三案例资本成本估算与分析

课程作业: 黄山旅游资本成本预测与分析 年级、专业： 06投资学 学生姓名： 俞 捷 学 号： 060145431 指导教师： 王周伟 完成日期： 2007年12月8日 目 录引言3一 背景知识3（一）资本成本定义3（二）资本成本构成要素31 债券资本成本42 长期借款资本成本43 优先股资本成本54 普通股资本成本55 留存收益资本成本6（三）综合资本成本61.加权平均资本成本62.边际资本成本73.项目资本成本7（四） 测算和分析资本成本的目的8二 案例资料8三 案例资本成本估算与分析9（一）资本成本分析91.2004年度资本成本分析92.2005年度资本成本分析93.2006年度资本成本分析10（二）综合资本成本分析111.系数估计112.加权平均资本成本11四 上市公司的融资启示12结论分析：12课程作业评阅表：14引言资本成本是现代财务管理的重要基础。公司要实现公司财富最大化的目标，必须合理控制所有投入资源的成本，其中包括投入的所有资本的成本。黄山旅游（600054）作为旅游板块的龙头企业，其各项指标在全国各行业中均居于前列，对其资本成本进行预测与分析是十分必要的。关键词：资本成本、加权平均资本成本、系数估计一、背景知识（一）资本成本定义资本成本是指公司接受不同来源资本净额的现值与预计的未来资本流出量现值相等时的折现率或收益率，它既是筹资者所付出的最低代价，也是投资者所要求的最低收益率。这里的资本净额是指公司收到的全部资本扣除各种筹资费用后的剩余部分;资金流出量是指公司需要逐年支付的各种利息、股息和本金等。资本成本是商业决策的基本财务工具。它推动了价值创造和破坏指标；它形成了利用现金流量和其他框架制定决策的基础。资本成本一般表达式：式中:P0为公司筹资获得的资本总额;f为筹资费用与筹资总额的比率;CFn为第n期支付的使用费用;r为资本成本。（二）资本成本构成要素与资本成本密切相关的资本成本构成要素是：长期债券、长期借款、优先股、普通股以及留存收益等。其中,债券成本和借款成本构成债务成本,普通股成本和优先股成本构成权益成本,留存收益成本构成内源融资成本1 债券资本成本债券资本成本是指发行债券时收到的现金流量的现值与预期未来现金值相等时的折现率。（1）如果债券按面值发行，且每年付息一次，到期一次还本，那么其公式为：式中：B0为债券的发行额；f为债券筹资费率；It为第t年年末支付的债券利息；T为所得税税率；Bn为债券面值和本金（Bn=B0）；rb为债券的资本成本。（2）如果债券期限很长，且每年债券利息相同，则公式可简化为：2 长期借款资本成本长期借款作为公司的借入资本，其计算方法与债券资本成本相同。理论公式：简化公式：在实际工作中，计算银行借款成本时还应考虑以下两种情况：（1） 补偿性余额。公司申请长期借款，银行往往要求借款人从贷款总额中留存一部分以无息回存的方式作为担保。在这种情况下，公司实际使用的资本成本高于无留存时的成本。（2） 借款名义利率与有效利率。银行借款合约中规定的利率是年名义利率，如果每年付息期数超过一次，则有效利率大于名义利率。设一年内复利次数为m次,名义利率为r,则有效利率为:3 优先股资本成本优先股是介于债券和普通股之间的一种混合证券。特点：股息定期支付，但股息用税后利润支付，不能获得因税赋节余而产生的收益。4 普通股资本成本从理论上说，普通股成本可以被看作是为保持公司普通股市价不变，公司必须为股权投资者创造的最低收益率。普通股成本的确定方法有三种： （1） 现金流量法折现法股票价格等于预期收益资本化的现值，其中折算现值所采用的折现率即为普通股的资本成本。 （2） 资本资产定价模型基本步骤： 根据CAPM计算普通股必要收益率 调整筹资费用，确定普通股成本按资本资产定价模型计算普通股成本的困难在于估计值。值的估计：寻找一家或多家与公司经营风险相似的公司间接地计算值。 （3） 债券收益加风险溢价法普通股的资本成本在公司债券投资收益率的基础上加上一定的风险溢价 计算公式为：式中：RP为普通股股本承担更大风险所要求的风险溢价。优点：不需要计算系数，且长期债券收益率的确定比较简单，如果长期债券是公开发行的，公司可以通过证券市场或投资银行等中介机构获得。缺点：风险溢价较难确定，如果风险溢价长期保持不变或变化是在一个较稳定的范围内，那么，平均的历史风险溢价就可以用于估算现在和未来的风险溢价。5 留存收益资本成本为扩建和改建现有资产而新筹资的大部分资本来自公司税后收益中的留存收益部分。留存收益是企业缴纳所得税所形成的，其所有权属于股东。股东将这一部分未分派的税后利润留存于企业，其实质上是对企业追加投资。其构成成本为股东期望的投资回报率。总的来说，留存收益成本的估算难于债务资本，这是因为很难对诸如企业未来发展前景及股东对未来风险溢价作出准确的测定。留存收益资本成本（re）计算公式：计算要点：（1）比照普通股资本成本计算（2）不考虑筹资费用（3）机会成本（三）综合资本成本1.加权平均资本成本(1) 加权平均资本成本一般情况下，公司会同时采用债务融资和股票融资的手段，要估算资本的融资成本则需要分别计算债务融资和股票融资资金的成本和权重，再以此计算公司融资的加权平均成本。加权平均（综合）资本成本是以各种不同资本来源的资本成本为基数，以各种不同资本来源占资本总额的比重为权数的加权平均数。其计算公式为有两种方法计算加权平均资本成本:1).以账面价值为权数进行加权平均,即以各类资本的账面价值为基础,计算各类资本的账面价值占总资本账面价值的比重,并以此为权数计算全部资本的加权平均资本成本。2).以市场价值为权数进行加权平均, 即以各类资本的市场价值为基础,计算各类资本的市场价值占总资本账面价值的比重,并以此为权数计算全部资本的加权平均资本成本。(2) 账面价值与市场价值1).账面价值法 以各类资本的账面价值为基础，计算各类资本占总资本的比重，并以此为权数计算全部资本的加权平均成本。2).市场价值法 以各类资本来源的市场价值为基础计算各类资本的市场价值占总资本市场价值的比重，并以此为权数计算全部资本的加权平均成本。2.边际资本成本边际资本成本是在多次筹措资本时，取得最后一笔筹资的成本。它实质是新增资本的加权平均成本。计算公式:(1)影响边际资本成本的因素: 各种资本来源的资本成本（即个别资本成本） 目标资本结构 (2)边际资本成本的计算程序（资本结构保持不变，个别资本成本变动） 确定追加筹资的目标资本结构,假定追加筹资的资本结构与企业原来的资本结构保持一致; 确定各种筹资方式的资本成本; 确定不同筹资规模条件下不同筹资方式的个别资本成本的筹资总额分界点 。3.项目资本成本(1) 以公司资本成本作为项目资本成本应具备的条件 1）计划拟进行的投资项目必须与公司历史上的投资项目具有相同的风险； 2）公司的财务政策不会因为新的投资活动而受到影响。(2) 每一个项目都有它自己的成本,公司的资本成本正是各项目资本成本的加权平均数。 (3) 项目资本成本的大小主要与项目的系统风险大小直接相关。 根据项目资本成本进行投资选择时，应采用公司加权平均资本作为决策的依据，而不是以项目特定资本来源的成本作为决策依据（即使某个项目的资本来源是单一的）。 （四） 测算和分析资本成本的目的可供上市公司选择的再融资方式很多，有长期借款、发行债券、留存收益和发行普通股股票等，然而，根据近两年深沪两市上市公司的再融资的金额统计，有76%的融资额来自股权融资，即配股和增发新股。导致这种现象的原因之一是上市公司债务融资受到利率水平和期限限制，明显地感到债务成本的压力，相比之下股票融资则少了这些限制和压力，表现为许多的上市公司利用财务作帐来达到配股的要求，失去配股资格的公司仍设法申请通过增发的方式融资。结果企业虽然获得了现金的流入得以维持企业的运转或扩大经营规模，但却是以侵害股东价值为代价。随着资本市场的规范和发展，上市企业公司治理结构的完善，以及职工持股、高科技企业的经理层期权等措施的实施，部分企业已经走出了筹资认识上的误区，开始理解和重视股权资本成本的概念。同时，由于企业的股东关注所持有股票的市场价值，也对企业的经理层提出价值增长的要求，公司经营行为逐步发生转变，从规模导向转为价值导向，以实现股东价值的增长和价值的最大化为企业的经营发展目标。要体现股东价值最大化的原则，企业在设计发展规划和融资方案时，必须从以往单纯考虑股票融资额最大化及融资市场风险因素，转为对融资风险、融资成本及投资收益的多因素的综合分析。在这一原则之下，投资收益率的高低并非企业经营状况的好坏标准，要达到价值增长的要求，投资收益率必须超过资本的成本，而融资成本作为评价企业价值创造状况的关键指标变得日益重要。只有在测算和分析企业的资本成本的基础上，才能提供适应于股东价值增长的融资方案。 二、案例资料黄山旅游发展股份有限公司（以下简称“公司”或“本公司”）是由黄山旅游集团有限公司以其所属单位的净资产以独家发起的方式于1996年11月18日在中国安徽省黄山市成立的股份公司，设立时国有法人股113,000,000股。1996年10月30日公司经批准，于1996年11月18日发行境内上市外资股（B股）80,000,000股，1997年4月17日经批准，发行境内上市人民币普通股（A股）40,000,000股，1999年10月15日经公司股东大会决议，公司以资本公积按每10股转增3股的比例转增股本69,900,000股（基数为23,300万股），2006年10月13日经公司股东大会决议，公司以资本公积按每10股转增5股的比例转增股本151,450,000股（基数为30,290万股），经上述两次发行及两次转增后本公司的股本为454,350,000元，每股面值均为人民币1元，共计454,350,000股。公司的A股及B股均在上海证券交易所上市，股票简称：黄山旅游，股票代码：A股600054，B股900942。公司主要经营旅游服务、酒店经营、旅游运输、饮食服务、旅游资源开发、旅游商品开发、旅游商品开发销售、其他与旅游相关贸易活动及广告代理。三 案例资本成本估算与分析（一）资本成本分析1. 2004年度资本成本分析（1）债券资本成本为筹措项目资本，黄山旅游决定发行面值为500元、息票率为8%、10年到期的公司债券，筹资费率为5%，所得税税率为33%。债券每年付息一次，到期一次还本，则该债券的资本成本为6%。（2）长期借款资本成本黄山旅游向银行借款4361580元,假设期限10年,年利率5%,利息于每年年末支付,第10年年末一次还本,所得税税率为33%,假设不考虑筹资费.则该项借款的资本成本为3.35%。如果银行要求黄山旅游保持10%的无息存款余额,则公司实际借款资本成本为4.33%,实际借款利率为6.67%。（3）普通股资本成本现金流量折现法黄山旅游2004年流通在外的普通股股数为 30290 万股,每股面值 1 元,当前每股市场价格为7.12元,每股利支付额为每股0.10元，预计以后每年按15%增长，筹资费率为发行价格的6%。则普通股的资本成本为 16.72%资本资产定价模型2004年短期国债利率为3.51%；历史数据分析表明，在过去的5年里，市场风险溢价在6%8%之间变动，根据风险分析，在此以7.25%作为计算依据；根据1999年2004年黄山旅游股票收益率与市场收益率的回归分析，黄山旅游股票的系数为0.948687，则黄山旅游股票投资的必要收益率为10.39%。（4）留存收益资本成本如果黄山旅游以留存收益满足投资需求,则以留存收益资本成本代替普通股资本成本,留存收益资本成本为16.62%。2. 2005年度资本成本分析（1）债券资本成本为筹措项目资本，黄山旅游决定发行面值为1000元、息票率为12%、10年到期的公司债券，筹资费率为5%，所得税税率为33%。债券每年付息一次，到期一次还本，则该债券的资本成本为8.46%。（2）长期借款资本成本黄山旅游向银行借款3201580元,假设期限20年,年利率6%,利息于每年年末支付,第20年年末一次还本,所得税税率为35%,假设不考虑筹资费.则该项借款的资本成本为3.9%.如果银行要求黄山旅游保持10%的无息存款余额,则公司实际借款资本成本为4.33%,实际借款利率为6.67%.（3）普通股资本成本现金流量折现法黄山旅游2005年流通在外的普通股股数为 30290 万股,每股面值 1 元,当前每股市场价格为8.00元,每股利支付额为每股0.25元，预计以后每年按15%增长，筹资费率为发行价格的6%。则普通股的资本成本为 18.82%资本资产定价模型2005年短期国债利率为3.81%；历史数据分析表明，在过去的5年里，市场风险溢价在6%8%之间变动，根据风险分析，在此以7.25%作为计算依据；根据2000年2005年黄山旅游股票收益率与市场收益率的回归分析，黄山旅游股票的系数为0.698379，则黄山旅游股票投资的必要收益率为8.87%。（4）留存收益资本成本如果黄山旅游以留存收益满足投资需求,则以留存收益资本成本代替普通股资本成本,留存收益资本成本为18.59%。3. 2006年度资本成本分析（1）债券资本成本为筹措项目资本，黄山旅游决定发行面值为1000元、息票率为13%、10年到期的公司债券，筹资费率为5%，所得税税率为33%。债券每年付息一次，到期一次还本，则该债券的资本成本为9.17%。（2）长期借款资本成本黄山旅游向银行借款2624580元，假设期限15年，年利率6.2%，利息与每年年末支付，第15年年末还本，所得税税率为30%，假设不考虑筹资费。则该项借款的资本成本为4.34%。如果银行要求黄山旅游保持11%的无息存款余额，则公司实际价款资本成本为5.51%，实际借款利率为6.97%。（3）普通股资本成本现金流量折现法黄山旅游2006年流通在外的普通股股数为10062 万股,每股面值 1 元,当前每股市场价格为10.35元,每股利支付额为每股0.14元，预计以后每年按15%增长，筹资费率为发行价格的5%。则普通股的资本成本为16.64 %资本资产定价模型2006年短期国债利率为3.81%；历史数据分析表明，在过去的5年里，市场风险溢价在6%8%之间变动，根据风险分析，在此以7.25%作为计算依据；根据2001年2006年黄山旅游股票收益率与市场收益率的回归分析，黄山旅游股票的系数为0.838966，则黄山旅游股票投资的必要收益率为9.89%。（4）留存收益资本成本如果黄山旅游以留存收益满足投资需求,则以留存收益资本成本代替普通股资本成本,留存收益资本成本为16.56%。（二）综合资本成本分析1.系数估计黄山旅游发展有限公司属资源型旅游企业，主营业务收入主要来自客运索道、园林门票、酒店食宿、旅游服务（旅行社）四个部分。黄山旅游公司无杠杆系数估计值事业部2006年销售收入(元)2006年各事业部收入占比(%)2006年毛利构成比率(%)公司价值/销售收入公司价值预测数(元)无杠杆系数客运索540.22.35 4320913270.837521园林门票32675990540.039.13.5111469272671.047932酒店食119.52.63 4964808060.850649旅游服41.21.43 2056753280.6380642.加权平均资本成本2006年，根据提供的数据，黄山旅游债券面值为402万元，市场价值为面值的90.05 %，即362.001万元；黄山旅游无优先股；黄山旅游普通股账面价值为10062万元（100621），市场价值为104141.7万元（1006210.35）。招商银行资本账面价值权数和市场价值权数如表所示。 证券资本成本账面价值(万元)市场价值(万元)账面价值权数市场价值权数债券9.17%402362.0013.84%0.3464%普通股16.64% 10062104141.796.16%99.6536%合计-10464104503.701100.00%100.00%WACC帐面价值=9.17%3.84%+16.64%96.16%=16.35%WACC市场价值=9.17%0.3464%+16.64%99.6536%=16.61%四、上市公司的融资启示1、对于任何方式融资组合，无论是侧重于债务融资还是股权融资，其混合成本都必须保证小于资本收益率，否则就会对公司现有股东利益的损害。2、在对资本成本的理念的理解和认识方面，资本成本是资本市场对企业的外部评价指标之一，其估算是由资本市场来完成的；资本成本取决于投资项目的预期收益风险，资本成本的估算是建立在市场价值而不是企业帐面价值基础上；资本成本的估算方法和数值有较大的弹性和主观性，因此不必看中资本成本精确的数量值，在实际的应用中只需对资本成本有一区间性的把握。3、在对债务融资和股权融资的成本比较分析的关联性的认识方面，债务融资成本较低，股票融资成本较高，而且这两者同时是相互关联的。如果债务融资使用增多，股票的融资成本将增加公司的财务费用，短期降低公司的盈利水平。公司的风险提高，市场预期可能随这提高，权益成本将上升。债务成本和权益成本的关联性是企业在融资决策中所不能忽略的因素。因此，企业为降低成本而提高混合融资中债务资本的比例，也必须同时考虑到股权融资成本的提高。4、合理的融资决策必须在保证公司经营的现金流量的匹配的基本前提下，尽可能降低融资的成本，以提高股东的市场价值。在实际中，不同性质的企业对融资方式和融资成本会有不同的考虑和侧重。对稳健经营性公司，如基础设施、能源电力公司，公司未来的资本性支出都不大，经营现金流量和收益相对稳定，增加债务并不会明显影响公司的财务资信等级，通常采用长期债务融资方式，由于债务融资通常成本低廉，可满足融资成本小于投资回报的基本性要求，提高股东价值。对高成长性公司，如科技类公司，业务的扩张快，投资的预期回报率高，同时经营的现金流往往不稳定，财务风险较大，债务融资不能保证资本扩张和业务扩展的需要，一般采用股权融资方式。股权融资的成本虽高，但由于一旦公司经营成功，投资的回报率远超过股权的融资成本，对股东的价值并不造成损失。结论分析：从以上的计算过程可以看出，公司的债券资本成本不受债券发行面值的影响，而与息票率、筹资费率、所得税税率有关；长期借款资本成本不受向银行借款钱数和借款期限的影响，而与年利率和所得税税率有关；优先股资本成本受股息、市场价值和投资者要求的收益率的影响，且优先股资本成本与股价成反比；普通股资本成本与流通在外的股数无关，而受股利、预计股利增长率、每股市场价值和筹资费率的影响；