（会计学专业论文）大股东资金占用与独立审计的监控——来自中国上市公司的证据.pdf

摘要 摘要 大股东对上市公司的资金占用是我国资本市场上一个非常普遍和严重的 问题。上市公司的质量是证券市场健康发展的基石，社会资源优化配鼹取决 于上市公司的经营效率。上市公司大股东资金占用与市场波动、经营不善等 风险相比已成为上市公司面临的最大风险。大股东赘金占用的危害主要包括： 严重影响投资者信心，影响上市公司正常经营，拖累上市公司业绩，削弱证 券市场发展的基磁，不利于资本市场的秩孝和制度建设等方谣。为此，大股 东资金占用问题不仅关系到公司本身的生死存亡，还关系到资本市场的长治 久安，久拖不治必将拖累整令经济的健康发展。 根据上市公司2 0 0 3 年年度报告统计，控股股东及其他关联方通过非经营 性方式侵占上市公司资金的余额大约为5 7 7 亿元。控股股东侵占上市公司的 行为，直接侵害了上市公司和投资者的利益，严重影响了上市公司的正常经 营，导致像三九医药、s t 猴王一类上市公司陷入经营困境。我国的证券监管 部门已经认识到了大股东资金占用的严重性。2 0 0 3 年8 月，证监会和围资委 联合发布了关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干 问题的通知，提出纠正和防止侵占行为发生的具体监管措施，并且在此后， 国家有关部门加大了资金清偿力度，要求在2 0 0 6 年年底前全部完成资金清偿。 2 0 0 8 年6 月2 7 圈，上海证券交易所发布上海证券交易所上市公司募集资金 管理规定( 下称管理规定) ，根据镦管理规定，上市公司首次公开募 股( i p o ) 、配股和债券发售所得资金必须存放在董事会设立的专项账户中；同 时，上市公司从募集资金专户支取大额资金也应当及时通知保荐人；上市公 司募集资金不可用于购买交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人、 委托理财等财务性投资、直接或间接投资于以买卖有价证券为主要业务的公 司。虽然篮管部门出台了种种强制规定，但是，迄今为止，大股东占耀上市 人股东资金占用与独立审计的监控来自中国l ：市公司的证据 公司资金的问题还没有得到良好的解决。 我国上市公司的股权集中度很高，大股东治理是现代公司治理的主要模 式。在上市公司的股权结构中，如何认识第一大股东的地位和作用、股权结 构对公司治理会产生什么样的影响，己成为当前人们关心的核心问题。本文 试图从大股东资金占用的角度研究独立审计作为一种公司治理机制是否能够 发挥作用，从而，为更好地监控大股东的行为，保护中小股东利益，促进证 券市场健康发展，提供一些有益的启示与建议。因此，具有积极的现实意义。 在西方成熟的资本市场上，审计作为一种独立的外部监控机制能够在一 定程度上抑制代理冲突。那么在我国新兴的市场中，审计能否起到有效的监 控作用从而抑制大股东的“掏空”行为呢? 本文把大股东资金占用与独立审 计监控两个领域连接起来进行了研究，具体内容如下： 本文的第一部分是引言部分，主要包括本文的研究背景、研究意义、研 究方法、研究框架和创新空间等内容。 文献综述部分主要针对大股东资金占用及对独立审计的需求进行文献回 顾与概况总结，包括大股东与代理问题、大股东掏空理论和对独立审计的需 求。 本文在对大股东资金占用现象进行理论分析时，运用模型分析的方法首 先证明了大股东具有监控激励，小股东不愿对公司进行监控，而采取“搭便 车”的方式：接着，本文进一步证明了大股东采取“掏空”行为是其理性选 择的必然结果。至于大股东资金占用手段方面的分析，本文主要列举了直接 占用、关联交易、借款担保等手段，并且本文还提出了一些大股东资金占用 的新动向，以便提醒读者关注。同时，本文在本章还对独立审计监控作用进 行了理论分析，主要包括代理冲突与审计需求和独立审计对大股东资金占用 的监控作用两个部分。 本文实证部分的研究主要集中于三个方面，即审计师是否起到了监控大 股东资金占用的作用，上市公司对审计师的检验结果是否做出了积极的反应 和投资者对审计师检验结果是什么反应。检验结果表明随着大股东资金占用 程度的加大，审计师更倾向于出具非标准意见，即审计师起到了监控大股东 资金占用的作用。当上市公司被出示了非标准意见后，其大股东资金占用在 下一年度有所减少，这说明审计师的意见对上市公司改善治理起到了监控作 2 摘要 用。但是，相对于公司的反应，投资者对审计师因大股东资金占用行为出具 的非标准意见反应不灵敏，这说明审计师的意见对投资者没有起到监控作用。 以上经验证据表明，独立审计作为一种外部监控机制在一定程度上能抑 制大股东的资金占用行为，从而起到缓解大股东与中小股东之间的代理冲突 的作用。然而，独立审计的监控作用相当有限，特别是投资者对独立审计监 控作用的反映并不敏感。因此，本文提出解决大股东资金占用问题，是一项 复杂的系统工程，需要统筹兼顾，多管齐下，标本兼治。首先，本文强调要 完善审计制度、强化独立审计监控。强化独立审计监控对于约束大股资金占 用行为来说是最主要的外在约束方式，具有强制性、客观性和易行性等特点。 从公司本身来讲，本文提出应该完善上市公司治理，提高上市公司质量；建 立适度的股权制衡制度，形成合理的股权结构。本文在具体着眼保护中小股 东方面提出了增强中小股东的行权便利性和保障中小股东受侵害时的诉讼便 利性等建议。从立法及加强行业监控的角度，本文认为应该提高大股东的违 规行为成本，完善中小投资者的保护体系：加强对股权分改革后上市公司大 股东的监管，严防新的侵占行为：引入“股东实质平等”原则：增强信息披 解的公平性，加强虚假信息披露的惩罚和监管。 本文以规范与实证相结合的研究方法，针对独立审计对大股东资金占用 所起的监控作用进行了研究，主要有以下几点创新：1 、本文通过建立大股东 侵害的模型，从理论上证明了大股东侵害中小股东的利益是其理性选择的结 果。2 、本文运用数量经济学的研究和分析方法将独立审计的监控作用和大股 东资金占用现象两个领域的问题融合起来，进行比较具有针对性的研究，即 独立审计对大股东资金占用的约束。3 、本文检验了独立审计对大股东资金占 用情况是否起到监控作用，并进一步检验了审计师的监控对公司和股东产生 的经济后果，即公司和股东对审计师监控的反应。4 、本文分别从加强独立审 计监控、完善公司治理、股权制衡、强化惩戒等多角度全面地提出解决我国 上市公司大股东及关联方资金占用的对策、建议。 关键字：独立审计、大股东、掏空 a b s t r a c t a b s t r a c t t h ep r o b l e mt h a tl a r g es h a r e h o l d e r st a k eu pf u n d sf r o ml i s t e dc o m p a n i e si s v e r yc o m m o na n ds e r i o u si no u rc a p i t a lm a r k e t t h eq u a l i t yo fl i s t e dc o m p a n i e si s t h eb a s eo ft h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to ft h es t o c km a r k e t 。t h es o c i a lr e s o u r c e d i s t r i b u t i o nd e p e n d so nt h ee f f i c i e n c yo ft h el i s t e dc o m p a n i e s m a n a g e m e n t s c o m p a r e dt o s u c hp r o b l e m sa st h em a r k e tf l u c t u a t i o na n di l l l o p e r a t i o no f e n t e r p r i s e s ，l a r g es h a r e h o l d e r s t a k i n gu pf u n d sh a sb e c o m et h eb i g g e s tr i s kt ot h e i r l i s t e dc o m p a n i e s t h eh a r mo fl a r g es h a r e h o l d e r s t a k i n gu pf u n d sm a i n l yi n c l u d e s ： i ti n f l u e n c e si n v e s t o r s c o n f i d e n c e ；i th a sb a de f f e c t so nt h em a n a g e m e n to fl i s t e d c o m p a n i e s ，c a u s i n gp r o f i td r o p s ，w e a k e n i n gt h ef o u n d a t i o no ft h es t o c km a r k e ta n d r e s t r a i n i n gt h ef u n c t i o no fc o l l e c t i o nc a p i t a l s ；i ti sb a df o rt h ec a p i t a lm a r k e tt o b u i l du pt h eo r d e r sa n dr e g u l a t i o n s t h e r e f o r e ，t h a tp r o b l e mi sn o to n l yr e l a t e dt o t h ec o m p a n yi t s e l f , b u ta l s or e l a t e dt ot h ec a p i t a lm a r k e t p u t t i n gi to no n es i d e m u s tl i m i tt h eh e a l t h yd e v e l o p m e n te n t i r ee c o n o m y t h eo w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o no ft h el i s t e dc o m p a n yi sv e r ys e r i o u s ，t h el a r g e s t o c k h o l d e r s g o v e m a n c e i st h ep r i n c i p a lm o d eo ft h em o d e mc o m p a n y g o v e r n a n c e i nt h ea s p e c t o fl i s t e dc o m p a n ys t o c k h o l d e r sr i g h t ss t r u c t u r e ， r e a l i z i n gt h el a r g es t o c k h o l d e r ss t a t u sa n d t h ef u n c t i o n ，k n o w i n gt h ei n f l u e n c eo f s t o c k h o l d e r sr i g h t ss t r u c t u r et ot h ec o m p a n yg o v e r n a n c eh a v eb e c o m et ot h em o s t a t t r a c t i v eq u e s t i o n t h i sa r t i c l ea t t e m p t st or e s e a r c ht h es u r v e i l l a n c ee f f e c to f i n d e p e n d e n ta u d i ta s o n ek i n do fc o m p a n yg o v e m a n c em e c h a n i s m t h u s ，i t p r o v i d e s s o m eb e n e f i c i a l e n l i g h t e n m e n t a n ds u g g e s t i o nt o s u p e r v i s el a r g e s t o c k h o l d e r sb e h a v i o r , p r o t e c tt h eo t h e rs h a r e h o l d e r s b e n e f i ta n dp r o m o t es t o c k m a r k e th e a l t h yd e v e l o p m e n t t h e r e f o r e ，i th a st h ep o s i t i v es i g n i f i c a n c e t h i sa r t i c l e sc o n t e n t ，w h i c hl i n k st a k i n gu pf u n d sb yt h el a r g es t o c k h o l d e r a n ds u p e r v i s i n gb yt h ei n d e p e n d e n ta u d i t ，w a sa sf o l l o w s ： t h ef i r s tp a r ti st h ei n t r o d u c t o r yp a r t ，am a j o rs t u d yo nt h eb a c k g r o u n do f r e s e a r c h ，s i g n i f i c a n c eo fr e s e a r c h ，r e s e a r c hm e t h o d s ，r e s e a r c hf r a m e w o r ka n d l 螂es h a r e h o l d e r s t a k i n gu pf u n d sa n dt h em o n i t o r i n gr o l eo fi n d e p e n d e n ta u d i t o r e v i d e n c cf r o mc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s i n n o v a t i o n t h el i t e r a t u r er e v i e wm a i n l yr e v i e w sa n ds u m m a r i z e st h el a r g es h a r e h o l d e r s t a k i n gu pf u n d sa n dt h ed e m a n da n ds u p e r v i s i o no fi n d e p e n d e n ta u d i t ，i n c l u d i n g c o r p o r a t eg o v e r n a n c et h e o r y , l a r g es h a r e h o l d e r sa n dp r o x yi s s u e s ，t h el a r g e s h a r e h o l d e r st u n n e l i n gt h e o r ya n dt h ed e m a n da n ds u p e r v i s i o no fi n d e p e n d e n t a u d i t i nt h et h e o r e t i c a la n a l y s i s ，a c c o r d i n gt om o d e la n a l y s i s ，t h i sp a p e rp r o v e dt h a t ： f i r s t , t h el a r g es h a r e h o l d e r sh a v et h es u p e r v i s i n gi n c e n t i v ea n dt h eo t h e r s h a r e h o l d e r sh a v en o t ；s e c o n d ，t h ep a p e rf u r t h e rp r o v e st h a tt h el a r g es h a r e h o l d e r s t u n n e l i n ga c t si st h ei n e v i t a b l er e s u l to ft h e i rr a t i o n a lc h o i c e 。 t h ee m p i r i c a ls t u d yi sf o c u si nt h r e ea s p e c t s ：f i r s t a u d i t o rh a sp l a y e dt h er o l ei n m o n i t o r i n gt h el a r g es h a r e h o l d e r s a c t so ft a k i n gu pf u n d s ；s e c o n d ，w h e t h e rt h e l i s t e dc o m p a n i e sm a d ep o s i t i v er e s p o n s eo ft h er e s u l t sm a d eb ya u d i t o r ；a n d ，t h e i n v e s t o r s r e s p o n s et ot h er e s u l t s a c c o r d i n ge m p i r i c a le v i d e n c e ，t h ei n d e p e n d e n ta u d i t a sa l le x t e r n a l s u p e r v i s i n gm e c h a n i s m ，t oac e r t a i ne x t e n t ，c a nr e d u c et h er a t eo ft a k i n gu pf u n d s a c t s ，a n dt h u sp l a yar o l ei na l l e v i a t i n gt h ea g e n tc o n f l i c tb e t w e e nt h el a r g e s h a r e h o l d e ra n dt h eo t h e rs h a r e h o l d e r s h o w e v e r , t h es u p e r v i s o r yr o l eo f i n d e p e n d e n ta u d i ti sv e r yf i n i t e ，e s p e c i a l l yi ni n v e s t o r s r e c o g n i t i o no ft h e i r s u p e r v i s o r yr o l e 。t h e r e f o r e ，t os o l v et h ep r o b l e m ，i nt h i sp a p e r , i ti sac o m p l i c a t e d s y s t e m a t i cp r o j e c t ，n e e d i n gm a k i n go v e r a l lp l a n sa n dt a k i n ga l lf a c t o r si n t o c o n s i d e r a t i o n ，m u l t i w a y sa p p r o a c ha n db o t ht e m p o r a r ya n dp e r m a n e n tc u r e s 。 k e y w o r d s ：i n d e p e n d e n ta u d i t ，l a r g es t o c k h o l d e r , t u n n e l i n g 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名： 年月 日 i 引言 。1 研究背景 1 引言 自上海、深圳证券交易所成立，中国证券市场已走过了1 8 年历程。在此 期间，证券市场得到了长足的发展，在很多方面发挥了积极的作用。但是由 予制度设计上的缺陷，证券市场发展中还存在诸多不和谐因素，这些因素严 重影响了我国证券市场的长远发展和对整个蹋民经济的推动作用。众所周知， 上市公司的质量是证券市场健康发展的基石，社会资源优化配置取决于上市 公司的经营效率。 大股东对上市公司的资金占用是我国资本市场上一个非常普遍和严重的 蠲题。根据上市公司2 0 0 3 年年度报告统计，控股股东及其他关联方通过菲经 营性方式侵占上市公司资金的余额大约为5 7 7 亿元。控股股东侵占上市公司 的行为，壹接侵害了上市公司和投资者的利益，严重影响了上市公司的正常 经营，导致像三九医药、s t 猴王一类上市公司陷入经营困境。我国的证券监 管部f j 已经认识到了大股东资金占黑的严重性。2 0 0 3 年s 胃，证监会和国资 豢联合发布了关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若 干阀题的通知，提出纠委和防止侵占行为发生的具体监管措施，并且在此后， 国家有关部f - l 力i 大了资金清偿力度，要求在2 0 0 6 年年底前全部宪成资金清偿。 2 0 0 8 年6 胃2 7 圈，上海证券交易所发布上海证券交易所上市公司募集资 金管理规定( 下称管理规定) ，根据管理规定，上市公司首次公开募 股( i p o ) 、配股和债券发售所得资金必须存放在董事会设立的专项帐户中；同 时，上市公司从募集资金专户支取大额资金也应当及时通知保荐人；上市公 司募集资金不可用于购买交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人、 委托理财等财务毪投资、矗接或闻接投资予以买卖有价证券为主要业务的公 火股东资金占f f j 与独立审计的监控来自中国l ：市公司的派据 司。虽然监管部门出台了种种强制飙定，但是，迄今为止，大股东占用上市 公司资金的问题还没有得到良好的解决。 大股东资金占耀所形成的危害已成为上市公司面临的最大风险，大股东 资金占用的危害主要有以下几点。第一，大股东资金占用严重影响了投瓷者 的信心。大股东侵占兹直接磊采是中小股东豹投资者剥益受损，当这种情况 得不到改变时，中小投资者对上市公司和证券市场的信心将受到极大的损伤。 歪是壶于大面积的大毅东侵占行为爆发，导致了投资者信心降低，损害了证 券市场发展的微观基础。一旦得知大股东占用上市公司资金，投资者则很有 露能会选择抛售股票、通过司法途径维权等行为。加之，资金占用往雒与信 息披露滞后密切相关，这更令投资者防不胜防。在大股东资金占用问题面前， 投资者是茫然的，因为从来没有哪家公司会在招股书中揭示大股东资金占用 的风险，尽管这个风险杀伤力已经远远大于包括经营性风险在内的其他任何 风险；在大股东资金占用涧题面前，投资者也是无助的，因为他们所能采取 的最有力的措施，只不过是“用脚投票”王。第二，大股东资金占用会影响上 市公司正常经营，拖累上市公司业绩，削弱证券市场发展的基础，证券市场 的筹资功能也会受到严重地抑制。证券市场的个重要功能就是实现融资， 这可以通过首次发行和再次融资( 如配股、增发新股等) 的形式来实现；但 是，愈演愈烈的大股东侵占造成了中小股东投资者利益的严重损害，使他们 逐渐对证券市场丧失了信心，使资本市场融资功能受到严重损害。第三，不 幂l 子资本市场的秩序和翻度建设。随着市场的不断发展秘成熟，大股东资金 占用问题的存在已经开始危及到资本市场的制度基础。我国资本市场目前的 发展已经进入到了一个关键的制度纯建设阶段，大股东资金占瘸现象的存在 已经严重扰乱了资本市场的秩序，成了资本市场制度建设的槎梏。倘若大股 东资金占用问题长期得不到解决，资本市场煞正常秩序就不可能真正建立起 来，制度化建设也就无从谈起。为此，大股东资金占用问题关系到资本市场 的长治久安，久拖不决必将拖累整个经济的健康发展。 o 用脚投票一词来源于股市，要理解用脚投票词得先明囱用手投票的涵义。在股份公司牛，产权是 骥矮麴，投资嚣竣其投入资奉豹跑鬟，参譬公蠲垂冬科澳分戴，享毒爨蠢者权益；以莛羧较毙羹，逶过 凳司股东代表大会、簟鬻会，参与凳司的重要决策，这就楚所港的。用手投票”。同时，投资者述拥有另 一种选择权，即“用脚投票”抛售股票，擞掉其持有的公司股票现在通常用f 表现投资哲对某 攀的失望或抵触，从而选择离开或者放弃 2 i 引言 上市公司大黢东姿金占瘸现象在我善是诗划经济商市场经济转软过程孛 的产物，成因复杂，牵扯筒广，很多问题已远远超出证券市场本身的范畴， 丽其擞治之道，必须默籀关裁度熬建设、公司治理、监管毁及社会保障筹多 层面多角度协调推进共同治理。因此，解决大股东资金占用问题任重而道远。 1 2 研究目的和意义 我国上市公司资金占嗣现象豹根源在于公司治理闷题，褥公司治理存在 的主要代理问题是大股东与中小股东之间的代理冲突。大股东往往通过各种 方式如资金占瘸等来对上市公司进行掠夺。在疆方藏熟静资本市场主，审计 作为一种独立的外部监控机制能够在一定程度上抑制代理冲突。那么在我国 新兴酶市场孛，审计藐否起到有效薛监控俸焉双磊撺割大股东静拜羯空拜 ( t u n n e l i n g ) 2 行为呢? 本文把大股东资金占用与独立审计3 监控两个领域联 系趋来进行了研究。 本文的研究目的在于通过对大股东资金占用与独立审计监控的实证研 究，希望得出独立审计能够约束大般东资金占餍现象发生鲍经验证据，并缀 据证据提出约束大股东资惫占用现蒙的相关建议和措施。 我篱上市公霹的般权集中度很高，大股东对公司具有绝瓣的控制投，对 中小股农的利益造成了很大的侵害。当前，太股东治理是现代公司治理的主 要模式，在上市公司的股权结构中，如何认识第一大股东的地位和作用、股 权结构对公司治理会产生什么样的影响，邑成为当前入们关心的核心阀题。 本文试图从大股东资金占用的角度研究独立审计作为一种公司治理机制是否 能够发挥幸笮用，飘焉，为要好遗监控大股东豹行为，傈护孛小股东剥益，促 进证券市场健康发展，提供一些有益的启示与建议。因此，具有积极的现实 意义。 ， 2 黉蠹嚣予“t u n n e l i n g ”靛蕤译蠢掏窀、糕整输送、罐遂效应等，主要搔控黢鼗窳兔7 叁邑翡弱蓥簌 公司转移资产和利润的行为，这一理论比较好的解释f 控股股东侵害中小股东的利菔的现象 善本文中不隰分独立审计、审计师与注册会计师。三者在腊义中将交甄使用。 3 人股东资金占用与独立审计的监控来自中国上市公叫的证据 1 3 研究方法 本文研究的主题是独立审计对大股东资金占用的约束问题。本文在研究 方法上既继承传统，又开拓创新。大股东资金占用问题以及审计师的监控作 用问题都是传统的老问题，而独立审计对大股东资金占用的约束是一个创新 性的问题。传统是指国内外学者对大股东侵款和审计师监控研究已经非常充 分和广泛；创新是指本文将大股东资金占用与独立审计益控两个领域结合起 来，运用各种方法进行研究。 l 、采用文献综述法分析了公司治理结构中存在的代理麓题，国内外大股 东资金占用现象的现状以及对独立审计的需求。 2 、采用演绎等理论分析法对大股东资金占用进行了理论分辑。本文透过 建立模型演绎推导大股东资金占用是大股东理性选择的结果。 3 、采用计壁经济学分析对独立审计对大股东资金占用的约束阆题进行了 全面而深入的实证研究。 1 4 研究框架 全文初步分为五章，分别为萼| 言、文献综述、大股东赘金占用的理论分 析、独立审计对大股东资金占用监控作用的实证研究、相关建议和措施。具 体内容安排如下： 第一章论述全文研究背景，研究目的与意义，研究内容、方法与结构， 给出了相关概念豹赛定，著筒要地会缨主要剑薪点。 第二章针对大股东及其资金占用进行文献回顾与概况总结，主要包括大 股东与代理闽题、大股东掏空理论与对独立审计的需求等相关文献回顾。 第三章对大股东资金占用与独立审计监控作用进行了理论分析。主要包 括大股东侵害的理论分析和独立审计监控作用的理论分析。 第四章在总结第二、三两章的基础上进行实证研究。具体包括三个层次： 1 、审计师对资金占用严重的公司更倾向于出具非标准意见，以此检验审计师 是否起到监控作用；2 、相对来说，被出示了非标准意见的公司，其大股东资 金占用在未来年份会减少，以此检验审计师的意见对上市公司的大股东有无 4 1 引言 影响；3 、相对来说，被出示了j # 标准意见的公司，其大股东资金占用使公司 朱来的股票价格下跌，以此检验审计师的意见对投资者有无影响。 第五章结合实涯研究结论提出利用独立毒计对我图上市公司大股东瓷金 占用现象进行约束相关建议和相关措施。 弓 言部分( 包括研究背景，研究目的与意 义，研究内容、方法与结构、创新空间) l 弋l ， 文献综述( 包括犬股东与代理问题、大 股东搀空理论与对独立审诗豹需求) ll 弋夕 理论分析 人 厂、 大股东侵害独立审计监控 的理论分析作用的理论分析 0 7 实证研究 ，r、 假设一：审计师 假设二：相对来假设三：相对来 对资金占瑙严 说，被痛示了尊说，被盘示了菲 熏的公司甄倾向 标准意见的公标准意见的公 予出具非标准意 “ 司，其人股东资 k司，其大股东资 楚，戬戴检验审 金占磁袭未来年一金譬耀使公麓来 计师是否起剑监 份会减少。来的股票价格下 督作用。 跌。 弋上 援关建议和相关撬施 餮l 。l 本文挺絮终掏辫 人股东资金占用与独立审计的监控来自中国上市公捌的证据 1 5 创新空间 本文以规范与实证相结合的研究方法，主要有以下几点创新： l 、本文通过建立大股东侵害的模型，从理论上证明了大股东侵害中小股 东的利益是其理性选择的结果。因为通过模型证明，侵害使大股东的效用最 大。 2 、本文运用数量经济学的研究和分析方法将独立审计的监控作用和大股 东资金占用现象两个领域的问题联系起来，进行具有针对性的研究，即独立 审计对大股东资金占用的监控。 3 、本文不仅简单的检验了独立审计对于大股东资金占用情况是否起到了 监控作用，还进一步检验了审计师的监控对公司和股东产生的经济后果，即 公司和股东对审计师监控的反应。 4 、本文在最后分别从加强独立审计监控、完善公司治理、股权制衡、强 化惩戒等多角度全面地提出解决我国上市公司大股东及关联方资金占用的对 策、建议。 6 2 义献综述 2 文献综述 2 1 大股东与代理理论 公截治理问题的产生与“委托代理( p r i n c i p l e a g e n tr e l a t i o n s h i p ) 或 代理问题( t h ea g e n tp r o b l e m ) 紧密相连。在剩余索取权和控制权同为一体的 所有制中，不存在代理问题。随着企业规模日益扩大，仅由少数几个股东提 供资金已远远不能满足公司发展的需要，典型的例子是铁路的建设，由于“建 造铁路所需的资金大大超过购置种植园、纺织厂甚至一个船队所需的资本， 因此，单独一个企业家、家族或合伙入的小集团几乎不可能拥有铁路4 。因 此，由于公司规模扩大导致的股权分散成为治理结构产生的第一个条件。 另一方蘧，随着企鲎规模的扩大和市场环境豹变化，企业生产管理变得 日益专业化，而提供资金的投资者不一定具有足够的时间和相当的能力来经 营管理企监，因此需要管理者特有的入力资本来为他们的投资带来回报，同 时，管理者也由于自身资金的不足而需要投资者的资金，这样，企业所需要 酶资金和管理就融不同的主体来提供，于是便产生了所有权和控制权之闯的 分离，这就构成了现代企业制度的照著特征( b e r l e 和m e a n s1 9 3 0 ) 。当拥有 公司的股东和管理公司的经理人员不是同一主体，蒜各自的刹盏又不相一致 的时候，便产生了“委托代理 关系，即如何监控管理者的问题。这构 成治理结构问题产生的另一个条件。 公司治理结构是现代企业制度中最重要的组织架构。现代企业与传统企 业最主要的区别在于所有权和经营权的分离，从而产生了所有者和经营者的 委托代理关系。公司组织成员闻利益的冲突，需要一整套制度性的安排来解 决权力的监控与制衡问题。公司治理结构从狭义上看，指的是所有者、董事 小艾尔弗雷德钱德劝看得见的1 乏北京：商务印粥馆，1 9 8 7 。 了 火股东资金占用与独麓审计的监控来自中国i 二市公例的证据 会和高级管理层之间权力分配和制衡关系( 鲁桐) 。 期蒂格利茨拓展了传统的公司治理理论，提出了“利益相关者理论” ( s t a k e h o l d e rt h e o r y ) 。该理论认为广义上的公司“所有者”除了所鸯者和管 理者外，还应考虑利益相关集团，包括工人、银行和地方政府。以斯蒂格利 茨为代表的新济发展理论所指的公司治理，已经远远超凄了传统意义上的公 司治理问题，它涉及到了企业外部环境，包括法律体系、金融系统和竞争性 商场等，也包括企业内部的激励机制和监管机制，把公雹内部各种正式和毒 正式的关系网络都可以看作是公司治理的内容。 笔者认为，狭义的公司治理含义比较符合美国等少数几个资本市场发达 国家的实际情况。而最近大量的研究表明，分散的所有权结构只在美、英等 少数几个国家存在，在世赛各国占支配地位的所有权结构是集中的所有权结 构。表2 。l 显示了即使在经济比较发达的国家里，集中的所有权结构也占绝 对优势，如绝大多数o e c d 国家和其他国家都是所有权集中的公司治理结构。 袭2 - 1 所有权集中情况的国家比较s 国家 年份公司数量最大段东平均掩殷( 笺) 6 0 0 家最人的非金融公司( 上市的 奥地利1 9 9 6 和非上市的) 8 2 2 6 2 家最大的上市公司 5 2 。4 比利时 1 9 9 5 1 3 5 家上市公闭 4 4 8 法国1 9 9 6 6 8 0 家上市公词 5 7 9 德囡 1 9 9 6 4 0 2 家上市公霭5 5 。9 4 1 7 3 家上市和j # 上市公嘲 6 1 王 意大利 1 9 9 6 2 1 4 家上市公间4 8 o 2 6 。9 荷兰 1 9 9 6 1 3 7 家上枣公司 4 5 3 a 3 8 2 西班牙 1 9 9 5 3 9 4 家上市公司 4 7 1 b 英国1 9 9 2 1 8 9 家上市公弼 1 4 。4 美圈1 9 8 04 5 7 家非金融性上市公司2 5 4 a 日本 1 9 8 4 1 4 3 家采矿和制造业公闭 3 3 1 a 韩霹 9 9 6 3 0 家最犬戆戆螺 4 4 。l a 注：a 、时五人股尔持4j 的发行以：外的股份l 例； b 、前三大股东持有的发行在外的股份比例； c 、金鲎到始家族稳亲袋放集交内邦其健公司撩鸯戆羧份毙铡。 s 资料米源：o e c d ( 1 9 9 9 ) 。 8 2 文献综述 从表2 1 个可以看出，这些圆家的大股东平均持股比例都很高，像奥地 利，企业最大股东持股比例超过的8 0 ，只有美国、英国、荷兰和网本等国 的所有权集个程度稍微低一些。另外，在德国、法国帮意大剥等西欧发达国 家，最大的企业中超过一半的企业有持股超过5 0 的一家大股东。在这种结 构下，公霹通常漆一个大股东或一群控股股东所控制，链稍可以是个人、家 族、或是金融机构，也可以是控股公司或别的公司通过交叉持股实行控制。 对所有权集中翡企业来说，公司治理熬主要闻题不是监控管理者，琵是 控股股东通过多种方式运用控股权以牺牲小股东的利益为代价来谋求一己私 利，在这种情况下，公谣治理的酋要任务是保护小股东的权益。 翻从b e r t e 和m e w s ( 1 9 3 0 ) 论述了现代公司所有权与控制权离度分离 以来，搬多关予公司治理的研究主要集中在由于股权高度分散丽导致的管理 者与股东之间髂代理问题( j e n s e n 和m e c k l i n g ，1 9 7 6 ) ，驿如俺最大限度的 监控和激励管理者为实现企业价值最大化葱努力。 近年来许多学者酌研究发现，除美国和英国等少数几个国家外，越界上 大部分国家和地区的企业股权不是分散而是相当集中的。l ap o r t a ， l o p e z - d e - s i l a n e s 霜s h l e i f e r ( 1 9 9 9 ) 发现，在2 7 个高收入国家中约有秘 的大企业存在控股股东；f a c c i o 和l a n g ( 2 0 0 2 ) 发现，在1 3 个西欧国家中， 除英国纛爱尔兰井，其他溺家的股权高度集中，在5 2 3 2 家上市公翅中，有 4 4 2 9 由家族控制；c l a e s s e n s ，d j a n k o v 和l a n g ( 2 0 0 0 ) 发现，除网本以外 的东囊国家，4 0 跌主的上市公司是壶家族拄裁的。除美隧、英国穰瑟本以 外，世界其他园家有超避6 0 的上市公司存在最终所有者。 在这种情况下，控股羧末与中夺段东的剩益冲突成为公蠲治理鹃主要闻 题，控股股东对中小股东的利益侵占成为公司主要的代理问鼷。实践中的“大 股东代理”这静趋势促使学者在理论上给予了积极丽广泛豹关注。理论 界开始认真剖析基于持股地位不同的不同股东之间的行为蓑异，以及这种差 异对他们之间关系的影响。他们分析了大股东参与治理的动机和各种条件。 饱稍认为，和小股东相眈，持股璧的上升可以为大股东突破群搭馒车捧器 ( f r e e r i d e r p r o b l e m ) 的消费心理，内部化监控成本，供给监控，提高公司价 再搭便率理论首先凼荚嗣经济学家爨柯奥尔避予1 9 6 5 铝发表的凝体行动的逻辑：公共剩菔和雨体理 论一书中提出。其綦零含义慰习：付成本腼妻| 妻亭他人岂利。 譬 火股东资金占用与独移审计的监挖来自中国上市公司的证据 值创造有利条件( g r o s s m a n 、h a r t1 9 8 0 ，1 9 8 8 ，s h l e i f e r 、v i s h n y1 9 8 6 等) 。 此外，些研究还着眼于股权流动性的角度，他们发现，股权的流动性可以 降低大股东的监控成本，为大股东的监控提供激励( m a u g1 9 9 8 ，h o l m s t r o m 、 t i r o l e1 9 9 3 ) 。从传统的“股东经理代理问题的研究框架中可以发现， 代理成本的根源是两者西标函数的不一致。僵另一方面，正是基于拥有控制 权而对私人收益的追求，经理才愿意发挥其人力资本的价值，私人收益成为 发挥经理激励作用的重要源泉。现实中，我们同样发现，大股东积极参与治 理也是基于控制权可能带来的私人收益。此外，与经理不同的是，大股东还 可以基于股东身份获得种称为共享收益的股权窭掇；两者共圊组成了大股 东参与治理的收益。因此，大股东参与治理实际上改变了传统治理问题的本 质，和小股东相毖，大股东具有内在监控经理的积极性，这样，大股东的出 现为股东和经理之间的代理问题找到了一条出路( s h l e i f e r 、v i s h n y ，1 9 9 7 ) ； 但大股东的出现同样带来新的代理阀题，这就是私人收益的追求所造成的对 公司和小股东利益的侵占。因此，简单地认为大股东的出现就能够改善公司 治理是不全面的。从理论剖析中我们发现，大股东既可以克服外部性的障碍， 为其他股东提供“监控这样的公共产品，但同时，大股东追求私人收益的 代价往往需要全体股东来共同支付，追求私人收益的行为同样产生了外部性。 2 2 大股东掏空理论 控股股东为了自身的利益可能采取多种手段将公司的财产和利润转移出 去，从两侵害其他股东的利益。j o h n s o n ，l ap o r t a ，l o p e z d e s i l a n e s 和s h l e i f e r ( 2 0 0 0 ) 使用“掏空”( t u n n e l i n g ) 一词来形容控股股东的这种侵占行为，例 如，控股股东可以派出遐己的代表或者任命自己的家族成员担任公司的高级 管理者，然后支付给他们过高的薪酬、以较低的价格将上市公司的资产出售 给控般股东控制的公司，通过上市公司的担保而取得贷款、股权稀释、内部 人交易、侵占公司的投资机会，甚至最为蛊接的偷盗等等。 控股股东的这种“掏空”行为不仅直接侵害了中小股东的利益，而且还 会严重阻碍金融市场的发展。r a j a h 和z i n g a l e s ( 1 9 9 8 ) 、p r o w s e ( 1 9 9 8 ) 认 为，所有权的过度集中和无效的公司治理是导致溉洲金融危机的两个重要因 1 0 2 文献综述 寨。j o h n s o n ，b o o n e ，b r e a c h 和f r i e d m a n ( 2 0 0 0 ) 迸一步提出，与宏观经济 因素相比，公司治理因素对企业破产、金融危机具有更大的解释力。控股股 东猖狂的“掏空 行为是导致1 9 9 7 1 9 9 8 年亚洲金融危机的主要原因。 在亚洲国家，c l a e s s e n s ，d j a n k o v 和l a n g ( 2 0 0 0 ) 发现，交叉持股和金 字塔式的所有权结构比较常见，其所有权安排的一个结果就是控股股东可戳 以更小的资本代价获得更多的控制权。控股股东在使用金字塔结构和交叉持 股的方式造成现金流量权和控制权的分离意，当他们宣接担任或委派公司的 高级管理者，或当法律对小股东的保护不到位时，这种掏空行为更为严重( l a p o r t a ，l o p e z - d e s i l a n