（金融学专业论文）信用衍生产品定价理论及其在我国的应用.pdf

图形目录 图l ：信用风险分布概率密度图8 图2 ：信用违约互换交易简图1 0 图3 ：总收益互换交易简图1 1 图4 ：信用利差期权交易简图1 2 图5 ：信用联系票据交易简图1 2 图6 ：复制信用违约互换空头头寸2 2 图7 ：隐含的信用风险结构3 6 图8 ：远期利差图3 7 图9 ：绝对远期债券价差3 7 表格目录 表1 ：信用利差期权价格3 5 表2 ：将利差转换为价差3 8 表3 ：基于债券价差的信用利差期权价格3 8 表4 ：随机利率下信用利差期权价格3 9 表5 ：短期融资券收益率4 l 表6 ：2 0 0 5 年我国商业银行不良贷款卒4 4 摘要 信用衍生产品是上世纪9 0 年代产生并发展起来的金融工具，而信用衍生产 品市场是目前国际上发展最为迅速金融市场之一。随着我国金融市场的不断开 放，深入研究各种国际金融工具已经成为国内商业银行和其他金融机构的内在需 求。 本文的主题是研究信用衍生产品的定价理论，并且探讨这种最新的衍生工具 在我国的应用前景。文章的主要内容如下： 第一章详细介绍了信用衍生产品的定义、类别、功能和市场参与者。简单地 说，信用衍生产品是一些基于信用风险或信用事件的金融合约。目前这种产品主 要有四种类别：信用违约互换、总收益互换、信用价差期权和信用联系票据。由 于其具有避险、套利、产品重构和价格发现等功能，因此吸引了包括银行、基金 公司和保险公司在内的众多投资者的参与。 第二章提出了三种重要的定价模型：复合期权定价模型、简化式模型和含交 易对手违约风险的交易期权定价模型。首先分析了信用衍生产品定价的障碍和定 价模型建立的理论和方法基础。接下来在确定利率假设下研究了应用非常广泛的_ 经典的复合期权定价模型，然后将其推广到随机利率的情况。随后介绍了近年来 发展迅速的简化式模型。本章的最后一节对含交易对手违约风险的定价模型进行 了研究。 第三章探讨了复合期权定价模型的应用。首先通过数值分析的方法对复合期 权定价模型的实用性进行了分析。接下来初步探讨了该模型在中国债券市场的应 用。研究结果表明我国的企业短期融资券在发行时存在价值高估的现象。 第四章对我国引入信用衍生产品的必要性和可行性进行了分析，并且提出了 构建我国的信用衍生产品市场的政策建议。我国已经初步具备了引入衍生产品交 易的条件，但是应该循序渐进。文章建议在加强监管的前提下，先允许国内商业 银行与国外银行或优质金融机构之间开展信用衍生产品交易，然后发展国内银行 间信用衍生产品交易，最后发展允许国内机构投资者参与的信用衍生产品市场。 关键词：信用风险衍生产品定价引进 中图分类号：f 8 3 0 5 a b s t r a c t s c r e d i td e r i v a t i v e sa p p e a r e di n1 9 9 0 sa n dh a v ed e v e l o p e dq u i c k l ys i n c et h e n , a n d t h em a r k e tt h e s ep r o d u c t si so n eo f t h em o s tp r o s p e r o u sf i n a n c i a lm a r k e t si nt h ew o r l d t o d a yo u rf i n a n c i a lm a r k e t sb e c o m em o r ea n dm o r ei n t e r n a t i o n a l ，w h i c hm a k e si ta s t r i n g e n td e m a n df o rd o m e s t i cc o m m e r c i a lb a n k st or e s e a r c ha l lk i n d so ff i n a n c i a l d e r i v a t i v e sd e e p l y t h et o p i co f t h i sp a p e ri st or e s e a r c ht h ep r i e i n gt h e o r yo f c r e d i td e r i v a t i v e s ，a n d e x p l o r et h ep r o s p e c to ft h e i ri m p l i c a t i o n si nc h i n a n l em a i nc o n t e n to ft h i sp a p e ri s e x t e n d e db e l o w ： c h a p t e ro n ei n t r o d u c e st h ed e f i n i t i o n ，s p e c i e s ，c l a s s f f i c a t i o n s ，f u n c t i o n sa n d t r a d e r so fc r e d i td e r i v a t i v e s c r e d i td e f t v a t i v e sa r ef i n a n c i a li n s t r u m e n t st h a tb a s e do n c r e d i tt a s ko rc r e d i te v e n t s ，a n dt h e r ea r em a i n l yf o u rk i n d so fw h i c hi ni n t e r n a t i o n a l f i n a n c i a lm a r k e t s ：c r e d i td e f a u l ts w a p s ，t o t a lr e 姗s w a p s ，c r e d i ts p r e a do p t i o n sa n d c r e d i t - l i n k e dn o t e s n l ec r e d i td e r i v a t i v e sa t t r a c tm a n yt r a d e r ss u c ha sc o m m e r c i a l b a n k s ，f u n d sa n di n s u r a n c ec o m p a n i e s ，b e c a u s et h e yc a na v o i dr i s k s ，m a k ea r b i t r a g e s ， r e s t r u c t u r ep r o d u c t sa n ds e e kp r i c es p r e a d sw i t l lt h e s ed e r i v a t i v e s c h a p t e rt w ob r i n g st h r e ep r i e i n gm o d e l so fc r e d i td e r i v a t i v e s c o m p o u n do p t i o n m o d e l ，r e d u c e df o r mm o d e l ，a n dt h em o d e lw i t hc o u n t e r p a r t yr i s k a tb eb e g i n n i n go f t h i sc h a p t e r , w ea n a l y z et h ed i f f i c u l t i e so f p r i c i n gc r e d i td e r i v a t i v e s ，a n di n t r o d u c et h e t h e o r yb a s i so fi t t h e nw er e s e a r c ht h ec o m p o u n do p t i o nm o d e lu n d e rt h ea s s u m eo f c e r t a i ni n t e r e s tr a t e ，a n de x t e n dt h em o d e lt ot h es i t u a t i o no fs t o c h a s t i ci n t e r e s tr a t e a f t e rt h a tt h ep a p e ri n t r o d u c et h er e d u c e df o r mm o d e lw h i c hi sv e r yp o p u l a ra f t e r 2 0 0 0 a tt h el a s t $ e c t i o no f t h i sc h a p t e rt h ep a p e rm a k e sm u c hr e s e a r c ho nt h em o d e l t h a td i a l sw i t hc o u n t e r p a r t yr i s k t h et l l i r dc h a p t e rr e s e a r c h e st h ei m p l i c a t i o no ft h ec o m p o u n do p t i o nm o d e l a f t e ra n a l y z i n gt h ep r a c t i c a l i t yo ft h em o d e la tt h ef i r s ts e c t i o n , t h es e c o n ds e c t i o n e x p l o r et h ep o s s i b i l i t yo f p r i e i n gt h es p r e a do f c h i n e s ec o r p o r a t eb i l l sw i t ht h i sm o d e l t h er e s u l ts h o w st h a te i t h e rt h ec o r p o r a t eb i l l sw e r ep r i c e dh i g h e rt h a nt h e o r yp r i c eo r t h em o d e li s n ta p tt op r i c i n gt h ec o r p o r a t eb i l l so f o u rc o u n t r y t h el a s tc h a p t e ra n a l y z et h en e c e s s i t ya n df e a s i b i l i t yo fi n t r o d u c i n gc r e d i t d e r i v a t i v e si n t oo u rc o u n t r y ，t h e np u tf o r w a r dp o l i c i e st oc o n s t r u c tc r e d i td e r i v a t i v e s m a r k e ti nc h i n a t h ec o n d i t i o n so fi n t r o d u c i n gc r e d i td e r i v a t i v e st r a d i n ga r es a t i s f i e d n o w , b u tt h ep r o c e s s e sm u s tb es t e a d y t h ep a p e ra d v i s e st h a tu n d e rt h ep r e m i s eo f s t r e n g t h e n i n gs u p e r v i s i o nd o m e s t i cc o m m e r c i a lb a n k ss h o u l db ea l l o w e dt om a k e 2 c r e d i td e r i v a t i v e sd e a l sw i t hq u a l i f i e df o r e i g nf i n a n c i a li n s t i t u t i o n s ，t h e nd e v e l o pt h e d o m e s t i ci n t e r b a n km a r k e to fc r e d i td e r i v a t i v e s ，a n df i n a l l ya l l o w so t h e ri n s t i t u t i o n i n v e s t o r st a k ep a r ti nc r e d i td e r i v a t i v e st r a d i n g k e yw o r d s ：c r e d i t r i s k , d e r i v a t i v e s ，p r i c m g ，i n t r o d u c i n g c l cn u m b e r ：f 8 3 0 5 导论 一、本文研究背景及理论与现实意义 信用风险可以定义为由于合约一方未履行合约规定的义务而导致合约另一 方发生经济损失的可能性。不管违约方是由于其客观的困难( 如发生财务危机) 还是主观上不愿意支付而违约，都广义地称之为信用风险。 信用风险早在几百年前就引起了人们的关注，但是信用风险管理的手段却一 直停留在“手工作坊”的时代1 ，这种传统的信用风险管理一般都是消极的风险 管理。真正现代意义上的信用风险管理技术是2 0 世纪9 0 年代发展起来的，其中最 引人注目的就是信用衍生产品的产生及其发展。 信用衍生产品就是以信用风险为基础的金融合约或金融技术，它是指一系列 从基础资产上剥离、转移信用风险的金融工程技术的总称，具体来讲，信用衍生 产品是一种双边金融合约，交易双方通过签订该合约，使信用风险从依附于贷款、 债券等基础资产上的众多风险中独立出来，并从交易的一方转移到另一方，而基 础资产仍保留在资产负债表内。 信用衍生工具的出现使信用风险管理方式从消极、被动的规避风险方式，转 变为积极、主动的组合风险管理方式。信用衍生工具可以用来层层剥离标的资产 的信用风险，使金融机构可以将原来只能依靠内部管理或多样化分散的信用风险 通过风险对冲技术来解决，从而改变标的资产的整体信用风险特征。信用衍生工 具可以满足现代信用风险管理的迫切需求，弥补了传统信用风险管理工具的不 足，有效解决“信用悖论”( c r e d i tp a r a d o x ) 27 杜绝银行不良资产增量的发生，并 为投资者提供多样化的投资选择，极大地促进了金融市场尤其是信贷市场的发 展。 因此，从一定意义上讲，信用衍生产品颠覆了传统的信用风险管理方式，在 2 0 世纪末到本世纪初的一系列经济金融危机如东南亚金触危机、俄罗斯金融危 机、阿根廷债务危机和一系列美国公司倒闭案中，信用衍生产品表现出了其特有 的优越性。 对我国的金融业来说，从长期看，引入并且发展信用衍生产品市场是金融市 场发展的客观要求。从短期来看，随着q d i i 带i j 度的逐步形成和发展，越来越多 的国内投资者将融入到国际金融市场，他们也不可避免地运用信用衍生产品这种 重要的金融工具。 鉴于信用衍生产品在信用风险管理领城的巨大发展潜力，对其进行深刻剖析 无疑是十分必要的。而信用衍生出品的定价问题一直是在金融学领域备受关注的 一个问题。从上世纪9 0 年代中期以来，各种各样的定价理论在西方国家不断发展， 为信用衍生产品市场不断走向理性和成熟作出了重要贡献。 4 本文的研究动机是通过介绍国外先进的信用衍生产品的定价理论，结合我国 金融市场的发展现状，为我国引入和发展信用衍生产品提供理论支持。这也是本 文的现实意义。 本文的理论意义在于通过信用衍生产品的定价理论研究，为丰富我国在信用 衍生产品方面的学术研究作出贡献。 二、国内外文献综述 1 国外研究现状 信用衍生产品定价理论关注的风险主要有三种：利差风险( i n t e r e s tr a t e s p r e a dl h s k ) ，违约风险( d e f a u l tr i s k ) 和回收风险( r e c o v e r yr i s k ) ，因为在 信用衍生产品里面，它们是主要的风险来源，我们称“利( 差) 率”、“违约率” 和“回收率”为信用衍生产品的三率，下面我们来简要地回顾一下信用衍生产品 定价理论的历史和现状： d a s ( 1 9 9 5 ) 提出了一个作为复合期权的信用衍生产品定价的结构模型。在 他的论文里面，信用衍生产品的价格是一个以风险债券为标的的看跌期权的价 值，这个看跌期权的执行价是信用等级调整后的执行价，而且这个执行价是随机 的。 l o n g s t a f f 和s c h w a r t z ( 1 9 9 5 a ) 提出了一个简单的信用利差欧式期权定价模 型。在他们的模型中信用利差被假定服从一个外生的随机过程，并且具有稳定性 和均值反转性( m e a n - r e v e r t i n g ) ，在模型中他们给出了期权价值的解析解( 或者 说是封闭解，c l o s e df o r ms o l m i o n ) 。 j a r r o w 、l a n d o 和t u m b u l l ( j l t ，1 9 9 7 ) 集中在违约和信用转移来构建回收 率模型。利差的改变是信用等级改变及违约事件的函数。他们使用等级转移矩阵 作出债券等级变化的模型。由到期日预期现金流量的贴现值和市场价格来解得风 险中立的违约概率和风险中立的转换矩阵。与纯利差模型不一样的是，这个模型 可以用来定价违约互换，因为在违约互换中违约事件可以清晰地定义和模拟。 d u f f l e 和s i n g l e t o n ( 1 9 9 9 ) 提出了互换到期收益率的期限结构的模型。这个 模型采用无风险债券的定价方法来分析风险债券的定价，但是包含随机的违约风 险和回收风险。在模型中，违约率和回收率是同分布的随机过程。 d a s ( 1 9 9 8 ) 对一些重要的信用衍生产品的定价模型进行了归纳。对于信用 违约互换，他表示互换的价值不直接受无风险利率和信用利差变化的影响，只受 违约率的影响，而违约率往往与信用利差相关，只是信用利差并不直接影响衍生 工具的价值。 d a s 和t u f a n o ( 1 9 9 9 ) 推广j l t 模型中回收率为常数的假设，而提出回收率和 违约率都是随机过程的二元模型。这个模型和j l t 模型一样，过于依赖从历史资 料得到的马尔可夫转换矩阵，因为他们的历史资料实际上是每个信用等级的平均 数，这些资料并不能精确地反应未来的情况，并且对于债券来说，历史资料往往 无法或者很难取得。 进入2 0 0 0 年以后，信用衍生产品市场突飞猛进地发展，而定价理论方面也涌 现了大量文献，主要的文献有： j o l l t lh l l l l 和a l a nw h i t c ( 2 0 0 0 ) 在没有交易对手违约风险情况下对信用衍生产 品进行定价，b r u n e l ( 2 0 0 1 ) 提出了不确定违约概率条件下的信用衍生产品定价 模型。j a r r o w 和y i l d i f i m ( 2 0 0 1 ) 提出了一个在市场和信贷风险相关的情况下的信用 衍生产品的简单定价模型。b 目a n g e r 、s h r e v e 和w o n g ( 2 0 0 2 ) 提出了一个包含结 构式模型( 违约概率依赖于基础资产价值变化的内生变量) 和简化式模型( 违约 概率为外生变量) 的综合定价框架。m a s h f l ( 2 0 0 2 ) 提出了债务担保债券( c d o ) 的风险中性定价模型。d o u a d y 和j e a n b l a n e ( 2 0 0 2 ) 提出了信用衍生产品的信用 评级模型。h u l l 和w h i t e ( 2 0 0 3 ) 提出了他们的信用违约互换期权的定价模型。 m a s h a l 和n a l d i ( 2 0 0 3 ) 提出了具有交易对手违约风险的多重违约互换的定价模 型。h i l l 和w h i t e ( 2 0 0 4 ) 提出了债务担保债券( c d o ) 和n 次违约的信用违约互 换的非蒙特卡罗模拟定价理论。w a l k e r ( 2 0 0 4 ) 提出了一揽子信用衍生产品定价 和套利过程中的中性风险相关性模型。a l b a n e s e 和c h e n ( 2 0 0 4 ) 提出了股权违 约互换的定价理论。b i d e c k i 、j e a n b l a n c 和r u t k o w s k i ( 2 0 0 5 ) 提出了信用衍生产 品定价和套利的偏微分方程( p d e ) 方法。b f i g o 和t a r e n g h i ( 2 0 0 5 ) 提出了具 有交易对手风险的轨迹可循的信用违约互换与股权违约互换估价理论。 b l e l e c 虹、c r 6 p e y 、j e a n b l a n c 和r u t k o w s k i ( 2 0 0 5 ) 提出了信用变化条件下的一揽 子信用衍生产品定价理论。l e u n g 和k w o k ( 2 0 0 5 ) 提出了他们的有交易对手风 险的信用违约互换定价理论。 2 国内研究现状 目前，国内对信用衍生产品的研究文献主要可以分为一下三类： 第一类文献分析衍生产品对银行和市场的影响，并对中国的信用衍生产品实 践进行探讨。田晓军( 1 9 9 9 ) 研究了信用衍生产品对银彳亍经营和金融市场效率的 影响，并对信用衍生产品在中国的实践进行了初步探讨；王琼和陈坚定( 2 0 0 2 ) 介绍了信用衍生产品的结构，分析了信用衍生产品的价值，并就信用衍生产品的 功效进行了论述，最后提出发展我国信用衍生产品市场的建议。 第二类文献是直接对信用衍生产品及其市场进行介绍。王凯涛和陈金贤 ( 2 0 0 1 ) 首先对信用衍生产品产生的原因和历程进行了介绍，然后对信用衍生产 品发展道路上的制约因素进行了剖析；马晓军( 2 0 0 0 ) 在介绍信用衍生产品及其 6 发展的主要原因的基础上，对信用衍生产品的市场参与者进行了分析，然后简单 介绍了国外信用衍生产品的监督措施。 第三类是从风险管理的角度对信用衍生产品进行介绍。李勤( 2 0 0 2 ) 介绍了 信用风险对冲技术的几个基本理论问题，认为信用衍生产品是信用风险对冲技术 的载体，在此基础上，重点探讨了信用风险对冲技术在我国银行业运用的现实性； 田玲( 2 0 0 2 ) 对信用衍生产品的概念与结构形式进行了介绍，同时论述了信用衍 生产品对商业银行风险管理的作用。 近两年来，我国一些从事金融工程研究的学者开始和国际著名的一些投资银 行机构合作，开展有关信用风险管理、信用衍生工具及违约相关性度量的研究工 作，如清华大学的宋逢明博士与新加坡发展银行( d b s ) 和雷曼兄弟在信用风险 管理方面的合作，这将为我国引入信用衍生产品培养更多的专业人才。 三、本文结构安排 本文正文部分的结构安排如下：首先是导论，阐述本文的研究背景，研究意 义和文献综述；第一章介绍了信用衍生产品的定义、类型、特征、功能和市场参 与者。第二章提出信用衍生产品的定价模型，主要介绍了三个模型：复合期权定 价模型，简化式模型，以及含交易对手违约风险的定价模型；第三章是实证分析： 首先用数值分析的方法对前一章的复合期权定价模型进行了分析，接下来对该模 型在我国债券市场的应用进行了初步探讨；第四章对信用衍生产品及其定价理论 在我国的应用前景进行了探讨，并提出了构建我国的信用衍生产品市场的政策建 议。 正文之后是附录，对正文中用到的复合期权定价公式和交易期权定价公式进 行了证明。将证明部分拿出来作为附录，是为了让文章正文部分具有更强的紧凑 感和逻辑性。 最后是本文的注释，参考文献和后记。 7 第一章信用衍生产品概述 信用衍生产品诞生于2 0 世纪9 0 年代初期，是继利率和货币衍生产品之后产生 的一种新型金融工具。随着近年来一系列金融危机和金融市场风波的发生，信用 衍生产品正逐步成为金融领域的亮点。本章将对信用衍生产品的定义，类型、功 能及其使用者进行介绍。 第一节信用风险和信用衍生产品 市场风险( m a r k e tr i s k ) 和信用风险( c r e d i tr i s k ) 是金融市场上两大最基本的风 险。前者指金融市场上利率、汇率及商品价格等因素的变动对贷款和证券价值的 不确定性影响；后者指金融交易中一方违约或其信用品质发生变化而使另一方遭 受损失的可能性。信用风险又由两部分组成：一部分是违约风险( d e f a u l tf i s 蚰是指 交易一方不愿或者无力支付约定款项而导致交易另一方遭受损失的风险；另一部 分是信用利差风险( c r e d i ts p r e a dr i s k ) ，它是指由于交易一方信用品质的变化引起 信用利差的变化而导致损失的风险。市场风险往往可以通过对冲交易的方法来管 理，与此相比，管理信用风险则具有较大的难度。 亏损0盈利 小概率大亏损大概率小盈利 图1 信用风险分布概率密度图 首先，信用风险概率分布的非对称性使信用风险难以用套期保值的方法来对 冲。货币兑换市场可以称作是一个对等的市场，利润和亏损的界限是对等分布着 的，所以现货交易总是有一个对称的盈一亏效应。然而在信用市场上获取价差的 可能性很大，但相应获利很少；借款人违约的可能性很小，可一旦违约却能够造 成巨大的损失，所以，信用风险的分布被大大扭曲了( 如图1 ) 这种不对称性使信 用风险很难用对冲的方式来消除。 其次，信用风险难以计量，从而降低了信用风险的可交易性。与利率、汇率 等信息相比，关于企业违约的数据往往难以获得，即使掌握了少量企业违约的公 开信息，也难以用这些历史事件来预测未来的信用风险。此外，由于大部分信用 工具并未按市场定价，贷款的二级市场还很不发达，因此利用其他信用工具的价 值来衡量信用风险也是不确切的。 再次，信用风险和市场风险往往结合在一起，增加了独立管理信用风险的难 度。信用风险实际上受以下两类风险的影响：总体市场风险( 即市场价格朝着不利 于借款人的方向变动) 和企业特定风险( 即借款人的经营环境有可能变化) ，因此， 任何管理市场风险的传统工具同时也改变了金融机构的信用风险状况。长期以 来，如何独立地管理信用风险是金融机构面临的一大难题。 另外，“信贷悖论”限制了银行通过分散投资组合来降低信用风险的能力。几 乎所有的银行家都坚信“二八定律”，即银行8 0 的利润来自于2 0 的主要客户3 。 实践也表明，银行的大部分利润来自于为这些大客户提供融资、咨询、结算等服 务而获得的报酬。这样，各银行在经营地域和客户基础上具有比较优势，其信贷 业务也由此呈现地区集中与行业集中的特点。另一方面，银行需要通过风险分散 的手段来降低资产组合的风险。然而，风险分散的思想会导致银行业务小型化、 运作成本增加和破坏银行的客户关系等弊端。拒绝与大客户发生进一步的业务关 系或者将银行与客户原有的业务转让出去无疑会极大地影响银行与客户之间的 合作伙伴关系，从而丧失利润来源。从2 0 世纪8 0 年代的拉美债务危机到9 0 年代的 亚洲金融危机，这一矛盾显得日益激化。 信用衍生产品产生于2 0 世纪9 0 年代初，信用衍生产品的出现为解决以上问题 提供了全新的视角。根据国际互换与衍生产品协会( i n t e r n a t i o n a ls w a p sa n d d e r i v a t i v e sa s s o c i a t i o n , i s d a ) 的定义，信用衍生产品是一系列从基础资产上剥 离、转移信用风险的金融工程技术的总称。从最广泛的意义上来讲，信用衍生产 品是两个订约方之间定制的协议，其中的现金流与参照信用的某种信誉测度( 如 信用评级) 相关。具体地来讲，信用衍生产品是一种双边金融合约，交易双方通 过签署该合约，使信用风险从依附于贷款债券等参照资产的众多风险中独立出 来，井从交易的一方转移到另一方。其中，风险转嫁方m s ks h e d d e r ) 为保护买方 ( p r o t e c t i o nb u y e o ，风险承担方m s kt a k e r ) 为保护卖方( p r o t e c t i o ns e l l e r ) ，基础资产 ( u n d e r l y i n ga s s e t ) 为保护买方实际持有并且需要转嫁风险的资产，参照资产 ( r e f e r e n c ea s s e t ) 为信用衍生产品合约标的的资产，参照资产与基础资产有时并不 完全一致。这一金融创新工具使金融机构能够将信用风险从其他各类风险中剥离 出来，在市场上进行交易，使得信用风险管理第一次拥有了和市场风险管理同样 的对冲手段，从根本上改变了信用风险管理的传统特征。同时，由于基础资产仍 然保留在资产负债表内，信用衍生产品交易不会影响银行与客户的关系，从而突 破了“信贷悖论”的难题。 9 第二节信用衍生产品的类型与特征 一、几种基本的信用衍生产品 信用衍生产品的品种日新月异，但有四类产品的交易量最大，占整个市场规 模的8 0 左右，可以将它们称之为信用衍生产品市场的基石。这四种基本的信用 衍生产品分别是：信用违约互换、总收益互换、信用利差期权和信用联系票据。 1 信用违约互换 信用违约互换( c r e d i td e f a u l ts w a p s ，c d s ) 是市场上使用得最广泛的一种信 用衍生产品。在信用违约互换交易中，保护买方向保护卖方定期支付一定的费用 ( 通常为参照资产名义价值的基点) ：在合约期限内，当参照资产发生信用事件 ( c r e d i te v e n t ) 时，保护卖方向保护买方支付或有偿付，以补偿信用风险给保护买 方带来的损失( 如图2 所示) 。当参照资产是银行贷款时，或有偿付通常等于贷款 未收回部分及相关费用；当参照资产是债券时，或有偿付通常是信用事件后某一 预定日期上债券价格低于票面金额的差价。 由于保护卖方的清偿支付依赖于违约事件的发生，那么对于违约事件精确地 约定是必不可少的。在i s d a 公布的信用衍生产品主协议中，对违约事件进行了 如下定义：信用事件可以是参照实体( r e f e r e n c ee n t i t y 卜一企业、银行、国家、或 新型市场无力偿还贷款、破产、延期支付贷款，信用等级下降或重组。 保护卖方的清偿支付有两种方法：现金结算与实物结算。当违约事件发生时， 保护卖方要么以现金支付参照资产名义价值的一定百分比，或者支付参照资产名 义价值与违约事件发生后实际价值之间的差额，即为现金结算；要么将等同于参 照资产名义价值的金额支付给保护买方，同时获得参照资产，即为实物结算。 从本质上来说，信用违约互换有点类似于担保。但是其灵活性却远远高于担 保：一方面，信用违约合约中关于信用事件的定义更加宽泛。另一方面，保护买 方并不需要向保护卖方证明自己已经遭受损失来获得支付。另外，i s d a 对信用 违约互换的定义及违约事件制定了统一的标准，从而使得信用违约互换比担保产 品具有更高的流动性。 1 0 2 总收益互换 总收益互换( t o t a lr e t u r ns w a p s ) ，是将参照资产的总体经济收益，从保护买 方转移到保护卖方，保护买方同时获得另外一种信用敏感资产的收益率的交易。 具体来讲，保护买方向保护卖方支付参照资产产生的所有现金流( 包括利息和手 续费) ，加上参照资产增加的任何市值；保护卖方则通常向保护买方支付按伦敦 同业拆借利率( l i b o r ) j j 上协议价差( x 基点) 计算的金额，加上参照资产缩减 的任何市值( 如图3 所示) 。由此可见，总收益互换里所指的“总收益”不仅包括参照 资产的现金收益，还包括参照资产价值变动的资本损益。 与一般互换不同的是，交易双方除了定期支付参照资产所产生的现金流之 外，还要在贷款或债券到期或者出现违约时结算参照资产市值的变化。后者的计 算公式事先在合约中确定，若支付日贷款或债券的市场价格出现升值，保护买方 将向保护卖方支付价差，反之，如果出现减值，则由保护卖方向保护买方支付价 差。有时也会在双方每一次互换支付时结算价差。如果发生信用事件，合约一般 即告终止，同时计算并支付差额，犹如将下一个正常的支付日期提前。 实际上，对于保护卖方而言，总收益互换相当于在不注资情况下购买参照资 产，即在不注资情况下取得参照资产所有经济绩效的权益，同时承担来自参照资 产的所有风险。由于总收益互换这一特殊的性质和信用风险的不确定性，投资者 可以利用该产品来寻求银行的风险敞口增加其收益。值得注意的是，保护买方不 仅向保护卖方转嫁了参照资产的信用风险，同时也将市场风险( 利率风险) 转嫁了 出去。 3 信用利差期权 顾名思义，信用利差期权( c r e d i ts p r e a do p t i o n s ) 是以信用利差为标的的期 权，期权的购买者( 即保护买方) 通过支付一定的期权费来转嫁信用利差波动的风 险( 如图4 所示) 。所谓信用利差，是指信用敏感性债券( 如高收益率债券和新兴市 场政府债券) 与无信用风险债券( 如美国国库券) 收益率的差。假定市场利率变动 时，信用敏感性债券与无信用风险债券的收益率是同向变动的，那么，任何利差 变动的原因必定在于信用敏感性债券的信用风险的变化( 通常表现为信用等级的 变化) 影响到债券收益率的变化。因此，信用利差期权能将信用风险从利率风险 中分离出来进行管理。 同其它期权一样，信用利差期权分为看涨期权和看跌期权。信用利差看跌期 权的购买者( 保护买方) 有权以事先约定的信用利差出售资产，以对冲由于信用利 差扩大而导致的参照资产的价值变动；信用利差看涨期权的购买者( 保扩买方) 有 权以事先约定的信用利差购买资产，以对冲由于信用利差减小而导致的参照资产 的价值变动。这样，信用利差期权可以对冲信用利差波动或信用评级变化而带来 的信用风险。 以信用利差看跌期权为例，若期权到期日时实际信用利差大于合约中所协议 的差价，则保护卖方应向保护买方进行支付，支付的金额为：本金持续期( 期权 到期日的信用利差一协议利差) 。只要利差扩大未超过一定限度，保护卖方还是 可以获利的。 信用利差期权交易中，由于不需要定义信用事件，比信用违约互换产品具有 更大的灵活性。但信用利差产品在对冲操作与定价技术上的复杂性相对较高。 信用保护买方 三方参照资产 期权费 到期日支付实际利差与协议利差的差额 图4 信用利差期权交易简图 信用保护卖方 4 信用联系票据 信用联系票据( c r e d i t - l i n k e dn o t e s ，c l 是近年来发展最迅速的信用衍生产 品之一。它是一种有价证券，其本息的支付取决于参照资产的信用状况。在信用 联系票据合约中，保护买方以参照资产为依托发行票据。投资者( 即保护卖方) 先 行以现金支付取得票据，获得来自票据的利息收入。只要没有信用事件发生，投 资者就收取利息，直到票据到期收回票面价值。若发生信用事件，则保护买方根 据协议的信用事件赔偿款额赎回票据，投资者获得票据残值( 如图5 所示) 。 与其它信用衍生产品不同的是，信用联系票据是一种牵涉注资的衍生产品， 即保护买方事先从投资者手中收取了票据的本金，为参照资产取得保障，从而不 必承担投资者违约的风险。因此，信用联系票据使保护买方转嫁了全部的信用风 险，而投资者同时承担了参照资产和保护买方的信用风险。 1 2 二、信用衍生产品的分类 在以上四种基本产品的基础上，信用衍生产品又产生了许多变异形式。根据 不同的标准，信用衍生产品大致可以分为以下几种类型。 从信用事件的种类差异来看，我们将信用衍生产品分为信用违约衍生产品和 信用利差衍生产品。信用违约衍生产品的信用事件定义为交易一方发生违约，主 要包括信用违约互换、信用违约期权和总收益互换等违约产品；信用利差产品的 信用事件定义为交易一方的信用品质或者信用评级发生变化，主要包括信用利差 期权和信用利差远期合约等偿付函数基于价差变化的衍生产品。 从信用衍生产品的参照资产来看，可分为单一信用衍生产品( s i n g l e ，n f l l n e c r e d i td e r i v a t i v e s ) 和一篮子信用衍生产品( b a s k e tc r e d i td e r i v a t i v e s ) 。前者以某个借 款者的单一资产为参照资产，而后者以一篮子资产组合为参照资产。在后一种产 品的交易中，只要资产组合中的任何一种资产发生信用事件，保护卖方就必须向 保护买方赔偿损失。 从信用衍生产品是否有资金支持来看，可分为未注资的信用衍生产品和注资 的信用衍生产品( u n f o u n d e d & f u n d e dc r e d i td e r i v a t i v e s ) 前者是指保护买方没有收 取资金或抵押品以保证保护卖方履行责任，信用违约互换就是其中一种。后者是 指保护卖方通过预先支付或抵押的方式为其履行责任提供保障，典型的例子是信 用联系票据。 从信用衍生产品的构成形式来看，则可分为基于互换的信用衍生产品( 如信 用违约互换和总收益互换) ，基于期权的信用衍生产品( 如信用利差期权) ，等等。 从信用衍生产品交易的结构来看，又可分为直接的信用衍生产品和以s p v 为 中介的信用衍生产品。信用联系票据就通常属于后一种。 三、信用衍生产品的特征 信用衍生产品在其发展过程中，呈现出了以下特点： 1 表外性 信用衍生产品在交易者的资产负债表上并无反映，属于表外项目。 2 债务不变性 在信用衍生产品交易中，基础资产仍然保留在保护买方的资产负债表内，保 护买方无须出售或消除该项资产。因此，信用衍生产品处理的只是债务的结构成 分，对原债务人的法律债权债务关系没有任何影响。 3 可交易性 信用衍生产品将信用风险从市场风险等其他风险中分离出来，在市场上独立 地进行交易，实现了信用风险交易市场化，从而克服了传统的信用保险、担保等 信用工具不可交易的薄弱环节。 4 保密性 信用衍生产品交易是在风险转嫁方多为银行等金融机构与借款人 之外的第三方之间进行，无需得到借款人的许可，也不必通知借款人，从而保护 了银行与客户之间交易记录的机密性，使得银行可在无需破坏银行与借款者良好 关系的前提下管理贷款信用风险。 5 低成本性 一方面，对于保护买方而言，不需要实际运作贷款或债券资产，使得操作成 本大大降低；另一方面，由于信用衍生产品交易的保密性，保护买方可以对借款 人保守机密，简化了法律程序和其他一些相关程序 6 可塑性 信用衍生产品具有“量身定做”的特点。在交易对象期限、金额、结构等方 面，信用衍生产品可以满足客户的不同需求。无论是风险转嫁方还是投资者，都 可以利用这一新型金融工具来合成新的具有特定风险和收益结构的产品，以分散 风险或获取收益。这正是信用衍生产品的灵活性所在。 7 杠杆性 对于利用信用衍生产品来赚取收益的投资者( 即保护卖方) 而言，不必实际占 用资金就可以得到一笔在传统贷款市场上难以取得的合意的资产组合，因而该产 品具有很强的杠杆性。 第三节信用衍生产品的功能及其市场参与者 管理信用风险是信用衍生产品的基本功能，这也是该金融创新工具诞生的原 动力。除此之外，信用衍生产品还在套利、产品重构、价格发现等方面具有不可 忽视的作用。 正因为信用衍生产品具有这些独特的功能，因此自其诞生以来，就吸引了各 种投资者的积极参与，成为现代金融市场的一支生力军。 一、信用衍生产品的功能 1 避险功能 在信用衍生产品产生之前，信用风险和市场风险往往结合在一起，而任何一 种避险工具都不能单独对冲信用风险。信用衍生产品提供了一种独立的信用风险 管理手段，它不仅成本低廉、程序简单，更重要的是，它使银行等金融机构突破 了传统的信贷限额管理( c r e d i t - l i n em a n a g e m e n t ) 模式的局限性和“信贷悖论”的制 约，带来了一种更为灵活的信用风险分离和转移机制。 另外，如前文所述，金融机构分散风险的能力往往受到企业、行业和地域的 限制，而信用衍生产品促进了信用风险在不同行业和国家之间的转移，引发了信 1 4 用风险在全球范围内的重新分布，其结果无疑会极大地降低风险集中度 不仅如此，在近年来的杠杆收购浪潮中，信用衍生产品也起到了积极的避险 作用。当合并双方的信用级别差别较大时，为了规避合并后企业面临信用级别下 降的风险，收购方利用信用利差期权即可达到保持自己信用级别的目的。 2 套利功能 1 ) 监管套利( r e g u l a t o r ya r b i t r a g e ) ：1 9 8 8 年巴塞尔资本协议对银行业的 资本充足率做出了统一规定，即银行的总资本不得低于风险加权后资产总额的 8 。对于不同的资产，该协议规定了不同的风险权重，而风险权重视交易对手 而定。这样，银行可通过信用衍生产品交易实现交易对手的转换，改变资产的风 险权重，节约资本并提高资本收益率。 2 0 0 1 年的巴塞尔新资本协议对1 9 8 8 年的协议进行了修订。根据新协议， 商业银行可以通过采取一些降低信用风险的技术，如担保和信用衍生产品等，将 风险转移出去并认可了这些风险转移手段能降低相应资产的风险权重。这些规 定也为银行创造了套利的机会 此外，新协议还首次肯定了银行内部风险计量模型的可行性，当某些大银行 利用内部信用风险模型计量出来的所需资本水平低于巴塞尔协议的标准时，可利 用信用衍生产品将风险资产的信用风险转移出去，从而节约资本金 2 ) 融资套利(