（会计学专业论文）我国上市公司的融资方式与业绩相关实证研究.pdf

t o n g j iu n i v e r s i t yi nc o n f o r m i t yw i t ht h er e q u i r e m e n t sf o r t h ed e g r e eo fm a s t e ro fm a n a g e m e n t t h e e m p i r i c a lr e s e a r c ho f t h er e l e v a n c e b e t w e e nt h ef i n a n c i n gm o d et ot h e b u s i n e s so p e r a t i o no fo u rc o u n t r y sl i s t e d c o m p a n i e s s c h o o l d e p a r t m e n t ：s c h o o l o fe c o n o m i ca n d m a n a g e m e n t d i s c i p l i n e ：a c c o u n t i n g m a j o r ： f i n a n c i a lm a n a g e m e n t c a n d i d a t e ：l i n g l i a n s u p e r v i s o r ：p r o f x i a c h a n gw a n g d e c ，2 0 0 8 学位论文版权使用授权书 本人完全了解同济大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索以及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务；学校有权按有关规定向国家有 关部门或者机构送交论文的复印件和电子版；在不以赢利为目的的前 提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学位论文作者签名： 如乡年弓月j 日 同济大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担 学位论文作者签名：触 叼年当月 1 日 摘要 摘要 无论是西方早期的企业融资结构理论，还是现代上市公司的融资方式理论， 都证明上市公司融资方式的选择直接影响着公司的融资结构，进而对公司的成 本水平、市场价值表现以及公司内部的治理都有着至关重要的影响本文主要 将企业的融资方式分为内源性融资与外源性融资，并将外源性融资进一步细分 为股权融资与债权融资，然后运用实证分析与规范分析相结合的方法。研究不 同的融资方式与企业经营业绩的相关性，以此揭示出不同的融资方式给企业经 营业绩带来的影响。 首先，本文简要地介绍了与融资相关的概念并确定了本文对融资方式的分 类方法。然后本文选取了西方具有代表性的美英及日德融资模式进行研究， 并揭示其特点和形成的原因接下来，本文通过对我国上市公司现有的融资方 式选择与国外具有代表性的融资模式的对比发现我国上市公司以外源性融资 方式为主，在外源性融资中又存在着强烈的股权融资偏好 在实证部分里，本文先分析了内源性融资、股权融资和债权融资对企业经 营业绩的影响作用和影响机制，然后运用回归分析的方法，分别对股权融资、 债权融资和内源性融资对企业经营业绩的相关性进行实证研究，得出债权融资 和内源性融资与企业的经营业绩成正相关且相关性显著、股权融资与企业的经 营业绩成负相关的结论。 最后本文对四川长虹的股权融资案例和长江电力公司的债权融资案例进 行分析。以此进一步说明企业采取不同的融资方式给企业的经营业绩带来的影 响。 关键词t 股权融资债权融资内源性融资 摘要 a bs t r a c t t h ee a r l yc o r p o r a t i o nf i n a n c et h e o r ya n dt h em o d e ml i s t e dc o m p a n i e s f i n a n c e t h e o r yh a v ea l lp r o v e dt h a tt h ec h o i c eo ff i n a n c i n gw a yo ft h el i s t e dc o m p a n yw i l l d i r e c t l yi m p a c to nt h ec o m p a n i e s f i n a n c i n gs t r u c t u r e ，a n dt h u sw i l lm a k et h e f u r t h e ri n f l u e n c eo fac o m p a n y sc o s tl e v e l ，t h ep e r f o r m a n c eo ft h em a r k e tv a l u e ，a s w e l l 弱t h ei n t e r n a lg o v e r n a n c e t h i sp a p e rm a i n l yd i v i d et h ef i n a n c i n gw a yi n t o e n d o g e n o u sf i n a n c i n ga n de x o g e n o u sf i n a n c i n gw a y , a n df t l r t h e rd i v i d et h e e x o g e n o u sf i n a n c i n gw a yi n t oe q u i t yf i n a n c i n ga n dd e b tf i n a n c i n g t h i sp a p e ru s e s t h ee m p i r i c a la n a l y s i sa n dn o r m a t i v ea n a l y s i st oe x a m i n et h er e l e v a n c eb e t w e e n d i f f e r e n tf i n a n c i n gw a y st ot h eo p e r a t i n gp e r f o r m a n c eo ft h ec o m p a n y a n dt h u s r e v e a l e dt h ei m p a c to nt h ec o m p a n y so p e r a t i n gp e r f o r m a n c eb r o u g h tb yt h e f i n a n c i n gw a y s f i r s to fa l l ，t h i sp a p e rb r i e f l yi n t r o d u c e st h er e l a t e dc o n c e p t so ff i n a n c i n ga n d d e t e r m i n e st h ec l a s s i f i c a t i o nm e t h o do ft h ef i n a n c i n gw a y s t h e n , t h i sp a p e rs e l e c t s t h er e p r e s e n t a t i v ef i n a n c i n gw a y so fw e s t e r nc o u n t r i e ss u c ha st h eu l l i t e ds t a t e sa n d b r i t a i nm o d e la n dt h ej a p a na n dg e r m a nm o d e lt os t u d yc h a r a c t e r i s t i c sa n dc a u s e s a f t e rt h a t 。t h i sp a p e rc o m p a r e st h ec u r r e n tf i n a n c i n gw a y so fo u rc o u n t r y sl i s t e d c o m p a n i e s 、“t l lt h er e p r e s e n t a t i v ef i n a n c i n gw a y si nf o r e i g nc o u n t r i e sa n df m d s t h a tc h i n a ll i s t e dc o m p a n i e sm a i n l yu s ee x o g e n o u sf i n a n c i n gw a ya n da l s o s t r o n g l yp r e f e rt ot h ee q u i t yf i n a n c i n gi n t h ee x o g e n o u sf i n a n c i n gw a y i nt h ee m p i r i c a ls e c t i o n , t h i sp a p e rf i r s t l ya n a l y z e st h ei m p a c t i o na n di m p a c t m e c h a n i s mo nt h ee n t e r p r i s e s o p e r a t i n gr e s u l t sb yt h ee n d o g e n o u sf i n a n c i n g , e q u i t yf i n a n c i n ga n dd e b tf i n a n c i n g t h e n , t h i sp a p e ru s et h er e g r e s s i o na n a l y s i s m e t h o d st os t u d yt h er e l e v a n c eb e t w e e nt h ee q u i t yf i n a n c i n g , d e b tf i n a n c i n ga n d e n d o g e n o u sf i n a n c i n g , a n df i n d st h a tt h ed e b tf i n a n c i n ga n de n d o g e n o u sf i n a n c i n g a r ea l lp o s i t i v e l yc o r r e l a t ew i t ht h ec o m p a n i e s o p e r a t i n gp e r f o r m a n c ea n dt h e r e l e v a n c ei ss i g n i f i c a n t ，w h i l et h ee q u i t yf i n a n c i n gi sn e g a t i v e l yc o r r e l a t ew i t ht h e c o m p a n i e s o p e r a t i n gp e r f o r m a n c e 1 1 f i n a l l y , t h i sp a p e rt a k e st h ee x a m p l e so ft h e s i c h u a nc h a n g h o n g se q u i t y f i n a n c i n ga n dy a n g t z er i v e rp o w e rc o m p a n y sd e b tf i n a n c i n gt od ot h ea n a l y z e a n ds h o wt h ei m p a c t i o no nc o m p a n i e s o p e r a t i n go u t c o m e sb yd i f f e r e n tf i n a n c i n g w a y s k e yw o r d l ：e q u i t yf i n a n c i n g ，d e b tf i n a n c i n g , e n d o g e n o u sf i n a n c i n g i i ! 目录 目录 第1 章导言1 1 1 选题背景1 1 2 研究目的及意义2 1 3 研究的基本方法3 1 4 文献综述4 1 4 1 国外文献综述4 1 4 2 国内文献综述7 第2 章我国上市公司融资方式选择的现状及国际比较1 0 2 1 融资方式的含义及内容1 0 2 1 1 融资及其相关概念1 0 2 1 2 融资方式的分类l o 2 2 西方国家上市公司融资方式选择的特点1 2 2 2 1 美英融资模式及其特征1 2 2 2 2 日德融资模式及其特征1 5 2 3 我国上市公司融资方式选择的特点及原因分析1 9 第3 章融资方式的选择对公司绩效影响的理论及实证分析2 5 3 1 企业经营绩效的含义及内容2 5 3 1 1 企业经营绩效的内涵2 5 3 1 2 企业经营绩效的衡量方法2 5 3 2 不同融资方式对企业经营绩效的作用机制。2 6 3 2 1 内源性融资与经营绩效2 7 3 2 2 外源性融资与经营绩效2 7 3 2 2 1 股权融资与经营绩效2 7 i v 一 目录 3 2 2 2 债权融资与经营绩效2 8 3 2 3 融资偏好与经营绩效2 9 3 3 我国上市公司股权融资与业绩相关性的实证分析3 l 3 3 1 样本选择与数据来源3 l 3 3 1 1 样本的选择3 l 3 3 1 2 数据来源3 l 3 3 2 业绩评价指标3 1 3 3 3 上市公司股权融资与业绩的描述性统计分析3 2 3 3 4 上市公司股权融资绩效的t 检验3 4 + 3 4 我国上市公司债权融资与业绩相关性的实证分析3 7 3 4 1 样本选择与数据来源3 7 3 4 2 企业债务融资度量指标3 7 3 1 3 模型及实证结果3 8 3 5 我国上市公司内源性融资与业绩相关性的实证分析4 3 3 5 1 样本选择与数据来源4 3 3 5 2 企业内源性融资度量指标4 3 3 5 3 模型及实证结果4 4 第4 章案例分析4 7 4 1 四川长虹股权融资案例分析4 7 4 2 长江电力公司债权案例4 9 第5 章结论及展望5 2 5 1 结论5 2 5 2 本文仍待完善之处5 2 致谢5 4 参考文献5 5 v 个人简历在 第一章导言 1 1 选题背景 第一章导言 企业融资理论是现代企业组织结构理论的一个重要组成部分其主要内涵 是指企业各项资金的来源、组合和相互关系。企业选择不同的融资方式，会对 企业的业绩产生不同的影响，进而也将对公司的治理、发展等产生不同的作用。 因此在一定的条件下选择合理的、对企业发展有利的融资方式，实现企业价值 的最大化，一直是财务理论和实践中人们普遍和十分关注的问题。 证券市场的产生和发展为企业的外部融资提供了重要渠道。与西方经济发 达国家相比我国证券市场起步较晚，发展却很快自1 9 9 0 年1 2 月上海证券 交易所和1 9 9 1 年4 月深圳证券交易所正式开业至今，我国的资本市场走过了十 几年的历程为我国经济的发展做出了巨大贡献。截止至2 0 0 8 年4 月，我国上 市公司已达1 5 7 6 家，股票市值已达2 4 万亿元随着2 0 0 4 年1 月3 1 日i ：国务 院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见的出台，我国的资本市 场更是进入了一个新的发展时期。然而与发达国家相比，我国的资本市场和成 熟有效的资本市场还存在着相当的距离，仍处在探索之中。我国的资本市场和 上市公司还有许多亟待研究和解决的问题。在众多研究议题中，本文主要关注 上市公司的融资方式，即我国上市公司的融资方式与业绩的相关性问题。 自莫迪里亚尼和米勒( m o d i g l i a n i m i l l e r ) 1 9 5 8 年提出著名的姗理论 以来，企业的融资方式和融资结构问题逐渐进入了主流的经济学领域2 0 世纪 7 0 年代以后随着委托代理理论、信息经济学、契约经济学等现代微观经济学 理论的分析方法和分析技术在企业金融理论研究领域的广泛运用。企业的融资 方式和融资结构问题更是受到专家学者们的广泛关注，日益发展成为企业金融 理论研究的重要组成部分。综观国内外的研究，主要集中于宏观与微观两大方 面。宏观方面的主要研究议题较为集中在与企业融资相关的融资模式的选择及 金融结构与经济增长之间的关系问题上微观方面则主要集中于研究企业融资 结构或资本结构对企业治理和企业价值等的影响。无论是西方早期的企业融资 结构理论还是现代上市公司的融资方式理论，都证明上市公司融资方式的选择 直接影响公司的融资结构，而融资结构对公司的成本水平、市场价值表现，公 司的业绩等等都有着至关重要的影响。本文主要从微观角度研究这一议题，即 不同融资方式的选择对企业经营绩效的影响。 1 2 研究目的及意义 之所以选择这一研究课题，主要基于以下考虑：首先，企业融资是企业走 向市场化过程中所遇到的现实问题，也是企业经营决策的重要内容它所要解 决的基本问题是如何取得企业发展所需要的资金以及如何安排不同来源资金的 比例关系以使融资风险与融资成本相匹配。无论西方早期的企业融资结构理 论，还是现代上市公司融资方式理论，都证明上市公司融资方式选择直接影响公 司的融资结构，而融资结构对公司的成本水平、市场价值表现、公司的业绩等 等都有着至关重要的影响。目前，我国处在关键阶段，研究融资方式的选择与 企业经营绩效的关系有助于找出现行我国企业融资行为中的不合理因素及症结 所在，对我国企业做出有利、合理的融资方式选择有一定的现实意义。 其次由于我国证券市场仅有十多年的发展历史，而且近几年才开始大规 模发展。我国资本市场与成熟的资本市场在体制和发展程度上都有不小的差距。 因此虽然国外有关企业融资行为和融资方式的研究成果层出不穷。但是照搬国 外的理论显然难以运用于我国的现实国情。同西方发达国家相比。我国理论界 对上市公司融资行为的研究显得相对滞后，虽然国内也有不少学者致力于企业 融资问题的研究，但总体来说主要偏重于从宏观角度探讨我国经济转型时期融 资模式的选择，融资体制的构建与完善等问题。也有涉足于企业融资方式的选 择、融资效率及其与企业价值和治理的关系等微观领域的研究，但是这类研究 总的来说并不多，也都比较分散，研究成果没有形成统一的结论。不成体系。 因此，在我国经济转轨的关键时刻，尤其在我国上市公司融资方式选择上普遍 呈现问题的时候，对融资行为与经营业绩的相关性作比较深入的研究通过研 究来揭示目前我国上市公司的融资方式选择对企业经营业绩的影响就显得十分 有必要 最后从现实角度来看，上市公司的融资行为具有广泛的影响从宏观层 面上看上市公司融资行为的合理与否会影响到资源配置和资本市场结构的合 理性；从微观层面上看，上市公司融资行为的合理与否会影响到上市公司自身 2 - 一 第一章导言 资本结构和内部治理结构的合理性。因此，上市公司的融资行为是一个非常值 得研究的问题，尤其是在目前我国资本市场和上市公司本身并不完善的情况下。 目前，我国企业在融资行为上存在着较为突出的问题。通过对上市公司融资方 式选择的分析，可以发现我国上市公司对融资方式选择的顺序与发达国家大相 径庭，呈现出明显的逆向选择性我国上市公司有着较为强烈的股权融资偏好 而忽略了公司价值最大化的目标。此外，还存在着流动负债过多过重，而债务 又大多数集中于银行，造成企业上市筹资还贷、资金使用效率低下等问题。这 不仅造成资源的浪费，更影响着企业的绩效和发展。这些现象的存在表明我国 上市公司融资行为具有其特殊性。可见，通过对企业融资方式与业绩的相关性 分析来引导企业选择合理的融资方式、提升企业价值、提高企业的经营绩效， 在现阶段有很强的实际应用价值。 所以，在此契机选择本文的研究方向，即“我国上市公司的融资方式与业 绩相关实证研究 具有理论和现实意义。本文旨在运用规范分析和安证分析等 多种分析方法分析企业的融资方式与经营业绩的相关性，找出各种融资方式 对企业经营业绩的作用机制，并指出我国企业目前融资行为中所存在的不合理 之处。 1 3 研究的基本方法 科学、合理的研究方法是影响一项研究成功与否的关键因素本文在写作 过程中主要运用以下两种相结合的分析方法。 1 实证分析与规范分析相结合 应用经济学领域中所运用的研究方法多种多样，但概括起来。不外乎实证 分析与规范分析两种基本方法。实证分析与规范分析是依据“是一应该是 的 二分法原则对经济研究方法所作的区分。 本文通过实证研究，对我国上市公司股权融资和债务融资的各种方式进行 客观的描述性研究和统计分析，揭示出不同的融资方式对企业业绩的影响。进 而，在实证分析的基础上，根据我国上市公司融资方式选择的现状运用规范 分析的方法探讨进行合理的融资方式选择应该做什么、必须做什么 2 比较分析与归纳相结合 通过比较发现比较对象之间的差异，进而分析差异存在的原因，才能抓住 3 第一章导言 研究问题的关键，最终提出切实可行的解决问题的方案。 本文通过对西方各国企业之间，尤其是我国上市公司与西方企业之间融资 方式的比较，揭示各国企业融资方式选择的差异，并着重分析西方企业的优序 融资在我国上市公司中是否存在，从而揭示出我国上市公司融资方式选择的特 点。 i 4 文献综述 1 4 1 国外文献综述 现代企业的融资理论是从资本结构理论发展而来的，包含在资本结构理论 之中。 传统资本结构理论 d a v i dd u r a n d ( 1 9 5 2 ) 是最早对资本结构理论提出具体看法的学者，他总 结了当时资本结构的三种理论：净收益理论( n i ) 、净经营收益理论( n o i ) 和 传统理论。净收益理论和净经营收益理论都假设公司的负债成本固定不变，但 对于权益资本成本及加权平均的资本成本却有不同的看法。净收益理论认为， 由于负债融资可以降低企业的加权平均资本成本，因此企业的最优资本结构为 1 0 0 的负债i 而净经营收益理论认为，企业无论怎样改变其负债率加权平均 的资本成本总是固定的，资本结构对企业总价值没有影响，企业融资没有最优 资本结构传统学派理论综合了净收益理论和净经营收益理论两个极端理论的 观点，认为随着负债比率的上升，公司财务风险会跟着增加，因此权益资金成 本与负债资金成本都会逐渐增加，由于在不同的负债比率下其增加的速率会各 自不同，因而形成先降后升的“u 字型 加权平均资本成本；在某一程度内的负 债对债权人而言是安全的，所以会维持固定的必要报酬率。但对股东而言，由 于负债比率的增加，企业运作的风险加大，会使得股东所要求的报酬率也随之 提高。因此，企业确实存在一个可以使市场价值达到最大的最优资本结构，这 种资本结构可以通过财务杠杆的运用来获得。 现代资本结构理论 刘志飙上市公司资本结构与业绩研究北京中国财政经济出版社，2 0 0 4 4 1 删理论 1 9 5 8 年，莫迪利 公司理财和投资理论 意义上来讲可以分为三项定理，其中最关键的是定理i ，定理i 可以表述为： “任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相适 应的预期收益率进行资本化的预期收益水平 这一定理的核心思想在于：由 于企业为实现财务管理目标的努力和投资者实现目标利益的努力相互制约，使 企业实现市场价值最大化的努力最终被投资者追求投资收益最大化的对策所抵 消所以任何企业的市场价值将独立与他的资本结构。 2 修正的删理论 莫迪利安尼和米勒( 1 9 6 3 ) 意识到税收对资本结构的影响，放松了无税收 的假定，将公司税引入了删定理。删定理( 有税) 认为：将公司所得税纳入考 虑之后，由于负债利息可以抵税，税盾受益的存在会使公司的价值随着“负债 权益比率 的提高而增加，加权平均的资本成本则会随着“负债权益比率 的 提高而降低l 因此根据资本结构无关论的说法，公司会使其资金成本达到最小， 那么公司的最优资本结构应为1 0 0 负债。 3 平衡理论 平衡理论实际上是综合考虑了税收和破产成本对资本结构的影响该理论 认为，当负债的边际税盾收益等于负债的边际破产成本时，可得到最优资本结 构的负债比率它阐明了负债融资的两重性( 收益和风险) ，通过引入均衡概 念使企业资本结构具有了最优解的可能性，使企业资本结构理论大大地迈进了 一步。 新资本结构理论 1 优序融资理论 信息不对称是指在市场上两个交易的个体之间，只有一方握有交易相关的 完整信息，而另一方则缺乏这些信息。 垤y e r s 和 a j l u f ( 1 9 8 4 ) 首先j 下式将信 息不对称的方法引入资本结构的研究中，他们认为，公司会以内部融资作为最 佳选择如果必须要使用外部融资时，则无风险或低风险的负债融资优于权益 融资。i 墉y e r s 和m a j l u f 认为融资过程中存在这样的先后顺序，并不仅仅出于资 金成本因素的考虑，而是考虑到公司内部管理者和外部资金提供者之间存在着 信息不对称的情况所以，公司一般的融资顺序是：内部融资大于无风险或低 第一章导言 风险的举债融资，举债融资大于股票融资。优序融资理论揭示了为什么获利性 高的公司其财务杠杆较低，主要由于其有足够能力内部产生资金流而无需向 外融资，所以负债比率较低；而获利性较低的公司无法由内部产生足够的资金 来应付投资支出，因而需向外融资，而且根据优序融资理论，公司向外融资以 负债为主。因此获利性较低的公司其负债比率较高。 2 代理成本理论 代理成本理论将委托代理关系引入资本结构的分析框架中。从理论上看， 股东是公司的所有者，有权控制公司的一切行动。但实际上负责经营的是公司 经理。当股东授权于经理经营公司时，它们之间就发生了委托代理关系j e n s w n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 将代理关系界定为“一位或者一位以上的委托人雇用并授 权给另一位代理人代其行使某些特定行动，彼此间所形成的某些契约关系。 在代理关系的架构下，如果委托人与代理人所追求的目标不一致。它们之间就 可能存在潜在的利害冲突，并导致代理问题的发生。而由此产生的代理成本包 括：“为设计、监督与约束利益冲突的代理人之间的一组契约所必须付出的成 本，加上执行契约时成本超过利益的剩余损失一由于这些成本的产生将导 致公司价值的降低。因此，代理理论旨在寻求最佳契约关系，以使各方利害关 系者的效用极大化，促使公司价值的提升。 3 财务契约理论 g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 2 ) 认为，在公众公司里，委托人与代理人的目标 不一致，存在着“激励问题刀。解决“激励问题 的方法很多。他们提出了“破 产 这种方法。破产对经理的监督作用取决于公司的财务结构，特别是负债权 益比。当公司主要通过股票来融资时，经理没有强烈的动机来最大化利润，特 别是在没有负债的情况下，破产也就不会发生，即使利润很低，素质差的经理 也不会受到惩罚，导致这种公司在股票市场的价值很低。而通过负债来融资时， 经理会约束自己以防失去职位，这样，负债就能提高公司的价值 企业融资方式的选择与企业的生命周期也有非常密切的联系 关于企业生命周期的研究始于2 0 世纪5 0 年代，繁荣于7 0 、8 0 年代，9 0 年 代末出现了新的高潮。企业生命周期理论把企业的成长发展看作一种若干阶段 的过程研究该过程中各阶段的特征和问题。 经济学家们对企业生命力现象的关注始于微观经济学创始人阿尔弗霄 德马歇尔( m a r s h a l l ，a ，1 8 9 0 ) 的“企业森林原理。以及科斯等人的交易 6 费用理论马森海尔瑞( 1 9 5 9 ) 最早提出。企业生命周期 的概念他指出可 以用生物学中的生命周期观点来看待企业，认为企业的发展也符合生物学中的 成长曲线目前，企业生命周期理论已经有二十多种，相关理论形成了多个分 支，最有影响的是企业生命周期仿生一进化论、企业生命周期阶段论、企业生 命周期归因论以及企业生命周期对策论。其中，尤以爱迪斯的研究最为系统。 爱迪斯在他的 ，林凡北京大学出版社，2 0 0 7 美国公司债券融资的盛行促进了债券市场的发展。1 9 9 1 年美国债券市场市 值占g d p 的比重高达3 2 ，其中公司债券的市场价值占债券市场市值的比例达 2 6 左右。这在世界各国中是最高的。另一方面，发达的债券市场也为企业进行 债券融资提供了良好的条件，公司债券已成为美国企业长期资金的重要来源。 从总体上来看，美国公司的外部长期资本中约有7 0 是通过发行债券融资的，而 发行新股融资约占融资总额的3 0 。 美国企业融资模式的特点是由美国的金融体制所决定的：一方面，美国建 立了以证券或资本市场为基础的金融体制，拥有发达的证券市场公司能够很 便捷地通过证券市场为扩大自己的业务大量融通资金。另一方面美国的商业 银行虽然数量众多但美国有反对金融势力集聚的传统。所以，在相当长的时 间里，企业的长期资本只能主要依靠从证券市场上融资，由此也促进了美国证 券市场的发达 在美英企业融资模式中，银行与企业属于松散型的信用结构。处于非主导 地位。对于企业来说，大规模的长期资金则主要来源于证券市场。 美英模式这种面向市场型的以直接融资为主的融资模式对促进企业的成 长、提高企业的经营绩效有着显著和直接的作用，并且促进了市场经济的发展， 推动了产业的创新。其对企业经营和发展的影响体现在以下几个方面l 1 4 第二章我国上市公司融资方式选择的现状及国际比较 1 大量的内源性融资使企业的融资成本较小，减少了企业的支付危机，降 低了企业的经营风险，维护了企业的自主性。有利于企业合理安排自己的资本 结构，保持较佳的负债率，使企业较少受制于外部机构。 2 现代经济的竞争其实是科学技术的竞争而资本市场则是风险资本形成 和支持高新技术研究与产业化的最重要机制。美英完善的资本市场与合理的融 资模式为企业获得风险资本提供了便利条件，从而也有利于两国的企业抢占世 界经济的制高点。 3 资本市场具有信息的公开性和可得性以及资产的流动性等特点，而这些 都为金融资本的需求者创造了一个获得低成本资金的供给机制，有利于企业及 时获得所需资金，顺利进行经营与发展。 2 2 2 日德融资模式及其特征 ( 一) 日本模式 在日德模式中，以日本的银行融资模式最为典型和突出。日本在经济高速 增长时期，主要企业的融资始终是以银行融资为中心。1 9 5 7 - 1 9 7 4 年间。在企业 的资本结构中，内部融资所占的比重仅在2 5 6 - 3 7 7 ，企业融资主要依赖外源 性融资在外源性融资中，最引人注目的是银行融资所占的比例很高。一直在 4 0 左右而股票和债券等证券融资所占的比重则呈下降趋势，从1 9 5 7 - 1 9 5 9 年 的1 8 蹦下降到1 9 7 0 - 1 9 7 4 年的8 3 。正是在这种企业自我积累能力低，而证 券市场又不发达的情况下，日本企业形成了以依靠银行贷款为主的融资模式。 日本的银行制度被称为主银行制度。在这种制度下，银行和企业共同组成 一个大的企业集团，成员之间通过相互持股、人事参与和业务往来等密切联系。 其中有一家银行作为主银行，为企业提供资金，对企业经营发挥着相当大的主 导作用主银行持有企业的股权，监督企业，以保证他们自己作为企业债权人 和股权人的收益。而且，在企业出现财务危机时，主银行要积极进行干预，帮 助企业解脱危机。 3 邹豢企业融资模式的国际比较北方经济2 0 0 7 第二章我国上市公司融资方式选择的现状及国际比较 表2 - 3 日本融资方式( ) 时期 银行融资证券融资国际融资合计 19 6 5 一1 9 6 99 2 75 02 31 0 0 1 9 7 伊一1 9 7 4 9 1 75 42 91 0 0 1 9 7 5 一1 9 7 9 8 9 58 02 51 0 0 1 9 8 乎一1 9 8 4 8 9 37 53 21 0 0 资料来源l企业融资研究 ，王宁东北财经大学出版社，2 0 0 2 日本企业形成这种融资模式是有其条件和原因的。概括来说：( 1 ) 日本企 业过热的投资引起巨额的投资需求是形成企业以银行融资为主要融资方式的最 主要原因之一( 2 ) 在经济高速增长时期，日本证券市场的不发达不利于企业 通过股票和债券进行外部融资。( 3 ) 由于日本建立了以银行融资为主导的融资 体制，因此通过银行融资，资金成本较低，企业从银行融资十分方便( 4 ) 日 本政府长期人为地推行低利率政策，日本银行贴现率和再贷款利率长期处于低 水平，促使企业更加依赖银行融资。 值得注意的是，7 0 年代中期，随着日本经济高速增长的终结、企业经营战 略的转变以及股票市场的不断发展，日本企业的融资