（技术经济及管理专业论文）大商所大豆及其制品期货套期保值功能研究.pdf

硕士学位论文摘要 摘要 农产品期货作为一种回避风险的金融衍生工具，通过近百年的市场 实践证明是有效的，在发达国家的市场体系中扮演着极其重要的角色。 中国加入w t 0 后，国内农产品市场与国际市场逐渐接轨，我国现有的农 产品市场受到来自国外市场的冲击和挑战。在运行稳定的期货市场上通 过套期保值来规避价格波动风险，是当前实现农民以及相关企业增收的 一个有效途径。 大豆及其制品产业的发展在国民经济中有着不可低估的连锁效应 作用。整个产业如何利用期货市场套期保值以规避价格波动风险，提高 生产加工效益，具有非常重大的意义。大豆、豆粕和豆油之间的价格具 有非常强的联动性，被业内人士称为铁三角关系。本文在分析了三者关 系的基础上，对大豆、豆粕和豆油进行套期保值功能的实证对比研究， 在此基础上，为提高三者期货市场套期保值功能提出建议。 市场流动性、期现价格相关性以及基差波动性对期货市场套期保值 功能的发挥均能产生影响。因此，本文通过使用a m i v e s t 流动性比率、 相关性分析、基差波动性分析以及e c g a r c h 套期保值效果值分析来对 大商所大豆、豆粕以及豆油期货套期保值功能进行全面的衡量，并研究 了大豆期货对豆粕和豆油现货的替代套保效果，得出如下实证结论：大 豆期货套期保值功能最强，其次是豆粕期货，最后是豆油期货；大豆期 货市场流动性最高，豆油期货市场的流动性较低，容易产生流动性风险； 替代套期保值实证研究中，规避豆粕价格风险时仍建议采用原套期保 值，规避豆油价格风险时，在豆油期货市场流动性不足时应考虑使用大 豆期货进行替代套保以规避价格风险。 关键词：期货市场，套期保值，替代保值，流动性 a b s t r a c t a g r i c u l t u r a lp r o d u c tf u t u r e sa s a l li m p l e m e n tt oe v a d er i s ko fp r i c e f l u c t u a t i o n si sp r o v e dt ob ee f f e c t i v et h r o u g hn e a r l yah u n d r e dy e a r so f p r a c t i c ea n dp l a ya ne x t r e m e l yi m p o r t a n tr o l ei nd e v e l o p e dc o u n t r i e s a f t e r c h i n a sa c c e s s i o nt ot h ew t o ，d o m e s t i ca n di n t e m a t i o n a lm a r k e t so f a g r i c u l t u r a lp r o d u c t sg r a d u a l l yf o r ma u n i f i e dm a r k e t ，a n dc h i n a se x i s t i n g m a r k e t so fa g r i c u l t u r a lp r o d u c t si sa f f e c t e da n dc h a l l e n g e db yf o r e i g n m a r k e t s i nt h es t a b l ef u t u r e sm a r k e t st oa v o i dt h er i s ko fp r i c ef l u c t u a t i o n s t h r o u g hh e d g i n gi s a ne f f e c t i v ew a yt oi n c r e a s ei n c o m eo ff a r m e r sa n d r e l a t e de n t e r p r i s e s s o y b e a ni n d u s t r ya n di t sp r o d u c t sc a n h a v ea ni m p o r t a n tk n o c k 。o ne f f e c t o nt h en a t i o n a le c o n o m y h o wt h ee n t i r ei n d u s t r yt oa v o i dt h er i s ko fp r i c e f l u c t u a t i o nb yh e d g i n gi so fg r e a ts i g n i f i c a n c e t h er e l a t i o n s h i po ft h ep r i c e b e t w e e ns o y b e a n ，s o y b e a nm e a la n ds o y b e a no i li sc o m p a r e dt oi r o nt r i a n g l e b yp e o p l eo f t h i sf i e l d ，b e c a u s et h e i rp r i c ef l u c t u a t i o n sh a v eh i g hc o r r e l a t i o n s b a s e do nt h ea n a l y s i so ft h er e l a t i o n s h i p so ft h e i rt h r e e ，im a d ea ne m p i r i c a l s t u d yo nh e d g i n g f u n c t i o no ft h e i rf u t u r e sm a r k e t sa n dm a d es o m e s u g g e s t i o n so ni m p r o v i n g l i q u i d i t y ，c o r r e l a t i o na n db a s i sf l u c t u a t i o nc a na l l h a v ea ni m p a c to n h e d g i n g s oi nt h i sp a p e riu s e dl i q u i d i t yr a t i oa m i v e s t ，c o r r e l a t i o na n a l y s i s ， i i 硕士学位论文 b a s i sf l u c t u a t i o na n a l y s i sa n de c g a r c hh e d g i n gp e r f o r m a n c ea n a l y s i s t om e a s u r eh e d g i n gf u n c t i o no ff u t u r e sm a r k e t so fs o y b e a r l ，s o y b e a nm e a l a n ds o y b e a no i l a f t e rt h a t ，ia l s os t u d i e dc r o s sh e d g i n gb yu s i n gs o y b e a n f u t u r e s ic o n c l u d e dt h a ts o y b e a nf u t u r e s h e d g i n gp e r f o r m a n c ew a st h eb e s t , t h es e c o n dw a ss o y b e a nm e a lf u t u r e s ，a n dt h el a s tw a ss o y b e a no i lf u t u r e s ； t h el i q u i d i t yo fs o y b e a nf u t u r e sw a st h eb e s t ，b u tt h el i q u i d i t yo fs o y b e a no i l f u t u r e sw a sl a c k i n g ，w h i c hc a nl e a dt oli q u i d i t yr i s k i nt h ee m p i r i c a ls t u d y o fc r o s sh e d g i n g ，is u g g e s t e dt h a tt oa v o i dt h er i s ko fs o y b e a nm e a lp r i c e s ， u s i n gt h eo r i g i n a lh e d g i n gw a sb e t t e ra n dt oa v o i dt h er i s ko fs o y b e a no i l p r i c e s ，i n v e s t o r ss h o u l dc o n s i d e rt oa d o p tc r o s sh e d g i n gb yu s i n gs o y b e a n f u t u r e sw h e nt h el i q u i d i t yo ft h es o y b e a no i li sl a c k i n g k e yw o r d s ：f u t u r e sm a r k e t ，h e d g i n g ，c r o s sh e d g i n g ，l i q u i d i t y i 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作 及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢的地方 外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获 得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我共同工作的 同志对本研究所作的贡献均己在论文中作了明确的说明。 作者签名：立泌一 日期： 三! 堕年旦月望日 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位论文的 全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论文；学校 可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文。 硕士学位论文第一章绪论 1 1 研究的背景 第一章绪论 当今世界经济是市场经济。与现货市场相对应的期货市场，在市场经济中占有 举足轻重的地位。尤其是在当今世界经济动荡、金融市场危机不断和商品价格波动 频繁的情况下，大量资本急于寻找既能迅速增值又能规避风险的途径和场所之时， 期货市场更显示了其重要的地位和作用。套期保值是期货市场从诞生之日起就必须 具备的核心功能，期货市场发展的推动力也来自于现货市场的套期保值需求。因此， 套期保值功能一直是期货领域研究的重点问题之一。 中国加入w t o 后，国内农产品市场与国际农产品市场逐渐接轨，我国现有的农 产品市场受到来自国外市场的冲击和挑战。如果我们的农产品市场体系中没有一个 有效回避风险的机制，那么来自外部的冲击将是可怕甚至致命的。农产品期货作为 一种回避风险的金融衍生工具，通过国外近百年的市场实践证明是有效的。在发达 国家的市场体系中，期货市场扮演着极其重要的角色，而回避风险就是通过套期保 值进行的。农民利用期货市场提供的信息安排农业生产，并利用期货市场进行套期 保值操作，回避风险，是当前实现农民增收的一个有效途径。 大豆是我国主要农作物之一，约占农作物播种总面积的5 6 ，居三大油料作物 之首。大豆加工副产品豆粕作为动物蛋白饲料的重要来源，对我国畜牧业的发展具 有极其重要的作用。豆粕还可以用于制作糕点食品、健康食品以及化妆品和抗菌素 原料。大豆的另一个加工产品豆油是一种应用很广的植物油，除了可以用于食品加 工外，其工业和医药用途也非常广泛，目前，豆油是世界产销量最大的植物油品种 之一，在我国植物油消费中也占有举足轻重的地位。由于大豆加工产业链长，包括 油脂加工业、饲料行业、畜牧业、食品加工业、医药行业、保健品行业等，可以说 大豆及其制品产业的发展在国民经济中有着不可低估的连锁效应作用。 大豆、豆粕及豆油由于其特殊关系，三者价格走势关联性及强，业内都称三者 的关系是铁三角关系。目前，我国大连商品交易所已经成功推出大豆，豆油和豆粕 期货，其中，豆油期货推出的时间最晚，属于一个比较新的品种。通过观察可以发 现，黄大豆1 号期货市场交易量最大，市场流动性最好，推测该品种期货市场的套 期保值功能也应该最强。因此，本文选择对黄大豆1 号，豆粕和豆油期货市场的套 期保值功能进行实证研究对比，并以此为基础，提出提高期货市场套期保值效果的 硕士学位论文第一章绪论 建议。 1 2 研究的意义 我国的农产品市场需要期货市场来规避价格的风险。只有规范和完善的期货市 场，才能发挥套期保值功能。因此，通过将豆粕和豆油期货的套期保值功能与我国 发展较为完善的大豆期货的套期保值功能进行对比，可以发现豆粕尤其是豆油期货 在市场运行以及功能发挥上的不足，为提高豆粕和豆油期货市场功能提出一些建议。 在套期保值时，如果市场流动性不高，容易陷入流动性风险。因此，鉴于大豆、 豆粕和豆油期货三者之间的铁三角关系，在流动性分析的基础之上，比较替代套期 保值与原套期保值的结果，为规避价格风险提供一种灵活的选择。 1 3 国内外研究现状 目前，国内外关于期货市场套期保值功能的研究已经比较成熟，研究方法也不 断创新。以下，将目前国内外关于期货市场套期保值的研究成果分为：关于套期保 值基本理论的研究、关于套期保值比率的研究以及关于农产品期货套期保值功能发 挥影响因素的研究三个方面进行综述。 1 3 1 关于套期保值基本理论的研究 随着金融市场和金融科学的发展，套期保值理论不断地发生变化，经历了从传 统套期保值理论或“幼稚套期保值理论到基差逐利型套期保值理论，再到组合投 资概念的现代套期保值理论的转变过程。在2 0 世纪2 0 年代以前，经济学界对套期 保值的研究相当匮乏，直到2 0 世纪中期欧文发现了“欧文定律”，才使经济学界对 期货市场功能理论的认识发生革命性变化。欧文定律明确指出期货市场诞生的主要 推动力来自套期保值者，而不是投机者( 沈开艳，2 0 0 3 ) u 1 。凯恩斯和希克斯提出 的传统套期保值理论认为，套期保值交易可以把价格风险从套期保值者转移到投机 交易者，而使套期保值者得以规避风险。根据传统的套期保值概念，套期保值者交 易时应当遵循如下四个原则，即品种相同原则、数量相等原则、方向相反原则、时 间相应相近原则。然而，在套期保值的实际运用中，这样的原则显得机械而缺乏灵 活性。2 0 世纪5 0 年代，沃金心1 指出必须转变对套期保值的传统看法，他提出了基差 逐利型套期保值理论( w o r k i n g ，1 9 5 3 ) ，认为套期保值者不是纯粹的风险最小者， 2 硕士学位论文 第一章绪论 应看作是预期收益最大化者。认为套期保值的核心并不在于能否消除价格风险，而 是能够通过正确利用基差的变化来谋取利润，这就改变了传统的对套期保值的“数 量相等，部位相反 的理解，可以做出适时有效的选择和调整。继沃金之后，约翰 逊d 1 和斯第恩h 1 提出现代套期保值理论( j o h n s o n ，1 9 6 0 ) ，核心是交易者在期货市场 进行套期保值，实质上是对期货市场与现货市场上的资产进行组合投资。在套期保 值期间，组合投资的套期保值比率将随着时间的推移，根据交易者的风险偏好和对 期货价格的预期而变化。认为套期保值者除了可以有选择地做套期保值交易之外， 买卖的合约数量也不一定要与现货交易的数量一致，其最终目的是取得最大的投资 收益，并且最小程度地承担投资风险。此后，沃金证明了现实生活中并非所有的套 期保值行为都能够消除风险，完全保值只是一种十分偶然的经济现象。凸1 1 3 2 关于套期保值比率的研究 关于期货套期保值比率的计算，这个问题的最早的想法事，每一单位的标的商 品可以用一单位的期货合约来进行套期保值。这种l ：1 的套期保值比率，到今天已 被恰如其分地称作是“幼稚方法。 自引入组合投资理论研究期货市场套期保值问题后，最佳套期保值比例以及套 期保值有效性问题成为期货市场研究的热门话题。对期货市场最佳套期保值比例的 研究可分为两大类，一类是从组合收益风险最小化的角度，研究最小风险套期保值 比例( r i s k m i n i m i z i n gh e d g er a t i o s ) ，另一类是统筹考虑组合收益和组合收益的 方差，从效用最大化的角度研究均值一风险套期保值比例( m e a n r i s kh e d g e r a t i o s ) 。 ( 一) 从组合收益风险最小化的角度研究期货市场最佳套期比嘲 从组合收益风险最小化的角度，研究期货市场套期保值问题，是将在现货市场 和期货市场所做交易当作一个投资组合，在组合收益风险最小化的条件下，确定最 佳套期保值比例。我们考虑一个套期保值组合，这个组合中包括一个单位的现货部 位和h 个单位的期货部位，用s t ，f t 分别表示t 时刻的现货价格和期货价格，则该 组合的收益为尺，= a s , + h a f , ，其中a s 。= s ，一s f - l ，嵋= e 只一l ，r 为组合投资 的收益。约翰逊( 1 9 6 0 ) 乜1 在收益r ，方差最小化的条件下，最早提出了商品期货最 佳套期保值比例的概念，并给出了最佳套期保值比例h 的计算公式，简称m v 套期比， 即， 硕士学位论文第一章绪论 即 办= 一c o v ( a s , 蚯) v a r ( a e , ) e d e r i n g t o n 川( 1 9 7 9 ) 设计出了测量期货市场套期保值有效程度的量化指标e ， 助( 举) 一v a r ( a g , ) p = 二_ = 二_ 一 v a r ( a s , ) 该指标反映了进行套期保值交易相对于不进行套期保值交易的风险回避程度。 g h o s h 旧1 ( 1 9 9 3 ) 等指出通过最d , - 乘法计算最佳套期保值比例的方法没有利用 过去历史信息以及期货价格与现货价格之间可能存在的协整关系，因此提出利用向 量自回归模型( v a r ) ，误差修正模型( e c ) 以及分数协整模型( f i e c ) 计算最佳套 期比，这样做可以充分利用已有的信息，提高套期保值效果。 由于上述讨论中假定了残差服从正态分布或联合正态分布，具有固定的方差和 协方差。因而计算得出的最佳套期比为一常数，不随时间改变，而实际情况并非如 此，大量的事实说明：由于未来经济条件的不确定性，导致商品期货价格波动呈现 异方差的特征，这意味着期货价格与现货价格的条件协方差将随着时间的变化而变 化，这时再用固定的最佳套期比将不再合适，故提出了动态套期保值( d y n a m i c h e d g i n g ) 的概念。1 9 8 8 年c e c c h e t t i 凹1 等利用自回归条件异方差模型( a r c h ) 对美国 国债期货计算了最佳动态套期比，结果发现最佳套期比随时间变化而呈现出相当大 的变化。b a i l l i e 和m y e r s n 砌提出利用两参数g a r c h 模型计算最佳动态套期比，并对 美国期货市场大豆、玉米、棉花、咖啡、黄金等品种进行了实证研究。l i e n 和t s e n u 更进一步提出借助v a r g a r c h 、e c g a r c h 和f i e c g a r c h 模型计算最佳动态套期比， l i e n 和t s e 的研究结论表明：对于n s a 期货指数而言，当考虑条件异方差时，套期 保值的效果将得到改进；用e c 模型计算得出的最佳套期比大于用f i e c 模型计算得 出的最佳套期比，e c 模型是所讨论的几个模型中最优的；当套期的时间跨度等于或 大于5 天时，用传统的最d , - - 乘法确定的最佳套期比的套期保值效果最差。 另外，在m v 套期比的研究中，隐含地假定了期货价格变动服从正态分布或投资 者的效用函数是二次曲线，而大量的实证研究表明期货价格变动并不服从正态分布， 二次效用曲线的假定又过于苛刻，这时如果继续使用最小二乘法进行参数估计，参 数估计值将会出现偏差，不再有效。为克服上述缺陷，c h e u n g 、k w a n 和y i p ( 1 9 9 0 ) n 胡 等提出用增广的均值基尼系数( e x t e n d e dm e a n g i n ic o e f f i c i e n t ) l ( 足) = 一五c d y 佤，0 一f ( r ) ) r _ 作为风险的度量方法，其中2 是风险厌恶系数， 4 硕士学位论文第一章绪论 f ( 足) 表示收益足的分布函数。用增广的均值基尼系数作为风险度量方法的有点在 于均值基尼系数具有二阶随机优势( s e c o n d o r d e rs t o c h a s t i cd o m i n a n t ) ，不需要 期货价格变动服从正态分布或投资者的效用函数是二次曲线的假设。在l ( 足) 最小 化的条件下确定最佳套期比h 简称为m e g 套期比( m e a n e x t e n d e d g i n ih e d g e r a t i o s ) 。 d ej o n g n 3 1 ( 1 9 9 7 ) 等提出用半方差( g e n e r a l i z e ds e m i v a r i a n c e ) ，a ( r ) = e p r 厂卵( r ) 作为风险的度量工具，其中参数万、五分别表示目标收益和风险厌恶系数，f ( r f ) 表 示收益冠的分布函数。采用这种方式定义的风险实际上是将收益低于目标收益s 的 看作风险，而高于目标收益s 的并不认为是风险，在圪，( r ) 最小化条件下计算得出 的最佳套期比称为g s v 套期比。 s h a l i t ( 1 9 9 0 ) n 钔证明了如果期货价格变动服从正态分布，则m e g 套期比收敛于 m v 套期比，l i e n 和t s e ( 1 9 9 8 ) n 钉证明了如果现货价格和期货价格服从联合正态分布， 且期货价格服从鞅过程( m a r t i n g a l ep r o c e s s ) ，即期货价格是最后交割日现货价的 无偏估计量，则g s v 套期比与m v 套期比一致。 另外，研究者还从其他多种不同的角度对最佳套期比进行了广泛的研究。 m a l l i a r i s 和u r r u t i a ( 1 9 9 1 ) n 6 1 等讨论了套期保值持续时间长短对最佳套期比的影 响( 持有期效应) 以及套期结束时距交割日时间长短对最佳套期比的影响( 到期效 应) ，研究结果显示，在套期结束距交割日时间相同的条件下，套期比随着套期持续 时间的增大而增大，在套期持续时间相同的条件下，套期比随着套期结束距交割日 的接近而增大。 ( 二) 从效用最大化的角度研究期货市场最佳套期保值比 从组合收益风险最小化的角度研究期货市场最佳套期比，仅仅考虑了收益风险 最小化问题，没有考虑收益，而在效用函数最大化的条件下研究期货市场最佳套期 保值比，则统筹考虑了组合收益和组合收益的风险，更加符合实际情况。 h o w a r d 和d a n t o n i o 借鉴s h a r p e 证券市场线的做法，在效用函数： 秒= e ( r , ) - i 盯( r ) 最大化的条件下，给出了最佳套期比的计算公式以及度量套期保值有效性的量化指 标： 硕士学位论文第一章绪论 h e = 盟 9 s 其中e ( 足) ，万( 足) 分别表示收益足的期望收益和标准差，i 表示无风险利率。氏表 示组合投资单位风险下的超额收益，侠为现货价格波动单位风险下的超额收益。 k o l b 和o k u n e v ( 1 9 9 2 ) n 刀利用增广的基尼系数r ，( 冠) 作为风险度量方法，给出 了在效用函数u ( 足) = e ( 足) 一l ( r ) 最大化的条件下，最佳套期比的计算方法，由此 计算得出的套期比称为m m e g 套期比。他们的研究发现，当风险厌恶系数五较低时 ( 介于2 和5 之间时) ，m - m e g 套期比与最小方差套期比( m v ) 比较接近，而当风险厌 恶系数1 较高时，m - m e g 套期比与最小方差套期比有较大的差异，但收敛于最小方 差套期比。 h s i n ，k u o 和l e e ( 1 9 9 4 ) n 町在效用函数u = e ( 足) 一0 5 t o 2 ( 足) 最大化的条件 下，研究了最佳套期比( 称为h k l 套期l h ) 。在期货价格服从鞅过程的条件下，s h a r p 套期比和h k l 套期比与m v 最小风险套期比一致。 c h e n ，l e e 和s h r e s h a ( 2 0 0 3 ) 在d ej o n g ( 1 9 9 7 ) 等人的研究基础上提出利用效 用函数u ( r ) = e ( 置) 一心五( r ) 确定最佳套期比( 简称m - g s v 套期比) 的方法，并利 用s p 5 0 0 指数的期货价格和现货价格数据进行了实证研究，研究结论显示，对较低 的风险厌恶系数，m - g s v 套期比低于g s v 套期比；而对较高的风险厌恶系数，m - g s v 套期比收敛到一个比m v 套期比高的数值。n 们 1 3 3 关于农产品期货套期保值功能发挥影响因素的研究 自我国期货业起步，国内外就有不少专家学者对中国农产品期货市场功能等问 题进行了一定的研究和实证分析，目的是为了检验我国期货市场的功能和更好的控 制市场交易风险。姚传江( 2 0 0 5 ) ，伽1 w a n g ( 2 0 0 3 ) n 研究结果表明中国大豆期现货 价格存在均衡关系，而小麦期货市场是非有效的。常清( 2 0 0 1 ) 啦引，严太华( 2 0 0 0 ) 1 ，秦宛顺( 1 9 9 8 ) 掣，童宛生( 1 9 9 7 ) 舱副等对期现货价格关系进行了研究。结果 表明总的来说期现货价格走势基本一致，小品种的期现货价格关系比大品种更富于 变化，更容易受到投机或市场变动的冲击。张宗成( 2 0 0 0 ) 啮1 ，贺涛( 1 9 9 8 ) 啪1 等 对期货市场的套期保值效果进行了分析，结果说明基差收敛性良好，基差的波动均 小于现价的波动幅度，大大降低了市场价格风险，有利于套期保值交易的开展。 关于影响中国农产品期货市场套期保值功能发挥的因素探讨，一些学者提出了 多方面的原因。有些学者认为期货市场主体发育不成熟，期货市场客体不规范，期 6 硕士学位论文第一章绪论 货市场组织系统不完善，期货市场规则不健全，期货市场的内部管理缺陷，期货市 场运行的外部条件制约以及期货市场的宏观管理与调控滞后是中国期货市场功能缺 陷产生的原因( 杨玉川，2 0 0 2 ) 2 a o 有些学者认为农产品期货市场本身特点是制约 农产品期货市场发育的重要原因，另一个对期货市场发生阻碍作用的因素是非均衡 的中国经济( 范亚东，1 9 9 9 ) 四1 。另外的观点是认为中国在现货市场发育不成熟的 情况之下，能够从事期货交易，但仍需加强现货基础( 荆林波，1 9 9 9 ) a 0 o 乔娟( 2 0 0 0 ) m 1 认为由于现货发育不完善，才导致农产品期货交易不能发挥其自身的功能，提出 应该先从建立和健全农产品现货市场入手。 1 3 4 国内外研究现状评价 从目前的文献看来国内外关于期货市场套期保值的功能的研究比较成熟，研究 方法也在不断地创新，特别是在计算套期保值比率的模型以及由此计算的套期保值 效率上。但是，仅仅依据某个模型计算出套期保值比率以及相应的套期保值效率只 能反映出期货市场套期保值的结果，无法将其市场以及价格等影响因素反映出来。 再者，在目前研究大豆期货的文献中，往往没有联系与其关系紧密的豆粕和豆油期 货，并且在研究三者关系的基础上，对其套期保值功能进行对比研究。 本文在利用e c - g a r c h 模型对大豆、豆粕以及豆油期货市场套期保值效果值进行 衡量的同时，还采用了a m i v e s t 流动性比率衡量期货市场的流动性以及相关性和基 差分析分析期现货价格间的相互关系，在一定程度上能够反映出影响期货市场套期 保值效率高低的市场及价格原因；本文研究了大豆、豆粕以及豆油期货价格之间的 关系，对大豆、豆粕以及豆油的套期保值功能进行对比研究，并在考虑流动性的基 础上，研究大豆对豆粕和豆油的替代套期保值效果。 1 4 本文的研究内容 第一章导论 介绍了本文的研究背景，研究意义，通过文献综述，提出了本文要研究的问题， 即对大商所大豆、豆粕及豆油期货的套期保值功能进行实证研究，并研究了大豆期 货对豆粕和豆油的替代套保效果。 第二章期货套期保值理论分析及指标体系的建立 这一章研究了期货套期保值功能发挥需要现货和期货市场具备的条件，套期保 值可能产生的风险。基于以上分析，建立了衡量大豆、豆粕和豆油期货套期保值的 7 硕士学位论文 第一章绪论 指标体系a m i v e s t 流动性分析、相关性分析、基差波动性分析以及e c g a r c h 套 期保值效果值分析。 第三章大商所大豆及其制品期货套期保值实证研究 在分析研究了大豆、豆粕及豆油价格之间的关系的基础上，利用以上四个指标 对大豆、豆粕及豆油期货套期保值功能进行了实证对比研究，并分析实证结果。 第四章大豆期货对豆粕和豆油进行替代套保实证研究 通过相关性以及基差波动性分析，得出进行替代套期保值的可行性结论，并通 过协整关系检验，选择替代套期保值的模型。再此基础上，进行替代套保的实证研 究，并分析实证结果。 第五章对我国大豆、豆粕及豆油实施套期保值的建议 这一章在实证研究的基础上，分析并研究了我国大豆、豆粕及豆油期货套期保 值的影响因素，并提出相应的建议。 第六章结论与展望 提出本文的主要结论，并对之后的研究提出了设想。 1 5 本文的研究思路 下图为本文的技术路线图： 图1 1 技术路线图 8 替 代 套 保 替 代 套 保 圈圈 硕士学位论文 第二章期货套期保值理论分析及指标体系的建立 第二章期货套期保值理论分析及指标体系的建立 2 1 套期保值功能发挥需要市场具备的条件 2 1 i 期货市场所需具备的条件 ( 一) 市场流动性高 期货市场不能消除价格波动的风险，而只具有转移风险的机制。套期保值正是 通过这种转移机制来规避风险的，而这种转移机制则表现为市场的流动性。所谓期 货市场的流动性可以表述为期货市场参与者迅速进行大量期货合约交易，并且不会 导致合约价格发生显著波动( 童宛生，2 0 0 2 ) b 引。流动性好的市场，参与交易的投 资者数量多而且行业面广，经过多次报价反复确认最后成交，价格中比较全面地反 映出各类投资者的供求信息，形成了比较权威的期货价格，期货价格就成为未来现 货价格的理性预期值。流动性好的市场，买卖盘差价小，报价频繁，市场价格比较 稳定，那么套期保值者就面临比较稳定的基差水平，容易进出市场实现风险转移， 而对于那些通过频繁进出市场获取风险收益的投机者而言也降低了需要面对的市场 风险：同时，套期保值者可以在市价水平自由进出市场，很少出现由于单笔交易量 大而导致价格出现严重偏离的情况，因此期货市场配置资源的效率就越高，避险功 能就能充分发挥，套期保值效果得以增强。 ( 二) 套期保值者和投机者共同存在 投机交易与套期保值交易构成了期货市场的风险分担框架，在期货市场上存在 着风险从套期保值者到投机者的转移，因此回避风险的功能的发挥离不开套期保值 者和投机者。 套期保值者属于风险厌恶者，他们在期货市场上套期保值的目的是想将其在现 货市场上面临的价格风险通过期货交易转移给其他交易者，来避免可能遭受损失的 风险。这种风险可能转移给其他的套期保值者，也可能转移给投机者。如果价格风 险的转移是套期保值者之间的转移，从根本上说，这种价格的转移并没有最终解决 生产经营波动与收支波动转向另一个生产领域的问题( 杨玉川，2 0 0 2 ) 2 9 o 因而， 套期保值者很难成为相互的交易对手。真正转移套期保值者价格风险的是投机者。 投机者属于风险偏好者，他们通过其预测价格涨跌变动而引发的交易行为来承担套 期保值者希望转移的价格风险，以图分享套期保值者放弃的一部分利润达到其投机 盈利的目的。正是有了套期保值者和投机者的共同存在，不仅为期货市场提供了风 9 硕士学位论文 第二章期货套期保值理论分析及指标体系的建立 险转移者和风险承担者，而且扩大了市场的交易量，使套期保值者和投机者相互都 能很容易地找到交易对手，从而增加了市场的流动性，回避风险功能就得到发挥。 大量的套期保值者的存在对投机因素有抑制作用，有利于减缓期货市场价格大 起大落，具有相当数量的套期保值者是期货市场成熟的表现之一，也是期货市场发 展的基础。但如果期货市场上套期保值者过多，会造成市场流动性差，导致套期保 值交易难以进行。相反，如果期货市场上投机者过多，投机者便会脱离现货商品供 求关系的制约和影响，这时决定价格高低的关键已不是商品的供求，而是市场中多 空双方的资金供求平衡关系，这样就破坏了期货市场完全竞争机制，破坏了期货市 场与现货市场的联系和价格运动的固有规律，也就破坏了套期保值实现的市场条件。 可见，期货市场回避风险功能的发挥，出了需要套期保值者和投机者相互依存，缺 一不可外，还需要二者保持适度的比例。 ( 三) 合约到期进行实物交割制度的有效性 套期保值能够有效进行，从经济原理上讲需要具备两个条件：一是商品的期货 价格与现货价格走势基本一致；二是期货价格必须在交割日回归于现货价格。期货 合约到期必须进行实货交割的规定性，使现货价格与期货价格具有趋合性，即当期 货合约临近到期日时，两者价格的差异接近于零。因此，有效的实物交割制度是保 证套期保值能够有效进行的重要前提条件。 ( 四) 期货市场严格的风险管理 期货市场产生和存在的直接动因是规避现货市场的价格风险，但是，由于期货 市场发展所处的宏观经济和金融环境以及其市场运作机制的特殊性，使得期货市场 本身也是一个高风险、高利润、功能独特、风险集中的市场。一般现货市场具有的 风险在期货市场也都存在，如交易主体的违约风险、政策风险等，而且期货市场在 规避现货市场风险的同时又产生了自身的新的风险，比较突出的是由于期货市场交 易的财务杠杆作用，客户的亏损可能超过其投入的资金量，即通常所称的“穿仓 或“爆仓 ( 褚决海，2 0 0 1 ) 。因此需要对期货市场进行严格的风险管理，如果期 货市场的风险得不到很好的防范和控制，那么不仅不能实现回避现货市场价格风险 的目的，而且还会造成更大的风险。 同时必需指出的是，严格的风险管理应有一个度，既要有效防范和控制期货市 场风险，保证期货市场的稳定运行，又要保证期货市场较高的流动性，这样才能充 分发挥期货市场回避风险的功能。 2 1 2 现货市场所需具备的条件 l o 硕士学位论文 第二章期货套期保值理论分析及指标体系的建立 ( 一) 现货价格受市场调节且价格易波动 供求理论表明价格应由根源于市场供求基础上的市场竞争来决定，由市场参与 者在平等竞争中形成，也只有通过这种交易方式形成的价格才有实际意义，才能够 比较真实地反映现货市场供求的变化，使套期保值有合理的现货价格依据。并且， 现货价格变动大，套期保值的需求就大，对投机者的吸引力就大，大量资金愿意进 入期货市场参与交易，使期货市场活跃，市场的流动性水平高，期货市场功能就能 得到比较充分的发挥。 ( 二) 现货市场拥有较多经济独立的投资者 当现货商品经营中的产权关系明确，现货商品的交易主体成为自主经营、自负 盈亏的实体，成为独立的物质利益主体时，其利益才会时刻面临价格波动的风险， 从而客观上产生套期保值的要求。相反，如果商品的交易主体未成为真正的市场竞 争主体，就缺乏进入期货市场的动力，既不具备套期保值者所具有的关心成本利润、 回避价格波动风险的要求，也缺乏风险投资者进行风险投资所具有的压力。市场中 各种主体的形成和竞争是市场机制发挥作用的关键因素，如果市场交易主体不健全， 交易双方地位不平等，市场机制就不会发生作用，就会使市场缺乏竞争的规范性， 难以形成健康的市场秩序，市场的功能因此不能正常发挥。 2 2 套期保值的风险 2 2 1 基差风险 这是套期保值首先面临的风险。在正向市场( 期货价格高于现货价格) 中，基 差应为负数，在反向市场( 期货价格低于现货价格) 中则为正数。从理论上说，如 果交易者在进行套期保值开始时和反向平仓时基差没有发生变化，结果必然是交易 者在这两个市场上的盈亏相反且数量相等，由此实现规避价格风险的目的。但在实 际的交易活动中，基差不可能保持不变，它时而扩大，时而缩小，这就给套期保值 交易带来不同的影响。 2 2 2 市场深度风险 据k y l e ( 1 9 8 5 ) ，市场深度为每单位价格变动所需要的非预期指令的流动量， 市场深度风险就是套期保值者面临的由于指令不平衡引起的价格突然变动的风险。 影响市场深度风险的主要因素是市场的规模。期货市场必须够规模，才能吸引并保 留一大批的非保值者如场内交易者、抢帽子者及其他投资者，以提高市场的流动性， 硕士学位论文第二章期货套期保值理论分析及指标体系的建立 保持市场的连续性，减少保值者的进出费用，市场越小，保值者的“实施费用”越 大。换句话说，交易者的叫价和要价之间的差额也越大。 市场深度风险还取决于保值结束时的基差。如卖期保值者入市保值后将买入期 货以对冲其头寸，当他对冲时，市场深度影响将推动价格上升，因而其实际的实现 的基差反而缩小，这样，市场深度风险实际上提高了保值的效率。 2 2 3 技术风险 套期保值必须考虑保值的标的物、保值的时机、保值比率及到期日的选择等， 这些考虑往往涉及非常复杂的数学模型及数理统计方法，如价格相关性模型、最优 保值比率模型及回归方法等，假如把握不准，就可能产生技术风险。根据美国三十 集团( t h eg r o u po ft h i r t y ) 对全球金融衍生商品交易状况问题的研究结论：保值 设计必须经过所谓最恶劣情况下的强化测试才可用于实际，而这种测试是对统计数 据加以预测分析推导出来的，这种推测必然带有一定的估计技术风险。保值率的计 算同样面i 临估计技术风险，即使是合意的保值率也得根据市场价格的易变性不断调 整，这种动态过程风险很大。 2 2 4 政策管理风险 套期保值还必须面临政府干预及交易所规则改变的风险。新型市场政府干预和 交易所政策变更较为频繁，交易品种的可能取消、交割规则的随意改变以及中国特 色的“协议平仓”都可能对保值者造成威胁。同时企业内部对保值头寸的管理和控 制不当也可能造成风险。套期保值是一项技术较复杂的工作，要想达到理想的保值 效果，在策略的制订、人员的选派以及保值头寸的管理上都必须有一整套完善的制 度，一旦管理不当就可能造成保值失败。 2 2 5 财务资源风险 如果在进行套期保值交易前没有从财务上安排专用的充足现金或信用额度，那 么在套期保值的全过程中将有可能被强性平仓。 2 3 期货市场套期保值功能发挥评价方法及相应指标 1 2 硕士学位论文第二章期货套期保值理论分析及指标体系的建立 2 3 1 流动性 ( 一) 市场流动性的含义 流动性这一个概念最初源自物理学，是指物质运动状态改变的难易程度。随着 资本市场的发展，流动性被用于描述资产的变现能力。而迄今为止，对于期货市场 流动性的含义，理论界一直没有一个权威或者公认的定义。j o e lh a s b r o u c k ( 2 0 0 0 ) 瞄1 提出，“市场中即时流动性需求者( 流动性交易者) 所支付的成本以及他们的交易 对于资产价格的影响，两者结合起来就是期货市场的流动性”。j o o s tm e p e n n i n g s 和r a y m o n dm l e u t h o l d ( 1 9 9 8 ) 在研究商品期货合约的成熟度时，对于期货市场 的流动性进行了明确的解释，“如果交易者或者参与者可以迅速地买卖期货合约并且 他们的交易对于市场价格几乎没有影响，那么该市场就是富有流动性的。然而，在 某些比较薄的市场中，个人参与者的交易往往对价格造成显著影响，带来很大的交 易成本( k y l e l 9 8 5 ，t h o m p s o n ，g a r c i a 和d a l l a f i o r l 9 9 6 ) ，这种现象我们就称之为 缺乏市场流动性。市场流动性对于小品种的商品期货和新推出的期货品种极其重 要。”惜3 在研究市场流动性的另一篇文章中对于期货市场的流动性也进行了一些界 定，“期货市场流动性是指市场中存在大量的流通性强的合约，同时又有大量参加交 易的主体；保持合约价格基本稳定的情况下，达成交易的速度或者是市场参与者以 市场价格成交的机率；期货合约买卖的成交速度以及单笔买卖对价格变动的影响程 度；期货合约成交价格的连续性。”因此，流动性好的期货市场是指，交易者为了即 时流动性需求所付出的成本非常低而且他们的交易对于资产的交割影响很小或者基 本没有影响。啪1 可见，在期货市场上，流动性其实包含了四个方面：交易完成的时间、价格、 交易数量以及价格偏离均衡水平后恢复均衡价格的速度弹性。因此总结一下， 期货市场流动性是指，即使所需完成的交易量很大，也不会造成市场价格明显波动 的情况下，交易者能够按照自己所意愿的价格或价格范围迅速地完成交易的难易程 度，也就是说，流动性高的市场是一个交易者能以较低的交易成本迅速完成交易， 而对价格产生较小影响的市场。 ( 二) 流动性对套期保值的影响 流动性是金融市场存在的基础，市场流动性指标反映了市场的运行效率和成熟 程度，直接反映了投资者利用期货市场的难易程度。合理的流动性为期货市场中各 种类型的投资者提供了快速、低成本买卖期货合约的机会，而在一个缺少流动性的 期货市场中买卖双方很难在满意的价位完成预期数量的交易，使得套期保值者规避 现货市场价格风险以锁定成本和利润的功能将受到不利的影响。即1 硕士学位论文第二章期货套期保值理论分析及指标体系的建立 具体而言，期货市场流动性对套期保值的影响主要体现在以下几个方面： 第一，