（金融学专业论文）人民币汇率制度的选择.pdf

论文提要 人民币汇率制度的选择这篇文章，是在充分结合国际局势和中国国情的 基础上，通过疏理世界汇率制度的变迁轨迹和国内外汇率制度选择的成熟理论， 在详细分析了+ 中国现行汇率制度的利弊和制度选择的决定因素后，对人民币汇率 制度选择的方向、时机、配套措施等方面做出了明确的阐述，旨在为管理层的决 策提供些许有价值的参考意见。 中国在1 9 9 4 年外汇体制改革中建立了“以市场供求为基础的、单一的、有 管理的浮动汇率制度”，但在加入w t o 之后，国内外的政治经济环境发生了巨 大变化，一方面中国经济依然保持着快速增长的势头，而美元却持续走弱，国际 上关于人民币被低估的言论日益高涨；另一方面随着我国对外开放程度的进一步 加深，资本管制程度的逐步放松，中国国际收支中的“双顺差”问题以及实质上 的“单一钉住美元的固定汇率制度”，对中国经济带来越来越大的负面影响。 文中指出，现行的人民币汇率制度有重新进行选择的必要性和紧迫性，改革 的方向是以保持人民币汇率在合理、均衡水平上的长期基本稳定为前提，逐步增 加汇率的弹性，扩大汇率的浮动区间，最终实现人民币的独立浮动，建立市场化 的浮动汇率制度。“汇率目标区制度”是目前人民币汇率制度改革方案的最佳取 向，而当前正是实施改革的最佳时机，并且对改革方案的实施细节提供了政策参 考建议。 i i 人民币汇率制度的选择 绪论 ( 一) 选题的现实背景和意义 汇率是一国货币相对于另一国货币的价格，也是一种价格指标，它是开放经 济下一国重要的经济杠杆，它的变动不仅直接影向国际贸易和资本流动，还深刻 地影响到宏观经济的运行和社会政治的稳定。汇率制度的选择是开放过程中任何 一个国家都无法回避的重大课题，而选择的标准不仅要充分考虑到本国的实际情 况，还要根据世界经济环境的变化及时做出调整，实施过程相当复杂。 自从1 9 7 3 年布雷顿森林体系崩溃之后，国际货币体系进入了一个“无体系 的体系”时代，各国有了事实上选择汇率制度的自由，但是，这种“自由”在国 际资本高度流动的新型国际环境下，还意味着一旦汇率制度的选择不恰当，将直 接危及到本国经济金融的稳定和安全，这可以从2 0 世纪9 0 年代发生的一系列新 兴市场国家的金融危机中得到证明。正是这些危机的接连发生，促使各国政府和 经济学家们重新思考和研究汇率制度的选择问题。 1 9 9 4 年我国外汇体制改革，实现了汇率并轨，建立了“以市场供求为基础 的、单一的、有管理的浮动汇率制度”。9 7 年亚洲金融危机爆发，中国政府承诺 人民币不贬值，为东南亚各国迅速走出困境做出了不可磨灭的贡献，在金融危机 之后也成为支持中国经济快速增长的重要条件之一。但也正是因为这种承诺，使 得中国的汇率制度从“有管理的浮动”，转向实际上执行“单一钉住美元的固定 汇率制度”，这与那些发生危机的新兴市场国家有许多相似之处。 中国加入w t o 后，我国对外开放程度将进一步加深，资本管制的程度也将 逐步放松，随着亚洲金融危机的过去，亚洲各国的经济逐渐恢复，保持人民币汇 率不变的政治任务已经完成，而中国经济的持续快速增长，中国国际影响力和经 济地位的逐步提高，人民币汇率安排的环境已经发生了巨大变化，重新看待人民 币对美元的固定盯住汇率制度成为国内外各方关注的焦点。 在中国金融市场对外开放的过程中，在逐步放松直至取消资本项目管制的时 期内，人民币汇率制度有重新选择的必要吗? 如果回答是肯定的，那么，又应该 选择什么样的汇率制度，才能既实现国际收支的平衡，又能与货币政策有机地协 调，促进宏观经济的内外平衡，保障国家经济的平稳发展呢? 再者，如果要改革 汇率制度，那么何时又是最佳的调整时机呢? 本文正是依托在最新的国际局势和中国国情的基础上，通过疏理汇率制度的 变迁轨迹，综合国内外汇率制度决定的成熟理论及其最新发展，对我国汇率带i 度 人民币汇率制度的选择 的现状进行了综合评价；并以之为依据，详细分析了我国金融渐进开放过程中人 民币汇率制度选择的制约因素，试图找出我国汇率制度发展的未来方向。 ( 二) 论文各部分的主要内容 本文将使用历史回顾与现实分析相结合，理论研究与实际应用相结合的方 法，对金融渐进开放进程中，人民币汇率制度的选择问题进行阐述。全文共分为 四个部分。 第一部分为绪论，主要介绍选题的现实背景和意义、文章的结构思路、汇率 制度的历史脉络、汇率理沦的研究与发展等方面。 第二部分回顾了人民币汇率制度的发展历程及现状，对现行人民币汇率制度 的利弊进行了综合评价，指出在我国资本管制时期该制度仍是较好的选择，但随 着国内外局势的变迁，已经对社会和经济发展造成了负面影响。 第三部分通过对比和分析，指出在我国金融市场逐步开放过程中，现行的汇 率制度面临着诸多问题，人民币汇率制度存在重新选择的必要性，但固定汇率制、 浮动汇率制、钉住一揽子货币制的实施在宏观和微观中都会遇到一定的困难，因 此汇率目标区制度将是人民币汇率制度的最优取向。 第四部分围绕着关于汇率制度调整时机的话题，指出目前正是推进该项改革 的最佳时机，并对人民币汇率目标区制度的实施提出了几点政策建议，以期能对 管理层的决策提供些许帮助。 ( 三) 汇率制度的历史脉络 汇率制度是指各国普遍采用的确定本国货币与其它货币汇率的体系。汇率制 度在汇率的确定和变动等方面都有具体规定，因此，汇率制度对各国汇率的决定 有重大影响。回顾和了解汇率制度，可以使我们对国际金融市场上汇率的波动有 更深刻的理解。 一般而言，在国际货币体系中，国际货币本位制度决定了国际汇率制度，与 货币本位制度相关的货币发行、汇率制度等内容均可看成是货币本位制的结果。 回顾国际金融史，从1 8 8 0 年至今的1 0 0 多年时间里，国际汇率制度大致经历了 由“固定”到“浮动”回归“固定”最后再到“浮动”的演变过程。具体而言， 主要经历了以下四个发展阶段： 2 人民币正率制度盼选择 第一阶段，1 9 世纪后期至1 9 1 4 第一次世界大战期问，主要西方国家通行金 本位体系，即由黄金充当国际货币，各国货币之间的汇率由它们各自的含金比例 决定，金币的自由铸造、自由兑换与流动确保了汇率只能在黄金输送点( g o l d i m p o r t p o i m ) 的界限内，围绕金平价( 铸币平价) 上下波动，实行的是真正意义 上的以金平价为均衡点的固定汇率制度； 第二阶段，1 9 1 4 年到1 9 4 3 年，严格的固定汇率制使各国难以根据本国经济 发展的需要执行有利的货币政策，经济增长受到较大制约，因此在两次世界大战 和经济大危机的相继冲击下，各国停止了黄金输出入，金本位体系逐渐崩溃。总 体来看，当时各国货币并没有遵守一个普遍的汇率规则，处于混乱的各行其是的 状态，其中由市场供求决定的浮动汇率制度居于主导地位； 第三阶段，二战后的1 9 4 4 年到1 9 7 2 年，布雷顿森林体系得到建立，实行的 是带有固定性质的“双挂钩”汇率制度，即美元与黄金挂钩、其他国家货币与美 元挂钩的固定汇率制度，黄金与美元共同构成了国际储备资产。由于“双挂钩” 汇率制度的本质是一种可调整的钉住汇率制，它兼有固定汇率与弹性汇率的特 点，即在短期内汇率要保持稳定，但又允许在一国国际收支发生根本性不平衡时 可以随时调整，因此这一阶段也可看作是从固定汇率制向浮动汇率制演进的中间 阶段； 第四阶段，从1 9 7 3 年至今，特里芬难题( 美元供求与黄金储备之间的矛盾) 等原因导致了布雷顿森林体系的瓦解，牙买加协议最终确认了黄金的非货币化和 浮动汇率的合法化，世界进入了纯粹的信用本位制( 纸币本位制度) 阶段，货币 发行无须任何商品准备，各国政府全面控制了货币发行量，因此也就不再存在世 界范围内统一的汇率安排，各国都有选择汇率制度的自由，而实行浮动汇率制度 己经日益成为各国汇率制度的发展方向。 四个阶段的历史进程表明，百年来虽然总是固定汇率制与浮动汇率制的交替 发展，但总的趋势是汇率制度的弹性越来越大，其根源在于国际货币本位的演化， 应该说，浮动汇率制是对固定汇率制的进步。 根据国际货币基金组织i m f ( 2 0 0 3 年度报告，截止2 0 0 3 年4 月3 0 日，世 界上共有8 种汇率制度，按照汇率弹性和货币政策灵活性从小到大排列分别为： ( 1 ) 无独立法定货币的汇率安排( e x c h a n g ea r r a n g e m e n t sw i t hn os e p a r a t el e g a l t e n d e 0 、( 2 ) 货币发行局制度( c u r r e n c yb o a r da r r a n g e m e n t s ) 、( 3 ) 其他传统的固定 钉住n i l ( o t h e rc o n v e n t i o n a lf i x e dp e ga r r a n g e m e n t s ) 、( 4 ) 钉住平行汇率带( p e g g e d e x c h a n g er a t e sw i t h h o r i z o n t a lb a n d s ) 、( 5 ) 爬行钉住( c r a w l i n g p e g s ) 、( 6 ) 爬行带内 浮动( e x c h a n g er a t e sw i t h i nc r a w l i n gb a n d s ) 、( 7 ) 不事先宣布汇率路径的管理浮动 3 人民币汇率制度的选择 ( m a n a g e df 1 0 a t i n gw i t hn op r e d e t e r m i n e dp a t hf o rt h ee x c h a n g er a t e ) 和( 8 ) 独立浮 动制度( i n d e p e n d e n tf l o a t i n g ) 。 在i m f 的1 8 6 个成员当中，7 采取上述制度的分别为4 1 、7 、4 2 、5 、5 、5 、 4 6 和3 5 个。通常将前3 类归为固定汇率制度，中间4 类归为有管理的浮动汇率 制度，最后l 类归为浮动汇率制度，这样，i m f 会员中采用固定、有管理浮动和 浮动汇率制度分别为9 0 、6 1 和3 5 个。其中，自由浮动制度基本上是发达国家的 专利，这些国家凭借其经济发展优势，使汇率制度与经济发展的内在要求得到有 利的吻合；而发展中国家由于经济的滞后性与依赖性，被迫只能采取消极的“防 御性”汇率制度，实行资本管制，如倾向于选择钉住汇率制度。 从近年来各国对汇率制度的调整趋势中发现，自由浮动制度的采用者由 1 9 9 9 年的4 8 国降到2 0 0 3 年的3 5 国，而实施固定汇率制度的发展中国家比例也 由7 0 年代中期的8 5 下降到现在的不到3 5 了，有管理的浮动汇率制度继续受 到各国的青睐。 ( 四) ；e 率理论的研究与发展 鉴于汇率作为一个重要的经济指标对国家经济的影响，世界各国无论实行的 是固定汇率制，有管理的浮动制，还是自由浮动汇率制，政府都会对本国汇率进 行或多或少的干预，而只有合理的汇率理论才能给政府的政策制定提供好的指导 和建议。因此，汇率理论仍然是目前国际金融领域研究的前沿问题。 汇率理论的研究包括四个层次的内容，即汇率决定的基础、汇率变动及其产 生的经济影响、汇率制度的选择、以及汇率政策的制定等。一般而言，一种经济 理论都是针对一定的经济状况和经济发展阶段而产生的，是先有问题，后有对问 题的分析判断，再有解决问题的相关理论，汇率理论的变迁同样如此。 自从货币产生以来，由于各国、各地区的货币不同，在商品和货币的相对流 通过程中，不可避免地要涉及两国货币的兑换比率问题，也即汇率问题。然而在 上古时期，由于商品经济不发达，贸易范围狭小，主要以易货交易为主，人们并 未认识到汇率问题的严重性。 汇率理论的产生和发展，是在商品经济发展到一定程度之后的结果。从中世 纪起，西方经济学家们先后从货币的供求状况、国际借贷的固定和流动类别、货 币的购买力、人们的心理预期因素、远期汇率与利差的关系、资产选择对资本流 动的影响、宏观经济的国际收支平衡目标、固定和浮动制度在解决通货膨胀上的 4 人民币汇率制度的选择 差异等方面，分析了上述因素对汇率变动的影响，形成了不同经济背景下的汇率 理论。 随着我国对外开放和经济体制改革的深化，外贸体制改革和价格改革的逐步 推进，汇率在社会生活中的作用日益凸显出来，汇率制度的选择也因而引起各界 的广泛关注。许多专家、学者和业内人士都对这一领域的问题进行了有益的探讨 和研究，这些研究成果在很大程度上推动了人民币汇率制度的改革。 由上可见，汇率理论研究的深入和拓展，是与现实经济的发展变化密切相关 的。汇率制度选择的核心就是要通过综合分析影响汇率变动的各类因素，进而对 汇率水平的可变性与变化方式做出选择。由于影响汇率的因素相当多，既有一园 本身经济的内在因素，也有外在的非经济因素，如政治因素、心理预期因素、中 央银行的直接干预以及国际炒家的投机操作等，而这些因素之间又相互影响、相 互作用，因此，对汇率的内在规律进行准确地把握是很困难的。 虽然到目前为止，还没有哪一种理论是完美的，经济学界和政策制定者也还 没有就汇率制度的选择、汇率政策及其有效性达成一致的意见。但是，随着研究 的不断深入，以及相关学科的不断发展，汇率理论也会不断地发展和完善。 5 人民币汇率制度的选择 一、现行人民币汇率制度及其评价 ( 一) 人民币汇率制度的演变过程 1 9 4 8 年1 2 月1e t ，中国人民银行成立并发行了人民币，人民币汇率于1 9 4 9 年1 月1 8e l 首先在天津产生。从产生至今，人民币汇率制度经历了由单一汇率 制到双轨制再到单一汇率制、由绝对官方决定汇率到名义上有管理的浮动汇率制 度的变迁。期间大致可分为六个阶段： 第一阶段，建国以后至1 9 5 2 年，经济发展速度很快，年均约1 9 ，而外汇 收入短缺，主要靠私营企业和海外汇进的侨汇，其中侨汇约占外汇收入的一半左 右。由于当时物价变化极为猛烈，为了激励国内部门获取外汇以及海外侨汇的积 极性，政府主要以国内物价为依据，不断地调整人民币汇率，保证外汇收入在国 内的实际购买力。# l , t e 的使用则基本上保持配给制度，重点支持国家重点建设项 目的进口需要。 第二阶段，1 9 5 3 年至1 9 7 2 年，中国经济状况的波动很大，但是人民币汇率 制度却是比较简单的，政府实行了人民币盯住英镑的汇率制度。此外，由于当时 美国对中国实行经济封锁，中国与一些社会主义国家的经贸关系比较重要，人民 币还实行了盯住卢布的双重汇率政策。 第三阶段，1 9 7 3 年至1 9 8 0 年，中国社会状况发生很大变化，人民币汇率保 持坚挺。当时国际上有两大重要事件，一个是布雷顿森林体系瓦解，一个是尼克 松访华。前者结束了国际上主要货币固定盯住美元的汇率安排，后者部分打开了 中国封闭的国际环境。相应地，人民币汇率也做了改变，改成盯住一揽予货币。 期间选用的货币和权重曾做过七次调整，但基本原则没有变，仍然是维持人民币 汇率的基本稳定。 第四阶段，1 9 8 1 年至1 9 8 4 年，中国进入改革开放的初始阶段，在汇率制度 安排上，货币当局引入了人民币汇率制度的”双轨制”，即在官方公布的汇率之 外，还平行使用一个贸易内部结算汇率。由于当时外汇依然非常短缺，但是外汇 供给与需求发生了较大的转变，国有企业成为外汇的主要供给与需求方，为了在 限制进口的同时鼓励国有企业创汇，人民币实行了双轨制，其中官方汇率较贵， 为1 美元兑换1 5 元人民币，主要是为了限制进口；贸易结算汇率则较便宜，为 1 美元兑换2 8 元人民币，主要是为了促进出口创汇。期间我国的外汇管理制度 实行的是统收统支。 第五阶段，1 9 8 5 年至1 9 9 3 年，外汇管理制度实行了改革，政府允许企业创 6 人民币汇率制度的选择 汇可以按比例留成，多余外汇可以到官办的外汇调剂市场交易，因而在官方公布 的汇率之外，又产生了人民币调剂汇率，主要也是双轨制度。人民币公布汇率和 调剂汇率在这期间都不断地下调，从1 9 8 5 年1 月1 日的l 美元合2 7 9 6 3 元人民 币，调到1 9 9 0 年1 1 月1 7 日的1 美元合5 ，2 2 2 1 元人民币，贬值对宏观经济运行 的冲击相当大。 第六阶段，1 9 9 3 年1 2 月2 8 日，中国人民银行发布关于进一步改革外汇 管理体制的公告，规定自1 9 9 4 年1 月1 日起实施，对中国的外汇管理体制进行 了重大改革：取消了强制性外汇计划，允许外汇使用者凭有效进口单据从指定银 行购买外汇；取消外亨 留成制度，实行银行结售汇，建立全国统一的银行间外汇 市场；并确立了实现人民币完全可自由兑换的最终目标。改革之初，在继续对外 汇资本项目实行严格管制的同时，实行经常项目有条件的可兑换；到1 9 9 6 年1 2 月1 日，我国接受国际货币基金组织第八条款，实现了人民币经常项目的完全可 兑换。至此，中国正式确立了“经常项目可兑换、资本项目维持一定管理”的外 汇管理框架。 与此同时，人民币取消了汇率双轨制，实现官方汇率与外汇调剂市场汇率并 轨，政府宣布执行“以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度”。 以市场供求为基础，指的是根据银行间外汇交易市场上的外汇买卖行情来确定人 民币汇率；单一指的是人民币实际上只钉住美元，而人民币与其他国际货币的汇 率则是根据人民币与美元的汇率以及国际市场上美元与其它货币之间的汇率套 算得到；有管理的浮动是指货币当局并不承诺明确的汇率目标，而是酌情地进入 外汇市场买卖外汇，其频率和幅度也无需事先界定。另外，并轨之时还一次性将 人民币贬值，使人民币对美元的汇率从l ：5 2 下调至1 ：8 7 ，国家外汇储备大 幅度上升。此后人民币缓慢升值，到1 9 9 7 年底，1 美元可兑换8 2 8 人民币，并 且至今稳定在这个水平上。 1 9 9 7 年亚洲金融危机的爆发，对人民币汇率制度而言是个转折点。正是 这次危机，使得除人民币和日元之外的东南亚国家货币纷纷贬值，从而促使这些 国家先后放弃实施多年的钉住美元汇率制度，转而实施更为灵活的汇率制度。然 而事隔不久，这些国家的汇率又向钉住美元复归，表现出一种“害怕浮动”的情 形，实际上这也是多方博弈的结果，在其他国家都实行钉住美元制的时候，即使 一国清楚固定汇率制的弊端，率先采用浮动汇率制或者钉住一揽子货币，都容易 陷自己于较大的不确定性之中，从而在贸易中受损。在这样的情况下，中国政府 承诺人民币不贬值，为东南亚各国迅速走出困境做出了不可磨灭的贡献，人民币 兑美元的基准汇率一直维持在8 r 2 7 6 0 一8 2 8 0 0 之间窄幅波动，没有显著的变化。 7 人民币汇率制度的选择 ( 二) 现行人民币汇率制度的实质 人民币汇率在1 9 9 4 年并轨后，实行的足以市场供求为基础的、单一的、有 管理的浮动汇率制度。但东南亚金融危机爆发后，我国政府承诺人民币不贬值， 人民币汇率开始收窄波幅，转向基本与美元保持一致：也正是因为这个承诺，使 得中国的人民币汇率制度从“有管理的浮动汇率制度”，转向实质成为“盯住美 元的固定汇率制度”，被国际货币基金组织归类为“传统的固定钉住汇率制度 ( o t h e rc o n v e n t i o n a lf i x e dp e ga r r a n g e m e n t s ) ”。 ( 三) 对现行人民币汇率制度的评价 中国现行的人民币汇率制度，曾经得到世界范围内的一致称赞，尤其是在亚 洲金融危机期间，人民币币值的稳定，在金融危机期间起到了稳定地区金融秩序 乃至世界经济局势的中流砥柱作用，在金融危机之后，也成为中国经济快速增长 的重要支持条件，可以说，迄今为止，这种汇率制度是相当成功的。 但是从2 0 0 2 年以来，国际政治经济环境以及中国国内相关经济指标都发生 了变化。一方面中国经济依然保持着快速增长的势头，而国际外汇市场上的美元 却持续走弱，美元对欧元、日元的汇率一直处于下降通道，至2 0 0 4 年2 月更是 跌至历史最低水平，贬值幅度分别达到3 l 和2 0 。由于人民币基本是盯住美 元的，因此人民币对欧元、日元的汇率也都发生了同等幅度的贬值。在这种情况 下，美、日、欧盟等国家的一些利益团体，认为人民币被低估导致了对本国的产 品倾销，从而损害了本国商界的利益，因此不断通过本国政府或者国际组织，对 人民币汇率施加压力，希望将人民币币值提高，最近召开的g 7 会议也把人民币 汇率列为讨论的问题之一。另一方面，随着我国对外开放程度将进一步加深，资 本管制程度的逐步放松，中国国际收支中的“双顺差”等问题，对中国货币政策 带来越来越大的负面影响。 为了要弄清楚现行的人民r l i ：7 e 率制度是否真的已经不再适应中国经济和社 会的发展要求，首先必须要结合目前的国际局势和中国国情，对该种汇率制度的 利弊双方面分别进行详细的分析，力图给出一个综合、全面、客观的评价，才能 进一步确定改革人民币汇率制度的必要性及方向。 1 、现行人民币汇率制度的优点 汇率对一个国家的宏观经济稳定有重要影响。目前几乎所有国家的货币都是 8 人民币汇率制度的选择 信用货币，其价值不是由黄金或贵金属支持的，而是依赖于公众的信心，因此保 持货币的稳定是维持一个国家经济稳定的关键所在，但许多国家的央行在维持本 国货币稳定上似乎缺乏信任和能力，往往导致本国经济出现高通货膨胀，进而引 发经济和政治动荡。 另外，在浮动汇率体制一f ，外汇市场上的汇率波动是一种常态，很难用经济 基本面加以解释，容易给市场配置资源发出错误的信号，使投资者和贸易公司无 所适从；而采用固定汇率则可减少因汇率波动带来的风险升水，给贸易公司和外 国投资者创造良好的经营环境。在相同的预期回报率条件下，外国投资者更愿意 在实行固定汇率体制的国家投资，这就是经济学中所谓的“风险厌恶”，中国过 去几年外资大量流入，其重要原因之一即可归功于中国的超稳定固定汇率政策。 选择人民币单一盯住美元很大程度上是从中国的实际国情出发的。我国作为 最大的发展中国家，经济体制改革的进程还没完成，国内经济环境相对脆弱，经 济结构不平衡。在这种情况下选择固定汇率作为“锚”来稳定本国货币价值，保 持宏观经济稳定运行，同时大力引进国外资源以加快国内经济结构的调整，促进 经济的发展是非常必要的。 对于现行人民币汇率制度的优点可以归纳如下： 优点一，它有利于中国对外贸易投资的结算，可以使贸易商规避其中的汇率 风险。我们国内的对外贸易，不管是对美国还是其他国家，大部分合同都是以美 元计价的，这样单一盯住美元就不存在什么汇率风险问题。只要中央人民政府保 持这个汇率水平，就不用担心短期内人民币汇率升值，也就有利于规避风险。 优点二，它有利于稳定国内私人部门取得的外汇资产价值。根据i m f 估计， 中国人民币的外汇资产达到了5 0 0 0 多亿，超过了官方储备，而且不管是私人还 是企业持有的外汇资产大部分都是美元资产，如果让美元今天一个样，明天一个 价，这些资产就会面f 临非常大的汇率风险问题，对于金融市场的波动就非常大。 优点三，它可阱借助美元推进人民币的国际化和区域化。因为不管是跌也好、 升也好，美元始终是国际流通性的一个最重要的工具。人民币借助美元在国际上 的影响力，有助于人民币在周边国家的国际化和区域化。现在香港、新加坡或者 欧洲的一些市场，银行就可以拿人民币直接和美元兑换，这在很大程度上和人民 币与美元非常稳定的挂钩有关系。 优点四，它有利于中国和东亚( 排除i e 本) 货币的相连价值，同时有利于这 个区域的投资。东亚国家大部分还是以不同形式盯住美元的( 有条件盯住或者一 揽子盯住) ，人民币通过美元这个纽带就可以与这些国家的汇率保持一个相对稳 9 人民币汇率制度的选择 定的水平，对于促进整个区域的贸易和投资发展是非常有利的。 优点五，它有利于稳定国内的物价水平。拉荚很多国家选择盯住美元最主要 的原因就是稳定国内物价，当面临一个国内根本就无法控制的通货膨胀的时候， 选择单一盯住美元进行维持的话，就可以稳定国内贸易品的价格，稳定贸易品的 价格以后慢慢的非贸易品的价格就可以稳定了，成功盯住了美元就表示可以稳定 国内的物价水平。中国现在还不太面临这个问题，但这也是现行人民币汇率制度 内在的优势之一。 2 、现行人民币汇率制度的弊端 一般而言，一个国家不能够长时期地采用固定钉住汇率制度，i m f 对2 0 世 纪8 0 年代中期以来3 4 个实行盯住汇率制的国家( 不包括中国) 进行了研究，研 究表明，3 4 个国家采用盯住汇率制的平均期限为2 年多一点，而人民币钉住美 元已有7 年之久。 人民币长期单一钉住美元的弊端是显而易见的： 弊端一，无法真正保持人民币币制的稳定。我们总在讲人民币非常稳定，其 实只是对美元稳定。近年来随着中国经济的快速增长和国际外汇市场上美元的持 续走弱，抛开人民币是否被低估的问题不谈，中国紧盯美元的汇率政策，实际上 确实使人民币相对其它非美货币而言贬值了。为什么早期日本和欧洲没叫着人民 币升值，现在反而叫了呢? 因为我们看人民币一直没什么变动，而日本和欧洲看 人民币是一直在随着美元贬值。这种单- - h i 住最大的弊端就是不利于贸易的加 强，它实际上是把美元、日元、欧元的变动引入到了人民币的汇率变动当中，简 单看是中国对美国的贸易顺差越来越多，对日本、欧洲的贸易顺差越来越少。人 民币汇率制度不改革，就难以灵活地在欧元和美元之间找到平衡，极易招致欧美 的联手“打压”，近年欧美频频对华出口产品实施反倾销调查即是例证。而且， 这种情况也对国内经济造成了损害，目前中国2 3 的外贸企业是增汇不增收，大 量出口的背后是国民福利的损失。 弊端二，货币政策独立性难以维持。当经济的真实基本面因素发生变化，相 应的均循汇率也应该有一个趋势性的变动，如果真实汇率不根据变化做调整，就 会带来外部失衡和内部失衡。外部失衡就会导致贸易顺差和热钱的流入，中国从 9 4 年以来9 年多都是一个持续性的顺差，外币市场始终保持一个超额的供给， 要维持一个固定的汇率，央行必须在人民币公开市场上进行对冲操作。但是，公 开市场操作的长期被动进行，必然潜伏着巨大的问题：一是外汇占款的被动增氏 导致货币供应量加速增长，扰乱了正常的人民币投放、回收渠道，加剧了通货膨 1 0 人民币汇率制度的选择 胀的危险；二是外汇市场经常性的失衡和方向的不确定性，使央行冲销干预本身 也存在很大困难；= - n 容易陷于严格管制的泥淖之中，与市场化进程相违背。因 此，目前的汇率制度极大限制了我国政府实施货币政策的能力，加剧了宏观经济 的波动。 弊端三，推迟了国内利率市场化的改革进程，货币政策的操作目标难以实现 从货币供应量到利率水平的转变。在固定汇率制下，政府运用宏观经济政策保持 资本项目的基本平衡，自1 9 9 8 年以来，我国产生了汇率稳定和本外币利差倒挂 的矛盾，以一年期存款利率为例，人民币和美元利差最大时达到3 2 5 个百分点， 一定程度上阻碍了中国利率市场化改革进程。 弊端四，造成经济主体的外汇风险意识薄弱。固定汇率体制使得本该由政府、 企业和投资者共同承担的汇率风险全部由政府一家承担，政府成为企业和投资者 的免费保险者，贸易公司和外国投资者在决策中不必要也不会考虑货币风险。经 济学家称这种现象为“道德风险”，这恰恰是发展中国家频繁发生金融危机的主 要原因之一。在固定汇率下，一旦汇率升值或贬值的压力形成后，政府只能单枪 匹马、孤立无援地与市场力量包括投机者抗衡，往往难以取胜，即使成功捍卫了 汇率也会造成巨大经济损失，亚洲金融危机时泰铢失守，其他东南亚国家被迫放 弃固定汇率就是例证。 弊端五，固定汇率还会对收入分配、消费增长、国际关系等方面产生不良的 影响。因为汇率没有调到均衡水平上，导致内部失衡，内部不均衡其实就是对贸 易部门和非贸易性部门的一种歧视性待遇，扶持贸易性发展，限制非贸易性发展， 长期这样的话对于经济资源的配置是一种扭曲。现在国内老是讲投资增长快，消 费增长慢，相当一部分原因在于汇率制度，因为保持固定汇率，不让汇率随着均 衡水平来动，一方面是在限制居民实际收入水平的提高，限制实际购买力的提高， 另外一方面是在鼓励贸易性的投资，所以投资增长快，消费增长慢。还有就是近 期一直在讲人民币升值的外部压力，如果在趋势上人民币汇率不与均衡汇率维持 一致的话，长期下去肯定会影响国际关系，任何一个国家都不能维持那么巨大的 贸易顺差，也不利于中国营造一个与周边国家的良好的国际环境。 ( 四) 人民币汇率制度重新选择的必要性 从上一节的分析中可以得出，我国现行的“单一钉住美元的固定汇率制度”， 虽然有着前期选择它的充分理由，但也给经济和社会带来了负面影响，主要表现 在：汇率水平长期处于非均衡状态，引起效率损失；增加了央行公开市场操作的 人民币汇率制度的选择 压力，货币政策实施的主动性和有效性受到严重影n 1 ；不能灵活反映市场供求， 汇率在资源配置中的积极作用受到限制；加剧了非法资金流出入，造成了实际汇 率的大幅波动；以及经济主体外汇风险意识淡薄等等。 根据国际经济学的“三元悖论”( 1 9 9 8 年由克鲁格曼提出) ，一国不可能同时 实现资本自由流动、固定汇率和独立的货币政策。即一国只能在货币政策独立、 汇率稳定和资本完全流动这三个目标中选择其二，而不可能同时实现。 作为一个经济大国，我们必须具有独立的货币主权。中国现行的人民币汇率 制度属于追求货币政策的独立性并坚持固定汇率制度，严格限制资本自由流动的 制度安排，在这一组合中，能够把相对稳定的汇率与某种程度的货币独立性协调 起来，但是却要为严格的资本管制付出巨大的代价。 在金融全球化的趋势之下，逐渐开放资本账户是必然的趋势，特别是在加入 w t o 之后，中国政府已经承担了全面对外开放的国际义务，我国资本市场、外 汇市场、银行业的开放，以及实行人民币可完全自由兑换等制度，都指日可待， 中国将全面融入金融全球化的进程之中。这时，我们的选择就只有在追求货币政 策的独立性和开放资本项目的同时，放弃对原有固定汇率制度的坚持，增加汇率 的弹性。 因此，人民币汇率制度有重新进行选择的必要性和紧迫性，加快人民币汇率 制度的改革已经刻不容缓。 1 2 人民币汇率制度的选择 二、人民币汇率制度选择的目标取向 ( 一) 人民币汇率制度选择的标准 既然现行人民币汇率制度中的不足阻碍了中国经济的进一步发展，存在着跟 随中国金融开放进程而进行重新选择的必要性，那么，具体又该按照什么样的标 准和方案加以完善和改革呢? 纵观国际金融学说史，不难发现，伴随着货币危机与固定汇率制度的崩溃， 汇率制度的选择一直是国际金融领域里争论不休的重要问题，其选择标准包括了 成本收益决定论、经济结构决定论、经济冲击决定论、政策搭配论、统一货币论、 政策偏好以及博弈行为决定论等学说。不论是哪一种理论，其核心都是围绕着究 竟是该选择“固定汇率”还是“浮动汇率”而展开的。国际上目前最主要的一个 关于浮动汇率与固定汇率选择的标准，是由蒙代尔等经济学家发展起来的自由货 币区理论，它囊括了如下内容： 第一，经济规模。经济规模越大就越应该采取浮动汇率，越小越应该固定汇 率。中国这个规模在世界上也应该算比较大的，如果按实际购买力水平算可能更 大，按这个标准我们应该采取浮动汇率； 第二，对外开放程度。对外开放程度越高越应该采取固定汇率，因为对外开 放程度高，对国外贸易比较多的话，固定汇率有利于维持国内物价，从这个标准 上看中国应该选择固定汇率； 第三，外产品贸易结构。贸易结构越复杂，品种越多越应该采取浮动汇率， 按照这个标准中国应选择浮动汇率： 第四，金融市场的发展程度。发展程度越高越应该采取浮动汇率，发展程度 比较低、不很完善的话就应该采取固定汇率，按这个标准中国应该选择固定汇率； 第五，资源性经济周期。如果周期冲击影响比较大那只好采取浮动汇率避开 这个周期，根据这个标准，中国的经济面非常大，应该采取浮动汇率： 第六，政策可信度。政策可信度高的话应该采取固定汇率，这样中国就应该 采取固定汇率。 由上可以看出，这样比来比去只是徒劳，根本无法找出一个明确的答案，实 际上，汇率究竟是该固定还是浮动，在理论界还没有形成共识。但凡是新古典主 义的经济学家，更喜欢浮动汇率，而凯恩斯或者新凯恩斯的经济学家则更喜欢固 定汇率：同样是诺贝尔奖获得者，弗里德曼就非常赞同浮动汇率，蒙代尔则对大 i 3 人民币汇率制度的选择 部分发展中国家建议采用固定汇率。他们得出的结论大部分是根据自己学派的经 济学理论，从理论角度去加以评述，而并没有在实践上得到很好的支持。 二战以来全球经济和金融发展的经验表明，要找到一个适应所有国家和不同 发展时期的最优汇率机制是不可能的，确定最优汇率水平就更加困难，一个国家 必须根据世界经济环境变化和本国经济发展实际，来决定是否改变和何时改变本 国的汇率水平和汇率体制，否则，对经济带来浩劫的货币危机最终将不可避免。 汇率制度的改革牵涉方方面面的因素，原因在于汇率形成和调整过程的复杂 性。汇率变动除了会影响资源配置效率和宏观经济稳定外，还会影响收入在不同 部门和不同利益群体之间的分配。对于固定汇率安排或浮动汇率安排，或者介于 二者之间的汇率安排，都各有利弊，不能简单地说哪种汇率制度更好。总的来说， 一种好的汇率制度应该能够使一国的宏观经济稳定，这里主要是指产出和价格的 稳定，如果要对现行的汇率制度进行改变，那么这种改变应能改善一国宏观经济 的运行。 笔者认为，要改进我国人民币汇率形成机制，首先不应该急于定论究竟是实 旌固定汇率还是浮动汇率，而是必须从保证人民币汇率水平稳定的前提入手，选 择能够与我国国情和经济发展要求相适应的汇率制度。中国人民银行行长周小川 就曾强调，增加汇率灵活性是人民币汇率中长期目标，目前中国主要是在深化金 融改革中进一步探索和完善汇率形成机制。温家宝总理在近期会见美国花旗集团 首席执行官普林斯和美国前财长鲁宾一行时也曾表示，完善人民币汇率形成机 制，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定，是人民币汇率制度改革的 方向和目标。此外，人民币汇率的选择还必须考虑到可能造成的国际影响。 因此，人民币汇率制度选择的标准可以归纳为：在保证稳定的基础上，从中 国在世界政治、经济和外交，特别是国际货币体系中的地位变化的路经作为出发 点，综合考虑中国国内经济政策和特殊政治、社会背景的前提下，对“固定汇率” 和“浮动汇率”的利弊分别予以剖析，选择与当前国家发展时期最相适应的汇率 制度。只有这样才能高瞻远瞩，摆脱现有各种西方汇率制度和汇率政策理论的框 架，制定出具有中国特色同时又能对世界经济特别是国际货币体系格局产生影响 的汇率制度安排。 ( 二) 人民币汇率制度选择的制约因素 一种行之有效的汇率制度，从短期看，不仅要适应本国贸易和金融市场的需 要，而且还要注重保护本币少受冲击，适时调整和不断完善；从长期看，要能随 1 4 人民币汇率制度的选择 国际经济的变化和金融条件的转变而调整，一成不变的制度是行不通的，也是不 可能的。因此，汇率的变动受制于经济发展的状况，尤其是对外开放程度较高， 本国经济发展对j l - 部条件依赖较强，进出1 3 贸易占国民生产总值比重较大，外资 投入过快过多的国家和地区，汇率制度的选择，更要充分考虑到经济中的各种制 约因素。 人民币汇率问题既是一个经济问题，也是一个政治问题。中国决策者在制订 人民币汇率问题的政策目标时，最大的困境是如何巧妙地把握国内政策目标与国 际制约因素之间的平衡。在现阶段，人民币汇率的政策目标毫无疑问是国内需求 导向型的，不可能屈从于国际政治的压力，以使国内付出沉重的政治、社会代价。 人民币汇率必须服从于的国内政策目标，或者浼人民币汇率制度选择的内部制约 因素包括： 第一，就业压力。中国当前仍然面临着巨大的非充分就业的压力，除了城市 下岗工人之外，还有广大的涌入城市和沿海地区的农民工。据统计，农村在外打 工的人口目前达到9 0 0 0 多万，2 0 0 3 年他们把总计3 0 0 0 亿元的收入带回农村。 不难想象这个过程停下来会带来怎样的后果。根据世界银行的一项研究，中国经 济必须至少维持6 的增长速度，方能缓解新增就业的压力。进行汇率制度的改 革必须考虑到对就业机会的影响。 第二，维持宏观经济的稳定和宏观经济政策的可预测性，避免汇率波动给中 国经济持续发展造成伤害。如果汇率变动太大，将引起宏观经济的一系列变化。 中国改革开放2 0 余年，一个成功的经验就是宏观经济环境比较稳定，对于吸引 外资和拉动国内投资都起到了重要作用。 第三，中国仍处于消化加入w t o 带来的种种冲击的关键时期，而且最关键 的挑战尚未到来。根据有关研究，挑战主要来自几个方面，即外贸顺差可能进一 步减少：未来一段时间中国还债负担将进一步加重；中国能源需求与能源进口量 进一步增加；中国面对的要求开放资本账户乃至资本市场的压力将进一步增大。 考虑到中国经济今后可能出现的这些问题，中国仍有维持较大规模外汇储备的需 要，这也是维持中国经济安全与金融安全的基本需要，在选择汇率制度的时候必 须予以重视。 第四，当前中国经济体制改革的关键仍是两大块，一是国有经济的所有制改 造，建立现代企业制度；二是大力推进金融银行体系的改革，降低呆坏账比例， 争取尽快建立有市场竞争力的商业银行体系。这两个改革彼此关联，关系到整个 经济的基础和框架，汇率制度的改革不应阻牺牲这两项改革为代价。 第五，中国仍然是个发展中大国，因此人民币汇率制度的选择还必须顾及 1 5 人民币汇率制度的选择 以下因素：经济的开放度仍然有限；国民经济增长主要依靠国内需求拉动；人均 产值仍然很低；出口产品多为原材料初级产品，其附加值较低，难以影响国际贸 易品的价格；人民币尚未实现完全的自由兑换，还不是一种国际货币；资本流动 对国际金融市场上二资本流动的影响还比较小，在国际市场上中国基本上仍然属于 价格和利率的接受者，而并非制订者等等。 但是，不可否认的是，随着世界经济一体化进程的深化，中国与世界各国经 济的相互依赖性越来越高，中国经济政策的变动的国际影响力也越来越大，人民 币汇率制度的选择在服从于的国内政策目标的同时，也要充分考虑外部制约因 素： 比如由于规模庞大、高速流动的国际资本正日益脱离实质经济的基础而独立 运行，一国开放经济中的汇率不再取决于真实经济中对商品、劳务需求而派生的 外汇供求，而是主要取决于由资本流动所决定的外汇供求，资产组合变化而导致 的国际资本流动已成为决定汇率的最重要因素；新兴市场化国家在经济发展中存 在的诸如金融机构脆弱、股价过度波动以及产业结构失衡等问题，在特定时期都 有可能引发本币贬值的预期，而强烈的贬值预期往往导致外汇市场汇率的单向变 动即不断贬值；另外，对近年来国际上要求人民币升值的压力，也应在适当的时 候给予适当的回应，以免为主张“遏制”中国的势力提供新的口实，等等。 ( 三) 人民币汇率制度改革的几个备选方案 关于如何处理新形势下，尤其是国际上目前关于人民币升值的呼声日紧，人 民币汇率制度的选择问题，综合近年来国内外学者的建议和意见，可以归纳为三 大类共五种方案。接下来笔者将遵循保持人民币汇率稳定、增加汇率灵活性这一 汇率制度改革的基本原则，分别予以解析。 第一大类是继续实行固定汇率制度，包括两种方案： 方案一，保持现行人民币汇率制度不变，即继续实行单一钉住美元的固定汇 率制度。 对于现行人民币汇率制度的弊端，笔者在上一章中已经进行了详细的阐述。 中国现行人民币汇率制度属于追求货币政策的独立性并坚持固定汇率制度，严格 限制资本自由流动的制度安排。在这一组合中，能够把相对稳定的汇率与某种程 度的货币独立性协调起来，但是却要为严格的资本管制付出巨大的代价。 在固定汇率制度下，汇率受制于国家特定的经济、政治战略，依靠政府力量 1 6 人民币汇率制度的选择 来设定和维持，保持人民币汇率水平的稳定，好处是可以促进外贸和外资发展， 稳定国内物价等。但这种政策缺陷也比较明显：其一，汇率缺乏灵活性或弹性， 美元和其他主要货币的汇率波动，同时带来了人民币实际汇率的波动，不仅不利 于贸易和投资，有时还可能为短期资本冲击埋下隐患；其二，无法反映实际均衡 汇率变动对名义汇率调整的需要，汇率的调整缺乏准确依据；其三，货币当局的 外汇占款波动剧烈，削弱了货币政策工具的使用效率，汇率的形成机制缺失，等 等在金融全球化不断深化的大背景下，如果中国继续维持这种制度安排，不 仅面临着运行成本和风险递增的约束，而且还将使货币政策的有效性不断降低， 这显然是不可取的。特别随着中国加入世界贸易组织后对外开放进程进一步加 快，这些问题和矛盾将日益突出，成为影响中国金融安全的重要因素。因此，现 行人民币汇率制度必须改革，重新选择汇率制度已是大势所趋。 方案二，针对国际上关于人民币被低估的呼声，实行人民币一次性升值，然 后再保持固定汇率制度不变。 这秘方案的好处是缓解了过去很长时间积累的人民币的实际汇率与金融危 机的背逆带来的，对产业发展和贸易顺差产生的不利影响。但是从汇率制度来说 不能从根本上解决问题，因此也是不可取的。 第二大类是推行独立浮动汇率制度。 浮动汇率制度除了因汇率变动呈连续、轻微的态势，投机者的获利空间狭小， 使投机行为得到相对减弱外，还有很多固定汇率制度无法比拟的优势，如： 优势一，在资源配置方面，过去近十年中，中国经济增长速度为8 8 ，是 美国2 9 的3 倍，通货膨胀率基本一致，工资和生产率增长率大大高于美国， 这意味着中美之间的相对购买力需要调整，但由于实行了单一钉住美元的固定汇 率制度，导致我国国内以及中美跨国资源配置没有达到最优水平，我国把更多的 资源配置在出口部门而不是用于国内需求。如果采取浮动汇率制度，均衡汇率水 平完全由市场供求所决定，因而不会出现外汇的超额供给与超额需求的问题，通 过汇率变动就可以真正发挥市场有效配置资源的作用，外汇资金的利用服从边际 成本等于边际收益的原理，从而更有效率。 优势二，在货币政策自主性方面，由于汇率决定于市场的供求，资本的流出 流入只会引起汇率水平的升降，而不会改变货币供应量，使货币政策有了较大的 独立性；同时，由于汇率水平的升降能够自动地调节国际收支使之达到均衡，降 1 7 人民币汇率制度的选择 低了大量困际储备的机会成本，减少了中央银行对市场的频繁干预的必要性，各 国政府就能够运用货币政策来达到国家内部和外部的平衡，不再会因为国外的因 素导致本国出现通货膨胀或通货紧缩。 优势三，另外，浮动汇率还具备经济缓冲器或自动稳定器的功能。在世界总 需求不断变化的情况下，即使没有一个有效的货币政策，由市场决定的汇率的迅 速调整也能帮助各个国家保持内部和外部的平衡，从容应对外部经济的冲击。比 如，若美国对中国出口产品需求突然大幅度下降，将导致我国出口减少，进而影 响我国的生产、收入和就业，这对