（金融学专业论文）利率变动对我国金融市场影响的实证研究.pdf

内容摘要 随着市场经济体制的构建与不断发展完善，政府开始更多地使用市场手段来 调节经济，而利率正逐渐成为货币政策的一个主要工具，也是国家对宏观经济进 行调控的重要手段。自1 9 9 6 年以来，中国人民银行采取了一系列刺激经济增长 的措施，其中包括连续8 次下调利率，均取得了一定的成效。随着中国经济体制 改革向纵深推进和资本市场的初步形成，利率市场化的趋势也不可逆转，随之而 来的利率波动势必对中国相关金融市场的资本价格和收益带来进一步的影响。因 此，系统地研究利率变动对中国金融市场的影响，尤其是利率变动与金融市场活 动相关性的研究，对金融风险管理和证券投资的风险防范具有重要意义。 本文分别研究了利率变动对货币市场的影响、对中国银行同业拆借利率的影 响和对股市的影响。在利率变动对金融市场各方面影响的实证研究的基础上，提 出关于中国利率调节的建议及研究的局限性及进一步研究的方向。在研究过程 中，使用了计量经济学软件包e v i e w s3 1 和e x c e l 软件进行了协整分析和回归分 析。 全文共分为六章： 第一章为导言，主要介绍研究的范围和意义、国内外研究现状、研究的框架 和说明等； 第二章为利率变动对金融市场影响研究的理论基础，详细分析利率传导机制 理论及利率变动对金融市场影响的经典理论。并且，本章对我国利率变动进行了 深入的考量； 第三章是利率变动对货币市场影响的实证研究，主要分析利率变动对中国银 行同业拆借利率的影响及原因： 第四章是利率变动对股市影响的实证研究，详细考察利率变动对上市公司股 票收益率、上市公司股票市盈率、上市公司收益能力的影响； 第五章实证分析利率变动对债市影响及原因； 第六章是全文研究的结论与启示。 关键词：利率金融市场相关性对策建议 分类号：f 8 3 0 9 1 a b s t r a c t w i mm ec o n s t r u c t i o na n dp e r f e c t i o no fs o c i a l i s t i c m a r k e te c o n o m y , t h e g o v e r n m e n ti n c r e a s i n g l ya s s o r t st om a r k e tt o o l st ot u n ei nt h em a c r o e c o n o m y , g i v i n g i n t e r e s tr a t ea m a j o rr o l ea m o n gm o n e t a r ym e a s u r e sa n dm a k i n gi ta ni m p o r t a n tt o o l t oi n f l u e n c et h em a c r o e c o n o m i ce n v i r o n m e n tf o rt h eg o v e r n m e n t f r o m1 9 8 6a n d o n ， p e o p l e sb a n ko fc h i n ah a sa d o p t e das e r i e sm e a s u r e st os t i m u l a t ee c o n o m i cg r o w t h i n c l u d i n g 8d e c r e a s e so fi n t e r e s t r a t e s ，a c h i e v i n gs a t i s 研n g r e s u l t s w i t ht h e p e n e t r a t i o no fc h i n e s ee c o n o m i cs t r u c t u r a lr e f o i i na n dt h ei n i t i a l c o n s t r u c t i o no f c h i n e s ec a p i t a lm a r k e t t h em a r k e t d e c i d e di n t e r e s tr a t ei si n e v i t a b l e a n ds od ot h e f o r t h c o m i n gf l u c t u a t i o n si ni ta n dt h er e s u l t e di m p a c t so nt h ep r i c ea n d r e t u r no ft h e c a p i t a la s s e t s t h e r e f o r e ，s y s t e m a t i ca n a l y s i so f t h ei m p a c to f i n t e r e s tr a t ef l u c t u a t i o n s o nc h i n e s ef i n a n c i a lm a r k e t ，e s p e c i a l l yt h ec oe f f i c i e n c yo fi n t e r e s tm o v e m e n ta n dt h e f i n a n c i a lm a r k e t a e t i v i t y , h a s b e c o m e s t r a t e g i c a l l yi m p o r t a n t f o rf i n a n c i a lr i s k m a n a g e m e n ta n ds e c u r i t yi n v e s t m e n tr i s km a n a g e m e n t t h i sa r t i c l ef o c u s e sr e s p e c t i v e l yo nt h ei m p a c to fi n t e r e s tr a t em o v e m e n t so n t h em o n e t a r ym a r k e t a n di t s i m p a c to nc h i n e s e i n t e rb a n km a r k e ta n ds t o c k s e x c h a n g e o nt h eb a s i so fe m p i r i c a ls t u d i e so n t h ei n t c r e s tr a t em o v e m e n t s i n f l u e n c e o v e rt h ef i n a n c i a lm a r k e t ，t h i sa r t i c l ep r o p o s e ss u g g e s t i o n so na d j u s t m e n to fi n t e r e s t r a t e s 。t h e 】i m i t a t i o no ff u t u r es t u d i e s d u r i n gt h ec o l i t s eo ft h ea n a l y s i s e c o n o m e t r i c s o f t w a r ep a c k a g ee v i e w s3 1a n de x c e l p r o g r a m a r eu s e dt oc o n d u c tc o e f f i c i e n ta n d r e g r e s s i o na n a l y s i s t h i sa r t i c l ec o n s i s t so fs i xs e c t i o n sa sf o l l o w i n g t h es e c t i o nli n t r o d u c e st h es c o p ea n d s i g n i f i c a n c eo f t h i sr e s e a r c h t h es t a t u s q u oo f n a t i o n a la n di n t e r n a t i o n a lr e s e a r c h e s a n dt h ei n t r o d u c t i o na n dt h ef r a m e w o r k o ft l l e s er e s e a r c h e s s e c t i o n2g i v e si h ef u n d a m e n t a lt h e o r i e sa b o u tt h ei m p a c to fi m e r e s tr a t e m o v e m e n t st of i n a n c i a lm a r k e t b yd e m o n s t r a t i n gt h e o r i e sa b o u t 血em e c h a n i s mo f i n t e r e s tr a t et r a n s f o r m a t i o na n dt h ec l a s s i ct h e o r i e sa b o u t 也ei m p a c to fi n t e r e s tr a t e m o v e m e n t so nf i n a n c i a lm a r k e t m e a n w h i l e ，f i a r t h e rj u s t i f l c a t i o nt ot h ei n t e r e s tr a t e m o v e m e n ti no u r c o u n t r yw i l lb em a d e s e c t i o n 3i n v e s t i g a t e st h ei m p a c t so fi n t e r e s tr a t em o v e m e n t so nt h ec u r r e n c y m a r k e t ，m a i n l yf o c u s i n go nt h ea n a l y s e sa n de x p l a n a t i o n so f t h ei m p a c t so fi n t e r e s t r a t em o v e m e n t so nt h ec b i n e s ei n t e rb a n km a r k e t s e c t i o n4f o c u s e so nt h ei m p a c t so fi n t e r e s tr a t em o v e m e n t so nt h es t o c k m a r k e t ，e l a b o r a t e l yr e v i e w i n gt h ei m p a c to fi n t e r e s tr a t em o v e m e n t so nt h er a t eo f r e t u r n t h ep er a t i oa n dt h ep r o f i t a b i l i t yo fs t o c k si s s u e db yl i s t e dc o m p a n i e s s e c t i o n5a n a l y s e sa n d e x p l a i n st h ei m p a c t so f i n t e r e s tr a t em o v e m e n t so nt h e b o n dm a r k e t t h el a s ts e c t i o nc o n c l u d e st h ea n a l y s i sa n da tt h es a n l et i m eh i n t sn e w p e r s p e c t i v e o fr e s e a r c h e s k e y w o r d s ：i n t e r e s tr a t e ；f n a n c i a lm a r k e t ；f l u c t u a t i o n ；s u g g e s t i o n 第一章导言 第一节本文研究的范围和意义 随着经济全球化、金融自由化与金融创新的发展，在一国宏观金融调控中， 对货币供应量的调控无论是在理论上还是在实践中都出现了越来越大的困难。由 于货币供应量的内生性日益明显，货币总量目标并不能在短期和中期内为货币政 策提供一个可靠的数量指导。在这种情况下，许多工业化国家在其货币政策操作 中更加重视利率的作用，将基准利率作为调控的直接目标。 美联储在1 9 8 7 年2 月放弃货币供应量m 1 作为货币政策的中介目标，在1 9 9 3 年7 月又宣布放弃m 2 ，转而以市场均衡实际利率指标作为货币政策的监控指标。 联邦公开市场委员会定期讨论是否调整利率的机制，成为其货币政策的最主要组 成部分。美联储在1 9 9 0 年7 月到1 9 9 2 年9 月间连续降息1 7 次，将短期利率从 8 降到3 ，促进了投资与消费上升，成功地实现了软着陆1 。1 9 9 9 年，美联储、 日本银行、欧洲央行和英格兰银行对本国利率的决策次数就达6 5 次2 。中国自 1 9 9 6 年5 月开始的连续8 次下调名义存贷款利率也标志着利率政策成为中国今 后货币政策的重点。国内外金融管理当局频繁调整利率的政策行为，表明了在开 放经济条件下利率政策使用的趋势，即通过基准利率和货币市场的作用实现货币 政策目标，是货币政策传导机制中的一条基本渠道。社会资金正是通过利率水平、 利率结构及其两者的变动来达到最佳配置，进而影响社会经济的各个方面，因此 研究利率变动效应应该是当前中国金融市场理论研究的重要领域之一。 自1 9 9 6 年以来，中国人民银行采取了一系列刺激经济增长的措施，其中包 括连续8 次下调利率，主要是进行利率机制的改革，使利率成为资源配置和宏观 调控的重要工具。随着市场经济体制的构建与不断发展完善，政府开始更多地使 用市场手段来调节经济，而利率正逐渐成为货币政策的一个主要工具，也是国家 对宏观经济进行调控的重要手段。 但是，在实际的运作过程中，通过货币政策进行宏观调控的效果并不尽如人 意。1 9 9 9 年国民经济增长速度达到7 1 ，2 0 0 0 年达到7 8 ，而其中在相当程度 上是依靠以财政投资为主导的财政政策手段来实现的，因此中央银行只有深刻把 握利率变动对金融市场的影响因素和运行规律，才能有效的调控操作，才能及时 的影响现实经济运行，进而维持币值的稳定、熨平经济周期，实现货币政策的目 标。随着中国经济体制改革向纵深推进、资本市场的初步形成、利率市场化的趋 势也不可逆转，随之而来的利率波动势必对中国相关金融市场的资本价格和收益 带来进一步的影响。因此，系统研究利率变动对中国金融市场的影响，尤其是利 率变动与金融市场活动相关性的研究，对金融风险管理和证券投资的风险防范具 有重要意义。 第二节国内外关于本文选题的研究现状 利率理论是西方金融理论中的一个重要组成部分。就其研究内容而言，利率 理论可以分为利率决定理论、利率结构理论和利率政策理论三部分。本文主要探 讨利率变动对我国金融市场影响程度及其政策建议，因此这里着重研究利率政策 理论。通过借鉴两方利率政策理论的有关主张和观点，来分析我国剥率变动对金 融市场的影响效果，并在此基础上，对如何改革我国利率体制，以提高利率政策 的效果作出初步探讨。 理论界关于利率变动对经济产生影响的相关理论不外乎两个方面，即利率政 策有效论和利率政策无效论。国内的研究也主要依据这两大理论展开。 一、利率政策有效论 1 利率的刺激性效应理论 国民收入的大小，从支出的角度来看，取决于投资、消费和净出口，当把净 出口看成是国外的投资与消费时，国民收入可简单看成取决于投资与消费。通过 调整利率水平与结构，可以影响投资与消费，进而影响国民收入，这就是利率的 刺激性效应。即： r 上升一i 、c 下降一y 下降 r 下降一i 、c 上升一y 上升 不少经济学家都承认并论证了利率的刺激性效应。凯恩斯指出经济危机源于 有效需求不足，而高利率是有效需求不足的重要因素。凯恩斯认为利率是纯粹的 货币现象，由货币供求决定。因为人们具有流动性偏好，而货币供给又是外生的， 故利率不具有向下的充分弹性。因此只能借助政府力量增加货币供应量来压低利 率调节经济。凯恩斯指出利率下降是有限度的，利率降到一定水平后，货币的投 机需求会很大，货币利率会出现绝对的剐性( 所谓流动性陷阱) ，因而货币政策 的效果将大打折扣，因此认为要提高有效需求必须要运用扩张的财政政策和奖出 限入的外贸政策。同时他强调投资主要受资本边际效率影响，利率对投资的作用 远非传统理论而言的那样重要。 2 2 利率的流动性效应理论 利率的刺激性效应理论分析了利率对投资储蓄和消费的作用，这是从资金需 求的角度分析了利率对经济的作用，进而影响金融市场。而利率的流动性效应理 论讲从资金供给的角度分析利率的影响，即分析利率对资金中介机构以银行 为代表的金融机构的影响，来论证利率政策的有效性。利率的流动性利率又成为 信用的利用可能性利率，最初是由瑞典经济学家魏克赛尔在1 8 9 8 年所著的利 息与物价一书中提出。 银行在经验管理过程中面临各种风险，其中包括流动性风险。流动性风险指 银行无力为负债的减少或资产的增加提供融资即当银行流动性不足时，它无法 以合理的成本迅速增加负债或变现资产以获得足够的资金从而影响其盈利水平 或信誉。在极端的情况下，流动性的不足可以使盈利银行破产。由于银行必须保 持足够的流动性，因而其非常重视流动性状态的变化，若感到流动性不佳，就不 得不调整其资产构成，借以补足其缺欠的流动性，其结果是减少或停止银行的一 些信用供给，以至于影响社会各经济主体的信用利用的可能性。 在利率发生变化时，银行等金融机构流动资产的实际价格发生变化，银行等 金融机构为了保持一定量的流动性资产，必须调整其资产结构，增减其信用利用 的可能性，借以达到货币管理当局通过变动利率调整经济的目的，利率政策的这 种效果称之为利率的流动性效应。 二、利率政策无效论 1 利率属于内生变量，中央银行无法改变 ( 1 ) 弗里德曼的三效应理论 货币主义者弗里德曼认为，货币量的变动对利率的作用有三，即流动性效应、 收入与物价效应、价格预期效应( 也称费雪效应) 。根据弗里德曼的分析，在这 三种效应的作用下，货币供给量增加，会使利率先下降，后上升，若持续增加货 币供给量，会使利率持续上升，甚至超过原来水平。也就是说，央行不能通过货 币供给量来降低利率。 弗里德曼三效应理论是建立在充分就业基础上的，因为在充分就业情况下， 增加投资与消费，由于没有多余的资源可供使用，才会引起价格的上升。因此， 当经济处于菲充分就业时，尤其时企业库存量很大时，三效应理论耒必合理。 ( 2 ) 理性预期学派的观点 弗里德曼认为货币量的变动会暂时引起利率的变动，但理性预期学派则更进 一步地认为即使是货币量的骤然增加，暂时的利率下降也不会发生。因为人们对 未来通货膨胀的预期总是与实际发生的通货膨胀一致，人们在作某种经济决策 时，将完全不受政府决策的干扰，作出完全合乎理性的抉择。 理性预期本身就是一个假设，对于该假设至今尚未被实践证明，因此，理性 预期学派的观点也很值得推敲。 ( 3 ) 一般均衡的利率理论 以色列经济学家帕廷金在1 9 6 5 年所著货币、利息与物价一书中，把整 个社会的市场分为四类：劳动市场、商品市场、证券市场和货币市场。根据瓦尔 拉斯定律，只有其中三个市场达到均衡，第四个市场自然也会达到均衡。 同样，帕廷金的一般均衡利率理论的出发点是市场达到充分就业的均衡点， 因此他的理论对于宏观经济出于非充分就业时是不成立的。另外，该理论中关于 价格弹性的假设只能在长期成立，在短期并不成立。 2 货币管理当局虽然可以改变利率水平，但利率对经济的影响有限。因此， 利率政策无效 ( 1 ) 利率投资弹性很低，因此，降低利率对投资的刺激作用有限 论据之一是在i s l m 模型中，i s 曲线很陡，除非利率变动的幅度很大，否 则国民收入不会有明显的变化：论据之二是，利息费用占总生产成本的比重很小， 因此，利率的变动不会影响企业的生产计划。根据本世纪3 0 年代末牛津大学等 机构对投资的利率弹性进行的测验结果也证实了本观点。 ( 2 ) 利率与物价总是同方向变动，因此物价的变动抵消了利率对经济的影 响 传统理论都认为利率与物价总是呈反方向变动，但历史数据却显示了相反的 结果( 如英国经济学家吉布尔，从1 7 9 1 年至1 9 2 8 年长达1 3 7 年的统计资料中发 现，利率以长期公债收益为代表，与物价以批发物价指数为代表，始终 保持一定的正比例关系) ，p , p 雨j 率在物价下跌时总是低落，而在物价上升时总是 高昂，这被称为“李嘉图图克之迷”。 尽管在理论上存在争议，经济理论对利率政策作用的有效性大多给予不同程 度的认可。2 0 世纪8 0 年代以来，由于金融创新急剧活跃、金融自由化程度不断 加深，作为主要发达国家货币政策中介指标的货币供应量显出力不从心。利率再 次成为各国货币政策的调节杠杆和传导枢纽。利率是金融市场的“价格”，2 0 世 纪以来金融与经济的不断密切融合决定了各种经济理论都不能忽视对利率政策 的探索，而各个国家的宏观经济调控者也都不能无视利率政策的存在。 4 三、国内对利率政策理论的研究现状 9 0 年代以来，随着中国金融业的发展，金融理论也日益丰富和完善，如货 币供求理论、通货膨胀理论、金融危机理论及通货紧缩理论等，但对于货币政策 传导机制尤其是利率传导机制的理论研究却基本是在1 9 9 8 年治理通货紧缩失效 的背景下展开的，时间较短，而且理论研究的重点大多集中于分析西方的货币政 策传导机制理论，对中国自身的研究很少涉及。缺乏相应的理论基础，实践也就 失去了依据。 长期以来，资本市场作为资源配置、产权交易和行使公司治理的市场机制， 其对经济增长所起的作用受到了理论与实践的充分重视，然而股票市场作为货币 政策的传导途径对实体经济的的重要作用在经济学中却探讨不多。目前，国内学 术界对利率政策对金融市场的影响及有效性这一重大问题从理论和实践相结合 的角度进行系统研究的尚不多见，较多的是一些从不同侧面进行分析的论文。他 们的研究同样分为两种观点，即利率变动对金融市场影响有效和无效。 第一种观点认为，利率变动对金融市场具有明显的影响作用。 如王军波3 认为在短期内中央银行的利率政策对证券市场有着明显的影响。 他认为，在降息消息正式公布之前，市场就开始过度炒作消息，而在消息正式公 布时，股票价格已经被哄抬过高，本来的利好变成了利空，股票价格随着消息的 正式公布而出现大幅下跌，随后又会上涨；证券指数在利率调整公布的前后一段 时间内，其波动幅度远大于平时指数波动的幅度，并且距离消息公布的时间越近， 指数波动的幅度就越大，说明市场的不确定性在逐渐增大。 又如刘金全、崔畅、邵欣炜4 认为，股票价格与实际利率之间具有显著的协 整关系，股票价格和实际利率，起到协同的资金分配功能。 第二种观点认为，利率变动对金融市场不具有明显的影响作用。 邹运( 2 0 0 0 ) 分析了1 9 9 4 年1 季度至1 9 9 9 年2 季度的数据得出，以股市为 代表的金融市场对利率不敏感。 刘景5 通过研究股票价格指数与利率变动当天的数学关系，认为股价指数对 利率的变动不敏感，而利率变动对股价指数的影响也不显著。 李斌在中国货币政策有效性的实证研究6 一文中分析了中国货币政策实 践的特殊性，对中国货币政策工具、中间目标、传导效果及扰动因素进行了研究， 并应用数理统计模型进行实证分析。文章指出由于实际利率高企，对流动性陷阱 的猜测和判断是没有依据的。 尽管在理论和实证上国内学界存在争议，但多数认为，是由于利率的非市场 化导致金融资产价格变动的弱效，对利率政策作用的有效性大多给予不同程度的 认可。 第三节本文研究的方法与框架 一、本文研究的方法 在研究利率变动对金融市场的影响时，基于实施的价值判断、理论框架和经 验的审视三者均非常重要。在这样的研究思路下，笔者主要采用规范分析和实证 分析、定性分析和定量分析相结合的研究方法开展研究。规范分析主要集中于利 率传导机制的建立和政策的选择上：实证分析落实在研究利率变动对货币市场的 影响、利率变动对股市的影响、利率变动对债市的影响。具体而言，即理论抽象、 典型调查和统计分析的综合研究方法。 1 理论抽象 通过文献研究、经验研究等理性思维的理论抽象，对利率变动对中国金融市 场影响理论进行进一步的思考和总结，这也是全文研究的基础。 2 典型调查 笔者分别从货币市场、股市和债市中选出银行同业拆借利率股票收益率股票 市盈率等指标，进行重点分析和典型调查。这也为进一步的数理统计实证分析作 出准备。 3 统计分析 在分类、汇总、制作图表等工作的基础上，以数理统计方法做出定量分析后 再加以定性分析，得出利率对金融市场各方面的影响，进而分析利率调控绩效不 佳的深层原因，并对中国利率政策提出建议。 6 二、本文研究的框架 利率变动对我国金融市场影响研究的理论基础 利率变动 对货币市场影响 的实证研究 利率变动 对股市影响 的实证研究 利率变动 对债市影响 的实证研究 结论与启示 图卜1 本文研究的框架圈 在围绕利率变动对金融市场影响这一主题展开研究时，本文的框架结构如 下： 第一章为导言，主要介绍研究的范围和意义、国内外研究现状、研究的框架 和说明等。国内外经济学界已经从不同侧面对利率的作用和作用机制问题进行了 广泛的研究，只有比较系统地评估和借鉴这些理论观点，才能为以后的研究做好 理论准备； 第二章为利率变动对金融市场影响研究的理论基础，详细分析利率传导机制 理论及利率变动对金融市场影响的经典理论。并且，本章对我国利率变动进行了 深入的考量； 第三章利率变动对货币市场影响的实证研究，主要分析利率变动对中国银行 同业拆借利率的影响及原因； 第四章利率变动对股市影响的实证研究，详细考察利率变动对上市公司股票 收益率、上市公司股票市盈率、上市公司收益能力的影响； 第五章实证分析利率变动对债市影响及原因； 第六章是全文研究的结论与启示。在利率变动对金融市场各方面影响的实证 研究的基础上，提出关于中国利率调节的建议及研究的局限性及进一步研究的方 向。 7 第四节本文研究的创新点和研究的局限性 本文以利率变动对金融市场影响为主要研究对象，从货币市场、股票市场、 债券市场三方面分析利率变动引起经济过程发生变化的有效问题。探讨中国特定 金融环境下利率机制的运行规律，并通过不同的传导渠道实证分析影响利率变动 效应的主要环节，从而提出改善利率政策的相应措施。目前国内如此系统的研究 “利率变动对金融市场影响”的文章在国内尚不多见：此外通过实证分析，笔者 认为，利率变动对于经济具有一定的影响作用，而金融市场作为利率影响经济的 一个中介目标，同样也会受到利率变动的影响。虽然由于我国目前市场经济体制 仍不健全，金融市场建设仍不完善，直接影响了利率变动发生效应的程度。但不 能因为实证研究中，研究者由于主观因素，截取统计数据有偏差，而错误的认为 利率对金融市场不具明显影响，或者没影响。本文正是通过利率变动对我国金融 市场影响的实证分析，系统阐明两者之间客观存在着短中期的相关关系。 当然在本文的研究中，仍存在着局限性，主要体现在： 1 由于篇幅，未能选取更多的样本作进一步的实证分析； 2 鉴于取样问题，本文只在降息情况下研究利息对金融市场的影响程度， 在升息情况的研究仍较欠缺； 3 在银行存贷款利率与国债收益率相关性研究方面，本文可进一步延伸， 从而完善银行存贷款利率与货币市场利率的相关性研究。 随着我国金融改革的迸一步深入，利率市场化的逐步迈进将给利率机制的有 效性带来深刻的影响，利率变动对金融市场的效应问题始终是重要的研究课题。 如何在新的经济金融环境下，把握利率机制的运行规律，理j e a n 率传导渠道，恰 当运用利率政策工具，是我们今后要关注的重点。 第二章利率变动对金融市场影响研究的理论基础 第一节利率和金融市场的概念 一、利率的相关概念 利率可以被认为是借出或租借金融资产的价格，或者也可以被看作是信贷的 成本或价格7 。利率是宏观经济及现实金融市场中重要的经济杠杆之一，对宏观 经济运行和微观经挤运行都有着极其重要的调节作用。作为货币的一种价格，利 率执行两种功能：一方面它在储蓄和消费中分配收入；另一方面它在金融市场中 分配金融资产。 金融资产价格和利率的均衡结构是经济中所有经济单位的预期、净财富、投 资与储蓄、收入和效用函数综合作用的结果。该结构受经济单位对货币、实物资 产、金融资产和负债效用偏好的影响。例如，假设其他条件不变，经济单位持有 实物资产的边际效用上升，将导致对实物资产需求增加，实物资产的价格上升， 对金融资产的总需求下降和负债的总供给上升。在将要实现的均衡状态下，金融 工具的价格将下降，利率将上升。金融市场的均衡要求金融工具总供应量与总需 求量相等。一个经济单位对资金市场价格的相对影响取决于其净财富、效用偏好、 预期和现有资产及负债的持有量。在市场的供给方面，一个经济单位希望发行的 某种特定负债的数量也取决于这些因素。在现代经济社会中，大多数经济单位对 利率至少存在某种程度的影响。然而，经济单位不同的预期、净财富和效用函数 使经济中金融工具均衡价格的决定成为一个非常复杂的过程，涉及经济中所有经 济单位的相互作用。在这个过程中的关键因素之一是预期。根据对收益、方差和 协方差的预期，不同的经济单位对不同的金融工具形成不同的理解。通过经济单 位的相互作用，经济中的利率得到确定，储蓄实现了分配。 利率按照不同的分类标准可以分为许多的种类8 ： ( 1 ) 年利、月利和日利：它们付息的时间长短不同，年利通常以百分之几 来计算，月利通常以千分之几来计算，而日利则以万分之几计算。 ( 2 ) 固定利率与浮动利率：固定利率是指在整个借贷期限内，利率不随借 贷供求状况而变动的利率；浮动利率是指在借贷期限内随市场利率的变化而定期 调整的利率。 t0 彳( 7 )， 0 = 0 1 。 所以在9 0 的置信度水平下相信一年期存款利率变动幅度与降息前3 0 日到 降息日上海证券市场股价指数变动幅度存在明显的线性关系。 同理对名义利率变动幅度与降息后上海证券市场股价指数平均变动幅度的 回归，分析结果如下： 表 4 名义利率变动幅度与降息后上海证券市场股价指数平均变动幅度的回归分析结果 c o e f f i c il o w e r u p p e r 下限上限 标准误差 ts t a tpv a l u e e n t s9 5 9 5 9 5 0 9 5 0 i n t e r c e p t一0 0 4 2 4 30 0 2 7 7 1 4一1 5 3 0 9 30 1 7 6 6 6 6一o 1 1 0 2 40 0 2 5 3 8 e一0 1 1 0 2 40 0 2 5 3 8 6 xv a r i a b l e10 2 0 8 9 90 1 3 1 6 2 2一1 5 8 7 8 10 1 6 3 4 2 70 5 3 1 0 6o 1 1 3 0 7 70 5 3 1 0 6o 1 1 3 0 7 7 一年期存款利率变动幅度参数的t 统计量绝对值1 5 8 7 8 1 乃( 1 2 ) ，a = o 1 。 所以在9 0 的置信度水平下相信实际利率的参数不为零。 回归模型的估计式为： 深圳证券交易所的平均市盈率= 1 1 9 5 3 4 9 1 2 7 9 6 9 x 实际利率( ) 三、结论 从上面的实证分析结果来看，市盈率与实际利率呈现出比较明显的负相关关 系，这和理论分析是相符的。市盈率= 股票价格每股税后盈利，它是衡量股价 与收益关系的一个指标，是投资者进行股票投资的重要参考因素之一。市盈率的 高低，离不开特定经济环境下的市场利率。因为股票市场的股票价格实质是利润 的分割，是预期收益的市场表现，与市场利率密切相关。当市场利率降低时，企 业利息负担减轻，盈利和股息相应增加，同时导致大量资金流向股票市场，导致 股价上升幅度大于每股收益的增长，市盈率相应提高。反过来，利率水平提高， 亦会导致股票价格下降，市盈率降低。笔者认为市盈率体现了股票价格的保障情 况，因此它的倒数可以说是投资股票的一种潜在回报率，投资者在做投资决策时 会将它与实际利率比较，如果投资股票的潜在收益大于存款，资金就向股市流动， 股价上升，潜在收益率下降；反之亦然。 第四节利率变动与上市公司收益能力的实证研究 此部分的实证研究，选取1 9 9 6 年以后上海证券交易所上市公司的平均资产 收益率和深圳证券交易所上市公司的平均资产收益率，与相应的实际利率做相关 性分析，来判断它们之间是否存在相关性。数据来自v c w w h a n w i s e t o m 和中国 统计年鉴。其中实际利率为相应期间内的算术平均数。 表4 1 1 上海、深圳证券交易所上市公司的平均资产收益率与相应的实际利率统计 日期实际利率( )上海证券交易所( )深圳证券交易所( ) 1 9 9 6 1 28 5 5 0 8 3 35 4 2 4 16 3 1 2 2 1 9 9 7 1 27 0 6 1 6 6 75 1 3 6 95 5 7 5 6 1 9 9 8 1 25 1 2 0 8 3 34 0 3 6 23 4 9 8 4 1 9 9 9 1 23 5 5 5 8 3 33 9 2 0 63 9 7 6 8 2 0 0 0 1 22 2 2 53 2 9 22 8 4 3 2 2 0 0 1 1 21 9 5 8 3 3 3 2 6 2 6 80 7 6 2 3 2 0 0 2 32 6 7 0 4 3 7 40 4 9 8 7 2 0 0 2 63 0 4 6 6 6 71 2 6 4 2 1 2 4 9 6 2 0 0 2 91 8 1 3 3 3 31 9 2 4 71 7 6 1 5 2 0 0 2 1 21 8 4 6 6 6 72 0 8 5 41 6 6 3 3 2 0 0 3 31 5 1 3 3 3 3 0 7 4 3 50 7 6 l 2 0 0 3 62 6 81 2 5 7 1 5 1 7 6 2 0 0 3 91 4 81 9 4 2 22 3 2 2 3 数据来源：w w w h a n w i s e o o m 和中国统计年鉴 进行相关性分析 表4 一1 2 上海、深圳证券交易所上市公司的平均资产收益率与相应的实际利率相关分析结果 相关系数实际利率 上海证券交易所深圳证券交易所 实际利率 1 上海证券交易所 o8 1 3 9 8 9l 深圳证券交易所 0 8 8 1 0 8 20 ，9 3 6 1 8 21 从上表，我们明显看出实际利率与公司的资产收益率呈现明显的正相关关 系。这和我们前面提到的利率降低，可以减少了企业的借贷成本，提高企业经营 效益的分析好像不太符合。利率的调节作用与企业经营的业绩呈现出一种同方向 变化的态势。对于这种情况有两种理解，其一利率下降大部分企业对这种信号反 映不灵敏，不知道应该如何调节其相应的投资与债务，提高经营业绩；其二也可 以理解为由于竞争的加剧，企业的资产利润率向平均利润率的回归。据银行的一 项调查情况表明，特级企业和一级企业对利率的调整比较敏感，反映也比较强烈。 而二级企业对利率的调整一般反映迟钝，他们对贷款利率是否提高不感兴趣，觉 得无所谓。三、四级企业则起码的基本反映都没有。这些企业不仅对市场信号反 映迟钝，而且其内在扩张冲动往往要超过利率的制衡作用，从而导致利率功能的 失灵。上述分析表明，利率作用的效果对经营状况不同的企业是有区别的。要使 利率的杠杆作用能达到预期目的，对利率信号反应及时且灵敏，建立良好的微观 基础是至关重要的。 第五节本章小结 从上述所有的实证分析结果来看，实际利率对股票价格的长期波动产生一定 的影响，与市场的平均市盈率呈现比较明显的反向相关关系，这些和理论分析较 为一致，但是名义利率变动与股价指数变动幅度之间的关系、实际利率与公司的 资产收益率的关系却体现出和理论分析有一定的差异。这些情况反映了我国的股 票市场基本还是比较有效的，能够在一定程度上体现利率信号的调节作用，但是 我国目前实行利率管制体系，由于企业的预算软约束与产权的不明确，利率长期 以来并不反映资本的供求状况，而主要是作为国家的一种政策手段，在这种情况 下，利率价格肯定受到扭曲，而作为微观主体的上市公司对利率变动也就反映比 较迟钝。 通过对利率政策对证券市场的短期和长期影响的分析表明，央行的利率政策 在长期上对证券市场都有显著的影响，将对股价波动幅度、股票成交量等产生巨 大的影响；过去的股价变动对股价的未来变动有强烈的影响；股价变动有明显 的周期现象，并对未来股价波动有一定的解释作用。当然，从分析中我们还可以 看出，中国的证券市场是低效的，可能存在着市场信息的不公平性，具体表现在 利率调低( 由于数据采集主要集中在降息周期) 消息公布前，股指有一段大幅上 涨的时期，而当消息正式公布之时，股指反而大幅下跌，这种现象在相当程度上 是由市场的结构性因素所致：例如处于发育阶段的股票市场的弱小性与单薄性i 非均衡的供求关系，法规与管理的探索性，专业人士的缺乏，投资者的心态不稳 定及投资风险理念的不成熟等等原因这种状况极容易导致市场信息传递的结 构性与技术性障碍，从而少数市场信息操纵者可能以牺牲大多数市场参与者的利 益，长期地获取超额利润。而扭曲的财富再分配则会进一步恶化市场运作机制并 加剧股价波动这种状况发展下去其严重后果则是损害公众信心，诱发金融危机 股票市场的公平性与完善性，在本质上是属于一种维护金融稳定与公众利益的一 种保证。当股票市场是有效运作的、接近完全竞争状态的市场，资本资源的配置 便是有效及接近最优的这时，当局没有经济上的理由对市场正常运作进行干预 但是，当市场运行并不具备有效性，信息的传递存在极大障碍和代价时，资源分 配则并非最优，政府的市场干预便具备了合理的经济学基础。 因此，在目前中国股票市场发展的初期，就须特别强调政府股票市场政策的 建立与操作，藉以避免出现股价过度波动和资源无效分配以及可能产生的金融恐 慌与危机灵活地选择与运用市场干预工具，以及在特殊情况下当局对股市的直 接支持等，对中国股市的稳健发育及完善，有着重要的促进作用而不是相反。 针对上述问题，笔者有如下几点建议： ( 1 ) 在目前中国股票市场发展的初期，必须特别强调政府宏观调控政策的 灵活性，选择与运用合适的市场干预工具以及在特殊情况下对股市的直接支持， 这对中国股市的稳健发育及完善有着重要的促进作用。 ( 2 ) 提高投资者的素质，强化专家理财，扩大市场参与主体，以此来避免 证券市场上的过度投机，保证证券市场平稳发展。从近两年，管理层大力发展基 金为首的机构投资者后，理性投资得到推祟，般市与宏观经济的相关性明显得到 强化，最近由于升息的预期，股市出现了近1 5 的下挫的现象，说明该条建议已 被管理层认同。 ( 3 ) 必须加快利率市场化的进程，建立完善的现代企业制度，使企业真正 成为相对独立的商品生产者和经营者，才有可能使它对宏观经济间接调控的利率 信号作出及时而又灵敏的反应，才能保证利率杠杆发挥充分而有效的作用，达到 预期的调节效果。而近期央行最高层向市场吹风，将进行“贷款利率最低限制和 存款利率最高限制为基础的，利率由商业银行自主决定”的利率改革表明，央行 要推行利率市场化的步伐正不断加紧。 第五章利率变动对债市影响的实证研究 第一节利率变动对债券市场的影响 中国目前的债券市场格局基本上是国债与政策性金融债券的结构，因此国债 相对于其他债券更加受到重视，在人民币利率下调的情况下，已经发行在外的国 债利率显得相对较高，与银行存款的利息收入相比，国债对投资者的吸引力是显 而易见的。在本章中，我们需要关注国债流通市场上的价格，它是指己发行国债 在未到期前买卖、转让的价格，它是不断变化的。在影响价格的诸多因素中，最 主要的是市场利率对国债价格的影响。国债价格和市场利率之间存在以下关系： 国债的价格与利率呈反向关系，利率上升，国情价格下降，反之，利率下降，国 债价格上升；而且在票面利率相同的情况下，国债的期限越长，其价格对利率变 动的敏感度越高；在期限相同的情况下，国债的票面利率越低，其对利率变动的 敏感度越高；利率下降带来的资本利得要大于相同幅度利率上升带来的资本损 失。在考虑市场利率对国债价格影响的时候，必须考虑各种因素的综合作用。 第二节利率变动对债券市场影响的实证研究 一、数据来源与研究方法 本文选取在上海证券交易所挂牌交易的5 个国债品种：9 6 国债( 6 ) ，9 7 国 债( 4 ) ，9 9 国债( 5 ) ，2 1 国债( 3 ) ，和2 1 国债( 1 0 ) 进行分析。2 0 0 2 年2 月 2 1 日，中国人民银行将金融机构各项存款年利率在现行基础上平均下调0 2 5 个 百分点，一年期定期存款利率由2 2 5 下调为1 f9 8 ，下调0 2 7 个百分点。此 次降息发生在春节停市期间，节前最后一个交易日为2 0 0 2 年2 月8 号，节后的 第一个交易日为2 0 0 2 年2 月2 5 号，考虑到资本市场的调整速度之快，利率调整 能够在短时问内迅速反映到价格的变化上，因此在2 5 号开市时可以认为国债市 场已经对2 l 号的降息已经有了比较充分的信息反馈。因此，通过计算2 0 0 2 年2 月2 5 号和2 0 0 2 年2 月8 号不同持有期的债券价格波动的实际幅度，并进一步计 算其价格变动的理论值，将实际值与理论值进行比较分析，可以看出我国国债市 场上价格对利率反应的一些特点。 运用的分析方法为债券久期分析。根据债券估价的的经典公式： 债券价值= ；t ；