a t i c a l l yi n t r o d u c e d ；t h ed i f f 色r e n c e s b e t w e e nt h e o p t i o n a n dt h e r e a l - o p t i o na r ec o m p a r e d ；a n dt h eu n i q u ea d v a n t a g e so ft h er e a l o p t i o ni nt h e s t r a t e g yi n v e s t m e n ta n du n c e r t a i nw o r l da r ee m p h a s i z e d a na b o v em a d e m a n a g e r sb e f i e v et h a tt h e yn e e dt om a s t e rt h es i g n i f i c a n ti d e aa b o u tt h e r e a l - o p t i o n b u tt h ec o m p l e x i t yo ft h ep r i c i n gm o d e lo ft h er e a l o p t i o nb e c a m et h e b o t t l e n e c ki nt h er e a l - o p t i o na p p l i c a t i o n a n dt h ea p p l i c a b i l i t yo fe l a a s i c a l b l a c k s c h o l e sm o d e ln e e df u r t h e rr e s e a r c h i nt h a tc a s e t h et h e s i st r i e st o i n t e g r a t et h ed i s c o u n t e dc a s hf l o w ( o c f ) a n dt h ei d e ao ft h er e a l o p t i o n ，f o r d 四i saw i d e s p r e a du s e dm e t h o d i nt h a tw a y , m o r em a n a g e r sw i l lb ew i l l i n g t ou s e dr e a l o p t i o ni d e ai nt h es t r a t e g yd e c i s i o n - m a k i n g k e y w o r d s ：r e a lo p t i o n , d i s c o u n t e dc a s hf l o w , u n c e r t a i n t y n 第一章导论 第一节研究背景 传统的决策分析总是认为，不确定性会带来损失，人们往往企匿回避不利变动。 但是在当今社会，我们面临的是越来越丰富的多样性、越来越多的不确定性。那些善 于利用不确定性来创造价值的组织将会竞争成功，而那些一味回避不确定性的组织则 将被历史的浪潮所淘汰。 其实，不确定性具有两面性，它不仅仅与损失相联系，还与获利相联系。当投资 一只股票时，其未来市场价格的不确定性可能会使投资者一本万利或是血本无归。问 题的关键是我们能否( 在付出适当代价的条件下) 寻找到这样一种方法：它一面可以 控制不确定性带来的损失，还能使我们享受到由不确定性带来的利益。 事实上，1 9 9 7 年诺贝尔经济学奖获得者划时代的成果金融衍生工具定价理 论，已经为这个梦想的实现奠定了理论基础。尽管这一理论源于股票期权等虚拟衍生 工具，但其深邃的思想远远超出了虚拟的金融世界，将实物投资与管理决策也纳入其 麾下。 在任何一项实物期权决策中，管理者都期望在未来产生“理想的”收益，然而正 像投资于股票期权所获得的价值取决于其标的物( 股票价格) 未来的不确定性状态一 样，很多实物投资( 如新产品的研发投资) 的价值也取决于某个( 些) 事物未来的不 确定性状态( 如该产品的潜在市场容量及其增长率、竞争对手的实力及其变化等) 。 除了不确定因素外，在企业的战略投资决策中，我们发现大多数企业在分析早期 相关投资项目时，只考虑到与项目本身相关的直接现金流量，很少注意到以后可能会 发生的间接现金流量对项目价值的影响。 这种只局限于直接现金流量的方法一一贴现现金流量法会导致错误的决定。原因 是，它不能对长期投资项目做出正确的评价，因为它忽略了很多长期投资要考虑的因 素，这些因素用贴现现金流量法是很难做出评定的。管理者使用贴现现金流量法就会 更多地关注那些容易评定的、可以计算的因素，往往忽略了间接现金流量的影响。 m a r kg r i n b l a r 和s h e r i d a nt i t m a n 在其资本市场与公司战略书中以通用汽车 公司在中国投资为例，如果通用汽车公司与中国首钢合资经营在中国生产汽车，应该 如何分析此项目呢? 当然，计算合资企业的现金流量是一个分析的办法，但是美国公 司和中国企业的合作可能还会带来其他方面的好处，而这些好处是不能通过计算项目 的现金流量来衡量的。如果通用汽车公司和首钢建立了合作关系，那么以后它就有更 多的机会参与与中国企业合作的项目。由于这些后续的潜在发展机会很可能有很高的 价值，因此在计算第一次的中国合作投资项目时，就要考虑这些后续的机会。 如果要证明后续机会的价值，就要跟踪其在未来时间的实现情况，因为这是企业 所拥有的期权。大多数的投资项目都含有这种类似期权的构成因素。一个项目除了有 未来投资机会的期权以外，还可能含有其他重要的期权- 如中止项目的期权、缩减 项目规模的期权和扩大的期权。这些期权都是在项目执行以后才出现的，分析它们对 投资决策的影响可以像通用汽车公司分析与首钢合作项目那样来考虑项目的价值。 由于实物期权能极大地影响甚至改变长期投资决策，尤其适用于投资周期长、风 险高及资本密集型的风险投资。实物期权理论能够帮助决策者利用他所拥有的决策权 和机会管理企业投资，麻省理工学院的斯图尔特迈尔斯指出：“标准的现金流 折现技术低估了勰权价值，这种期权价值依附在利润增长的经营业务上。”可见，有 必要运用从金融期权向实物期权转化的思维方式，把金融市场的规则引入企业内部， 用期权理论来指导投资决策。 第二节国内外研究现状综述 一、国内研冤综述 研究实物期权对于长期投资决策的作用，这是论题是上世纪9 0 年代末从西方引 入中国的。李晓明( 1 9 9 9 ) 在投资研究上发表的试论实物期权及其在长期投资 决策中的应用这一文章是比较早研究实物期权的作用的。 进入2 1 世纪以来，随着改革开放的不断深入，社会经济的不断发展，企业常常 需要在在不确定条件下做出投资决策，如未来现金流的不确定，风险的不确定，周期 的不确定等。这样依赖传统的贴现的现金流量法解决不了问题，特别是在体现企业长 期发展能力方面。 目前我国对投资项目的决策分析尚停留在传统投资决策分析方法阶段，主要是采 用净现值法( n p v 法) 、内部收益率法( 珏限法) 、投资回收期法。我国对实物期权方 法的应用，目前是一片空白，理论研究也只是刚刚起步。我国对金融期权理论研究比 较多，并有一定的基础和成果。但对其用于资本投资决策分析尚不成熟。存在一些误 解和偏见，主要是认为要以期权市场的存在为必要条件或认为方法非常复杂、难以应 2 用。事实上，我国目前已经具备研究和应用实物期权方法的基础和条件。因为它是借 用金融期权定价理论，并不依赖实际的期权市场。在我国目前不存在实际期权市场的 情况下，在金融期权理论方面的基础和成果可先在这方面得到应用。我国投资决策的 实际也大量需要新的不确定性投资决策科学方法。 国内学者从1 9 9 8 年左右己经开始进行实物期权的研究工作，起初主要是通过对 发达国家公司估价思想和方法的研究，进行有关现实期权概念的导入工作。随后一些 学者开展了更多的研究工作，按照研究视角的不同，大致可以分为战略思想型、评估 工具型和应用研究型三种类型。 1 、在战略方面，研究人员大多从实物期权思想的引入以及其与传统投资决策方 法的差异等层面加以阐述。刘荚等人1 指出传统的投资决策方法对于战略性投资决策 显得“力不从心”。因为与企业日常的经营性投资相比，战略性投资的资金需求量较 大，回报周期较长，具有极大的不确定性。传统的资本投资决策方法只单纯将决策之 初预测的项目现金流作为价值来源，因而往往导致战略投资项目价值的低估，难以与 战略投资的高风险相匹配，其表现在：忽视投资项目中的柔性价值；忽视投资时机的 选择；忽视未来成长机会的价值。文中还提出了成长期权、经营柔性期权、进入期权、 退出期权等典型的现实期权类型。严峻2 指出，在企业战略投资决策中，现实期权不 仅是一种价值评估的工具，更重要的是要把它作为一种战略模型、一种思维方式。充 分运用其“被动的灵活性”和“主动的灵活性”，促使管理人员向着使机会最大化、 使义务最小化的方向发展，鼓励他们重视投资时机的安排，推动管理者为持有未来发 展的投资机会而进行投资。他结合b l a c k - s c h o l e s 模型中的影响因素，分别讨论了现 实期权中所应考虑的问题，并进一步结合案例，分析了各因素的敏感性问题。范龙振 3 则讨论了经营柔性对投资决策的影响，指出经营柔性与金融期权一样具有价值，可 以用期权定价方法研究经营柔性的价值，并通过一个投资时问选择模型研究了投资时 问选择期权的价值。赵晓庆等人在技术评价的过程中引入期权的方法，进一步揭示 了技术资产多方面的价值，加强了企业应对未来技术竞争的能力。董旭东5 则从定性 的角度探讨了实物期权思维对传统投资决策方法的纠正，并对实物期权的几种类型做 了理论上的阐述。 刘英宜田良，现实期权，企业战咯投资决策的新视点 j ，当代财经，2 0 0 0 ，2 。严峻试论现实期权的战略价值， j 】企业经济，2 0 0 1 ，6 范龙撮经营柔性与投资决策 j ，璜侧 1 0 0 8 ，3 赵晓庆技术能力评价t 理论与方法 j 】，科学与科学技术管理 2 0 0 1 ，4 董旭东，实物期权思维对传统投赉挟簟方法的修正 j ，现代瞥理科学 2 0 0 2 8 2 、实物期权作为一种评估工具，是国内相对研究比较多的领域。在研究的初期， 研究人员以实物期权方法与传统分析方法的不同为切入点，尝试利用金融期权二项式 定价b l a c k - s c h o l e s 公式等方法对实物期权的定价进行定量研究。随后转入对于复合 实物期权定价以及采用m o n t ec a r l o ( 蒙特卡罗) 方法定价的研究，而且近期博弈论、 信息经济学等理论也被逐渐引入到研究过程中。谢联恒等人6 分析了传统投资分析工 具中各种评价方法的应用机理和在不确定性条件下使用时存在的缺陷，并应用实例对 两种方法进行了比较，而传统方法认为不可行的项目，用现实期权方法评价却是可行 的，这是因为传统方法忽略了未来投资的机会价值。在理论方面，李风英7 提出用传 统的b l a c k s c h o l c s 公式来计算投资项目中的期权价值。沈玉志等人利用经典的期权 定价公式的推导办法，建立了投资项目期权定价模型，在此基础上建立了新的n p v 决策模型。安瑛晖等人8 还结合国外最新研究成果，对期权定价理论和博弈论在企业 项目投资估价和决策中应用的新方法一一期权博弈理论进行了分析，并总结归纳出期 权博弈方法的一般化分析框架，并对一些典型的模型进行综述，提出了进一步研究的 方向。张维等人。从信息经济学的角度出发，分析了实物期权价值的根本来源：其所获 取的更多的信息及其加工信息的方式。他们还指出了实物期权方法的局限性，并建立 了选择实物期权方法的数理模型。由此说明了在投资决策中何时使用实物期权方法。 3 、国内的学者在对于实物期权方法的具体应用方面也做了初步的尝试。在风险 投资领域，刘照德。缎据风险投资的特征，指出对高科技企业的风险投资过程应视为 一种复合期权，它可避免风险投资决策中使用传统评价方法造成的机会损失。在研发 ( i 峨d ) 项目评价领域，陈劲、高佳卿等人“指出，由于研发项目的差别性很大，因此 在研发项目的选择与评价中，应根据不同类型的研发项目来选择评价方法，且将实物 期权方法和传统方法结合起来往往更加适用。改进的净现值法就是将两者成功结合起 来的方法之一，并结合案例给出了实证性的分析。 作为一种先进的企业投资决策理论思想和分析方法，一方面实物期权目前在我国 比较完整的应用研究还很少。而另一方面，实物期权应用于投资决策分析己成为近几 谢联恒，盂繁。投资项目的畅通评价方法和现实期权评价方法的比较分析 j ，科技管理研究) 2 0 0 1 ，2 事风英，期权定价理论与实物新投估价，【刀，统计与决策，2 0 0 1 ，6 安瑛晖，张堆期权博弈理论的方法模型分析与发展， j 臂理科学学报 2 0 0 1 ，2 。 张维，陈功，实物期权方法的信息经济学解释 j 现代财经，2 0 0 3 1 。 ”刘腻德，周木生，现实期权在高科技垒业风险投赉中的应用 j ，孟庆师范学院学报自然科学版，2 0 0 2 ， 3 ”陈劲，谢联恒，孟繁，现实期权方法及实证研究田科学学与科学技术管理k2 0 0 1 ，7 。 4 年研究的热点，但由于实物期权概念较新，而且期权定价需要用到较高深的金融数学 知识，对于一些企业管理者来说很难接受，所以今后实物期权理论的研究重点，是如 何使实物期权理论与方法更适合实际，使企业决策者真正乐意采用它。 二、国外研究综述 实物期权( r e a lo p t i o n ) 一词最初由斯图尔特迈尔斯提出。他最先指出，期权 分析对公司成长机会的合理估价是重要的，许多公司的实物资产可以看成是一种看涨 期权。这种期权价值依附在利润增长的商业业务上。在相关的文献中，与实物期权类 似的概念是，管理期权( m a n a g e r i a lo p t i o n ) 、“在不确定条件下的投资”( i n v e s t m e n t u n d e ru n c v r t a i n t y ) 等概念。詹姆斯范霍恩、约翰瓦霍维奇给出的管理期权定义 是：所谓管理期权是指管理人员进一步做出决策来影响一个项目的预期现金流量、项 目寿命或未来是否接受的灵活性。美国普林斯顿大学经济学教授迪克西特和美国麻省 理工学院经济学教授平狄克1 9 9 4 年合著的在不确定象件下的投资一书，提出了 “在不确定条件下的投资”这个概念。他们详细论述了不确定条件下不可逆投资的基 本理论，强调了投资机会中类似于期权的特征，分析了如何能根据从金融市场中发展 出来的期权定价方法获得最优投资规则，说明了企业在提供满足未来条件的灵活性程 度不同的投资类型间的选择等问题。为强调与金融资产期权的相似之处，迪克西特和 平狄克指出，获得实际资产的机会经常被称作“实物期权”。因此，“在不确定条件下 的投资”这个概念也就是“投资中的实物期权方法”。 从学术渊源的角度，实物期权、管理期权、“在不确定条件下的投资”等概念在 本质上并无区别，因为这些概念有着共同的学术基础，即布莱克、斯科尔斯、默顿奠 定的现代金融期权理论。 目前，国外对实物期权方面的研究一方面集中在对企业层面实物期权的识别与构 造，另一方面集中在对于实物期权的定价方法上。m y e r s , m c l a u g h l i n l 2 r r c h t h o w 认为 实物期权有以下几种形式：投资选择权亦称等待投资期权、取消项目期权、终止期权 和成长期权。t r i g e o r g i s ”把实物期权分为开始或扩展期权、放弃和紧缩期权、等待或 减慢或加速发展期权等；d i x i t 与p i n k d y c k ，从企业角度出发将实物期权划分为：延期 型期权、时间累积型期权、改变生产规模期权、放弃型期权、转换型期权、增长期权 5 = 跏蜘| | 一 一 一 劬 弧 ：； | 溅溯黼 器 和交互式期权，并对它们进行了分析：在定价方面，由于实物期权的标的资产是某个 项目，而项目本身不存在交易市场，因此也就不存在套利和复制的问题。可是期权定 价的基础是无套利均衡原则。这本质的区别似乎使标准的金融期权的定价模型不能用 于实物期权的定价。幸运的是r o b e r tcm e l t o n 等人的理论研究表明，在与标准的d c f 法相同的假设下，可以用推导标准的期权定价模型的方法来建立实物期权的定价模 型。这就是说尽管实物期权不存在交易市场，但其定价过程仍然可以按照金融期权定 价的基本思路进行。其后，d i x i t 与p i n d y c k 指出实物期权定价的理论模型同样建立在 非套利均衡的基础上。其核心思想是“在确定投资机会的价值和最优投资策略时，投 资者不应简单地使用主观的概率方法或效用函数，理性的投资者应寻求一种建立在市 场基础之上的使项目价值最大化的方法”。 按照期权定价理论，可以采用离散模型和连续模型两种方式对实物期权进行估 价。采用离散模型的估价方法是利用证券市场和现金资产的组合来复制项目现金流， 通过交易市场信息利用无套利均衡分析方法对项目进行估价。它的定价模型与金融期 权的二项式定价模型相对应。于是可以按照构造金融期权二项式模型的同样思路，导 出实物期权的二项式定价公式。 采用连续方法分析就是引入n o ( 伊滕定理) 随机过程对实物期权进行分析，从而 导出实物期权连续定价模型。在这方面，m c d o n a l d 和s i e g e “给出了可延迟项目的评 价方法与停肩期权的连续定价方法；m y e r s 等人给出了放弃期权的连续定价模型。此 外，c a r l “讨论分阶段投资期权的定价问题；k e n s i n g e r 和k h l a f i l a l l 【a l 嘲| 究了转换期权 的定价问题。总之，随着金融数学在金融理论中的应用，国外对于实物期权的定价模 型越来越细分化。 “m c d e n a l ，s i e g e l , w h e v a l u e o f w a i t i n g t o i n v e s t 啊，q u a r t e r l y j o u r n a l o f e c o n o m i c s , 1 9 8 6 , n o v e m b e r ”c a w p ，v a l u a t i o n o f s e a u e n i l a l e x c h a n e e o n n o n u n i t i e s ，j o u r n a l o f n 懈娼1 9 8 8 , 4 3 ( 5 ) ：1 2 3 5 - 1 2 3 6 ”k d a t i l a 虹n ，v a l u eo ff l e x i b i l i t y ：t h ec a s eo fad u a l - f e e li n d u s t r i a ls t e a mb o i l e r 。f i n a n c i a lm a n a g e m e n t , 1 9 9 3 ，2 2 , 2 7 1 - 2 8 0 6 第二章战略投资和传统的决策方法 对于长期投资项目评价时，通常使用的指标分为两类：一类是贴现指标，即考虑 了时间价值因素的指标，主要包括净现值、现值指数、内含报酬率等；另一类是非贴 现指标，即没有考虑时间价值因素的指标，主要包括回收期、会计收益率等。 第一节传统的决策方法 一、贴现现金流量法( d c f ) 企业决策者应如何决定是否接受一项投资项目以增加股东财富昵? 无风险现金 流量的分析比较直观。决策者只要检查投资项目是否提供了套利机会，就可以得出结 论。 净现值( n p v ) 标准就是较常用的测算备选项目套利机会的一种方法。所谓净现 值，是指特定方案未来现金流入的现值与未来现金流出的现值之间的差额。按照这种 方法，所有未来现金流入与流出都要按照预定贴现率折算为它们的现值，然后计算它 们的差额。如净现值为正数，即贴现后现金流入大于贴现后现金流出，该投资项目的 报酬率大于预定的贴现率。在这一方法的指导下，决策者采用套利利润大于零的备选 方案。 通过贴现现金流量计算净现值是评价投资项目最普遍的方法。然而，也有很多企 业经理以项目的内含报酬率( i n t e r n a lr a t eo f r e t u r n ，i r r ) 作为投资决策的基础。内 含报酬率法实际上是通过对比项目的内涵报酬率与必要回报率来决定是否采用该备 选方案。 二、回收期和会计收益率 除了净现值法和内涵报酬率法之外，还有其他的方法评价投资项目：回收期法和 会计收益率法。这两个都是非贴现的分析评价方法。 回收期法( p a y b a c km e t h o d ) 是根据收回初始投资资本所需要的年限来评价项目 的好坏。 会计收益率( a c c o u n t i n gr a t eo f r e t u r n ) 法实际上是比较项目的资产收益率。资 产收益率等于项目的会计利润除以项目的资产投资额。通过会计收益率和必要回报率 的比较就能判断出项目的可行性。 需要指出的是，回收期法最大的缺点就是忽视了收回原始投资以后的现金流入。 7 而会计收益率法存在的问题是：一个项目产生的会计利润和项目现金流量往往是不 样的。 与贴现的指标相比，回收期与会计收益率并不是合理的评价标准。因为回收期与 会计收益率从会计核算的角度来分析项目的收益性，而没有像净现值和内含报酬率那 样根据货币的时间价值调整不同时期产生的收入和支出。 第二节不确定性与传统投资决策方法 在当今的市场条件下，我们发现决策者经常需要在非常不确定的环境下做出一些 重要的战略投资决策，此时的市场规模、进入市场的机会、开发成本、竞争者的行动 方案都是未知的。在这种情况下，由于传统的投资决策工具存在一定的缺陷，利用传 统投资工具评估的结果，往往会使投资者犹豫不决。 随着外部经济环境变化速度的加快和变化幅度的不断加大，越来越多的管理者感 觉到传统的投资决策分析方法与公司的实际决策存在较大的差异，如果遵循这些传统 的投资分析方法的结论，经常会导致错误的投资决策或者使得投资者失去一些有利的 投资机会。例如：一些公司经常要投资于一些净现值为负的投资项目( 例如：风险资 本会投资于一些还没有产生正的现金流的项目) 。 事实上，贴现现金流量法( d c f ) 隐含着如下的假设：投资是不可逆的。一旦投 资者决定投资，就要始终坚持投资直到项目的终结。然而，在实际的市场上，公司面 i 脑的环境是各种各样的不确定性和竞争性，项目产生的现金流也不是像投资者初步预 测的那样，是一成不变的。随着时间的变化，当投资者获得新的信息时，项目有关的 一些不确定性将逐渐得到解决。因此，在初始时刻，投资者对投资项目的决策，会面 临很多选择，而不是简单地接受或者拒绝项目的投资，例如：对于需要分阶段投资的 项目，在项目的实施过程中，决策者有权采取推迟( d e f e r ) 、扩张( e x p a n d ) 、收缩 ( c o n t r a c t ) 和放弃( a b a n d o n ) 等多种柔性投资策略。 在投资项目的实施过程中，投资者所具有的上述多种可变柔性经营策略，就像金 融市场上的期权合约。对于这些投资策略，当市场条件有利时，投资者有权实施；当 市场条件不利时，投资者可以放弃。随着新的市场信息的不断出现，在市场条件好时， 投资者可以采取扩张经营策略；在市场条件不好时，投资者可以采取收缩的投资策略， 采用这些柔性的经营策略后，投资者既可以控制投资风险，避免较大损失，又可以不 失去未来的投资机会，获取更大的利润。 8 贴现现金流量法( d c f ) 有两个缺陷。第一，贴现现金流量法( d c f ) 要求预测 将来具体的现金流量。而在不确定的情况下，决策分析中只使用单一数据预测，对预 测结果的准确性造成影响。朗使在扩大的范围内预测出不同数据来，看似比较合理， 但是这种方法一开始就是陷入主观推断。第二，在一开始就确定未来所有的投资决策。 在项目的实施过程中，管理者们不能更新和修改投资决策。而随着时间的变化和项目 的不断进展，项目的内部条件和外部条件都会发生变化，但使用的模型却是静态不变 的。事实上， 贴现现金流量法( d c f ) 也有一些进一步考虑不确定性的改进方法， 如风险调整贴现率法、肯定当量法等，但是这些方法不但本身的实施有一定困难，如 风险调整贴现率和肯定当量系数的难以确定等，而且这些方法对不确定性的考虑并不 充分，即只考虑了不确定性的一个方面，而没有将不确定性作为一个整体来综合考虑。 第三节战略投资与期权 姚铮( 2 0 0 0 ) 越是在重要的投瓷决策中决策者个人经验判断所占的比重越大。有 些企业决策者长期注重市场环境研究，并具备较强的判断能力。他们对量化的财务指 标的需求程度相对要小一些，投资的战略意义或价值也往往凭他们的直觉和经验加以 判断和估计。许多事实证明他们的决策是有一定的道理的。这是因为在投资决策过程 中有许多具有战略意义的因素用传统的投资分析手段无法直接或问接的予以量化。然 而，这些具有战略意义的因素往往是具有决策意义的，有经验的决策者感觉到了这一 点，因此做出与传统的投资分析方法有差距，甚至相反的决策。然而仅凭直觉做出决 策难免有所偏差，也缺乏说服力。为此，我们探讨一种新的投资决镶方法。试着将期 权原理应用于企业的战略投资决策。 期权( o p t i o n s ) 是一种选择权，其购买者支付期权费后，合约的持有者在规定 的时间( e x p i r a t i o n ) 内有权利按照合约规定的价格( e x e r c i s c p r i c e ，s t r i k ep r i o r ) 买 进或卖出某项资产。 可见，期权有三个特点： 第一，期待未来的高收益。支付期权费购买期权是希望能在未来在对应金融资产 价格发生有利变化的情况下通过行使期权获利，有利变化的幅度越大获利越多。 第二，锁定有限亏损。期权的购买者只有权利而没有义务，对应金融资产的价格 在未来发生对购买者有利的变化，行使期权；发生不利的变化，则放弃期权，损失至 多为期权费。 9 第三，不确定性。期权能否获利事先难以确定，但获利的概率可以从对应资产历 史价格的变动中分析得出。 再来分析企业战略投资决策的特点。姚铮( 2 0 0 0 ) 对企业战略投资的实际案例进 行考察，发现它们具有一些共同的特征。首先，战略投资注重的是未来的收益。战略 投资时间跨度大，投资决策者关心的是投资项目将来的巨大的收益，并不指望当时就 能盈利，甚至暂时的亏损也是可以考虑的。其次，战略投资是不可逆的但可以滞后或 取消。一个战略投资项目前期所投入的资金是沉没成本，难以收回。在市场出现不利 变化的情况下只能暂停投资或者彻底放弃投资。最后，战略投资与一般的投资相比具 有更大的不确定性。战略投资时间跨度大，涉及的资金量大，产品的市场前景尚不明 朗，易受各方面的影响，不确定的因素更多。可见，战略投资和期权有许多共同之处， 我们可以把一个战略投资项目看作一份广义的期权，用期权的眼光来看待企业战略投 资，有助于决策者拓宽思路，并为那些用传统决策方法难以量化的战略因素的评估提 供了新的方法。 以风险投资为例，风险投资近来开始在我国流行。风险投资的基本特征是，风险 资本率先以股权投资的方式参与某种尚未定形或商业化的高技术产品的投资，一旦投 资成功，风险资本可以以很高的溢价变现其原先的投资。这种投资成功率低，风险大， 单从一项投资出发，无法保证其财务评估上的通过。但从国外的经验看，风险投资不 仅有力地推动了这个国家的技术进步和产业结构优化，风险资本的盈利也非常可观。 怎样看待这种新的投资模式? 从期权的角度看，进行风险投资就如同购买了一份可能 产生巨大利润的期权，一旦投资成功就能带来超额利润，如果失败，也仅损失购买期 权的费用风险资金。风险资本同时进行若干个风险投资项目的投资，只要有一部 分成功就能完全收回全部投资，相当于同时购买了多份期权，增加了行使期权的机会， 降低了风险，风险投资与一般的投资相比还有一个不同之处是，风险资本会将已获成 功的项目尽早变现，相当于售出已经升值的期权。可见，企业战略投资决策不能只看 财务指标，一些不能被传统的投资分析方法量化的具有战略意义的因素往往具有决定 性的作用。这些因素大多具有期权的性质，可以用期权理论予以解释。 1 0 值。 第三章实物期权理论及其评价机制 实物期权理论是期权理论的最新发展之一，具有深刻的思想内涵和重要的应用价 第一节实物期权的起源及其发展 期权( o p t i o n ) 交易的雏形早在公元前4 0 0 年就己存在，十七世纪的阿姆斯特丹一 出现了最早的期权市场，十八世纪的伦敦期权市场也有所发展。二次大战后，股票期 权的发展真正现出端倪。七十年代以来，期权获得了迅猛发展，1 9 7 3 年芝加哥期权 交易所成立，推出了标准化的股票期权并正式挂牌交易，这标志现代意义上金融期权 的诞生。此后伦敦、阿姆斯特丹、费城、香港等地相继引进了金融期权交易，使这一 交易在全球范围内迅速铺开。 随着理论与实践的不断发展，期权所包含的概念已经不仅仅局限于金融衍生工 具，它还代表了一种新的财务金融理论或思想，即所谓的“期权理论”，并显现出广 泛的应用前景。期权理论可以广泛应用于经济生活的各个方面，例如用来评价实物投 资项目，建立新的战略决策思路，为经济评价在许多领域内的应用铺平了道路，并且 可以使得整个社会能够进行更为有效的风险管理。期权理论及其应用研究己经不仅仅 局限于金融衍生工具的角度。实物期权方法是期权分析的最新领域之一，是期权理论 在企业投资决策评价中的具体运用，是对传统投资决策方法和思想的一种改革。由于 它符合当前知识经济的状态，适应竞争性的市场情况，与先进的市场营销理念相契合， 而且它体现了新形势下的战略决策思想，注重决策的灵活性，强调决策者的主观能动 性，因此实物期权的理论方法己经越来越受到企业管理者的重视。 对实物期权方法的期望来自于两个方面：一方面，决策者发现传统的评价方法在 不确定世界里的应用效果不是很好，他们渴求一种更好的思维方式，要求一种更加实 用的技术细节来帮助他们判断投资项目的可行性。另一方面，战略投资能够契合他们 的战略判断，把金融市场的规范应用到战略决策上来，即把实物期权的理论和思想应 用到实际的投资决策中来。 第二节实物期权的内涵及特征 一、实物期权的基本概念 实物期权是指存在于实物资产投资中，且具有期权性质的权利。换言之，就是将 期权的观念和方法应用在实物资产上，特别是应用在企业的资本预算评估及投资决策 上。 在投资项目实施的某一个时点上，随着新的信息的获得和不确定性状况的改变， 管理者有权利改变当初既定的投资项目。这样的弹性对于投资项目是有价值的。等待 市场明朗化的期间对企业而言“如同购买了一项期权( 买权) ，使企业有权利等到对自 己有利的情况下才执行此项权利”。因此，这一段等待时间所创造出的价值就是这个 期权的价值，而这种存在于实物资产中，且具有选择性质的权利，即为实物期权。 实物期权的概念是由麻省理工学院的斯图尔特迈尔斯( s t e w a r tm y e r s ) 教授 于1 9 7 7 年提出的。他指出，一个投资项目产生的现金流所创造的利润，是来自于目 前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。亦即企业可以取得一个权 利，在未来以一定的价格取得或者出售一项实物资产或者投资项目，丽取得此项权利 的价格则可以使用期权定价公式计算出来，所以实物资产的投资可以应用类似于评估 一般金融期权的处理方式来进行评估。因为标的物为实物资产，所以他把这种性质的 期权称之为实物期权。 二、实物期权与不确定性 实物期权是一种“二维思考方式”，它同时考虑标的资产净现值与不确定性所蕴 藏的成长机会，让我们以不同角度去思考投资决策。在传统的观念里，不确定性增 加将会降低资产价值，但从实物期权的观点而言，若决策者能有效管理投资项目不 确定性并在企业经营战略中灵活应用，则不确定性将会大大提高资产价值，如图l 所示。 价 值 j _ _ ，一 管理型j 提高了1 卜 - - - 不确定性 图1传统与实物期权对不确定性的观点示意圈 实物期权看待不确定性的角度，正说明了风险投资对风险企业核心价值的观察方 式。由图1 可知，不确定性形成企业未来价值的可能幅度，当对应到图2 企业未来价 值可能产生的结果时，其可能范围区间越大，代表企业在内外环境配合的下，拥有高 度不确定性的投资项目有机会能创造出更高的价值。 公 司 价 值 、 均植 ，r 、 穰、： 低毒 ，、弋i ；、- 、 - 一7 1 标酒差、 当前 时间 2 年 低 2 年内公司的价值 高 圈2 不确定性对公司价值的影响 三、实物期权与金融期权的比较 实物期权与金融期权，二者在本质上存在不同之处。 实物期权在应用上，模型的参数常常根据投资项目而定，所以使用的模型往往是 利用期权基本概念对其研究的投资项目量身定做的，而不是一般的遁则此外，实物 期权代表决策权利，而在投资决策中，不会只有执行与不执行两种选择，应当以多重 选择设计的期权衡量投资价值，这样将更符合实际情形。 就期权的价值而言，金融期权投资者的风险观念与收益率并不影响期权价值，而 且标的物价值与风险也不会与投资者的不同而发生改变。换言之，不同投资者所面临 的同一个期权应当是单一价格的；但从实物期权上看，投资者的内部收益率虽然没有 进入评价公式，当作评价之前需要以内部收益率求得投资项目的初值，所以投资项目 的价值会因投资者的不同而不同。另一方面，资产的波动性经常受不同公司的经营能 力而不同，由于标准差的不同，其评价出的价值就会不同。上述两个方面的影响，使 得利用实物期权所评价出的投资价值往往不是单一价格。 实物期权与金融期权的差异如表l 所示。金融期权的标的物包括金融商品、期货 等，而实物期权的标的物则为实物资产、投资项目：在市场交易方面，金融期权可以 在有形的公开市场交易，但实物期权则没有公开的市场可以交易。在期限方面，金融 期权有一定的到期日，而实物期权则不一定有到期日。在标准契约方面，金融期权有 标准契约，实物期权则没有标准契约。 表1 实物期权与金融期权的区别 项目金融期权 实物期权 标的物金融商品实物资产投资 交易市场公开市场无特定的市场 期限 固定的期限，一般为一年持续到投资机会消失为止 标准契约有 无 标的物收益红利预期产生的现金流 当前的价格股票当前的价格投资项目预期产生的现值 执行价格期权合约约定的价格投资项目总成本 风险情况 股票价格的不确定性投资项目价值得不确定性 流动性通过交易实现无 此外，由于实物期权与金融期权的差异性，造成模式适用性有一些地方仍然受到 质疑。关于定价模型的适用性将在下一章展开讨论。 四、战略投资期权的种类 1 、具有期权性质的企业战略投资常见的有以下几种： ( 1 ) 研究与开发投资 这一类投资对于大公司尤其重要，通过研究与开发获得先进的技术和专利，从而 揭示更全面的技术，生产成本和市场潜力的信息，使企业能领先于竞争者找到更有利 的投资机会。尽管技术和专利未必能在当前全部体现在生产力上，但它作为一种重要 的选择权可能使企业在将来获利，因此研究与开发投资是为企业的未来购买期权。 ( 2 ) 无形资产投资 现代企业越来越注重企业形象的塑造，不惜斥巨资导入企业ci 体系，以提高企 业知名度和社会对企业的好感。另外，投资于管理技术，人力资源也为有远见的企业 所重视。这类无形资产投资短期而言并没有明显的，直接的收益，但从长远看可以提 高企业整体素质，增加市场竞争力。 1 4 ( 3 ) 购并投资 购并是现代企业进入新的经营领域的一种行之有效的手段。但在购并完成盾的初 期。很多情况下被购并企业仍然会在亏损状态下维持低水平经营，购并企业大多不能 立即获利，购并投资的目的不在于立即获利，而是旨在获得进入新的经营领域的“入 场券”，以便在市场看好时选择进一步投资，看重的也是未来的选择权。 ( 4 ) 保险投资 企业购买保险是一种转移企业财产意外损失风险的手段，能够有效地控制风险也 是一种“盈利”。企业财产一旦发生意外损失，要求保险公司赔偿，如同行使期权； 如果不发生意外损失，则企业不行使期权，损失保险费。 ( 5 ) 公司发行可收回长期债券 可收回长期债券是一种附加发行公司选择权的债券，可由发行公司决定是否在债 券未到期前按规定的价格收回发行在外的债券。这种债券的发行利率高于一般的债 券，超出部分就是发行公司取得选择权的代价。发行公司这种“投资”的最终目的是 规避利率下调的风险，降低融资成本。 2 、实物期权可以分别存在于投资者手中、投资项目之中和投资合约之中。一般， 根据实物期权的特点，我们还可以将实物期权分为以下六种情形：推迟投资期权( t h e o p t i o nt od e f e r ) 、扩张投资期权( t h eo p t i o nf o rc h a n g es c a l e ) 、收缩投资期权( t h e o p t i o nt oc o n t r a c t ) 、放弃期权( t h eo p t i o nt oa b a n d o n ) 、转换期权( t h eo p t i o nt o s w i t c h ) 、增长期权( t h eo p t i o nt og r o w t h ) 。 ( 1 ) 推迟投舅瓣权 项目的持有者有权推迟对项目的投资，以解决现在时刻投资项目所面临的一些不 确定性。 例如：投资者在投资一些不可回收的项目时，需要详细的前期投资分析，因为一 旦项目